【公司研究】祖名股份-深度報告：豆制品行業量價齊升看好祖名股份的成長空間-210122（24頁）.pdf

1、證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2021 年年 01 月月 22 日日 公司研究公司研究 評級：評級：增持增持（首次覆蓋首次覆蓋） 豆制品豆制品行業行業量價齊升， 看好祖名股份的成長空間量價齊升， 看好祖名股份的成長空間 祖名股份祖名股份（003030）深度報告）深度報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 祖名股份 84.7 84.7 84.7 滬深 300 12.1 16.5 34.7 市場數據 2021-01-21 當前價格（元） 40.37 52 周價格區間（元） 18.22 - 42.61 總市值（百萬） 5037.37 流通市值（百萬） 12

2、59.54 總股本（萬股） 12478.00 流通股（萬股） 3120.00 日均成交額（百萬） 264.57 近一月換手（%） 266.84 投資要點：投資要點： 豆制品豆制品行業行業千億規模，千億規模，多因素推動行業擴容多因素推動行業擴容。 目前豆制品全國 市場容量約為 1222.25 億元，細分來看生鮮豆制品/植物蛋白飲品/休 閑豆制品市場容量分別約為 643.27/385.99/192.99 億元。作為重要 的植物蛋白來源， 隨著居民健康意識的提高和對清淡素食的需求， 豆 制品的消費量將呈現增長趨勢。此外，火鍋對于千張，豆泡，豆皮， 豆腐等豆制品食材的需求較大， 火鍋串串等餐飲業態的火

3、熱或將帶動 生鮮豆制品的發展。 而城鎮化的推進和生活節奏的加快促使消費者外 出早餐，從而促進包裝豆奶的需求增長。休閑豆制品作為佐餐零食， 亦具有品類優勢，具有一定的擴容空間。 由于生鮮豆制品保質期較短， 存在一定的輻射半徑， 且不同區域豆制 品的生產工藝、口味等具有差別，造成了市場塊狀分布，目前 50 強 規模豆制品生產企業相對集中在東部、中部和南部。 餐飲連鎖化餐飲連鎖化和城鎮化的推進和城鎮化的推進將使得將使得品牌品牌豆制品豆制品企業份額提升企業份額提升。連鎖 餐飲企業對豆制品的需求規模較大，品類較多，質量管控嚴格，生鮮 豆制品更是需要過程中冷鏈運輸， 品牌豆制品企業在供給、 配送和品 類開

4、發上都更具有優勢。 而隨著城鎮化的推進， 對手工作坊產品的需 求將逐漸被品牌包裝產品替代， 因此也使得品牌豆制品企業的份額進 一步提升。 近年來， 豆制品行業已經呈現出向大企業逐步集中的趨勢。 我國豆制品 50 強規模企業的投豆量占比從 2015 年的 8.73%逐年上 升至 2019 年的 12.80%， 2015-2019 年豆制品 50 強企業投豆量復合 增長率為 14.73%。 祖名股份布局生鮮祖名股份布局生鮮+乳品乳品+休閑三大系列豆制品休閑三大系列豆制品，近年來業績穩定增，近年來業績穩定增 長，凈利率持續提高長，凈利率持續提高。 公司是業內少有的生鮮+飲品+休閑三大系 列豆制品皆生

5、產的企業，品種涵蓋生鮮豆制品、植物蛋白飲品、休閑 豆制品、其他類產品等 400 余種產品。2019 年公司營業收入 10.48 億元，同比增長 11.56%； 歸母凈利潤 0.90 億元， 同比增長 41.01%， 2015-2019 年營收復合增速為 6.95%； 2015-2019 年歸母凈利潤復 合增速為 39.03%。 2019 年公司毛利率為 39.53%， 凈利率為 8.61%； 近年來管理費用率和財務費用率逐年降低，凈利率逐年提高。 公司形成了深耕江浙滬地區、輻射國內大中型城市的全國性穩定優公司形成了深耕江浙滬地區、輻射國內大中型城市的全國性穩定優 質的銷售網絡。質的銷售網絡。

6、公司目前主要銷售區域為江浙滬， 而江浙滬區域的市 場容量為 199.25 億元，公司 2019 年的營業收入為 10.48 億元，份 合規聲明 國海證券股份有限公司持有該股票未超過 該公司已發行股份的 1%。 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 1.0000 21/01 祖名股份滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 額提升的空間還比較大。 公司目前經銷為主， 商超和直銷占比相對較 低。 經過多年市場開拓， 公司擁有大批優質客戶， 涵蓋大潤發、 歐尚、 永輝、世紀聯華、華潤萬家、物美、三江超市、家樂福等大中型超市， 海底撈、外婆家、老鄉雞、

7、中飲巴比等知名餐飲機構，盒馬鮮生、叮 咚買菜、每日優鮮等多家生鮮專營電商平臺。 盈利預測和投資評級：盈利預測和投資評級： 隨著消費者健康意識的提高、早餐市場發 展以及火鍋串串等餐飲業態的發展， 看好豆制品行業所具有的擴容空 間以及品牌豆制品企業的集中度提高，看好祖名股份的長期發展空 間。 預計公司2020-2022 年歸母凈利潤分別為人民幣1.29/1.47/1.71 億元，對應的 PE 分別為 39.07/34.20/29.52 倍，首次覆蓋，給予增 持評級。 風險提示風險提示： 食品安全問題，經濟發展不及預期，公司經營不及預 期。 預測指標預測指標 2019 2020E 2021E 202

8、2E 主營收入（百萬元） 1048 1182 1343 1580 增長率(%) 11% 13% 14% 18% 凈利潤（百萬元） 90 129 147 171 增長率(%) 41% 43% 14% 16% 攤薄每股收益（元） 0.96 1.03 1.18 1.37 ROE(%) 17.88% 21.90% 21.50% 21.42% 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 mNrPqPqNnNqNqOxOsPqRnN9PdNbRpNqQtRmNlOmMpOiNpNmR7NqRtPvPmPsRvPoPqN 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 豆制品量價齊升，

9、品牌豆制品企業份額有望持續提升 . 6 1.1、 豆制品是我國傳統飲食， 近年來量價齊升 . 6 1.2、 豆制品市場區域化分割，品牌企業的集中度有望進一步提高 . 12 2、 深耕江浙滬，布局生鮮+乳品+休閑三大系列豆制品 . 15 2.1、 股權結構 . 15 2.2、 布局生鮮+飲品+休閑三大系列豆制品，業績穩定增長 . 17 2.3、 深耕江浙滬，成熟的低溫冷鏈運輸體系 . 21 3、 盈利預測與評級 . 23 4、 風險提示 . 24 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：以“膳食中蛋白質攝入和心腦血管疾病的風險”為衡量標準繪制的蛋白來源金字塔 .

10、 6 圖 2：我國大豆進口量/消費量 . 7 圖 3：我國大豆的消費量（千噸） . 7 圖 4：市場價:大豆:黃豆:全國 日 . 8 圖 5：實際市場價格:全球:大豆 月 . 8 圖 6：我國大豆主產區分布 . 9 圖 7：全球大豆主產區分布 . 9 圖 8：2019 年我國大豆主要進口國家分布 . 9 圖 9：2019 年我國大豆不同使用類別及相應消費量 . 9 圖 10：促進我國豆制品行業發展的因素 . 10 圖 11： 我國細分豆制品的市場規模（億元）及占比. 10 圖 12：2009-2019 年豆制品行業 50 強企業投豆量（萬噸） 、噸價（萬元/噸）及銷售額（億元）呈現上升趨勢 .

11、 11 圖 13：50 強企業對不同品類豆制品的投豆量（萬噸）及同比 . 11 圖 14：我國豆奶市場競爭格局 . 11 圖 15：我國豆奶市場維持增長態勢 . 11 圖 16：我國居民早餐選擇豆漿飲品的意向最高 . 11 圖 17：我國人均豆奶消費量 （KG/人）逐年增長 . 11 圖 18：我國豆制品行業 50 強規模企業大豆投產量占比 . 12 圖 19：全國 50 強規模豆制品生產企業分布情況 . 12 圖 20： 50 強規模企業的投豆量占比（2015，2019） . 15 圖 21：公司股權結構 . 16 圖 22：公司營業收入（萬元）及同比（2013-2020Q3） . 18 圖

12、 23：公司歸母凈利潤（萬元）及同比（2013-2020Q3） . 18 圖 24：生鮮豆制品（豆腐，千張及素雞，豆腐干）收入占比提高 . 19 圖 25：公司豆腐產品的毛利率最高 . 19 圖 26：公司毛利率和凈利率保持上升趨勢 . 19 圖 27：管理費用率和財務費用率逐年降低，銷售費用率穩定 . 19 圖 28：其他休閑零食品牌毛利率 . 19 圖 29：金龍魚食用油毛利率范圍 . 19 圖 30：公司豆腐、千張及素雞、豆腐干和自立袋豆奶的價格（元/KG，元/L）變動 . 20 圖 31：公司豆腐、千張及素雞、豆腐干和自立袋豆奶的銷量（萬 KG，萬 L）變動 . 20 圖 32：公司生

13、鮮豆制品的產能利用率較高，植物蛋白飲品的產能利用率下滑 . 21 圖 33：公司銷售區域分布 . 21 圖 34：自立袋豆奶不同渠道的銷量占比及單價（元/L） . 22 圖 35：豆腐不同渠道的銷量占比和單價（元/KG） . 22 圖 36：千張及素雞不同渠道的銷量占比及單價（元/KG） . 22 圖 37：豆腐干不同渠道的銷量占比及單價（元/KG） . 22 表 1：我國大豆的種植面積（千公頃） 、畝產（公斤/公頃）和產量（萬噸） （2015-2019） . 7 表 2：祖名股份主要競爭對手及業務介紹 . 13 表 3：豆制品工業化生產和傳統化生產比較 . 14 證券研究報告 請務必閱讀正文

14、后免責條款部分 5 表 4：祖名股份發展歷程 . 16 表 5：祖名股份的產品類比及圖片展示 . 17 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1、 豆制品量價齊升，豆制品量價齊升， 品牌豆制品企業份額有望持續品牌豆制品企業份額有望持續 提升提升 1.1、 豆制品是我國傳統飲食，豆制品是我國傳統飲食， 近年來量價齊升近年來量價齊升 1.1.1、 豆類是食物中重要的蛋白來源， 健康意識的增強促使消費者選豆類是食物中重要的蛋白來源， 健康意識的增強促使消費者選 擇植物蛋白擇植物蛋白 根據2015-2020 年美國居民膳食指南 ，豆類是重要的蛋白質來源，而且像海 產品、畜禽肉類一樣可以提供鐵

15、和鋅，此外還富含膳食纖維、鉀和葉酸等其他蔬 菜中常見的營養成分，健康的飲食結構應該包含豆類。國務院辦公廳發布的中 國食物與營養發展綱要（2014-2020 年） 提倡以現代營養理念引導食物合理消 費，到 2020 年全國人均全年消費豆類 13 千克。 膳食中以大豆、豆類堅果為蛋白來膳食中以大豆、豆類堅果為蛋白來源可以降低心腦血管疾病的風險源可以降低心腦血管疾病的風險，對素食主，對素食主 義者來說，豆制品一定程度上可實現對肉的替代義者來說，豆制品一定程度上可實現對肉的替代。隨著人們生活水平的提高、 飲食結構改變及生活節奏加快、壓力增加， “三高”問題也逐漸嚴重，僅血脂異 常一項，患病率就高達 4

16、0.4%。同時，血脂異常也不僅是老年人群的專屬疾病， 患者群逐漸年輕化，成為 3050 歲年齡段人群的“第一殺手” 。血脂管理目前 是我國國民心腦血管疾病防控的重點。 國際血脂專家小組基于現有研究數據， 以 “膳食中蛋白質攝入和心腦血管疾病的風險”為衡量標準，繪制的“蛋白來源金 字塔” （刊于Clinical Nutrition ）中，蛋白質排名由劣向優依次為加工紅肉、 未加工紅肉、 禽肉、 雞蛋和奶制品、 魚肉， 而位于塔尖頂端的最好的蛋白是大豆、 豆類及堅果。 圖圖 1：以“膳食中蛋白質攝入和心腦血管疾病的風險”為衡量標準以“膳食中蛋白質攝入和心腦血管疾病的風險”為衡量標準繪制的蛋白來源繪

17、制的蛋白來源 金字塔金字塔 資料來源：中國豆制品網，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 美國農業部（USDA）和衛生與公眾服務部（HHS）發布了美國居民膳食指南 （2020-2025） ，從“吃什么和喝什么能滿足營養需求、促進健康并減少慢性疾 病的風險”的角度指出：健康的飲食模式可以通過增加植物蛋白攝入來實現。該 指南還指出：減少含糖飲料消費，增加牛奶替代品攝入量，將有助于青年實 現健康的飲食模式。在替代牛奶的植物飲品中，目前只有添加鈣、維生素 A 和 維生素 D 的強化豆奶和大豆酸奶被認為是乳制品的等效物。 1.1.2、 原料端大豆價格短期或將仍然上漲，成本壓力存

18、在原料端大豆價格短期或將仍然上漲，成本壓力存在 我國我國每年消費的每年消費的大豆主要被應用于大豆主要被應用于 4 個方面：榨油消費、食品工業消費、種子個方面：榨油消費、食品工業消費、種子 消費和其他工業消費。消費和其他工業消費。2019 年我國用于食品工業的大豆量約 1360 萬噸，其中 用于豆制品加工的大豆占比為 58.82%，即 800 萬噸。而 2018 年我國大豆產量 為 1596.71 萬噸，與大豆需求量相比供給緊張，我國大豆消費量大部分來源于 進口。其中國產大豆主要用于直接食用、加工豆制品和大豆蛋白；進口大豆主要 用于滿足國內植物油和蛋白粕需求，目前我國大豆進口量占比消費量約 87

19、%。 圖圖 2：我國大豆進口量我國大豆進口量/消費量消費量 圖圖 3：我國大豆的消費量（千噸）我國大豆的消費量（千噸） 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 我國大豆主產區為黑龍江，內蒙古，吉林，安徽和河南，黑龍江大豆產量占比 40%以上，同時國內大豆價格受國際大豆價格的影響較大，但是 2020 年我國大 豆行情走出了獨立行情， 上半年我國大豆價格上漲， 在中糧儲釋放出儲備大豆后， 價格回調，在 11 月份大豆價格再次反彈。而國際大豆價格上半年較低，下半年 受主產區氣候干旱的影響大豆供給降低， 同時全球大豆市場或受資金干擾使得價 格提高。 表表 1：我國大豆的

20、種植面積（千公頃） 、畝產（公斤我國大豆的種植面積（千公頃） 、畝產（公斤/公頃）和產量（萬噸）公頃）和產量（萬噸） （2015-2019） 2015 2016 2017 2018 2019 75.00% 77.00% 79.00% 81.00% 83.00% 85.00% 87.00% 89.00% 91.00% 20102011201220132014201520162017201820192020 我國大豆進口量/消費量 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 20102011201220132014201520162017201820192020

21、 大豆:國內消費量（千噸） 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 我國大豆 的種植面 積（千公 頃） 總面積 6827.39 7598.53 8244.81 8412.77 9330 黑龍江省 2661.49 3223.1 3735.49 3567.74 內蒙古自 治區 812.85 923.4 988.96 1094.24 安徽省 601.12 599.49 620.55 649.89 河南省 343.56 341.06 345.17 385.55 畝產 （公斤 /公頃） 總畝產 1811.44 1789.23 1853.59 1897.96 黑龍江省 1873.97 1746.1

22、7 1845.61 1843.66 內蒙古自 治區 1559.28 1632.55 1644.39 1639.5 安徽省 1531.06 1509.46 1515.26 1500.1 河南省 1360.86 1375.12 1458.91 2478.8 我國大豆 的產量 （萬 噸） 總產量 1236.74 1359.55 1528.25 1596.71 1965 黑龍江省 498.76 562.81 689.43 657.77 內蒙古自 治區 126.75 150.75 162.62 179.4 安徽省 92.04 90.49 94.03 97.49 河南省 46.75 46.9 50.36

23、95.57 資料來源：國家統計局，國海證券研究所 圖圖 4：市場價市場價:大豆大豆:黃豆黃豆:全國全國 日日 圖圖 5：實際市場價格實際市場價格:全球全球:大豆大豆 月月 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 全球全球大豆產業較為集中，主要分布在美國、巴西、阿根廷、中國、巴拉圭、加大豆產業較為集中，主要分布在美國、巴西、阿根廷、中國、巴拉圭、加 拿大這幾個國家，這六個國家大豆產量占到全球大豆產量的拿大這幾個國家，這六個國家大豆產量占到全球大豆產量的 94.3%。其中巴西。其中巴西 大豆產量占全球大豆產量的大豆產量占全球大豆產量的 36.6%；其次為美國大豆產量

24、占到全球大豆產量的；其次為美國大豆產量占到全球大豆產量的 31.2%； 阿根廷大豆產量占比為； 阿根廷大豆產量占比為 13.7%； 這三個國家這三個國家也也是我國主要大豆進口來源是我國主要大豆進口來源 國國。目前，全球大豆主產區南美氣候干旱或將使得 2021 年大豆供給仍然相對緊 張，大豆價格預計今年仍將保持高位，成本壓力之下，豆制品行業或將進行產品 提價以平衡成本壓力。 3,500.00 3,700.00 3,900.00 4,100.00 4,300.00 4,500.00 4,700.00 4,900.00 5,100.00 5,300.00 300.00 350.00 400.00 4

25、50.00 500.00 550.00 600.00 650.00 2010-01 2010-06 2010-11 2011-04 2011-09 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 6：我國大豆主產區分布我國大豆主產區分布 圖圖

26、 7：全球大豆主產區分布全球大豆主產區分布 資料來源：國家統計局，國海證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國海證券研究所 圖圖 8：2019 年我國大豆主要進口國家分布年我國大豆主要進口國家分布 圖圖 9：2019 年年我國大豆不同使用類別及相應消費量我國大豆不同使用類別及相應消費量 資料來源：中國產業信息網，國海證券研究所 資料來源：中國產業信息網，國海證券研究所 1.1.3、 豆制品市場千億規模且多因素促進行業擴容豆制品市場千億規模且多因素促進行業擴容 多因素促進我國豆制品行業的發展。多因素促進我國豆制品行業的發展。 作為重要的植物蛋白來源， 隨著居民健康意 識的提高和數目龐大的心腦血管

27、異常人群對清淡素食的需求， 豆制品的消費量將 呈現增長趨勢。此外，火鍋串串等餐飲業態對生鮮豆制品的需求增加，火鍋對于 千張，豆泡，豆皮，豆腐等豆制品食材的需求較大。對于豆奶來說，城鎮化的推 進和生活節奏的加快促使消費者外出吃早餐，從而促進對包裝豆奶的需求增加。 黑龍江省, 657.77, 41% 內蒙古自治 區, 179.4, 11% 安徽省, 97.49, 6% 河南省, 95.57, 6% 其他, 566.48, 36% 黑龍江省內蒙古自治區安徽省河南省其他 31.20% 36.6% 13.7% 5.4% 2.9% 2.8% 1.7%5.7% 美國巴西阿根廷 中國印度巴拉圭 加拿大其他國家

28、和地區 59.70% 15.65% 8.46% 16.19% 巴西美國阿根廷其他 84.07% 12.45% 2.85%0.63% 壓榨消費食用消費損耗及其他消費種子用量 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 圖圖 10：促進我國豆制品行業發展的因素促進我國豆制品行業發展的因素 資料來源：人民健康網等，國海證券研究所 目前我國目前我國豆制品市場容量（出廠批發價格豆制品市場容量（出廠批發價格標準標準）約為）約為 1222.25 億元，生鮮豆制億元，生鮮豆制 品品/植物蛋白飲品植物蛋白飲品/休閑豆制品市場容量分別約為休閑豆制品市場容量分別約為 643.27 /385.99/192.99

29、 億元。億元。 以 50 強規模企業的投豆量來看，2019 年豆制品行業 50 強規模企業的投豆量/ 銷售額分別為 174.04 萬噸/265.90 億元，2009-2019 年投豆量/銷售額年均復合 增長率分別為 7.45%/ 13.61%。 圖圖 11： 我國細分豆制品的市場規模（億元）及占比我國細分豆制品的市場規模（億元）及占比 資料來源：祖名股份招股說明書，國海證券研究所 生鮮豆制品, 643.27, 53% 植物蛋白飲品, 385.99, 31% 休閑豆制品, 192.99, 16% 生鮮豆制品植物蛋白飲品休閑豆制品 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 圖圖 12：20

30、09-2019 年豆制品行業年豆制品行業 50 強企業投豆量強企業投豆量（萬（萬 噸） 、噸價（萬元噸） 、噸價（萬元/噸）及噸）及銷售額銷售額（億元）呈現上升趨勢（億元）呈現上升趨勢 圖圖 13：50 強企業對不同品類豆制品的投豆量（萬噸）及強企業對不同品類豆制品的投豆量（萬噸）及 同比同比 資料來源：祖名股份招股說明書，國海證券研究所 資料來源：祖名股份招股說明書，國海證券研究所 公司將受益豆奶的擴容和集中度提高。公司將受益豆奶的擴容和集中度提高。 我國居民將豆奶作為早餐飲品的習慣更加 深刻，超過對牛奶的選擇意向，而隨著品牌包裝豆奶的發展，以及早餐中自立袋 豆奶的需求增加， 我國豆奶市場近

31、年來維持增長態勢。 目前行業內主要有維他奶， 豆本豆，伊利精選等品牌，祖名股份目前市占率為 3.10%，預計隨著公司的渠 道拓展和品牌力的增強，公司豆奶產品的份額將實現提升。 圖圖 14：我國豆奶市場競爭格局我國豆奶市場競爭格局 圖圖 15：我國豆奶市場維持增長態勢我國豆奶市場維持增長態勢 資料來源：中國報告網，國海證券研究所 資料來源：中國報告網，國海證券研究所 圖圖 16：我國居民早餐選擇豆漿飲品的意向最高我國居民早餐選擇豆漿飲品的意向最高 圖圖 17：我國人均豆奶消費量我國人均豆奶消費量 （KG/人）逐年增長人）逐年增長 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.2

32、0 1.40 1.60 1.80 0 50 100 150 200 250 300 20092010201120122013201420152016201720182019 銷售額（億元）投豆量（萬噸）噸價（萬元/噸） 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 0 20 40 60 80 100 120 140 160 20152016201720182019 生鮮豆制品投豆量植物蛋白飲品投豆量休閑豆制品投豆量 YOY-生鮮豆制品YOY-植物蛋白飲品YOY-休閑豆制品 20.70% 16.90% 10.40% 5.20% 3.10% 2.50% 41.20% 豆本豆維他奶唯怡伊利精選

33、祖名蒙牛silk其他 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 20 40 60 80 100 120 20112012201320142015201620172018 豆奶行業市場規模（億元）同比 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 資料來源：中國報告網，國海證券研究所 資料來源：中國報告網，國海證券研究所 1.2、 豆制品市場區域化分割，品牌企業的集中度有望豆制品市場區域化分割，品牌企業的集中度有望 進一步提高進一步提高 1.2.1、 豆制品市場區域化分割，集中度較低豆制品市場區域化分割，集中度較低 豆制品的發展受經濟水平、飲食習慣、人口密度等因素的影

34、響豆制品的發展受經濟水平、飲食習慣、人口密度等因素的影響，具有區域性特，具有區域性特 征征。 我國東部、 中部及南部地區具有豆制品消費的傳統且經濟發達、 人口密度大， 消費水平相對較高， 因此豆制品產業發展較成熟， 對品牌包裝產品的消費力較強， 從而也促使東部中部及南部地區的豆制品企業發展更加規?；?。 而往西往北， 經 濟水平逐漸走低，人口密度變小，豆制品產量、技術水平和種類均呈下降趨勢。 2019 年我國 50 強規模豆制品生產企業相對集中在東部、中部和南部，華東/西 南/華中/華北/華南/東北地區企業數量占比 40%/20%/14%/10%/8%/ 8%。 圖圖 18：我國豆制品行業我國豆

35、制品行業 50 強規模企業大豆投產量占比強規模企業大豆投產量占比 圖圖 19：全國全國 50 強規模豆制品生產企業分布情況強規模豆制品生產企業分布情況 39.10% 26.40% 14.20% 20.30% 豆漿粥牛奶其他 0.63 0.68 0.73 0.77 0.81 0.85 0.95 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 0.90 1.00 2012201320142015201620172018 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 資料來源：祖名股份招股說明書，國海證券研究所 資料來源：祖名股份招股說明書，國海證券研究

36、所 生鮮豆制品保質期較短，存在一定的輻射半徑。生鮮豆制品保質期較短，存在一定的輻射半徑。豆制品尤其是生鮮豆制品保質 期較短， 而且運輸儲存均需要冷藏條件， 所以生鮮豆制品的生產商基本都以自己 的生產基地為中心，呈圓形向四周輻射，通常為 150-300 公里。輻射半徑的限輻射半徑的限 制減弱了不同區域范圍的生鮮豆制品生產商之間的競爭，造成了市場塊狀分布。制減弱了不同區域范圍的生鮮豆制品生產商之間的競爭，造成了市場塊狀分布。 同時， 不同區域豆制品的生產工藝、 口味等差別也進一步導致了豆制品市場呈現 區域化、塊狀分布。 豆制品行業存在區域性品牌豆制品行業存在區域性品牌，但未出現全國化品牌企業，但未

37、出現全國化品牌企業。截至 2019 年末，豆制 品行業獲得食品生產許可證的企業數量為五千余家。 雖在部分地區、 部分細分行 業出現了區域性、行業性較強品牌，如上海的清美、杭州的祖名、北京的白玉、 深圳的福蔭、沈陽的福來等，但尚未出現全品類、全國性的龍頭企業，各企業的 市場占有率較小。近年來市場需求擴大，中高端產品消費量增大，部分企業利用 渠道優勢和品牌優勢，逐漸擴大自身的市場占有率。 表表 2：祖名股份主要競爭對手及業務介紹祖名股份主要競爭對手及業務介紹 公司業 務板塊 主要銷售 地區 主要競爭對 手 競爭對手業務介紹 生鮮豆 制品 浙江、上 海、江蘇 等地 上海清美、杭 州鴻光浪花、 南京果

38、果、蘇 州金記等 上海清美綠色食品集團成立于 1998 年,是集種源研 發、現代農業、食品加工、冷鏈物流、終端零售為 一體，具備完整鮮食全產業鏈的綜合食品集團。 杭州豆制食品有限公司是一家已有 160 多年的“老 字號”企業，產品銷售覆蓋杭州市區，輻射浙江省 內以及江蘇、上海等省市區域市場，公司產品品類 齊全，大中華豆腐、晶玉豆腐、箱豆腐、香干味干、 素雞、蛋玉豆腐、豆漿豆奶以及休閑等產品。 植物蛋 白飲品 浙江、上 海、江蘇 等地 維他奶、達 利、上海清 美、杭州鴻光 浪花等 達利食品集團自 1989 年創辦至今，歷經三十年飛 速發展，達利食品集團已成長為位列中國民營企業 500 強的綜合性

39、現代化食品企業集團。2015 年 11 月 20 日，集團于香港聯交所主板掛牌上市。 休閑豆浙江、上四川徽記、浙四川徽記食品股份有限公司歷經十余年變革發展， 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20152016201720182019 50強規模企業占比其他企業占比 華東, 40% 西南, 20% 華北, 10% 華南, 8% 華中, 14% 東北, 8% 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 制品 海、江蘇 等地 江老爸食品 等 累積了豐富的市場營銷、品牌推廣、團隊建設經驗， 成功塑造了“徽記” 、 “好巴食” 、 “有你一面”

40、三大 品牌。 浙江老爸是一家集豆制品研發、生產、銷售、服務 為一體的現代化民營企業。公司的主導產品為調味 豆腐干、大豆蛋白豆干，產品風味有鹵味、海鮮味、 牛肉味、麻辣味、素食味等十余種，南北相適，老 少皆宜。 資料來源：清美官網，四川徽記官網，浙江老爸官網等，國海證券研究所 1.2.2、 餐飲連鎖化和城鎮化的推進將促使品牌企業的集中度提高餐飲連鎖化和城鎮化的推進將促使品牌企業的集中度提高 餐飲連鎖化和城鎮化的推進將促進品牌豆制品企業的份額提升。餐飲連鎖化和城鎮化的推進將促進品牌豆制品企業的份額提升。由于我國區域 經濟發展的不平衡和城鄉消費水平的差異化， 小作坊、 小企業生產的產品仍將占 據一定

41、市場份額。 但隨著餐飲連鎖化和城鎮化的推進， 品牌企業的集中度將持續 提高。 一方面，隨著品牌餐飲連鎖化，餐飲端對豆制品的需求將更傾向于品牌產品，以 保證食品質量安全。同時，連鎖餐飲企業對豆制品的需求規模較大，品類較多， 質量管控嚴格， 生鮮豆制品企業更是需要過程中冷鏈運輸， 品牌豆制品企業在供 給、配送和品類開發上都更具有優勢。2019 年上半年我國連鎖門店（5 家以上 的餐飲門店）達到占據全國 38.7%，以小規模的連鎖化餐飲為主，大型連鎖餐 飲企業數較少， 中國餐飲市場 6-100 家的餐飲品牌門店數超 6 成， 500 家以上的 餐飲品牌門店數占連鎖門店總數的 17%。 另一方面，食品

42、安全意識的增強和城鎮化將促使零售端品牌豆制品的份額提升。 豆制品不同于生鮮蔬菜， 食品安全風險相對更高， 隨著消費者食品安全意識的增 強，對品牌產品的青睞度將會提高。鄉鎮地區豆制品企業多為小而散的特征，沒 有品牌意識，更加依賴口口相傳和回頭客。而隨著城鎮化的推進，消費者對品牌 包裝產品的偏好將會增加。 同時，近期大豆價格的波動，給豆制品企業也帶來了成本壓力，全國多個地區豆 制品價格上漲， 品牌規模企業在原料采購和成本控制上具有優勢， 也將在原料價 格上漲的過程中具有更大的價格主動性，增強產品的價格優勢。 表表 3：豆制品工業化生產和傳統化生產比較豆制品工業化生產和傳統化生產比較 模式 基本情況

43、 主要特點 傳統生產 模式 以農戶家庭為單位進行生產以及銷 售 1、為粗放式生產方式，全程均由人工操 作，易受生產者的個人素質、生產能力、 銷售能力等因素影響，產品質量不穩定。 2、規模小，無法形成規模效應。 3、運 輸半徑短，只能實現短距離銷售，不利 于產品流通；缺乏一定的市場競爭力， 以及抵御市場風險的能力。 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 工廠化生 產模式 1、以工業發展理念，轉變傳統生產 方式，采用現代化工業設施和精良 設備，依托先進的技術工藝，建立 現代企業管理制度，實現豆制品生 產和產業化規模經營 2、具有穩定 的供應商及客戶，上下游渠道相對 通暢，抵御市場風險能

44、力強。 3、 是現代農業發展的高級階段，是當 前中國豆制品行業的重要生產模式 1、工廠化生產過程基本采用機械化設 備，不受溫度、濕度等自然條件影響， 實現規?；皹藴驶a。 2、能夠實 現規模效應，節省成本。 3、采用冷鏈 長距離運輸技術，銷售半徑長，產品流 通廣，銷售區域可以到達三四線城市。 資料來源：招股說明書，國海證券研究所 50強規模企業的投豆量占比從2015年的8.73%逐年上升至2019年的12.80%， 2015 年至 2019 年豆制品 50 強企業投豆量復合增長率為 14.73%。豆制品行業 已經呈現出向大企業逐步集中的趨勢。 圖圖 20： 50 強規模企業的投豆量占比（強

45、規模企業的投豆量占比（2015，2019） 資料來源：祖名股份招股說明書，國海證券研究所 2、 深耕江浙滬，深耕江浙滬， 布局生鮮布局生鮮+乳品乳品+休閑三大系列豆制休閑三大系列豆制 品品 2.1、 股權結構股權結構 公司的實際控制人為蔡祖明、王茶英和蔡水埼，其分別直接持有公司 32.11%、 9.79%和 13.05%的股份，并通過控制“杭州纖品”控制公司 18.86%的股份， 因此從股權關系上實際控制了公司73.80%的股權。 蔡祖明與王茶英是夫妻關系， 蔡水埼為蔡祖明與王茶英之子。公司旗下現有杭州祖名，安吉祖名，上海祖名， 揚州祖名等子公司。 8.73% 12.80% 0.00%2.00

46、%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00% 2015 2019 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 圖圖 21：公司公司股權股權結構結構 資料來源：祖名股份招股說明書，國海證券研究所 祖名股份創立于 1994 年，目前深耕江浙滬地區，主營生鮮豆制品，豆制飲品以 及休閑豆制品，是江浙滬區域的品牌豆制品企業。2017 年，公司參與了中國主 導的第一個 CAC 國際標準非發酵豆制品的制定，對自身的行業影響力實現 了進一步的跨越。 表表 4：祖名股份發展歷程祖名股份發展歷程 艱難創業 1994-1998 經濟模式從計劃經濟轉向了市場經濟，1994 年，創辦蕭山市

47、華源豆 制品廠；1996 年，更名為杭州華源豆制品廠。創造佳績，供應蕭山 市場，占據一半的鄉鎮市場，向杭州城區邁進。 穩步發展 1999-2002 1999 年，廠房擴建改造，全面進入杭州市場； 多渠道快速推動品牌建設，實現銷量持續增長。 創新開拓 2003-2007 廠房二次擴建，發展規模不斷壯大； 采用國內最先進的豆制品加工設備，實現了設備自動化、產品包裝 化、生產標準化的一體化流程； 形成三大產品系列，共計 200 多個品種，成為中國豆制品行業知名 企業。 做大做強 2008-2016 2009 年，揚州子公司正式開業，市場主要覆蓋蘇北地區； 2010 年，安吉子公司正式成立，打造長三角

48、高端生產基地； 祖名正式由區域品牌走向全國品牌，全面進入整合營銷階段。 引領發展 2017 至今 2017 年，參與中國主導的第一個 CAC 國際標準非發酵豆制品 的制定，實現新跨越。 2018 年，投資 1.5 億元全部引進日本全自動智能化設備和國際先進 技術，建設放心豆芽工廠。同年，高端發酵腐乳產品投放市場； 成為包含生鮮豆制品、休閑豆制品、植物蛋白飲品等 400 多種單品 的全系列豆制食品生產企業。 資料來源：祖名股份官網，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 2.2、 布局布局生鮮生鮮+飲品飲品+休閑三大系列豆制品休閑三大系列豆制品，業績穩定，業績穩定 增長

49、增長 公司是業內少有的公司是業內少有的生鮮生鮮+飲品飲品+休閑三大系列豆制品皆生產的企業休閑三大系列豆制品皆生產的企業，品種涵蓋生 鮮豆制品、植物蛋白飲品、休閑豆制品、其他類產品等 400 余種產品，在未來 消費升級和產品細分的過程中， 將不斷彰顯自身的產品力優勢， 在渠道端和零售 端增強品類競爭力。 多品類的豆制品亦可以使得公司有效實現集約化經營。 在生產原料上， 一方面可 以實現大豆的規?；少?，降低采購成本；另外一方面，真空休閑豆干的原料來 自公司自產優質生鮮豆干， 可以實現產業鏈上的協調整合， 增強公司的業務調控 能力。 在配送上， 公司冷藏豆奶飲品的物流配送可借用生鮮豆制品的冷藏運輸

50、車 輛，提高車輛使用效率，降低運輸費用。 表表 5：祖名股份的產品類比及圖片展示祖名股份的產品類比及圖片展示 產品類別 圖片展示 廚房生活 健康飲品 休閑分享 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 佐餐腐乳 放心豆芽 資料來源：祖名股份官網，國海證券研究所 隨著消費者食品安全意識的增強以及城鎮化的推進，品牌包裝豆制品不斷擴容， 并促進公司產品的銷量增加， 同時近年來人工成本和原材料成本的上漲也使得公 司豆制品出廠價提高，公司產品量價齊升帶來公司的收入增加。同時，由于公司 近年來費用管控具有成效， 管理費用率和財務費用率逐年降低， 帶來毛利率的提 高，以及歸母凈利潤的快速增長。公司