綠的諧波-公司研究報告-技術與成本優勢雙擊國產諧波減速器龍頭強勢突圍-230406（29頁）.pdf

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1、 公司研究丨深度報告丨綠的諧波（688017.SH）Table_Title 技術與成本優勢雙擊，國產諧波減速器龍頭強勢突圍 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/29 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary 公司是國內諧波減速器龍頭企業，2021 年的國內銷量市占率為 24.7%，僅次于全球龍頭哈默納科。根據 GGII 數據，2022 年中國工業機器人諧波減速器需求量為 63.96 萬臺，同比增長16%，GGII 預計到 2026 年國內工業機器人市場減速器總需求量有望超過 270 萬臺。此外非機器人應用亦持續擴容，市場格局有望迎來新變化，預計哈默納科現有產能及擴產規劃難以補足下游

2、需求缺口，或將難以維持其此前地位。而受益于國產替代、下游降本等趨勢，疊加公司技術、成本、產能優勢，公司將成為國產諧波減速器突圍的主力軍。分析師及聯系人 Table_Author 趙智勇 曹小敏 SAC：S0490517110001 SAC：S0490521050001 5XdYkZlXbVjYqZqZvUbRcM9PtRmMpNsRlOmMsOeRnNtN7NpOzQMYtOnPxNoMsR 請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 更多研報請訪問 長江研究小程序 綠的諧波（688017.SH）cjzqdt11111 Table_Title2 技術與成本優勢雙擊，國產諧波減速器龍頭強勢突

3、圍 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨首次 Table_Summary2 打破外資壟斷，成就國內諧波減速器龍頭 減速器約占工業機器人成本的 35%，其盈利水平居于核心零部件最高一檔。公司深耕諧波傳動領域近 20 年，主要產品包括諧波減速器及金屬部件、機電一體化產品及智能自動化設備產品，其中諧波減速器 2021 年營收占比達 93.88%，是國內諧波減速器龍頭企業。2021 年公司業績高速增長，實現營業收入 4.43 億元，同比增長 104.77%；歸母凈利潤 1.89 億元，同比增長130.56%。2022 年在宏觀經濟環境和疫情持續影響下公司營收增速有所放緩，利潤略減

4、。公司最大下游應用領域是工業機器人領域，2021 年營收占比為 81.04%，但同時也應用于機械裝備、數控機床、醫療器械及其他行業。多元需求驅動，諧波減速器市場擴容 工業機器人是諧波減速器最主要的下游領域，在機器換人的動力下，工業機器人行業長期向好。工業機器人是諧波減速器最主要的下游領域，在機器換人的動力下，工業機器人行業長期向好。一方面，我國十四五規劃到 2025 年機器人產業營業收入年均增速超過 20%，制造業機器人密度實現翻番。另一方面，輕負載、精密化是工業機器人未來發展方向，進一步驅動諧波減速器需求提升。根據 GGII 數據，2021 年中國工業機器人諧波減速器需求量為 55.25 萬

5、臺，2022年達 63.96 萬臺，GGII 預計 2022-2026 年國內工業機器人減速器 CAGR 有望達 23.73%。除工業機器人領域外，向機床等行業的延拓、人形機器人的潛在需求也為諧波減速器提供了充足增量或者想象空間。若人形機器人成功實現量產，有望帶動諧波減速器需求放量增長。供需缺口與國產替代雙機遇，國內廠商蓄勢待發 在全球諧波減速器市場格局中，哈默納科全球市場占有率在 82%左右，綠的諧波占比 7%，其他廠商占比約 11%。隨著需求端陡增，預計哈默納科現有產能及擴產規劃難以補足下游需求缺口，或將難以維持其此前地位，意味著國產廠商將面臨更多的補缺機會，將迎來發展機遇。在國內市場，中

6、國品牌諧波減速器的市場份額正在提升，日系企業市場份額正在縮減。公司為國內諧波減速器龍頭，在 2021 年的國內銷量市占率為 24.7%，較 2020 年 21.4%的市占率有所增長，并且市占率僅次于全球龍頭哈默納科。技術與成本優勢雙擊，綠的諧波強勢擴產突圍 技術方面技術方面，公司作為國內首家正向工程廠商，繞開哈默納科（IH 齒形）技術封鎖，自研 P 型齒理論。整體來看，公司諧波減速器產品各項參數基本達國際先進水平。成本方面成本方面，公司具備較大優勢，毛利率在近三年高于哈默納科 10%以上。銷售方面銷售方面，憑借優異的產品性能和優質服務，公司積累了大量優質客戶，從而獲得較強的渠道優勢，截至 20

7、21 年，國際協作機器人龍頭 UR 向公司的采購額已占其諧波減速器總采購額的 51.7%。產能方面產能方面，目前國內企業以公司現有產能及擴產幅度為最大，公司 2021 年底諧波減速器產能已達 30 萬臺/年，于 2022 年發起定增，計劃新增諧波減速器產能 100 萬臺/年、機電一體化執行器 20 萬套/年。此外，公司機電一體化產品營收快速增長，2018-2021 年營收增速都在 100%以上，有望成為公司第二成長曲線。預計公司 2023-2024 年有望實現歸母凈利潤 2.52、3.51 億元，對應 PE76、54 倍。風險提示 1、下游需求不及預期的風險；2、公司擴產進度不及預期的風險；3

8、、行業競爭加劇的風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData 當前股價(元)113.13 總股本(萬股)16,858 流通A股/B股(萬股)9,360/0 資產負債率 17.14%每股凈資產(元)11.23 市盈率(當前)108.83 市凈率(當前)10.09 近12月最高/最低價(元)209.00/72.12 注：股價為 2023 年 4 月 4 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 -27%42%111%179%2022/42022/82022/122023/4綠的諧波上證綜合指數2023-04-06 請閱讀最后

9、評級說明和重要聲明 4/29 公司研究|深度報告 目錄 綠的諧波：打破外資壟斷，成就國內諧波減速器龍頭.6 深耕諧波傳動領域近 20 年，主營諧波減速器.6 工業機器人領域貢獻營收，具備優質盈利能力.7 股權結構明晰，股權激勵助力持續高速發展.10 諧波減速器市場擴容，國產突圍尤為可期.11 高價值量與高滲透奠定產業鏈中重要地位.11 工業機器人滲透率提升+場景延拓助力諧波減速器需求增長.14 市場格局：哈默納科為全球寡頭，國產突圍尤為可期.20 技術與成本優勢雙擊，綠的諧波強勢擴產突圍.22 核心技術為公司產品力奠定堅實基礎.22 成本優勢明顯，高性價比+產能擴張搶占國際市場.23 機電一體

10、化打造第二成長曲線.25 風險提示.27 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：2017-2022 年公司營業收入及增速.7 圖 3：2017-2022 年公司歸母凈利潤及增速.7 圖 4：2021 年公司分產品營收構成.8 圖 5：2021 年公司分產品毛利潤構成.8 圖 6：2021 年公司產品下游應用領域.9 圖 7：2017-2019 年公司產品下游應用領域.9 圖 8：2017-2022Q3 公司毛利率與凈利率情況.9 圖 9：2017-2021 年公司境外收入及其營收占比情況.10 圖 10：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）.11 圖 11：減速器應用場景

11、.12 圖 12：減速器分類.12 圖 13：諧波減速器構成.13 圖 14：諧波減速器產業鏈.13 圖 15：工業機器人成本構成.14 圖 16：工業機器人產業鏈不同環節公司毛利率對比.14 圖 17：國內工業機器人銷量占全球比例逐年升高.15 圖 18：工業機器人銷售額及增速.15 圖 19：2020-2022 年工業機器人分行業銷量及復合增速.16 圖 20：2018-2022 年中國各類工業機器人出貨量（復合）增速.17 圖 21：中國協作機器人出貨情況.17 圖 22：2015-2021 年國內工業機器人減速器需求情況.18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/29 公司研究|深度報告

12、 圖 23：2021 年國內工業機器人減速器需求結構（臺數）.18 圖 24：2021-2026 年國內工業機器人領域減速器需求量預估.18 圖 25：Optimus 機器人應用場景.19 圖 26：特斯拉人形機器人外形與驅動機構.19 圖 27：特斯拉人形機器人的 6 種執行器及其配置.20 圖 28：全球諧波減速器市場空間呈現龍頭壟斷格局.20 圖 29：2021 財年（21Q2-22Q2）哈默納科下游應用占比.21 圖 30：2021 財年（21Q2-22Q2）哈默納科來自各地區的營收占比.21 圖 31：國內諧波減速器銷量競爭格局（2020 年）.22 圖 32：國內諧波減速器銷量競爭

13、格局（2021 年）.22 圖 33：P 型齒的優勢.22 圖 34：公司自研柔性軸承性能優異.22 圖 35：公司新研產品顯著性能.23 圖 36：三次諧波原理圖.23 圖 37：公司毛利率高于哈默納科 10%以上.24 圖 38：公司占 UR 采購比重迅速攀升.24 圖 39：公司主要合作客戶為國內外主要機器人廠商.25 圖 40：公司機電一體化產品收入快速增長.26 圖 41：公司機電一體化產品銷量情況.26 表 1：減速器產品系列.7 表 2：2019 年公司向前五大客戶銷售情況.10 表 3：2021 年公司限制性股票激勵計劃及行權條件.11 表 4：兩種精密減速器在工業機器人中的應

14、用對比.12 表 5：“十三五”與“十四五”機器人產業發展規劃對比.14 表 6：二十大著重強調供應鏈安全，促使諧波減速器行業需求擴張.15 表 7：單個工業機器人所需精密減速器數量.17 表 8：哈默納科諧波減速器擴產規劃（臺/月）.21 表 9：公司自研“P 型齒理論.22 表 10：公司產品性能和哈默納科相近.23 表 11：國內企業諧波減速器發展情況及產能布局.25 表 12：公司募資項目.26 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/29 公司研究|深度報告 綠的諧波：打破外資壟斷，成就國內諧波減速器龍頭 深耕諧波傳動領域近 20 年，主營諧波減速器 蘇州綠的諧波傳動科技股份有限公司，是一

15、家專業從事精密傳動裝置研發、設計、生產和銷售的高新技術企業，產品包括諧波減速器、機電一體化執行器及精密零部件，其前身蘇州綠的諧波傳動科技有限公司成立于 2011 年。早至 2003 年，公司核心團隊便開始從事機器人用精密諧波減速器理論基礎的研究，完全跳出了傳統的漸開線齒形設計理論，運用有限元設計方法對諧波傳動進行數學建模，將 3D 仿真引入諧波齒形設計。2009 年，研究團隊制造出第一臺諧波減速器的原型機，并建立企業檢驗測試中心，開始對諧波減速器進行評價和測試。伴隨著對諧波減速器的技術研究不斷成熟，2011 年蘇州綠的諧波傳動科技有限公司成立。2013 年，公司相繼推出十四個系列近百種諧波減速

16、器，產品逐漸被市場認可。2014 年，公司主持編制的 GB/T 30819-2014機器人用諧波齒輪減速器國家標準于 2014 年 6月 24 日發布，于 2014 年 12 月 31 日起正式實施。2015 年，公司的精密諧波減速器產品系列已達十七個。2018 年，公司的精密諧波減速器產品系列已達十九個，完成了 10萬臺的產銷目標，年產 50 萬臺的生產基地開始動工。2019 年，面向未來的新一代三次諧波減速器“Y 系列”成功問世。2020 年，公司在上海證券交易所鳴鑼上市，登陸科創板（證券代碼：688017）。2021 年 4 月，公司憑借 KAH 系列中空軸旋轉執行器產品，榮獲“維科杯O

17、F week 2020 中國機器人行業優秀產品”獎。2022 年 1 月，公司推出新一代 e 系列諧波減速器，可顯著減小諧波減速器運轉時的振動，使運轉聲音更柔和，密封性更好。8 月，公司榮獲恰佩克“第八屆年度最佳品質產品”獎。2023 年 3 月，公司參加 SME 蘇州國際機床展并亮相高精度高剛性數控轉臺，系全球首創高精度、高剛性、轉臺專用減速器與高功率密度直驅電機一體化設計，分度精度最高達1.5 角秒，重復精度最高達 1.2 角秒，可廣泛應用于數控機床領域。圖 1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司官方微信公眾號，公司招股說明書，長江證券研究所 開始研發工業機器人領域諧波傳動技術，將3D

18、仿真引入諧波齒形設計制造出第一臺諧波減速器的原型機，并建立企業檢驗測試中心，開始對諧波減速器進行評價和測試20032009相繼推出十四個系列近百種諧波減速器，產品逐漸被市場認可2013主持編制的GB/T30819-2014機器人用諧波齒輪減速器國家標準2014公司的精密諧波減速器產品系列已達十七個2015精密諧波減速器產品系列已達十九個，完成10萬臺產銷目標；年產50萬臺的生產基地開始動工2018面向未來的新一代三次諧波減速器“Y系列”成功問世2019公司在科創板上市，證券代碼6880172020成立綠的諧波傳動科技有限公司，將諧波減速器作為主要產品201120232021發布新一代e系列升級

19、版諧波減速器；榮獲恰佩克“第八屆年度最佳品質產品”獎2022榮獲“維科杯 OFweek2020 中國機器人行業優秀產品”獎參加SME蘇州國際機床展，亮相高精度高剛性數控轉臺 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/29 公司研究|深度報告 公司主要產品包括諧波減速器、機電一體化執行器及精密零部件，廣泛應用于工業機器人、服務機器人、數控機床、航空航天、醫療器械、半導體生產設備、新能源裝備等高端制造領域。精密諧波減速器是機器人三大核心零部件之一，公司經過多年持續研發投入，實現了精密諧波減速器的規?；a及銷售，打破了國際品牌在機器人用諧波減速器領域的壟斷，并實現批量出口。公司多年以來深耕精密傳動領域，憑

20、借先進的技術研發能力、高水平的生產工藝、嚴格的質量管控以及完善的產品體系，在行業內已建立較高的品牌知名度，成長為行業領軍企業。工業機器人領域貢獻營收，具備優質盈利能力 公司近五年業績高速增長，2017-2022 年，公司營收 CAGR 為 20.47%，歸母凈利潤CAGR 為 26.76%，整體增速較快。根據公司業績快報，2022 年公司業績相對平穩，實現營業收入 4.46 億元，同比增長 0.54%；歸母凈利潤 1.59 億元，同比下降 15.96%；扣非歸母凈利潤 1.30 億元，同比下降 11.46%。2022 年公司營收增速有所放緩，主要系在宏觀經濟環境及疫情持續影響下,第三季度開始下

21、游市場景氣度下降，同時公司持續加大研發投入，迭代產品以及開發新產品，維持了良好的競爭態勢，以及公司實施了股權激勵計劃，股份支付費用增加，導致公司扣非歸母凈利潤同比下降 11.46%。但公司在 2022 年整個工業機器人行業增速放緩的大環境下，仍然保持了營收正增長。圖 2：2017-2022 年公司營業收入及增速 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：2022 年營收數據為業績快報值）圖 3：2017-2022 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，長江證券研究所（注：2022 年歸母凈利潤為業績快報值）公司主要生產和銷售的產品包括諧波減速器及金屬部件、機電一體化產品及智能自動化公司主要

22、生產和銷售的產品包括諧波減速器及金屬部件、機電一體化產品及智能自動化設備產品。設備產品。精密諧波減速器是機器人三大核心零部件之一，公司經過多年持續研發投入，實現了精密諧波減速器的規?；a及銷售，打破了國際品牌在機器人用諧波減速器領域的壟斷，并實現批量出口。公司金屬部件產品主要為各類不銹鋼、鋁、鐵、銅制結構件，應用于工業機器人、航空航天、電氣、能源等下游領域，受下游客戶間產品功能的差異化、外觀的個性化影響，產品具有較強的定制化及專用性，呈現出非標準化特征。公司機電一體化執行器產品是將伺服系統、諧波減速器、傳感器集成模塊，為客戶提供更為標準化的解決方案。表 1：減速器產品系列 產品系列產品系列

23、圖例圖例 技術特點及用途技術特點及用途 產品系列產品系列 圖例圖例 技術特點及用途技術特點及用途 LCS(G)-I 柔輪為杯形標準筒結構，輸入軸直接與波發生器內孔配合，通過平鍵連接。一般采用剛輪端固定，柔輪端輸出的連接方式使用。LHS(G)-IV 柔輪為中空翻邊形標準筒結構，波發生器凸輪自帶輸入軸，減速器內部設計有支撐軸承，全密封結構，安裝簡便，非常適合于需要在輸入端安裝傘齒輪或同步帶傳動的場合使用。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0201720182019202020212022營業總收入（億元）增速

24、（右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）增速（右）請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/29 公司研究|深度報告 LCS(G)-II 柔輪為杯形標準筒結構，輸入軸通過十字滑塊聯軸器與波發生器內孔連接。一般采用剛輪端固定，柔輪端輸出的連接方式使用。LCD 柔輪為超薄杯狀結構，整機設計采用超扁平結構，體積小、重量輕，非常適合于作為機器人末端關節及客戶端減速器使用。LHD-I 柔輪為超薄中空翻邊結構，設計扁平，非常適合于對減速器有苛刻厚度要

25、求的場合使用。N 系列 采用特殊的柔輪和軸承工藝，進行了齒形的優化設計，提高了產品的扭轉剛度、單向傳動精度和使用壽命，特別適用于工作節拍快、可靠性要求高、維護保養困難、要求長壽命周期的工作場景使用。LHS(G)-I 柔輪為中空翻邊形標準筒結構，整機結構緊湊，輸入軸直接與波發生器內孔配合，通過平鍵連接?？刹捎脛傒喍斯潭?、柔輪端輸出或柔輪端固定、剛輪端輸出的連接方式使用。Y 系列 采用全新的結構和齒形設計，采用三次諧波技術取代了二次諧波技術，Y 系列諧波減速器非常適合用于對傳動精度要求極高、承載能力強、系統剛性好、輸出振動小的應用場景使用。LHS(G)-II 柔輪為中空翻邊形標準筒結構，整機結構緊

26、湊，輸入軸通過十字滑塊聯軸器與波發生器內孔連接?？刹捎脛傒喍斯潭?、柔輪端輸出或柔輪端固定、剛輪端輸出的連接方式使用。E 系列 通過對諧波齒形、嚙合、材料熱處理及制造工藝等方面的全方位優化，可以使諧波減速器運行時的振動得到明顯改善；同時采用了全新的密封結構，油脂防滲漏性能比之前產品提高 3-5 倍；運轉時的聲音也較之前更加輕柔。非常適合于半導體設備行業、醫用機器人以及裝配機器人等對振動方面有較高要求的行業領域。LHS(G)-(CL)-III 柔輪為中空翻邊形標準筒結構，波發生器凸輪中部有大口徑中空軸孔，減速器內部設計有支撐軸承，全密封結構，安裝簡便，非常適合于需從減速器中心穿線的場合使用。資料來

27、源：公司公告，公司招股說明書，長江證券研究所 諧波減速器及金屬部件為公司主要營收及利潤來源。諧波減速器及金屬部件為公司主要營收及利潤來源。營收結構方面，2021 年“諧波減速器及金屬部件”、“機電一體化產品”、“智能自動化設備”營收分別為 4.162/0.225/0.004億元，營收占比分別為 93.88%/5.07%/0.09%。毛利結構方面，2021 年“諧波減速器及金屬部件”、“機電一體化產品”、“智能自動化設備”毛利分別為 2.213/0.084/0.001 億元，毛利占比分別為 95.06%/3.62%/0.03%?？傮w上，2021 年“諧波減速器及金屬部件”營收占比超 90%，毛利

28、占比超 95%，為公司主要營收及利潤來源?！皺C電一體化產品”和“智能自動化設備”營收和毛利占比相對較低。圖 4：2021 年公司分產品營收構成 圖 5：2021 年公司分產品毛利潤構成 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 93.88%5.07%0.09%0.96%諧波減速器及金屬部件機電一體化產品智能自動化設備其他業務95.06%3.62%0.03%1.29%諧波減速器及金屬部件機電一體化產品智能自動化設備其他業務 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/29 公司研究|深度報告 公司營收約公司營收約 8 成來自機器人行業。成來自機器人行業。公司核心產品是諧波減速

29、器，其最大的下游應用領域為工業機器人，2021 年公司在機器人行業的營業收入占總營收的比例為 81.0%。同時，公司產品也應用在機械裝備、數控機床、醫療器械及其他行業，2021 年營收貢獻分別為 10.1%、5.3%、3.2%和 0.3%。根據公司招股說明書，其產品在 2017-2019 年的下游應用中，機器人（包括多關節機器人、協作機器人、SCARA、DELTA、服務機器人、AGV 及巡檢機器人）應用占比達 79.4%，高端數控機床應用占比 7.5%，總體上，公司產品主要集中在以工業機器人為主的自動化領域。圖 6：2021 年公司產品下游應用領域 圖 7：2017-2019 年公司產品下游應

30、用領域 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 公司盈利能力較強，公司盈利能力較強，2017 年以來毛利率、凈利率均分別維持在年以來毛利率、凈利率均分別維持在 45%、25%以上。以上。2021年，公司毛利率達到 52.52%，較 2017 年提升 5.44pct；公司凈利率達到 42.87%，較2017 年提升 15.72pct。盡管 2022 年受下游景氣度影響，利潤率有所下滑，但毛利率、凈利率仍然達 51.17%和 37.29%。圖 8：2017-2022Q3 公司毛利率與凈利率情況 資料來源：Wind，長江證券研究所 公司客戶資質優異，與國內外諸多

31、知名客戶形成了穩定的合作關系。公司客戶資質優異，與國內外諸多知名客戶形成了穩定的合作關系。公司諧波減速器產品主要終端客戶包括新松機器人、華數機器人、新時達、埃夫特、Universal Robot、Kollmorgen 等國內外著名機器人生產制造商公司，公司也成為了 ABB、通用電氣、那智不二越、阿法拉伐等國際高端裝備制造企業的精密零配件供應商。81.0%10.1%5.3%3.2%0.3%機器人機械裝備數控機床醫療器械其他行業36.2%32.4%4.7%3.1%2.0%0.9%7.5%4.0%3.2%2.0%1.0%1.0%0.8%1.0%多關節機器人協作機器人SCARAAGV及巡檢機器人服務機

32、器人DELTA高端數控機床醫療器械非標自動化半導體設備工業機械手光伏制造設備航空航天其他0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202122Q1-3毛利率凈利率 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/29 公司研究|深度報告 表 2：2019 年公司向前五大客戶銷售情況 序號序號 客戶名稱客戶名稱 產品類型產品類型 銷售金額（萬元）銷售金額（萬元）占比占比 客戶性質客戶性質 1 Universal Robots 諧波減速器 2,890.71 15.72%工業客戶 2 蘇州工業園區東茂工業設備有限公司 諧波減速器、機電一體化執行器 2,380.72 12.94%經銷

33、商 3 ABB Group 精密零部件 1,032.27 5.61%工業客戶 4 General Electric Company 精密零部件 958.43 5.21%工業客戶 5 廈門品行機電設備有限公司 諧波減速器、機電一體化執行器 955.18 5.19%經銷商 合計合計 8,217.31 44.67%資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 公司積極開拓海外市場。公司積極開拓海外市場。2017-2021年，公司外銷占比分別為20.36%、17.46%、30.92%、17.55%和 17.34%，外銷客戶主要集中在丹麥、瑞士等歐洲地區，外銷產品包括諧波減速器、機電一體化執行器及精密零部件

34、，主要通過進口國當地的經銷商進行銷售。2021年，公司境外主營業務收入為 0.77 億元，同比增加 102.27%。公司在進一步強化和深耕國內市場的同時，積極開拓歐洲、日本、美國等海外市場。圖 9：2017-2021 年公司境外收入及其營收占比情況 資料來源：Wind，長江證券研究所 股權結構明晰，股權激勵助力持續高速發展 公司股權結構相對穩定。公司股權結構相對穩定。截至 2022 年 9 月 30 日，公司董事長左昱昱先生、總經理左晶先生各持有公司 20.4%的股權，為前兩大持股股東，二者系兄弟關系，是一致行動人，同時也是公司實際控制人。李謙先生現任公司副總經理、核心技術人員，持股 1.07

35、%。以上三者皆為公司董事，公司管理層合計持股達 41.87%，股權結構相對穩定。0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.60.70.80.920172018201920202021境外主營收入（億元）境外主營收入占比（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/29 公司研究|深度報告 圖 10：公司股權結構（截至 2022 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，公司招股說明書，長江證券研究所 股權激勵助力持續高速發展。股權激勵助力持續高速發展。公司制定了 2021 年限制性股票激勵計劃，向激勵對象授予 25.00 萬股限制性股票。股權激勵計劃以 20

36、21 年 10 月 27 日為首次授予日，向符合授予條件的 166 名激勵對象授予 22.50 萬股限制性股票，同時預留 2.50 萬股。激勵方式為第二類限制性股票，激勵對象以核心業務骨干為主，納入激勵對象的人員在公司的技術、研發、管理、銷售等方面發揮著重要作用。股權激勵計劃建立了公司與員工的利益共享機制，增強了公司凝聚力，提高了公司的核心競爭力，助推公司持續高速發展。表 3：2021 年公司限制性股票激勵計劃及行權條件 授予股數授予股數 占股本總額占股本總額 授予價格授予價格 考核年度考核年度 行權特別條件（以行權特別條件（以 20182018-20202020 三年平均凈利潤為基數）三年平

37、均凈利潤為基數）首次授予 22.50 萬股 0.19%60.00 元/股 2021 2019-2021 三年平均凈利潤增長率不低于 30%2022 2020-2022 三年平均凈利潤增長率不低于 40%2023 2021-2023 三年平均凈利潤增長率不低于 50%預留授予 2.50 萬股 0.02%60.00 元/股 2022 2020-2022 三年平均凈利潤增長率不低于 40%2023 2021-2023 三年平均凈利潤增長率不低于 50%資料來源：公司公告，Wind，長江證券研究所（注：股本總額以激勵計劃草案公告時為計算基數）諧波減速器市場擴容，國產突圍尤為可期 高價值量與高滲透奠定產

38、業鏈中重要地位 減速器類似于工業機械的“肌腱”，對于每一個以軸為中心轉動的機器“關節”，減速器減速器類似于工業機械的“肌腱”，對于每一個以軸為中心轉動的機器“關節”，減速器可以精準調節機器轉動角度?？梢跃珳收{節機器轉動角度。從原理上來看，關節處利用電機實現轉動，但電機功率有限，轉速很高，這帶來兩個問題：電機直接輸出的扭矩較小，無法承受負載；機器人關節轉動不需要電機那樣的高轉速。因此，通常需要在電機的輸出端安裝減速器，從而降低轉速，提升扭矩。同時在電機轉動精度受限的情況下，通過角速度的調節也實現了精準控制角度的需求。減速器可按照控制精度分為一般傳動減速器和精密減速器減速器可按照控制精度分為一般傳

39、動減速器和精密減速器。減速器是連接動力源和執行機構的中間機構，具有匹配轉速、傳遞轉矩的作用。其中一般傳動減速器控制精度相對蘇州綠的諧波傳動科技股份有限公司左昱昱江蘇開璇智能科技有限公司公司管理層20.4%70%左晶20.4%李謙1.07%孫雪珍5.00%先進制造產業投資基金4.96%左暉0.91%中國工商銀行證券投資基金1.56%上海譜潤創業投資合伙企業3.40%潘宇紅1.39%葛衛東1.32%江蘇鈞微動力科技有限公司54%張家港市國泰智達特種設備有限公司50%蘇州麻雀智能科技有限公司100%蘇州市恒加金屬制品有限公司100%其他39.59%上海賽威德機器人有限公司40%請閱讀最后評級說明和重

40、要聲明 12/29 公司研究|深度報告 較低，僅僅能夠滿足機械設備基本的動力傳動需求。而精密減速器具有回程間隙小、精度較高、使用壽命長，更加可靠穩定的優點，并且已經從工業機器人領域滲透到機器人、數控機床等高端領域。精密減速器種類較多，包括諧波減速器、RV 減速器、擺線針輪行星減速器、精密行星減速器等，一般應用于機器人領域的精密減速器特指諧波減速器和 RV 減速器。圖 11：減速器應用場景 圖 12：減速器分類 資料來源：蘇州東茂官網，長江證券研究所 資料來源：雙環傳動，國貿股份，公司招股說明書，長江證券研究所 相比相比 RV，諧波減速器應用領域更精細。，諧波減速器應用領域更精細。由于傳動原理和

41、結構等技術特點差異，諧波減速器與同屬精密減速器的 RV減速器在下游產品及應用領域方面各有所側重、相輔相成，應用于不同場景和終端行業。諧波減速器采用從波發生器到可以形變的柔輪，再到真正輸出功率的鋼輪的傳導方式，其構造主要由帶有內齒圈的剛性齒輪（剛輪）、帶有外齒圈的柔性齒輪（柔輪）、波發生器三個基本構件組成。表 4：兩種精密減速器在工業機器人中的應用對比 比較內容 RV 減速器 諧波減速器 產品外形 技術特點 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器的前級 和擺線針輪減速器的后級組成，組成的零部件較多。通過柔輪的彈性變形傳遞運動，主要由柔輪、剛輪、波發生器三個核心零部件組成，較 RV 及其他精密

42、減速器使用的材料、體積及重量大幅度下降。產品性能 大體積、高負載能力和高剛度 體積小、傳動比高、精密度高 應用場景 一般應用于多關節機器人中機座、大壁、肩部等重負載的位置。主要應用于機器人小譬、腕部或手部。終端領域 汽車、運輸、港口碼頭等行業中通常使用 配有 RV 減速器的重負載機器人。3C、半導體、食品、注塑、模具、醫療等行業中通常使用 由諧波減速器組成的 30kg 負載以下的機器人。價格區間 5,000-8,000 元/臺 1,000-5,000 元/臺 資料來源：公司波招股說明書，長江證券研究所 諧波減速器采用從波發生器到可以形變的柔輪，再到真正輸出功率的剛輪的傳導方式。諧波減速器采用從

43、波發生器到可以形變的柔輪，再到真正輸出功率的剛輪的傳導方式。而從結構上來看，諧波齒輪減速器是一種靠波發生器使柔輪產生可控的彈性變形波，通過其與剛輪的相互作用，實現運動和動力傳遞的傳動裝置，其構造主要由帶有內齒圈的剛性齒輪（剛輪）、帶有外齒圈的柔性齒輪（柔輪）、波發生器三個基本構件組成。一般傳動減速器精密減速器諧波減速器RV減速器行星減速器齒輪減速器 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/29 公司研究|深度報告 圖 13：諧波減速器構成 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 諧波減速器位于行業上游，廣泛滲透于從加工制造到終端應用場景的整個工業體系。諧波減速器位于行業上游，廣泛滲透于從加工制造

44、到終端應用場景的整個工業體系。目前國內外諧波減速器下游最大的應用場景均為工業機器人，此外非機器人領域也為諧波減速器帶來新的需求增量，比如數控機床、光伏設備、航天器以及醫療器械等領域。圖 14：諧波減速器產業鏈 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 核心零部件占據整機核心零部件占據整機 70%左右的成本，諧波減速器技術難度與盈利能力均處于產業鏈左右的成本，諧波減速器技術難度與盈利能力均處于產業鏈上游水平。上游水平。三大零部件是產業鏈中技術壁壘較高、成本占比較大的環節。從技術上來看，三大核心零部件的技術門檻由高至低依次為減速器、伺服電機和控制器；從成本上來看，減速器占整機成本超過三分之一（約

45、35%），伺服約占整機成本約 23%，控制器約占整機約 12%。從盈利水平看，諧波減速器的毛利率也相對較高，基本能夠維持在 50%以上，高于伺服系統、控制器、機器人本體及系統集成毛利率。剛輪波發生器柔輪工業機器工業機器人人協作機器協作機器人人數控機床數控機床光伏設備醫療器械航天器等軸承原材料與制造設備原材料與制造設備零部件零部件下游應用下游應用鋼材刀具檢具其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/29 公司研究|深度報告 圖 15：工業機器人成本構成 圖 16：工業機器人產業鏈不同環節公司毛利率對比 資料來源：高工機器人，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 工業機器人滲透率提升

46、+場景延拓助力諧波減速器需求增長 政策支持：有望充分受益于機器換人、國產化率提升與供應鏈安全要求。政策支持：有望充分受益于機器換人、國產化率提升與供應鏈安全要求。隨著人口老齡化程度持續加深，企業招工越來越困難、制造業工人工資逐年增長，導致勞動力短缺和勞動力成本上升，催生機器換人的需求?！笆奈濉睓C器人產業發展規劃提出到 2025年機器人產業營業收入年均增速超過 20%、制造業機器人密度實現翻番的目標，將為工業機器人帶來更廣闊的市場空間，諧波減速器市場總量將持續擴大。同時，規劃提出要重點解決關鍵零部件“卡脖子”問題，相比“十三五”總體發展目標的側重點上升了一個階段。2022 年，“二十大”再次強

47、調供應鏈安全問題與國產化問題，有望推動國內機器人產品的國產減速器用量增多，在此過程中，國產諧波減速器有望充分受益。表 5：“十三五”與“十四五”機器人產業發展規劃對比 “十三五”機器人產業發展規劃“十三五”機器人產業發展規劃“十四五”機器人產業發展規劃“十四五”機器人產業發展規劃 時間 2016-2020 2021-2025 發展目標 形成較為完善的機器人產業體系形成較為完善的機器人產業體系，技術創新能力和 國際競爭能力較為明顯增強，產品性能和質量 達到國際同類水平，關鍵零部件取得重大突破 一批機器人核心技術和高端產品取得突破，整機綜合指標達到國際先進水平，關鍵零部件性能和可靠性達到國際同類產

48、品水平關鍵零部件性能和可靠性達到國際同類產品水平 實現自主品牌工業機器人年產量達到實現自主品牌工業機器人年產量達到 10 萬臺，萬臺，六軸及以上工業機器人年產量達到六軸及以上工業機器人年產量達到 5 萬臺以上萬臺以上 機器人產業營業收入年均增速超過機器人產業營業收入年均增速超過 20%培育 3 家以上具有國際競爭力的龍頭企業，打造打造 5 個以上機器人配套產業集群個以上機器人配套產業集群 形成一批具有國際克爭力的領軍企業及一大批創新能力強、成長性好的專精特新“小巨人”企業，建成建成 35 個有國際影響力的產業集群個有國際影響力的產業集群 完成 30 個以上典型領域機器人綜合應用解決方案，并形成

49、相應的標準和規范，實現機器人在重點行業的 規?；瘧?，機器人密度達到機器人密度達到 150 以上以上 制造業機器人密度實現翻番制造業機器人密度實現翻番 主要任務 推進重大標志性產品率先突破、大力發展機器人關鍵零部件、強化產業創新能力、著力推進應用示范、積極培育龍頭企業 提高產業創新能力、夯實產業發展基礎、增加高端產品供給、拓展應用深度廣度、優化產業組織結構 資料來源：發改委，工信部，長江證券研究所 2023 年，工信部等十七部門發布“機器人+”應用行動實施方案，本次方案內容上是在“十四五”機器人產業發展規劃基礎上的延伸及細化，明確了聚焦 10 大應用重點領域，突破 100 種以上機器人創新應用

50、技術及解決方案，推廣 200 個以上具有較高技術水平、創新應用模式和顯著應用成效的機器人典型應用場景，打造一批“機器人+”應用標桿企業等具體要求。35%23%12%30%減速器伺服系統控制器機器人本體及其他0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021綠的諧波（諧波減速器）埃斯頓（本體和系統集成）固高科技（伺服驅動器）英威騰（電機控制器）請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/29 公司研究|深度報告 表 6：二十大著重強調供應鏈安全，促使諧波減速器行業需求擴張 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 2019 產業結構調整指導目錄（2019 年）在鼓勵類產業

51、機械部分增加“機器人用關鍵零部件：高精密減速器等”、“工業機器人諧波減速機軸承”等內容；2020 關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 工業機器人、高端設備生產制造試點示范；2020 關于支持民營企業加快改革發展與轉型升級的實施意見 機器人及職能裝備推廣計劃；2021 “十四五”智能制造發展規劃（征求意見稿）實施智能制造裝備創新發展行動，鼓勵發展智能焊接機器人、智能移動機器人、半導體（潔凈）機器人等工業機器人；2022 二十大報告 堅持創新驅動，實現關鍵核心零部件自主可控；2023 “機器人+”應用行動實施方案 落實“十四五”機器人產業發展規劃重點任務，加快推進機器人應用

52、拓展 資料來源：國務院，工信部，長江證券研究所 中國是全球工業機器人密度增長的主要驅動市場。我國自 2013 年開始連續多年成為全球最大的工業機器人消費國，根據中國機器人產業發展報告（2022 年），2021 年我國工業機器人市場規模約 75 億美元（約 484 億元人民幣），占全球市場規模的 43%。2017-2021 年國內銷售額 CAGR 約為 13%。報告預測到 2024 年，全球、中國工業機器人市場規?？蛇_ 230、115 億美元。銷量方面，根據 IFR 數據，中國市場工業機器人銷量占全球比例逐年升高，由 2011 年的 13.6%提升至 2021 年的 51.8%。2021 年中國

53、市場、全球市場工業機器人銷量分別為 26.8 萬臺、51.7 萬臺。圖 17：國內工業機器人銷量占全球比例逐年升高 圖 18：工業機器人銷售額及增速 資料來源：IFR，長江證券研究所 資料來源：中國機器人產業發展報告（2022 年），長江證券研究所 近年來工業機器人下游行業中新能源相關行業發展旺盛，20-22 年鋰電池行業復合增速達 78.40%，已成為第二大下游行業；光伏行業復合增長 38.87%；同時新興工業市場需求大幅增長，汽車電子、半導體、醫療用品行業復合增速分別達 61.14%、52.52%、40.74%。隨著新能源行業趨勢向好，鋰電、光伏需求仍將保持高速增長，以及一般工業應用領域不

54、斷深入、非工業領域應用的拓展，工業機器人各下游行業會持續發展。0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球年度銷量（千臺）中國年度銷量（千臺）中國銷量占比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%050100150200250201720182019202020212022E 2023E 2024E全球（億美元）中國（億美元）全球-增速（右軸）中國-增速（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/29 公司研究|深度報告 圖 19：2020-20

55、22 年工業機器人分行業銷量及復合增速 資料來源：MIR，長江證券研究所 在機器人細分品類中，輕型機器人增速較快，小型化趨勢明顯。在機器人細分品類中，輕型機器人增速較快，小型化趨勢明顯。在工業機器人領域，自由度是衡量工業機器人技術水平的主要指標之一，通常每個自由度需要一個伺服電機驅動以及一個配套減速器來傳動，以完成精確驅動的要求。工業機器人的自由度數根據其用途與功能要求而不同，比如一般通用工業機器人有 4-6 個自由度，即每臺通用工業機器人需要配套 4-6 個減速器，小關節數量越多，所需的諧波減速器數量就越大。歷史上，汽車產業對于機器人的需求占比最高，其需求載荷較高，普遍在 30kg 以上；近

56、幾年對于機器人的需求特征為輕負載、高精度，輕型化需求較為明顯。2018-2022 年，Delta增速最慢，但協作機器人的復合增速達 56.1%，一定程度上驅動了機器人產業二次爆發。協作機器人是一種新型工業機器人，旨在與人類共享工作空間，為全手動和全自動的生產模式之間搭建了橋梁，能夠協助生產人員完成危險、繁重的工作，提升生產效率，相比傳統工業機器人更小型化和輕量化。此前，工廠中的工業機器人都有安全圍欄，將它們與人工操作隔開，但由于空間和安裝成本的要求，中小企業很難安裝工業機器人。協作機器人得益于其較高的靈活性、安全性和易用性等技術特點，近年來呈現快速發展態勢。此外，協作機器人價格下行加速，用戶導

57、入門檻進一步降低，不少企業推出經濟型協作產品，以搶占市場，資本助力協作機器人市場，進一步拉動市場發展。11.01%31.42%78.40%24.49%27.56%25.99%38.87%50.50%11.87%61.14%40.74%30.89%52.52%17.87%電子汽車零部件鋰電池汽車整車金屬制品食品飲料光伏家用電器倉儲物流汽車電子醫療用品化學制品半導體其他20222020 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/29 公司研究|深度報告 圖 20：2018-2022 年中國各類工業機器人出貨量（復合）增速 圖 21：中國協作機器人出貨情況 資料來源：MIR，長江證券研究所 資料來源：MI

58、R，長江證券研究所 小負載機器人對于諧波減速器的需求更高。小負載機器人對于諧波減速器的需求更高。根據公司招股說明書，每臺六軸多關節機器人需要搭配 6 臺精密減速器，其中 10kg 以下負載的機器人需要 6 個諧波減速器，10-30kg 負載的機器人小臂、手腕關節可以采用諧波減速器，30kg 負載以上的機器人在其輕負荷的末端關節上也能使用諧波減速器。此外，協作機器人單臺設備則需使用 6-7 臺諧波減速器；并聯機器人單臺設備需使用 3 臺諧波減速器；SCARA 機器人單臺設備使用 2-3 臺諧波減速器。隨著諧波減速器的技術進步以及輕負載多關節機器人市場占比提升，平均每臺設備使用諧波減速器數量也會相

59、應增加。表 7：單個工業機器人所需精密減速器數量 機器人類型機器人類型 諧波減速器單位用量諧波減速器單位用量 小六軸機器人 3-6 臺 大六軸機器人 0-3 臺 SCARA 2-3 臺 Delta 3 臺 協作型機器人 6-7 臺 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 2022 年國內工業機器人領域的諧波減速器需求量為年國內工業機器人領域的諧波減速器需求量為 63.96 萬臺。萬臺。GGII 數據顯示，2021年中國工業機器人減速器總需求量為 93.11 萬臺（含 RV 和諧波），同比增長 78.06%。其中增量需求 82.41 萬臺，同比增長 95.05%；存量替換量為 10.70 萬臺

60、，同比增長6.57%。2022 年中國工業機器人減速器總需求量為 109.9 萬臺，同比增長 18.03%。CAGR=17.1%CAGR=23.2%CAGR=23.8%CAGR=56.1%CAGR=9.5%020000400006000080000100000120000小六軸機器人大六軸機器人SCARA協作型機器人Delta201820220%20%40%60%80%100%120%0500010000150002000025000201720182019202020212022中國協作機器人出貨量（臺）同比增長（右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/29 公司研究|深度報告 圖 22：

61、2015-2021 年國內工業機器人減速器需求情況 資料來源：GGII，長江證券研究所 細分來看，2022 年，中國工業機器人諧波減速器與 RV 減速器需求量分別為 63.96 萬臺與 45.94 萬臺，分別同比增長 16%和 21%，諧波減速器與 RV 減速器的需求比例約為 58%：42%。根據 GGII 預測，到 2026 年國內工業機器人市場減速器總需求量有望超過 270 萬臺，2021-2026 年 CAGR 為 23.73%。假設在諧波減速器和 RV 減速器的需求占比維持 2022年不變的情況下，2026 年國內工業機器人市場的諧波減速器需求量約為 157 萬臺。圖 23：2021

62、年國內工業機器人減速器需求結構（臺數）圖 24：2021-2026 年國內工業機器人領域減速器需求量預估 資料來源：GGII，長江證券研究所 資料來源：GGII，長江證券研究所 除了工業機器人的基本盤，行業延拓也將帶來諧波減速器的增量空間，向機床滲透是近除了工業機器人的基本盤，行業延拓也將帶來諧波減速器的增量空間，向機床滲透是近年來新興趨勢。年來新興趨勢。傳統上三軸機床主要使用直驅電機，難以同時兼顧力和精度的控制，目前使用電機+減速器是比較好的一種替換方案。此前，行星減速器較為普遍被用于機床數控系統，與之相比，諧波減速器體積更小、質量更小、精度更高，未來隨著數控機床的精密操作要求越來越高，諧波

63、減速器在機床數控系統中的需求有望持續提升。根據公司招股說明書，單臺加工中心及數控銑床可使用 4 臺以上精密減速器，數控車床及車削中心、數字磨床及放電加工機等可使用 3 臺以上精密減速器。高精度數控回轉臺和加工中心的四或五軸需要使用 1-2 臺諧波減速器，雕刻機的分度回轉裝置以及義齒加工機等也需要使用諧波減速器?？傮w上，以機床為代表的非機器人領域在國內諧波減速器市場的應用占比呈升高趨勢，將逐漸趨近全球諧波減速器需求結構。17.4321.3531.9637.2835.2142.2582.418.8713.0711.5610.128.9510.0410.70-10%0%10%20%30%40%50%

64、60%70%80%90%01020304050607080901002015201620172018201920202021增量需求（萬臺）存量替換需求（萬臺）總需求量增速（右軸）59%41%58%42%諧波減速器RV減速器2021年2022年93.11109.9270050100150200250300202120222026E中國工業機器人市場減速器需求（萬臺）請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/29 公司研究|深度報告 催化放量：人形機器人打開想象空間。催化放量：人形機器人打開想象空間。2021 年 8 月 20 日，馬斯克在首屆特斯拉人工智能日（AI DAY）上首次發布特斯拉人形機器人

65、（Tesla Bot）計劃，正式宣布進軍機器人領域。2022 年 10 月 1 日，特斯拉 AI Day 上，人形機器人的第一批生產打算用于那些危險、無聊、重復以及人們不情愿去做的工作，比如在特斯拉工廠周圍移動部件，或用扳手給汽車安裝螺栓。并且表示，起碼在兩年內可以生產出有實際用途的產品，且價格預計比制造一輛車的價格更便宜。按照馬斯克的設想，未來機器人還可以用于家庭、做飯、修剪草坪和照顧老人，乃至成為人類的“伙伴”或伴侶。圖 25：Optimus 機器人應用場景 資料來源：特斯拉人工智能日，長江證券研究所 特斯拉 Optimus 主要由機械部分和電子部分組成，機械部分包含 28 個執行器和雙手

66、；電子部分包含大腦和軀干（冷卻系統、電池包）。Optimus 全身的執行器一共有 6 種設計，其中包含 3 種不同負載的旋轉執行器和 3 種不同負載的直線執行器，其中旋轉執行器采用諧波減速器+永磁力矩電機的結構，主要分布于肩髖等需要大角度旋轉的關節。預計 Optimus 旋轉執行器數量占據多數，進而對諧波減速器的需求量較大，若成功實現量產，有望帶動諧波減速器需求放量增長。圖 26：特斯拉人形機器人外形與驅動機構 資料來源：特斯拉電池日，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/29 公司研究|深度報告 圖 27：特斯拉人形機器人的 6 種執行器及其配置 資料來源：特斯拉人工智能日，長

67、江證券研究所 市場格局：哈默納科為全球寡頭，國產突圍尤為可期 在全球諧波減速器市場格局中，哈默納科一家獨大，全球市場占有率在 82%左右，綠的諧波占比 7%，其他廠商占比約 11%?？傮w上，日本在諧波減速器領域具備領先優勢，包括 ABB、發那科、庫卡等國際主流機器人本體廠商的諧波減速器目前均主要由哈默納科提供。圖 28：全球諧波減速器市場空間呈現龍頭壟斷格局 資料來源：機器人技術網，長江證券研究所 由于哈默納科在全球諧波減速器市場占據主導地位，因此其產品下游基本可代表全球諧波減速器的應用情況。從哈默納科 2021 財年營收數據來看，其產品下游 51.7%是機器人領域，另有 48.3%下游為非機

68、器人領域，包括半導體設備（15.0%）、車載（6.5%）、電機齒輪箱（5.4%）和機床（3.9%）等領域。分國家和地區來看，哈默納科的主要營收仍然來自日本本土，占比達 68.3%，這與日本發達的工業機器人體系密切相關。諧波減速器諧波減速器82%7%11%哈默納科綠的諧波其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/29 公司研究|深度報告 圖 29：2021 財年（21Q2-22Q2）哈默納科下游應用占比 圖 30：2021 財年（21Q2-22Q2）哈默納科來自各地區的營收占比 資料來源：哈默納科官網，長江證券研究所 資料來源：哈默納科官網，長江證券研究所 國產市場機遇：需求端陡增，全球龍頭將面

69、臨較大產能缺口。國產市場機遇：需求端陡增，全球龍頭將面臨較大產能缺口。日本企業普遍擴產較為謹慎，且哈默納科存在大量外協，難以協調各工廠迅速擴產，疊加需求端放量增長，預計哈默納科現有產能及擴產規劃難以補足下游需求缺口。根據前文，即使在不考慮人形機器人的需求情況下，至2026年僅國內工業機器人市場的諧波減速器需求量便可達近160萬臺，假設 2026 年國內非工業機器人市場的諧波減速器需求占比為 18%，則國內總需求量約為 192 萬臺，幾乎等于哈默納科擴產后的全部年產能（不含車載），而哈默納科2021 財年來自中國的營收占比僅 9.3%，其主要產能仍需用于日本本土。因此，在現有擴產規劃下，哈默納科

70、產能或將難以維持其此前地位，意味著國產廠商將面臨更多的補缺機會。表 8：哈默納科諧波減速器擴產規劃（臺/月）子公司子公司 工廠名稱工廠名稱 2018 年年 3 月月 2022 年年 3 月月 2022 年年 9 月月 2023 年年 3 月月 日本諧波傳動系統有限公司 Hotaka 穗高工廠 56000 90000 90000 90000 Ariake 有明工廠（車載）10000 60000 60000 60000 新工廠 1（車載）30000 30000 新工廠 2 40000 40000 德國 Harmonic Drive SE Limburg 工廠 10000 27000 27000 2

71、7000 美國 Harmonic Drivge L.L.C.Beverly 工廠 8000 8000 8000 Peabody 工廠 3000 合計（臺/月）79000 185000 255000 255000 合計（不含車載，臺/月）69000 125000 165000 165000 合計年產能（萬臺/年）94.8 222.0 306.0 306.0 合計年產能（不含車載，萬臺/年）82.8 150.0 198.0 198.0 資料來源：Shared Research，長江證券研究所 在國內市場，中國品牌諧波減速器的市場份額正在提升。在國內市場，中國品牌諧波減速器的市場份額正在提升。公司為

72、國內諧波減速器龍頭，在 2021 年的銷量市占率為 24.7%，較 2020 年 21.4%的市占率有所增長，并且市占率僅次于全球龍頭哈默納科，同時其他國產廠商如來福、同川、大族等的市場份額也在提升。此外，日系企業哈默納科、新寶的市場份額正在縮減，二者合計市占率由 2020 年的 46.0%降至 2021 年的 42.9%。51.7%15.0%2.9%5.4%3.9%6.5%14.8%機器人半導體設備平板顯示設備電機制造用齒輪箱機床工具車載其他68.3%9.3%6.7%4.4%5.0%6.3%日本中國德國韓國&中國臺灣美國其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/29 公司研究|深度報告 圖

73、31：國內諧波減速器銷量競爭格局（2020 年）資料來源：GGII，長江證券研究所 圖 32：國內諧波減速器銷量競爭格局（2021 年）資料來源：GGII，長江證券研究所 技術與成本優勢雙擊，綠的諧波強勢擴產突圍 核心技術為公司產品力奠定堅實基礎 作為國內首家正向工程廠商，公司繞開哈默納科（IH 齒形）技術封鎖，自研 P 型齒理論，其設計的 P 性齒承載能力更強；但國外其他廠商基本以逆向工程為主，走模仿路線（以模仿哈默納科為主）。柔性軸承和交叉軸承是諧波減速器的核心部件，國內其他廠商以外購為主，但國產軸承質量差、進口軸承價格較貴。公司堅持自研創新，其自研的DNG 柔性軸承，性能優于哈默納科。表

74、 9：公司自研“P 型齒理論 項目 哈默納科 綠的諧波 物理機理 Willis 定理、I-H 齒型理論 基于曲線（曲面）幾何映射理論、非共軛模型的 P 型齒理論型齒理論 設計開發 基于“應用金屬撓性”的仿真分析，快速開發小型、輕量、高精度的系列化產品 運用有限元設計方法對諧波傳動進行數學建模，將 3D 仿真引入諧波齒形設計 資料來源：公司招股說明書，公司官網，長江證券研究所 圖 33：P 型齒的優勢 圖 34：公司自研柔性軸承性能優異 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 整體來看，公司諧波減速器產品不僅已實現在技術層面的突破，而且各項參數基本與國外領先

75、企業產品同達國際先進水平。21.0%6.1%4.1%4.7%9.0%37.0%18.1%綠的諧波來福諧波大族傳動福德機器人日本新寶哈默納科其他24.7%7.7%5.7%4.5%4.2%7.4%35.5%10.3%綠的諧波來福諧波同川科技大族傳動福德機器人日本新寶哈默納科其他1、可承受較大扭矩、可承受較大扭矩 齒高較低，不需要很深的嚙合距離就可以獲得較大的嚙合量2、斷裂失效風險小、斷裂失效風險小 齒寬較大，齒根弧度增大3、柔輪壽命大幅提高、柔輪壽命大幅提高 由于所需柔輪變形量較小4、齒面比壓較小、齒面比壓較小 多達20%30%的齒參與嚙合P型齒型齒綠的諧波DNG柔性軸承哈默納科柔性軸承 請閱讀最

76、后評級說明和重要聲明 23/29 公司研究|深度報告 表 10：公司產品性能和哈默納科相近 綠的諧波綠的諧波 哈默納科哈默納科 產品型號 LCSG-25-80-C-HD-CSG-25-80-2UH 減速比 30-160 50-160 輸出轉速(r/min)20 20 傳動精度(arc min)1 1 空程(arc sec)30 60 背隙(arc sec)10 5-18 輸出扭矩(Nm)78 82 設計壽命(h)15000 10000 資料來源：公司官網，哈默納科官網，長江證券研究所 公司持續研發新產品系列提高產品性能。公司持續研發新產品系列提高產品性能。2019 年的推出基于三次諧波的 Y

77、系列產品，是世界上首款實現 10 弧秒以內傳動精度的諧波減速器。傳統的諧波減速器電機轉一圈，柔輪變形 2 次，受力的只有對角兩個齒，不耐沖擊；而三次諧波的 Y 系列產品，采用全新的結構和齒形，使得電機轉一圈，柔輪變形 3 次，受力變為 3 個齒，從而提升扭矩剛度和傳動精度，從根本上解決振動耦合問題，適用于高端工業自動化和高端協作機器人。圖 35：公司新研產品顯著性能 圖 36：三次諧波原理圖 資料來源：公司年報，長江證券研究所 資料來源：公司官網，長江證券研究所 成本優勢明顯，高性價比+產能擴張搶占國際市場 公司成本優勢顯著，毛利率較哈默納科高公司成本優勢顯著，毛利率較哈默納科高 10%以上。

78、以上。由于技術路線不同及國內外人工費用差異，綠的諧波的諧波減速器單位成本遠低于哈默納科。受益于成本上的巨大優勢，使綠的諧波即使是在產品均價遠低于哈默納科、規模遠小于哈默納科的情況下，其毛利率在近三年仍高于哈默納科 10%以上。高毛利率使公司擁有充足降價空間。Y系列系列 三次諧波技術三次諧波技術 世界首款實現10弧秒以內傳動精度 徹底解決振動耦合問題N系列系列“精度保持壽命”超過2萬小時E系列系列 運行振動顯著改善 油脂防滲透性能提高3-5倍 請閱讀最后評級說明和重要聲明 24/29 公司研究|深度報告 圖 37：公司毛利率高于哈默納科 10%以上 資料來源：Wind，Bloomberg，長江證

79、券研究所 公司產品獲協作機器人國際龍頭企業認可。公司產品獲協作機器人國際龍頭企業認可。2014 年 11 月，UR 從互聯網途徑了解公司諧波減速器產品并與公司聯系購買諧波減速器樣品進行測試；2015 年 8 月，公司通過了多輪測試和實地考察后，UR 小規模下單；2016 年 11 月，公司與 UR 簽訂框架協議，開始批量供貨。截至 2021 年，UR向公司的采購額已占其諧波減速器總采購額的 51.7%。圖 38：公司占 UR 采購比重迅速攀升 資料來源：Teradyne 年報，長江證券研究所 公司合作客戶涵蓋國內外主要機器人廠商，渠道優勢顯著。公司合作客戶涵蓋國內外主要機器人廠商，渠道優勢顯著

80、。目前公司在國內機器人廠商中已實現較高滲透率，客戶囊括國內主流機器人廠商。在國際市場，除了與協作機器人龍頭 UR 合作外，公司還和那智不二越、ABB 等國際知名機器人廠商有長久的精密零部件供貨合作，未來隨著公司產品性價比進一步提升有望拓展至諧波減速器領域。0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021綠的諧波哈默納科0%10%20%30%40%50%60%01020304050607020172018201920202021UR采購公司諧波減速器金額（百萬元）公司占UR采購比重（右）請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/29 公司研究|深度報告 圖 39：公司主

81、要合作客戶為國內外主要機器人廠商 資料來源：各公司官網，長江證券研究所 產能居于國內廠商第一梯隊，規模優勢明顯。產能居于國內廠商第一梯隊，規模優勢明顯。目前國內企業以公司現有產能及擴產幅度為最大，公司 IPO 項目為年產 50 萬臺精密諧波減速器項目，至 2021 年底產能已達 30萬臺/年，約為哈默納科未擴產前產能的 1/3。此外，公司于 2022 年發起定增，計劃新增諧波減速器產能 100 萬臺/年、機電一體化執行器 20 萬套/年，完全達產后公司諧波減速器產能有望超 150 萬臺/年。隨著公司產能快速擴張，公司市占率有望快速提升。表 11：國內企業諧波減速器發展情況及產能布局 公司公司

82、發展情況發展情況 產能布局產能布局 綠的諧波綠的諧波 打破國際封鎖，自研打破國際封鎖，自研 P P 型齒，為國內諧波減速器龍頭企業型齒，為國內諧波減速器龍頭企業 截至截至 20212021 年底，產能達年底，產能達 3030 萬臺萬臺/年，計劃新增諧波減速器年，計劃新增諧波減速器產能產能 100100 萬臺萬臺/年、機電一體化執行器年、機電一體化執行器 2020 萬套萬套/年年 來福諧波 基于多年研發積累，構建了從原材料到諧波減速器成品 的全鏈條自研自產能力 2019 年上半年，產能達到 2 萬臺/月 同川科技 漢宇集團控股子公司，2012 年成立，2021 年實現 超萬套產品出貨量 截至 2

83、022 年 8 月，產能 10 萬臺/年 中大力德 為國內工業機器人 RV 減速器第一梯隊企業，2020 年 實現小批量諧波減速器生產 截至 2022 年 7 月，減速器總產能約 10 萬臺/年（含行星、RV 和諧波減速器）大族傳動 大族激光旗下子公司，截至 21 年底已自主研發 生產 11 個產品系列，300 余款諧波減速器 截至 2022 年底，產能約 6 萬臺/年，計劃擴產至 10 萬臺/年 國貿精密 國貿股份控股子公司，由通用減速器領域向精密減速器領域延伸 截至 2022 年 8 月，產能 2500 臺/月，計劃擴產至 10 萬臺/年 昊志機電 諧波減速器目前已實現批量銷售，RV 減速

84、器目前在研中 截至 2022 年 9 月，產能 13.8 萬臺/年 資料來源：GGII，各公司公告，36 氪，長江證券研究所 機電一體化打造第二成長曲線 機電一體化產品作為將減速器與包括動力來源、傳感器等其他核心零部件進行模塊化的集成產品，能夠有效提升機電耦合能力，進一步滿足下游制造商客戶減少安裝環節、增強零部件適配性、降低生產成本等需求，同時可適應多樣化的產品應用場景需求。隨著工業機器人、高端數控機床等智能制造和高端裝備領域的快速發展，更具性能、效率、成本優勢的機電一體化產品成為精密傳動裝置發展的一大趨勢。諧波減速器及其機電一體化裝置已成為高精密傳動領域廣泛使用的精密減速功能產品。同時，諧波

85、減速器及其機電一體化產品等精密傳動裝置，在除機器人以外的精密傳動領域也得到了較為廣泛的應用，下游范圍不斷拓寬，如醫療機械、光學制造設備、半導體制造裝置、晶體制 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/29 公司研究|深度報告 造設備等。此外，以機電一體化執行器為核心組件的高精度數控轉臺增長潛力巨大，精密模具、新能源、軌道交通、3D 打印、醫療器械等新興產業急需以五軸加工為主的高端數控機床，從而帶動高精度四軸和五軸數控轉臺的需求快速增長。公司憑借行業深耕多年的經驗，敏銳捕捉機電一體化的典型應用場景，研發出應用于數控機床和高端裝備行業的新一代精密傳動裝置，首創高精度、高剛性專用減速器與高功率密度電機一

86、體化融合，通過提升產品精度、剛度和精度保持壽命，進一步滿足下游客戶需求。機電一體化產品營收快速增長，有望成為公司第二成長曲線。2018 年-2021 年，機電一體化營收增速都在 100%以上，營收占比也由 2018 年的 0.5%提升至 5.1%。該產品線逐漸成為公司重點布局業務，其研發的 KCR 諧波數控轉臺性能優異，受到四軸、五軸機床廠商認可。此外，公司兩個募資項目建成達產后，機電一體化產能可達 20 萬套，大幅提高公司的產品供給能力。圖 40：公司機電一體化產品收入快速增長 圖 41：公司機電一體化產品銷量情況 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表

87、12：公司募資項目 項目項目 募資額（億元）募資額（億元）項目名稱項目名稱 產能情況產能情況 IPO 6.3 年產 50 萬臺精密諧波減速器項目 新增諧波減速器年產 50 萬臺 定增 20.3 新一代精密傳動裝置智能制造項目 新增諧波減速器年產 100 萬臺 新增機電一體化執行器 20 萬套 資料來源：公司公告，長江證券研究所 0%50%100%150%200%250%05101520252018201920202021收入（百萬元）同比（右）0%50%100%150%200%250%300%350%05001000150020002500300035004000450050002018201

88、920202021銷量（臺）同比（右）請閱讀最后評級說明和重要聲明 27/29 公司研究|深度報告 風險提示 1、下游需求不及預期的風險。公司核心產品是精密諧波減速器，其最大的下游應用領域為工業機器人。如果未來汽車和 3C 電子等工業機器人下游行業需求低迷或增速停滯、工業機器人應用領域不能持續擴大，則公司將面臨下游行業發展不及預期帶來的經營風險。2、公司擴產進度不及預期的風險。根據公司公告，因疫情反復，公司 IPO 項目“年產50 萬臺精密諧波減速器項目”產線建設推進過程中設備購置、物流運輸、安裝調試、施工人員流動等系列工作進度有所放緩，預定可使用狀態日期由2022年12月調整為2023年 1

89、2 月。若擴產進度不及預期，產能不能如期釋放，將會影響公司業績表現。3、行業競爭加劇的風險。一方面，國際行業巨頭憑借自身的底蘊積累具有較強的品牌知名度和市場影響力，在諧波減速器領域長期處于壟斷地位，可能針對追趕者采取更激進的競爭策略。隨著公司業務規模的擴大以及知名度的提高，國際行業巨頭可能會對公司采取更具針對性的競爭措施，公司可能會面臨國際行業巨頭更大的競爭壓力。另一方面，部分國內競爭對手的進入有可能對公司的行業地位造成潛在威脅。因此，未來公司可能會面臨更加激烈的市場競爭。請閱讀最后評級說明和重要聲明 28/29 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance 利潤表（百萬

90、元）利潤表（百萬元）資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 443 446 695 986 貨幣資金 642 704 812 903 營業成本 211 210 333 474 交易性金融資產 552 552 552 552 毛利毛利 233 235 362 512 應收賬款 62 35 115 100 營業收入 53%53%52%52%存貨 179 182 293 474 營業稅金及附加 2 2 3 5 預付賬款 15 15 23 33 營業收入 0%1%1%1%其他流動資產

91、63 21 94 60 銷售費用 9 12 19 28 流動資產合計流動資產合計 1514 1509 1889 2121 營業收入 2%3%3%3%長期股權投資 27 37 47 57 管理費用 17 29 43 59 投資性房地產 0 0 0 0 營業收入 4%7%6%6%固定資產合計 331 426 500 563 研發費用 41 45 69 99 無形資產 19 19 19 19 營業收入 9%10%10%10%商譽 0 0 0 0 財務費用-18-15-15-17 遞延所得稅資產 9 9 9 9 營業收入-4%-3%-2%-2%其他非流動資產 184 162 151 145 加：資產減

92、值損失-13-13-12-12 資產總計資產總計 2084 2162 2615 2915 信用減值損失-2-2-2-2 短期貸款 15 20 25 15 公允價值變動收益 7 0 0 0 應付款項 88 52 169 147 投資收益 19 13 28 30 預收賬款 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 215 183 289 404 應付職工薪酬 14 14 20 26 營業收入 49%41%42%41%應交稅費 5 4 7 10 營業外收支 1 0 0 0 其他流動負債 85 47 117 87 利潤總額利潤總額 217 183 289 404 流動負債合計流動負債合計 206 138 33

93、8 284 營業收入 49%41%42%41%長期借款 0 65 65 65 所得稅費用 27 23 36 50 應付債券 0 0 0 0 凈利潤 190 160 253 353 遞延所得稅負債 10 10 10 10 歸屬于母公司所有者的凈利潤歸屬于母公司所有者的凈利潤 189 159 252 351 其他非流動負債 33 33 33 33 少數股東損益 1 1 1 2 負債合計負債合計 250 246 446 393 EPS（元）（元）1.57 0.94 1.49 2.08 歸屬于母公司所有者權益 1837 1918 2170 2521 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）少數股東權益

94、-3-2-1 1 2021A 2022E 2023E 2024E 股東權益股東權益 1834 1916 2169 2522 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 46 199 223 229 負債及股東權益負債及股東權益 2084 2162 2615 2915 取得投資收益收回現金 27 13 28 30 基本指標基本指標 長期股權投資-18-10-10-10 2021A 2022E 2023E 2024E 資本性支出-140-130-135-145 每股收益 1.57 0.94 1.49 2.08 其他 184 0 0 0 每股經營現金流 0.38 1.18 1.32 1.36 投資活動現金

95、流凈額投資活動現金流凈額 53-127-117-125 市盈率 72.06 119.96 75.69 54.27 債券融資 0 0 0 0 市凈率 7.42 9.95 8.79 7.57 股權融資 0 0 0 0 EV/EBITDA 65.54 80.57 54.73 39.67 銀行貸款增加（減少）49 70 5-10 總資產收益率 9.1%7.4%9.6%12.1%籌資成本-31-80-3-3 凈資產收益率 10.3%8.3%11.6%13.9%其他-44 0 0 0 凈利率 42.7%35.7%36.3%35.6%籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-26-10 2-13 資產負債率 1

96、2.0%11.4%17.1%13.5%現金凈流量（不含匯率變動影響）現金凈流量（不含匯率變動影響）72 63 108 91 總資產周轉率 0.23 0.21 0.29 0.36 資料來源：公司公告，長江證券研究所 請閱讀最后評級說明和重要聲明 29/29 公司研究|深度報告 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內

97、公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓

98、標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact 上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰

99、準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。重要聲明 長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。本報告僅限中國大陸地區發行，僅供長江證券股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或

100、意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。Powered by TCPDF(www.tcpdf.org)