【研報】醫藥生物行業深度報告：國際化、信息化、服務化推動下的黃金賽道-210122（49頁）.pdf

1、醫藥生物醫藥生物 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 51 醫藥生物醫藥生物 2021 年 01 月 22 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持） 行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：貝格數據 不悲不喜，精選價值-年度策略報 告-2020.12.8 行業深度報告-眼科賽道深度之二： 從一枝獨秀到百家爭鳴，眼科服務投 資價值凸顯-2020.9.27 尋找“隱形”冠軍-開源證券-醫藥行 業投資策略-2020.9.17 國際化、信息化、服務國際化、信息化、服務化推動下的黃金賽道化推動下的黃金賽道 行業深度報告行業深度報告 國內國內輔助生殖輔助生殖服務行業壁壘高、空間大服務行業壁壘高、空

2、間大，經營能力與醫生比牌照數量更重要，經營能力與醫生比牌照數量更重要 輔助生殖中心 4 大核心要素為牌照、 醫生、 運營、 品牌。 牌照由于總體數量超配， 且申請流程長、難度大，進入壁壘高；IVF 過程對醫生、胚胎師、實驗室環境有 高要求，大平臺更能吸引優秀醫生。國內輔助生殖行業高度分散，80%輔助生殖 中心業務不飽和，相比牌照數量，提高輔助生殖中心的獲客能力、運營能力才是 未來發展的關鍵所在。預計未來行業將在商業保險、互聯網+、服務鏈拓展等因 素促進下快速發展。 美國輔助生殖美國輔助生殖市場技術市場技術領先領先、保險、保險覆蓋覆蓋、服務服務完善完善，國際優秀，國際優秀輔助生殖服務機輔助生殖服

3、務機 構構跨區域合作與信息化趨勢明顯，個性化與衍生融資跨區域合作與信息化趨勢明顯，個性化與衍生融資完善服務完善服務 美國輔助生殖需求在本土不孕不育率上升、 國際患者增加、 社會接納度提升的推 動下日益擴大， 其多部門聯合作業的行業監管體系保障了機構數據的真實性， 并 形成強監管。美國輔助生殖市場高度分散，主要由小型私營診所組成，約 17%的 機構借助了第三方實驗室資源（胚胎孵化等） 。醫師團隊、品牌信譽、運營水平 為主要競爭要素。在支付方面，除了自費與商保，還衍生出多種第三方融資產品 滿足客戶治療資金需求，這些產品既能夠分擔風險（如不成功退款） ，又增加了 服務提供商的獲客能力。國際優秀輔助生

4、殖服務機構的亮點有： （1）跨區域合作 共享互利， SGF 生殖醫療中心將跨國醫院合作與捐卵項目結合， 優化輔助生殖流 程；新澤西診所與 IVI 合并統一，實現生殖醫療技術國際化共享平臺； （2）個性 化滿足多層次需求，美國 CNY 生殖中心通過個性化服務滿足多層次需求且降低 患者服務費用； （3）信息化深度服務患者，美國 HRC 生殖中心配合數字化倉儲 與整合營銷，深度服務中國患者； （4）高技術水平增加市場認知，中信湘雅技術 水準與世界先進水平同步，年周期數國內第一。 國內優秀輔助生殖服務機構：牌照國內優秀輔助生殖服務機構：牌照、技術技術為為根本，根本，跨國合作、信息化始落地跨國合作、信息

5、化始落地 錦欣生殖錦欣生殖：通過收購、自建成為國內前三/民營第一/美國西部第一的輔助生殖醫 療機構， 擁有經營穩健的管理者、 經驗豐富的醫療團隊、 成功率較高的持牌醫院， 并不斷拓展新業務，國內國際收購合作并行，逐漸擴大業務布局。麥迪科技麥迪科技：作 為醫療信息化龍頭進軍輔助生殖服務領域，牌照、專家、品牌基礎已打好，利用 醫療信息化優勢、互聯網醫療、AI 技術全方位提升運營效率、患者體驗，且旗下 醫院擁有科研所品牌背書。 愛維艾夫愛維艾夫： 開展國際國內合作啟動技術交流與持續創 新，制度創新“包干診療”保障持續運營，以此形成獲客優勢。 推薦及受益推薦及受益標的標的 從牌照數量、醫生團隊、運營能

6、力、品牌建設、醫療信息化等角度，推薦標的： 麥迪科技。受益標的：錦欣生殖。 風險提示：風險提示：輔助生殖醫院整合不及預期，互聯網醫療技術發展不及預期。 -34% -17% 0% 17% 34% 51% 69% 2020-012020-052020-092021-01 醫藥生物滬深300 相關研究報告相關研究報告 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 研 究 行 業 研 究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 51 目目 錄錄 1、 輔助生殖行業壁壘高、市場空間

7、大、利潤率高，運營及醫生團隊比牌照更重要，醫療信息化將大力助推行業發展 . 5 1.1、 我國不孕不育率增加，出生率呈現下降趨勢. 5 1.2、 輔助生殖技術發展迅速，已經延伸至優生優育領域 . 6 1.2.1、 輔助生殖技術在不同病癥下有不同治療方法 . 6 1.2.2、 IVF 治療過程中對醫生、胚胎師、實驗室有高要求 . 7 1.3、 輔助生殖市場空間測算：至 2023 年輔助生殖市場規模預計將增加到 400 億元，長期空間預計將突破千億 9 1.4、 行業競爭格局：集中度高度分散且分布不均勻. 12 1.5、 核心競爭要素主要為：牌照、優質醫生團隊、運營團隊、品牌 . 15 1.5.1

8、、 牌照數量超配，其申請時間長、難度大形成高壁壘，80%輔助生殖中心業務不飽和，關鍵是增加獲客 能力 . 15 1.5.2、 輔助生殖技術對醫生有較高要求，但存在可復制性，大平臺更吸引優秀醫生 . 17 1.5.3、 運營團隊是與公立醫院形成差異化的核心 . 17 1.5.4、 獲客管道主要來源于口碑，與其他行業相比銷售費用率低，凈利率較高 . 18 1.6、 行業趨勢：商業保險+互聯網+服務鏈拓展共同促進輔助生殖行業發展 . 18 1.6.1、 與商業保險合作預計會成為輔助生殖醫療機構的發展方向 . 18 1.6.2、 互聯網平臺全方位賦能輔助生殖醫療機構 . 19 1.6.3、 擴展服務鏈

9、至產業上下游，打造全方位、一體化發展的輔助生殖中心 . 20 2、 美國輔助生殖市場：高度分散的私人診所主導，制度完善、監管完備、技術先進、服務水平高形成國際競爭力 21 2.1、 美國輔助生殖市場預計 2018-2023 年 CAGR5.9%，市場滲透率高 . 21 2.2、 行業驅動因素：不孕率上升、國際市場擴展、社會接納度提高、政策和保險的完善 . 22 2.3、 行業監管與準入：多部門聯合作業的系統性工程 . 23 2.3.1、 準入監管：貫穿于輔助生殖流程各環節 . 23 2.3.2、 日常監管：聯邦、州政府機構、行業協會聯合作業 . 23 2.4、 競爭格局：高度分散，60%以上診

10、所 2017 年 IVF 取卵周期不足 500 個 . 26 2.5、 美國輔助生殖市場的競爭要素：醫師團隊、品牌信譽、運營水平 . 27 2.6、 商業保險對于輔助生殖服務的覆蓋情況：取決于各州法律與具體保險計劃 . 28 2.7、 第三方融資服務在美國輔助生殖市場的應用:普通貸款+分攤風險 . 29 3、 主流國家和地區在技術水準、性價比方面各具優勢. 29 4、 國際優秀輔助生殖服務機構：跨區域合作與信息化趨勢明顯，個性化與衍生融資保障服務完善 . 32 4.1、 美國 SGF 生殖醫療中心：2017 年輔助生殖總周期數第一，卵子捐贈與冷凍領域優勢顯著 . 32 4.2、 美國生殖醫學協

11、會旗下新澤西診所：聯合歐洲輔助生殖服務市場龍頭 IVI，打造國際化輔助生殖集團 . 34 4.3、 美國 CNY 生殖中心：個性化服務提升競爭優勢，多種方式降低服務費用 . 35 4.4、 美國 HRC 生殖中心：配合數字化倉儲與整合營銷，深度服務中國市場患者 . 37 4.5、 中信湘雅：國內輔助生殖技術先驅，經驗豐富，技術水準對標國際頂尖醫院 . 38 4.6、 成功經驗：加強跨國合作、信息化賦能打造線上線下貫通流程、衍生退費保障服務 . 39 5、 國內優秀輔助生殖服務機構分析：牌照資源與技術水準是根本，跨國合作與信息化服務逐步落地 . 41 5.1、 錦欣生殖：通過收購和自建成為國內第

12、三/民營第一、美國西部第一的輔助生殖醫療機構 . 41 5.2、 麥迪科技：醫療信息化龍頭進軍輔助生殖服務，具備牌照、醫生、運營、品牌、醫療信息化優勢 . 43 5.3、 愛維艾夫：打造國際化顧問團隊與跨國技術交流，形成國際技術視野 . 48 6、 受益及推薦標的 . 48 7、 風險提示 . 49 qRoQpQmRpPqNsMuNtOnMnN6MaObRoMoOsQpOfQmMoPlOsQqNaQnMrNMYpMpQuOnPoN 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 51 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 男性不育主要原因為精子精液異常 . 5 圖 2： 女性不

13、孕原因主要為輸卵管因素 . 5 圖 3： 孕齡婦女平均初孕年齡增加 . 6 圖 4： 結婚登記女性中 35 歲以上女性占比逐年增加 . 6 圖 5： 不孕癥發生率隨著女性年齡增加而提高 . 6 圖 6： 出生率呈現下降趨勢、出生人數近 3 年為負增長. 6 圖 7： 輔助生殖技術在不同病癥下有不同治療方法 . 7 圖 8： 促排卵、提取卵子、胚胎移植對醫生經驗、技術有高要求，胚胎挑選對胚胎師有高要求 . 8 圖 9： 胚胎移植過程中對醫生技術及經驗有較高要求 . 9 圖 10： 根據 2018 年數據拆分可以預測 2019-2023 年輔助生殖市場規模 . 10 圖 11： 預計滲透率提高可快

14、速增大總周期數（萬個） . 12 圖 12： 預計滲透率提高可快速增大行業潛在市場規模（億元） . 12 圖 13： 各類輔助生殖牌照分布總體符合輔助生殖中心分布，但在部分省市具有差異 . 13 圖 14： 全國 31 個省市（不含港、澳、臺）中 15 個省市存在輔助生殖中心缺口 . 14 圖 15： 輔助生殖服務市場高度分散 . 15 圖 16： 2019 年中國牌照數量已超配 . 15 圖 17： 我國輔助生殖牌照申請流程長達 10 年左右 . 16 圖 18： 我國輔助生殖牌照申請要求高、難度大 . 16 圖 19： 輔助生殖周期數量隨著年齡增加而增加 . 19 圖 20： 互聯網平臺全

15、方位賦能輔助生殖醫療機構 . 20 圖 21： 預計 2014-2023 年美國 IVF 取卵周期數總數上升 . 21 圖 22： 預計 2016-2023 年美國輔助生殖的滲透率上升 . 21 圖 23： 預計 2016-2023 年美國不孕率不斷上升 . 22 圖 24： 美國輔助生殖服務成功率上報率高、結果準確性高 . 24 圖 25： 美國 80%以上提供輔助生殖服務的診所在 SART 注冊并接受監管 . 25 圖 26： 美國 90%以上輔助生殖機構胚胎實驗室受到認證 . 25 圖 27： 美國輔助生殖服務市場高度分散 . 26 圖 28： 美國輔助生殖服務市場 60%以上進行 IV

16、F 取卵周期不足 500 個 . 27 圖 29： 美國輔助生殖醫師教育及培訓時長約 15 年以上 . 27 圖 30： 美國輔助生殖技術發展歷史較長 . 30 圖 31： IVIRMA Global 成為全球首個同時涉及北美、拉丁美洲與歐洲的輔助生殖集團 . 35 圖 32： CNY 生殖中心的輔助生殖服務價格透明 . 36 圖 33： CNY 生殖周期為患者提供退費服務 . 37 圖 34： 麥迪科技打造全病程管理系統 . 40 圖 35： 錦欣生殖擴大運營，進入美國、東南亞市場 . 43 圖 36： 麥迪科技股權結構清晰，管理架構穩定 . 44 圖 37： 麥迪科技引進輔助生殖專家陳靜女

17、士分管運營團隊 . 46 圖 38： IT 賦能輔助生殖系統 . 47 表 1： 預計 2019-2023 年輔助生殖市場規模擴容空間較大 . 11 表 2： 100%輔助生殖中心提供夫精人工授精，僅 13.54%提供第代試管嬰兒技術 . 12 表 3： 2019 年底我國共有 27 家醫療機構設置了人類精子庫 . 13 表 4： 輔助生殖行業與其他行業相比銷售費用率低，凈利率較高 . 18 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 51 表 5： 美國不孕率與中國相當，滲透率高于中國 . 22 表 6： 美國各州法律對商業保險覆蓋輔助生殖服務的要求不一 . 2

18、8 表 7： 美國、中國、澳大利亞、中國臺灣、俄羅斯輔助生殖在成功率、技術、價格方面各具優勢 . 30 表 8： 美國部分州有關代孕的法律框架差別較大 . 31 表 9： 2017 年 SGF 生殖醫療中心的使用捐卵的輔助生殖周期數高居第一 . 33 表 10： 2017 年輔助生殖周期數排名前 5 的診所中 2 所屬于美國生殖醫學協會 . 34 表 11： 中信湘雅具有國內全部輔助生殖技術品種準入 . 39 表 12： 錦欣生殖通過收購、自建逐漸擴大輔助生殖業務布局 . 41 表 13： 麥迪科技連續收購輔助生殖醫院，積累牌照資源與技術優勢 . 44 表 14： 麥迪科技收購牌照談判能力強

19、. 45 表 15： 受益及推薦標的盈利預測與估值 . 49 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 51 1、 輔助生殖行業壁壘高、 市場空間大、 利潤率高， 運營及醫生輔助生殖行業壁壘高、 市場空間大、 利潤率高， 運營及醫生 團隊比牌照更重要，醫療信息化將大力助推行業發展團隊比牌照更重要，醫療信息化將大力助推行業發展 1.1、 我國不孕不育率增加，出生率呈現下降我國不孕不育率增加，出生率呈現下降趨勢趨勢 根據衛健委統計， 造成不孕不育的因素中， 40%來源于女性， 30-40%來源于男性， 20-30%來源于雙方。其中，男性不育的病因為：精子精液異常（5

20、7%） 、性功能障礙 （23%） 、前列腺炎（15%） 、精索靜脈曲張（5%） 。根據樣本醫院統計1，對于原發性 不孕女性（未妊娠過）與繼發性不孕女性（妊娠過） ，主要的不孕病因是輸卵管因素 （原發 35%；繼發 41.9%） 、排卵障礙（原發 20%；繼發 24.2%）以及子宮內膜異位 癥（原發 16.7%；繼發 20.9%） 。 圖圖1：男性不育主要原因男性不育主要原因為為精子精液精子精液異異常常 圖圖2：女性不孕原因主要女性不孕原因主要為輸為輸卵卵管因素管因素 數據來源： 2018 年輔助生殖行業研究報告 、開源證券研究所 數據來源：女性不孕不育癥的相關因素及病因分析 、 開源證券研 究

21、所 我國晚婚、晚育趨勢明顯，不孕不育率隨之提升：我國晚婚、晚育趨勢明顯，不孕不育率隨之提升：自 1990 年至 2017 年，我國 孕齡婦女平均初孕年齡推遲 3 歲多，從 23.4 歲延長到 26.8 歲。根據 2013-2018 年結 婚登記女性的年齡占比可以發現，35 歲及以上非最佳育齡婦女的占比逐年增加。由 此，我國晚婚晚育趨勢明顯，生育力受到較大影響。 1 廣西省桂林市婦幼保健院生殖中心. 女性不孕不育癥的相關因素及病因分析.實用婦科內分泌雜志 ，2019 年 2 月 A 第 6 卷/第 4 期；樣本醫院為廣西省桂林市婦幼保健院生殖中心，統計周期為 2016 年 9 月至 2017 年

22、 9 月 精子精液異常性功能障礙前列腺炎精索靜脈曲張 35.0% 20.0% 16.7% 15.0% 10.0% 3.3% 41.9% 24.2% 20.9% 6.5% 4.8% 1.6% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 原發性不孕繼發性不孕 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 51 圖圖3：孕孕齡婦齡婦女平均初孕年女平均初孕年齡齡增加增加 圖圖4：結結婚登婚登記記女性中女性中 35 歲歲以上女性占比逐年增加以上女性占比逐年增加 數據來源： 2018 輔助生殖行業研究報告

23、、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 不孕不育率提升，全國嬰兒出生率呈現下降趨勢：不孕不育率提升，全國嬰兒出生率呈現下降趨勢：女性的不孕癥發生率隨著年 齡增加而提高， 尤其達到 35 歲之后， 生育力下降、 自然流產風險明顯增加。 20-25 歲、 25-30 歲、30-35 歲、35-40 歲、40-45 歲女性的不孕癥發生率分別為 6%、9%、15%、 30%、64%，呈現加速上升的趨勢。究其原因，除了女性卵巢的卵泡數目、質量皆下 降外， 部分子宮疾病例如子宮肌瘤、 子宮腺肌癥、 子宮內膜病變發生率增加也導致了 不孕率的上升2。在晚婚晚育的大趨勢下，全國出生率自 2014

24、年開始下降，2015 年 放開了二孩政策，由此 2016 年出生率同比提升 0.88 個千分點，但自 2017 年至 2019 出生人數持續出現負增長。未來隨著城市污染愈加嚴重、育齡人群面臨的生活壓力 增大等原因，預計不孕不育率未來會繼續上升。 圖圖5：不孕癥不孕癥發發生率生率隨隨著女性年著女性年齡齡增加而提高增加而提高 圖圖6：出生率呈出生率呈現現下降下降趨勢趨勢、出生人、出生人數數近近 3 年年為負為負增增長長 數據來源：中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實踐指南 、 開源證券 研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.2、 輔助生殖技術發展迅速，已經延伸至優生優育領域輔助生殖技術發展迅速

25、，已經延伸至優生優育領域 1.2.1、 輔助生殖技術在不同病癥下有不同治療方法輔助生殖技術在不同病癥下有不同治療方法 人類輔助生殖技術（ART）是指運用醫學技術和方法對配子（精子和卵子） 、合 子 （受精卵） 、 胚胎進行人工操作， 以達到受孕目的的技術， 根據技術先進程度分為： 2 楊燕飛，傅錦媚，阮祥燕. 子宮肌瘤患病年齡分布于追蹤研究. 實用婦產科雜志 ，2008，24（5） ：299-301. 23.4 26.8 21.0 22.0 23.0 24.0 25.0 26.0 27.0 28.0 19902017 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20132014201520

26、1620172018 20-2425-2930-3435-3940以上 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 20-2525-3030-3535-4040-45 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 2 4 6 8 10 12 14 2013201420152016201720182019 出生率出生人數增速 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 51 人工授精（AI） 、卵子/配子移植技術、體外受精-胚胎移植技術（IVF-ET）及其各種 衍生技術。其中，體外受精-胚胎移植技術有 4 代技術：第一代是常規體外受精-胚胎

27、移植（IVF-ET） 、第二代是卵胞漿內單精子顯微注射（ICSI） 、第三代是胚胎植入前遺 傳學檢查（PGT） 、第四代是卵漿質置換技術（GVT） 。這這 4 代技術不是一代比一代先代技術不是一代比一代先 進，而是針對不同病癥的治療方法。進，而是針對不同病癥的治療方法。 圖圖7：輔輔助生殖技助生殖技術術在不同病癥下有不在不同病癥下有不同治同治療療方法方法 資料來源： 2018 輔助生殖行業研究報告 、開源證券研究所 1.2.2、 IVF 治療過程中對醫生、胚胎師、實驗室有高要求治療過程中對醫生、胚胎師、實驗室有高要求 IVF 治療過程中的核心部分為選擇促排卵方案以及進行胚胎移植核心部分為選擇促

28、排卵方案以及進行胚胎移植。 促排卵是 IVF 治療中極為關鍵的一步，直接影響 IVF 的成功與否。由于患者的情況千差萬別，因 此提倡個性化治療3。根據中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實踐指南 ，當前尚無公 認的卵巢儲備功能低下的診斷標準， 需要按年齡、 激素水平、 抗苗勒氏管激素 （AMH） 、 B 超顯示的竇卵泡數等方面對卵巢儲備功能進行綜合評估， 可以看出， 這個過程中需 要的技術和經驗要求較高，且醫生的評估能力會隨著經驗而增長。 3 喬杰，李紅真.提高輔助生殖技術的成功率. 國際生殖健康/計劃生育雜志，2013 年 1 月第 32 卷第 1 期. 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面

29、的信息披露和法律聲明 8 / 51 圖圖8：促排卵、提取卵子、胚胎移植促排卵、提取卵子、胚胎移植對醫對醫生生經驗經驗、技、技術術有高要求，胚胎挑有高要求，胚胎挑選對選對胚胎胚胎師師有高要求有高要求 資料來源：錦欣生殖招股書、開源證券研究所 胚胎師主要負責卵子受精、胚胎發育、胚胎選擇部分，根據A global perspective on assisted reproductive technology fertility treatment: an 8-country fertility specialist survey對 8 個國家生育專家的調查結果，隨著胚胎發育延時監測和 PGT 的出現

30、， 胚胎選擇將成為未來輔助生殖技術的重要發展領域。在胚胎發育過程中，受精卵培 育 5 天后將形成 100 多個細胞組成的囊胚，胚胎師借助 PGT 對囊胚進行基因篩查診 斷，可以挑選出較為健康的囊胚。PGT 可提高胚胎種植率、持續妊娠率4。 在胚胎移植過程中，選擇移植時間和著床位置是核心點。在胚胎移植過程中，選擇移植時間和著床位置是核心點。在胚胎師選擇好胚胎 后， 醫生對女性身體進行檢查， 在女性健康狀態較好的情況下進行移植手術， 但對女 性健康狀態的判斷仍需要醫生的經驗。做胚胎移植時，醫生在 B 超監測下，首先將 胚胎吸入移植管內，其次將移植導管經陰道、宮頸，選擇合適的位置放置，然后將含 有胚

31、胎的液體快速推入宮腔內，由于醫生需要盡量保證胚胎自吸入移植管至被推入由于醫生需要盡量保證胚胎自吸入移植管至被推入 宮腔中不被損壞，該過程中對醫生的技術仍有較高要求。宮腔中不被損壞，該過程中對醫生的技術仍有較高要求。 4 中華醫學會生殖醫學分會. 中國高齡不孕女性輔助生殖臨床實踐指南. 中國循證醫學雜志，2019 年 3 月第 19 卷第 3 期. 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9 / 51 圖圖9：胚胎移植胚胎移植過過程中程中對醫對醫生技生技術術及及經驗經驗有有較較高要求高要求 資源來源：夢美官網、開源證券研究所 除了對醫生、胚胎師有較高技術要求外，先進的胚

32、胎實驗室是提高成功率的另除了對醫生、胚胎師有較高技術要求外，先進的胚胎實驗室是提高成功率的另 一必要條件一必要條件。在第二代試管嬰兒 ICSI 技術運用中，為了挑選出健康的精子，需要使 用先進的梯度離心精子洗滌設備去除精液中不利于卵子受精的成分，再通過梯度離 心機將精子精液有效分離， 得到更高質量的精子； 然后在高倍電子顯微鏡的協助下， 使用一根特質的玻璃針管吸住成熟卵子的一端，然后用另一支吸取健康精子，使其 繞過卵子透明帶及卵膜的阻礙， 直接注射進卵母細胞內， 以完成卵子受精的過程。 除 了梯度離心機、 高倍電子顯微鏡，實驗室還需要配備囊胚培育保溫箱、 孵化器、Coda air 空氣凈化系統

33、等，才能確保提供合適環境供胚胎培育和發展。 由此， IVF 的成功率主要取決于醫生、 胚胎師的經驗和技術， 實驗室設備及環境， 整體來看，對輔助生殖中心的技術人員、設備配置提出了較高的要求。 1.3、 輔助生殖市場空間測算： 至輔助生殖市場空間測算： 至 2023 年輔助生殖市場規模年輔助生殖市場規模預計將預計將增加到增加到 400 億元，長期空間億元，長期空間預計將預計將突破千億突破千億 輔助生殖市場規模輔助生殖市場規模 = 接受輔助生殖的夫婦數量接受輔助生殖的夫婦數量 平均周期數平均周期數 周期價格周期價格。 其中， 最大的變量就是接受輔助生殖的夫婦數量。 不孕不育的治療路徑主要有 3 類

34、： 常規藥物治療、手術治療、輔助生殖技術治療。所以，在計算接受輔助生殖的夫婦數 量時的路徑為： 接受輔助生殖的夫婦數量=不孕夫婦數量需要做輔助生殖的夫婦占 比滲透率， 其中， 滲透率=接受輔助生殖的治療夫婦數量/需要做輔助生殖的夫婦數 量。 我們通過對 2018 年的數據進行拆分，參考錦欣生殖招股書，在已知不孕夫婦數 量 4780 萬、滲透率 7%、接受輔助生殖夫婦 56.8 萬的條件下，得到需要輔助生殖治 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10 / 51 療的不孕夫婦占總不孕夫婦數量的比例為 16.98%。在Reproductive Biology and E

35、ndocrinology的統計中，超過 20%不孕夫婦采用 ART 技術，由于 IVF 在 ART 中 占比較大，所以 16.98%的結果是較為合理的；在已知 IVF 周期數 68.4 萬、輔助生殖 市場規模 252 億、IVF 市場規模占總規模比例為 95%、IVF 周期數:人工授精周期數 =19/7（蛋殼研究院發布的2018 輔助生殖行業研究報告的假設）的條件下，可以 得到 2018 年 IVF 平均單周期價格為 3.5 萬、人工授精平均單周期價格為 0.5 萬，該 結果與市場價格一致。根據得到結果，結合錦欣生殖招股書對育齡夫婦數量、不孕 率、滲透率的 2019-2023 年的預測數據，可

36、以就 2019-2023 年的輔助生殖市場規模做 出預測。 圖圖10：根根據據 2018 年年數數據拆分可以據拆分可以預測預測 2019-2023 年年輔輔助生殖市助生殖市場規場規模模 數據來源：錦欣生殖招股書、開源證券研究所 根據A global perspective on assisted reproductive technology fertility treatment: an 8-country fertility specialist survey （輔助生殖技術治療的全球視角：8 國生育專家調 查） 對 8 個國家的生育專家進行調查， 中國的 50 位專家反映， 38%不孕夫

37、婦需要 ART 治療技術，但由于這 50 位生育專家專業技術強，每月親自管理的困難懷孕的患者不 少于 25 個， 并在調查前 1 個月進行過不少于 1 例 ART 生育治療， 38%的比例就全國 范圍內較高，但相對我們計算出的 16.98%而言，該比例存在提升空間，所以我們假 設 2019-2023 年需要 IVF 的不孕夫婦占不孕夫婦數量的比例每年增加 0.5%。此外， 根據錦欣生殖招股書，成都西囡醫院每對接受 IVF 夫婦的 IVF 平均周期數在 2016- 2018 分別為 1.24、1.28、1.24 個，變化不大，所以我們假設接受輔助生殖的夫婦的平 均周期數維持 2018 年水平不變

38、?；趦蓚€假設，我們得到 2019-2023 輔助生殖市場 規模從 274.75 億元增加到 399.31 億元。 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11 / 51 表表1：預計預計 2019-2023 年輔助生殖市場規模擴容空間較大年輔助生殖市場規模擴容空間較大 地地區區 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 育齡夫婦數量（萬對） 29875 29200 28700 28200 27800 27600 不孕率 16.00% 16.40% 16.90% 17.30% 17.70% 18.20% 不孕夫婦（萬對） 4780 4789

39、 4850 4879 4921 5023 需要接受輔助生殖夫婦占不孕夫婦比例 16.98% 17.48% 17.98% 18.48% 18.98% 19.48% 需要接受輔助生殖的夫婦數量（萬對） 811 837 872 901 934 978 滲透率 7.00% 7.40% 7.90% 8.30% 8.70% 9.20% 接受輔助生殖的夫婦數量（萬對） 56.8 61.9 68.9 74.8 81.2 90.0 平均周期 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 總周期（萬個） 93.6 102.1 113.5 123.3 133.9 148.3 IVF 周期（萬個） 68.4 74.

40、6 82.9 90.1 97.8 108.4 人工授精周期（萬個） 25.2 27.5 30.6 33.2 36.0 39.9 IVF 市場規模（億元） 239.40 261.01 290.30 315.32 342.38 379.34 人工授精市場規模（億元） 12.60 13.74 15.28 16.60 18.02 19.97 總規總規模（模（億億元）元） 252.00 274.75 305.58 331.91 360.40 399.31 數據來源：錦欣生殖招股書、開源證券研究所 注：育齡夫婦數量、不孕率、滲透率按照錦欣生殖招股書假設值；需要接受輔助生殖夫婦占不孕夫婦比例每年增加 0.5

41、% 2014-2018年中國輔助生殖市場規模從140億元增長到252億元， CAGR為13.6%， 在我們的推算下，2018-2023 年的 CAGR 預計為 9.64%。 滲透率提升助推行業市場規模擴容：滲透率提升助推行業市場規模擴容：目前中國滲透率較低，僅為 7%，美國滲透 率為 30%，但由于其中 15-20%為代孕，中國禁止以任何形式實施代孕，所以美國剔 除代孕的同口徑滲透率約為 24-25.5%。通過對滲透率的不同假設，可以了解未來輔 助生殖潛在市場規模范圍。我們假設 3 種場景： （1）謹慎：滲透率維持 2018 年的 7% 不變； （2）中性：滲透率按照弗若斯特沙利文在錦欣生殖招

42、股書的假設逐年上升 0.4- 0.5%； （3）樂觀：滲透率在 2019-2023 年為 25%。 在謹慎場景下，2023 年總周期數預計將達到 113 萬個，行業市場規模預計將達 到 303.82 億元。在中性場景下，2023 年總周期數預計將達到 148 萬個，行業市場規 模預計將達到 399.31 億元。在樂觀場景下，2023 年總周期數預計將達到 403 萬個， 行業市場規模預計將達到 1085.08 億元。 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12 / 51 圖圖11：預計預計滲滲透率提高可快速增大透率提高可快速增大總周總周期期數數（萬個萬個） 圖圖12

43、：預計預計滲滲透率提高可快速增大行透率提高可快速增大行業潛業潛在市在市場規場規模 （模 （億億 元）元） 數據來源：錦欣生殖招股書、開源證券研究所 數據來源：錦欣生殖招股書、開源證券研究所 1.4、 行業競爭格局：集中度高度分散且分布不均勻行業競爭格局：集中度高度分散且分布不均勻 大部分輔助生殖中心能夠提供基礎的輔助生殖服務，高端技術需求缺口較大，大部分輔助生殖中心能夠提供基礎的輔助生殖服務，高端技術需求缺口較大， 我國整體輔助生殖中心技術有較大提升空間：我國整體輔助生殖中心技術有較大提升空間：截至 2019 年 12 月 31 日，經批準開展 人類輔助生殖的醫療機構有 517 家，民營醫院輔

44、助生殖中心占比 10%左右。通過統 計發現，提供夫精人工授精技術的有 517 家，提供供精人工授精技術的有 83 家，提 供常規體外受精-胚胎移植技術的有 396 家，提供 ICSI 的有 396 家，提供植入前胚胎 遺傳學診斷技術的有 70 家，其中，5 項技術全提供的有 44 家輔助生殖醫療機構，占 全國總數量的 8.5%。 可以發現，100%醫院可以提供夫精人工授精技術，僅 16.05%可以提供供精人工 授精技術；從三代試管嬰兒技術來看，76.6%可以提供第一代技術，76.6%可以提供 第二代技術， 僅 13.54%可以提供第三代技術。 由于人工授精技術成功率為 15%左右， 低于試管嬰

45、兒技術 40-60%的成功率，擁有更高成功率的試管嬰兒技術覆蓋程度較人 工授精技術低，由此高端技術需求缺口較大。 表表2：100%輔輔助生殖中心提供夫精人工授精，助生殖中心提供夫精人工授精，僅僅 13.54%提供第代提供第代試試管管嬰兒嬰兒技技術術 輔輔助生殖技助生殖技術術分分類類 開開展展醫醫院院數數 占比占比 成功率成功率 夫精人工授精技術 517 100% 15%左右 供精人工授精技術 83 16.05% 15%左右 第代：常規體外受精-胚胎移植技術 396 76.6% 40-60% 第代：卵胞漿內單精子顯微注射技術 396 76.6% 40-60% 第代：植入前胚胎遺傳學診斷技術 70

46、 13.54% 60% 數據來源：國家衛健委、 2018 輔助生殖行業研究報告 、開源證券研究所 全國全國 31 個省市中（不含港、澳、臺）各類輔助生殖牌照分布在部分省市具有差個省市中（不含港、澳、臺）各類輔助生殖牌照分布在部分省市具有差 異：異：由于 100%輔助生殖中心皆設有夫精人工授精，所以夫精人工授精地區分布代表 了全國輔助生殖中心地區分布，大部分輔助生殖中心都同時拿到了第一、二代試管 嬰兒牌照；由于供精人工授精技術要求擁有超低溫冷凍技術，對輔助生殖中心環境 設備要求較高，因此擁有供精人工授精技術的醫院都位于或緊挨有人類精子庫的地 區，所以牌照數量較少；第三代試管嬰兒牌照要在第 2 代

47、申請成功后運行 5 年左右 才能申請，所以牌照數量也較少，供精人工授精技術牌照在上海、遼寧分布數量最 0 100 200 300 400 500 2019E2020E2021E2022E2023E 7%25%滲透率逐年上升 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2019E2020E2021E2022E2023E 7%25%滲透率逐年上升 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13 / 51 多，達到 7 個，其次是江蘇、山東，皆為 6 個，第三代試管嬰兒牌照在廣東數量最多 （10） ，其次是江蘇（7） 、上海（6） 、湖北（5） 。 圖圖13：

48、各各類輔類輔助生殖牌照分助生殖牌照分布總體布總體符合符合輔輔助生殖中心分助生殖中心分布布，但在部分省市具有差，但在部分省市具有差異異 數據來源：國家衛健委、開源證券研究所 注：第代常規體外受精-胚胎移植技術（綠色）與第代卵胞漿內單精子顯微注射技術（紫色）完全重合 截至 2019 年底，由于我國人類精子庫建立門坎高，我國僅有 27 家醫療機構被 批準設置人類精子庫（美國超過 100 家） ，目前全部在運行當中，其中 26 家正式運 行。人類精子庫利用超低溫冷凍技術, 采集、檢測、保存和提供精子，其建立目的是 治療不育癥、預防遺傳病和提供生殖保險等。由于人類精子庫對精液的采供管理要 求嚴格，我國人

49、類精子庫建立門坎較高，并實行 2 年 1 次校驗制度以及每年 2 次的 衛生監督執法檢查，保證人類精子庫按要求運行。 表表3：2019 年底我年底我國國共有共有 27 家家醫療機構設醫療機構設置了人類精子庫置了人類精子庫 序序號號 醫療機構醫療機構名名稱稱 準入技準入技術術 運運行行狀態狀態 1 國家衛生健康委科學技術研究所 人類精子庫 正式運行 2 北京大學第三醫院 人類精子庫 正式運行 3 河北省計劃生育科學技術研究院 人類精子庫 正式運行 4 山西省生殖遺傳醫院 人類精子庫 正式運行 5 赤峰市婦產醫院 人類精子庫 正式運行 6 遼寧省婦幼保健院 人類精子庫 正式運行 7 吉林大學第一醫

50、院 人類精子庫 正式運行 8 上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院 人類精子庫 正式運行 9 復旦大學附屬婦產科醫院 人類精子庫 正式運行 10 江蘇省人民醫院（江蘇省婦幼保健院） 人類精子庫 正式運行 11 浙江省婦幼和生殖保健中心 人類精子庫 正式運行 12 安徽醫科大學第一附屬醫院 人類精子庫 試運行 13 南昌市醫科所附屬醫院 人類精子庫 正式運行 14 山東大學附屬生殖醫院 人類精子庫 正式運行 15 鄭州大學第三附屬醫院 人類精子庫 正式運行 16 鄭州大學第一附屬醫院 人類精子庫 正式運行 0 10 20 30 40 50 60 廣東 江蘇 河北 山東 河南 湖北 浙江 湖南 廣西 上