【公司研究】甬金股份-首次覆蓋報告：持續擴張的不銹鋼冷軋龍頭-20200719[18頁].pdf

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1、 甬金股份甬金股份(603995) 持續擴張的不銹鋼持續擴張的不銹鋼冷軋冷軋龍頭龍頭 甬金股份首次覆蓋報告甬金股份首次覆蓋報告 李鵬飛李鵬飛(分析師分析師) 魏雨迪魏雨迪(分析師分析師) 張樹瑋張樹瑋(研究助理研究助理) 010-83939783 021-38674763 021-38676779 證書編號 S0880519080003 S0880520010002 S0880118100060 本報告導讀：本報告導讀： 公司公司自研自研生產生產設備設備有效降低有效降低固定固定成本，通過高效管理成本，通過高效管理獲得獲得生產成本優勢，高周轉生產成本優勢，高周轉造就造就 公司公司遠高行業的遠高行

2、業的 ROE。未來隨著。未來隨著公司公司產能產能的有序擴張的有序擴張，公司公司業績將業績將穩步穩步釋放釋放。 投資要點：投資要點： 首次首次覆蓋，給予“增持”評級覆蓋，給予“增持”評級。公司是我國冷軋不銹鋼行業龍頭企業，我 們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 4.05/5.79/7.43 億元，EPS 分別為 1.75/2.51/3.22 元。參考同類公司，給予公司 2020 年 20 倍 PE 進行估值，對應每股價值 35 元， “增持”評級。 與市場認知不同，不銹鋼加工行業的競爭優勢在于高周轉，而不是毛利與市場認知不同，不銹鋼加工行業的競爭優勢在于高周轉，而不是毛利 率率。

3、公司自研設備成本低于外購設備，帶來公司固定成本優勢。同時公司 管理機制優秀、周轉率高、生產成本低，造就公司遠高行業的 ROE。相比 上游公司擴張不受限制，2020 年開始公司產能擴張進入快車道，業績將 快速釋放。 設備、管理設備、管理優勢明顯，周轉率行業領先優勢明顯，周轉率行業領先。公司自研設備較外購設備成本低 30%以上，有效降低折舊、利息費用等固定成本。同時，公司股東及經營 層激勵機制順暢，人員效率高，成材率達到 98%以上，高于行業 92%水平。 2019 年公司資產周轉率 3.86，領先行業。高成材率、高周轉帶來了公司 遠超行業水平的 ROE 水平，公司盈利能力較強。 產能快速擴張，業

4、績將逐步釋放產能快速擴張，業績將逐步釋放。公司成本較低，運營效率較高且融資能 力領先行業，根據公司產能計劃，公司產能將由 2019 年的 93.45 萬噸逐 步上升至 2022 年 240 萬噸左右。公司 2019 年產能利用率 130%左右，新 產能已充分摸底下游， 我們認為隨著公司產能的投放， 公司業績將不斷釋 放。 風險提示：風險提示：新建產能進度不及預期，下游需求大幅下降，行業競爭加劇。 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 15,650 15,828 20,033 25,338 31,840 (+/-)%

5、29% 1% 27% 26% 26% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 528 479 585 837 1,075 (+/-)% 24% -9% 22% 43% 28% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 331 333 405 579 743 (+/-)% 53% 0% 22% 43% 28% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.44 1.44 1.75 2.51 3.22 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.70 0.52 0.61 0.78 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 3.4% 3.0% 2.

6、9% 3.3% 3.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 23.0% 11.5% 12.7% 16.0% 17.7% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 19.2% 10.2% 11.4% 14.5% 16.2% EV/EBITDA 0.25 8.55 4.41 3.10 2.23 市盈率市盈率 16.93 16.85 13.86 9.69 7.55 股息率股息率 (%) 0.0% 2.9% 2.1% 2.5% 3.2% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 35.00 當前價格： 24.31 2020.07.19 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）

7、 20.11-32.43 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 5,608 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 231/58 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 4.49 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 108.87 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 2,951 每股凈資產每股凈資產 12.79 市凈率市凈率 1.9 凈負債率凈負債率 -31.99% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.22 0.23 Q2 0.42 0.50 Q3 0.40 0.4

8、8 Q4 0.41 0.54 全年全年 1.44 1.75 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 9% 14% 相對指數 -0% 1% -10% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -38% -27% -16% -5% 7% 18% 2019-122020-22020-42020-6 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 甬金股份上證指數 金屬，采礦，制品金屬，采礦，制品/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 18 Table_Page 甬金股份(603995) 甬金股份(603995) 模型更新時間： 2020.07.

9、19 股票研究股票研究 原材料 金屬，采礦，制品 甬金股份(603995) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 35.00 當前價格： 24.31 2020.07.19 公司網址 公司簡介 公司成立于 2003 年 8 月 27 日,主營業務 為冷軋不銹鋼板帶的研發、生產和銷售， 產品覆蓋精密冷軋不銹鋼板帶和寬幅冷 軋不銹鋼板帶兩大領域,是國家高新技術 企業和國家火炬計劃項目承擔單位，自 成立以來十分注重生產工藝的改進和技 術裝備的研發。截至 2017 年末，公司共 獲得 90 項專利，其中發明專利 15 項， 實用新型專利 75 項。 絕對價格回報（%） 52 周

10、內價格范圍 20.11-32.43 市值（百萬） 5,608 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 15,650 15,828 20,033 25,338 31,840 營業成本 14,713 14,939 18,946 23,867 29,976 稅金及附加 30 29 37 47 58 銷售費用 115 111 132 167 208 管理費用 46 47 59 74 92 EBIT 528 479 585 837 1,075 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -2 1

11、 1 1 1 財務費用 58 26 34 43 53 營業利潤營業利潤 489 480 584 836 1,073 所得稅 102 94 115 164 210 少數股東損益 56 55 67 95 122 凈利潤凈利潤 331 333 405 579 743 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 324 1,410 1,420 2,005 2,622 其他流動資產 0 355 355 355 355 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 1,753 1,636 2,036 2,116 2,286 無形及其他資產 231 213 213 213 213 資產合計資產合計 3,

12、017 5,190 5,839 6,827 7,876 流動負債 1,226 1,664 1,962 2,416 2,780 非流動負債 111 362 362 362 362 股東權益 1,680 3,164 3,515 4,049 4,734 投入資本投入資本(IC) 2,174 3,763 4,114 4,648 5,333 現金流量表現金流量表 NOPLAT 418 385 470 674 865 折舊與攤銷 155 158 500 520 530 流動資金增量 -204 -153 -58 -130 -102 資本支出 -196 -331 -898 -598 -698 自由現金流自由現

13、金流 173 59 14 465 595 經營現金流 816 389 1,027 1,322 1,494 投資現金流 -175 -630 -897 -597 -697 融資現金流 -582 1,197 -120 -140 -180 現金流凈增加額現金流凈增加額 58 955 10 585 617 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 28.6% 1.1% 26.6% 26.5% 25.7% EBIT 增長率 24.3% -9.3% 22.0% 43.2% 28.4% 凈利潤增長率 52.6% 0.5% 21.6% 43.1% 28.3% 利潤率 毛利率 6.0% 5.6% 5.4% 5.

14、8% 5.9% EBIT 率 3.4% 3.0% 2.9% 3.3% 3.4% 凈利潤率 2.1% 2.1% 2.0% 2.3% 2.3% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 23.0% 11.5% 12.7% 16.0% 17.7% 總資產收益率(ROA) 12.8% 7.5% 8.1% 9.9% 11.0% 投入資本回報率(ROIC) 19.2% 10.2% 11.4% 14.5% 16.2% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 11.2 12.5 12.0 12.0 10.0 應收賬款周轉天數 2.6 3.2 3.2 3.2 3.5 總資產周轉周轉天數 70.4 119.7 106.4 9

15、8.3 90.3 凈利潤現金含量 2.5 1.2 2.5 2.3 2.0 資本支出/收入 1.3% 2.1% 4.5% 2.4% 2.2% 償債能力償債能力 資產負債率 44.3% 39.0% 39.8% 40.7% 39.9% 凈負債率 79.6% 64.0% 66.1% 68.6% 66.4% 估值比率估值比率 PE 16.93 16.85 13.86 9.69 7.55 PB 0.00 2.16 1.76 1.55 1.34 EV/EBITDA 0.25 8.55 4.41 3.10 2.23 P/S 0.27 0.35 0.28 0.22 0.18 股息率 0.0% 2.9% 2.1%

16、 2.5% 3.2% 9%9%10%11%12%13%14%15% 1m 3m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -38% -30% -23% -15% -8% 0% 2019-122020-32020-6 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 甬金股份價格漲幅 甬金股份相對指數漲幅 1% 7% 12% 18% 23% 29% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 10% 13% 15% 18% 20% 23% 18A19A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 64%

17、 67% 70% 73% 76% 80% 1337 1698 2060 2421 2782 3143 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) rQtMmMsNpQoMvNrOsOoRtQ9PcM6MpNmMpNoOjMoOtMjMtRpP7NpPzQMYrNqQuOrNrQ of 18 Table_Page 甬金股份(603995) 甬金股份(603995) 目錄目錄 1. 核心觀點 . 4 2. 不銹鋼冷軋龍頭企業，自研設備帶來固定成本優勢 . 5 2.1. 公司自研生產設備，固定成本低于行業水平 . 5

18、2.2. 與上游深度合作，原材料來源穩定 . 5 2.3. 公司產能布局經濟、合理 . 6 2.4. 公司原材料穩定且價格合理 . 7 3. 公司管理優秀、技術先進，高周轉造就高 ROE . 7 3.1. 高周轉打造高 ROE，公司盈利能力出眾 . 7 3.2. 員工激勵到位，高管持股構建利益共同體 . 8 3.3. 公司產品技術與服務能力行業領先 . 9 3.4. 融資能力較強，具備擴張實力 . 10 4. 產能持續擴張，業績或超市場預期 . 11 4.1. 行業競爭格局良好，公司將持續受益 . 11 4.2. 公司產品結構逐漸優化，毛利率有望逐漸走高 . 12 4.3. 公司具有成本優勢，

19、產能擴張有效率且空間廣闊 . 13 4.4. 伴隨產能投放，公司業績將逐漸釋放 . 14 5. 業績預測及投資建議 . 14 6. 風險提示 . 16 6.1. 新建產能進度不及預期 . 16 6.2. 下游需求大幅下降 . 16 6.3. 行業競爭加劇 . 17 of 18 Table_Page 甬金股份(603995) 甬金股份(603995) 1. 核心觀點核心觀點 與眾不同的觀點與眾不同的觀點： 市場認為公司是普通不銹鋼加工企業，毛利率較低，競爭優勢不明顯。 而我們認為，不銹鋼加工行業的競爭優勢在于高周轉，而不是毛利率。 公司自研生產設備較外購設備成本低30%以上， 帶來公司固定成本優

20、勢。 同時公司管理機制優秀、周轉率高、生產成本低，造就公司遠高行業的 ROE。相比上游公司擴張不受限制，2020 年開始公司產能擴張進入快車 道，業績將快速釋放。 催化劑催化劑：公司新建產能落地，業績快速釋放。 盈利預測與目標價盈利預測與目標價：我們預測公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 4.05/5.79/7.43 億元，EPS 分別為 1.75/2.51/3.22 元。根據 PE/FCFF 兩種 估值方法，給予公司 2020 年 PE 20 倍進行估值，目標價 35 元， “增持” 評級。 風險提示風險提示： 新建產能進度不及預期； 下游需求大幅下降； 行業競爭加劇。 of 18

21、 Table_Page 甬金股份(603995) 甬金股份(603995) 2. 不銹鋼不銹鋼冷軋冷軋龍頭企業， 自研設備帶來龍頭企業， 自研設備帶來固定固定成本優勢成本優勢 2.1. 公司自研公司自研生產生產設備，固定成本低于行業水平設備，固定成本低于行業水平 公司具備自主研發設備能力，公司噸產能投入資本較行業內其他公司低，公司具備自主研發設備能力，公司噸產能投入資本較行業內其他公司低， 后續生產成本優勢更加明顯。后續生產成本優勢更加明顯。公司依靠自身研發，具備了自主研發設備 的能力，根據公司投資者交流紀要披露，公司自主研發設備成本相比進 口設備成本降低 30-40%， 公司后續生產的折舊和

22、利息費用相對行業其他 企業低。根據公司招股說明書，截至 2019 年 6 月底公司固定資產原值 23.53 億元，以公司 93.45 萬噸不銹鋼冷軋產線計算，公司噸產能投資資 本為 2518 元。對比來看，寧波寶新不銹鋼的 60 萬噸不銹鋼冷軋產能總 投資為 73.4 億，噸產能投資 1.22 萬元，甬金股份單噸產能的資本投入 相對較低。 圖圖 1 公司單位產品期間費用逐漸降低公司單位產品期間費用逐漸降低 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 2.2. 與上游深度合作，原材料來源穩定與上游深度合作，原材料來源穩定 與與上游上游深度合作，原材料來源穩定。深度合作，原材料來源穩定。青山集團是世界最

23、大的不銹鋼生產 商，年不銹鋼產量占世界產量的 20%左右。從公司布局來看，子公司福 建甬金由公司和青山集團分別持股 70%和 30%,青山集團是公司重要的 戰略合作方。且青山集團與克虜伯公司合作的青拓上克交由福建甬金承 租，福建甬金負責其具體的生產。與青山集團深度合作帶來了公司穩定 的原材料來源， 2016-2019 年， 公司與青山集團及其控制企業采購原材料 的交易額分別為 21.68、38.81、34.17、38.69 億元，占公司采購金額的比 例分別為 29.12%、34.87%、23.56%、25.81%。我們認為公司與青山集團 的深度合作給公司帶來了穩定、價格合理的原材料來源，公司競

24、爭優勢 明顯。 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2016201720182019 單位產品期間費用(萬元/噸) of 18 Table_Page 甬金股份(603995) 甬金股份(603995) 圖圖 2 福建甬金福建甬金為為公司與青山的合資公司公司與青山的合資公司 圖圖 3 公司采購中青山集團的占比較高公司采購中青山集團的占比較高 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 2.3. 公司產能布局經濟、合理公司產能布局經濟、合理 公司生產基地距上游或下游較近，有效降低運輸成本，公司產能布局

25、合公司生產基地距上游或下游較近，有效降低運輸成本，公司產能布局合 理理。不銹鋼壓延加工行業的生產成本中 90%以上為原材料成本，而不銹 鋼熱軋的價格波動加大、 行業毛利率較低， 穩定的原材料來源保障了高產 能利用率和資產的高周轉率， 是行業內公司的核心競爭力。 公司四大生產 基地分別布局在浙江省蘭溪市、 江蘇南通市、 福建福安市、 廣東省陽江市， 其中福建、 廣東基地為我國重要不銹鋼產地， 江蘇基地靠近我國不銹鋼主 要消費地無錫市。公司基地所在地與上游原材料或下游消費地相距較近， 能夠有效降低運輸成本，公司產能布局經濟、合理，核心競爭力凸顯。 表表 1 公司基地均處于不銹鋼生產基地周邊公司基地

26、均處于不銹鋼生產基地周邊 生產基地生產基地 所在地所在地 產品產品 毗鄰不銹鋼生毗鄰不銹鋼生 產基地產基地 毗鄰企業毗鄰企業 產能產能( (萬噸萬噸) ) 甬金科技 浙江省蘭溪市 精密不銹鋼 10.45 江蘇甬金 江蘇省南通市 寬幅不銹鋼 無錫不銹鋼消費市 場 33 福建甬金、青拓上 克 福建省福安市 寬幅不銹鋼 福建省寧德市 青山控股寧德基地 50、30 廣東甬金 廣東省陽江市 寬幅不銹鋼 廣東省陽江市 廣東廣青 28 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 圖圖 4 公司原材料占營業成本比例在公司原材料占營業成本比例在 90%以上以上 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 0

27、 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 總員工人數（個） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2016201720182019 從青山集團采購金額(億元)占比(%,右軸) 93% 94% 94% 95% 95% 96% 96% 97% 2016201720182019 原材料占營業成本比 of 18 Table_Page 甬金股份(603995) 甬金股份(603995) 2.4. 公司原材料穩定且價格合理公司

28、原材料穩定且價格合理 公司公司原材料來源穩定且價格原材料來源穩定且價格合理合理。根據公司招股說明書，子公司福建甬 金從青山集團控股公司鼎信科技采購的 300 系不銹鋼價格低于鼎信科技 向非園區客戶提供的價格。我們認為，在不銹鋼行業各個企業不斷向上 下游產業鏈延伸的背景下，公司與青山集團的合作帶來了雙贏的局面， 公司的原材料的來源穩定且價格合理，而青山集團亦可專注熱軋生產。 公司與青山集團的合作關系將長期維持，公司原材料的采購優勢將長期 存在。 表表 2 公司公司采購價格合理采購價格合理 交易時間交易時間 產品型號產品型號 向福建甬金售價向福建甬金售價 （元元/噸噸） 向非園區客戶售價向非園區客

29、戶售價 （元元/噸噸） 價格差異價格差異（元元/噸噸） 2016/1/11 304 9,850 10,000 -150 2016/3/3 304 9,850 10,000 -150 2016/3/29 304 10,350 10,500 -150 2016/6/15 304 11,050 11,000 50 2016/6/27 304 10,650 10,700 -50 2016/8/9 304 11,950 12,000 -50 2017/2/9 304 14,450 14,500 -50 2017/3/1 304 15,350 15,500 -150 2017/3/31 304 13,85

30、0 14,000 -150 2017/4/5 304 13,850 13,915 -65 2017/5/2 304 12,650 12,600 50 2017/8/17 304 14,750 14,850 -100 2018/5/3 316L 19,850 19,900 -50 2018/5/7 316L 19,950 20,000 -50 2018/5/29 316L 20,550 20,600 -50 2018/7/25 304 14,750 14,800 -50 2018/9/4 316 21,650 21,700 -50 2018/10/9 316 21,450 21,500 -50

31、數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 3. 公司管理優秀、技術先進公司管理優秀、技術先進，高周轉，高周轉造就造就高高 ROE 3.1. 高周轉打造高高周轉打造高 ROEROE，公司盈利能力出眾公司盈利能力出眾 高周轉構建公司高周轉構建公司出眾出眾盈利能力。盈利能力。市場認為公司整體毛利率較低，但我們 認為公司經營模式的核心護城河是高周轉率。與行業其他行業相比，不 銹鋼加工行業的銷售毛利率普遍偏低，但不銹鋼加工行業的核心競爭力 為周轉率，也即“薄利多銷” 。對比行業公司來看，我們認為公司產銷周 期較短， 整體經營效率較高， 使得公司 ROE 達到 20%的水平， 公司賺錢 能力出眾。 of

32、 18 Table_Page 甬金股份(603995) 甬金股份(603995) 圖圖 5 公司銷售毛利率較低公司銷售毛利率較低 圖圖 6 公司公司 ROE 水平領先行業水平領先行業 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 7 公司資產周轉率領先行業公司資產周轉率領先行業 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 3.2. 員工激勵到位，員工激勵到位，高管持股構建利益共同體高管持股構建利益共同體 公司員工激勵到位，高管持股構建公司利益共同體。公司員工激勵到位，高管持股構建公司利益共同體。公司對基層員工均 有明確的考核標準， 生產指標細化到每一條產

33、線， 充分踐行精細化管理。 公司高管持股較多，除公司實際控制人虞紀群、曹佩鳳外，公司董事、 總經理、監事、董秘和副總經理合計持有公司 906.5 萬股，占公司持股 比例的 7.9%，公司高級管理人員與公司的利益高度一致。在高效的激勵 機制作用下， 公司員工被充分調動， 公司福建甬金 50 萬噸產能員工數僅 為 400 左右，而行業其他公司如寧波寶新 60 萬噸產能員工數達到 2000 人以上。從成材率來看，公司平均成材率在 98%以上，福建甬金成材率 高達 99.5%以上，而行業平均水平僅 92%左右，公司生產成本低于行業 水平。我們認為，公司激勵機制靈活高效，管理層及經營層與公司利益 高度一

34、致，公司經營效率被充分挖掘。 0 10 20 30 2016201720182019 各公司銷售毛利率（%） 太鋼不銹大明國際 久立特材甬金股份 0 10 20 30 40 2016201720182019 各公司ROE（%） 太鋼不銹大明國際 久立特材甬金股份 0 1 2 3 4 5 6 201720182019 各公司資產周轉率 太鋼不銹大明國際久立特材甬金股份 of 18 Table_Page 甬金股份(603995) 甬金股份(603995) 表表 3 公司高管持股公司高管持股比例比例較高較高 股東名稱股東名稱 發行前發行前 發行后發行后 數量（數量（萬萬股）股） 持股比例持股比例 數

35、量（數量（萬萬股）股） 持股比例持股比例 虞紀群 6018 34.79% 6018 26.09% 曹佩鳳 4891 28.27% 4891 21.20% 周德勇 270 1.56% 270 1.17% 董趙勇 220 1.27% 220 0.95% 李慶華 150 0.87% 150 0.65% 朱惠芳 70 0.40% 70 0.30% 王麗紅 70 0.40% 70 0.30% 申素貞 70 0.40% 70 0.30% 黃衛蓮 46.5 0.27% 46.5 0.20% 單朝暉 10 0.06% 10 0.04% 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 3.3. 公司產品技術與服務能

36、力行業領先公司產品技術與服務能力行業領先 公司產品技術與服務能力行業領先。公司產品技術與服務能力行業領先。公司深耕不銹鋼冷軋板行業，積累 了先進的生產工藝及強大的研發實力，截至 2020 年 6 月底，公司共獲 得專利 115 項，其中發明專利 18 項。公司通過自主研發，形成了具有自 主知識產權的全套不銹鋼冷軋自動化生產線解決方案，使公司成為國內 少數幾家能夠自主設計研發冷軋不銹鋼自動化生產線的企業之一。相對 同行公司來講， 公司加工厚度范圍更廣、交貨時間更短。與此同時，公 司注重下游客戶服務，與下游如美的、惠而浦、蘇泊爾等形成長期緊密 的合作，在不銹鋼行業市場中具有良好的口碑和較強的競爭優

37、勢。 表表 4 公司產品技術行業領先公司產品技術行業領先 序號序號 證書名稱證書名稱 頒發機構頒發機構 1 浙江省級高新技術企業研究開發 中心 浙江省科學技術廳 2 浙江省高新技術產品 精密 冷軋不銹鋼超薄板鋼帶 浙江省科學技術廳 3 江蘇省超精密不銹鋼帶工程技術 研究中心 江蘇省科技廳 4 江蘇省特寬超薄不銹鋼板帶及制 造裝備工程技術研究中心 江蘇省科技廳 5 高新技術產品認定證書 家 用電器面板用精密不銹鋼帶產品 江蘇省科學技術廳 6 高新技術產品認定證書 300 系奧氏體光亮面精密不銹鋼帶 江蘇省科學技術廳 7 高新技術產品認定證書 車 用特寬超薄不銹鋼板帶 江蘇省科學技術廳 數據來源：

38、公司公告，國泰君安證券研究 表表 5 公司下游客戶實力雄厚公司下游客戶實力雄厚 行業行業 下游客戶下游客戶 家用電器 美的、老板電器、惠而浦、蘇泊爾、ARCELIK A.S、 of 18 Table_Page 甬金股份(603995) 甬金股份(603995) 浙江美大等 電子信息 長盈精密、華商通電子等 環保設備 大唐環?？萍嫉?機械設備 銀輪股份等 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 募投產品將進一步提高公司產品的技術含量募投產品將進一步提高公司產品的技術含量。公司技術領先行業，募投 產能相較公司原有產品精度更高、表面質量更好，屬于冷軋不銹鋼板帶 中的高端產品，募投產能的投產將進一步提高

39、公司產品的技術含量。精 密不銹鋼板帶下游主要為電子信息、醫療器械、新能源等領域，包括折 疊手機用背光基板、手機中板、注射針、柔性太陽能用基板等，電子信 息、醫療產業的快速發展將帶動精密不銹鋼冷軋板帶材的需求。 圖圖 8 電子信息產業規?？焖僭鲩L電子信息產業規?？焖僭鲩L 圖圖 9 醫療器械行業市場規?？焖贁U張醫療器械行業市場規?？焖贁U張 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：公司招股說明書 3.4. 融資能力較強，具備擴張實力融資能力較強，具備擴張實力 公司在寬幅和精密不銹鋼板帶行業融資能力突出，借助上市公司的融資公司在寬幅和精密不銹鋼板帶行業融資能力突出，借助上市公司的融資 優勢，公

40、司具備擴張實力優勢，公司具備擴張實力。寬幅不銹鋼板帶材加工行業中，宏旺集團、北 海誠德和張家港浦項均為非上市公司， 太鋼不銹雖為上市公司， 但主要側 重為不銹鋼生產而非加工。 而在精密不銹鋼板帶加工行業中， 公司是唯一 一家上市公司，其他如上海實達、寧波奇億均未上市。綜合來看，我們認 為公司是不銹鋼加工行業極少數上市公司之一，借助上市公司的平臺優 勢，公司融資能力行業領先，有望能夠實現快速擴張。 表表 6 精密不銹鋼企業中，公司是唯一上市公司精密不銹鋼企業中，公司是唯一上市公司 2018 年中國精密冷軋不銹鋼年中國精密冷軋不銹鋼 市占率市占率 甬金科技 23.53% 上海實達 12.93% 寧

41、波奇億 11.78% 太鋼精密 4.93% 呈飛精密 1.11% 無錫華生 2.25% 上海業展 0.86% 其他 42.61% 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 0% 10% 20% 30% 40% 0 5000 10000 15000 20000 20132014201520162017 電子信息行業營收（億元）同比(%,右軸) of 18 Table_Page 甬金股份(603995) 甬金股份(603995) 圖圖 10 公司公司資產負債率資產負債率低于低于行業行業水平水平 數據來源：Wind，公司公告，國泰君安證券研究 4. 產能持續擴張，業績或超市場預期產能持續擴張，業績或超市

42、場預期 4.1. 行業競爭格局良好，公司將持續受益行業競爭格局良好，公司將持續受益 公司產品市占率行業領先，行業格局強者恒強。公司產品市占率行業領先，行業格局強者恒強。公司主要生產寬幅冷軋 不銹鋼板帶和精密冷軋不銹鋼板帶兩類產品， 截至 2018 年， 公司寬幅冷 軋不銹鋼板帶產品市占率 12.72%，位列行業第三；精密冷軋不銹鋼板帶 市占率 23.53%，位列行業第一。寬幅冷軋不銹鋼板帶和精密冷軋不銹鋼 板帶兩類市場行業集中度較高，在寬幅冷軋市場，中小企業由于競爭力 較差已經逐漸退出市場。我們認為精密冷軋行業將復制寬幅冷軋市場的 發展路徑，以公司為代表的大企業將逐漸取代小企業，行業格局將逐漸

43、 優化，行業強者恒強。 圖圖 11 寬幅不銹鋼冷軋市場集中度較高寬幅不銹鋼冷軋市場集中度較高 圖圖 12 精密不銹鋼冷軋市場集中度仍待提升精密不銹鋼冷軋市場集中度仍待提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 我國不銹鋼需求逐年增長， 公司產品市場空間廣闊我國不銹鋼需求逐年增長， 公司產品市場空間廣闊。 我國不銹鋼產量逐年 遞增，增長趨勢十分穩定：一方面我國城鎮化、工業化的發展提高了全國 不銹鋼的需求，不銹鋼產量穩步上升；另一方面，隨著我國不銹鋼產業鏈 的成熟， 不銹鋼的生產成本不斷降低， 不銹鋼相對于普碳鋼的成本優勢越 發明顯，不銹鋼的滲透率不斷提升，占整體粗鋼產量的比重穩步上升。我 們認為， 我國不銹鋼產銷量上升的趨勢仍將維持， 公司產品的下游市場空 間廣闊。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2016201720182019 資產負債率（%） 太鋼不銹久立特材甬金股份酒鋼宏興 27.67% 17.06% 12.72% 9