2021年杭蕭鋼構公司產能擴張及競爭優勢分析報告（26頁）.pdf

1、2021年深度行業分析研究報告#page#1.杭蕭鋼構：鋼結構領先企業.2.政策加碼，優勢逐漸體現，鋼結構賽道或擴容.2.2.材料成本劣勢縮小，施工優勢逐漸體現.2.3，滲透率低，發展空間大2.4.住宅鋼結構是我們最看好的子板塊.113.總包及規?；庸蓷l發展路徑，推升行業集中度.123.1.單個項目體量增大，總包與規?；庸こ蔀樾袠I趨勢.4.杭蕭鋼構：自有產能護張周期+智能化，住宅鋼結構精品龍頭發展或加速4.1.公司住宅鋼結構起步早，技術領先行業，發展空間廣闊.14.2.放緩戰略合作模式，開啟自有產能護張周期.174.3.工業物聯網推進，自動化生產+精細化分工帶來競爭優勢.04.4.搭建萬

2、郡綠建B2B垂直平臺，新業態提供新動能.25.盈利預測及估值.#page#公司發展歷程.圖1圖2公司股權結構.圖3公司近十年營業總收入及增速圖4公司近十年歸母凈利潤及增速.圖5公司分板塊收入.5圖6我國鋼結構產量.圖8水泥價格2016年以來猛烈上漲.12圖9混凝土成本劃分.8圖10建筑業農民工人數出現下降.圖11建筑業農民工月工資逐漸提升.圖12我國鋼結構占粗鋼產量比重.圖13我國鋼結構占粗鋼產量比重低于其余國家.1圖14新建裝配式建筑面積及占比逐漸上升.1圖15我國裝配式建筑滲透率仍然低于發達國家.10圖16上市企業前五大客戶收入古比提升.圖17杭蕭鋼構鋼結構訂單平均規模上升.圖18總包模式

3、下鋼結構企業運作模式14圖19鋼結構成本劃分（扣除外協、外包費用）圖21錢江世紀城人才專用房.16圖22公司住宅鋼結構訂單.17圖23公司工程類鋼結構訂單金額.圖24技術許可模式示意圖.圖25公司戰略合作伙伴數量較多.19圖26公司產能地圖.27物聯網鋼結構應用場景.鋼結構智能化生產場景.圖28.2圖29杭蕭鋼構加工環節成本拆分.22圖30萬郡綠建業務模式.圖31萬郡易彩APP示意圖.25圖32萬郡綠建季度訂單.圖33公司服務業2019年毛利率下降較多.表1鋼結構建筑與傳統混凝土澆筑對比表2十三五期間重點鋼結構推廣政策總結.表3重點省份鋼結構試點方案表4鋼結構需求提升空間測算一粗鋼產量滲透率口

4、徑.11表5鋼結構需求提升空間測算一國務院規劃目標口徑.1表8我國近年來鼓勵總承包模式政策總結.表9總包模式與傳統建筑模式對比.表10目前我國鋼結構行業集中度低，五家上市企業總份額僅5%左右（單位：萬噸）表11杭州住宅鋼結構空間情境測算.表12公司控股鋼結構生產、制造加工基地.19表13公司定增項目.20表14杭蓄鋼構合資公司情況.表15萬郡綠建新簽合同金額&數量統計.23表16萬郡綠建盈利模式簡介.表17公司盈利預測.表18可比公司估值.26#page#1.杭蕭鋼構：鋼結構領先企業鋼結構領先企業：公司成立于1985年，2003年成為鋼結構行業首家上市公司，公司深耕鋼結構行業30余載，目前已被

5、列入住建部首批建筑鋼結構定點企業和首批裝配式建筑產業基地，并與多所院校建立了科研合作關系，產品被用于萬郡大都城、錢江世紀城人才專項用房等大型工程。公司股權結構清晰且集中，截止到202003，公司實控人單銀木持有公司42%的股權，其余股東持股比例均未超過5%。圖1公司發展歷程創新經營揮師歐洲成功上市可模式型鋼房制200820032014199419852001200520112018夢想起航紫跟時代瑞豐大廈工程實力資料來源：公司富網，華畫證券研究所圖2公司股權結構浙江國泰建設陸擁軍、張振勇、單際華其他股東單銀木集團有限公司陳輝等6人42.0191.99%4.89650.420.699一致行動人杭

6、蕭鋼構股份有限公司資料來源：華西證券研究#page#圖4公司近十年歸母凈利潤及增速圖3公司近十年營業總收入及增速（百萬元）（百萬元）%）歸母凈利潤營業總收入同比同比6.002007005.0001005004.000104003.0000300O2.000200（100）100（1O）1.000O（200）（100）新部部部部部部部部部測（300）資料未源：wind.鋼結構+電商服務雙輪驅動戰略：公司2019年前，主要業務包括鋼結構、房地產銷售及建材產品。2019年，公司鋼結構收入55.9億元，占總收入84%左右，同時房地產業務收入同比下降47%至4.6億元，主要原因是公司樣極工程已基本達到示

7、范作用目的，公司逐漸開始剝離相關業務。同年，公司設立電商服務類平臺萬郡綠建，為綠色建筑產業生態圈內的供方企業提供宣傳推廣、銷售服務和管理服務，2019年新簽合同額達14.4億元，未來公司鋼結構+服務雙輪驅動的思路逐漸清晰。圖5公司分板塊收入（百萬元）0006.0005.0004.0003.0002.0001.000照部照S歡歡酒票2資料來源：華西證券研究所wind行業供需向好，成本處于下降通道，公司發展迎新周期：2019年，受1）萬郡綠建前期投入增多，費用率上升，2）非主營業務收入及毛利率下降影響，公司業績出現一定下滑。但我們認為，目前鋼結構行業供需格局向好，未來行業在擴容的同時有望實現集中度

8、的提升，公司EPC與加工均衡發展，未來兩端有望相輔相成，并且產能再次進入到擴張周期，有望進一步鞏固自身規模優勢，重新回到上升周期中；同時，公司2020年起積極推動工業物聯網建設，借助與戰略合作伙伴的精細分工，配合產能擴張及智能化生產，公司有望實現產能利用率的提升以及成本下降，進一步提升利潤中框。此外，公司萬郡綠建服務平臺也有望成為公司成長新的一級，為公司提供增長動能。因此，我們認為，2020年或是公司新周期的拐點。#page#2.政策加碼，優勢逐漸體現，鋼結構賽道或擴容鋼結構是由型鋼和板材制成，并采用硅烷化、純錳磷化、鍍鋅等工藝進行防銹的建筑結構件，相較于傳統混凝土澆筑，鋼結構擁有重量輕、強度

9、高、施工機械化程度高、環?？苫厥盏葍瀯?。表1鋼結構建筑與傳統混凝土澆筑對比混凝土澆筑裝配式鋼結構現場澆筑混凝土，無法再利用、廢料材料工廠預制鋼結構構件，廢料少，廢棄后可再利用多施工環境噪聲污染大，水資源、能源消耗大預制構件運抵工地拼裝，節約資源，現場污染少工期（普通規模廠8-12個月45天-2個月房）性能抗發能力弱；防腐防火性能較好柔性結構，抗震能力強：防騰防火性能較混凝土弱，遠大住工招股書，華西證券研究所中國鋼結構網，根據中國建筑金屬結構協會數據，2018年，我國鋼結構產量6874萬噸，行業產值6736億元，占建筑行業總產值比例僅2.87%。而我們認為隨著政策加碼和鋼結構本身優勢的逐漸體現，

10、未來鋼結構需求空間將進一步打開，賽道或迎來擴容圖7我國鋼結構應用下游劃分圖6我國鋼結構產量（）廠房（萬噸）住宅倉儲同比增速2%結構交道197.000356.000305.0004.000153,000多高層建筑1033%2,000展覽中心00026%能源建泰浦動器2%6%資料未源：中國建筑金屬結構協會，資料來源：中國建筑金屬結構協會，華西證券研究所2.1.政策加碼，打開成長空間十三五以來，國家加大力度發展裝配式建筑。2016年2月，國務院提出力爭用10年時間將裝配式建筑占新建建筑比例提升至30%，2017年住建部進一步提出到力爭2020年將這一比例達到15%，而鋼結構是裝配式建筑發展重點。20

11、19年3月，住建部明確表示積極開展鋼結構裝配式住宅建設試點，同年6月，住建部發布裝配式鋼結構住宅建筑技術標準，對于產品設計、生產、安裝、驗收及維護進行了規范。我們認為隨著住宅試點的開展及技術標準的推出，鋼結構的應用有望被加速推廣。#page#表2十三五期間重點鋼結構推廣政策總結部門時間政策名稱政策內容關于進一步加強城市規劃力爭用10年左右時間，使裝配式建筑占新建筑比例達國務院2016年2月建設管理工作的若千意見30%。鋼鐵工業調整升級規劃加快鋼結構建筑應用推廣，日標由日前的5000萬噸增工信部2016年11月（2016-2020）加到1億噸以上?！笆濉毖b配式建筑行動到2020年，裝配式建筑

12、占新建建筑比例達到15%以2017年3月住建部方案上0關于印發住房和城鄉建設佳建部2019年3月部建筑市場監管司2019年推進鋼結構裝配式住宅試點。工作要點的通知裝配式鋼結構住宅建筑技住建部2019年6月規范裝配式鋼結構住宅建筑金壽命的建筑設計。術標準住建西證券研究所根據公開信息，2019年住建部已先后同意批復了湖南、山東、河南、四川、江西、浙江、青海等7個省份開展鋼結構裝配式住宅建筑試點方案，穩步推進鋼結構裝配式建筑在保障性住房、易地扶貧搬遷、新農村建設等住宅中的應用。其中浙江省要求：1）到2020年，全省票計建成鋼結構裝配式住宅500萬平方米以上，占新建裝配式住宅面積的比例力爭達到12%以

13、上，打造10個以上鋼結構裝配式住宅示范工程，其中試點地區累計建成鋼結構裝配式住宅300萬平方米以上，2）到2022年，全省累計建成鋼結構裝配式住宅800萬平方米以上，其中農村鋼結構裝配式住宅50萬平方米。表3重點省份鋼結構試點方案湖南省構裝配式住宅工程總承包企業：完成10個以上綱結構裝配式住宅試點示范項目。山東省到2021年，到2022年，培有5家以上省級鋼結構裝配式產業基地和2-3家鋼結構總承包資質企業，建成10項城鎮鋼結構技配式住它河南省示范工程，積極開展裝配式農房試點，探索建設輕鋼結構農房示范村1-2個。到2022年，全省培育6-8家年產能8-10萬噸鋼結構肯干企業，培育2-3個鋼結構產

14、業重點實驗室或工程技術研究中心四川省到2020年底全省培育10家以上年產值超10億元鋼結構骨干企業，開工建設20個以上鋼結構蘋配式住宅示范工程，建江西省設輕鋼結構農房示范村不少于5個到2022年，全省新開工鋼結構裝配式住宅占新建住宅比例達到10%以上。打途10到2020年，全省累計建成鋼結構裝配式住宅500萬平方米以上，占新建裝配式住宅面積的比例力爭達到12%以上浙江省個以上鋼結構裝配式住宅示范工程，其中試點地區累計建成鋼結構裝配式住宅300萬平方來以上到2022年，建成3項城鎮鋼結構裝配式示范工程和2個輕鋼結構農房示范村，為規?；茟脴淞藯U，積累經青海省驗。資料未源：住建部，華西證券研究

15、所#page#2.2.材料成本劣勢縮小，施工優勢逐漸體現過往鋼結構產品推廣不力除缺乏相關政策支持外，還因為材料成本商于混凝土澆筑30-50%左右，但我們認為相關劣勢在縮小。首先，近年來隨著錯峰生產執行以及礦山開采監管超嚴，水泥與砂石成本上升，全國高標水泥價格由2015年底的254元/噸上升至目前的450元/噸，而砂石價格由2015年底的20元/噸上升至目前的100元/噸。按照一立方米混凝土使用0.4噸水泥及1.6噸砂石骨料估算，目前混凝土成本已比2015年底時上升150%左右，高于型鋼價格漲幅，二者成本差距縮小。由于礦山資源收緊，我們判斷未來水泥、混凝土成本中框將逐漸提高，而鋼結構成本或隨生產

16、企業規?；^續降低，二者材料成本差距有望進一步縮小。圖8水泥價格2016年以來猛烈上漲圖9混凝土成本劃分（元/噸）全國PO42.5水泥均價外加劑前的能管的5%砂石常料48%50水泥R妮妮妮配配配g期47%資料來源資料來源：數字水泥，華西證券研究所研究數字水泥，西證券其次，我們認為鋼結構在施工中的成本優勢將逐漸體現。根據Wind數據測算，2019年底我國建筑業農民工人數5437萬人，相比于2014年的高峰減少11%，而建筑業農民工月均工資則由2014年的3292元上升至2019年的4567元。在建筑業民工數量減少，工資提升背景下，我們認為鋼結構機械化施工的優勢將逐漸體現，從而使得施工方綜合成本

17、減少。同時，鋼結構施工周期更短，也更加適合目前房地產企業高周轉的趨勢，未來在住宅地產中的滲透率也有望進一步提升。#page#圖11建筑業農民工月工資逐漸提升圖10建筑業農民工人數出現下降（元）（萬人）建筑農民工月工資建筑農民工人數5.0004.5004.0005.00000983.0004.0002.5003.002.0001.5002.0001.0001.000500新都新新新部部2新測器資料來源2.3.滲透率低，發展空間大目前我國鋼結構滲透率仍然較低，隨著政策加碼及本身優勢逐漸體現，未來行業擴容空間較大，具體包括：1）按照2018年我國9.3億噸粗鋼產量未算，鋼結構占粗鋼產量比重僅7.4%

18、左右，與一般國家的20%與歐美國家的50%差距較大。圖12我國鋼結構占粗鋼產量比重圖13我國鋼結構占粗鋼產量比重低于其余國家（%）一鋼結構占粗鋼產量比重04552010福圳洲源洲部視訓部器中麗一般國家發達國家資料未源：中國建筑金屬結構協會，統計局，資料來源：中國建筑金屬結構協會，統計局，華西證券研究所華西證券研究所2）2018年，我國新建裝配式建筑面積1.9億平米，占新開工面積9.1%（判斷住建部規劃以此為口徑），此外根據前嗨數據，截止到2018年裝配式建筑滲透率14%，與歐美國家的70-90%差距較大。#page#圖15圖14新建裝配式建筑面積及占比逐漸上升我國裝配式建筑滲透率仍然低于發達國

19、家（%）（9）（萬平米）20.000新建裝配式建筑面積18.00016.0008014.0007012.0006010.00008.000406.0004.0002.000新洲部部部限部新加坡美國日本歐洲中國資料來源：前暗，3）日前鋼結構行業產值占建筑業總產值2.87%，運低于發達國家。我們假設到2025年，我國粗鋼產量調整至8億噸左右，而鋼結構占粗鋼產量比重上升至與一般國家類似的20%，則鋼結構產量將達到1.6億噸，相比2018年提升133%左右，對應未來7年年復合增速12.8%，提升空間巨大。表4鋼結構需求提升空間測算一粗鋼產量滲透率口徑2025年粗鋼產量（萬噸）80.00020鋼結構占比

20、（%）16,0002025年鋼結構產量（萬噸）2018年鋼結構產量（方噸）6,874提升福度（%）133資料來源：統計局，中國建筑金屬結構協會，華西證券研究所如果按照國務院規劃目標，假設到2025年，我國地產新開工面積穩定在20億平米（2018:22.72億平米）左右，裝配式建筑占比達到國務院規劃的30%，其中鋼結構裝配式建筑占全部裝配式建筑的60%，每平米建筑使用鋼結構0.37噸，則2025年鋼結構需求量1.33億噸，相比2018年增長94%，對應未來7年年復合增速9.9%，同樣能夠保持較高速度增長。而在火神山、雷神山醫院示范作用下，2020年或是鋼結構需求增速提升換擋的元年。#page#表

21、5鋼結構需求提升空間測算一國務院規劃目標口徑2025新開工面積（萬平米）200.0000裝配式建筑占比（%）0鋼結構占裝配式建筑比例（%）037每平米建筑需用鋼結構件量（噸）2025年鋼結構產量（萬噸）13.3202018年鋼結構產量（萬噸）6.8746提升福度（%）資料來源：統計局，中國建筑金屬結構協會，華西證券研究所2.4.住宅鋼結構是我們最看好的子板塊鋼結構在住宅中滲選率不及5%，“十四五”發展空間廣間：根據中國建筑金屬結構協會數據，目前我國僅2%的鋼結構用于住宅項目，而2018年，我國20個裝配式建筑示范城市新建建筑面積9.6億平米，其中鋼結構住宅面積275萬平米（不完全統計），按照城

22、鎮住宅面積占總新建面積1/3估算，2018示范城市樣本項目中，鋼結構住宅在住宅中的整體滲透率僅0.86%，判斷全統計口徑下目前滲透率也不超過5%，相較于發達國家的50%以上的滲透率差距明顯，未來發展空間十分廣闊。表6我國住宅鋼結構滲透率較低新建建筑面積其中：鋼結構建筑鋼結構住宅年度（萬平方米）面積（萬平方米）占比%面積（萬平方米）古比%1932.062.30.2201782033.94160.9420182108.842.2275.040.396476.87019中國鋼結構建筑行業報告華西證券研究所房企周轉率訴求提升，綜合成本下行，住宅鋼結構發展或迎加速揚點：我們認為目前制約鋼結構在住宅中應用

23、的痛點主要有二：1）成本而言，鋼結構目前仍然高于PC預制構件10-20%左右，因此如果僅出于單純滿足裝配化率要求，地產企業有時會在門窗等實裝相對簡單的部位采用PC預制件，而非鋼結構；2）由于過往鋼結構工程往往采用分包模式，管理效率有限，因此鋼結構節省工期的優勢往往無法充分體現。未來隨著總包模式普及（后文詳細論述），以及行業集中度提升，頭部企業規模效應顯現（后文詳細論述），鋼結構成本有望下降，節省工期的特點也有望更加充分的顯現。在三道紅線出臺，房企對于品牌、成本及周轉率訴求提升背景下，住宅鋼結構有望迎來加速發展的揚點。11#page#表7住宅鋼結構及PC預制件成本對比建安費用明細（元/裝配式混凝

24、土高層住宅鋼結構平方米）20古60PC率（%）人工費345.6307.2268.8192.581262.4材料費1456.81651.21699.2機械費58.454.550.6153.4組織措施費45.1240.3935.6766.0848.3443.2838.2270.8企業管理費規費40.285936.0631.85利潤30.228.0523.2537.52稅金65.4770.3375.181.42合計1895.812036.622174.682360資料來源裝配式建筑工程消耗量定額華西證券研究所3.總包及規?；庸蓷l發展路徑，推升行業集中度目前我國鋼結構行業較為分散。根據協會統計，目

25、前鋼結構企業超過10000家，其中規模以上3000余家，但年產量超過30萬噸企業僅12家，行業大部分企業年產量均在1萬噸以下。而根據上市公司年報數據測算，2018年，五家上市鋼結構企業合計市場份額5.0%。結合中鐵工業披露數據（2018年產能86萬噸，產量102.6萬噸），判斷目前央企建筑企業旗下鋼結構公司體量與鴻路鋼構相似，估算行業CR10在15%左右，相比于美國（CR3：51%）差距明顯。我們認為未來行業將形成1）EPC總承包與2）規?；庸蓷l發展路徑，行業集中度也將提升。3.1.單個項目體量增大，總包與規?；庸こ蔀樾袠I趨勢近年來，建設項目單體個數逐漸增大。根據我們統計，2016-20

26、18年，五家上市鋼結構企業前五大客戶合計收入由37.7億元提升至82.23億元，占營收比重由15.6%上升至19.4%：同時以公司為例，2015-2019年，公司新簽合同平均金額由2800萬元左右上升至5300萬元左右，體現大客戶、大項目占鋼結構企業收入比重逐漸上升。2#page#圖17圖16上市企業前五大客戶收入占比提升杭蕭鋼構鋼結構訂單平均規模上升（百萬元）（萬元）新簽合同平均金額10.0006.000一占公司總收入比重5.0008.0004.0006.00053,0004.000102,0001.0002.0008部82015歡2016201920172018資料來源資料來源：公司年報，

27、華西證券研究所究片各公可年報單體項目規模擴大對鋼結構企業的設計、加工能力提出了更高的要求，而住建部也于2016年發布住房城鄉建設部關于進一步推進工程總承包發函的若干意見，提出建設單位在推進項目時應優先采用總包模式。鋼結構及裝配式建筑強調一體化設計與施工，天然更適合總承包模式。而鋼結構建筑主要包括設計、制造、安裝三個流程，總包單位在進行鋼結構項目建設時，可以將部分鋼結構制作訂單分包給優質鋼結構制造企業，因此我們認為1）總包模式2）規?；庸て髽I將是行業未來的兩個主要發展方向。表8我國近年來鼓勵總承包模式政策總結時間政策內容住房城鄉建設部關于進一步2016年5月推進工程總承包發展的若干意明確建設單

28、位在選擇建設項目實施方式時，應優先采用總承包模式。見國務院辦公廳關于促進建筑2017年2月明確裝配式建筑原則上采取總承包方式業持續健康發展的意見房屋建筑和市政基礎設施工2019年12月明確總承包模式僅認可EPC和DB兩周模式，提高資質要求。程總承包管理辦法華西證券研究所我們認為向總承包模式將從兩點提高鋼結構企業的競爭力：1）項目體量更大，訂單、收入規模提升。在以往分包模式下，鋼結構生產企業往往只能中標某個項目的部分標段，項目單體規模較為有限。以重點鋼結構企業為例，在分包模式下其單體項目規模往往不超過3億元，而在總包模式下，鋼結構企業項目單體規模往往能夠達到10億元級別。#page#圖18總包模

29、式下鋼結構企業運作模式分包商1致府分包商2開發向）分包商32）工程整體效率有望提升，企業盈利有望增強。相比于分包模式，總包模式由于設計、施工一體化，更加利于通過簡化管理，實現節約工期及成本管控，從而提升工程整體效率，降低鋼結構企業非經營成本。此外，由于明確工程質量由總包方負責，總包模式下各方權責也較為清晰，有利于降低項目風險。同時，鋼結構企業可以將能夠規?；a、利潤較高的部分留給自己，而分包出去的部分通常也有一定管理費收益，因此鋼結構企業盈利能力有望增強。表9總包模式與傳統建筑模式對比總包傳統建造模式發包一次招標多次招標造價總價可控單項核算，相對不可控效率高效組織，效率高協調難、效率低責任主

30、體責任明確責任不清晰同時，我們認為規?；庸儆诶麧櫫己?，先發者壁全高的經營模式：1）加工環節毛利率較好。以代表企業鴻路鋼構為例，2019年鴻路鋼構噸售價4611元，噸成本4081元，噸毛利530元，毛利率11.5%，因此市場普遍認為鋼結構加工盈利水平較低。但鋼結構產品成本中的原料成本可以通過售價轉嫁，鋼結構企業實際掙的是加工費用和加工成本的差價。如果將2019年數據按照1）原材料成本占總成本75%，2）售價中包含的材料價格高于材料成本5%估算，則鋼結構加工環節毛利率27%左右，利潤率較高。#page#圖19鋼結構成本劃分（扣除外協、外包費用）直接人工元械使用黃其他資用8%直接材料77%資料來

31、源2）重資產屬性，先行者壁全較高。根據鴻路鋼構招股說明書披露數據，上市前公司累計投入8.27億元，擴大鋼結構產能41萬噸，據此測算對應噸鋼結構產能投入2000-2500元/噸。進一步按照噸鋼結構不含稅售價4500元/噸計算及5%凈利率估算，則1元投入每年帶來2元收入，0.1元凈利潤，靜態回本周期10年左右，屬于重資產行業。因此，鋼結構專業化加工進入壁全較高，護城河較廣，先行者一旦形成規模優勢，競爭對手很難模仿超越。3.2.行業集中度預計提升2019年，發改委和住建部共同發布房屋建筑和市政基礎設施項目工程總承包管理辦法，明確總承包只認可EPC及DB兩種模式，并提高總承包企業資質要求，龍頭企業憑借

32、技術和規模優勢在承接大項目方面擁有更強的競爭力，而另一條路徑規?；庸け旧硪矊庸て髽I本身產能規模、焊接技術、圖紙設計提出更高要求，后來者很難趕超。因此我們認為，無論頭部企業采用上述哪種發展路徑，過往主要憑借低價搶占低端市場的中小企業將面臨訂單數量及成本的雙重壓力，生存空間將被壓縮，行份華號不變生于王射影國第“8l0Z“中不平媒份出不額僅5.0%，結合中鐵工業披露數據，估算行業CR10在15%左右與美國（CR3：51%）差距明顯，集中度提升空間較大。5#page#表10日前我國鋼結構行業集中度低，五家上市企業總份額僅5%左右（單位：萬噸）20142016201720182015精工鋼構57.0

33、57.356.752.071637438.838.5485杭蕭鋼構43.0鴻路鋼構50.088970.295.2143.644.244.0東南網架4543.99819.130.2富煌鋼構17.319.627.3229.3256.9343.6五家上市企業合計210.6214.5鋼結構總產量4.1505.0075.5056.1456.874五家上市企業合計市場份額5.194.3%4.2%4.2%5.0%資料來源：各公司年報，中國建筑金屬結構協會，華西證券研究所4.杭蕭鋼構：自有產能擴張周期+智能化，住宅鋼結構精品龍頭發展或加速4.1.公司住宅鋼結構起步早，技術領先行業，發展空間廣闊作為鋼結構行業最

34、早上市的公司，公司在住宅鋼結構領域起步較早，研發投入較大，擁有鋼管混凝土束組合剪力墻結構等代表產品，2010年即成為首批國家住宅產業基地企業之一（共21家，也是當時唯一入選的鋼結構企業），2011年中標錢江世紀城人才專用房，2016年參與打造當時全國規模最大的鋼結構住宅示范項目一內蒙古包頭萬郡，在業內積累了良好的口碑。內蒙古包頭萬郡大都城圖20圖21錢江世紀城人才專用房資料來源：公司官同資料來研究月借助技術優勢，公司住宅鋼結構發展空間廣闊：如前文所述，目前鋼結構在住宅中的滲透率不及5%，遠低于發達國家50%以上的水平。以杭州為例，按照1）每年2000萬平米開工面積（2020年前11月：1895

35、萬平米）；16#page#2）鋼結構在杭州整體25%滲透率：3）每平米用鋼量40公斤：在以上假設下，結論是僅杭州一市，未來住宅鋼結構需求有望達20萬噸/年，對應16億元市場空間：假設公司杭州住宅市占率30%，那么僅杭州一市每年住宅鋼結構就可以給公司帶來4.5-5億元訂單；而2020年1-9月，公司鋼結構住宅訂單僅1.1億元，我們認為十四五時期住宅鋼結構有望從示范工程逐步變成重要發展方向，公司作為住宅鋼結構龍頭，空間較為廣闊。圖22公司住宅鋼結構訂單（百萬元）住宅鋼結構訂單會額（百萬元）25002.0001.5001.0005002015照歡2資料來源：公司公告，華西證券研究所表11杭州住宅鋼結

36、構空間情境測算假設：年開工面積（萬平方米）N000鋼結構滲透率25%40單位用鋼量（公斤/平方米）對應鋼結構需求（萬噸）20鋼結構單位價格（元/噸）B000對應市場空間（億元）164.2.放緩戰略合作模式，開啟自有產能擴張周期杭蕭工程實例強勁，訂單穩步增長：公司擁有鋼結構工程專業承包一級資質，重點工程鋼結構領域實力同樣強勁，先后簽訂亞運會運動員村、長沙國際會議中心、方太理想城、深圳海恒裕金融中心等重點項目，2020年前三季度，公司新簽工程類鋼結構訂單64.9億元（不包括住宅類鋼結構），同比增長10%左右。判斷隨著亞運會臨近，以及長三角一體化建設加速，公司未來2-3年EPC訂單仍將保持穩定增長。

37、17#page#圖23公司工程類鋼結構訂單金額（百萬元）8.0807.0006.0005.0004.0003.0002.0001.000照地S8膜：公司公告，自有產能進入擴張周期，進一步凸顯技術優勢：2015-2019年，公司主要采取技術許可合作的輕資產擴張模式。公司將生產、品牌管理等技術提供給合作方，收取資源使用費，同時與合作方共同出資成立公司（公司只參股不控股），而公司的收費包括兩部分：1）開始的一次性的資源使用費；2）后期根據鋼結構住宅建筑面積收取的資源使用費，每平米5-8元。公司的技術許可模式一定程度上加快了公司的擴張速度，并起到了一定的集群示范作用，但技術許可的模式同樣降低了自身的技

38、術優勢，并培養了未來潛在的競爭對手。根據公司年報顯示，2019年開始，公司技術許可模式放緩，當年新增戰略伙伴數量下降至4個，判斷2020年新增戰略合作數量同樣十分有限；而公司未來的擴張將更多的以自有產能的擴建為主。圖24技術許可模式示意圖次性投報教費及按照住宅建筑面積收取資源使用資源使用費杭蕭鋼構管理、品牌、技木成立合責公司華西證券研究所#page#圖25公司戰略合作伙伴數量較多（家）戰略合作伙伴數量（家）1201008060古2020162千究根據公司官網信息統計，截止到2020H1，公司在浙江、江西、內蒙、河南、河北等多個省份，擁有9個鋼結構生產加工基地，合計產能95萬噸左右。2020年1

39、0-12月，公司先后公告在安徽六安，海南洋浦以及浙江?。ǘㄔ鲰椖?，45萬噸產能）擴建3個基地。我們預計，在上述三個項目投產后，公司產能相比目前將提升100%左右。表12公司控股鋼結構生產、制造加工基地注冊資本（萬元）鋼結構加工能力（萬噸）6山東抗蕭5000106000河北杭蕭50006河南杭蓄15廣東杭蕭13500江西杭蓄52005Boo0內家杭蓄66500安徽杭蕭20浙江杭新139002010000蘭考杭蕭資料未源：公司官網，公司公告，華西健券#page#圖26公司產能地圖資料來源：公司公告，公司年報表13公司定增項目序號項目名稱項目投資總額（萬元）使用募集資金（萬元）90000杭蕭鋼構綠色

40、裝配式建筑研發創新、223775.08智能制造及數智化管理示范基地項目2智能制造、信息化管理平臺項目10000100003補充流動資金2000020000合計253775.08120000資料來源：公司公告，華西證券研究所我們認為，公司技術許可模式放緩，自有產能擴張的加速，將在長期內進一步西顯公司的技術優勢，削弱潛在競爭對手，同時也有利于公司進一步提升規模放應，從而在行業擴容且集中度提升的背景下實現市場份額的提升。4.3.工業物聯網推進，自動化生產+精細化分工帶來競爭優勢公司2019年年報中提出，“加大技術人才投入，不斷完善平臺選代，以大數據為核心，通過5G商用、AI人工智能、物聯網、區塊鏈等

41、技術進一步應用與開發，英定平臺發展的核心競爭力”；此外在增發公告中，公司也公告計劃投資1億元，用于智能制造、信息化管理平臺項目。我們對于公司智能化、物聯網化生產持樂觀態度，并認為智能化、物聯網化推進將帶動公司成本下降。20#page#圖27物聯網鋼結構應用場景圖28鋼結構智能化生產場景首先，我們認為借助公司強大的戰略合作伙伴資源，公司有望實現精細化分工。公司首創通過技術許可模式（成立合資企業，收入資源使用費并提供技術、品牌、管理）積累了大量戰略合作伙伴，根據年報數據，2019年底公司戰略合作伙伴已達102家。而鋼結構是屬于定制化產品，大類而言就有重鋼、輕鋼、空間鋼等多個品類，鋼結構行業本身從生

42、產、管理上也屬于工業化初期，行業沒有實現設備標準化、流程標準化、數據標準化和管理標準化，因此我們認為公司與其戰略伙伴可以通過物聯網方式，實現訂單、生產信息共享，從而使每條線專注生產少數品類、減少人工使用、提高設備利用效率等，并且通過上下游一體化、參股授權企業一體化達到組織產能利用率及生產效率的最大化，并降低成本。為此，杭蕭成立了工業互聯網研究院并著手現有產線進行改造，由于僅有極少數企業擁有類似公司的戰略合作伙伴，因此我們認為公司推行物聯網的先天優勢較難比擬。2#page#表14杭蕭鋼構合資公司情況201620172018201936608796取得營業執照（家）5385366完成廠房建設或改造

43、（家）2211廠房在建（家）7529廠房籌建中（家）92647已順利投產（家）6411274558已承接各類鋼結構工程項目（家）鋼結構住宅項目建筑面積92291371華西證券研究月科米源其次，智能化生產有望進一步降低公司成本。根據公司年報披露數據，扣除可以轉嫁下游的原料成本后，人工成本占加工環節成本的40%左右，而公司如果實現智能化生產，其單位人工成本有望大幅降低。此外，根據公司增發公告披露數據，根據305個智能制造試點項目改造前后對比，智能化制造提高平均生產效率37.6%，能源利用率16.1%，產品研制周期縮短30.8%，產品不良率降低25.6%。因此我們認為，公司浙江智能化基地投產后，成本

44、下降空間較大，待形成示范效應后有望全面鋪開，形成公司區別于其他鋼結構競爭對手的核心競爭優勢。圖29杭蕭鋼構加工環節成本拆分其他費用28%機械使用費2M直接人工制造費用40%30%4.4.搭建萬郡綠建B2B垂直平臺，新業態提供新動能2018年，公司設立控股子公司萬郡綠建科技有限公司，打造上下游供需方企業服務平臺，通過為供方提供渠道，為需方打造一站式交付平臺的模式，解決過往建材交易中心信息不對稱、灰色地帶多的痛點。截止目前，萬那綠建已經建成23萬m展示體驗中心，具有12000個標準展位的展示中心，涵蓋了裝配式建筑、建筑工程、設施設備、裝飾裝修、園林景園等五大一級類目，62個二級類目，385個三級類

45、目全產業鏈材料。22#page#圖30萬郡綠建業務模式超高性價比品質有保證供方需方效率高提高采購效豐萬部綠建有成交交期有保障專業品控保障產品質量資料來源都綠建官網，萬郡綠建的業務模式主要分為兩種：自營及播合交易，其中自營主要是平臺自身進行建材交易，而搬合交易則主要通過匹配供需雙方要求使得雙方最終達成交易，而從盈利模式而言，目前公司的主要收費來源有二：1）線下展位收費：公司為展位可以為供方提供線下展示、推廣的機會，同時也給公司及需方提供了檢驗質量的機會。展位費會在收到時開始進行攤銷計入收入。表15萬那綠建新簽合同金額&數量統計2019年上半年2019年前三季度2019年全年2020年第一季度0.

46、442.766.590.004展示中心新簽合同全額（億元）32232843展示中心新簽合同1141數量（個）2.894.977.842.85線上銷售新簽合同金額（億元）線上銷售新簽合同59711311883449數量（個）資料來源：公司公告華西證券研究所2）線上會員費：萬郡綠建為會員提供一站式采購服務和管理服務，解決建材采購過程中采購價不透明、需求不匹配等痛點。會員費會在收到時開始進行攤銷計入收入。#page#圖32萬郡綠建季度訂單（百萬元）萬那綠建季度訂單金額（百萬元）萬部綠建季度累計訂單金額（百萬元）1.8001.6001.4001.2001,000800100400200第Q19華西證券

47、研究服務業毛利率有望回升：我們判斷2019年萬郡綠建發展初期，公司進行了較多促銷讓利，同時規模效應尚未體現，因此使得服務業毛利率大幅下降至6.1%，一定程度上拖累了公司整體利潤。但萬郡綠建成本本身主要集中于相關軟件授權費用的攤銷以及場館、服務器運營成本，絕大多數屬于固定成本，邊際成本較低，因此我們認隨著用戶數量增長，萬郡綠建的毛利率也將有所回升。圖33公司服務業2019年毛利率下降較多服務業毛利率704010R201720192018資料來源：wind，華西證券研究所與鋼結構主業有協同效應：萬郡綠建的客戶很多都是房地產企業及工程建筑企業，是鋼結構的潛在客戶。我們認為公司服務業有望與主業通過示范

48、項目、客戶共享等方式實現協同。5.盈利預測及估值鋼結構業務：我們預計2020-2022年，公司鋼結構銷量復合增速25-30%左右，由于智能化、物聯網化推進，以及本身產能擴張帶來的規模效應，公司鋼結構單位成本逐漸下降，毛利率有所提升。服務業：我們預計2020-2022年，服務業收入伴隨萬郡綠建GMV提升而快速增長，而隨著規模效應逐漸顯現，毛利率有所回升。非經常損益：2020年，由于資產處置收益，公司非經常性收益較多，預計2021-2022年，非經常損益相較于2020年將有所下降。25#page#我們保守假設由于萬郡綠建拓展、運營需要，公司費用率小幅上升，并假設2021-2022年，公司非經營收益

49、有所減少?；谏鲜黾僭O，我們預計2020-2022年，公司歸母凈利潤7.74/7.40/9.17億元，同比增長65.0%/-4.4%/23.9%，對應EPS0.36/0.34/0.43元。表17公司盈利預測（百萬元）201820192020E2021E2022E鋼結構業務收入4318.025589.146427.518034.3910042.99毛利率%12.65%15.30%17.84%20.31%22.70%銷量（萬噸）47.6256.5665.0481.31101.632119.03服務業收入33.24117.72235.451059.520.80%1.20%毛利率%57.28%6.10

50、%1.00%其他收入1833.10926.20697.67465.68290.82營業收入6184.376633.079559.5812452.847360.63同比33.62%7.26%10.97%29.87%30.27%凈利潤567.99468.92774.01739.87916.99凈利率%9.18%7.07%10.52%7.74%7.36%同比%-26.04%-17.44%65.06%-4.41%23.94%西證券研究月我們選取鴻路鋼構、精工鋼構、東南網架、富煌鋼構4家鋼結構企業作為可比公司，則4家企業平均估值17.022021PE，2.23xPB。盡管公司擁有住宅鋼結構及互聯網業務，但出于保守角度考慮，我們仍給予公司可比公司平均估值，則PE、PB兩種估值方法對應估值分別為5.79/4.10元。由于公司處于盈利改善周期，我們認為PE估值更能體現公司內在價值，因此我們以基于PE估值法的5.79元作為我們的最終估值，首次覆蓋給予“買入”評級。表18可比公司估值2021PEPB（MRQ）鴻路鋼構25.484.61精工鋼構14.541.60東南網架12.191.44富煌鋼構15.881.30平均值17.022.23華西證