【公司研究】甬金股份-公司首次覆蓋報告：冷軋不銹鋼領域的高成長龍頭標的-210122（30頁）.pdf

1、鋼鐵鋼鐵/鋼鐵鋼鐵 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 33 甬金股份甬金股份（603995.SH） 2021 年 01 月 22 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2021/1/22 當前股價(元) 30.60 一年最高最低(元) 39.49/19.61 總市值(億元) 71.30 流通市值(億元) 31.62 總股本(億股) 2.33 流通股本(億股) 1.03 近 3 個月換手率(%) 165.44 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 冷軋冷軋不銹鋼領域的高成長龍頭標的不銹鋼領域的高成長龍頭標的 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 冷軋不銹鋼龍頭不斷進擊

2、冷軋不銹鋼龍頭不斷進擊，助力，助力業績高速增長業績高速增長，給予“買入，給予“買入”評級評級 公司作為寬幅冷軋與精密冷軋不銹鋼板帶領域的雙龍頭企業， 近年來通過深挖下 游市場需求潛力， 依托自身成本競爭優勢不斷加快產能擴張步伐， 逐步鞏固并加 強自身的龍頭地位。 隨著公司新增項目隨著公司新增項目的的陸續投產， 我們預計陸續投產， 我們預計截至截至 2023 年年底，年年底， 公司冷軋不銹鋼板帶總產能公司冷軋不銹鋼板帶總產能將將達到達到 304 萬噸萬噸/年， 較年， 較 2019 年總體產能增長將超過年總體產能增長將超過 1.7 倍。倍。產能的加速擴張將推動公司各類產品持續放量，進而助力公司業

3、績的高 速增長。我們預測公司我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 4.05 億元、億元、5.44 億元、億元、 7.86 億元，億元，EPS 分別為分別為 1.74 元、元、2.34 元、元、3.37 元，當前股價對應元，當前股價對應 2020-2022 年年 PE 分別為分別為 17.6 倍、倍、13.1 倍、倍、9.1 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。倍。首次覆蓋給予“買入”評級。 行業行業下游需求平穩上行，下游需求平穩上行，龍頭效應凸顯龍頭效應凸顯 需求方面，以建筑裝飾、汽車、家電為代表的冷軋不銹鋼板帶下游應用領域近年 來發展態勢良好，寬幅冷軋板帶與精密冷

4、軋板帶每年可以分別保持 13、7左 右的需求增速。供給方面，寬幅冷軋板帶產量 CR6 與精密冷軋板帶產量 CR4 分 別達到 85、53，行業集中度較高，同時未來新增產能也以龍頭企業為主，行 業供需格局較為健康，我們我們預計未來行業預計未來行業整體整體盈利水平盈利水平維持相對穩定維持相對穩定。 新增項目陸續落地，新增項目陸續落地，公司產銷量水平持續提升公司產銷量水平持續提升 優異的成本管控能力是其不斷成長的核心競爭力： （1）自主研發生產裝備，投資 成本僅為進口設備的 40，奠定折舊成本優勢； （2）通過精細化管理、先進的生 產設備與技術，提高產品成材率（主營產品 300 系寬幅冷軋板帶成材率

5、 99.5） 并降低人工成本； （3）產能規模位居行業前列，規?；a優勢突出。由于其核 心競爭力決定了公司作為行業典型的底部成本代表， 未來公司的產能擴張并不會 導致噸毛利出現大幅下滑，我們預計我們預計 2021-2023 年公司產量將從年公司產量將從 2020 年約年約 135 萬噸分別上升至萬噸分別上升至 176 萬噸、萬噸、249 萬噸以及萬噸以及 304 萬噸，產能快速擴張將推動公司業萬噸，產能快速擴張將推動公司業 績高速增長?？兏咚僭鲩L。 風險提示：風險提示：產能投放不及預期、原材料價格大幅波動、下游需求放緩等。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019

6、A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 15,650 15,828 17,339 22,205 32,106 YOY(%) 28.6 1.1 9.6 28.1 44.6 歸母凈利潤(百萬元) 331 333 405 544 786 YOY(%) 52.6 0.5 21.8 34.3 44.5 毛利率(%) 6.0 5.6 5.9 5.9 5.6 凈利率(%) 2.1 2.1 2.3 2.5 2.4 ROE(%) 23.1 12.3 13.6 15.8 19.0 EPS(攤薄/元) 1.42 1.43 1.74 2.34 3.37 P/E(倍) 21.5 21.4 17.6

7、13.1 9.1 P/B(倍) 4.9 2.5 2.3 2.0 1.7 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -24% 0% 24% 48% 72% 2020-012020-052020-092021-01 甬金股份滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 33 目目 錄錄 1、 公司是冷軋不銹鋼板帶行業的龍頭企業 . 4 1.1、 產業歷史悠久，股權結構穩定清晰 . 4

8、 1.2、 產能擴張迅速，產品應用領域廣泛 . 5 1.3、 經營模式成熟，盈利穩定性較強 . 8 1.4、 財務狀況穩健，業績保持高速增長 . 9 1.5、 公司小結：冷軋不銹鋼板帶龍頭正開啟產能擴張之路 . 13 2、 冷軋不銹鋼板帶行業：下游需求平穩增長，行業龍頭效應凸顯 . 14 2.1、 需求端：應用領域廣泛，下游需求穩步提升. 15 2.1.1、 冷軋不銹鋼板帶需求平穩上行，行業景氣度較高 . 15 2.1.2、 建筑行業發展勢頭良好，拉動不銹鋼板帶終端需求高速增長 . 17 2.1.3、 汽車行業景氣度逐漸復蘇，進一步提升不銹鋼板帶需求量 . 17 2.1.4、 家電行業增速有所

9、放緩，但仍為不銹鋼板帶需求提供有力支撐 . 18 2.2、 供給端：行業集中度較高，龍頭效應凸顯 . 19 2.2.1、 寬幅冷軋不銹鋼板帶：產能利用率較高，產量 CR6 高達 85. 19 2.2.2、 精密冷軋不銹鋼板帶：民營、中外合資、臺資企業成為市場供給的絕對主力 . 21 2.2.3、 龍頭企業成為新增產能的主力，行業集中度有望進一步提升 . 22 2.3、 行業小結：下游需求向好，強者恒強局面已現. 22 3、 甬金股份：產能加速擴張，助力公司新一輪騰飛 . 23 3.1、 成本優勢顯著，超額利潤豐厚 . 23 3.1.1、 自主研發設計生產裝備，奠定折舊成本優勢 . 23 3.1

10、.2、 精細化管理成效十足，助力公司降本增效 . 24 3.1.3、 產能位居行業前列，規?；a優勢突出 . 25 3.2、 背靠青山集團，與上游龍頭攜手前行 . 26 3.3、 技術實力雄厚，為研發、生產保駕護航 . 27 3.4、 下游需求利好疊加公司競爭優勢，保障新增項目持續放量 . 27 4、 盈利預測與投資建議 . 28 5、 風險提示 . 30 附：財務預測摘要 . 31 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司深耕冷軋不銹鋼板帶領域十七載 . 4 圖 2： 公司實際控制人為虞紀群、曹佩鳳夫婦 . 5 圖 3： 公司正加快產能擴張步伐 . 6 圖 4： 裝飾材料是公司寬幅板帶最大下游應用

11、領域 . 7 圖 5： 電子產品是公司精密板帶最大下游應用領域 . 7 圖 6： 公司以銷定產，提前鎖定產品價格與原材料的價差 . 8 圖 7： 2015-2019 年營收 CAGR 高達 35.82 . 9 圖 8： 2015-2019 年歸母凈利潤 CAGR 高達 43.74 . 9 圖 9： 300 系寬幅冷軋板帶銷量增長迅速 . 10 圖 10： 各系列產品年均售價整體呈上升趨勢 . 10 圖 11： 寬幅冷軋板帶是公司營收的主要來源. 10 圖 12： 2019 年寬幅冷軋板帶營收占比高達 90.98 . 10 rQqOrOnQpPrMpRxOtOnMpP6M8Q8OnPpPpNrQ

12、jMnNnMeRnPrM8OmMzQvPsRmPMYpMrQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 33 圖 13： 寬幅冷軋板帶是公司毛利的主要來源 . 11 圖 14： 2019 年精密冷軋板帶毛利占比為 25.76 . 11 圖 15： 公司期間費用率呈下降趨勢 . 11 圖 16： 2017 年至今公司銷售凈利率基本保持穩定 . 12 圖 17： 精密冷軋毛利率水平高于寬幅冷軋產品 . 12 圖 18： 償債能力較強，財務狀況穩健 . 13 圖 19： 銷售回款情況良好 . 13 圖 20： 冷軋不銹鋼板帶處于產業鏈中游環節 . 14 圖 2

13、1： 國內不銹鋼粗鋼產銷量增長迅速 . 15 圖 22： 2019 年 300 系不銹鋼產量占比近 5 成 . 15 圖 23： 2019 年青山集團不銹鋼粗鋼產量占比超 3 成 . 15 圖 24： 不銹鋼板帶廣泛應用于家電領域 . 16 圖 25： 不銹鋼板帶廣泛應用于建筑裝飾領域 . 16 圖 26： 2018 年寬幅冷軋板帶表觀需求量約 815 萬噸 . 17 圖 27： 2018 年精密冷軋板帶表觀需求量約 50 萬噸 . 17 圖 28： 2010-2019 年建筑業施工面積 CAGR 為 8.22 . 17 圖 29： 2010-2019 年建筑業總產值 CAGR 為 11.14

14、 . 17 圖 30： 2020 年國內汽車產量降速有所放緩 . 18 圖 31： 2020 年 4 月以來汽車行業景氣度逐漸復蘇 . 18 圖 32： 2015 年以來空調與彩電產量增速有所下降 . 19 圖 33： 2014 年以后洗衣機與電冰箱產量有所下滑 . 19 圖 34： 2018 年寬幅冷軋不銹鋼板帶產量 CR6 為 85.25 . 19 圖 35： 2018 年精密冷軋不銹鋼板帶產量 CR4 為 53.17 . 21 圖 36： 公司科研實力雄厚，自主設計研發生產裝備 . 23 圖 37： 寬幅冷軋產品平均制造費用約 380 元/噸 . 24 圖 38： 寬幅冷軋產品平均人工成

15、本約 80 元/噸 . 24 圖 39： 公司人工成本占比遠低于太鋼不銹 . 25 圖 40： 公司制造費用占營業成本比重呈下降趨勢 . 25 圖 41： 公司在寬幅及精密冷軋領域均保持較高的市場份額 . 25 圖 42： 公司與青山集團的合作逐漸深入 . 26 圖 43： 公司生產基地布局緊隨青山集團的步伐 . 27 圖 44： 公司整體產能利用率與產銷率均保持較高水平. 28 表 1： 公司未來 3 年內將有大批產能投放 . 6 表 2： 精密冷軋不銹鋼板帶生產工藝復雜，技術性較強. 6 表 3： 冷軋不銹鋼板帶下游應用領域十分廣闊 . 7 表 4： 公司原材料供應商集中度較高 . 9 表

16、 5： 國內寬幅冷軋不銹鋼板帶產能集中于少數企業 . 20 表 6： 寬幅冷軋板帶主要生產企業產能利用率較高 . 20 表 7： 國內精密冷軋不銹鋼板帶領域以民營企業居多 . 21 表 8： 冷軋板帶新增產能集中于行業龍頭企業 . 22 表 9： 公司業績拆分與盈利預測 . 29 表 10： 可比公司盈利預測與估值 . 30 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 33 1、 公司公司是冷軋不銹鋼板帶是冷軋不銹鋼板帶行業的行業的龍頭企業龍頭企業 1.1、 產業產業歷史悠久，股權結構穩定清晰歷史悠久，股權結構穩定清晰 公司深耕冷軋不銹鋼領域十七載，擁有豐

17、富的產業經驗。公司深耕冷軋不銹鋼領域十七載，擁有豐富的產業經驗。浙江甬金金屬科技股 份有限公司（以下簡稱“甬金股份”或者“公司” ）總部位于浙江蘭溪，主營業務為 冷軋不銹鋼板帶的研發、生產和銷售，產品覆蓋精密冷軋不銹鋼板帶和寬幅冷軋不產品覆蓋精密冷軋不銹鋼板帶和寬幅冷軋不 銹鋼板帶兩大領域。銹鋼板帶兩大領域。公司前身為蘭溪市甬金不銹鋼有限公司，成立于 2003 年 8 月。 歷經 16 年的艱苦創業，2019 年 12 月，公司在上海主板成功上市，正式登陸資本市 場。 公司成立至今， 一直深耕冷軋不銹鋼板帶加工領域， 在此期間積累了豐富的生產 經驗與先進的生產技術，為其成為冷軋不銹鋼板帶龍頭企

18、業打下了堅實的產業基礎。 圖圖1：公司深耕冷軋不銹鋼板帶領域十七載公司深耕冷軋不銹鋼板帶領域十七載 資料來源：公司官網、公司公告、開源證券研究所 股權結構穩定清晰，實際控制人為虞紀群、曹佩鳳夫婦。股權結構穩定清晰，實際控制人為虞紀群、曹佩鳳夫婦。截至 2020 年 9 月 30 日，虞紀群、曹佩鳳分別持有公司股權 26.09、21.20，二者為夫妻關系，合計股 權占比達到 47.29，是公司的實際控制人。主要子公司方面，公司擁有全資子公司 江蘇甬金（100）以及控股子公司廣東甬金（75） 、福建甬金（70） 、越南甬金 （72）與鐠賽精工（55）5 家子公司。公司公司及其子公司及其子公司股權集

19、中度較高，股權集中度較高，股權結股權結 構穩定構穩定清晰清晰，有利于提高經營決策效率，增強新建項目有利于提高經營決策效率，增強新建項目的的執行執行力力。 蘭溪市甬金不銹鋼有 限公司成立，后11月 更名為浙江甬金不銹 鋼有限公司 浙江甬金不銹鋼 集團成立 成立子公司“浙 江甬金金屬制造 有限公司” 完成股份改制， 更名為浙江甬金 金屬科技股份有 限公司 2003.08 2004.04 2010.11 2014.03 2009.09 2009.12 設立控股子公司 “廣東甬金金屬 科技有限公司” 與青拓實業合作， 設立控股子公司 “福建甬金金屬 科技有限公司” 設立全資子公司 “江蘇甬金金屬 科技

20、有限公司” 2020.08 2019.122018.02 2019.04 設立控股子公司 “甬金金屬科技 （越南）有限公 司” 上海主板上市 設立控股子公司 “鐠賽精工” 開展 “年產5.5萬噸金屬 層狀復合材料項目” 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 33 圖圖2：公司實際控制人為虞紀群、曹佩鳳夫婦公司實際控制人為虞紀群、曹佩鳳夫婦 資料來源：Wind、開源證券研究所 1.2、 產能擴張迅速，產能擴張迅速，產品應用領域廣泛產品應用領域廣泛 公司成功實現公司成功實現主營業務主營業務與產品市場的雙向拓展。與產品市場的雙向拓展。公司成立伊始，生產基地

21、主要 為浙江本部， 同時專注于精密冷軋不銹鋼板帶領域。 隨著子公司福建甬金、 廣東甬金 以及越南甬金的陸續成立，一方面公司主營業務開始由精密冷軋板帶向寬幅冷軋板 帶領域拓展，另一方面公司產品市場也開始由華東地區向華南地區、東南亞等地擴 張。目前公司生產基地已經遍布東南沿海以及東南亞地區，主營產品也覆蓋了精密目前公司生產基地已經遍布東南沿海以及東南亞地區，主營產品也覆蓋了精密 冷軋冷軋板帶板帶與寬幅冷軋與寬幅冷軋板帶板帶兩大領域。兩大領域。 截至截至 2019 年年底，公司累計擁有精密年年底，公司累計擁有精密冷軋冷軋板帶板帶年年產能產能 10.45 萬噸萬噸、寬幅冷軋、寬幅冷軋板板 帶帶年年產能

22、產能 100 萬噸萬噸，二者合計年產能，二者合計年產能 110.45 萬噸萬噸。2020 年 4 月，公司子公司廣東甬 金寬幅冷軋一期項目正式投產，產能規模 28 萬噸/年。2020 年 11 月，公司子公司福 建甬金采用現金 3 億元收購青拓上克 100股權，新增寬幅冷軋產能 30 萬噸/年。隨 著后續公司本部一期遷建項目（12.5 萬噸）與二期遷建項目（19.5 萬噸） 、江蘇甬金 精密冷軋項目（7.5 萬噸）與技改項目（9.5 萬噸） 、廣東甬金寬幅冷軋二期項目（40 萬噸） 、越南項目（25 萬噸）以及泰國項目（26 萬噸）等項目的陸續投產，我們預我們預 計計，截至，截至 2023 年

23、年底，年年底，公司公司冷軋冷軋不銹鋼不銹鋼板帶板帶總總產能產能將將達到達到 304 萬噸萬噸/年年，較，較 2019 年年 總體產能增長將超過總體產能增長將超過 1.7 倍倍。 深圳市國信弘盛股 權投資基金 虞紀群曹佩鳳 萬豐錦源控股 集團有限公司 其他 浙江甬金金屬科技股份有限公司 江蘇甬金福建甬金越南甬金 21.2026.099.134.56 75.00 39.02 70.0072.0055.00 8.47 鐠賽精工廣東甬金 100.00 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 33 圖圖3：公司正加快產能擴張步伐公司正加快產能擴張步伐 資料來源：

24、公司公告、開源證券研究所 表表1：公司未來公司未來 3 年內將有大批產能投放年內將有大批產能投放 生產基地生產基地 項目名稱項目名稱 開工時間開工時間 預計投產時間預計投產時間 甬金股份（本部） 年加工 12.5 萬噸精密冷軋不銹鋼生產線項目（浙江遷建項目一期） 2020 年 5 月 2021 年 7 月 甬金股份（本部） 年加工 19.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目（浙江遷建項目二期） 2021 年 7 月 2022 年年底 江蘇甬金 年加工 7.5 萬噸超薄精密不銹鋼板帶項目 2018 年 10 月 第一條線 2020 年底投入 試生產，第二條線預計 2021 年 6 月投產。 江蘇甬金

25、年加工 9.5 萬噸高性能優特不銹鋼材料技改項目 2021 年 4 月 2022 年 8 月 越南甬金 年產能 25 萬噸精密不銹鋼板帶項目 2020 年 10 月 2022 年 1 月 泰國甬金 年加工 26 萬噸超寬精密冷軋不銹鋼項目 預計 2022 年年初 2023 年初 廣東甬金 年加工 40 萬噸寬幅精密不銹鋼板帶項目 2020 年年底 2022 年初 鐠賽精工 年產 5.5 萬噸金屬層狀復合材料項目 - - 江蘇甬金 年產 10 萬噸不銹鋼鋼管及配件項目 - - 資料來源：公司公告、開源證券研究所 生產方面，精密冷軋板帶生產方面，精密冷軋板帶生產生產工藝更加復雜，技術性較強。工藝更

26、加復雜，技術性較強。冷軋不銹鋼板帶可 以分為寬幅冷軋不銹鋼板帶與精密冷軋不銹鋼板帶兩大類型，其中寬幅冷軋板帶工 藝流程相對較少，產能效率更高，具有產品定位更加基礎、市場流通量更大、下游加 工流通環節更多、 行業應用范圍更廣等特點。 而精密冷軋板帶生產工藝較為復雜， 技 術性較強，具有更高性能、更高尺寸精度、更優板形和更優質表面等特點。 表表2：精密冷軋不銹鋼板帶生產工藝復雜，技術性較強精密冷軋不銹鋼板帶生產工藝復雜，技術性較強 產品類型產品類型 原材料原材料 生產工藝生產工藝 產品規格產品規格 寬幅冷軋不銹鋼板帶 熱軋不銹鋼 以熱軋不銹鋼為原材料，在常溫條件下將其軋至目標厚 度，再經光亮退火或

27、者酸洗退火使其擁有所需的機械性能 厚度：0.25mm-2.0mm 寬度：1,000mm 以上 精密冷軋不銹鋼板帶 高品質熱軋或冷 軋不銹鋼 以高品質熱軋或冷軋不銹鋼板帶為原材料，在常溫條件下 通過高精度、可逆式多輥冷軋機組對其進行軋制，再經光 厚度：0.08-1.5mm 寬度：820mm 以下 江蘇甬金 “年加工7.5萬噸超薄精密 不銹鋼板帶項目”啟動 甬金股份（本部） “年加工12.5萬噸精密冷軋 不銹鋼生產線項目（浙江遷 建項目一期）”啟動 2018.10 2020.05 廣東甬金 “年加工40萬噸寬幅精密 不銹鋼板帶項目”啟動 2020.10 越南甬金 “年產能25萬噸精密不銹 鋼板帶項

28、目”啟動 2021.04 2020年年底2021.07 江蘇甬金 “年加工9.5萬噸高性能優特 不銹鋼材料技改項目”啟動 甬金股份（本部） “年加工19.5萬噸超薄精密 不銹鋼板帶項目（浙江遷建 項目二期）”啟動 預計2022年年初 泰國甬金 “年加工26萬噸超寬精密 冷軋不銹鋼項目”啟動 時間未定 1、年產5.5萬噸金屬層 狀復合材料項目 2、年產10萬噸不銹鋼鋼 管及配件項目 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 33 產品類型產品類型 原材料原材料 生產工藝生產工藝 產品規格產品規格 亮退火使其擁有所需的機械性能，之后再經多次軋制達到 目標厚度

29、，最后進行清洗、拉矯或平整處理 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 在產品應用領域方面，寬幅冷軋板帶產品定位更加基礎，被廣泛應用于建筑裝 飾、日用品、家用電器、汽車配件、機械設備、環保設備、五金、儀器儀表、電梯等 領域。 而精密冷軋板帶由于各方面性能更優， 因而應用領域更偏高端， 被廣泛應用于 家用電器、 環保設備、 電子產品、 汽車配件、 廚電廚具、 化工、 電池等領域。 2019 年， 裝飾材料、 不銹鋼制品、 家用電器、 廚衛設備領域分別占比公司寬幅冷軋板帶銷量的 36.75、23.03、11.62、9.60。同時，電子產品、白色家電、廚具用品、環保 設備以及紐扣電池領域也分別占比公司

30、精密冷軋板帶銷量的 31.98、20.20、 14.32、12.22、6.04。整體來看，冷軋不銹鋼板帶應用領域十分廣泛，已整體來看，冷軋不銹鋼板帶應用領域十分廣泛，已滲透滲透 到國民經濟的各個領域。到國民經濟的各個領域。 圖圖4：裝飾材料是裝飾材料是公司公司寬幅板帶最大下游應用領域寬幅板帶最大下游應用領域 圖圖5：電子產品是電子產品是公司公司精密精密板帶最大下游應用領域板帶最大下游應用領域 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 表表3：冷軋冷軋不銹鋼不銹鋼板帶板帶下游下游應用領域應用領域十分廣闊十分廣闊 產品類型產品類型 主要應用領域主要應用領域 主要用途主

31、要用途 寬幅冷軋板帶 建筑裝飾 建筑工程內外裝飾板材、幕墻、廠房建筑鋼結構等材料。 日用品 保溫杯、旅行壺、真空飯盒、真空咖啡壺、不銹鋼餐具等產品材料。 家用電器 電熨斗、攪拌機、吸塵器、打蛋機、面包機、咖啡機、電水壺、電燉鍋、 電蒸鍋、多士爐、榨汁機等產品組件材料。 汽車配件 汽車排氣管、進氣管、空氣管、隔熱罩、汽缸墊、內外裝飾材料等。 機械設備 冶金設備、制藥機械、醫療器械、機電設備等產品組件材料。 環保設備 環保水箱、水泵、鍋爐、紫外線消毒器等產品原料或組件。 五金 鎖具、門把手、拉手、閥門、球閥、蝶閥等產品配件材料。 儀器儀表 壓力表、壓力彎管、不銹鋼套溫度計、溫控器、波紋管等產品組件

32、材料。 裝飾材料, 36.75% 不銹鋼制 品, 23.03% 家用電器, 11.62% 廚衛設備, 9.60% 機械設備, 6.15% 其它, 12.85% 裝飾材料不銹鋼制品家用電器 廚衛設備機械設備其它 電子產品, 31.98% 白色家電, 20.20% 廚具用品, 14.32% 環保設備, 12.22% 紐扣電池, 6.04% 其它, 15.24% 電子產品白色家電廚具用品 環保設備紐扣電池其它 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 33 電梯 電梯面板、裝飾板材料。 精密冷軋板帶 家用電器 冰箱、洗衣機、電飯煲、微波爐、烤箱、電熱水器等產品

33、組件材料。 環保設備 煙氣脫硝催化劑等產品組件材料。 電子產品 智能手機、平板電腦、筆記本電腦、音箱、智能穿戴等電子產品的精 密外觀件、組件、沖壓件、連接器、精密 LED 支架等材料。 汽車配件 油冷器、汽車燈座和燈頭、燃燒管道、消音器、水箱、中冷器、節溫 器等汽車配件材料。 廚電廚具 集成灶、燃氣灶、吸油煙機、洗碗機、消毒柜、櫥柜、凈水機、不銹 鋼廚具等產品組件材料。 化工 填料、塔盤、濾網、塔內件等材料。 電池 堿性電池、碳性電池、紐扣式電池、鋰電池等產品組件材料。 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 1.3、 經營模式成熟，盈利穩定性較強經營模式成熟，盈利穩定性較強 生產方面， 公司采

34、取以銷定產的模式， 根據銷售情況并結合自身產品生產周期等 因素，確定原材料采購數量，進而組織實施生產活動。銷售方面，公司主要客戶群體 為不銹鋼加工企業、不銹鋼貿易企業和終端制造企業如美的、蘇泊爾、大唐環?？?技、長盈精密等。在銷售定價上，公司以產品成本為基礎，綜合考慮市場供需狀況和 價格行情、 庫存情況、 市場銷售策略等因素來確定產品銷售價格， 其中公司寬幅冷軋 產品會采用每日市場報價的制度。 公司通過公司通過以銷定產以銷定產的生產模式與靈活的定價策略，的生產模式與靈活的定價策略， 提前鎖定產品價格與原材料成本之間的價差，進而賺取穩定的加工費用。提前鎖定產品價格與原材料成本之間的價差，進而賺取

35、穩定的加工費用。 圖圖6：公司以銷定產，提前鎖定產品價格與原材料的價差公司以銷定產，提前鎖定產品價格與原材料的價差 資料來源：公司公告、開源證券研究所 原材料供應穩定， 供應商集中度較高。原材料供應穩定， 供應商集中度較高。 公司為來料加工企業， 同時行業上游集中 度較高， 因此原材料供應商比較集中。 在原材料采購方面， 為確保原材料品質和供應 渠道的穩定，公司通常會針對一種原材料擇優選擇 1-2 家主要供應商作為長期合作 伙伴，例如公司 300 系熱軋不銹鋼主要從廣東廣青與青山集團及其同一控制下企業 采購，精密冷軋不銹鋼原料主要從張家港浦項、浙江元通和杭州太鋼銷售有限公司 采購，而 400

36、系熱軋不銹鋼主要從浙江元通采購。原材料的集中采購原材料的集中采購有利于增強有利于增強公公 司司采購議價能力，采購議價能力，從而從而降低降低原材料原材料采購成本。采購成本。 根據原材料價格及市場供需 狀況、價格行情等情況，確 定產品報價。 Step 1Step 2Step 3 產品完工發貨，確定收入及 利潤。（產品價格與原材料 的價差減去加工成本約等于 毛利） 收到產品訂單，開始采購原 材料進行生產。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 33 表表4：公司原材料供應商集中度較高公司原材料供應商集中度較高 主要產品類別主要產品類別 原材料原材料 主要供

37、應商主要供應商 精密冷軋不銹鋼板帶 300 系冷軋不銹鋼 浙江元通、張家港浦項、杭州太鋼銷售有限公司 400 系熱軋不銹鋼 浙江元通 寬幅冷軋不銹鋼板帶 300 系熱軋不銹鋼 廣東廣青與青山集團及其同一控制下的企業 400 系熱軋不銹鋼 浙江元通 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 注： 浙江元通為太鋼不銹的代理商、 杭州太鋼銷售有限公司為太鋼不銹的全資子公司、 廣東廣青由廣東省國資委與青山集團共同設立； 1.4、 財務狀況財務狀況穩健，穩健，業績業績保持保持高速高速增長增長 主營產品主營產品量價齊升，助力公司量價齊升，助力公司業績業績高速增長。高速增長。根據 Wind 數據，公司產品總體上

38、 可以被劃分為四大系列，分別為 300 系寬幅冷軋、400 系寬幅冷軋、300 系精密冷軋 與 400 系精密冷軋，其中 300 系寬幅冷軋是公司的主營產品。2016 年至 2019 年，得 益于產能規模的持續擴張，300 系寬幅冷軋銷量迅速攀升，年銷量由 61.07 萬噸提高 至 105.69 萬噸。與此同時，公司各系列產品的年均售價整體上也呈現上升趨勢，其 中 300 系寬幅冷軋年均售價由 10902 元/噸上漲至 13168 元/噸，增幅高達 20.79。 而 300 系寬幅冷軋作為主營產品， 其量價齊升直接帶動公司整體業績迅速增長， 2015 年至年至 2019 年間，公司年間，公司營

39、業收入營業收入與歸母凈利潤分別與歸母凈利潤分別由由 46.51 億元億元、0.78 億元億元提提升至升至 158.28 億元億元、3.33 億元億元，年均復合，年均復合增速分別增速分別高達高達 35.82、43.74。2020 年 Q1，由 于經營活動受到國內疫情沖擊， 公司僅實現營業收入 31.77 億元、 歸母凈利潤 0.54 億 元，拖累了整體業績。但隨著公司訂單快速放量，2020 年前三季度其依舊實現營業 收入共計 136.20 億元、歸母凈利潤 2.59 億元，分別同比增長 20.19、8.45。 圖圖7：2015-2019 年年營收營收 CAGR 高達高達 35.82 圖圖8：20

40、15-2019 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR 高達高達 43.74 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2020 年數據為前三季度累計營收及同比增速 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2020 年數據為前三季度累計歸母凈利潤及同比增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201520162017201820192020 營業收入(億元)營業收入YOY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5

41、201520162017201820192020 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤 YOY 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 33 圖圖9：300 系寬幅冷軋系寬幅冷軋板帶板帶銷量增長銷量增長迅速迅速 圖圖10：各系列產品年均售價整體呈上升趨勢各系列產品年均售價整體呈上升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 寬幅寬幅冷軋板帶冷軋板帶是公司營收、毛利的主要來源是公司營收、毛利的主要來源。營業收入方面，2019 年，300 系 寬幅冷軋、400 系寬幅冷軋、300 系精密冷軋與 400 系精密冷軋系列產品分別實現

42、營 業收入139.37億元、 4.63億元、 5.58億元、 7.22億元， 分別占比公司總營收的88.06、 2.93、3.53、4.56，其中寬幅產品累計貢獻營收 144.00 億元，合計占比總營收 的 90.98。毛利方面，2019 年，300 系寬幅冷軋、400 系寬幅冷軋、300 系精密冷 軋與 400 系精密冷軋系列產品分別貢獻毛利 5.68 億元、0.63 億元、1.04 億元、1.25 億元，分別占比公司總毛利的 63.89、7.09、11.70、14.06。由于公司精密冷 軋產品毛利率水平較高， 因此在其營收占比僅為 8.09的情況下， 累計貢獻毛利 2.29 億元，合計毛利

43、占比達到 25.76。但總體上來看，寬幅冷軋系列產品仍然是公司現 階段營收與毛利的主要來源。 圖圖11：寬幅冷軋板帶是公司營收的主要來源寬幅冷軋板帶是公司營收的主要來源 圖圖12：2019 年寬幅冷軋板帶營收占比高達年寬幅冷軋板帶營收占比高達 90.98 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0 20 40 60 80 100 120 300系寬幅400系寬幅300系精密400系精密 2016201720182019 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2016

44、201720182019 300系寬幅400系寬幅 300系精密400系精密 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20152016201720182019 300系寬幅冷軋400系寬幅冷軋 400系精密冷軋300系精密冷軋 其他業務其他不銹鋼產品 88.06% 2.93% 4.56% 3.53% 0.86% 0.07% 300系寬幅冷軋400系寬幅冷軋 400系精密冷軋300系精密冷軋 其他業務其他不銹鋼產品 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 33 圖圖13：寬幅冷軋板帶是公司毛利的主要來源寬幅冷軋板帶是公司毛利

45、的主要來源 圖圖14：2019 年精密冷軋板帶毛利占比為年精密冷軋板帶毛利占比為 25.76 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 經營管理效率較高，經營管理效率較高，期間費用控制得當。期間費用控制得當。2015 年至今，公司在期間費用控制方 面表現優異，各項期間費用情況不斷改善，期間費用率也持續下降。截至 2020 年前 三季度，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率與財務費用率分別為 0.85、 0.28、1.09、0.04，整體期間費用率降低至 2.26，處于較低水平。我們預計我們預計， 隨著公司營收隨著公司營收體量的增加體量的增加，規模效應下規模效應下

46、整體期間費用率整體期間費用率將將會會進一步進一步降低降低。 圖圖15：公司期間費用率呈下降趨勢公司期間費用率呈下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2020 年為前三季度數據 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20152016201720182019 300系寬幅冷軋400系寬幅冷軋 400系精密冷軋300系精密冷軋 其他業務其他不銹鋼產品 63.89% 7.09% 14.06% 11.70% 3.04% 0.22% 300系寬幅冷軋400系寬幅冷軋 400系精密冷軋300系精密冷軋 其他業務其他不銹鋼產品 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2015201

47、62017201820192020 銷售費用率管理費用率研發費用率 財務費用率期間費用率 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 33 精密冷軋精密冷軋板帶板帶毛利率水平毛利率水平較高，盈利能力較強。較高，盈利能力較強。根據 Wind 數據，2019 年公司 300 系寬幅冷軋、400 系寬幅冷軋、300 系精密冷軋與 400 系精密冷軋板帶銷售毛利 率分別為 4.08、13.58、18.55、17.32。整體來看，精密冷軋板帶由于生產工 藝復雜、技術含量較高，應用領域偏高端，其毛利率水平也高于寬幅冷軋板帶，擁有 較強的盈利能力。 得益于出色的費用控

48、制能力，公司得益于出色的費用控制能力，公司銷售銷售凈利率基本保持穩定凈利率基本保持穩定。在毛利率方面， 由于近年來市場競爭的加劇，300 系寬幅冷軋、400 系寬幅冷軋、300 系精密冷軋與 400 系精密冷軋板帶的銷售毛利率總體上皆呈現下降趨勢。同時，300 系寬幅冷軋板 帶作為公司毛利率水平最低的產品，2015 年至今產能規模不斷擴張，這直接拉低了 整體毛利率水平。在雙重因素共同作用下，公司整體銷售毛利率由 2015 年的 8.40 下降至 2020 年前三季度的 4.93。雖然毛利率水平有所下滑，但在凈利率方面，得 益于出色的費用控制能力， 2017年至2020年前三季度， 公司銷售凈利

49、率均處于2.20 至 2.50的區間之內，凈利率水平基本保持穩定。 圖圖16：2017 年至今公司年至今公司銷售銷售凈利率基本保持凈利率基本保持穩定穩定 圖圖17：精密冷軋毛利率水平高于寬幅冷軋產品精密冷軋毛利率水平高于寬幅冷軋產品 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：2020 年為前三季度數據 數據來源：Wind、開源證券研究所 財務狀況穩健，財務狀況穩健，銷售回款情況良好銷售回款情況良好。2015 年至今，公司資產負債率不斷下降， 同時流動比率與速動比率總體呈上升趨勢。截至 2020 年 Q3，公司資產負債率、流 動比率、速動比率分別為 39.91、156、102，公司償債能力較強、財

50、務狀況相 對穩健。 此外， 在銷售結算方面， 公司除了給予特定的大型終端制造客戶一定的信用 賬期之外，其余客戶皆采用預收 10-20定金、款到發貨的模式，因此整體上銷售 回款逾期風險較小。2020 年前三季度，公司銷售商品和提供勞務收到現金/營業收入 達到 111.34，同時應收賬款/營業收入僅為 0.97%，公司整體銷售回款情況良好。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 201520162017201820192020 銷售毛利率銷售凈利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20152016201720182019 300系寬幅冷軋400系寬