【公司研究】涪陵榨菜-初心依舊重新起航-210223（14頁）.pdf

1、主/客觀因素共同推動青菜頭原材料價格激增。根據涪陵區政府數據，當前涪陵區青菜頭最高收購價已經達到 1300 元/噸，同比顯著增長 78%，我們分析認為涪陵區青菜頭價格上漲的原因可以從主/客觀兩方面進行探究：（1）客觀因素：環保政策趨嚴疊加自然災害導致浙江地區青菜頭減產（浙江地區青菜頭種植面積占比為 24%），因此涪陵地區承接了浙江地區的部分需求，在供給相對穩定的背景下，供需弱平衡推動了青菜頭價格的上漲；（2）主觀因素：龍頭涪陵榨菜主動發力搶青菜頭原料。在 2021 年公司提出高收入增長目標的背景下，為保證供給端的充足，針對涪陵區以及四川地區的青菜頭，涪陵榨菜集團主動抬價以搶占青菜頭原材料，一方

2、面主動推高青菜頭的收購價，另一方面給予了農戶一定的運費補貼。成本壓力之下中小落后產能將加速出清，龍頭市占率有望進一步提升。當上游原材料價格上漲時，下游龍頭企業有兩種應對方式：一種是通過產業鏈各環節分擔，將成本上行壓力轉嫁出去；另一種是通過規模效應和技術效應消化成本上行壓力。而小廠由于市場產品競爭力弱同時規模小、技術落后，所以在成本上漲時既無法通過提價轉移壓力又無法通過規模與技術效應內部消化壓力，因此成本上漲將會不斷壓縮小廠盈利空間，使其自動出局。在本輪青菜頭價格顯著上行的背景下，龍頭涪陵榨菜已經先后通過多輪提價予以對沖，根據測算，我們預計在噸價和噸成本共同提升的帶動下，2021 年涪陵榨菜的榨

3、菜業務毛利率將會同比提升0.77pct；而從另外 一方面看，在歷輪青菜頭價格上漲周期之中，中小企業不斷被淘汰（根據涪陵區榨菜辦的數據，涪陵區榨菜加工企業的數量由2007 年的102 家持續減少至 2019 年的37 家）?？傮w而言，在成本壓力之下，龍頭涪陵榨菜可以通過提價的方式充分轉移壓力，而中小落后產能將不斷被淘汰，因此我們判斷未來涪陵榨菜的市占率有望進一步得到提升。公司從2019 年開始將渠道逐步覆蓋至常住人口占比約6 成的縣級市場，大力推進渠道下沉，當前縣級市場覆蓋率已由 2019 年之前的 2 成提升至7 成以上，2020 年渠道下沉效果已經充分體現，根據公司公告，公司縣級市場收入占比

4、已經由2019 年的 16%提升至2020 年的21%，提供了超過 6 成的收入增量；展望未來，考慮到縣級市場仍存大量挖潛空間+ 公司產品/品牌壁壘深厚+渠道端持續發力，我們分析認為未來渠道下沉將會不斷推動榨菜業績的增長，預計2019-2024 年縣級市場年復合收入增速約28%。盡管通過 2009 年開始的“戰略經銷商”制度，公司借助大經銷商的力量逐步實現了對于省地級市場的占領，但是大商在精力以及資源方面有自身的能力邊界，而當前省地級市場的發展程度已經接近大經銷商的能力邊界，因此公司2020 年開始推出“城市營銷模式”，將工作重點由圍繞經銷商單體轉向圍繞市場終端，根據市場的實際潛在增長空間制定規劃、開發經銷商，逐漸實現大商制往小商制的切換，逐步進行渠道精細化拆分的工作，從過程上來看，2020 年省地級市場經銷商數量同比增加約5 成；從結果上看，渠道精細化耕耘的效果已經在部分樣本市場上顯著體現（圖 11）。參考海天味業在北部成熟市場通過不斷的拆大商為小商精細化耕耘的經驗，即便是在不考慮營銷大動作因素的前提下，我們認為2021 年開始公司省地級市場收入增速有望回歸雙位數。