2021年房地產行業基礎設施REITs市場和產業園分析報告（36頁）.pdf

1、2021年深度行業分析研究報告#page#產業研究助力掘金REITs市場#page#REITs市場涵蓋多行業不同底層資產房地產供熱項目交運帶網絡智慧城市項目高科技產業園城鎮污水垃圾處理及資源化利用鐵路有線電視網絡項目港口與通信鐵精倉儲物流項目5c收費公路北利用寬帶網絡大宗固體廢棄物綜合利用項目機場物聯網5G茂略性新興產數據中心機場額部車X年智能人工智能智慧能源智能交通慧能液通訊科技物聯網供氣城鎮供水全物速利業互聯網公用環保#page#中國REITs市場洞察系列報告證發大類資產：陽EITa與大類資產配置產業園區：盤活園區資產，推動經營提效中國REITS市場潤察系列報告鐵路資產：化解融資圍局，激活

2、資產潛力固廢利用：REITs提供新助力，固度金山正待深挖污水處理：盤活存量前景可期，助力污水面源治理時代中儲證券研究2021年5月數據中心：數據中心REITs化的展望物流倉儲：基金化模式成熟，資產天然稀缺#page#產業園區：盤活園區資產，推動經營提效#page#我國產業園區的發展特點和現實局限1979年蛇口工業區建立，拉開了我國產業園區的建設。目前，我國產業園區發展具有政策支持、設施完善、服務到位、產業聚集等多個特點。但同時也面臨著一些現實局限，例如效率低下、發展緩慢、擴張受限、產業落后、投融困難等我國產業園區發展階段可入池的開發區和產業集群數量宜富發展階段發展特點國家戰61979-1991

3、改革初立促進體制改革、發展開放型經濟、行政特征明是省級開發區國家級其絕類聚開發區231991-2003快速發展推進改革開放、促選城市化進程、促進產業聚集國家級邊境騰境經濟合作區119產業圖區數量過多，效半低下，06年發布了中2003-2016整領調整國家級海關特殊監管區域國開發區審核公告日錄（簡稱目錄）國家級高新技術開發適應備的經濟發展險段，18年新版目錄發布，國家領經濟開發2192016-至今創新升級政策向戰略斷興等產業傾斜58001502500資料來源：國家發政委，中信證券研究部#page#產業園區是公蔡REITs重要底層資產產業園區作為我國基礎設施的重要組成部分，不僅從經營角度，從市場角

4、度看也具有一些函需解決的承盾，而REITs的試點可以較好的解決其中的一些問題。解決看好資產價值和企業分紅不足的矛盾解決對管理層和投資者適當杠桿率的分岐上海臨港歷史上四次分紅的股息支付率部分園區類上市企業資產負債率50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%081994201720182019中信證泰研究部#page#產業園區是公募REITs重要底層資產產業園區作為我國基礎設施的重要組成部分，不僅從經營角度，從市場角度看也具有一些重需解決的矛盾，而REITs的試點可以較好的解決其中的一些問題。解決債券回報固定和資產穩健增值之間的矛盾，也同時解決杠桿率問題解決不動產（基礎設施）購置資

5、金門檻問題圖區類上市公司的存量債券余額（億元）城投債的存量余額（萬億元）80128010260時5040302002012張江高科2013 201420152017 2018 2019 20204上海臨港外高橋市北高新2016中信證泰研究部資科來源：Wind，申信證券研究部資料來源：Wind.#page#產業園區REITS的海外經驗對于亞洲地區，特別是新加坡和印度，產業園區都有較好的可比對象，存在政府主導開發，或是有政策支持的產業園區，也不乏一些資產入池為REITs上市。新加坡市場含有園區類資產的REITSPB代碼市值（百萬新加坡元）資產負債率（%）版息率名稱172730ASCENDAS IN

6、DIA TRUSTCY6U145.94.7CAPITALAND CHINA TRUSTAUBU2046880.981.24.1MAPLETREE COMMERCIAL TRUSTN2IU67G574SOILBUILD BUSINESS SPACE REITSV3U67838.96062AIMS APAC REITO5RU91234.1130ASCENDAS REITA17U122158281ESR-REITnI6r137841.682MAPLETREEINDUSTRIALTRUSTME8U625437.31.64.5SABANA SHARIAH COMP IND REITMIGU96833.5

7、207.4值乘至2021年2月28日#page#產業園區REITs的海外經驗CapitaLandChinaTrust（CLCT）是新加坡最大的專注于中國的REITs，2020年其收購了5個位于中國的園區資產。從結果看，優質園區資產的表現要優于零售類資產，本次收購后，CLTC的NPI收益率有明顯提升，由原來的4.3%提升至5.8%，提升150bp（此前只有零售類資產）1H20的NPI收益率收購園區62%的租戶是新興產業%002電子工程口電子商務信息通訊口金融服務房地產專業服務生物技術其他6.00%150bP1205.00%19%4.00%3.00%10%15%2.00%1091.00%0.00%

8、12%5918收購前收購后資料未源：CLOT公告，中信證券研究部，年化數據資科來源：CTO公告，中信證券研究部#page#鐵路資產：化解融資因局，激活資產潛力12#page#鐵路融資方式函待改變，REITs落地提供新機遇公益性定位登加行業管制，主業盈利能力偏弱，2019年凈利率近0.22%。相對于美國、日本同期鐵路運輸行業平均凈利率12%、7%，我國鐵路盈利能力存在較大提升空間。銀行貸款為主的融資模式或難為繼。以國鐵集團為例，近5年來，國、內外銀行貸款在國鐵集團資金來源占比均為50%以上，還本付息壓力較大、鐵路固定資產投資高企導致資金缺口大，現有的鐵路建設投融資模式或難以為繼。銀行貸款占國鐵集

9、團資金來源52.2%三家鐵路上市平臺ROE低于美國鐵路龍頭凈利率ROE稅后利潤建設基金折舊貸款（國內、國外）鐵路建設債券及其他35%0.09%5.64%30%22.51925%19.53%20%15%10%580%UNP大泰鐵路CSX廣深鐵路鐵龍物流52.24%中信證基研究部注：副除疫情影響，采前2019年數據注：刮除我情影響，采用2019年驗機資料未源：資料來源：中信證券研究部#page#REITs或為提升鐵路證券化率的重要抓手我國鐵路系統資產證券化率低，對比海外優質路產存較大提升空間，REITs有望加速資產證券化進程截至202003末我國鐵路資產證券化率約5.4%，相比于美國、日本83%和

10、60%的資產證券化率水平、仍相去甚遠。除IPO上市外，REITs落地后或能夠通過提供新途徑、進一步加速鐵路系統的資產證券化進程。美國7家I級鐵路貨運公司客運網運一體，本州、九州4家JR完成上市2020年營業收入公司名稱經營區城（公三）（億關元）52304208.7伯靈頻北方圣太菲美國西部和加拿大2個省聯合太手洋美回西部52003195.3東部、將倫比亞特區31382105.8CSX31060諾強克南方97.9大略湖31382106加拿大國家鐵路中部、北部尚2092160.4加拿大太平浮鐵路中部、北部南部1142626.3增薩斯南方鐵路資料未源：Japway官網，中信證券研究部資料來源：各公司年

11、報，中信證券研究部#page#鐵路或成為公募REITs重要的底層資產鐵路在我國的運輸業格局中占據舉足輕重的地位，是經濟發展的大動脈，承擔43%的旅客周轉量和21%的貨物周轉量。鐵路資產能夠較好的契合REITs定位，有能力為投資者提供穩定回報，同時倒通鐵路運輸企業提升管理效率和市場化程度。2010年以來大秦鐵路票計分紅現金超620億2019年鐵路板塊股息率居交通運輸各子板塊之首現金分紅總額（億元）一分紅率8054%7053%60152%051%40960g3049%201048%47%2010220112012201320142015201620172018201資料來源：Wind，中信證研究部

12、中信證券研究部，單位：香料來源：Wind.#page#固廢利用：REITS提供新助力，固廢金山正待深挖16#page#盈利可預測性強且現金流突出，盤活存量助力增量在項目運營后，從收入構成及成本分析看，垃圾獲燒發電具有收入高度穩定、盈利可預測性強等特點。典型垃圾熒燒發電項目的運營成本主要由人工、環保成本、折舊攤銷和材料費用等四部分構成。綠色動力2020年楚燒發電生產成本構成典型垃圾發電項目建造成本構成建筑工程費人工成本設備購置類環境保護費安裝工程費無形資產攤銷14%材料費用其他費用其他20%資料來源：綠色動力公司公告，中信證養研完新資科來源：申信證券研究部#page#盈利可預測性強且現金流突出，

13、盤活存量助力增量垃圾發電行業ROE近年來呈現穩步上升趨勢，未來仍有較大提升空間。垃圾發電行業ROE已從2015年的9.9%擴至2019年的12.6%。垃圾楚燒發電收費機制成熟，回報穩定，企業經營活動現金流通常較好。16-20年總級楚燒發電公司經營活動產生的現金流量冷額/凈利潤20152019年垃圾發電行業ROE變動趨勢（%）14.0%口2016201720182019202012.6%12.2%3.512.0%0810.0%2.52.008.0%1.56.0%1.0054.0%0.0中國天福偉明環保旺能環境上海環境0.52.0%-1.08001520152016201720192018資料來源

14、：各公司公告，中信證券研完部資料來源各公司公售行業ROE取漸藍境，上海環境綠色動方#page#重資產模式且行業處于擴張期，需資金盤活存量資產垃圾楚燒發電行業屬于重資產行業，依賴外部融資。國內垃圾楚燒發電多采用BOT運營模式，期初投資規模較大，例如一座處理規模1，000噸/日的垃圾楚燒處理廠總投資約6億元，在產能利用率80%情況下，年運營收入占總投資的比重約12.4%垃圾英燒發電廠基本假設單位標準1.000產能規模噸/日化元60總報資80%產能利用率28.8實際垃圾處理量萬噸70垃圾處理費元/噸350噸拉圾發電量千瓦時15%自用電率0.65垃攝發電標桿電價元/千瓦時0.37當地燃煤上網電價元/千

15、瓦時20.2垃圾處理費收入百萬元548電費收入百萬元74.4年運營收入百萬元年運營收入占總投資比重12.4%資料未源：中信證券研究部預測#page#污水處理：盤活存量前景可期，助力污水面源治理時代#page#污水處理：盈利高度可預見且ROE穩定，適合充當底層資產污水處理費通常為企業核心收入及利潤來源。污水處理費收入具有穩定強、可持續性突出且毛利率較高等特征。重慶水務2020年營業收入構成（%）重慶水務2020年污水處理成本構成（%）口污泥處理投資運營業務工程承包業務其他業務口電耗藥劑折舊攤銷口其他人工20%39O15%百分18%809資料來源：重慶水務公告，中信證券研究部資科來源：重慶水務公告

16、，中信證泵研究部#page#污水處理：盈利高度可預見且ROE穩定，適合充當底層資產收入及成本均高度穩定使得污水處理企業的盈利能力可預見性極強，雖然公司之間因為所處區域、業務構成等因素有所差異，但水務公司自身ROE的歷史波動性較小。代表性水務公司ROE水平（%）2016201720182019202016%14%12%086%230首創股份江南水務綠城水務興著環境洪城水業重慶水務武漢控股創業環保各公司公告，中信證卷研究部#page#REITs有望加速污水處理行業向智慧化轉型智慧水務在污水處理中的應用效果體現在從根本上解決水務行業運營管理上的難題，為企業提供廠站的智能化遠程集中監管平臺、便捷化的運

17、行調度和工藝運行指導以及精準化輔助企業經營決策。智慧水務整體架構圖綜合決策指揮中心水安全水生態水工程水環境數據與業務集成平臺平臺局GISBIM物聯網視頻勝合港信統一認證綜合監測平臺統一門戶移動應用服務平臺綜安全根型服務水安全模型水資源模型冰環境模型水生態模型基礎款據庫監斯數寫庫專數據庫數據融合治理數據湖云基礎設施（私有云/公有云/混合云）網絡終端資科未源：華為智基水務行業向皮書，中信證系研完部#page#數據中心：優質的商業地產從需求角度來看，數據量增長是數據中心發展的底層邏輯。從供給角度來看，龍頭企業擁有優秀的區位優勢/客戶資源/服務質量/資源獲取能力，有望推出優質資源組合，率先享受REIT

18、s政策利好。中國IDC市場規模及增速一線城市數據中心供需缺口2019年預計可用機架（萬）2019年需求預計（萬）中國IDC市場規模（億元）yO40350080.0%3570.0%300060.0%0C250050.0%25200040.0%20150030.0%5100020.0%1050010.0%00.0%3廣家北京上海貴料來源：1D（合預測），中信證券研究部資科來源：工信部全國教據中心應用發展相引（2018）（含預測），中信證券研究部#page#REITs可解決數據中的核心痛點REITs有助于IDC低成本融資，支持IDC公司擴張。目前海外公司平均債務融資成本，相比國內公司有明顯優勢，期待

19、REITs落地降低IDC融資成本。國內主要第三方IDC公司資本開支（百萬元）平均債務融資成本對比Equinix-DLR-萬國數據一光環新網寶信軟件光環新網數據港科華數據桌飛數據萬國數據世紀互聯12%60.00010%50.0008%40.0006%088c0m%+oooN2%0000！0%20152016201720182019201020112012201320142015202資科來源：各公司公告。中信證券研究部，中信證研究部#page#REITs可解決數據中的核心痛點REITs有利于專業化分工提升行業服務水平。部分落后產能現金流尚不穩定，所以REITs政策對于先進成熟IDC項目的篩選未來

20、有望加速數據中心行業整合，剔除落后產能，從而提高整個行業的服務水平。2019年中國IDC耗電量占全社會耗電量比例提升至2.2%我國IDC能源利用率水平社會用電（億千瓦時）一國內數據中心電力消耗/社會用電萬國數據廣州一號數據中心B00002.5%萬國數據深圳一號數據中70000萬國數據北京一號數據中心2.0%60000阿里巴巴張北云聯數據中心500001.5%騰訊青浦上海電信40000百度云計算（陽泉）中心20模1.0%300OO美國先進數據中心200000.5%美國平均水平10000中國平均水平0.0%021520122016201720190120120152018中信證券研究部資科來源：國

21、家球色數據中心試點工作貴料未源：ICTReargh#page#海外數據中心REITS：得天獨厚的高收益性與抗風險性從美國來看，數據中心REITs投資回報具有顯著優勢。2015-2020年，數據中心平均回報率為15.2%，顯著高于平均值2.75%，其投資回報率顯著高于共余類型REITs資產。近年來海外數據中心的投資收益主要來源于資產增值。2015-2019年美國數據中心心REITs指數票計收益率構成2015-2020年各類型REITs每年平均投資回報率增值回報率分紅回報率20.0015.00%10.00%O5.000.00%808m1資料未源：Mareits，中信證系研究部資料來源：Mareit

22、，彭持，中信證基研究司#page#海外經驗對中國的啟示：REITs有望加速龍頭公司擴張2012年Equinix宣布進軍REITs，此后公司發展速度明顯加速。因為無論是對外收購還是自建均對現金流有著較大的依賴，而REITS就成為了Equinix最為穩定的資金來源。向REITs模式的成功轉型顯著提高了Equinix營收/利潤/現金流的改善，從而大幅提振了其市場表現。Equinix實施REITS后大規模投資而資產負債率卻顯著下降Equinix股價表現易昆尼克斯（EQUINIX）一標普500投資活動現金流（百萬美元）一資產負債率9596.00075.0%Reits實施8595.000759900265

23、94.00055965.0%459000860.0%3592,00025915955.0%1.00059海尚海動50.0%2014201520162017202020182019資料來源：影博，中信證券研究部#page#物流倉儲：基金化模式成熟，資產天然稀缺#page#天然的稀缺資產，自穩固的護城河現代物流倉儲具有諧多優點，其往往處于現代物流的干線運輸核心節點，出租率高，穩定性亦強。國內供需存在結構性矛盾，現代物流倉儲屬于天然的稀缺資產，其租金回報亦優于寫字樓和零售物業。2020年主要物流節點城市平均租金與平均空置率重點監測城市主要資產類別的租金回報率甲級寫字樓優質零售物業高標倉儲一平均租金平

24、均空置率0927.918%16%5027.814%27.712%4.010%27.6308%27.56%2.04%27.42%1.00%27.38R館館福鵬鏡館館照暖上海深圳北京廣州申信證券研究部，注：2020年4李度資料未源：中國倉儲業協會，中信證券研究部（單位：元月平方米。資料來源：C#page#天然的稀缺資產，自穩固的護城河物流倉儲是一個強者恒強的行業，現在已經入局且形成了一定規模的公司具有規模上的先發優勢。目前我國物流倉儲行業玩家眾多，以普洛斯為首的大型企業已經建立起全國規?；木W格布局。2020年國內第三方物流倉儲行業企業市場份額情況（高標含庫）物流倉儲行業的經營特性其他，19.9%

25、第一產業集團租金議價能力隨網絡效應增強1.1%樂哥，1.2%新地，1.2%普洛斯，28.5%維龍，1.1%資產形成壁全，新宜，1.4%空后發者難以追趕外高橋，1.3%深國際，2.4%平安，2.9%緯，8.0%規模優勢有效提高降低開發、管理費用嘉民，4.4%寶灣.6.5%安博.4.4%規模易商，4.6%豐樹，5.2%宇墻，5.7%資料未源：中信證券研究部繪制資料來源：戴德梁行，中信證券研完部#page#長期基金化的運作，無縫銜接公募REITs現代物流倉儲的經營模式在2003年由Prologis引入中國，截止目前行業已經發展出較為完整的基金化運作模式，金融化程度極高?，F代物流倉儲開發商往往采用“投

26、資一開發-管理”的運營模式。ESR資本循環示意圖ESR上開發利潤投資部門開發部門公司出客：影發展基金房地產基會/REITS等投資者投資者進地計流租賃穩定經營資科表源：中信證卷研究部給制#page#長期基金化的運作，無縫銜接公慕REITS專業的機構投資者對于物流倉儲領城亦是長期投入、高度關注。普洛斯中國及其背后的長線資金普洛斯中國控股有限公司KhangaiCompanyLimited：中國人壽保險國開國際（國開行）Khange Company Limited中銀國際）博裕資本中郵人壽保險厚補基會GLPHns普洛斯集團普通合伙人Limited財團成其厚補基金高飯資本SMG中銀投資萬科30.15GL

27、PAssociates（uI）LLC:GLP員工持股Associatos（）Limite資科表源：普洛斯中國公司公告，中信證票研究部#page#境外資本市場長期表現良好物流倉儲（工業物流）REITs是美國REITs市場的重要組成部分。其市值排名第四位，僅次于基礎設施、住宅和商貿零售，占美國REITs市場市值的11%，總規模超過1400億美元。根據Nareit統計，1994到2020年工業物流REITs年均復合收益率11.4%，高于商務辦公和零售類物業。美國各類別REITs市值構成情況（單位：十億美元）美國各類REITs自1994年-2020年年均復合收益率25025.0%20020.0%15015.0%10010.0%505.0%0.0%MAREIT美國陽IT協會），中信證券研究部注：其他專業地產主要包含戶外廣NAREIT（美國RIT協會，中信證卷研究部料未源客科表林場、基礎設施1平起費目分別為2011、2012、2015-