【公司研究】綠的諧波-精密減速器國產替代龍頭受益制造業自動化需-210119（30頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 本公司持有本報告所述綠的諧波本公司持有本報告所述綠的諧波(688017)(688017)達到其已發行股份的達到其已發行股份的 1%1%以上以上 綠的諧波綠的諧波(688017) 精密減速器國產替代龍頭， 受益制造業自動化需求爆發精密減速器國產替代龍頭， 受益制造業自動化需求爆發 綠的諧波首次覆蓋綠的諧波首次覆蓋 證書編號 本報告導讀：本報告導讀： 機器人需求增長及產能擴張驅動公司業績高增長，但公司未來發展不局限于機器人，機器人需求增長及產能擴張驅動公司業績高增長，但公司未來發展不局限于機器人， 不斷開發新品，未來精密傳動市場不亞

2、于機器人需求。不斷開發新品，未來精密傳動市場不亞于機器人需求。 投資要點：投資要點： 結論結論：行業快速增長疊加公司產能擴張，預計 2020-22 年公司 EPS 分別 為 0.78、1.11、1.57 元。結合 FCFF 及 PE 估值法，給予公司目標價 183 元，首次覆蓋，給予增持評級。 自動化需求爆發， 諧波占比將持續提升。自動化需求爆發， 諧波占比將持續提升。 12月工業機器人產量增長32.4%， 零部件訂單排至春節后，制造業投資恢復，疊加疫情下自動化需求爆發， 預計行業需求復蘇可持續。 協作機器人滲透率提升， 以及輕負載機器人占 比提升，未來諧波減速器占比將持續提升。我們預計 20

3、21-22 年全球機器 人諧波減速器需求增速分別為 14.6%、21.5%，達到 145、177 萬臺。 產業化壁壘高，大客戶開拓穩步推進。產業化壁壘高，大客戶開拓穩步推進。公司在國產機器人諧波減速器采 購份額超 60%，全球市場份額超 6%，僅次于哈默納科（HDS） 。大客戶 戰略持續推進， 2017-19 年占 UR 諧波減速器采購占比從 10%提升至 24%， 有望繼續提升至 30-40%， 目前公司與那智、 ABB 等廠商均建立良好合作， 若實現批量供應，則全球份額將迅速提升。 對標對標 HDS，公司，公司質地更優、質地更優、潛力更足。潛力更足。公司毛利率、凈利率均大幅超越 HDS，H

4、DS 目前月產能 14.8 萬臺，公司 1.2-1.3 萬臺，募投產能達產后將 達 5 萬臺，雖 HDS 有產能翻倍計劃，考慮到其財務難以負擔巨額資本開 支及高素質裝配工緊缺， 產能擴張較難。 公司機床轉臺等新產品不斷推出， 未來精密傳動市場也不亞于工業機器人發展。 風險提示：風險提示：疫情反復導致業績波動、競爭加劇導致盈利水平下降、市盈率 高于行業和可比公司均值。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 220 186 248 359 505 (+/-)% 25% -15% 33% 45% 41% 經營利潤（經營利潤

5、（EBIT） 61 45 81 127 190 (+/-)% 18% -26% 78% 57% 49% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 65 58 94 133 189 (+/-)% 34% -10% 61% 41% 42% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.54 0.49 0.78 1.11 1.57 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.08 0.08 0.08 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 27.9% 24.4% 32.6% 35.4% 37.5% 凈資產收益率凈資產收益率(%)

6、 11.4% 9.3% 5.3% 7.0% 9.0% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 9.4% 6.5% 4.1% 6.0% 8.1% EV/EBITDA 120.30 90.06 63.77 市盈率市盈率 290.92 323.70 200.95 142.26 99.93 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 183.00 當前價格： 157.20 2021.01.19 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 54.95-157.20 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 18,9

7、30 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 120/28 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 23% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 1.05 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 121.99 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 1,658 每股凈資產每股凈資產 13.77 市凈率市凈率 11.4 凈負債率凈負債率 -72.23% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.06 0.15 Q2 0.04 0.14 Q3 0.21 0.24 Q4 0.17 0.26 全年全年 0.49 0.78 升幅

8、(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 9% 97% 相對指數 4% 89% -16% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -7% 28% 63% 97% 132% 167% 2020-082020-102020-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 綠的諧波上證指數 機械制造業機械制造業/可選消費品可選消費品 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 31 Table_Page 綠的諧波綠的諧波(688017)(688017) 模型更新時間： 2021.01.19 股

9、票研究股票研究 可選消費品 機械制造業 綠的諧波(688017) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 183.00 當前價格： 157.20 2021.01.19 公司網址 公司簡介 公司產品廣泛應用于工業機器人、服務 機器人、數控機床、航空航天、醫療器 械、半導體生產設備、新能源裝備等高 端制造領域。精密諧波減速器是機器人 三大核心零部件之一，公司經過多年持 續研發投入，實現了精密諧波減速器的 規?；a及銷售，打破了國際品牌在 機器人用諧波減速器領域的壟斷，并實 現批量出口。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 54.95-157.20 市值（百萬） 18,

10、930 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 220 186 248 359 505 營業成本 112 94 115 160 217 稅金及附加 2 1 1 2 2 銷售費用 7 8 6 7 10 管理費用 12 14 15 20 25 EBIT 61 45 81 127 190 公允價值變動收益 0 4 0 0 0 投資收益 4 4 0 0 0 財務費用 -2 0 -9 -20 -21 營業利潤營業利潤 73 63 105 147 211 所得稅 9 5 11 14 21 少數股東損益

11、 -1 -1 0 0 0 凈利潤凈利潤 65 58 94 133 189 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 126 221 1,175 1,204 1,283 其他流動資產 156 43 43 43 43 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 99 187 329 372 402 無形及其他資產 39 36 36 36 36 資產合計資產合計 635 727 1,855 2,012 2,231 流動負債 52 86 64 88 118 非流動負債 12 12 12 12 12 股東權益 571 629 1,779 1,912 2,101 投入資本投入資本(IC) 571

12、644 1,779 1,912 2,101 現金流量表現金流量表 NOPLAT 53 42 72 115 171 折舊與攤銷 13 17 58 58 70 流動資金增量 39 -12 38 62 80 資本支出 -56 -50 -200 -100 -100 自由現金流自由現金流 50 -3 -32 134 220 經營現金流 11 32 114 129 180 投資現金流 -124 -142 -200 -100 -100 融資現金流 217 9 1,040 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 104 -101 954 29 80 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 24.9% -15

13、.3% 33.4% 44.6% 40.8% EBIT 增長率 17.8% -26.0% 78.3% 57.1% 49.2% 凈利潤增長率 33.9% -10.1% 61.1% 41.3% 42.4% 利潤率 毛利率 48.8% 49.4% 53.6% 55.4% 57.0% EBIT 率 27.9% 24.4% 32.6% 35.4% 37.5% 凈利潤率 29.6% 31.5% 38.0% 37.1% 37.5% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 11.4% 9.3% 5.3% 7.0% 9.0% 總資產收益率(ROA) 10.1% 7.9% 5.1% 6.6% 8.5% 投入資本回報率

14、(ROIC) 9.4% 6.5% 4.1% 6.0% 8.1% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 402.1 533.1 500.0 500.0 500.0 應收賬款周轉天數 59.2 72.7 72.7 72.7 72.7 總資產周轉周轉天數 1,056.2 1,428.3 2,730.2 2,046.8 1,611.7 凈利潤現金含量 0.2 0.6 1.2 1.0 0.9 資本支出/收入 25.4% 27.1% 80.6% 27.9% 19.8% 償債能力償債能力 資產負債率 10.1% 13.5% 4.1% 5.0% 5.8% 凈負債率 -22.1% -32.7% -66.0% -63.

15、0% -61.1% 估值比率估值比率 PE 290.92 323.70 200.95 142.26 99.93 PB 0.00 0.00 9.90 9.21 8.39 EV/EBITDA 120.30 90.06 63.77 P/S 64.67 76.37 76.32 52.77 37.47 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -8%9%27%44%62%79%97% 115% 1m 3m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -16% 20% 57% 93% 130% 167% 2020-082020-102020-12 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相

16、對漲幅 綠的諧波價格漲幅 綠的諧波相對指數漲幅 -15% -3% 9% 21% 33% 45% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 4% 6% 7% 8% 10% 11% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) -66% -57% -48% -40% -31% -22% -1284 -1052 -821 -589 -358 -126 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) mNtNrOmRnN

17、nQqOvMqNmNrR8OaO9PpNrRtRpOjMnNmNiNpNpPbRoOxOvPnOsQuOmMmR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 31 Table_Page 綠的諧波綠的諧波(688017)(688017) 目錄目錄 1. 諧波減速器龍頭，精密傳動領域持續擴張 . 4 1.1. 打破哈默納科壟斷，實現精密減速器國產化 . 4 1.1.1. 哈默納科占比全球諧波減速器 70%以上市場 . 4 1.1.2. 突破產業化壁壘，諧波減速器出貨達到全球第二 . 5 1.2. 諧波減速器新品上市，躋身全球技術前沿 . 6 2. 制造業自動化需求爆

18、發，諧波占比持續提升 . 7 2.1. 機器換人趨勢提速，自動化需求爆發 . 7 2.1.1. 制造業投資回暖，國內機器人進入復蘇周期 . 7 2.1.2. 全球機器人市場有望逐步復蘇 . 9 2.2. 協作機器人快速發展，老牌、新秀競相角逐 . 10 2.2.1. 機器人替代人工性價比凸顯 . 10 2.2.2. 協作機器人市場快速成長，頭部企業陸續進入 . 11 2.3. 機器人小型化趨勢下，諧波應用占比將提升 . 12 2.3.1. 諧波減速器更適合輕負載、高精度領域 . 12 2.3.2. 機器人小型化趨勢顯著，輕負載、高精度、可協作成發展趨 勢 15 2.4. 預計 2021-22

19、年全球機器人諧波減速器需求兩位數增長 . 15 3. 產業化壁壘高，大客戶開拓穩步推進 . 16 3.1. 管理體系穩定，高盈利、充足現金流保證高研發投入管理體系穩定，高盈利、充足現金流保證高研發投入 . 16 3.1.1. 諧波減速器產業化壁壘較高，驗證時間久 . 16 3.1.2. 團隊穩定、實控人技術背景，保證諧波減速器持續研發 . 17 3.2. 盈利能力及研發占比領先，成本端仍有下降空間 . 18 3.2.1. 高盈利、高研發投入，彰顯高產業壁壘 . 18 3.2.2. 成本端還有較大壓縮空間 . 18 3.3. 大客戶突破取得重大進展，有望搶占 HD 市場 . 19 3.3.1.

20、產品在大客戶內比重提升，公司業績有望迎來爆發 . 19 3.3.2. 公司已通過國內外多家客戶認證，產品供不應求 . 22 3.3.3. 順應客戶需求，募投項目注重產能提升 . 23 3.4. 國產品牌崛起，帶動減速器份額提升 . 23 4. 精密傳動市場不亞于工業機器人需求 . 24 4.1. 機床轉臺減速器方案市場空間巨大 . 24 4.1.1. 開辟工業精密傳動升級方案，產品線持續延伸 . 24 4.1.2. 機床轉臺全新解決方案正在推廣 . 25 4.2. 工業精密傳動：新產品將推動收入占比不斷提升 . 25 5. 盈利預測與估值 . 27 6. 風險提示 . 30 6.1. 疫情反復

21、導致業績波動 . 30 6.2. 競爭加劇導致盈利水平下降 . 30 6.3. 市盈率高于行業和可比公司均值 . 30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 31 Table_Page 綠的諧波綠的諧波(688017)(688017) 1. 諧波減速器龍頭，精密傳動領域持續擴張諧波減速器龍頭，精密傳動領域持續擴張 1.1. 打破哈默納科壟斷，實現精密減速器國產化打破哈默納科壟斷，實現精密減速器國產化 1.1.1. 哈默納科占比全球諧波減速器哈默納科占比全球諧波減速器 70%以上市場以上市場 哈默納科率先實現諧波減速器產業化。哈默納科率先實現諧波減速器產業化

22、。 1947 年蘇聯工程師首次提出諧波 傳動原理后， 1953 年美國 C. W. Musser 教授造出了第一臺諧波齒輪減速 機。長谷川齒輪株式會社投入大量資金及研究力量，在 1970 年與 USM 合資成立了 Harmonic Drive System(HDS)，此后諧波減速器一直被日本 廠商 HDS 高度壟斷，HDS 在 2011 年布局中國市場，在華成立全資銷售 子公司，2014 年時，多關節機器人產品的諧波減速器當中，HDS 市場 占有率接近 90。 圖圖 1：諧波減速器發展迅速，：諧波減速器發展迅速，HDS 獨占鰲頭獨占鰲頭 數據來源：蘇州綠的 IPO 招股書，國泰君安證券研究 哈

23、默納科哈默納科壟斷全球諧波減速器壟斷全球諧波減速器 70%以上市場。以上市場。 日本哈默納科在減速器領 域積累 40 多年的經驗，2018 年哈默納科諧波減速器，在工業機器人領 域哈默納科占據全球市場 70%以上；而在半導體設備、光伏設備、數控 機床、醫療設備等高端應用場景，哈默納科全球份額超 90%。 圖圖 2：2018 年哈默納科減速器收入峰值達到年哈默納科減速器收入峰值達到 33.8 億元人民幣億元人民幣 數據來源： 彭博， 國泰君安證券研究。 注： 日本上市公司財年跨度與自然年度不同， 為與國內公司同比，我們取自然年度營收數據。 -100% -50% 0% 50% 100% 150%

24、200% 250% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2008Q3 2009Q2 2010Q1 2010Q4 2011Q3 2012Q2 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 哈默納科：減速器收入同比增速 季度：百萬元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 31 Table_Page 綠的諧波綠的諧波(688017)(688017) 1.1.2. 突破產業化壁壘，諧波減速器出貨達到全球第二突

25、破產業化壁壘，諧波減速器出貨達到全球第二 綠的諧波主要從事精密傳動裝置研發、制造，產品包括諧波減速器、機 電一體化執行器以及精密零部件，主要用于工業機器人、服務機器人、 數控機床、航空航天、醫療器械、半導體設備、新能源設備等領域精密 傳動部件。 2013 年實現量產，目前規模國內第一、全球僅次于哈默納科年實現量產，目前規模國內第一、全球僅次于哈默納科。綠的諧波 是國內減速器市場龍頭。據綠的諧波招股說明書，2017-18 年公司在國 產（自主品牌）機器人中市場銷量占有率分別為 44.4% 和 62.55%，同 時， 公司在國際上也贏得了 Universal Robots、 Kollmorgen、

26、 Varian Medical System 等國內外知名品牌及制造商的廣泛認可， 成功躋身國際主流市場， 2017-2018 年公司在全球機器人用諧波減速器市場（包括工業機器人及 精密傳動市場）中銷量市占率分別為 4.19%和 6.16%。 諧波減速器產業化前期需要大量研發投入，據億歐報道，2003 年開始， 綠的諧波開始大規模投入諧波減速器研發，歷經 10 年努力，2012 年成 功研發出第一臺諧波減速器樣機，2013 年成為國內第一家量產廠商， 2018 年營收規模達到 2.2 億，其中諧波減速器 1.5 億，諧波減速器銷量 達到 9.2 萬臺。2019 年受行業下滑影響，營收下滑至 1

27、.9 億，2020 年前 三季度 1.5 億，同比恢復增長。 圖圖 3：公司諧波減速器營收規模國內第一、全球僅次于哈默納科：公司諧波減速器營收規模國內第一、全球僅次于哈默納科 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 國產機器人品牌核心零部件大部分需要進口，采購成本較高，且供應鏈 可靠性、交貨期等均得不到有效保障。綠的在 2013 年成功攻克精密減 速器的技術和生產，憑借著自身產品優勢在在國內諧波減速器市場占有 率不斷增高，且成功拓展海外業務，成為全球出貨量第二的企業，僅次 于 HDS。綠的所生產的諧波減速器在 2017、2018 年國內諧波減速器市 場占有率分別為 44.4、62.6。 -20%

28、 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 2017 2018 2019 20Q1-Q3 營業收入Growth 百萬元 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 31 Table_Page 綠的諧波綠的諧波(688017)(688017) 圖圖 4：綠的打破諧波減速器壟斷：綠的打破諧波減速器壟斷 數據來源：公司 IPO 招股書，國泰君安證券研究 1.2. 諧波減速器新品上市，躋身全球技術前沿諧波減速器新品上市，躋身全球技術前沿 截至 IPO 上市前，公司擁有 81 項專利，在此基礎

29、上，開發出 18 個系列 諧波減速器，可適應各種復雜工況及應用場景。 表表 1：開發三次諧波開發三次諧波 Y 型減速器，基于減速器開發一體化執行器型減速器，基于減速器開發一體化執行器 類型類型 型號型號 特點特點 諧波減速諧波減速 器器 LCD 柔輪為超薄杯形結構，整體超扁平，體積小、重量輕 LCS 柔輪為杯形結構，鋼輪固定、柔輪輸出 LHD 柔輪為超薄中空翻邊形結構，適用對減速器有厚度要求場合 LHS 柔輪為中空翻邊形結構，鋼輪及柔輪均可作為輸入/輸出端 N 系列 改進柔輪、軸承工藝，進行齒形優化，提高產品扭轉剛度、 單向傳動精度和精度保持壽命 Y 系列 三次諧波替代二次諧波， 適用于精度要

30、求極高、 承載能力強、 系統剛性好、輸出振動小場景 機電一體機電一體 化產品化產品 KAH、 KAS、 KGM 集成集成減速器、伺服電機、編碼器、傳感器等，實現高轉 矩輸出、超低振動 數據來源：綠的諧波 IPO 招股書，國泰君安證券研究 N系列系列使用使用壽命提升至壽命提升至2萬小時以上， 超越全球領先水平。萬小時以上， 超越全球領先水平。 2019年4月， 公司子公司開璇智能總經理儲建華發布 N 系列超長壽命諧波減速器， 使 用壽命超 2 萬小時，超過國際同行業水平，且在超長壽命同時，還具備 精度高、負載高、升溫小、效率高、運行平穩、抗沖擊性能等技術指標 位居國際領先水平。 請務必閱讀正文之

31、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 31 Table_Page 綠的諧波綠的諧波(688017)(688017) 圖圖 5：N 系列諧波減速器精度保持壽命超過國際同行系列諧波減速器精度保持壽命超過國際同行 數據來源：工業機器人 Y 系列采用三次諧波原理，負載及精度有質的飛躍，大幅拓寬諧波減速系列采用三次諧波原理，負載及精度有質的飛躍，大幅拓寬諧波減速 器應用范圍。器應用范圍。除 N 系列外，2019 年 4 月綠的同時發布 Y 系列諧波減速 器，在傳動原理做出突破，采用三次諧波取代傳統二次諧波形式，柔輪 及軸承材料和熱處理工藝采用新技術，從而實現精度和負載的大幅提升，

32、是世界上首款實現 10 弧秒以內傳動精度齒輪減速器，扭轉剛度較原先 產品提升一倍，單向傳動精度提升兩倍以上，解決振動耦合問題。 2. 制造業自動化需求爆發，諧波占比持續提升制造業自動化需求爆發，諧波占比持續提升 2.1. 機器換人趨勢提速，自動化需求爆發機器換人趨勢提速，自動化需求爆發 2.1.1. 制造業投資回暖，國內機器人進入復蘇周期制造業投資回暖，國內機器人進入復蘇周期 機器人產量持續高增長，產業鏈訂單已排至機器人產量持續高增長，產業鏈訂單已排至 2021 年春節后。年春節后。據國家統 計局披露數據，12 月工業機器人產量 2.97 萬臺，同比增長 32.4%，連續 7 個月超過 2 萬

33、臺，1-12 月累計產量 23.71 萬臺，同比增長 19.1%。根據 產業鏈調研，目前上游零部件訂單已排至 2021 年春節后，月度出貨增 速也快于終端機器人增速。 圖圖 6：12 月工業機器人國內產量延續月工業機器人國內產量延續 30%以上高增長以上高增長 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04

34、 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 產量:工業機器人:當月同比產量:工業機器人:累計同比 % 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 31 Table_Page 綠的諧波綠的諧波(688017)(688017) 2018 年庫存高位疊加需求放緩，工業機器人增速轉負年庫存高位疊加需求放緩，工業機器人增速轉負。工業機器人需求 與制造業投資相關性較強，但從 2016-2020 年兩者增速看，機器人產量 波動更大，我們認為造成擾動的核心原因是

35、庫存變動。根據我們 2018 年機器人產業鏈草根調研，受貿易戰影響，2018 年下半年 3C 自動化行 業機器人需求放緩，而下游集成廠商庫存處在高位，導致 2018 年 8 月 起開始下滑，而同期制造業投資增速仍在向上，2018 年底制造業投資增 速也開始回落。 圖圖 7：2018 年下半年工業機器人庫存處于高位年下半年工業機器人庫存處于高位 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 機器人產量月度增速先于制造業投資回正機器人產量月度增速先于制造業投資回正。工業機器人產量本輪回正開 始于 2019 年 11 月，不考慮 2 月疫情對發貨影響，2020 年月度產量增速 逐月走高，而制造業固定資產投

36、資增速在 Q3 回正，我們認為有兩個方 面原因。 1、 疫情下自動化需求爆發：疫情下自動化需求爆發：疫情導致招工難度非常大，自動化需求大 量增加，深層次原因是近幾年機器人技術進步下，工廠進行自動化 改造難度和成本大幅降低； 2、 機器人庫存周轉率回升：機器人庫存周轉率回升：2018 年下半年開始機器人產量負增長，全 年產量 18.69 萬臺，下滑 6.1%，根據 IFR 統計，2019 年中國機器人 銷量 14.05 萬臺，下滑 8.8%，基本上 2018、19 年機器人行業供需動 態平衡，機器人行業庫存周轉率仍處下降趨勢，2020 年初，可以觀 察到機器人庫存周轉率開始回升，因而下游又開始啟

37、動補庫存。 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 存貨:工業機器人制造:同比 % 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 31 Table_Page 綠的諧波綠的諧波(688017)(688017) 圖圖 8：2020 年工業機器人庫存周轉率開始回升年工業機器人庫存周轉率開始回升 圖圖 9：制造業投資月度同比制造業投資月度同比 20Q3 開始回正開始回正 數據來

38、源：國家統計局，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究。注：制造業投 資當月同比根據官方公布累計同比，以 2016 年公布絕對值 作為基數測算得出，非官方直接公布值。 預計國內機器人復蘇可持續。預計國內機器人復蘇可持續。全球經濟復蘇，國際貿易局勢有望改善， 預計國內制造業盈利將持續改善，固定資產投資也將逐步提升，在此背 景下，疊加國內人口老齡化趨勢，預計以機器人為核心的自動化需求將 持續復蘇。 2.1.2. 全球機器人市場有望逐步復蘇全球機器人市場有望逐步復蘇 20Q3 日本機器人訂單迅速恢復。日本機器人訂單迅速恢復。根據日本內閣府統計，20Q1 日本工業 機器人訂單恢復增長

39、，Q2 起則受新冠影響，訂單增速轉負，9 月起再次 恢復正增長，11 月訂單同比增速達到 38.8%。 圖圖 10：20Q3 日本機器人訂單迅速恢復日本機器人訂單迅速恢復 數據來源：日本內閣府，國泰君安證券研究 哈默納科減速器哈默納科減速器訂單增速回正。訂單增速回正。從上游零部件看，20Q1 起哈默納科 減速器訂單即恢復較快增長， Q1-Q3 季度訂單增速分別為 42.3%、 35.3% 和 36.1%，根據哈默納科最新展望（2020.11） ，預計 2021 財年 （20Q2-21Q1）營收增速 11.2%，其中 21H2（20Q4-21Q1）同比增速 達到 29.3%，增速將逐步加快。 0

40、 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 工業機器人庫存周轉率(左) 流動資產周轉次數:工業機器人制造(右) 次 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019

41、-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 制造業投資當月同比制造業投資累計同比 起重機 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 日本:機械定單:工業機械:工業機器人:同比 % 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 31 Table_Page 綠的諧波綠的諧波(688017)(688017) 圖圖 11：20Q3 哈默納科減速器訂單同比增長哈默納科減速器訂單同比增長 36.1% 數據來源：哈默納科財報，國泰君安證券研究 亞洲、北美訂單均達到恢復亞洲、北美訂單均達到恢復，歐洲需求低迷，歐洲需求低迷。分

42、地區看，中國為代表的 亞洲市場需求非常堅挺，20Q1-Q3 亞洲減速器訂單增速分別為 57.6%、 52.8%和 74.0%； 北美工業機器人需求目前還比較低迷， 但半導體設備和 醫療設備減速器需求支撐整體減速器需求，20Q1-Q3 訂單增速分別為 46.5%、25.4%和 40.6%；歐洲市場則持續較為低迷，20Q3 訂單依然下滑 9.3%。 圖圖 12：亞洲、北美訂單均得到恢復，中國需求最堅挺：亞洲、北美訂單均得到恢復，中國需求最堅挺 數據來源：哈默納科財報，國泰君安證券研究 2.2. 協作機器人快速發展，老牌、新秀競相角逐協作機器人快速發展，老牌、新秀競相角逐 2.2.1. 機器人替代人

43、工性價比凸顯機器人替代人工性價比凸顯 機器人費用攤銷與人工剪刀差逐步拉大。機器人費用攤銷與人工剪刀差逐步拉大。據 GGII 統計，2019 年協作機 器人本體均價 13 萬左右（綜合考慮外資和國產品牌差異） ，系統集成總 體費用約為本體均價的 1.5-2 倍左右，考慮到后續維護成本，假設使用 時間為 8 年，則簡單測算設備投入攤銷到每小時的成本，2014-19 年由 437.2% 36.1% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2008Q3 2009Q2 2010Q1 2010Q4 2011Q3 20

44、12Q2 2013Q1 2013Q4 2014Q3 2015Q2 2016Q1 2016Q4 2017Q3 2018Q2 2019Q1 2019Q4 2020Q3 哈默納科：減速器訂單同比增速 季度：百萬元 -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 亞洲北美歐洲 分地區季度訂單同比增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 31 Table_Page 綠的諧波

45、綠的諧波(688017)(688017) 13 元左右降至 6.6 元左右，而人工工資每小時則由 21 元左右提高至 32 元左右，二者剪刀差顯著拉大。 表表 2: 機器人替代人工性價比凸顯機器人替代人工性價比凸顯 2014 年年 2019 年年 條件條件 測算測算 條件條件 測算測算 協作機器人本體價格（萬協作機器人本體價格（萬 元）元） 2014 年協作機器人均價 20.99 2019 年協作機器人均價 13.05 系統集成總體費用（萬元）系統集成總體費用（萬元） 2014 年度本體均價的 2.2 倍 46.18 2019 年度本體均價的 1.75 倍 22.84 維修及升級改造費用（萬維

46、修及升級改造費用（萬 元）元） 第一年本體均價的 5，其后 2 3.99 第一年本體均價 5，其后 2 2.48 使用時長（小時）使用時長（小時） 8 年（每年 50 周，每周 6 天， 每天 16 小時） 38400 8 年（每年 50 周，每周 6 天，每 天 16 小時） 38400 檢測維修和升級改造時間檢測維修和升級改造時間 （小時）（小時） 使用時長的 3 1152 使用時長 3 1152 協作機器人小時成本費用協作機器人小時成本費用 （元（元/小時）小時） / 13.07 / 6.59 年度制造業人員工資（萬元年度制造業人員工資（萬元 /年）年） 年度工資 5.14 年度工資 7

47、.76 年度制造業人員時薪（元年度制造業人員時薪（元/ 小時）小時） 每年 50 周，每周 6 天，每天 8 小時 21.25 每年 50 周，每周 6 天，每天 8 小 時 32.33 數據來源：2020 年協作機器人白皮書，國泰君安證券研究 2.2.2. 協作機器人市場快速成長，頭部企業陸續進入協作機器人市場快速成長，頭部企業陸續進入 全球協作機器人市場持續增長。全球協作機器人市場持續增長。據 IFR 統計，2017-19 年全球協作機器 人銷量分別為 1.1 萬、1.6 萬和 1.8 萬臺，占工業機器人總銷量占比分別 為 2.8%、3.8%和 4.8%。根據 GGII 預計，2020 年

48、協作機器人銷量占比 將繼續提升。 圖圖 13：2017-19 年協作機器人銷量及占比均持續提升年協作機器人銷量及占比均持續提升 數據來源：IFR，國泰君安證券研究 國內協作機器人市場同樣快速發展。國內協作機器人市場同樣快速發展。根據 GGII 統計，2019 年國內協作 2.8% 3.8% 4.8% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 201720182019 全球協作機器人銷量協作機器人占比 千臺 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 31 Table_Page 綠的諧波綠的諧波(68801

49、7)(688017) 機器人銷量 8848 臺，同比增長 40%，在工業機器人整體市場下滑背景 下實現快速增長，占工業機器人整體銷量比重達到 5.4%，較 2018 年提 升 1.3pct。 圖圖 14：2019 年中國協作機器人占比達到年中國協作機器人占比達到 5%以上以上 數據來源：高工產研，國泰君安證券研究 協作機器人發展降低自動化升級門檻，頭部企業陸續進入。協作機器人發展降低自動化升級門檻，頭部企業陸續進入。協作機器人 輕量化、成本低的優勢降低制造業自動化升級門檻，需求持續快速增長 讓老牌工業機器人廠商積極布局，新企業也不斷進入。2019 年底，發那 科和安川相繼推出新型協作機器人，巨頭發力將給其他協作機器人廠商 帶來更大挑戰，同時給產業帶來更多競爭和不確定性。 圖圖 15：傳統巨頭、新秀企業角逐中國協作機器人市場：傳統巨頭、新秀企業角逐中國協作機器人市場 數據來源：高工產研，國泰君安證券研究 2.3. 機器人小型化趨勢下，諧波應用占比將提升機器人小型化趨勢下，諧波應用占比將提升 2.3.1. 諧波減速器更適合輕負載、高精度領域諧波減速器更適合輕負載、高精度領域 工業機器人所使用的精密減速器一般有諧波和 RV 兩種類型，與 RV 相 比，諧波減速器具有單級傳動比大、體積小、質量小、精度高、壽命長 等優點， 一般諧波減速器與 RV 配合使用， 在輕負載的協作機器人領域， 6