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1、創新升級，國際化揚帆起航醫藥國際化深度報告證券分析師：張靜含 A0230522080004研究支持：陳田甜 A0230122080010 2024.4.82核心觀點核心觀點全球藥品支出平穩增長，發達地區品牌藥依然是主要驅動因素。根據IQVIA報告，預計到2028年全球藥品支出將達到約2.2萬億美元，2024-2028年復合增速為6.6%。分區域看，2024-2028年發達市場“老齡化”推動醫療需求增長，藥品支出增速預計在58%區間，主要受專利期內的品牌藥驅動，2023年原研品牌藥占比75.8%，24-28年預計原研品牌藥增速為69%。新興市場藥品可及性低，2023年仿制藥占比超70%，人口紅利

2、下帶來更為廣泛的醫療需求，預計2024-2028年藥品支出增速在1013%，其中非原研仿制藥增速為1215%，非品牌仿制藥增速為912%，仿制藥在新興市場發展中依然占據重要市場地位。美國印度依然是我國藥品出口主要目的地，對“一帶一路”國家醫藥品出口業務增長迅速。根據中國醫藥保健品進出口商會數據，西藥類產品出口依然是原料藥為主，2023年占比80.1%，2023年以量換價現象明顯。在出口國家上，印度依然是我國最大的原料藥出口國，美國則是我國制劑最大的出口國。但過去幾年，對“一帶一路”國家出口增長迅速，2013-2022年間出口額以11.3%的復合增速增長，整體市場具備人口基數大，存量市場大；衛生

3、支出增長快，增量市場大；藥品進口依賴度高的特點。東盟是其中最大的地區，其次是以巴西、墨西哥為主的拉美地區、中東地區和中東歐國家，已成為我國醫藥品出口業務的重點發展地區。海外典型藥企出海案例分析：（1）創新藥出海：以日本的第一三共為例，在日本醫?？刭M和外資侵蝕導致國內市場萎縮的大背景下選擇出海，經歷了十年磨一劍的過程，直到大單品德曲妥珠單抗獲批才成功實現創新轉型。（2）生物類似物出海：以韓國的Celltrion為例，以兩款首仿藥迅速打開歐美市場，前期主要以經銷模式為主，待形成豐富的產品矩陣后，向更高利潤的直銷模式逐漸轉型。（3）仿制藥出海：以印度的Dr.Reddys為例，在前期印度政策紅利下實現

4、原始資本積累，在歐美仿制藥快速發展的浪潮中，通過收并購快速實現業務國際化，在成本優勢上疊加創新能力，搶占歐美仿制藥市場。相關標的：百濟神州、君實生物、百奧泰、科興制藥、健友股份等。風險提示：國際市場開展業務的風險；新藥研發失敗的風險；產品放量不及預期的風險等。GUhUyX8VnVcXGWhVdYlW7N8Q9PpNmMpNtPlOoOnRlOoOvM7NoOxOvPrNqRwMpMnN主要內容主要內容1.全球醫藥市場分析2.中國醫藥品出口結構3.海外優秀企業國際化復盤4.中國藥企出海成果5.風險提示341.1 1.1 全球醫藥市場：持續增長，主要由發達市場品牌藥驅動全球醫藥市場：持續增長，主要

5、由發達市場品牌藥驅動資料來源：IQVIA（艾昆緯），申萬宏源研究2028年全球藥品支出將達到2.2萬億美元根據IQVIA報告，2023年全球藥品支出約1.6萬億美元，2019-2023年復合增速為6.0%。2024-2028年預計將以6.6%的增長率增長，預計到2028年全球藥品支出將達到約2.2萬億美元，驅動支出上漲的因素包括藥品使用量增加、新產品上市、專利到期、生物類似物使用增加。分區域看，2024-2028年發達市場的藥品支出增速預計在58%區間，低于新興市場，后者預計增速為1013%。發達市場整體醫療系統更成熟、藥品可及性高，因此整體市場體量大，2023年發達市場藥品支出為1.3萬億美

6、元，在全球市場中占比79.4%，其中品牌藥在發達市場中占比為75.8%，未來增長主要受專利期內的品牌藥驅動。新興市場2023年支出為3,037億美元，占比18.9%，其中仿制藥占比超70%，24-28年非原研仿制藥增速為1215%，非品牌仿制藥增速為912%，因此仿制藥在新興市場依然占據重要市場地位。2019-20232024E-2028E發達市場7.2%58%原研品牌藥7.9%69%非品牌仿制藥2.8%14%新興市場7.8%1013%原研品牌藥9.7%1013%非品牌仿制藥10.3%912%低收入市場5.6%36%原研品牌藥3.2%36%非品牌仿制藥7.2%36%全球7.3%69%原研品牌藥

7、8.0%69%非品牌仿制藥4.6%36%0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,500201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E全球醫藥市場規模YoY十億美元全球醫藥市場規模（2019-2028E）全球不同區域醫藥市場規模增速51.1 1.1 全球醫藥市場：持續增長，主要由發達市場品牌藥驅動全球醫藥市場：持續增長，主要由發達市場品牌藥驅動發達醫藥市場容量大，新興醫藥市場增速快全球醫藥市場規模北美24-28CAGR：69%2028：$10501080bn拉丁美洲24-28CAGR：710%2028：$115

8、135bn東歐24-28CAGR：7.510.5%2028：$108128bn非洲&中東24-28CAGR：4.57.5%2028：$6367bn印度24-28CAGR：710%2028：$3842bn中國24-28CAGR：25%2028：$185215bn日本24-28CAGR：-21%2028：$84104bn西歐24-28CAGR：47%2028：$390410bn亞太地區24-28CAGR：58%2028：$120140bn全球24-28CAGR：69%2028：$22252255bn注：亞太地區不包含中國、日本、印度資料來源：IQVIA（艾昆緯），申萬宏源研究61.1 1.1 全球

9、醫藥市場：持續增長，主要由發達市場品牌藥驅動全球醫藥市場：持續增長，主要由發達市場品牌藥驅動發達地區藥品用量保持穩定，全球藥物使用量增長由新興市場驅動過去十年，全球藥品用量持續增長，2020年受疫情影響，全球用藥量首次出現負增長，2021年在需求滯后釋放，以及新冠相關藥品使用影響下，用藥量迅速增長，根據IQVIA統計數據，2021年全球新冠疫苗及治療藥品帶來的增量支出就有約970億美元?？傮w而言，發達國家的人均用藥量比新興市場高，接近2倍，與低收入國家相比，則達到7倍。發達國家中，人均用藥量與GDP并不完全相關，用藥量還受不同國家的醫療體系影響。發達國家的藥品可及性、醫療系統更成熟，因此未來5

10、年藥品使用量整體保持穩定。新興市場在持續提升藥物可及性，因此相關性較好。亞太（除中日）、拉丁美洲、印度、非洲&中東地區增長主要受人口增長推動。全球不同市場用藥量變化（2011-2026）不同國家人均用藥量與人均GDP關系（2021）注：DDD=限定日劑量，指當一種藥物用于它的主要適應癥時,假定的成人每天平均維持治療劑量231824762598265927412802287629463018316031583242333534253426342205001000150020002500300035004000亞太地區印度拉丁美洲西歐東歐非洲&中東地區中國北美日本十億單位資料來源：IQVIA（艾昆

11、緯），申萬宏源研究71.1 1.1 全球醫藥市場：持續增長，主要由發達市場品牌藥驅動全球醫藥市場：持續增長，主要由發達市場品牌藥驅動發達地區“老齡化”推動醫療需求增長，發展中國家人口紅利下需支付端加持以釋放醫療需求歐美日韓等發達國家在經濟發展到一定程度時，開始面臨著“少子化”和“老齡化”問題。西歐美澳日韓等國2022年65歲以上人口占比均已超14%（中度老齡化標準），2021年粗出生率在10%左右。老年人醫療需求旺盛，發達國家經濟較為發達，因此人均醫療支出也較高。需求與支付端雙重驅動下，發達地區醫療市場在全球市場中占主要地位（2023年藥品支出在全球中占比79.4%）。發展中國家人口結構與經濟

12、水平并不完全相關。如沙特屬于人口增速快、支付能力強但醫療滲透率較低的市場，因此具有較好的增長前景。中國人均GDP水平位于中游，但老齡化和粗出生率水平已經和歐美日韓等發達國家相當。印尼等東南亞國家則是人均GDP較低，醫療服務滲透率也低，但醫療市場可享受人口紅利帶來的快速增長。資料來源：Wind，申萬宏源研究0%5%10%15%20%25%30%35%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000美國澳大利亞加拿大德國英國法國意大利日本韓國沙特西班牙捷克立陶宛希臘波蘭俄羅斯保加利亞中國塞爾維亞巴西南非印度尼西亞埃及越南印度人均GDP（

13、$/人）（2022）65歲以上人口占比（2022）粗出生率（2021）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000美國澳大利亞加拿大德國英國法國意大利日本韓國沙特西班牙捷克希臘波蘭俄羅斯保加利亞中國塞爾維亞巴西南非印度尼西亞埃及越南印度人均醫療支出（$/人）（2020）醫療支出占GDP比重（2020）注：沙特為2019年統計數據注：粗出生率=活產嬰兒數/同期總人口部分國家人均醫療支出與占GDP比重（2020年）部分國家人均GDP與老齡化情況（2022年）發達國家及發展中國家新藥可及性均有較大提升空間發達國

14、家中新藥可及性較高的國家為美國、歐盟4國、英國、日本，其余地區仍需提升。發展中國家可及性較高的國家為巴西、沙特阿拉伯、俄羅斯，其余地區多數不及30%。81.2 1.2 全球醫藥市場：發達、新興市場新藥可及性均有提升空間全球醫藥市場：發達、新興市場新藥可及性均有提升空間2012-2021年上市新藥可及性分析資料來源：PhRMA（美國藥品研究與制造企業協會），申萬宏源研究注：藍色圈為發達國家，紅色圈為發展中國家美國：85%加拿大：45%巴西：37%俄羅斯：35%澳大利亞：34%南非：16%埃及：21%沙特阿拉伯：38%印度：17%中國：24%韓國：33%日本：51%英國：59%法國：52%新加坡：

15、27%印度尼西亞：9%泰國：24%越南：9%德國：61%意大利：52%西班牙：43%立陶宛：29%保加利亞：27%塞爾維亞：16%捷克：42%希臘：40%波蘭：39%注：分析了2012-2021年新上市的460個新藥，%代表460個新藥在該國可使用的比例91.3 1.3 全球仿制藥：美國市場逐漸萎縮，新興市場方興未艾全球仿制藥：美國市場逐漸萎縮，新興市場方興未艾仿制藥占據新興市場主要份額，但美國依然是最大的仿制藥市場在成本壓力以及原研專利到期的推動下，全球范圍內仿制藥使用不斷增加。尤其是新興市場為提升藥物可及性，對仿制藥的需求不斷增長。根據IQVIA數據，2022年按藥物支出金額算，新興市場仿

16、制藥占比達到46%，而原研品牌藥僅占28%。與之相反，發達市場主要由原研藥驅動，2022年支出金額原研藥占72%，仿制藥只占19%。從絕對數上看，發達市場仿制藥市場仍比新興市場大，尤其是美國，仍然是最大的仿制藥市場。2022年全球仿制藥市場中，美國市場占比26%。但受市場競爭加劇，仿制藥價格下行，美國仿制藥市場逐漸萎縮，2017年市場有886.9億美元，至2022年輕度萎縮至820.1億美元。全球不同市場仿制藥金額占比（2022年）美國擁有最大的仿制藥市場27%19%46%53%02004006008001,0001,2001,4001,600全球發達市場新興市場低收入地區原研品牌藥仿制藥其他

17、十億美元32%30%29%28%27%26%0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350201720182019202020212022美國歐盟4國+英國印度其他美國市場占比十億美元資料來源：IQVIA（艾昆緯），申萬宏源研究00.40.81.21.622.4注射凝膠貼劑復雜劑型00.40.81.2口服（固體）口服（液體）普通仿制藥101.3 1.3 全球仿制藥：美國市場逐漸萎縮，新興市場方興未艾全球仿制藥：美國市場逐漸萎縮，新興市場方興未艾美國仿制藥價格持續下滑，復雜劑型尚能維持一定價格水平對比幾大國家，美國市場仿制藥充分替代專利藥，2022年仿制藥

18、使用量占比達91%，但金額占比僅18%。其價格下滑主要源于供給端競爭激烈，采購端整合后議價權變大。根據IGBA數據，與普通口服仿制藥相比，注射劑型、凝膠、貼劑等復雜劑型尚能維持一定價格水平。0%20%40%60%80%100%使用量占比金額占比部分國家仿制藥金額及銷量占比（2022年）美國仿制藥價格變化情況（均價指數）資料來源：IGBA（國際政府基準測試協會），Health System Tracker（衛生系統跟蹤），申萬宏源研究美國品牌藥&仿制藥價格變化趨勢050100150200250300350200820092010201120122013201420152016品牌藥價格指數仿制藥

19、價格指數111.3 1.3 全球仿制藥：美國市場逐漸萎縮，新興市場方興未艾全球仿制藥：美國市場逐漸萎縮，新興市場方興未艾專利藥是驅動美國藥品市場增長的主要因素2018-2022年，仿制藥處方量占比提升了0.7%，至2022年已達91.9%，但是用藥金額上的占比從20.0%下滑到了14.6%。因仿制藥價格便宜，因此在自費支出中，仿制藥的占比在逐年提升。根據IQVIA預測，未來5年，美國市場藥品支出增速依然有7.3%，主要由受專利保護的品牌藥貢獻，這部分產品已上市開始放量，但專利尚未過期，預計將貢獻3220億美元的增量支出。而新上市的品牌要預計將貢獻1190億美元增量支出（預計250個新藥在美國上

20、市）。20.0%18.9%18.1%16.7%14.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022品牌藥仿制藥91.2%91.5%91.7%92.0%91.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022品牌藥仿制藥62.3%66.6%65.2%65.4%65.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022品牌藥仿制藥美國藥品支出金額美國處方量未來5年美國藥品支出驅動因素（單位：十億美元）美國自費支出資料來

21、源：IQVIA（艾昆緯），申萬宏源研究121.3 1.3 全球仿制藥：美國市場逐漸萎縮，新興市場方興未艾全球仿制藥：美國市場逐漸萎縮，新興市場方興未艾資料來源：科睿唯安，申萬宏源研究2022年后預計每年至少130種藥品失去獨占權美國藥物市場獨占權到期情況0204060801001201401601802021202220232024202520262027全球主要市場藥品獨占權到期情況個全球近千款專利藥即將專利到期對于藥品和生物制品原研企業而言，市場獨占權到期代表著創新周期結束。在市場壟斷期間，他們必須收回創新成本并為未來藥物研發籌措資金。一旦市場壟斷終止，創新藥企又開始轉向新藥研發。同時仿制

22、藥企業生態鏈開始繼續生產價格更加實惠的仿制藥。在2022-27年間，預計每年至少有130種藥物將失去其在全球主要市場的獨占權。其中的每種藥物都有可能被仿制。在美國，大量小分子藥物和生物制品專利將到期并失去市場獨占權，其中小分子藥物獨占權到期將在2024年迎來首個高峰，而生物制品主要集中在 2026 至 2028 年。0510152025303540455020212022202320242025202620272028小分子生物制品個主要內容主要內容131.全球醫藥市場分析2.中國醫藥品出口結構3.海外優秀企業國際化復盤4.中國藥企出海成果5.風險提示142.1 2.1 醫藥品出口結構逐漸向高

23、附加值產品調整醫藥品出口結構逐漸向高附加值產品調整原料藥依然是主要出口產品，高附加值制劑出口規模逐漸擴大中藥：中藥類產品海外需求呈現增長趨勢，但海外體量遠小于國內中藥市場。根據中國醫藥產業國際化藍皮書2020年中藥工業產值6,196億元，出口僅262億元，占比僅4.2%。中國醫藥保健品進出口商會統計，2023年中藥類出口54.61億美元，同比下滑4%，產品以植物提取物為主，在藥品、膳食營養補充劑、食品等都有應用。原料藥：我國是全球最大的原料藥生產和出口國，本土企業出海較早，從1992年海正藥業獲得首個美國FDA證書開始原料藥出口逐步進入中高端市場。原料藥出海模式簡單，核心是產品合規以及性價比。

24、在產品結構上，也從粗放型的低端中間體向精細化的中高端產品轉變，從抗生素、維生素為主的大宗原料藥向特色原料藥、專利原料藥轉變。根據中國醫藥保健品進出口商會統計數據，2023年原料藥出口下滑21%，占西藥類的80.1%，2015年該占比是81.3%。2023年原料藥出口量同比增長5.4%，但平均單價下降24.7%，幾大典型大宗原料藥以量換價現象尤其明顯：（1）氨基酸及其衍生物2023年出口金額37.85億美元（-12.4%），量增5.5%，價減17%；（2）抗生素類出口額32.68億美元（+10.1%），量增20.5%，價減8.63%；（3）維生素類出口額27.51億美元（-17.7%），量增3.

25、4%，價減20.4%。制劑：起步較晚，2007年華海藥業的奈韋拉平成為首個通過FDA認證的中國制劑，中國才開始開拓美國制劑出口市場。在產品結構上，現階段主要以肝素、激素類、抗菌藥、青蒿素等為主。根據中國醫藥保健品進出口商會統計數據，2023年制劑出口63.13億美元，同比下滑4%，整體呈現量增價減態勢，其中出口量增長9.5%，均價同比下滑12.3%，如激素類制劑出口量增34.6%，單價下滑32%。152.1 2.1 醫藥品出口結構逐漸向高附加值產品調整醫藥品出口結構逐漸向高附加值產品調整中藥類產品出口情況（2015 vs 2019 vs 2023）西藥類產品出口情況（2017-2023）資料來

26、源：中國醫藥保健品進出口商會，申萬宏源研究生化藥：常規主要出口產品為肝素及其鹽。根據中國醫藥保健品進出口商會統計數據，近三年生化藥出口波動較大，2021年生化藥出口金額為309.4億美元，同比增長356%，源于：一是疫苗出口達到156億美元，同比增長54倍，且幾乎全部為新冠疫苗；二是已配定劑量及未配定劑量的免疫制品，如生化類檢測試劑成品、半成品及抗血清、酶制劑等檢測試劑原料。2023年生化藥出口金額38.48億美元，同比下滑35%，主要源于人用疫苗需求下降以及肝素及其鹽出口額下滑，目前人用疫苗出口已回歸疫情前常態化水平。2023年主要產品肝素及其鹽量價齊跌，出口金額9.25億美元（-41%），

27、量端下滑22.3%，單價下降24.1%。肝素產品單價從2021年達到高點后持續下降，2023Q4平均出口單價已跌破2018年平均水平。供給上，2023年生豬出欄量已達到2015年以來最高水平，肝素粗品上游供給飽和。需求上，全球供應鏈逐漸恢復，肝素及下游制劑企業持續去庫存。35536941144778764351101002003004005006007008009002017201820192020202120222023西藥原料制劑生化藥億美元3840550102030405060201520192023提取物中成藥中藥材及飲片保健品億美元162.1 2.1 醫藥品出口結構逐漸向高附加值產品

28、調整醫藥品出口結構逐漸向高附加值產品調整原料藥制劑生化藥國家占比國家占比國家占比印度12.8%美國15.7%美國11.0%美國10.4%法國10.5%中國香港10.4%德國6.4%丹麥9.4%瑞士6.3%巴西5.1%澳大利亞4.7%意大利5.4%日本4.7%韓國4.1%印度5.1%比利時4.6%印度3.2%巴西4.0%其他56.1%其他52.4%其他57.8%2022年西藥類產品出口情況資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，申萬宏源研究2022年藥品出口國家情況：原料藥：印度和美國依然是我國原料藥出口最大市場，根據中國醫藥保健品進出口商會統計數據，2022年分別增長7.54%和8.74%。制劑：

29、美國、法國是最大制劑出口市場，且排名前五出口國均為規范市場。生化藥：2021年新冠疫苗主要出口東南亞、拉美等國家地區。在新冠疫苗需求退去后，2022年生化藥主要出口地區為美國和中國香港。172.2 2.2 我國對“一帶一路”國家醫藥品出口業務增長迅速我國對“一帶一路”國家醫藥品出口業務增長迅速“一帶一路”：中國醫藥保健品進出口商會數據顯示，從2013年提出海上絲綢之路建設后，我國向“一帶一路”沿線國家的出口額已從2013年的170.12億美元，增長至2022年的447.22億美元，復合增速11.3%。產品類別上，西藥出口額2013-2022年增長了近2.5倍，器械類增長近3倍。整體市場具備人口

30、基數大，存量市場大；衛生支出增長快，增量市場大；藥品進口依賴度高的特點。從區域上看，東盟是第一大出口地區，也是增速最快的地區之一，當地配套設施完善，RCEP（區域全面經濟伙伴關系協定）等政策紅利足，區位優勢獨特。2022年1月1日RCEP正式生效，覆蓋世界近一半人口和近1/3貿易量。中國醫藥保健品進出口商會數據顯示，2022年對東盟地區出口額達136.78億美元，2013-2022年復合增速為12.3%。其次是拉美地區，主要是墨西哥、巴西、智利等國。拉美地區未來幾年醫藥市場增速較快，根據IQVIA，2022-2026年預計復合增速為17.4%。我國也是持續加大對拉美地區的醫藥出口，中國醫藥保健

31、品進出口商會數據顯示，2022年出口額達到112.39億美元，2013-2022年復合增速達12.6%。中東地區的特點是石油經濟使得整體居民消費水平較高，但本土藥品生產能力不足，大量依賴進口，中國醫藥保健品進出口商會數據顯示，2022年我國對中東地區出口額在40.96億美元，2013-2022年復合增速為10.8%。當地居民對醫療需求高，整體投資熱情高漲，發展潛力大。中東歐國家：2012年中國-中東歐國家合作機制正式創立，2021年中國-中東歐國家公眾健康產業聯盟正式成立。中國醫藥保健品進出口商會數據顯示，中國對其出口額從2013年的10.53億美元，增長至2022年的32.39億美元，復合增

32、速13.3%。地區特點是發展水平差異較大，其中波蘭是該地區最大的醫藥市場（IQVIA預測2026年市場規模105.7億美元）；除匈牙利、斯洛文尼亞外其余國家主要依賴進口；人口結構上老齡化程度加深，2019年中東歐16國65歲以上人口占比均超14%。020406080100120140160東盟中東中東歐拉美非洲20132022億美元“一帶一路”主要區域醫藥出口情況資料來源：中國醫藥保健品進出口商會，申萬宏源研究182.2 2.2 我國對一帶一路國家醫藥品出口業務增長迅速我國對一帶一路國家醫藥品出口業務增長迅速印度尼西亞：人口紅利明顯，醫療需求旺盛2021年印尼人口2.72億，是繼中國、印度、美

33、國后的第四大人口國。根據世界銀行數據，2022年印尼65歲以上人口占比為6.9%，2021年粗出生率有16.4%。因此以人口作為基礎的醫療消費市場在快速增長。根據Kimia Farma演示材料，2022年印尼藥品市場已經達到129.5萬億印尼盧布（合82億美元），2019-2022年復合增速為7.5%。目前印尼人均醫療支出為133美元/人，醫療支出占GDP比重3.4%，在東盟十國中處于中下游水平。因此為應對巨大的醫療需求以及有限醫療資源的矛盾，印尼政府也出臺許多政策以促進國內醫療系統發展，如2014年印尼啟動國家健康保險計劃（Jaminan Kesehatan Nasional，JKN），并承

34、諾在2024年實現全民醫療覆蓋。因此未來印尼醫療市場具有巨大潛力。印度尼西亞人口印度尼西亞醫藥市場收入資料來源：聯合國人口署，Kimia Farma，申萬宏源研究0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%0 50 100 150 200 250 300 350人口YoY百萬人104,339 103,571 124,969 129,542-5%0%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0002019202020212022跨國藥企本土企業YoY十億印尼盧布192.2 2.2 我國對一帶一路國

35、家醫藥品出口業務增長迅速我國對一帶一路國家醫藥品出口業務增長迅速印尼：支付能力與支付意愿提升，JKN計劃驅動印尼醫藥市場迅速增長個人支付能力：根據世界銀行報告，在過去50多年，印尼年均GDP增速在5.6%，其中主要驅動力來源于中產階級。中產階級群體在持續擴大，且消費力強勁，至2016年中產階級人口占比已有20%，自2002年以來，該群體消費年增長率在12%，每年日均消費額在7.75-38美元間。隨著人均收入提升以及有能力的消費群體擴大，印尼醫療消費意愿也在提升，表現在人均醫療支出，從1995年的19.8美元，數倍增長后2019年（疫情前）達到120.6美元。全民醫保：為解決醫療服務不配不均的問

36、題，2014年印尼啟動JKN計劃，根據medRxiv文章，截至2023年底，JKN計劃已覆蓋超95%印尼人。JKN實施將刺激醫療需求釋放，為匹配需求，將進行產能擴張。2021年內科醫生人員已較計劃前翻倍，但醫院床位數尚未匹配，不能滿足日益增長的需求，因此未來醫療產業仍有巨大機會。印尼個人醫療消費能力及意愿增強02040608010012014005001,0001,5002,0002,5003,0003,500國民凈人均收入（左軸）人均醫療衛生支出（右軸）美元美元資料來源：Wind，OECD（經濟合作與發展組織），申萬宏源研究0.00.20.40.60.81.01.22009 2010 201

37、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021內科醫生人數醫院床位數每千人印尼醫療供給能力在持續提升202.2 2.2 我國對一帶一路國家醫藥品出口業務增長迅速我國對一帶一路國家醫藥品出口業務增長迅速印尼：市場高度依賴進口，中國是主要的原料藥提供方為提高藥物可及性，印尼政府規定了仿制藥的最高零售價格，但通常，這個價格也比其他國家高。根據OECD報告，仿制藥比國際參考定價要高出75%。原研藥也因大藥企未進行本土化定價而價格高昂。因此印尼藥品市場大部分由仿制藥占據，PhRMA統計的印尼新藥可及性僅為9%。根據Indonesian Journa

38、l of Health Administration文章，2021年印尼共有241家制藥企業，其中86%是成品藥生產商，大部分的原料依賴進口，2022年藥品原材料有90%都源于進口，其中約60-65%是從中國進口。印尼醫藥市場進口依賴度高，歷年醫藥進口額都是出口額的數倍，2021-2022年進口額激增主要源于對抗疫產品的進口，如新冠疫苗等。從國別上，印尼主要從美國、中國、德國、印度進口產品，2022年美國進口總額占18.3%，中國占11.7%。與美國相比，中國出口印尼的產品仍以原料藥為主，高附加值產品較少。05101520253035402011201220132014201520162017

39、20182019202020212022進口出口億美元美國,18.3%中國,11.7%德國,9.1%印度,6.9%法國,5.9%其他,48.1%印尼醫藥產品進口額數倍于出口額2022年印尼醫藥品進口國別情況資料來源：CEIC數據庫，OEC（經濟復雜性觀察站），申萬宏源研究212.2 2.2 我國對一帶一路國家醫藥品出口業務增長迅速我國對一帶一路國家醫藥品出口業務增長迅速印尼：一帶一路國家，貿易投資政策友好2014年1月印尼啟動國家健康保險計劃（JKN），并承諾在2024年實現全民醫療覆蓋，目前已覆蓋超90%的人口。2020年11月2日，印尼國會頒布了綜合性創造就業法，推出投資“優先清單”，其中

40、包括醫療醫藥，取消或放寬股權比例等對外資的限制，如在牙科護理康復等領域外資可以100%持股。對于清單類領域，可以享受稅收減免、免稅期、投資補貼等政策優惠。2021年2月2日，印尼頒布了包含新投資清單的投資與業務領域總統令，改以“鼓勵投資清單”為主的準入模式，進一步開放了有關行業的外國投資，減少了外國投資的限制性條件。印尼以圖通過擴大招商引資發展本國產業、促進經濟增長。2023年是“中印尼”一帶一路合作十周年，10年里雙方合作不斷深入。根據大使館講話，2022年中國在印尼各領域直接投資達到215億美元，占印尼外資總額的1/4。在印尼投資進一步放開后，中印尼合作將在未來10年進一步深入。主要內容主

41、要內容221.全球醫藥市場分析2.中國醫藥品出口結構3.海外優秀企業國際化復盤4.中國藥企出海成果5.風險提示233.1 3.1 海外代表藥企趨勢分析海外代表藥企趨勢分析單位：百萬諾和諾德（丹麥克朗）禮來（美元）阿斯利康（美元）賽諾菲（歐元）2017收入占比收入占比收入占比收入占比美國20,180 11%12,785 45%6,666 15%11,855 28%歐洲65,600 37%3,943 14%8,419 19%9,525 22%中國5,927 3%2,955 7%2,218 5%日本2,420 8%2,172 5%1,803 4%其他地區19,989 11%3,723 13%2,25

42、3 5%9,654 22%合計111,696 63%22,871 80%22,465 51%35,055 82%2022收入占比收入占比收入占比收入占比美國84,65648%18,19064%17,92040%18,275 43%歐洲44,23625%4,29915%8,73820%9,999 23%中國162909%1,4535%5,79213%3,123 7%日本1,7476%4,0079%1,613 4%其他地區31,77218%2,85210%7,89418%9,987 23%合計176,954100%28,541100%44,351100%42,997 100%創新藥企：歐美法規市場

43、依然貢獻主要收入，美國占比在持續增加美國依然是創新藥市場的高低，在2023年8月降低通貨膨脹法案（IRA）推出前，美國醫藥市場采取的是嚴格的專利保護以及寬松的自由定價，因此各大創新藥品紛紛選擇在美國上市，根據PhRMA統計數據，美國新藥可及性達到85%。從各大跨國藥企的收入占比來看，無論是否美國本土企業，過去幾年都在提升美國市場的收入占比。資料來源：彭博，ASPE（美國計劃與評估助理部長辦公室），申萬宏源研究代表創新藥企分區域收入變化0%100%200%300%400%500%所有OECD國家加拿大法國德國意大利日本墨西哥英國美國創新藥定價是其他國家數倍注：百分比=美國定價/某國定價，如美國價

44、格是英國的3.85倍243.1 3.1 海外代表藥企趨勢分析海外代表藥企趨勢分析單位：百萬阿拉賓度（印度盧布）Hikma（美元）太陽藥業（印度盧布）Dr.Reddys（印度盧布）2017收入占比地區收入占比地區收入占比地區收入占比美國76,722 46%美國1,201 62%美國88,635 34%美國69,299 45%歐洲51,492 31%歐洲&其他103 5%印度84,102 32%印度28,804 19%印度19,803 12%英國2 0%新興市場52,222 20%俄羅斯15,299 10%其他地區16,982 10%中東&北非630 33%其他35,700 14%其他40,449

45、 26%合計164,998 100%合計1,936 100%合計260,659 100%合計153,851 100%2022收入占比地區收入占比地區收入占比地區收入占比美國112,421 45%美國1,433 57%美國139,704 32%美國106,683 43%歐洲72,430 29%歐洲&其他210 8%印度141,624 33%印度50,499 21%印度27,482 11%英國8 0%新興市場85,633 20%俄羅斯21,228 9%其他地區36,222 15%中東&北非866 34%其他65,827 15%其他67,469 27%合計248,554 100%合計2,517 10

46、0%合計432,789 100%合計245,879 100%仿制藥企：美國依然是頭部仿制藥企主要收入來源美國由于居民醫療需求釋放充分，支付能力強，依然是全球最大的仿制藥市場，也是頭部仿制藥企主要收入來源。盡管在藥品價格上，美國仿制藥市場由于競爭激烈導致價格相對較低（2022年所有OECD國家藥價均價是美國的1.49倍），頭部仿制藥企業依然能在美國市場維持一定增速，17-22年美國市場收入CAGR分別為8%/4%/10%/9%?？紤]到頭部仿制藥企在美國充分競爭，而新興市場的仿制藥領域具備較好增長潛力，競爭尚不充分，我們認為是中國仿制藥企出?？梢陨罡氖袌?。資料來源：彭博，公司官網，ASPE（美國

47、計劃與評估助理部長辦公室），申萬宏源研究美國仿制藥價格低于大多數OECD國家0%20%40%60%80%所有OECD國家加拿大法國德國意大利日本墨西哥英國代表仿制藥企分區域收入變化注：仿制藥不包含生物類似物253.1 3.1 海外代表藥企趨勢分析海外代表藥企趨勢分析生物類似物：美國市場迅速成長，新興市場在崛起歐洲率先啟動生物類似物審評審批，2006年批準了全球第一款生物類似物，美國直到2015年才有首個生物類似物上市。相較于創新藥和仿制藥市場，生物類似物的市場發展較晚，因此主要集中在歐美市場。根據Celltrion Healthcare年報，2022年歐美市場收入合計占比76%。美國市場雖然起

48、步較晚，但發展迅速，在Celltrion的收入占比中，從2017年的12%，快速發展至2022年的40%。從價格上看，美國的生物類似物價格也比歐洲地區普遍高，ASPE的統計數據顯示，2022年美國價格是所有OECD國家均價的2.16倍。新興市場也在不斷崛起，在Celltrion中收入占比也從2017年的4%，翻數倍至2022年的24%。0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%所有OECD國家加拿大法國德國意大利日本墨西哥英國資料來源：Celltrion Healthcare（賽爾群醫療健康），ASPE（美國計劃與評估助理部長辦公室），申萬宏源研究Celltri

49、on Healthcare按地區劃分的收入占比情況美國生物類似藥定價高于其他國家0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022歐洲北美洲其他263.1 3.1 海外代表藥企趨勢分析海外代表藥企趨勢分析0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%諾和諾德阿斯利康武田吉利德禮來BMS艾伯維201720182019202020212022-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%諾和諾德阿斯利康武田吉利德禮來BMS艾伯維2017201820192020202120220%10%20%30%40%50%6

50、0%70%80%90%阿拉賓度TEVASANDOZHIKMA暉致太陽藥業Dr.Reddys201720182019202020212022-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%阿拉賓度TEVASANDOZHIKMA暉致太陽藥業Dr.Reddys201720182019202020212022資料來源：彭博，申萬宏源研究創新藥企毛利率情況仿制藥企毛利率情況創新藥企凈利率情況仿制藥企凈利率情況273.2 3.2 創新藥復盤創新藥復盤第一三共：創新驅動，依賴“重磅”產品第一三共：創新驅動，依賴“重磅”產品日本藥企國際化大背景：醫?？刭M+外資侵蝕1960s初期開始日本實施全面醫保制

51、度，整體醫療市場迅速發展，同時因為對外資的種種限制，日本本土仿制藥企業紛紛崛起，積累原始資本。80-90年代日本經濟經受壓力，社會醫療保障支付端與人口老齡化帶來日益增長的醫療需求矛盾逐漸突出，日本推出多項政策遏制醫療衛生費用增長，包括定期調整藥品價格、啟動仿制藥一致性評價等。醫?？刭M導致行業增速下滑且對藥品質量要求提高，日本藥企開始向頭部集中，2000-2010年日本藥企不斷進行兼并重組等行為，根據厚生勞動省統計數據，企業數量從2000年的1,123家，到2010年370家，TOP5行業市占率從29%提升至43%。同時為引進外資復蘇國內經濟，日本選擇開放國內醫藥市場，導致國內市場份額逐步被跨國

52、藥企侵蝕，2010年外資市場占有率達到37%。面對國內控費下對仿制藥價的壓縮，以及來自外資的壓力，日本藥企開始轉型創新研發以擺脫控費導致的利潤壓縮，加快國際化布局以減少對國內市場的依賴。020040060080010001200140016001980198519901995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010家0%10%20%30%40%50%60%70%80%TOP5企業市占率TOP10企業市占率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,

53、0007,0008,0009,000日本醫藥總銷售額外資占比十億日元日本醫藥企業數量日本醫藥企業集中度變化日本醫藥銷售額及外資占比資料來源：厚生勞動省，J-Stage（日本電子科學與技術信息集成），申萬宏源研究283.2 3.2 創新藥復盤創新藥復盤第一三共：創新驅動，依賴“重磅”產品第一三共：創新驅動，依賴“重磅”產品創新是唯一出路為應對仿制藥降價+跨國藥企競爭，創新是唯一出路。2000-2010年期間，日本藥企的研發費用率明顯提升，從平均8.6%到12.02%。2022年日本藥企平均研發費用率為9.73%。有所提升，到與美國相比，依然差距明顯。頭部藥企研發費用率提升幅度更為明顯，其中創新轉

54、型較為徹底的第一三共、衛材、住友制藥、小野制藥、鹽野義制藥2022年研發費用率均高于20%。0%5%10%15%20%25%1980198519901995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本美國0%5%10%15%20%25%30%35%200520102015201920202022代表性日本藥企研發費用率日美藥企研發費用率變化資料來源：DATA BOOK 2024（日本數據年鑒2024），申萬宏源研究29創

55、新能力加持下，日本藥企開始國際化在國內重壓下，出海成為唯一選擇。出海企業數量從1990年的93家，成倍增長至2010年的337家，而后趨于穩定。對于日本，國際化核心競爭力不是成本（印度和中國更具有優勢），而是產品力，企業創新能力是國際化的前提。在2000-2010年持續增加研發+海外投資后，2010-2022年國際化開始進入收獲期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022武田制藥安斯泰來大冢制藥第一三共衛材05010015

56、020025030035040045019651970197519801985199019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017家擁有海外業務的日本藥企數量日本藥企海外資產類型代表性日本藥企海外收入占比01020304050607080實驗室研發中心工廠20032008201320182022個資料來源：DATA BOOK 2024（日本數據年鑒2024），申萬宏源研究3.2 3.2 創新藥復盤創新藥復盤第一三共：創新驅動，依賴“重磅”產品第一三共：創新

57、驅動，依賴“重磅”產品30第一三共：2019年12月德曲妥珠單抗獲批后，海外收入加速2005年兩家百年藥企第一制藥和三共制藥合并。同其他日本藥企一樣，第一三共想通過直接收購進軍海外市場，2008年收購印度蘭伯西（仿制藥），收購后不久因數據造假蘭伯西被禁止在美國市場銷售藥品。第一次以仿制藥切入的出海以失敗告終。日本市場空間有限，國際業務未取得突破性進展，因此2009-2019年第一三共的收入規模未有明顯變化。直到2019年12月德曲妥珠單抗獲FDA批準上市，第一三共才成功實現創新轉型，國際化業務開始進入收獲期。2023Q1-3，美國地區75%收入由其貢獻。02004006008001,0001,

58、2001,4002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023Q1-3日本歐洲北美其他地區十億日元第一三共收入分地區拆分美國59%歐洲24%日本6%其他11%德曲妥珠單抗銷售拆分（23Q1-3）資料來源：第一三共，申萬宏源研究3.2 3.2 創新藥復盤創新藥復盤第一三共：創新驅動，依賴“重磅”產品第一三共：創新驅動，依賴“重磅”產品-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%第一三共日經225312010.4：在日本設立Daiichi Sankyo EsphaCo以制造和銷售仿制藥2012.5：

59、和CoherusBiosciences合作開發依那西普和利妥昔單抗的生物仿制藥2010.10：推出抗流感Inavir吸入劑2015.10：重組美國商業運營2011：美金剛、艾多沙班、埃索美拉唑等仿制藥上市2013：蘭伯西陷入生產劣藥指控，公司支付5億美金與美國政府達成和解2008-2013：重磅產品專利到期，積極開展仿制藥業務2013.8：改良新藥沙丙蝶呤在日本上市2014.5：與禮來合作開發的普拉格雷（抗血小板）在日本上市2014.4：以40億美金向太陽制藥出售蘭伯西2015.6：在美國和歐洲上市依度沙班（抗凝）2016.8：與UCB達成商業化協議的拉考沙胺（抗癲癇）在日本上市2011.2：

60、8億美金收購Plexxikon，獲得小分子抗腫瘤藥物2012.8：與三菱田邊合作的替格列?。ㄌ悄虿。┰谌毡旧鲜?012.4：與GSK合資設立Japan Vaccine公司2013.3：成立生物制劑研發部門2011.11：設立中國子公司2012.4：與安進達成商業化協議的地諾單抗（抗癌）在日本上市2015.3：推出與賽諾菲合作的Squarekids四價聯合疫苗；通過與阿斯利康的商業化協議，在美國上市Movantik（阿片藥物誘導的便秘）2014.：收購生物制藥公司Ambit Biosciences2016.7：和安進達成在日本商業化9種生物仿制藥（包括阿達木單抗、貝伐珠單抗、曲妥珠單抗等）的協議

61、2013-2016：拓展全球業務和生物藥管線組織架構改變品種進展國際化合作資料來源：Wind，第一三共，申萬宏源研究2016.12：和Darwin戰略合作進行抗腫瘤藥研發2016.10：和AgonOx達成協議進行抗腫瘤藥研發2016.9：和Zymeworks達成協議進行雙抗開發2010.6：成立ADC工作小組3.2 3.2 創新藥復盤創新藥復盤第一三共：創新驅動，依賴“重磅”產品第一三共：創新驅動，依賴“重磅”產品32-100%100%300%500%700%900%1100%第一三共日經2252017-2020：建設產品商業化支柱2020-：目標到2025年成為在腫瘤領域具有競爭優勢的全球制

62、藥創新者組織架構改變品種進展國際化合作2017.9：與田邊三菱合作的Canalia（糖尿?。┰谌毡旧鲜?019.12：DS-8201獲FDA加速審批上市（HER2+乳腺癌）2019.8：培西達替尼（腱鞘巨細胞瘤）獲FDA批準上市2017.8：將DS-5010（腫瘤）授權給波士頓制藥2019.10：獲得安斯泰來三個產品在亞洲生產銷售權2020.9：設立越南子公司2020.11：成立新的腫瘤事業部并整合歐美腫瘤相關業務2019.2：公司進行組織架構重組，主要涉及研發技術部門2022.8：FDA批準DS-8201新適應癥（HER2低表達乳腺癌、NSCLC）；Dato-DXd在WCLC公布亮眼數據20

63、17.8：DS-8201獲FDA突破性療法認證2019.3：阿斯利康以69億美元對價合作開發和商業化DS-82012018.12：將DS-6051（腫瘤）授權給AnHeart2021.3：與阿斯利康簽訂在日本生產AZD1222新冠疫苗2021.1：FDA批準DS-8201新適應癥（胃癌）2021.12：U3-1402獲FDA突破性療法認證2021.11：設立澳洲、加拿大、新加坡子公司2020.7：阿斯利康以60億美元對價合作開發和商業化Dato-DXd資料來源：Wind，第一三共，申萬宏源研究3.2 3.2 創新藥復盤創新藥復盤第一三共：創新驅動，依賴“重磅”產品第一三共：創新驅動，依賴“重磅

64、”產品333.3 3.3 生物類似物復盤生物類似物復盤CelltrionCelltrion：首仿破局，核心是構建產品組合：首仿破局，核心是構建產品組合通用名公司美國專利到期時間 歐洲專利到期時間重組人生長激素輝瑞20062006重組人紅細胞生成素安進20152004非格司亭安進20132006聚乙二醇非格司亭安進20152015依那西普安進20122015英夫利昔單抗強生20182015阿達木單抗艾伯維20162018曲妥珠單抗羅氏20192014利妥昔單抗羅氏20182013貝伐珠單抗羅氏2019202205001,0001,5002,0002,50020142015201620172018

65、2019202020212022Celltrion HealthcareCelltrion十億韓元Celltrion：在卓越的生物制劑生產能力基礎上把握生物藥專利到期機會2002年Nexol與VaxGen合資成立Celltrion，本意是為代工后者生產艾滋病疫苗，Celltrion成立后不久就開始建設產能高達5萬升的工廠。該疫苗III期臨床失敗后，VaxGen出售了Celltrion的股份。2005年7月工廠建成后，BMS考察后將處于III期的阿巴西普和貝拉西普兩款生物藥生產訂單給Celltrion，該合同價值8億美元。憑借生物制劑的CMO業務，Celltrion也得以在2008年上市。此后，

66、公司持續加大生物醫藥投資，因重磅生物藥專利將集中到期，2008年9月宣布生物類似物計劃。生物類似物不同于化藥仿制藥，整體研發、資金等壁壘較高，公司憑借突出的生物制劑研發能力、先發優勢以及充足的產能（一廠與二廠合計14萬升，三廠6萬升在建），經過多年發展，已成為生物類似物領域代表性企業，2022年收入規模已達2萬多億韓元（合123億人民幣）。資料來源：彭博，醫藥魔方，申萬宏源研究重磅生物藥到期時間Celltrion&Celltrion Healthcare收入情況34Celltrion：首仿藥Remsima/Inflectra和Truxima打開歐美市場Celltrion集團中包括以生物藥生產為

67、主的Celltrion，分銷為主的Celltrion Healthcare，以及韓國國內化學藥產銷公司Celltrion Pharm。從Celltrion Healthcare歷年的收入拆分：1）產品：”首仿“生物類似物Remsima/Inflectra和Truxima依然是支柱型產品。2）歐洲生物類似物市場發展更早，部分重磅生物藥專利在歐洲也更早到期，因此Celltrion第一款生物類似物Remsima是2013年于歐洲上市。美國市場起始較晚，公司在美國的第一款產品于2016年上市。但相較于歐洲，美國市場發展更快，因此公司收入占比中，歐洲從2017年的84%，下滑至2022年的36%，而美國

68、市場在2022年已占40%，超過歐洲市場。新興市場也在快速發展，2022年占比達到24%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022歐洲北美洲其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022Remsima/InflectraTruximaHerzumaRemsima SC其他Celltrion Healthcare收入拆分（按產品）Celltrion Healthcare收入拆分（按地區）資料來源：Celltrion Healthcare（賽爾群醫療健康

69、），申萬宏源研究3.3 3.3 生物類似物復盤生物類似物復盤CelltrionCelltrion：首仿破局，核心是構建產品組合：首仿破局，核心是構建產品組合350510152025303540CelltrionCelltrion Healthcare萬韓元資料來源：彭博，Celltrion（賽爾群），申萬宏源研究曲妥珠單抗（Herzuma）2013.82017.32018.52021.22022.9英夫利昔單抗（Remsima）利妥昔單抗（Truxima）阿達木單抗（Yuflyma）貝伐珠單抗（Vegzelma）歐洲英夫利昔單抗（Inflectra）利妥昔單抗（Truxima）2016.420

70、18.122019.72022.92023.5曲妥珠單抗（Herzuma）貝伐珠單抗（Vegzelma）阿達木單抗（Yuflyma）美國公司生物類似物獲批時間2020.4：宣布已選定最有效的新冠候選抗體以開發新冠藥組織架構改變品種進展2023.12：Celltrion與CelltrionHealthcare合并2019.11：英夫利昔單抗皮下制劑歐洲上市2011.1：產能達9萬升的第二個工廠建成2021.2：regdanvimab中和抗體在韓獲批上市用于治療新冠Celltrion&Celltrion Healthcare股價復盤3.3 3.3 生物類似物復盤生物類似物復盤CelltrionCe

71、lltrion：首仿破局，核心是構建產品組合：首仿破局，核心是構建產品組合36Celltrion：經銷模式實現藥物放量，擁有一攬子產品組合后開始追求向直銷轉變生物類似物由于研發周期長，公司目前已上市的產品數未滿10個，且隨著競品上市，生物類似物價格會下調。根據公司年報，公司第一款Remsima/Inflectra上市了10年，2022年銷售額為8,480億韓元（合45億人民幣）。因此在產品組合不夠豐富，單品種銷售峰值不及創新藥的情況下，公司初期選擇積極與當地具備較強分銷能力的企業合作，如在北美選擇與輝瑞、Teva合作，歐洲選擇與輝瑞、Orion（芬蘭藥企）等企業，以實現藥品快速放量。以公司的英

72、夫利昔單抗類似物為例，通過與輝瑞的獨家合作，2022Q3歐洲市場市占率維持在55%，2022年美國市場市占率也已快速爬坡至33%。在具備一定產品矩陣、銷售網絡后，公司也開始嘗試直銷模式。2019年開始建立歐洲直銷網絡，2022年開始建立美國的直銷網絡，2022年直銷收入占比達到30%。2023年12月，Celltrion與Celltrion Healthcare完成合并，合并后企業目標是于2025年直銷占比達到90%，2030年達到100%。0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022InflectraRenflexis（三星生物）Avsola（安進）0

73、%10%20%30%40%50%60%70%3Q17 1Q18 3Q18 1Q19 3Q19 1Q20 3Q20 1Q21 3Q21 1Q22 3Q22Remsima在歐洲的市場份額Inflectra在美國的市場份額Celltrion銷售收入直銷占比規劃資料來源：Celltrion Healthcare（賽爾群醫療健康），Celltrion（賽爾群），申萬宏源研究3.3 3.3 生物類似物復盤生物類似物復盤CelltrionCelltrion：首仿破局，核心是構建產品組合：首仿破局，核心是構建產品組合37DRL：時代紅利下，順應時局發展自身在印度友好的專利法規下涌現了一大批仿制藥企，在1970

74、-2005年間完成資本積累，Dr.Reddys Lab（瑞迪博士實驗室，DRL）是其中之一，2005年收入規模已有237億印度盧布（合21億人民幣）。因此在專利制度與國際接軌被迫出海后，大多數通過收并購快速實現國際化。2000年以后，歐美國家都在大力推行仿制藥替代，整體市場快速發展。美國仿制藥處方量占比在1996年還是43%，2008年已經達到72%。印度仿制藥國際化恰逢歐美仿制藥市場黃金發展階段，利用自身成本優勢，迅速打開市場。印度仿制藥出海階段恰逢歐美仿制藥市場快速發展期1970年以前印度市場被外資藥企壟斷，藥價高昂專利法頒布，允許印度企業合法仿制跨國藥企的專利藥品印度市場全面放開，恢復對

75、醫藥產品的專利保護印度1970-1995年1995-2005年1994年簽署與貿易有關的知識產權協議，需修改專利法，但有10年過渡期2005年后專利制度與國際接軌，促使企業出海美國仿制藥處方量占比1984年1990年1996年2002年2008年2013年19%33%43%53%72%86%仿制藥快速發展期2017年90%印度企業原始資本積累期DRL部分收購項目資料來源：億歐，PhRMA（美國藥品研究與制造企業協會），IMS Health（艾美仕），DRL（瑞迪博士實驗室），申萬宏源研究時間收購標的國家1999Amercian Remedies印度2000Cheminor Drugs印度200

76、4Trigenesis美國2005羅氏的API工廠墨西哥2006BetaPharm德國2008Jet Generici Sri意大利2008DowPharma的小分子業務英國2008BASF的制劑工廠美國2010GSK的青霉素生產基地及產品美國2013OctoPlus美國3.4 3.4 仿制藥復盤仿制藥復盤DRLDRL：因勢利導，創新賦能國際化：因勢利導，創新賦能國際化38DRL：成本優勢疊加創新能力，實現出海公司國際化成功的關鍵在于創新能力，在仿制藥上追求首仿、復雜仿制藥等模式。仿制藥出海始于2001年氟西汀在美國獲批，成為印度企業在美獲批的第一個首仿藥。2006年收購betapharm后，

77、仿制藥業務占比提升至52%。在仿制藥業務的驅動下，DRL收入也從2005年的237億印度盧布，增長至2015年的1,547億印度盧布，10年復合增速達到21%。從地區上看，2012-2022年期間美國業務一直貢獻主要收入，占仿制藥業務的50%左右。隨著美國仿制藥競爭愈發激烈，仿制藥價格迅速下降，根據ASPE報告，2022年所有OECD國家仿制藥均價是美國的1.49倍。而公司過度依賴美國市場，導致受影響較大。為應對這一困境，公司選擇創新轉型，如做復雜仿制藥、注射劑型、生物類似物以及腫瘤免疫方面創新產品。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050,000100,000

78、150,000200,000250,000300,000營業收入仿制藥占比百萬印度盧布0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007201220172022北美歐洲印度新興市場DRL收入規模及仿制藥業務占比仿制藥業務拆分（分地區）資料來源：彭博，DRL（瑞迪博士實驗室），申萬宏源研究3.4 3.4 仿制藥復盤仿制藥復盤DRLDRL：因勢利導，創新賦能國際化：因勢利導，創新賦能國際化-200%0%200%400%600%800%1000%0%50000%100000%150000%200000%250000%300000%350000%DRL收盤價（%）（印度交易所）

79、（左軸）印度仿制藥指數（%）（右軸）39資料來源：彭博，DRL（瑞迪博士實驗室），申萬宏源研究2001：氟西汀仿制藥在美國上市2001.4在紐交所上市2015：與安進達到印度市場戰略合作，收購UCB一系列品牌藥2010：全球首個阿法達貝泊汀生物仿制藥在印度上市2006：收購BetaPharm2007：全球首個抗體生物類似物Reditux在印度上市2021：FDA批準來那度胺ANDA，并獲得180天獨占期DRL股價復盤時間 事件1984 公司成立1986出口甲基多巴API至德國，原料藥業務實現國際化；首個制劑工廠投產1987 工廠通過FDA認證，布洛芬原料廣泛出口至美歐地區1991 奧美拉唑仿制

80、藥在印度上市；開始做創新藥19971997年向FDA遞交首個ANDA申請（雷尼替丁片）將糖尿病創新藥授權給諾華2001氟西汀仿制藥在美國上市，成為印度企業在美獲批的第一個首仿藥（180天獨占期）2002首次海外收購，收購英國的BMS Laboratories和Meridian，進入歐洲市場2003 第一個自有品牌仿制藥布洛芬在美國上市2005 收購羅氏在墨西哥的API工廠2006 收購德國第四大仿制藥企業Betapharm2007全球首個抗體生物類似物Reditux（利妥昔單抗）在印度上市2008收購BASF在美國的制劑工廠；收購DowPharma在英國的小分子業務2009 和GSK就新興市場

81、達成合作2010 全球首個阿法達貝泊汀生物仿制藥在印度上市2011 收購GSK美國的青霉素生產基地及產品2012和GSK就新興市場達成合作和Merck Serono合作開發及商業化生物類似物2013 收購荷蘭特藥公司OctoPlus2015與安進達成印度市場戰略聯盟，收購UCB在印度市場的品牌藥2016收購Teva美國市場的8個仿制藥產品拓展與Gland在美國市場的合作DRL發展歷史3.4 3.4 仿制藥復盤仿制藥復盤DRLDRL：因勢利導，創新賦能國際化：因勢利導，創新賦能國際化主要內容主要內容401.全球醫藥市場分析2.中國醫藥品出口結構3.海外優秀企業國際化復盤4.中國藥企出海成果5.風

82、險提示414 4 20232023年中國企業國際化道路碩果累累年中國企業國際化道路碩果累累FDA批準時間藥品企業美國權益方（達成合作時間）2024/3/13替雷利珠單抗百濟神州自有2023/11/8呋喹替尼和黃醫藥武田制藥（2023年）2023/10/27特瑞普利單抗君實生物Coherus（2021年）2023/11/16艾貝格司亭億帆醫藥Acrotech（2022年）2022/5/24本維莫德天濟醫藥GSK（2012年）2022/2/28西達基奧侖賽傳奇生物楊森（2017年）2019/11/14澤布替尼百濟神州自有050100150200250300010,00020,00030,00040

83、,00050,00060,00020162017201820192020202120222023交易總額（左軸）license out數量（右軸）百萬美元件中國license-out數量與金額趨勢國產創新藥在美國上市情況2023年國際化集中兌現，反映國內藥品研發實力上升至新臺階從2020年開始，中國藥品對外授權開始迎來爆發期，2023年對外授權數量及金額均達到新高，其中交易金額增長更為明顯，說明單個產品能獲得更高的交易額，其中反映了海外企業對國產創新藥認可程度提升以及國產創新藥產品力的提升。2023年也是國產創新藥在美上市的收獲年，截至目前，僅有6家國產企業的7款國產創新藥在美上市，其中有4款

84、是2023年及以后被FDA批準上市，反映了FDA監管機構對國產創新藥的認可。6家企業中僅百濟神州是“自主出?！蹦Ｊ?，其他5家公司均是將海外權益授權給海外藥企的方式出海。資料來源：insight數據庫，申萬宏源研究424 4 20232023年中國企業國際化道路碩果累累年中國企業國際化道路碩果累累授權方合作方產品授權區域權益時間思路迪/康寧杰瑞Glenmark恩沃利單抗（PD-L1單抗）印度/亞太（新馬泰除外）/中東/非洲/俄羅斯/獨立國家聯合體/拉丁美洲7億美元2024/1/25瑞科生物SPIMACOREC603（九價HPV疫苗）含沙特阿拉伯等15個中東及北非國家2024/1/23康華生物Hi

85、lleVax重組六價諾如病毒疫苗大中華區以外2.705億美金2024/1/9安銳生物阿斯利康新型EGFR L858R變構抑制劑全球5億美元（4千萬預付款）2024/1/2宜聯生物羅氏YL211（c-MET ADC）全球10億美元（5千萬首付款）2024/1/2BioNTechYL202（HER3 ADC）大中華區以外10億美元（7千萬首付款）2023/10/12聯拓生物BMSMavacameten中國/新加坡/泰國3.5億首付款+1.3億里程碑2023/10/24豪森藥業GSKHS-20093（B7-H3 ADC）大中華區以外1.85億首付款+15.25億里程碑/特許權使用費 2023/12/

86、20和鉑醫藥輝瑞HBM9033（MSLN ADC）全球5300萬美元首付款+10.5億里程碑+分成2023/12/15百利天恒BMSBL-B01D1（EGFRHER3 雙抗 ADC）大中華區以外84億美金（8億首付款）2023/12/12海思科ChiesiHSK31858（DPP1小分子抑制劑）大中華區以外4.62億美元（1300萬首付款）+最高兩位數銷售提出2023/11/21誠益生物阿斯利康ECC5004（GLP-1小分子激動劑）大中華區以外1.85億首付款+18.25億里程碑/特許權使用費2023/11/9恒瑞MerckHRS-1167（PARP1小分子抑制劑）大陸地區以外1.6億歐首付

87、款+4千萬歐技術轉移費+研發/銷售里程碑+銷售分成2023/10/31SHR-A1904（Claudin 18.2 ADC）Elevar卡瑞利珠單抗（PD-1單抗）大中華及韓國外聯合Rivoceranib治療肝癌6億美元里程碑+20.5%銷售分成2023/10/17Dr.Reddy s吡咯替尼（口服HER靶點TKI）印度地區300萬美元首付款+1.5億里程碑+兩位數銷售提成2023/10/9One BioSHR-1905（TSLP單抗）大中華區以外首付款+近期里程碑2500萬美元+10.25億里程碑+兩位數銷售提成2023/8/15TreelineSHR2554（EZH2 抑制劑）大中華區以外

88、1100萬美元首付款+6.95億里程碑+10%12.5%銷售提成2023/2/13君實生物Dr.Reddy s特瑞普利單抗印度地區700萬美元首付款+7.183億里程碑2023/5/6君實生物Excellmab特瑞普利單抗東南亞多國452萬美元（合作商業化）2023/3/29康方生物Specialised派安普利單抗（PD-1單抗）澳大利亞/新西蘭/巴布亞新幾內亞/新加坡等東南亞7300萬美元2023/4/11石藥集團CorbusSYS6002（Nectin-4 ADC）美/澳大利亞/歐洲幾國1.3億美元（750萬首付款）2023/2/13和黃醫藥武田制藥呋喹替尼大中華區以外11.3億美元（4

89、億首付款）2023/1/23部分創新藥對外授權情況（2023年至今）資料來源：insight數據庫，申萬宏源研究434 4 20232023年中國企業國際化道路碩果累累年中國企業國際化道路碩果累累授權方合作方產品授權區域時間百奧泰SteinCares戈利木單抗+美泊利珠單抗巴西以及其余拉丁美洲地區2024/3/19Macter貝伐珠單抗巴基斯坦和阿富汗2024/1/3Mega lifesciences貝伐珠單抗印度尼西亞2023/6/26BiommBAT2206巴西2023/6/16邁威生物未披露地舒單抗印尼2024/1/4Innobic未披露泰國2023/11/28Ultra Pharma阿

90、達木單抗阿根廷2023/10/30Laboratorios Legrand地舒單抗哥倫比亞和厄爾多瓜2023/9/26UNILAB阿達木單抗菲律賓2023/8/28Sothema阿達木單抗摩洛哥2023/7/31Searle地舒單抗巴基斯坦2023/7/3未披露地舒單抗埃及2023/6/27生物類似物對外授權情況（2023年至今）資料來源：insight數據庫，申萬宏源研究主要內容主要內容441.全球醫藥市場分析2.中國醫藥品出口結構3.海外優秀企業國際化復盤4.中國藥企出海成果5.風險提示45重點公司估值表重點公司估值表類別證券代碼證券名稱總市值（億元）營業收入（億元）歸母凈利潤（百萬元）P

91、E2024/4/723E24E25E23E24E25E23E24E25E創新藥688235.SH百濟神州-U1,706 174 228 298-6,716-4,360-1,375-688180.SH君實生物-U264 15 27 39-2,283-1,004-313-002422.SZ科倫藥業481 216 235 262 2,390 2,753 3,155 20 17 15 688062.SH邁威生物-U134 1 6 13-1,053-729-420-300765.SZ新諾威440 25 30 34 756 895 1,019 58 49 43 002019.SZ億帆醫藥139 41 55

92、 69-166 566 834-24 17 600276.SH恒瑞醫藥2,855 236 273 318 4,634 5,604 6,767 62 51 42 688506.SH百利天恒-U496 6 63 22-764 4,338 115-11 433 688578.SH艾力斯207 20 27 33 645 849 1,064 32 24 19 6990.HK科倫博泰生物-B303 17 12 15-576-666-599-0013.HK和黃醫藥228 65 54 66 788-749 175 29-130 2142.HK和鉑醫藥-B10 7-178-1548.HK金斯瑞288 66 10

93、1 158-746-832 641-45 9926.HK康方生物391 50 30 48 2,238-355 409 17-96 2171.HK科濟藥業-B35-1 4-825-825-663-生物類似物688177.SH百奧泰145 7 13 24-395-108 287-51 688136.SH科興制藥33 13 16 21-190 6 110-529 30 600867.SH通化東寶211 31 34 39 1,168 1,286 1,468 18 16 14 603087.SH甘李藥業270 26 33 43 333 642 1,143 81 42 24 2696.HK復宏漢霖79 6

94、0 66 75 603 680 823 13 12 10 化學仿制藥603707.SH健友股份199 42 52 65 634 1,320 1,711 31 15 12 600521.SH華海藥業193 85 102 120 929 1,117 1,400 21 17 14 300630.SZ普利制藥81 20 23 27 470 541 629 17 15 13 688553.SH匯宇制藥-W58 9-134-43-688513.SH苑東生物68 11 14 18 226 299 375 30 23 18 資料來源：Wind，申萬宏源研究注：公司收入、利潤均為Wind一致性預測，所列港股標的

95、市值、收入、歸母凈利潤單位為港幣；2023年收入及利潤中僅科倫藥業、億帆醫藥、恒瑞醫藥、甘李藥業、健友股份、華海藥業、普利制藥為預測值，其余公司為2023年年報披露數值46風險提示風險提示國際市場開展業務的風險。在全球開展業務可能會面臨特定國家或地區政治及文化環境或經濟狀況變動；對海外監管與市場環境不夠熟；貿易保護措施或糾紛、進出口許可規定及罰款、處罰或暫停、撤銷出口特權等；匯率波動；某些國家和地區的知識產權保護不足等風險新藥研發失敗的風險。藥品從研發到上市須經歷臨床前研究、臨床試驗、申報注冊、獲準生產等過程，具有投入大、周期長、風險高等特點，容易受到不可預測因素的影響。一旦藥品研發失敗，會導

96、致前期投入無法收回。產品放量不及預期的風險。海外市場銷售環境多樣化，且當地市場需求與國內存在一定差異，有可能導致銷售放量情況不及預期。47信息披露證券分析師承諾本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本

97、報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^索取有關披露資料或登錄信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人華東A組茅炯021-華東B組謝文霓華北組肖霞華南組李昇A股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）：相對強于市場表現20以上；增持（Outperform）：相對強于市場表現520；中性(Neutral)：相對市場表現在55之間波動；減持(Underperform)：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以

98、報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡(Underweight)：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：滬深300指數港股投資評級說明證券的投資評級：以報告日后的6個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（BUY）：股價預計將上漲20%以上；增持（Outperform）：股價預計將上漲10-20%；持有（Hold）：股價變動幅度預計在-10%和+10%之間；減持（Underperform）：股價預計將下跌10-20%；賣出（SELL

99、）：股價預計將下跌20%以上。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）：行業超越整體市場表現；中性(Neutral)：行業與整體市場表現基本持平；看淡（Underweight）：行業弱于整體市場表現。本報告采用的基準指數：恒生中國企業指數（HSCEI）我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級

100、來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。48法律聲明本報告由上海申銀萬國證券研究所有限公司（隸屬于申萬宏源證券有限公司，以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國內地（香港、澳門、臺灣除外）發布，僅供本公司的客戶（包括合格的境外機構投資者等合法合規的客戶）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司http:/網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務

101、業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券

102、投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記，未獲本公司同意，任何人均無權在任何情況下使用他們。簡單金融 成就夢想A Virtue of Simple Finance49上海申銀萬國證券研究所有限公司(隸屬于申萬宏源證券有限公司）張靜含