《綠的諧波-公司研究報告-諧波減速器龍頭領航國產替代借人形機器人東風有望迎強勁增長-231118（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《綠的諧波-公司研究報告-諧波減速器龍頭領航國產替代借人形機器人東風有望迎強勁增長-231118（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 綠的諧波綠的諧波（688017）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 11 月月 18 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/自動化設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 144.31 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)168.67 流通 A 股股本(百萬股)168.67 A 股總市值(百萬元)24,341.08 流通 A 股市值(百萬元)24,341.08 每股凈資產(元)11.86 資產負債率(%)27.87 一年內最高/最低(元)179

2、.43/90.88 作者作者 朱曄朱曄 分析師 SAC 執業證書編號：S1110522080001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 諧波減速器諧波減速器龍頭龍頭領航國產替代領航國產替代，借借人形機器人形機器人東風有望迎強勁增長人東風有望迎強勁增長 綠的諧波：綠的諧波：國內諧波國內諧波減速器減速器龍頭，定增擴大規模效應龍頭，定增擴大規模效應 綠的諧波是國內諧波減速器龍頭，創始團隊自 2003 年開始研究諧波傳動技術，產品性能達到國際先進水平，市占率為全球第二、國產第一?！癙”齒形理論為基礎的產品性能達到國際先進水平；自研新一代三次諧波技術減速器性能有顯著提升，可應用至高端

3、數控機床、半導體制造領域。公司研發費用率顯著高于多數同行業公司。綠的諧波凈利率維持在 30%-40%，遠高于同行業公司，盈利能力領先。公司不斷擴大產能，2027 年將達到 159 萬臺，成本有望進一步降低，市占率有望進一步提升。減速器：進口減速器：進口依賴依賴度較高，國產替代邏輯清晰度較高，國產替代邏輯清晰 2025 年全球機器人諧波減速器市場有望達 48.9 億元，中國市場規模達 30 億元；2020 至2025 年，全球市場規模年復合增長率為 18.4%，中國市場為 23.8%。全球市場哈默納科占約80%市場，形成壟斷格局；2021 年國內市場哈默納科占據 35.5%市場，較上年下降 1.

4、5pct，綠的諧波占 24.7%，較上年上升 3.7pct。綜合來看，國內市場國產化率不足 60%，國產替代仍具空間。工業機器人和數控機床是減速器應用領域，我國為全球最大市場。同時，我國制造業單位利潤對應工業機器人裝機量不斷提升、數控機床向四軸、五軸機床發展，公司依托諧波減速器布局機電一體化產品和數控轉臺，下游市場復蘇將推動減速器需求進一步增加。人形機器人人形機器人量產量產前夜，諧波減速器需求有望迎來強勁增長。前夜，諧波減速器需求有望迎來強勁增長。目前各公司發布的人形機器人自由度約在 18-50 之間，最高為工業機器人的數十倍，對減速器的需求大幅增加。近年來人工智能的發展催化智能泛化能力大幅增

5、強，實現“機械自動化”向“智能化”的底層轉變，單臺人形機器人生產成本由以往高達數百萬美元降低至幾萬美元，據特斯拉估計量產后單臺成本能夠降低 2 萬美元以下，有望迎來商業化量產“iPhone時刻”，帶動減速器需求增長。盈利預測與估值：盈利預測與估值：2022-2023 年諧波減速器下游數控機床、機器人產業承壓，考慮到周期復蘇下工業機器人、數控機床產業鏈有望受益，人形機器人有望商業化應用；2023 年 11 月 2日，工信部發布人形機器人創新發展指導意見進一步催化人形機器人發展。綠的諧波作為國內自主品牌中市占率最高的諧波減速器龍頭，國產替代空間和增量業務空間均較大，且公司產能充足、產品競爭力和盈利

6、能力位于行業前列，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.10、1.92、2.76 億元，對應 PE 為 221.7、127.0、88.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：減速器市場競爭加??；毛利率波動風險；下游市場推進不及預期；政策推動效應不達預期；因技術發展和市場需求變化導致的產品迭代風險；短期凈利潤下降導致市盈率較高的風險；文中假設及盈利預測具有一定主觀性 財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)443.35 445.75 353.20 598.48 912.95 增長率(%)104.77 0.

7、54(20.76)69.45 52.55 EBITDA(百萬元)271.09 260.95 178.92 263.07 355.07 歸屬母公司凈利潤(百萬元)189.18 155.30 109.77 191.72 275.93 增長率(%)130.56(17.91)(29.32)74.65 43.92 EPS(元/股)1.12 0.92 0.65 1.14 1.64 市盈率(P/E)128.66 156.73 221.74 126.96 88.22 市凈率(P/B)13.25 12.57 11.88 10.85 9.66 市銷率(P/S)54.90 54.61 68.92 40.67 26.

8、66 EV/EBITDA 72.84 58.52 128.13 88.46 64.17 資料來源：wind，天風證券研究所 -16%-6%4%14%24%34%44%2022-112023-032023-07綠的諧波滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.綠的諧波：國內領先的諧波減速器龍頭，盈利能力持續提升綠的諧波：國內領先的諧波減速器龍頭，盈利能力持續提升.4 1.1.國內諧波減速器龍頭，已推出眾多產品系列.4 1.2.創始團隊實際控制，公司旗下已有多個平臺.5 1.3.財務數據：營收快速增長，業績短期承壓.6

9、 2.精密減速器：高端裝備核心傳動裝置，制造業復蘇精密減速器：高端裝備核心傳動裝置，制造業復蘇“正在進行時正在進行時”彈性充足彈性充足.7 2.1.減速器是傳動核心裝置，諧波路線發展空間廣闊.7 2.2.日系廠商占據國際市場壟斷地位，國產替代強勢崛起.9 2.3.機器人產業持續演繹，減速器需求量發展望提速.10 2.3.1.全球工業機器人產業穩定增長，中國成為驅動主引擎.10 2.3.2.人形機器人望迎來“iPhone 時刻”，四足機器人已開始量產.11 2.4.數控機床高端化，諧波轉臺受到關注.13 2.5.制造業復蘇“正在進行時”，工業機器人、數控機床有望受益.15 3.公司看點：技術領先

10、公司看點：技術領先+產能擴張產能擴張+外延發展，國產替代競爭優勢明顯外延發展，國產替代競爭優勢明顯.16 3.1.三次諧波技術+P 齒形，產品力充足，獲國際客戶認可.16 3.2.定增再度加碼減速器產能，規模效應是通用設備護城河.17 3.3.產業鏈延伸布局機電一體化，新品深度綁定高端制造.17 3.4.競爭優勢：利潤水平位居前列，產能擴展提速有望提升市占率.18 4.盈利預測盈利預測.18 5.風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：綠的諧波發展歷程.4 圖 2：綠的諧波股權結構與子公司（截至 2023 年 6 月 30 日）.5 圖 3：綠的諧波營業收入及增速（右軸）.6 圖 4

11、：綠的諧波歸母凈利潤及增速（右軸）.6 圖 5：綠的諧波毛利率與歸母凈利率.6 圖 6：綠的諧波銷售、管理、財務費用占營業收入比例.6 圖 7：綠的諧波研發費用和研發人員.7 圖 8：綠的諧波營業收入產品構成.7 圖 9：綠的諧波 ROE 與 ROA.7 圖 10：綠的諧波經營性現金流量情況.7 圖 11：諧波減速器結構圖.8 圖 12：諧波減速器運行示意圖.8 圖 13：2017-2019 年綠的諧波減速器下游細領域占比.9 圖 14：工業機器人組成部分成本占比.9 圖 15：2017-2025 年全球機器人諧波減速器市場規模.9 圖 16：2017-2025 年中國機器人諧波減速機市場規模

12、.9 CYfWsU9YvZ4XgVsV9PaO9PnPpPnPsRkPrQqRlOoMnNaQpOmNMYnOmMNZpMmM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：2020 年全球 RV 減速器市場市占率.9 圖 18：2020 年全球諧波減速器市場市占率.9 圖 19：2020-2021 年 RV 減速器國內市場主要廠商市占率變化.10 圖 20：2020-2021 年諧波減速器國內市場主要廠商市占率變化.10 圖 21：2016-2025 年全球工業機器人年安裝量.11 圖 22：2011-2021 年全球工業機器人存量.11

13、圖 23：2021 年全球 TOP10 市場工業機器人年安裝量.11 圖 24：2016-2021 年中國工業機器人年裝機量在全球占比.11 圖 25：智元機器人遠征 A1 應用場景.12 圖 26：四足機器人 ScarIETH 關節設計.13 圖 27：2021 年世界各國機床產值（億歐元）.13 圖 28：2021 年世界各國機床消費額（億歐元）.13 圖 29：我國金屬加工機床數控化率較低.13 圖 30：我國高端金屬切削機床國產化率較低.13 圖 31：五軸機床下游應用聚焦先進制造.14 圖 32：傳動系統占機床零部件成本的 20%.14 圖 33：本輪機床更新周期已至.14 圖 34

14、：工業機器人產業受到制造業周期影響.15 圖 35：單位利潤工業機器人裝機量不斷提升.15 圖 36：制造業周期復蘇正在進行時，PMI 重返枯榮線上（左軸：制造業利潤總額增速；右軸：制造業 PMI）.16 圖 37：同行業公司銷售毛利率（%）.18 圖 38：同行業公司銷售凈利率（%）.18 圖 39：同行業公司研發費用率（%）.18 表 1：綠的諧波產品.4 表 2：主流減速器技術指標與應用場景對比.8 表 3：國內外工業機器人用精密減速器典型產品對比.10 表 4：人形機器人活動自由度配置.11 表 5：人形機器人有望迎來“iPhone 時刻”.12 表 6：多足機器人活動自由度配置.13

15、 表 7：三次諧波技術相關專利情況.16 表 8：基于“P”齒形理論的諧波減速器達到國際先進水平.17 表 9：綠的諧波諧波減速器產能擴張計劃時間表.17 表 10：綠的諧波諧波減速器 2023-2025 年收入預測.19 表 11：綠的諧波金屬部件 2023-2025 年收入預測.19 表 12：綠的諧波 2023-2025 年盈利預測.20 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.綠的諧波：國內領先的諧波減速器龍頭，綠的諧波：國內領先的諧波減速器龍頭，盈利能力盈利能力持續提升持續提升 1.1.國內國內諧波減速器龍頭諧波減速器龍頭，已推出眾

16、多產品系列，已推出眾多產品系列 國內諧波減速器龍頭，始于諧波傳動基礎理論、深耕國內諧波減速器龍頭，始于諧波傳動基礎理論、深耕領域近領域近 20 年。年。綠的諧波是一家專業從事精密傳動裝置研發、設計、生產和銷售的高新技術企業，產品包括諧波減速器及精密零部件、機電一體化執行器、微型電液伺服裝置、智能自動化裝備等。公司產品廣泛應用于工業機器人、服務機器人、數控機床、醫療器械、半導體生產設備、新能源裝備等高端制造領域。2003 年公司創始團隊從零開始研發工業機器人領域諧波傳動技術，2009 年生產出第一臺諧波減速器的原型機，隨后在國內率先實現了諧波減速器的工業化生產和規?；瘧?，打破了國際品牌在國內機

17、器人諧波減速器領域的壟斷。近年來，公司通過自主創新、自主研發，發展完善了新一代諧波嚙合“P 齒形”設計理論體系、新一代三次諧波技術、齒廓修形優化技術等核心技術。圖圖 1：綠的諧波發展歷程綠的諧波發展歷程 資料來源：綠的諧波官網，天風證券研究所 產品系列多樣型譜完善產品系列多樣型譜完善，不斷，不斷拓展高端制造拓展高端制造領域領域。經過多年的發展，公司諧波減速器產品種類多樣，由于不同行業、用戶對諧波減速器的技術需求不同，多樣化的諧波減速器產品能夠高效的覆蓋用戶需求。在機電一體化、模塊化的背景下，國內外廠商將諧波減速器與電機、傳感器等組合提供高附加值產品；液壓控制技術發展在很大程度上提升了機器人運動

18、性能。公司亦開啟外延拓展，基于減速器研發生產機電一體化產品、液壓控制產品，以適應精密傳動裝置的發展趨勢。表表 1：綠的諧波產品綠的諧波產品 業務業務 產品系列產品系列 特點特點 使用場景使用場景 諧波減速器 LCD 柔輪為超薄杯狀結構，整機設計采用超扁平結構，體積小、重量輕 適合于作為機器人末端關節 LCS（G）柔輪為杯形標準筒結構，輸入軸直接與波發生器內孔配合，通過平鍵連接 機器人、人型機器人、金屬機床、印刷裝訂紙品加工機械等 LHD 柔輪為超薄中空翻邊結構，設計扁平 適合于對減速器有苛刻厚度要求的場合使用 LHS（G）波發生器凸輪自帶輸入軸，減速器內部設計有支撐軸承，全密封結構，安裝簡便

19、適合于需要在輸入端安裝傘齒輪或同步帶傳動的場合使用 E 系列 振動得到明顯改善；采用了全新的密封結構，油脂防滲漏性能提高 3-5 倍；噪音小 半導體設備行業、醫用機器人以及裝配機器人等對振動方面有較高要求的行業領域 Y 系列 采用全新結構和齒形設計、三次諧波技術 傳動精度要求極高、承載能力強、系統剛性好、輸出振動小 旋轉執行器 KAT 旋轉執行器 集成高精度諧波減速器、無框力矩電機、高精度絕對值編碼器及智能傳感器等，提供內部貫通孔 數控機床、激光加工、電子與半導體、醫療器械、機器人、LED 設備、檢測設備等 KAS 旋轉執行器 集成高精度諧波減速器、高功率密度伺服電機、高分辨率多圈絕對值編碼器

20、、制動器、智能傳感器等 KGM 減速模組 可方便穿過線纜、氣管、激光束等；結構緊湊、重量輕；能夠實現高轉矩輸出 Cyclone 旋風系列旋轉執行器 集成高性能諧波減速器、無框力矩電機、高精度絕對值編碼器及智能傳感器；定位精度高、大穿線孔、小體積，大轉矩 半導體、醫療影像設備、移動機器人等領域 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 業務業務 產品系列產品系列 特點特點 使用場景使用場景 數控轉臺 KCR 數控機床四軸轉臺 高度集成一體化，內置超高精度、高剛性轉臺專用減速器、高功率密度、低齒槽轉矩力矩電機，絕對定位精度高，輸出轉矩高；無間隙高剛性，

21、工作時無需剎車，大幅縮短定位時間；節約能耗，效率高 KFR 數控機床五軸轉臺 PCT 國際發明專利產品，全球首創高精度、高剛性專用減速器與高功率電機一體化融合，分度精度高，重復精度高，性能穩定，精度長期保持不變，真正零背隙，動態響應性能高 伺服系統 KMF 無框力矩電機 低齒槽轉矩、高轉矩密度、配備霍爾傳感器、高絕緣等級、極簡易用、結構緊湊 機器人、電子與半導體、3C、云臺、數控機床、激光加工、光學檢測、物流、雕刻機、醫療器械、印刷機械、航空航天裝備等 KMC 緊湊型伺服電機 轉矩密度高，結構緊湊，運行平穩，極低振動噪音，過載能力高，溫升低，使用壽命長 適用于機器人、3C 自動化等對安裝要求較

22、高的應用場所 KDE 總線型伺服驅動器 大幅削減接線成本與時間；依托跟隨控制算法及振動抑制算法，大幅縮短整定時間，實現平滑控制、精準速度、位置及轉矩控制 工業自動化 FMS 系統、基于機器視覺的柔性倒角機、螺紋自動通止檢測機、LED 半導體裝備、數字化工廠 電液伺服 電液伺服驅動關節（泵控電液執行器、閥控電液執行器）、電液伺服閥（F19、F22）、伺服控制器 精密零部件 不銹鋼機、鋁制、鐵制、銅制加工零部件，應用于工業機器人、航空航天、電氣、能源 資料來源：綠的諧波公告、官網，開璇智能官網、鈞微動力官網、麻雀智能官網，天風證券研究所 1.2.創始團隊實際控制，創始團隊實際控制，公司公司旗下已有

23、多個平臺旗下已有多個平臺 創始團隊創始團隊為實控人為實控人，公司股權結構清晰穩定。，公司股權結構清晰穩定。截至 2023 年 6 月 30 日，綠的諧波控股股東、實際控制人為左晶和左昱昱兄弟，共持有公司 40.77%的股份，左昱昱、左晶分別擔任公司的董事長和副董事長職務，能夠決定和實質影響公司的經營方針、決策。左昱昱先生畢業于南京大學物理學專業，1999 年起任職于恒加金屬，2003 年起決定在恒加金屬原有業務基礎上組建團隊開始自主研發諧波傳動理論與技術研究，于 2011 年至今歷任綠的諧波執行董事、董事長。左晶先生畢業于中央黨校經理管理專業，有多年政府部門工作經歷，2014 年至今歷任公司董

24、事、總經理。公司股權結構清晰，控制主體穩定，左氏兄弟形成“技術+管理”結構，助推公司長遠發展。圖圖 2：綠的諧波股權結構與子公司（截至綠的諧波股權結構與子公司（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）注：僅列示前十大非金融機構股東。資料來源：綠的諧波公告，天風證券研究所 控股控股子公司為運營主體，旗下已有多個子公司為運營主體，旗下已有多個業務業務平臺。平臺。截至 2023 年 6 月 30 日，公司旗下已擁有開璇智能、鈞微動力、麻雀智能和賽威德機器人四個業務平臺，公司分別直接或間接持股 64.04%、52.92%、100%和 34.28%。開璇智能科技是公司旗下致力于智能驅動產品研發、生

25、產和銷售的高新技術企業，產品包括旋轉執行器、數控轉臺、諧波減速模組、伺服驅動器、無框力矩電機等。鈞微動力主要從事電液伺服閥、機器人用電液伺服驅動關節和伺服控制器的研發、設計與生產。麻雀智能 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 由綠的諧波全資設立，聚焦數據與自動化技術創新，提供智能制造系統解決方案。賽威德機器人由公司和上海交通大學技術團隊共同組建，提供“機器人+”配套產品和個性化設計服務綜合解決方案。1.3.財務數據：營收快速增長，財務數據：營收快速增長，業績業績短期承壓短期承壓 營業收入、歸母凈利潤增長快，短期業績承壓。營業收入、歸母凈利潤增

26、長快，短期業績承壓。綠的諧波營業總收入和歸母凈利潤 2017-2022 年 CAGR 分別為 20.47%和 26.16%。2021年公司迎來大幅增長，實現營業收入 4.43 億元，同比增長 104.77%，但 2022 年受宏觀環境、通貨膨脹、出口受阻等因素影響，3C 電子、半導體等市場低迷、固定資產投資放緩，工業機器人需求承壓，全年實現營收 4.46 億元，同比基本持平。公司歸母凈利潤在 2021年同比增長 130.56%，達到 1.89 億元，2022 年承壓下滑，實現歸母凈利潤 1.55 億元。2023 年前三季度，業績下行壓力依舊，公司實現營業收入 2.54 億元、歸母凈利潤 0.7

27、2億元，同比分別減少 26.26%、43.36%。圖圖 3：綠的諧波營業收入及增速綠的諧波營業收入及增速（右軸）（右軸）圖圖 4：綠的諧波歸母凈利潤及增速綠的諧波歸母凈利潤及增速（右軸）（右軸）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 利潤率有所下降，匯兌收益增加改善期間費用率。利潤率有所下降，匯兌收益增加改善期間費用率。受到下游市場和宏觀環境等多方面因素影響，公司毛利率和歸母凈利率均有一定下降，分別從 2021 年的高點 52.52%、42.67%下降至 2023 年前三季度的 41.73%、28.54%，降幅分別為 10.79、14.13pct。公司近年來期間

28、費用率較為穩定，2023 年前三季度為 10.08%，其中，因利息收入、匯率影響較大，財務費用率為-10.42%；剔除財務費用的影響，公司2020 至 2023 年前三季度銷售費用率+管理費用率為 8.1%、5.9%、6.6%、8.2%，2023 前三季度有所增加主要是因為公司營收出現一定程度下滑，故相對比例提升。圖圖 5：綠的諧波毛利率與歸母凈利率綠的諧波毛利率與歸母凈利率 圖圖 6：綠的諧波綠的諧波銷售、管理、財務銷售、管理、財務費用占營業收入比例費用占營業收入比例 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 持續持續大力大力投入投入研發項目研發項目，營收結構逐

29、漸多元。，營收結構逐漸多元。公司把握未來高精密傳動裝置趨勢，投入機電一體化、液壓控制產品研發，研發費用率維持在較高水平，除 2021 年以外均占 10%以上，2023 年上半年研發費用占總營收比重為12.4%，較 2022 年全年上升 2.2pct，雖然一定程度上受到營收下降帶來的基數減小的影響，但公司研發人員占比仍持續提升，由 2022 年的 12.3%上升至 2023 上半年的 13.4%。20231.762.201.862.174.434.462.5424.95%-15.32%16.47%104.77%0.54%-26.26%-50%0%50%100%150%01234520172018

30、20192020202120222023Q1-3營業收入（億元）收入YoY0.490.650.580.821.891.550.7233.92%-10.13%40.31%130.56%-17.91%-43.36%100%50%0%50%100%150%0.00.51.01.52.02.53.02017201820192020202120222023Q1-3歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤YoY47.08%48.83%49.37%47.18%52.52%48.69%41.73%27.65%29.64%31.46%37.90%42.67%34.84%28.54%0%10%20%30%40%50%60%2

31、017201820192020202120222023Q1-3銷售毛利率歸母凈利率16.71%19.49%24.55%16.35%11.07%12.19%10.08%-15%-5%5%15%25%2017201820192020202120222023Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率銷售、管理、財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 上半年諧波減速器及金屬部件占營收比重首次下降至 90%以下，機電一體化產品營收占比由 2022 年的 5.8%快速上升至 8.9%，營收產品結構逐漸多元化，對減速器單一產品依賴度降低。圖圖 7：綠的

32、諧波研發費用和研發人員綠的諧波研發費用和研發人員 圖圖 8：綠的諧波營業收入產品構成綠的諧波營業收入產品構成 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利能力盈利能力受凈利率影響較大，現金流持續充盈。受凈利率影響較大，現金流持續充盈。公司攤薄凈資產收益率（攤薄 ROE）總體呈下降趨勢，由 2017 年 16.36%下降至 2020 年4.90%，主要受到資產周轉率下降的影響；2021 年公司凈利率上升大幅抬升攤薄 ROE 至10.30%，2022 年公司凈利率下降，攤薄 ROE 回落至 8.02%。公司經營性現金流充足，經營性現金流量凈額持續為正，且首次公開發行

33、取得的超募資金中 2.2 億元用于補充流動資金，2023 年 Q1-3 經營性凈現金流量占總營收的 35.92%，較 2021、2022 年持續恢復，為后續生產基地項目投資、研發投資提供充足資金支持。圖圖 9：綠的諧波綠的諧波 ROE 與與 ROA 圖圖 10：綠的諧波經營性現金流量情況綠的諧波經營性現金流量情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.精密精密減速器減速器：高端裝備：高端裝備核心傳動裝置核心傳動裝置，制造業復蘇“正在進，制造業復蘇“正在進行時”彈性充足行時”彈性充足 2.1.減速器是減速器是傳動傳動核心核心裝置裝置，諧波路線，諧波路線發展空

34、間廣闊發展空間廣闊 減速器是動力減速器是動力源源與執行機構核心，與執行機構核心，應用場景十分廣泛應用場景十分廣泛。機械設備輸入動力源通常尺寸較小、轉速較大，而輸出執行機構通常負載較重、轉速較小，因此需要使用減速器達到降低轉速、提高扭矩的目的。減速器應用場景非常豐富，負載較大、精度要求不高的工業場景主要采用圓柱齒形、蝸輪蝸桿和擺線針輪減速器，擺線針輪減速器在絕大多數場景下可以替代前兩種減速器。在精度要求較高的機器人、數控機床、航空航天等領域，主要使用的是精密行星減速器、諧波減速器和 RV 減速器，統稱為精密減速器。0.25 0.24 0.24 0.41 0.46 0.21 11.4%13.0%1

35、1.1%9.3%10.3%12.4%15.6%12.6%11.4%12.3%13.4%0.00%5.00%10.00%15.00%0.00.20.40.6201820192020202120222023H1研發費用（億元）研發費用率研發人員占比99.0%98.7%97.5%94.1%93.9%93.4%89.2%0.5%1.5%3.8%5.1%5.8%8.9%1.1%60%70%80%90%100%2017201820192020202120222023H1諧波減速器及金屬部件機電一體化產品智能自動化設備其他16.3611.359.264.9010.308.0215.3314.389.296.

36、9210.176.7305101520201720182019202020212022ROE(攤薄;%)ROA(%)0.000.110.321.260.460.260.910.20%5.21%17.47%58.18%10.28%5.87%35.92%-1.0-0.50.00.51.00.00.40.81.21.62017201820192020202120222023Q1-3經營性現金流凈額（億元）經營性凈現金流/總營收（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 表表 2：主流減速器技術指標與應用場景對比主流減速器技術指標與應用場景對比 資料來

37、源：各公司官網，各公司公告，黃興等工業機器人精密減速器綜述、官浩空間諧波減速器性能退化與壽命分析研究等，天風證券研究所 諧波減速器體積小、傳動比大，適用于機器人小臂、手部、腕部等部分。諧波減速器體積小、傳動比大，適用于機器人小臂、手部、腕部等部分。諧波減速器主要由柔輪、剛輪和波發生器組成；柔輪是一個薄壁圓柱外齒輪，剛輪是一個剛性環狀內齒輪；波發生器是安裝在橢圓凸輪上的薄壁滾子軸承，橢圓的長徑略大于柔輪內徑。諧波減速器結構較為簡單，因此質量體積較小。從運動特點來看，波發生器一般作為主動軸，其旋轉帶動柔輪產生周期性橢圓形彈性形變，長軸與剛輪嚙合、短軸脫開。連續轉動時柔輪變形錯齒運動。輸入旋轉一圈，

38、輸出端僅轉動柔輪和剛輪齒數差的角度，因此減速比范圍大。由于嚙合的齒數比例為 30%且為 180嚙合，嚙合誤差平均效應使傳動精度較高；嚙合齒面相對滑動位移小，因此傳動效率較高、磨損較低，但柔輪長時間擠壓變形容易出現疲勞斷裂的情況。圖圖 11：諧波減速器結構圖諧波減速器結構圖 圖圖 12：諧波減速器運行示意圖諧波減速器運行示意圖 資料來源：張宗鑫諧波減速器磨損性能及磨粒類型辨識研究，天風證券研究所 資料來源：張宗鑫諧波減速器磨損性能及磨粒類型辨識研究，天風證券研究所 諧波減速器下游應用主要為高端制造裝備諧波減速器下游應用主要為高端制造裝備，占工業機器人生產成本比重大占工業機器人生產成本比重大。根據

39、綠的諧波招股書的數據，2017 至 2019 年，諧波減速器下游細分應用占比較大的是多關節機器人（36.22%）、協作機器人（32.41%）、高端數控機床（7.50%），其他細分應用有 SCARA 機器人、醫療器械、AGV 機器人、半導體設備，主要應用于高端制造裝備和機器人領域。根據論文基于多源數據的 RV 減速器載荷譜構建（安陽），精密減速器成本約占工業機器人總成本的 36%，其余占比較大的為伺服系統（24%）和機器人本體（22%）。諧波減速器諧波減速器RV減速器RV減速器精密行星減速器精密行星減速器行星齒輪減速器行星齒輪減速器擺線針輪減速器擺線針輪減速器蝸桿蝸輪減速器蝸桿蝸輪減速器圓柱齒輪

40、減速器圓柱齒輪減速器傳動原理傳動原理斜面正交傳動一般齒輪傳動結構特征結構特征柔性內輪、剛性外輪、波發生器行星輪前級、擺線針輪后級擺線輪、針齒輪、偏心軸蝸輪、蝸桿傳動軸、多級圓柱齒輪單級11-87單級6-119單級1-5雙級121-7500雙級121-7569雙級3-30輸出扭矩輸出扭矩一般高好低低傳動效率傳動效率0.7-0.90.9-0.940.9-0.950.7-0.90.6-0.9剛度剛度一般一般一般一般一般傳動精度傳動精度高高高一般好一般低使用壽命使用壽命8000h6000h20000，免保養-可靠性可靠性一般一般一般差一般振動噪音振動噪音60dB70dB65dB-重量體積重量體積小中中

41、大很大制造要求制造要求高較高較高高一般成本（元/臺）成本（元/臺）1000-5000元5000-8000元200-2000元-機器人腕部、手部、小臂 機器人基座、大臂、肩膀移動機器人；集成于步進、伺服電機主要廠商主要廠商哈默納科（日）、尼得科（日，原新寶）、綠的諧波、中技克美、大族傳動、來福諧波、中大力德、雙環傳動、昊志機電、豐立智能等納博特斯克（日）、威騰斯坦（德）、南通振康、雙環傳動、秦川機床、南高齒（中國傳動）、中大力德、昊志機電等住友、SEW（德）、ABB、尼得科、紐氏達特、中大力德、科峰智能、昊志機電、豐立智能等減速比減速比行星齒輪傳動0.8-0.95一般雙級14-160單級2.8-

42、12.5太陽輪、行星輪、內齒圈單級50-500單級8-80住友、Dojen（美）、Spinea（斯洛伐克）、浙江恒豐泰、泰星減速器、國茂股份、秦川機床等一般一般高適用場景適用場景較低負載、高精度場景：較低負載、高精度場景：工業機器人、仿生機器人、智慧物流、數控機床、航空航天、醫療器械、印刷雕刻、半導體、新能源較高負載、低精度場景：較高負載、低精度場景：工程建設、市政環境、石油化工、能源、工程機械、地質鉆探、港口碼頭、船舶交運、林業設備、紡織印染、食品藥品、大型機床、大型自動化設備中，徑向長度大 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 13：

43、2017-2019 年年綠的諧波綠的諧波減速器下游細領域占比減速器下游細領域占比 圖圖 14：工業機器人組成部分成本占比工業機器人組成部分成本占比 資料來源：綠的諧波公告，天風證券研究所 資料來源：安陽基于多源數據的 RV 減速器載荷譜構建，天風證券研究所 全球諧波減速器市場規?？焖僭鲩L，中國市場占比全球諧波減速器市場規?？焖僭鲩L，中國市場占比提升提升。根據華經產業研究院的數據，全球機器人諧波減速器市場持續高速發展，2025 年全球市場規模將達到 48.9 億元，中國市場規模將達到 30 億元。2020 至 2025 年，全球機器人諧波減速器市場規模年復合增長率為 18.4%，中國市場規模年復

44、合增長率為 25.3%，高于全球市場，中國市場占比將由 2020 年的 46.2%提高至 2025 年的 61.3%。圖圖 15：2017-2025 年全球機器人諧波減速器市場規模年全球機器人諧波減速器市場規模 圖圖 16：2017-2025 年中國機器人諧波減速機市場規模年中國機器人諧波減速機市場規模 資料來源：華經產業研究院公眾號，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 2.2.日系廠商占據國際市場壟斷地位，國產替代強勢崛起日系廠商占據國際市場壟斷地位，國產替代強勢崛起 日系廠商占據減速器市場壟斷地位。日系廠商占據減速器市場壟斷地位。全球減速器市場較為集中，日本企業納博特

45、斯克和哈默納科分別占據了 RV 和諧波減速器的大部分市場。根據 QYResearch 的數據，2020 年納博特斯克在全球 RV 減速器領域的市占率達到 61%，遠高于其他企業，而哈默納科在全球諧波減速器領域的市占率高達 82%，排名第二的綠的諧波的僅占 7%。根據前瞻網的數據，2022 年，納博特斯克和哈默納科壟斷了全球精密減速機市場 75%的市場份額。圖圖 17：2020 年全球年全球 RV 減速器市場市占率減速器市場市占率 圖圖 18：2020 年全球諧波減速器市場市占率年全球諧波減速器市場市占率 36.22%32.41%7.50%4.72%3.97%3.24%3.06%2.04%1.9

46、9%1.04%3.81%多關節機器人協作機器人高端數控機床SCARA醫療器械非標自動化AGV及巡檢機器人服務機器人半導體設備工業機械手其他36%24%22%12%6%精密減速器伺服系統本體控制系統其他2325.920.721232935.241.948.912.6%-20.1%1.4%9.5%26.1%21.4%19.0%16.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）YoY（%）8.6 9.7 8.6 9.7 12.1 15.9 20.1 24.0 30.

47、0 12.8%-11.3%12.8%24.7%31.4%26.4%19.4%25.0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E中國機器人諧波減速機市場規模（億元）61%17%4%17%納博特斯克住友SPINEA其他82%7%11%哈默納科綠的諧波其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：QYResearch 公眾號，天風證券研究所 資料來源：新思界產業研究中心，天風證券研究所 國產精密減速器產

48、品力持續提升，逐漸靠近國際前沿水平。國產精密減速器產品力持續提升，逐漸靠近國際前沿水平。經過多年發展，國產諧波減速器和 RV 減速器部分參數已經達到國際前沿水平。諧波減速器方面，以哈默納科為代表的日本產品扭矩更大、傳動精度更高，空程、背隙均較小，且壽命高達 50,000 小時，國產諧波減速器在減速比范圍、空程、重量上相對占優，其中昊志機電產品傳動精度、壽命基本與哈默納科產品相當。RV 減速器方面，中大力德推出的 BX 系列產品在大部分指標上與納博特斯克的 RV-E 系列產品相當，但精度表現上較小差距?？傮w來看，國產減速器與世界先進水平仍有一定差距，但部分參數已經相當。表表 3：國內外工業機器人

49、用精密減速器典型產品對比國內外工業機器人用精密減速器典型產品對比 注：扭矩、減速比范圍、傳動效率越高表示技術水平更高；傳動精度、空程、背隙越小表示技術水平更高。標紅表示性能較優。根據具體產品、截取時間、測量方法的不同數據不完全可比，僅作為參考示例。資料來源：各公司官網、產品手冊，黃興等工業機器人精密減速器綜述，天風證券研究所 打破日企壟斷，國產替代進程強勢推進。打破日企壟斷，國產替代進程強勢推進。根據華經產業研究院的測算，2021 年，行業龍頭納博特斯克占據 51.8%的國內 RV 減速器市場，國內廠商雙環傳動以 15.1%緊隨其后。隨著國產 RV 減速器發展，2021 年納博特斯克市占率與上

50、年相比降低 3%、住友市占率下降 2.3%，而國產廠商雙環傳動、中大力德的市占率提升，雙環傳動增加 5.8pct、中大力德增加 1pct。2021 年中國諧波減速器市場，日本哈默納科和中國綠的諧波以 35.5%、24.7%的市占率大幅領先其他廠商，綠的諧波市占率較上年增加 3.7pct，而哈默納科市占率下降 1.5pct。2020 至 2021 年，哈默納科和新寶共占據 46.0%、42.9%的國內市場，由此推算諧波減速器領域國產化率不足 60%。圖圖 19：2020-2021 年年 RV 減速器國內市場主要廠商市占率變化減速器國內市場主要廠商市占率變化 圖圖 20：2020-2021 年諧波

51、減速器國內市場主要廠商市占率變化年諧波減速器國內市場主要廠商市占率變化 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 2.3.機器人產業機器人產業持續演繹持續演繹，減速器需求量發展望提速，減速器需求量發展望提速 2.3.1.全球工業機器人產業穩定增長，中國成為驅動主引擎全球工業機器人產業穩定增長，中國成為驅動主引擎 工業機器人是減速器重點應用領域，工業機器人是減速器重點應用領域，全球工業機器人市場穩定增長。全球工業機器人市場穩定增長。減速器成本占工業機器人總成本的 30%以上，為占比最大的零部件。根據 IFR 的數據，2016-2021 年全球工業機器人年

52、安裝量呈增長趨勢，2014 年以來全球工業機器人存量長54.8%9.3%6.6%6.2%4.6%2.2%16.3%51.8%15.1%4.3%7.2%3.8%2.6%15.2%0%20%40%60%納博特斯克 雙環傳動住友中大力德南通鎮康秦川其他2020202137.0%21.0%9.0%6.1%4.7%4.1%18.1%35.5%24.7%7.4%7.7%4.2%4.5%16.0%0%10%20%30%40%哈默納科綠的諧波新寶來福福德大族其他20202021 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 期保持大于 10%的高增長速度，2021

53、年全球工業機器人存量已達 3,477 萬臺。全球機器人行業創新機構與企業圍繞技術研發和場景開發不斷探索，在汽車制造、電子制造、倉儲運輸、醫療康復、應急救援等領域的應用不斷深入拓展，推動機器人產業持續蓬勃發展。中國電子學會預計，到 2024 年，全球機器人市場規模將突破 650 億美元。圖圖 21：2016-2025 年全球工業機器人年安裝量年全球工業機器人年安裝量 圖圖 22：2011-2021 年全球工業機器人存量年全球工業機器人存量 資料來源：IFR，上海情報服務平臺，天風證券研究所 資料來源：IFR，上海情報服務平臺，天風證券研究所 中國工業機器人中國工業機器人成為全球增量“主引擎”。成

54、為全球增量“主引擎”。中國工業機器人年安裝量已經超過其他所有國家總和，已經成為全球工業機器人最大市場。根據 IFR 統計數據測算，近五年中國工業機器人市場規模始終保持增長態勢，從2017 年的 352 億元增長至 2021 年的 446 億元。2022 年中國工業機器人市場規模將繼續保持增長，預計達到 87 億美元；到 2024 年，市場規模將進一步擴大，超過 110 億美元。圖圖 23：2021 年全球年全球 TOP10 市場工業機器人年安裝量市場工業機器人年安裝量 圖圖 24：2016-2021 年中國工業機器人年裝機量在全球占比年中國工業機器人年裝機量在全球占比 資料來源：IFR，上海情

55、報服務平臺，天風證券研究所 資料來源：IFR，上海情報服務平臺，天風證券研究所 2.3.2.人形機器人人形機器人望望迎來“迎來“iPhone 時刻”，四足機器人已時刻”，四足機器人已開始量產開始量產 人形機器人人形機器人對對減速器需求大幅提升。減速器需求大幅提升。協作機器人與人類的接觸壓力較大，人機安全協作對其安全性、靈活性提出了較高要求，因此人形機器人需要設置比工業機器人更多的關節。據我們統計，工業機器人大多設置36 自由度，而科研院所開發的人形機器人 REEM-C 自由度高達 68，近幾年特斯拉、小米、宇樹等科技公司發布的人形機器人自由度為 1850，相對工業機器人大幅增加。機器人關節性能

56、決定整體性能的好壞，主要由電機與減速器組成，人形機器人關節數量的提升將會大幅提高對減速器的需求。但當前機器人關節設計存在路線之爭，諧波方案成熟但傳動效率低、耐沖擊差，而 RV 方案體積較大。表表 4：人形機器人活動自由度配置人形機器人活動自由度配置 尺寸尺寸 名稱名稱 頭頭 臂臂 手手 臀臀 腿腿 全身全身 兒童兒童 尺寸尺寸 DARwln-OP 2 6 6 6 20 Surnena mini 2 8 7 6 23 NAO 2 10 2 5 6 25 iCub 6 14 18 9 6 53 成人成人 Lola 2 6 0 6 10 24 30.440.042.339.139.451.757.0

57、61.465.369.031.6%5.7%-7.6%0.8%31.2%10.3%7.7%6.4%5.7%-10%0%10%20%30%40%0204060802016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E年安裝量（萬臺）YoY（%）115312351332147216321838212524412740303534777.1%7.9%10.5%10.9%12.6%15.6%14.9%12.2%10.8%14.6%0%5%10%15%20%010002000300040002011 2012 2013 2014 2015 2016 20

58、17 2018 2019 2020 2021存量（萬臺）YoY（%）26.824.723.53.112.381.410.960.590.540.4951%22%14%2%6%65%31%11%61%54%0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530年安裝量（萬臺）同比（%）31.9%39.1%36.6%37.9%45.2%51.8%68.1%60.9%63.4%62.1%54.8%48.2%0%50%100%201620172018201920202021中國其他市場 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 尺寸尺寸

59、名稱名稱 頭頭 臂臂 手手 臀臀 腿腿 全身全身 尺寸尺寸 HUBO 1 14 2 7 6 30 HRP-4 11 12 4 9 8 44 ASIMO 3 14 26 2 12 57 REEM-C 2 14 38 8 6 68 Tesla Optimus 不明 不明 22 不明 不明 50 小米小米 CyberOne 不明 不明 不明 不明 不明 21 宇樹科技宇樹科技 H1 8 選配 6 4 18+傅利葉智能傅利葉智能 GR1 不明 不明 不明 不明 不明 40 人類（不含脊椎人類（不含脊椎 1224）3 12 28 6 24 73 資料來源：各公司官網，Firgelli automotio

60、n，SAEEDVAND 等A comprehensive survey on humanoid robot development，天風證券研究所 通用大模型支持，通用大模型支持，人形機器人人形機器人有望有望迎來“迎來“iPhone 時刻”。時刻”。工業機器人已有幾十年應用歷史，但基本是非通用智能機器人，其中的瓶頸在于非通用機器人只能在特定場景中進行提前編寫好的程序，每個新動作都需要人重新編程，無法適應新情況或環境。而 Chat GPT 等通用大模型的密集發布使智能泛化能力大幅增強，實現了“機械自動化”向“智能化”的底層轉變，谷歌、微軟相繼發布 Robotics Transformer-2（R

61、T-2）和 ChatGPT for Robotics，通用型機器人與實際落地的距離大大縮短，近年來特斯拉、小米等科技企業陸續發布人形機器人產品，有望迎來“iPhone 時刻”。根據智元機器人 2023 年發布會的介紹，其首款人形機器人遠征 A1 搭載 Work GPT，目前已與多家頭部制造業企業進行對接，將在明年快速切入商業化落地。圖圖 25：智元機器人遠征智元機器人遠征 A1 應用場景應用場景 資料來源：智元機器人公眾號，天風證券研究所 人形機器人價格大幅降低人形機器人價格大幅降低。2000、2013 年發布的 ASIMO、Atlas 人形機器人成本高昂，而近年發布的小米 Cyber One

62、 機器人成本約為 70 萬元人民幣，Optimus 和遠征 A1 的量產價格預計不到 20 萬元人民幣。高工機器人產業研究院預計 2026 年全球人形機器人滲透率達到 3.5%，市場規模超 20 億美元，2030 年全球市場規模有望突破 200 億美元。表表 5：人形機器人有望迎來“人形機器人有望迎來“iPhone 時刻”時刻”人形機器人產品人形機器人產品 ASIMO Atlas Cyber One Optimus 遠征遠征 A1 所屬公司 本田 波士頓動力 小米 特斯拉 智元機器人 推出時間 2000 2013 2022 2022 2023 身高（cm）150 177 172 175 體重（

63、kg）89 52 73 55 負載（kg）10 1.5 9 5 自由度 57 28 21 50 49+公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 人形機器人產品人形機器人產品 ASIMO Atlas Cyber One Optimus 遠征遠征 A1 應用場景 勘探救援科研 生活服務 生活服務 成本 售價 250 萬美元 200 萬美元 約 70 萬人民幣 量產后量產后2 萬美元萬美元 售價售價20 萬人民幣萬人民幣 資料來源：各公司官網，高工機器人產業研究所，中國經濟網公眾號等，天風證券研究所 多足機器人發展迅速，多款產品已經量產。多足機器人發展

64、迅速，多款產品已經量產。四足機器人的商業化進程較人形機器人更快。2021 年小米推出四足機器人，限量 700 臺，售價 9999 元；2023 年小米推出其二代機型，體積、重量有所下降，仿生程度更高，售價 12999 元。小米預計，23 年內四足機器人會呈現 To C 的趨勢，隨著產業鏈的成熟，價格有望降至 5000 元以下。從多足機器人的關節設計來看，采用電機作為驅動方式的機器人中諧波減速器方案和行星齒輪減速器方案均有使用。表表 6：多足機器人活動自由度配置多足機器人活動自由度配置 圖圖 26：四足機器人四足機器人 ScarIETH 關節設計關節設計 名稱名稱 足數足數 單足單足 全身全身

65、Cheetah 3 4 3 12 Scalf-II 4 4 16 Lauron-IV 6 4 24 Baby elephant 4 6 24 BIT-NAZA 6 6 36 Octopus 6 6 36 小米小米 Cyberdog2/宇樹宇樹 Go 4 3 12 資料來源：小米官網、宇樹科技官網，He 和 Gao Mechanism,Actuation,Perception,and Control of Highly Dynamic Multilegged Robots:A Review，天風證券研究所 資料來源：He 和 Gao Mechanism,Actuation,Perception,

66、and Control of Highly Dynamic Multilegged Robots:A Review，天風證券研究所 2.4.數控機床數控機床高端化高端化，諧波轉臺，諧波轉臺受到關注受到關注 我國機床供需均居世界首位，大而不強是機床行業底色。我國機床供需均居世界首位，大而不強是機床行業底色。我國是全球機床產量、消費量最大的國家，根據 VDW 等的數據，2021 年我國機床產值、消費額分別為 218、236 億歐元，占全球比重分別為 31%、34%，位居世界第一。圖圖 27：2021 年世界各國機床產值（億歐元）年世界各國機床產值（億歐元）圖圖 28：2021 年世界各國機床消費額

67、（億歐元）年世界各國機床消費額（億歐元）資料來源：VDW、VDMA、National Associations、Gardnerpublications、天風證券研究所 資料來源：VDW、VDMA、National Associations、Gardnerpublications、天風證券研究所 但是，我國機床數控化率和高端機床的國產化率不容樂觀。我國機床工具行業規模以上企業的金屬切削機床的數控化率僅為 37%，而歐美國家數控化率已經超 70%，差距較大。國產化率方面，2018 年我國中低端數控機床的國產化率達到 65%和 82%，但高端數控機床基本被外資壟斷。根據 MIRDATABANK 于

68、2022 年 4 月發布的數據，我國高端數控金屬切削機床的國產化率僅 9%。圖圖 29：我國金屬加工機床數控化率較低我國金屬加工機床數控化率較低 圖圖 30：我國高端金屬切削機床國產化率較低我國高端金屬切削機床國產化率較低 21890896357192中國德國日本美國意大利其他23691454032259中國美國德國意大利日本其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：產業信息網、中國機床行業協會、智研咨詢、天風證券研究所 資料來源：MIR 睿工業公眾號、MIRDATABANK、天風證券研究所 高端制造需求升級，高端制造需求升級，五

69、軸替代三軸優勢明顯五軸替代三軸優勢明顯。下游航空航天、新能源汽車等高端制造的發展為五軸數控機床帶來大量需求，對零件加工的精密度要求越來越高，數控加工中心的需求增長迅速，尤其是四軸、五軸機床，帶動了與之相匹配的數控轉臺快速發展。數控機床功能系統主要包括數控系統、傳動系統和驅動系統，分別占零部件成本的 22%、20%、13%。數控轉臺是數控機床的主要功能部件之一，能極大提高數控機床的加工效率、加工精度，在一定程度上決定了數控機床整機的加工性能和技術水平。圖圖 31：五軸機床下游應用五軸機床下游應用聚焦先進制造聚焦先進制造 圖圖 32：傳動系統占機床零部件成本的傳動系統占機床零部件成本的 20%資料

70、來源：QYResearch，天風證券研究所 資料來源：海天精工公告，華經產業研究院，天風證券研究所 國產機床高端化升級國產機床高端化升級+機床替換周期機床替換周期，諧波轉臺受到關注。，諧波轉臺受到關注。由于諧波減速器具有精度高、體積小、傳遞扭矩大、成本低等優點，高檔數控機床的生產和制造過程中開始逐漸使用諧波減速器替代一些電驅配件，以減輕數控機床伺服馬達負荷、降低機械故障率、提高精密度，進而增加機械壽命，以諧波減速器和伺服電機為主要組件的諧波轉臺近年逐漸受到關注。諧波轉臺主要滿足精密模具、新能源、高端裝備、半導體、醫療器械、3C 等領域的加工需求。機床更新周期通常為 10 年，本輪機床更新周期已

71、至。我國機床產量自 2001 年后快速增長，并于 2005 年達到短期內的頂峰；2010-2014 年，我國金屬加工機床產量整體在 99-112 萬臺的區間內波動，為機床上一輪周期高點，但此后產量便開始逐步回落。近幾年已達更新周期，我們認為，更多高端制造領域的客戶將會傾向于選擇五軸產品，機床產品的更新換代有望為五軸機床帶來廣闊的替換空間。圖圖 33：本輪機床更新周期已至本輪機床更新周期已至 39.01%37.50%43.27%44.85%9.83%8.55%8.91%11.48%29.67%27.08%32.56%36.21%0%10%20%30%40%50%2018201920202021金

72、屬切削機床數控化率金屬成形機床數控化率金屬加工機床數控化率55%32%9%45%68%91%0%20%40%60%80%100%120%數控金屬切削機床中高端數控金屬切削機床高端數控金屬切削機床內資外資航空航天39.88%汽車領域 24.31%軍工領域 13.20%其他 22.52%結構件 35%控制系統 22%傳動系統 20%驅動系統 13%刀具 5%其他 5%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.5.制造業復蘇“正在進行時”，工業機器人、數控機床有望受益制造業復蘇“正在進行時”，工業機器人、數控機床

73、有望受益 工業機器人受到制造業周期影響工業機器人受到制造業周期影響，單位利潤工業機器人裝機量不斷提升單位利潤工業機器人裝機量不斷提升。從過去幾年數據來看，工業機器人安裝量同比增長率與制造業利潤總額同比增長率具有一定相關性。2015 年、2017-2019 年、2021 年-2022 年三個區間段內，制造業利潤總額增速放緩，甚至出現負增長，同時期工業機器人安裝量增速亦大幅下降，變化幅度高于制造業利潤總額變化幅度，說明制造業企業工業機器人安裝量對利潤的敏感性較大。2022 年我國制造業利潤總額同比下降 13.4%，工業機器人安裝量同比增速下降至 8.2%，處于較低水平。我國制造業自動化水平不斷提升

74、，單位利潤工業機器人裝機量不斷提升。從制造業利潤與工業機器人裝機量比值來看，2013 年每億元制造業利潤總額僅對應 0.72 臺工業機器人安裝量，而 2022 年單位制造業利潤對應 4.52 臺工業機器人安裝量。圖圖 34：工業工業機器人產業受到制造業周期影響機器人產業受到制造業周期影響 圖圖 35：單位利潤工業機器人裝機量單位利潤工業機器人裝機量不斷提升不斷提升 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 制造業制造業復蘇“正在進行時”，復蘇“正在進行時”，PMI、制造業利潤出現一定改善。、制造業利潤出現一定改善。根據國家統計局數據，2023 年 2 月中國制造業

75、 PMI 達到疫情后高點，為 52.60%，隨后下行調整，4 月回落至枯榮線下，9 月中國制造業 PMI 為 50.20%，重返枯榮線以上，制造業景氣度有所改善。從制造業企業利潤來看，自 2022 年年初以來，中國制造業利潤總額同比不斷走低，2023 年 8 月首次回正，比上年同期上升 15.98%。從制造業利潤總額 6 個月移動平均值來看，制造業企業盈利情況出現改善，工業機器人、數控機床等固定資產投資有望迎來增長。0204060801001202001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

76、2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022金屬切削機床產量（萬臺）金屬成形機床產量（萬臺）59.0 56.2 20.1 26.9 79.5-1.4-8.8 19.8 59.3 8.2 6.52.812.318.28.7-5.27.631.6-13.4-200204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022工業機器人安裝量（同比，%）制造業利潤總額（同比，%）0.72 1.06 1.23 1.39 2.35 2.70 2.71 3.02 3.64 4.52 012345201320142015201

77、6201720182019202020212022工業機器人安裝量/制造業利潤總額（臺/億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 36：制造業周期復蘇正在進行時，制造業周期復蘇正在進行時，PMI 重返枯榮線重返枯榮線上上（左軸：制造業利潤總額增速；右軸：制造業（左軸：制造業利潤總額增速；右軸：制造業 PMI）資料來源：Wind，天風證券研究所 3.公司看點：技術領先公司看點：技術領先+產能擴張產能擴張+外延發展，國產替代競爭優外延發展，國產替代競爭優勢明顯勢明顯 3.1.三次諧波技術三次諧波技術+P 齒形齒形，產品力充足，產品力充足，

78、獲國際客戶認可獲國際客戶認可 減速器壁壘體現在設計至制造全流程減速器壁壘體現在設計至制造全流程，其研發設計門檻高、工藝流程復雜、資金投入量大、產品品類多、技術迭代速度快，對材料、設計、工藝、生產設備等多個環節都有嚴格的要求，壁壘較高。自主研發新一代采用三次諧波技術的減速器：自主研發新一代采用三次諧波技術的減速器：公司通過改善諧波減速器中波發生器結構，使柔輪內齒輪產生彈性變形而呈現三凸，實現了三次諧波傳動技術，同時，通過改良齒輪齒向修形、齒輪接觸表面疲勞失效機制、發展材料改性工藝及超精密加工工藝等，提升了產品性能。采用了全新技術、結構和齒形的諧波減速器相較上一代產品性能有顯著提升，精度保持壽命提

79、升 30%以上，重復定位精度較上一代10 弧秒提升至5 弧分，產品扭轉剛度提升 2 倍，可應用至高端數控機床、半導體制造領域。公司的新一代諧波減速器方案已經得到了多項專利保護。表表 7：三次諧波技術相關專利情況三次諧波技術相關專利情況 序號序號 技術名稱技術名稱 產品應用產品應用 技術來源技術來源 技術水平及先進性技術水平及先進性 專利保護專利保護 1 一種三次諧波減速器 諧波減速器 自主研發 采用了全新的結構和齒形設計，利用三次諧波技術取代了二次諧波技術，在扭轉剛度以及單向傳動精度上有顯著提升，產品的各項關鍵性能達到了國際領先水平。是 2 一種高強度柔輪優化技術 諧波減速器 自主研發 突破了

80、諧波減速器柔輪在工作工程中易磨損的問題，提高柔輪剛性，提升了諧波減速器產品性能。是 3 模組用諧波減速器裝置 諧波減速器 自主研發 通過設計優化，產品整體體積及重量大幅減小，延長其使用壽命，運行穩定精度更高，利于模組小型化的需求。是 4 高負載諧波減速器 諧波減速器 自主研發 基于新工藝、高沖擊韌度材料提升產品剛性與使用壽命，適用于高精度大負載場景應用。是 5 滿載球滾子的柔性軸承 諧波減速器 自主研發 通過結構優化與新工藝，增加接觸表面積增大承受力面積，提高波發生器的疲勞壽命，使產品可承受更大載荷，延長使用壽命。是 資料來源：公司公告，天風證券研究所 基礎理論源于自研“基礎理論源于自研“P

81、齒形”設計理論：齒形”設計理論：最初的諧波齒輪齒形是漸開線直線齒形，但該理論沒有考慮薄殼彈性變形時產生的切向位移和法線轉角。以漸開線齒形及其修形作為諧波齒輪的共扼廓形存在較大嚙合誤差、不能實現平穩傳動等缺點。綠的諧波建立了全新“P”齒形設計理論，突破了傳統 Willis 定理為基礎的漸開線齒輪設計體系，以 3D 仿真軟件、誤差修正方法、動態補償方法、壽命預測模型為基礎，建立全新齒形設計理論體系，以此為基礎開發的產品性能達到國際先進水平。產品在具有高效率、低背隙、高精度的同時承載扭矩大幅提升，具備體積小、重量輕、工作壽命長等優勢?！癙”齒形設計-11.67 15.98 52.650.20 49.

82、374042444648505254-10001002002018M92019M32019M92020M32020M92021M32021M92022M32022M92023M32023M9制造業利潤總額（當月同比；%）制造業利潤總額（當月同比；6MA；%）制造業PMI（%）制造業PMI（%；6MA）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 理論可為設計人員提供便捷高效的仿真設計平臺，加快設計周期、優化產品性能。表表 8：基于“基于“P”齒形理論的諧波減速器達到國際先進水平”齒形理論的諧波減速器達到國際先進水平 技術指標技術指標 綠的諧波產品綠的

83、諧波產品 技術水平技術水平 背向間隙 10 arc sec 符合國標 1 級精度，達到國際同類產品先進水平 傳動誤差 30 arc sec 符合國標 A 級精度，達到國際同類產品先進水平 空程誤差 1 arc min 符合國標 1 級精度，達到國際同類產品先進水平 傳動效率 75%-90%符合國標要求，達到國際同類產品先進水平 噪聲 60db 符合國標要求，達到國際同類產品先進水平 溫升 40 符合國標要求，達到國際同類產品先進水平 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司產品“產品力”充足，得到市場充分認可。公司產品“產品力”充足，得到市場充分認可。綠的諧波減速器在國內市場已逐步實現對國際品

84、牌的進口替代，主要終端客戶包括新松機器人、華數機器人、新時達、埃夫特、廣州數控、埃斯頓、優必選等知名品牌。2018年，公司產品在自主品牌機器人領域市場份額達 62.55%，已經超過了進口品牌。國際知名廠商如 Universal Robots、Kollmorgen、Varian Medical System 亦向公司采購諧波減速器，國際市場市占率不斷提高。2023 年 4 月，綠的諧波發布公告披露已與三花智控簽署戰略合作框架協議，將在三花墨西哥工業園內建立合資企業，由公司占據控股地位并納入合并報表范圍。3.2.定增再度加碼減速器產能，規模效應是通用設備護城河定增再度加碼減速器產能，規模效應是通用

85、設備護城河 規模效應是通用設備“護城河”。規模效應是通用設備“護城河”。諧波減速器不屬于定制化產品，是通用設備，但根據形狀、尺寸、減速比等參數的不同需要生產大量不同的規格和型號，從而滿足客戶多樣化的需求。對于標準化的通用設備，規模效應能夠顯著降低固定成本，形成競爭優勢。從國際市場經驗來看，2020 年，日本企業納博特斯克和哈默納科分別占據 RV 減速器和諧波減速器全球市場的 61%和 82%，行業集中度較高，規模效應明顯。從下游市場來看，機器人行業中部分技術實力較弱、規模較小的生產商逐步退出，行業資源逐步向大規模廠商集中，單個客戶采購規模加大，對生產、交付能力要求提高。根據公司公告，綠的諧波上

86、市前諧波減速器年產能約為 9 萬臺。公司首次公開募股擬投資 6.3 億元新增 50 萬臺減速器產能，預計 2022 年底達產，但后續受到疫情影響，推遲至2023 年底達產；近期，公司擬向特定對象發行股份用于建設 100 萬臺年產能生產基地，于 2 年建設期后逐步達產。其中，100 萬臺年產量生產基地將用于生產新一代采用三次諧波技術、新結構和齒形的諧波減速器。表表 9：綠的諧波綠的諧波諧波減速器諧波減速器產能擴張計劃時間表產能擴張計劃時間表 項目項目 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 各期末總產能（萬臺）各期末

87、總產能（萬臺）7 9 9 12 25 33 59 59 79 119 159 上市前原有產能（萬臺）7 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 上市募投項目產能（萬臺）-3 16 24 50 50 50 50 50 增發募投項目產能（萬臺）-20 60 100 資料來源：綠的諧波公告，天風證券研究所 3.3.產業鏈延伸布局機電一體化，產業鏈延伸布局機電一體化，新品新品深深度度綁定綁定高端制造高端制造 機電一體化是精密傳動趨勢。機電一體化是精密傳動趨勢。機電一體化是指機械、電子、計算機、自動控制等技術有機結合的綜合性技術，已成為實現機械工業高效、自動化和柔性化的關鍵所在，以數控機床、機器人等為代

88、表的典型 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 機電耦合產品得到廣泛的應用。國際諧波減速器廠商提出“整體運動控制”，將諧波減速器與電機、傳感器等組合，提供高附加值模塊化產品。公司在諧波減速器的優勢技術基礎上，將減速器與驅動器、編碼器、制動器、傳感器、電機等集合于一體，并研發液壓控制產品，緊跟精密傳動裝置的發展趨勢。公司旗下已有四個技術平臺，進行相應產品的開發：開璇智能主要進行智能驅動產品的研發生產，包括旋轉執行器、數控轉臺、伺服系統；鈞微動力專門從事液壓驅動產品的研發生產；麻雀智能依托精密傳動技術，聚焦于定制化設備、智能產線、數字化工廠；賽威

89、德機器人專門從事液壓磨拋系統、增減材一體機、移動焊接機器人，提供“機器人+”配套產品開發和個性化設計服務的綜合解決方案。根據公司定增擬投項目的規劃，至 2027 年，公司將新增 20 萬套機電一體化產能。3.4.競爭優勢：競爭優勢：利潤水平位居前列利潤水平位居前列，產能擴展提速有望提升市占率產能擴展提速有望提升市占率 相比相比同行業其他公司，綠的諧波盈利能力位居前列。同行業其他公司，綠的諧波盈利能力位居前列。選取機器人行業的埃斯頓、華中數控，減速器行業的雙環傳動、中技克美、中大力德、豐立智能進行比較，公司銷售毛利率和銷售凈利率位于行業前列，盈利能力較強。中技克美主要向航天領域提供專用減速器，因

90、此銷售毛利率高于公司。據公司公告，國際諧波減速器龍頭哈默納科近年來持續擴張產能，截至 2022 年 9 月相關產能已達 198 萬臺/年，相關業務占比持續提升。綠的諧波目前盈利能力較強，加上公司未來產能擴張帶來的規模效應，我們認為，諧波減速器產品性價比有望進一步提升，且有較為充足的空間應對市場的競爭。圖圖 37：同行業公司銷售毛利率同行業公司銷售毛利率（%）圖圖 38：同行業公司銷售凈利率同行業公司銷售凈利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind、天風證券研究所 公司公司持續大量投入研發，研發費用率位居行業前列。持續大量投入研發，研發費用率位居行業前列。與同行業的其他公司

91、相比，公司的研發費用率位于行業頭部，綠的諧波在減速器領域持續推進理論研究和產品創新，根據機電一體化的行業趨勢開發液驅關節、轉臺等新產品類型，形成了一定技術優勢。圖圖 39：同行業公司研發費用率同行業公司研發費用率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測 我們對綠的諧波減速器及金屬零部件業務進行了單獨測算，預計 2023 至 2025 年諧波減速器及金屬零部件業務銷售收入分別為 3.11、5.34、8.22 億元，對應增速為-25.3%、0204060802019202020212022埃斯頓華中數控中大力德中技克美雙環傳動豐立智能綠的諧波02040602019202020

92、212022埃斯頓華中數控中大力德中技克美雙環傳動豐立智能綠的諧波01020302019202020212022埃斯頓華中數控中大力德中技克美雙環傳動豐立智能綠的諧波 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 40.1%、53.9%，毛利率分別為 45.0%、48.0%、47.0%。其中，2023 至 2025 年，諧波減速器業務銷售收入預計分別為 2.81、4.98、7.88 億元，主要假設如下：產能擴張：產能擴張：公司原有年產能為 9 萬臺，首次公開募股募集資金新增 50 萬臺年產能，根據最新公告，推遲至 2023 年底完全達產，2020 至

93、 2022 年分別達產 3、16、24 萬；近期，公司擬向特定對象發行股份募資建設的 100 萬臺年產能預計至 2027 年完全達產，2025 年投入 20%，即 20 萬臺年產能；產能利用率：產能利用率：公司 2017-2022 年度產能利用率維持在較高水平，2023 年 50 萬臺新增產能是在年底投入完成，由于下游需求增速放緩，假設產能利用率為 40%，對應生產量為 23.6 萬臺，較上年減少 15%；考慮到下游市場恢復但同時產能在不斷投入，利用率逐漸回升，假設 2024、2025 年產能利用率分別為 65%、75%；產銷率：產銷率：公司以銷定產，2018-2021 年產銷率均維持在較高水

94、平，基于下游市場需求恢復情況，假設 2023 至 2025 年產銷率分別為 80%、90%、95%；單價：單價：根據公司公告，2025 年假設諧波減速器銷售單價為 1400 元，后續每年以-3%的速度下降，同樣假設 2023-2025 年每年銷售單價下降 3%，測算 2023、2024 年單臺諧波減速器為 1488、1443 元。表表 10：綠的諧波諧波減速器綠的諧波諧波減速器 2023-2025 年年收入預測收入預測 諧波諧波減速器減速器 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 產能情況產能情況 各期末總產能（萬臺）各期末總產能（萬臺）9 9 1

95、2 25 33 59 59 79 上市前產能（萬臺）上市前產能（萬臺）9 9 9 9 9 9 9 9 上市項目產能（萬臺）上市項目產能（萬臺）-3 16 24 50 50 50 增發項目產能（萬臺）增發項目產能（萬臺）-20 生產生產情況情況 產能利用率（產能利用率（%）106%98%94%107%84%40%65%75%生產量（萬臺）生產量（萬臺）9.5 8.8 11.2 26.7 27.7 23.6 38.4 59.3 YoY（%）33%-7%27%138%4%-15%30%54%銷售情況銷售情況 產銷率（產銷率（%）97%100%99%96%93%80%90%95%銷售量（萬臺）銷售量（

96、萬臺）9.2 8.9 11.1 25.7 25.7 18.9 34.5 56.3 YoY（%）38%-4%25%131%0%-27%46%63%售價與收入情況售價與收入情況 單臺均價（元單臺均價（元/臺）臺）1885 1631-1488 1443 1400 YoY（%）-2.0%-13.4%-3.0%-3.0%銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）17,354.2 14,452.5-28,092.3 49,815.5 78,802.5 YoY（%）35.2%-16.7%-41.9%58.2%資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 2023 至 2025 年，金屬零部件收入預計分別為 0.30、

97、0.36、0.34 億元，假設銷售量小幅度上升且單價保持穩定。表表 11：綠的諧波金屬部件綠的諧波金屬部件 2023-2025 年年收入預測收入預測 金屬零部件金屬零部件 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售量（萬件）銷售量（萬件）111.28 85.31 77.81 81.89 70.37 75 80 85 YoY（%）-13%-23%-9%5%-14%7%7%6%單價（元單價（元/件）件）38.84 43.05-40 45 40 YoY（%）9%11%-13%-11%銷售收入（萬元）銷售收入（萬元）4322.2 3672.9-3000.

98、0 3600.0 3400.0 YoY（%）-5%-15%-20%-6%資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 我們對綠的諧波機電一體化產品、智能自動化設備、其他業務及總收入進行了預測，公司 2023 至 2025 年總營收分別為 3.53、5.98、9.13 億元，對應增速為-20.8%、69.4%、52.5%，根據不同業務毛利率、毛利潤計算得到總營收的毛利率分別為 44.5%、47.2%、46.3%，主要假設條件如下：諧波減速器及金屬部件：諧波減速器及金屬部件：根據下游需求恢復情況、產能擴張情況

99、及單價變動情況，2023 至 2025 年銷售收入增速分別為-25.3%、71.8%、53.9%，考慮到產能投入、銷售價格年降、下游市場需求情況，毛利率分別為 45%、48%、47%；機電一體化產品：機電一體化產品：2023 上半年實現營收 1520.53 萬元，同比增長 34.38%，根據歷史發展、下游需求和新業務開發情況，假設 2023 至 2025 年銷售收入增速為 40%、50%、40%，毛利率為 43%、42%、42%；智能自動化設備：智能自動化設備：2023 上半年實現營收 192.04 萬元，同比增長 2010.28%，根據歷史發展、下游需求和新業務開發情況，假設 2023 至

100、2025 年銷售收入增速為 2000%、150%、75%，毛利率為 7%、8%、9%。表表 12：綠的諧波綠的諧波 2023-2025 年盈利預測年盈利預測 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計合計 營業營業總總收入收入（萬元）（萬元）44,335.2 44,574.5 35,319.5 59,847.8 91,295.5 YoY（%）104.8%0.5%-20.8%69.4%52.5%毛利率（%）52.5%48.7%44.5%47.2%46.3%毛利潤（萬元）23,284.5 21,703.4 15,717.5 28,272.2 42,276.5 YoY（%

101、）127.9%-6.8%-27.6%79.9%49.5%諧波諧波減速器及減速器及金屬金屬部件部件 營業收入營業收入（萬元）（萬元）41,622.1 41,643.9 31,092.3 53,415.5 82,202.5 YoY（%）104.3%0.1%-25.3%71.8%53.9%毛利率（%）53.2%48.8%45.0%48.0%47.0%毛利潤（萬元）22,134.3 20,315.2 13,991.5 25,639.4 38,635.2 YoY（%）128.4%-8.2%-31.1%83.2%50.7%業務占比（%）93.9%93.4%88.0%89.3%90.0%機電一體化產品機電一

102、體化產品 營業收入營業收入（萬元）（萬元）2,248.5 2,565.8 3,592.1 5,388.2 7,543.5 YoY（%）176.1%14.1%40.0%50.0%40.0%毛利率（%）37.5%42.4%43.0%42.0%42.0%毛利潤（萬元）843.5 1,087.3 1,544.6 2,263.1 3,168.3 YoY（%）200.4%28.9%144.5%124.6%99.3%業務占比（%）5.1%5.8%10.2%9.0%8.3%智能自動化設備智能自動化設備 營業收入營業收入（萬元）（萬元）40.5 11.8 246.8 616.9 1,079.5 YoY（%）-7

103、1.0%2000.0%150.0%75.0%毛利率（%）15.4%6.3%7%8%9%毛利潤（萬元）6.22 0.74 17.27 49.35 97.16 YoY（%）-88.2%2244.5%185.7%96.9%業務占比（%）0.1%0.0%0.7%1.0%1.2%其他業務其他業務 營業收入營業收入（萬元）（萬元）424.1 353.1 388.4 427.2 469.9 YoY（%）-9.4%-16.8%10.0%10.0%10.0%毛利率（%）70.8%85.0%70%75%80%毛利潤（萬元）300.43 300.09 271.85 320.39 375.93 YoY（%）22.7%

104、-0.1%1.1%17.9%17.3%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 業務占比（%）1.0%0.8%0.9%0.7%0.5%資料來源：公司公告，Wind，天風證券研究所 2022-2023 年諧波減速器下游數控機床、機器人產業承壓，考慮到周期復蘇下工業機器人、數控機床產業鏈有望受益，人形機器人有望商業化應用，且 2023 年 11 月 2 日，工信部發布人形機器人創新發展指導意見，提出“到 2025 年，人形機器人創新體系初步建立，大腦、小腦、肢體等一批關鍵技術取得突破。

105、整機產品達到國際先進水平，并實現批量生產到 2027 年，人形機器人產業加速實現規?；l展，相關產品深度融入實體經濟，成為重要的經濟增長新引擎”，我們認為該意見有望加速催化人形機器人的發展，而諧波減速器作為機器人關節設計的重點方案將會優先獲益。公司作為國內自主品牌中市占率最高的諧波減速器龍頭，國產替代空間和增量業務空間均較大，且公司產能布局充足，產品競爭力和盈利能力位于行業前列，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 1.10、1.92、2.76 億元，同比增長率為-29.32%、74.65%、43.92%，對應 PE 為 221.7、127.0、88.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評

106、級。5.風險提示風險提示 減速器市場競爭加劇減速器市場競爭加劇 目前國內已有數十家企業研制、生產不同類型減速器，自減速器國產化量產以來產品平均售價不斷下降，雖然生產制造精密減速器的技術門檻較高，但市場競爭壓力持續增加。同時，處于壟斷地位的國際減速器行業巨頭可能會采取一定針對性措施進一步激化市場競爭，從而使減速器行業企業利潤下降。毛利率波動風險毛利率波動風險 2017 至 2023Q3，公司毛利率不斷波動，整體呈下降趨勢，從 2017 年全年 47.08%下降至2023 年前三季度的 41.73%。近年來由于下游機器人需求增速放緩、減速器市場競爭愈發激烈，公司毛利率波動將導致歸母凈利潤、凈資產收

107、益率的下降。下游市場推進不及預期下游市場推進不及預期 精密減速器主要用于工業機器人、人形機器人、數控轉臺等精密傳動領域，相較于通用減速器，其使用場景較為有限，專用性較高。雖然近年來國內機器人行業發展速度較快，但受到宏觀經濟的影響，下游消費電子、汽車、高端制造等行業增速放緩，工業機器人產銷量有一定程度的下滑。同時，人形機器人距離商業化應用、量產仍有距離。政策推動效應不達預期政策推動效應不達預期 國家發布較多政策推動智能工業機器人、人形機器人、高端數控機床等領域的發展，雖然近年來上述相關領域發展較為迅速，但實際推動效果受到技術突破、資金投入、產業鏈協同發展等多種因素影響，最終產品落地的不確定性較大

108、。因技術發展和市場需求變化導致的產品迭代風險因技術發展和市場需求變化導致的產品迭代風險 目前主流精密減速器為精密行星、諧波和 RV 減速器，三者均有比較明確的優缺點，因此存在不同技術路線的討論，但若其中某一技術路線實現較大技術突破則可能導致其他路線產品市場份額下滑。同時，若市場研制出新型減速器或無需使用減速器的傳動系統，則可能導致傳統精密減速器被替代。同時，人形機器人、高端數控機床等領域技術難度較高、國內產業鏈不夠完善，其研發進展可能不及預期，導致減速器需求增長緩慢。短期短期凈利潤凈利潤下降下降導致市盈率較高的導致市盈率較高的風險風險 受到宏觀經濟及下游市場需求疲軟的影響，公司 2023 年一

109、季度、半年度、前三季度營業總收入分別同比下降 5.68%、29.52%、26.26%，歸母凈利潤分別同比下降 32.98%、44.15%、42.50%?？傮w來看，第三季度跌幅已經有所收窄，根據下游行業景氣度來看，減速器第四 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 季度業績仍會延續恢復勢頭。由于歸母凈利潤下降，公司市盈率（TTM）與 2021 年 1 月歷史較高水平相當；但從市銷率（TTM）的情況來看，歷史最高水平為 100（2021 年 1月），公司當前市銷率為 67，處于 90%分位。文中文中假設假設及及盈利預測具有盈利預測具有一定一定主觀性

110、主觀性，僅供參考，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 641.75 729.33 1,152.15 777.31 1,292.40 營業收入營業收入 443.35 445.75 353.20 598.48 912.95 應收票據及應收賬款 102.03 118.80 18.87 221.49 170.11 營業成本 210

111、.51 228.71 196.02 315.76 490.19 預付賬款 15.42 25.55 10.87 29.31 38.87 營業稅金及附加 1.70 3.18 1.77 4.79 7.30 存貨 179.22 249.37 110.00 416.26 291.79 銷售費用 8.67 5.88 5.30 8.98 14.61 其他 575.23 401.64 396.21 390.92 383.73 管理費用 17.44 23.37 14.13 21.55 36.52 流動資產合計流動資產合計 1,513.64 1,524.69 1,688.09 1,835.28 2,176.90

112、研發費用 41.16 45.87 38.85 65.83 100.43 長期股權投資 27.49 58.96 58.96 58.96 58.96 財務費用(18.21)(20.78)(25.61)(27.53)(30.20)固定資產 331.37 348.40 401.64 474.68 552.16 資產/信用減值損失(15.13)(22.12)(21.50)(15.00)(12.50)在建工程 99.26 140.79 144.48 122.24 88.90 公允價值變動收益 7.30 8.78 8.41 8.00 9.00 無形資產 19.19 20.21 18.91 17.62 16.

113、32 投資凈收益 19.00 8.63 9.00 10.00 15.00 其他 93.51 322.14 161.58 120.19 80.19 其他(44.46)(4.94)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 570.83 890.51 785.57 793.69 796.54 營業利潤營業利潤 215.38 169.18 118.66 212.11 305.61 資產總計資產總計 2,084.46 2,415.20 2,473.66 2,628.98 2,973.44 營業外收入 1.49 1.34 1.50 2.00 2.50 短期借款 14.68 212.28

114、123.00 82.00 65.00 營業外支出 0.10 0.03 0.10 0.20 0.30 應付票據及應付賬款 130.23 58.95 108.46 159.06 254.09 利潤總額利潤總額 216.77 170.49 120.06 213.91 307.81 其他 55.83 61.88 67.49 50.69 36.10 所得稅 26.69 14.08 10.20 21.39 30.78 流動負債合計流動負債合計 200.74 333.11 298.95 291.75 355.18 凈利潤凈利潤 190.08 156.40 109.85 192.52 277.03 長期借款

115、0.00 99.07 87.00 65.00 78.00 少數股東損益 0.90 1.10 0.08 0.80 1.10 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 189.18 155.30 109.77 191.72 275.93 其他 43.71 44.65 40.00 30.00 20.00 每股收益（元）1.12 0.92 0.65 1.14 1.64 非流動負債合計非流動負債合計 43.71 143.72 127.00 95.00 98.00 負債合計負債合計 250.15 480.60 425.95 386.75 453.18

116、 少數股東權益(2.66)(1.56)(1.48)(0.68)0.42 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 120.42 168.58 168.67 168.67 168.67 成長能力成長能力 資本公積 1,370.56 1,331.11 1,337.73 1,337.73 1,337.73 營業收入 104.77%0.54%-20.76%69.45%52.55%留存收益 345.98 423.02 532.79 724.51 1,000.44 營業利潤 129.10%-21.45%-29.86%78.76%44.08%其他 0.00 13

117、.44 10.00 12.00 13.00 歸屬于母公司凈利潤 130.56%-17.91%-29.32%74.65%43.92%股東權益合計股東權益合計 1,834.31 1,934.59 2,047.71 2,242.23 2,520.26 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,084.46 2,415.20 2,473.66 2,628.98 2,973.44 毛利率 52.52%48.69%44.50%47.24%46.31%凈利率 42.67%34.84%31.08%32.03%30.22%ROE 10.30%8.02%5.36%8.55%10.95%ROIC

118、26.58%24.22%9.55%26.28%21.15%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 190.08 156.40 109.77 191.72 275.93 資產負債率 12.00%19.90%17.22%14.71%15.24%折舊攤銷 27.56 41.62 44.38 50.49 57.16 凈負債率-34.18%-21.60%-46.00%-28.09%-45.59%財務費用 1.55 0.50(25.61)(27.53)(30.20)流動比率 7.33 4.53 5.65 6.29 6.13 投資

119、損失(19.00)(8.63)(9.00)(10.00)(15.00)速動比率 6.46 3.79 5.28 4.86 5.31 營運資金變動 133.14(475.03)475.07(449.15)292.91 營運能力營運能力 其它(287.76)311.29 8.49 8.80 10.10 應收賬款周轉率 6.26 4.04 5.13 4.98 4.66 經營活動現金流經營活動現金流 45.59 26.15 603.10(235.67)590.89 存貨周轉率 2.89 2.08 1.97 2.27 2.58 資本支出 236.71 128.71 104.65 110.00 110.00

120、 總資產周轉率 0.23 0.20 0.14 0.23 0.33 長期投資 17.81 31.47 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(201.31)(317.15)(212.47)(216.00)(213.00)每股收益 1.12 0.92 0.65 1.14 1.64 投資活動現金流投資活動現金流 53.21(156.97)(107.82)(106.00)(103.00)每股經營現金流 0.27 0.16 3.58-1.40 3.50 債權融資 23.18 317.46(75.73)(35.17)26.20 每股凈資產 10.89 11.48 12.15 13.

121、30 14.94 股權融資(76.57)5.29 3.26 2.00 1.00 估值比率估值比率 其他 27.08(106.81)0.00(0.00)(0.00)市盈率 128.66 156.73 221.74 126.96 88.22 籌資活動現金流籌資活動現金流(26.31)215.93(72.47)(33.17)27.20 市凈率 13.25 12.57 11.88 10.85 9.66 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 72.84 58.52 128.13 88.46 64.17 現金凈增加額現金凈增加額 72.49 85.12 422

122、.81(374.84)515.09 EV/EBIT 80.69 68.68 170.39 109.47 76.48 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司

123、（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不

124、構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的

125、市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月

126、內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：