【公司研究】艾可藍-SCR輕卡龍頭有望迎來高速增長-210115（20頁）.pdf

1、公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 艾可藍艾可藍（300816） 證券證券研究報告研究報告 2021 年年 01 月月 15 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 82.79 元 目標目標價格價格 111.3 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 80.00 流通A 股股本(百萬股) 20.00 A 股總市值(百萬元) 6,623.20 流通A 股市值(百萬元) 1,655.80 每股凈資產(元) 9.16 資產負債率(%) 30.47 一年內最高/最低(元)

2、 125.88/24.34 作者作者 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 SCR 輕卡龍頭有望迎來高速增長輕卡龍頭有望迎來高速增長 艾可藍：優質發動機尾氣后處理標的艾可藍：優質發動機尾氣后處理標的 艾可藍由海歸博士團隊創立，聚焦于輕型柴油機尾氣后處理產品，SCR 產 品是公司營業收入的主要來源。公司有較強的技術儲備，通過自主研發形 成了 12 項核心技術。 公司近年來營收和凈利潤保持快速增長， 五年復合增 速分別為 37.6%和 83.9%。2020Q3 實現營收和歸母凈利潤分別為 4.5 億、 0.9 億，分別同比+8%、+11% 國六排放標準來臨，千億市場空間國六排放標

3、準來臨，千億市場空間有望有望釋放釋放 國六尾 氣排 放大 幅提 標 ，技術 要求 明顯 提高 ， 柴油車 需要 加裝 DOC+DPF+ASC 催化劑，汽油機需要加裝 GPF 催化劑。國六標準執行后，輕 型與重型柴油車單車催化劑組合單價平均增幅達 105.7%， 汽油車尾氣后處 理產品價格預計將提升 200%，我們測算，國六標準執行后，催化劑覆涂行 業市場空間將達到 938 億，市場容量增長 156%。 尾氣后處理行業國產替代正當時尾氣后處理行業國產替代正當時 目前，外資廠商占據 SCR 系統催化劑產品市場的主導地位。國六標準的執 行將提高尾氣后處理成本，下游企業成本敏感度將提升，國產品牌在性價

4、 比上具有相對優勢；商用車市場集中度高，且以自主品牌企業為主，對國 產品牌接受度較高，有利于尾氣后處理設備實現國產化替代。公司已經具 備與國際先進水平相抗衡的技術能力和技術儲備，構筑了高競爭壁壘，且 募投項目有望破除目前制約公司發展的研發、產能瓶頸，未來產銷量有望 進一步提升。 核心技術核心技術保障競爭力保障競爭力，產能釋放突破瓶頸，產能釋放突破瓶頸 公司有較強的技術儲備， 現已通過自主研發掌握了 12 項核心技術， 得到了 市場客戶的肯定，目前與包括全柴動力、云內汽車、東風汽車、中國重汽 在內的國內知名企業共同進行產品研發。公司通過 IPO 募集資金運用于發 動機尾氣后處理產品擴產項目，達產

5、后可實現年產各類柴油機尾氣后處理 產品 16 萬臺/套，年產汽油機尾氣后處理產品 8.5 萬臺/套，有助于解決產 能限制這一公司所面臨的關鍵問題。 盈利預測與盈利預測與投資建議投資建議：公司產品競爭力強，未來有望在國六政策逐步落地 和國產化替代的背景下獲得高增長機會。預計 2020-2022 年公司歸母凈利 1.28 億、 2.20 億和 4.24 億， 對應 EPS 分別為 1.6/2.75/5.3 元/股， 對應 PE51.4、 29.8 和 15.5 倍，給予公司 2022 年 PE21 倍為目標估值，目標價 111.3 元， 給予“買入”評級。 風險風險提示提示：政策推進不及預期風險；

6、下游行業波動風險；原材料價格波動 和供應風險；產能推進不達預期的風險；國六技術要求帶來的研發風險 財務數據和估值財務數據和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 445.25 565.98 849.00 1,367.09 2,458.57 增長率(%) 19.39 27.12 50.01 61.02 79.84 EBITDA(百萬元) 119.83 157.25 154.42 263.48 516.69 凈利潤(百萬元) 82.89 103.38 127.78 220.14 424.21 增長率(%) 87.03 24.72 23.60 72.29 9

7、2.70 EPS(元/股) 1.04 1.29 1.60 2.75 5.30 市盈率(P/E) 79.19 63.50 51.37 29.82 15.47 市凈率(P/B) 33.49 21.93 14.45 9.73 5.97 市銷率(P/S) 14.74 11.60 7.73 4.80 2.67 EV/EBITDA 0.00 0.00 41.96 24.29 12.18 資料來源：wind，天風證券研究所 -18% 23% 64% 105% 146% 187% 228% 2020-012020-052020-092021-01 艾可藍汽車零部件 創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋

8、報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 艾可藍：優質發動機尾氣后處理標的艾可藍：優質發動機尾氣后處理標的. 4 1.1. 公司聚焦發動機尾氣后處理，實控人是行業技術專家 . 4 1.2. 業績快速增長，盈利能力優異 . 5 2. 國六排放標準來臨，千億市場國六排放標準來臨，千億市場空間有望釋放空間有望釋放 . 8 2.1. 排放政策大幅提標，尾氣后處理技術要求升級 . 8 2.2. 終端需求有韌性，尾氣后處理催化劑市場空間有望接近千億 . 10 3. 尾氣后處理行業國產替代正當時尾氣后處理行業國產替代正當時 . 13 3.1. 催化劑覆涂競爭格局：

9、外資催化劑產品占主導地位 . 13 3.2. 下游客戶成本敏感度提升，有望實現進口替代化 . 14 4. 核心技術保障競爭力，產能釋放突破瓶頸核心技術保障競爭力，產能釋放突破瓶頸 . 15 4.1. 技術優勢明顯，市場認可度高 . 15 4.2. 產能突破瓶頸，市場份額有望提升 . 17 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 17 6. 風險提示風險提示 . 19 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司主要產品及應用場景 . 4 圖 2：公司主要收入結構 . 4 圖 3：公司股權結構（截至 2020 年 12 月 20 日） . 5 圖 4：公司營業收入 . 5 圖 5：公司歸母凈利潤 .

10、5 圖 6：按不同環保標準拆分主營業務 . 5 圖 7：艾可藍主要產品毛利率對比（2015 年-2019 年）. 6 圖 8：SCR 產品單價與單位成本均呈下降趨勢 . 6 圖 9：SCR 產品單位成本環比變動率低于單價 . 6 圖 10：期間費用率逐步下降（2015 年-2020Q3） . 7 圖 11：凈利率呈上升趨勢（2015 年-2020Q3） . 7 圖 12：公司每股收益（元/股） . 7 圖 13：公司凈資產收益率（攤?。?. 7 圖 14：柴油車和汽油車尾氣處理技術路線及所用蜂窩陶瓷載體 . 9 圖 15：2009-2019 年我國汽車產量情況 . 10 圖 16：2009-2

11、019 年我國汽車銷量情況 . 10 圖 17：2017 年以來我國乘用車銷量降幅較大. 11 圖 18：2010-2019 年國內輕卡及重卡情況 . 11 圖 19：柴油車催化劑單車價格國六前后變化較大 . 12 圖 20：汽油車國五升國六汽車尾氣后處理價格情況（單位：元）. 12 pOoQrOsPnNmRrPvMqNmNoObRbPaQpNpPpNqReRoOmNfQrQxO9PoPrMNZrRxPMYrRqQ 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 21：催化劑市場規模大幅提高 . 13 圖 22：國內外廠商 SCR 系統及催化

12、劑市占率比較 . 13 圖 23：輕型柴油商用車 SCR 競爭格局（2017 年） . 14 圖 24：中重型柴油商用車 SCR 競爭格局（2017 年） . 14 圖 25：催化劑覆涂乘用車市場競爭格局（2017 年） . 14 圖 26：國內輕型車產量集中度情況（2019 年） . 15 圖 27：國內重型車產量集中度情況（2019 年） . 15 圖 28：公司主要業務發展歷程 . 15 圖 29：公司在輕型柴油貨車市場份額不斷提升 . 17 圖 30：公司產能利用率保持高位 . 17 表 1：國六排放標準實施時間表 . 8 表 2：輕型汽車主要污染物排放限值比較 . 8 表 3：重型柴

13、油車主要污染物排放限值比較 . 8 表 4：汽車尾氣排放主要技術裝置 . 9 表 5：船舶尾氣排放標準發展歷程 . 9 表 6：非道路移動機械尾氣排放標準發展歷程 . 10 表 7：汽油車國五升國六汽車尾氣后處理成本增加額（單位：元） . 12 表 8：國六階段下，汽油車與柴油車均新增壁流式載體. 14 表 9：公司核心技術及專利情況 . 16 表 10：公司募集資金使用計劃 . 17 表 11：業績分拆預測. 18 表 12：可比估值表 . 19 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1. 艾可藍：優質發動機尾氣后處理標的艾可藍：優質

14、發動機尾氣后處理標的 1.1. 公司公司聚焦發動機尾氣后處理聚焦發動機尾氣后處理，實控人是行業技術專家，實控人是行業技術專家 安徽艾可藍環保股份有限公司安徽艾可藍環保股份有限公司（簡稱“艾可藍” ）于 2009 年 1 月成立，2020 年 2 月在深 交所創業板上市。公司是一家由北美歸國博士團隊創立的科技創新型企業，主營業務為發 動機尾氣后處理產品及與大氣環保相關產品的研發、生產和銷售。 發動機尾氣后處理優質企業發動機尾氣后處理優質企業，產品覆蓋面廣，產品覆蓋面廣。公司產品主要應用于發動機尾氣凈化，包括 柴油機選擇性催化還原器型產品（SCR） 、柴油機顆粒捕集器型產品（DPF） 、 汽油機三

15、元 催化劑/器（TWC） ，同時形成了小規模的 VOCs 廢氣治理設備收入。公司的下游客戶主要 為發動機廠商和整車廠商，如全柴動力、福田汽車等，公司也直接面向終端客戶并將產品 用于在用車的尾氣治理改造。 圖圖 1：公司主要產品及應用場景公司主要產品及應用場景 資料來源：艾可藍招股說明書、天風證券研究所 SCR 產品營業收入產品營業收入占比呈上升趨勢，當下時點已成為公司最主要業務占比呈上升趨勢，當下時點已成為公司最主要業務。滿足國標準的 DOC+POC產品在2016年是主要銷售收入來源， 占營收的64%； 隨著國排放標準的實施， 2017年后SCR產品收入占比呈上升趨勢， 2017、 2018和

16、2019年SCR收入占比分別為82%、 90%和 84%，成為當前公司占比最高的業務。 圖圖 2：公司主要收入結構公司主要收入結構 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 實際控制人劉屹是行業專家實際控制人劉屹是行業專家，在國內發動機尾氣處理領域具有較強的影響力，在國內發動機尾氣處理領域具有較強的影響力。劉屹系第十 三屆全國政協委員、國家特聘專家、美國威斯康星大學麥迪遜分校博士、合肥工業大學特 聘教授、博導，直接持有公司 40.39%股份。其主持建立的催化劑實驗室被評為“內燃機排 放安徽省重點實驗室”

17、，其帶領公司研發的 SCR 技術曾獲得了安徽省科技進步一等獎，柴 油機尾氣后處理項目被列入安徽省“861 重點建設項目” ，展現了較強的行業影響力。 圖圖 3：公司股權結構公司股權結構（截至截至 2020 年年 12 月月 20 日日） 資料來源：Wind、天風證券研究所 1.2. 業績快速增長，盈利能力優異業績快速增長，盈利能力優異 公司業績維持較快增速公司業績維持較快增速。近年來公司營業收入和凈利潤持續快速增長，2017 年至 2019 年 公司分別實現營收 3.7 億、4.5 億和 5.7 億，分別同比增長 145%、19%和 27%；分別實現歸 母凈利潤 0.4 億、0.8 億和 1

18、億，分別同比增長 160%、87%和 25%。2020Q3 實現營收 4.5 億以及歸母凈利潤 0.9 億， 前三季度業績增速放緩。 圖圖 4：公司營業收入公司營業收入 圖圖 5：公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 國五政策周期促成國五政策周期促成 2017 年高增長，后續增速有所回落。年高增長，后續增速有所回落。公司營收連續正增長， 2017-2020Q3 年同比增長分別為 144%、19%、27%和 8%。2017 年增速明顯高于其他年份， 主要是由于 2017 年為國四換國五周期，受政策影響國五標準產品成為公司主要產品，營

19、 收占比從 20%升至 90%左右。排放標準提升帶來產品價值提升，營收與歸母凈利潤因此實 現同比高增。 圖圖 6：按不同環保標準拆分主營業務按不同環保標準拆分主營業務 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：艾可藍招股說明書、天風證券研究所 產品結構產品結構調整降低調整降低整體毛利整體毛利率率，核心產品，核心產品毛利率上升毛利率上升。2015-2017 年，公司 SCR 產品逐步 實現規?；N售，產品結構由以 DPF 產品為主變為以 SCR 產品為主，由于 DPF 業務的毛 利率更高， 故公司毛利率整體下滑。 2017-2019

20、， 隨著公司生產工藝優化和規模效應凸顯， 各主要產品毛利率呈上升趨勢。 其中公司整車配套市場的尾氣后處理產品毛利率穩定在 30% 以上，核心產品 SCR 近年毛利率呈上升趨勢，2019 年為 35.99%。 圖圖 7：艾可藍主要產品毛利率對比（：艾可藍主要產品毛利率對比（2015 年年-2019 年）年） 資料來源：Wind、天風證券研究所 單位成本降低，推動單位成本降低，推動 SCR 產品毛利率上升。產品毛利率上升。2016 年至 2019 年公司 SCR 產品毛利率呈上 升趨勢，主要是由 SCR 單位生產成本降低導致。一方面一方面，生產工藝持續優化，規?；?明顯；另一方面另一方面，部分

21、外購件改由客戶自主采購而非公司采購，同時部分主要原材料采購 成本節約。兩方面原因共同導致了 SCR 產品單位成本下降，毛利率提升。 圖圖 8：SCR 產品單價與單位成本均呈下降趨勢產品單價與單位成本均呈下降趨勢 圖圖 9：SCR 產品單位成本環比變動率低于單價產品單位成本環比變動率低于單價 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：艾可藍招股說明書、天風證券研究所 資料來源：艾可藍招股說明書、天風證券研究所 汽油車汽油車 TWC 毛利波動較大，主要受原料價格與生產工藝影響。毛利波動較大，主要受原料價格與生產工藝影響。2017 年公

22、司 TWC 毛利率 較 2016 年下降較大，主要是出于開拓國 V 產品市場的考慮，報價較低；2017 年后毛利逐 漸升高，主要是由于生產工藝逐漸成熟，同時調高了對客戶的銷售價格。 成本管控成本管控良好，期間費用率呈下行趨勢良好，期間費用率呈下行趨勢。公司期間費用包括銷售費用、管理費用、財務費 用和研發費用期間費用率整體呈下行趨勢，并穩定于較低水平。研發費用率研發費用率方面，2015 至 2020Q3，公司研發費用率穩定在 5%以上水平。管理費用率管理費用率呈現大幅降低的趨勢，2017 年較 2016 年降低均較前年大幅降低近 5 個百分點，主要原因為管理費用規模保持穩定的 同時，營收實現大幅

23、增長。 盈利能力優異，凈利率盈利能力優異，凈利率呈上升趨勢呈上升趨勢。2015-2020Q3，公司凈利率逐年穩步上漲。受益于公 司成本管控狀況良好，在公司毛利率基本穩定的狀況下，公司凈利率呈上升趨勢。2020 年前三季度凈利率為 19.8%。綜合來看公司凈利率水平呈上升趨勢，盈利能力逐漸提升。 圖圖 10：期間費用率逐步下降（期間費用率逐步下降（2015 年年-2020Q3） 圖圖 11：凈利率呈上升趨勢（凈利率呈上升趨勢（2015 年年-2020Q3） 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 EPS 方面方面，2017 年，隨著公司業績提升，公司 EPS 顯著

24、增厚，較 2016 年增加了 0.46 元/ 股，2018 年與 2019 年公司 EPS 增速逐漸放緩，分別為 1.38、1.72 元/股，2020Q3 同比有 所降低；ROE 方面，2016-2018 年逐漸升高，分別為 17.3%、31%和 42.3%，2019 年回落至 34.5%。 圖圖 12：公司每股收益（元公司每股收益（元/股）股） 圖圖 13：公司凈資產收益率（攤?。┕緝糍Y產收益率（攤?。?公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：Wind、天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 2. 國六排放標準來

25、臨，千億市場空間國六排放標準來臨，千億市場空間有望有望釋放釋放 2.1. 排放政策大幅提標，尾氣后處理技術要求升級排放政策大幅提標，尾氣后處理技術要求升級 國六尾氣排放大幅提標，尾氣后處理技術要求明顯提升。國六尾氣排放大幅提標，尾氣后處理技術要求明顯提升。2016 年 12 月 23 日，環境保護 部與國家質量監督檢驗檢疫總局聯合發布輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第 六階段） （GB18352.6-2016） ；2018 年 6 月 22 日，生態環境部和國家市場監督管理總局 聯合發布重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段） （GB17691-2018） ， 并采取分步實施的

26、方式。 表表 1：國六排放標準實施時間表國六排放標準實施時間表 排放標準階段排放標準階段 車輛類型車輛類型 實施時間實施時間 國六 a 輕型汽車 所有車輛 2020 年 7 月 1 日 重型汽車 燃氣汽車 2019 年 7 月 1 日 城市車輛 2020 年 7 月 1 日 所有車輛 2021 年 7 月 1 日 國六 b 輕型汽車 所有車輛 2023 年 7 月 1 日 重型汽車 燃氣車輛 2021 年 7 月 1 日 所有車輛 2023 年 7 月 1 日 資料來源：奧福環保招股說明書、天風證券研究所 國六國六尾氣排放尾氣排放大幅大幅提標，提標，嚴格程度高于歐盟嚴格程度高于歐盟。國六階段的

27、尾氣排放政策嚴格程度要高于國 五階段和歐盟，輕型汽車主要污染物的排放限值方面，如 NOx、PM、CO、HC，國六 b 標 準較國五階段的限值低 41.7%、 33.3%、 50.0%、 50.0%， 較歐 VI b 限值低 41.7%、 33.3%、 50.0%、 26.5%。 重型柴油車主要污染物排放限制方面， 如 NOx、 PM， 國六 b 較國五階段限值低 77.0%、 66.7%。 表表 2：輕型汽車主要污染物排放限值比較輕型汽車主要污染物排放限值比較 污染物污染物 國五國五 歐歐 VI b 國六國六 a 國六國六 b 國六國六 b 較國五變化較國五變化 國六國六 b 較歐較歐 VI

28、b 變化變化 氮氧化物 NOx(mg/km) 60 60 60 35 41.7% 41.7% 顆粒物 PM(mg/km) 4.5 4.5 4.5 3 33.3% 33.3% 一氧化碳 CO(mg/km) 1000 1000 700 500 50.0% 50.0% 碳氫化合物 HC(mg/km) 100 68 100 50 50.0% 26.5% 資料來源：奧福環保招股說明書、 輕型汽車歐 V 排放標準解析 ，王文炎、天風證券研究所 表表 3：重型柴油車重型柴油車主要污染物排放限值比較主要污染物排放限值比較 污染物污染物 國五國五 國六國六 國六較國五變化國六較國五變化 NOx（mg/kWh）

29、2000 460 77.0% PM（mg/kWh） 30 10 66.7% PN（個/kWh） - 6.0*1011 - 資料來源：奧福環保招股說明書、天風證券研究所 技術要求明顯提升，技術要求明顯提升，國六柴油車加裝國六柴油車加裝 DOC+DPF+ASC，汽油車加裝，汽油車加裝 GPF。在國六排放標 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 準階段，通過機內凈化（發動機燃燒優化）已無法滿足排放要求，基本上需要同時使用 NOx 和 PM 的后處理控制技術，目前國六階段柴油車技術路線為 DOC+DPF+SCR+ASC， 意味著在加裝 SCR

30、的同時要再加裝 DOC+DPF+ASC； 汽油車方面， 國一至國五均采用 TWC 技術，由于國六對于顆粒物排放的要求明顯提升，因此汽油車需要加裝 GPF 來使尾氣排放 達標。 圖圖 14：柴油車和汽油車尾氣處理技術路線及所用蜂窩陶瓷載體：柴油車和汽油車尾氣處理技術路線及所用蜂窩陶瓷載體 資料來源：奧福環保招股說明書、天風證券研究所 表表 4：汽車尾氣排放主要技術裝置汽車尾氣排放主要技術裝置 適用車型適用車型 技術裝置名稱技術裝置名稱 處理對象處理對象 簡介簡介 汽油車 三元催化器（TWC） CO、HC、 NOx 通過氧化還原反應同時將尾氣中的 CO、HC、NOx 轉化為 H2O、 CO2 和

31、N2，催化劑中大都含有鉑、鈀、銠等貴金屬或稀有元素 汽油機顆粒捕集器（GPF） PM、PN 通過交替封堵蜂窩狀多孔陶瓷過濾體，排氣流被迫從孔道壁面通 過，顆粒物分別經過擴散、攔截、重力和慣性四種方式被捕集過 柴油車 柴油氧化催化器（DOC） CO、HC 將柴油燃燒后的排放物 CO 和 HC 進行氧化反應，生成 CO2 和 H2O，主要用于控制 CO 和 HC 的排放，常與 SCR 聯用 選擇性催化還原器（SCR） NOx 在催化劑的作用下尿素有選擇性地與尾氣中的NOx反應生成無污 染的 N2 和 H2O 柴油機顆粒捕集器（DPF） PM、PN 通過交替封堵蜂窩狀多孔陶瓷過濾體，排氣流被迫從孔道

32、壁面通 過，顆粒物分別經過擴散、攔截、重力和慣性四種方式捕集過濾 氨泄漏催化器（ASC） NH3 氧化尿素還原 NOx 過程中泄漏出來的 NH3，使其變為 N2 資料來源：奧福環保招股說明書、天風證券研究所 船舶和非道路移動機械尾氣排放政策持續推進。船舶和非道路移動機械尾氣排放政策持續推進。 2016 年我國發布首個船舶大氣污染物排放 控制標準， 船舶發動機排氣污染物排放限值及測量方法（中國第一、二階段） ，其中， 第一標準于 2019 年全面實施，第二標準將于 2022 年全面實施。其中，第一階段要求與中 國船機排放現狀相比，PM 排放削減 70%左右，NOx 排放削減 20%以上，第二階段

33、，PM 和 NOx 將在第一階段基礎上，分別進一步降低 40%和 20%。 表表 5：船舶尾氣船舶尾氣排放標準發展歷程排放標準發展歷程 時間時間 排放標準進程排放標準進程 2015 年 交通運輸部印發珠三角、長三角、環渤海（京津冀）水域船舶排放控制區實施方案 ，在珠三角、長三角、環 渤海（京津冀）水域設立船舶控制區，控制船舶硫氧化物、氮氧化物和顆粒物排放 2016 年 船舶發動機排氣污染物排放限值及測量方法（中國第一、二階段） （從 2018 年 7 月 1 日起實施）發布，是我 國首個船舶大氣污染物排放控制國家標準， 規定于 2019 年 7 月 1 日實施第一階段標準， 于 2022 年

34、7 月 1 日實施 第二階段標準。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2018 年 交通運輸部發布關于印發船舶大氣污染物排放控制區實施方案的通知 （交海發2018168 號） ，要求設立船 舶大氣污染物排放控制區，并要求 2022 年 1 月 1 日及以后建造或進行船用柴油發動機重大改裝的、進入沿?？?制區海南水域和內河控制區的中國籍國內航行船舶滿足國際防止船舶造成污染公約第三階段要求。 資料來源：艾可藍招股說明書、天風證券研究所 2019 年， 關于征求 非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法 （中國第三、 四階段）

35、 （GB20891-2014）修改單（征求意見稿） 意見的函發布，標志非道路移動機械 尾氣排放即將進入第四階段排放標準。將于 2020 年實施的第四階段標準比第三階段 NOx 加嚴了 17%-45%，PM 加嚴了 50%-93%，增加了 PN 限值。 表表 6：非道路移動機械尾氣排放標準發展歷程非道路移動機械尾氣排放標準發展歷程 時間時間 排放標準進程排放標準進程 2007 年 非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（中國、階段） 發布 2014 年 非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（中國第三、四階段） ：明確我國自 2014 年 10 月 1 日起，非道路移動機

36、械實施國三排放標準 2018 年 非道路移動機污染防治技術政策發布，政策明確要求新生產裝用壓燃式發動機的非道路移動機械，2020 年達 到國家第四階段排放控制水平，2025 年與世界最先進排放控制水平接軌。 2019 年 關于征求非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（中國第三、四階段） （GB20891-2014）修 改單（征求意見稿） 意見的函標志著非道路移動機械尾氣排放即將正式進入第四階段排放標準。 資料來源：艾可藍招股說明書、天風證券研究所 2.2. 終端需求有韌性，尾氣后處理催化劑市場空間有望接近千億終端需求有韌性，尾氣后處理催化劑市場空間有望接近千億 2018-2019

37、 年年國內汽車產銷量國內汽車產銷量呈現負增長。呈現負增長。近年來，中國經濟的持續增長和社會快速發展 推動了汽車需求量迅速增加，使我國汽車工業迎來了突飛猛進的發展。但近兩年中國車市 產銷量呈現負增長，2018 年中國汽車產量同比下滑 4.2%，銷量同比下滑 2.8%；2019 年汽 車產量同比下滑 7.5%，銷量同比降低 8.2%。 圖圖 15：2009-2019 年年我我國汽車國汽車產量產量情況情況 圖圖 16：2009-2019 年我國年我國汽車汽車銷銷量量情況情況 資料來源：wind、天風證券研究所 資料來源：wind、天風證券研究所 乘用車銷量下降，商用車銷量較為穩定。乘用車銷量下降，商

38、用車銷量較為穩定。汽車類型按用途可劃分為商用車和乘用車兩類， 其中乘用車數量占比超過 70%。與 2017 年相比，乘用車銷量降幅達 13.2%，而商用車在汽 車整體下滑的情況下，銷量呈現 3.9%的正向增長，商用車的市場需求有韌性。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 17：2017 年以來我國乘用車銷量降幅較大年以來我國乘用車銷量降幅較大 資料來源：Wind、天風證券研究所 重卡及輕卡銷量總體重卡及輕卡銷量總體維持維持正向增長。正向增長。商用車方面，據中國卡車網的數據，2010-2015 年， 重卡銷量大幅下滑 85.7%

39、。2016 年和 2017 年，受 GB1589-2016 和治理超限超載新政 實施、 PPP 項目推進、 基建投資加速等因素影響， 我國重卡銷量均大幅度增長， 其中 2016 年增長 33.08%，達 73 萬輛；2017 年同比大幅增長 56.86%，銷量達到 115 萬輛；2018 年銷量同比略降 3.2%，2019 年又再次出現 7%的增幅。 與此同時，輕卡銷量近兩年來穩步增長，2017 年，隨著國家取消低速貨車產品類別，國內 電商快遞物流、冷鏈運輸的快速發展，我國輕卡銷量同比增長 12.1%，創下 2014 年以來 新高，2018 及 2019 年輕卡分別實現銷售 188、190 萬

40、輛，維持較為穩定的增長。 圖圖 18：2010-2019 年國內輕卡及重卡情況年國內輕卡及重卡情況 資料來源：中國卡車網、天風證券研究所 環保新規環保新規推動尾氣處理技術升級，推動尾氣處理技術升級，終端需求量有韌性，終端需求量有韌性，催化劑行業前景廣闊。催化劑行業前景廣闊。目前尾氣處 理常用的催化劑包括：SCR 、DOC、DPF、ASC、TWC 及 DPF 六大類。在國六新標實施之 前，汽油車、柴油車上僅分別安裝 SCR、 TWC 催化劑即可。國六標準則的出臺則進一步 縮緊了污染物的排放限制限值，對尾氣處理技術提出了更高的要求：柴油車需要加裝的 DOC+DPF+ASC 催化劑，汽油車則需加裝

41、GPF 催化劑；在汽車產量平穩增長的背景下，單 車催化劑價格將大幅提升， 從量價兩方面來看， 預計未來催化劑市場空間將迎來大幅提升。 國六排放標準國六排放標準執行執行，輕型與重型柴油車單車催化劑組合單價，輕型與重型柴油車單車催化劑組合單價平均平均增幅達增幅達 105.72%。執行國 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 六標準后，柴油車均需加裝的 DOC、DPF、ASC 催化劑，汽油車則需加裝 GPF 催化劑。結 合凱龍高科的招股說明書，我們利用 2019 年各催化劑的營收及銷量數據，計算出輕型與 重型柴油車在國六標準執行前單價分別為

42、 3456、 7469 元， 執行后單價則變為 8452、 12465 元，價格平均增幅達 105.72%。 圖圖 19：柴油車催化劑單車價格國六前后變化較大柴油車催化劑單車價格國六前后變化較大 資料來源：凱龍高科招股說明書、天風證券研究所 國六標準下汽油車平均成本提高近千元。國六標準下汽油車平均成本提高近千元。就汽油車而言，根據深圳市關于輕型車執行國六 標準的編制說明，改造三元催化器（TWC）和新裝汽油車顆粒物捕集器（GPF）成本預計 將增加接近 1000 元。 表表 7：汽油車國五升國六汽車尾氣后處理成本增加額（單位：元）汽油車國五升國六汽車尾氣后處理成本增加額（單位：元） 國五到國六國五

43、到國六 a 國五到國六國五到國六 b 乘用車 輕型商務車 乘用車 輕型商務車 汽油車 891 836 938 870 資料來源：深圳市關于輕型車執行國六標準的編制說明、天風證券研究所 根據艾可藍招股說明書可知，國五標準下 TWC 的單件利潤額近千，預計單車新裝 GPF 也 將帶來 1000 元左右的利潤；據此我們估算汽油車在國六標準執行前單價為 1000 元，執行 后單價則升至 3000 元，價格增幅達 200%。 圖圖 20：汽油車國五升國六汽車尾氣后處理汽油車國五升國六汽車尾氣后處理價格價格情情況（單位：元）況（單位：元） 資料來源：深圳市關于輕型車執行國六標準的編制說明、艾可藍招股說明書

44、、天風證券研究所 國六新標下催化劑國六新標下催化劑覆涂覆涂市場規模市場規模有望增加有望增加 156%。根據汽車市場規模及上述單價，我們測 算在國六標準執行后，催化劑行業市場規模有望達 938 億，市場規模有望增加 156%。 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 其中，柴油車市場規模達 301 億，包括 139 億輕型柴油車及 162 億重型柴油車；汽油車市 場規模 636 億，占據國六后處理市場的主要份額。 圖圖 21：催化劑市場規模大幅提高催化劑市場規模大幅提高 資料來源：凱龍高科招股說明書、天風證券研究所 綜上，隨著國六標準的逐

45、步實施，催化劑覆涂單價平均增幅達綜上，隨著國六標準的逐步實施，催化劑覆涂單價平均增幅達 105.72%，進而帶來行業空，進而帶來行業空 間的快速擴容，我們測算國六標準執行后催化劑覆涂行業的市場空間將達到間的快速擴容，我們測算國六標準執行后催化劑覆涂行業的市場空間將達到 938 億，相對億，相對 于原有市場容量增長于原有市場容量增長 156%。 3. 尾氣后處理行業尾氣后處理行業國產替代正當時國產替代正當時 3.1. 催化劑覆涂競爭格局：外資催化劑產品占主導地位催化劑覆涂競爭格局：外資催化劑產品占主導地位 外資外資廠商廠商 SCR 系統系統催化劑產品更具有優勢， 占據市場主導地位。催化劑產品更具

46、有優勢， 占據市場主導地位。提供汽車尾氣排放解決方 案相關產業比較知名的外資品牌有博世、康明斯、佛吉亞、巴斯夫、優美科、莊信萬豐等 公司。2017 年生產 SCR 系統的本土企業與外資企業所占市場份額約為 1.8:1，本土企業占 據較大優勢。但本土企業與外資企業催化劑產品的市場份額則為 1:3，外資催化劑產品仍 占據市場主導地位。 圖圖 22：國內外廠商國內外廠商 SCR 系統及催化劑市占率比較系統及催化劑市占率比較 資料來源：凱龍高科招股說明書、天風證券研究所 2 輕型以及中重型商用車 SCR 系統所在市場集中度較高。 2017 年， 輕型柴油商用車 SCR 產 品的主要生產企業有博世 （3

47、3.11%） 、 艾可藍 （13.25%） 、 康明斯 （13.25%） 、 恒河環保 （10.60%） 、 凱龍高科（9.27%） ，五大企業市場份額合計為 79.5%； 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 2017 年，中重型柴油商用車 SCR 產品主要生產企業中，前五大企業分別為康明斯 （15.82%） 、 天納克 （21.97%） 、 凱龍高科 （13.88%） 、 威孚力達 （8.79%） 、 銀輪股份 （10.54%） ， 五大企業市場份額合計為 71.0%。 資料來源：凱龍高科招股說明書、天風證券研究所 資料來源：凱龍

48、高科招股說明書、天風證券研究所 莊信萬豐、巴斯夫、優美科、科拉特莊信萬豐、巴斯夫、優美科、科拉特在在乘用車三元催化劑市場乘用車三元催化劑市場占比接近占比接近 70%。在我國乘用 車三元催化劑市場中，外資企業如莊信萬豐、巴斯夫、優美科、科拉特 4 家企業占據主導 地位。 2017 年， 外資品牌催化劑的市場份額約為 67.40%， 自主品牌如威孚力達、 昆明貴研、 四川中自和安徽艾可藍等催化劑市場份額約為 32.60%。 圖圖 25：催化劑覆涂乘用車市場競爭格局催化劑覆涂乘用車市場競爭格局（2017 年）年） 資料來源：凱龍高科招股說明書、天風證券研究所 3.2. 下游客戶成本敏感度提升下游客戶

49、成本敏感度提升，有望實現進口替代化，有望實現進口替代化 尾氣后處理成本提高，下游成本敏感度預計會提升。一方面，載體安裝數量增加尾氣后處理成本提高，下游成本敏感度預計會提升。一方面，載體安裝數量增加。為了達 到排放標準要求，汽油車需要加裝 GPF，柴油車需要加裝 DPF、DOC、ASC 系統；另一方另一方 面，強制安裝的載體成本更高面，強制安裝的載體成本更高。加裝的 GPF 以及 DPF 載體均屬于壁流式載體，由于壁流 式載體生產工藝難度較高，同等尺寸、孔密度和壁厚情況下，其價格要高于直通式載體， 以國內廠商奧福環保為例，其生產的直通式載體銷售均價為 35 元/升，而壁流式載體均價 為 75 元

50、/升。因此，尾氣后處理的成本將明顯提高，下游廠商對尾氣后處理的成本敏感度 預計會提升，物美價廉的產品具備競爭力。 表表 8：國六階段下，汽油車與柴油車均新增壁流式載體國六階段下，汽油車與柴油車均新增壁流式載體 類別類別 國六階段國六階段 國五階段國五階段 汽油車用載體 直通式載體 壁流式載體 直通式載體 TWC 載體：孔密度更高（600-750 GPF：對稱孔結構（孔密度：300 孔/TWC 載體： 孔密度較高 （400 孔/平方 圖圖 23：輕型柴油商用車輕型柴油商用車 SCR 競爭格局競爭格局（2017 年）年） 圖圖 24：中重型柴油商用車中重型柴油商用車 SCR 競爭格局競爭格局（20