昂利康-業績低點已過特色制劑和原料藥驅動公司未來三年凈利潤年復合增速預計不低于35%-20200725[20頁].pdf

1、證券研究報告公司研究化學制藥東吳證券昂利康（002940）業績低點已過，特色制劑和原料藥驅動公司未來三2020年07月25日年凈利潤年復合增速預計不低于35%證券分析師朱國廣買入（首次）執業證號：S0600520070004021-601997932019A2020E2021E2022E盈利預測與估值營業收入（百萬元）1.3961.5991.9082480股價走勢同比（%）11.2914.59%t6l30.0%昂利康歸母凈利潤（百萬元）滬深300112220162296129%同比（%）3.3%44.1%348%359%每股收益（元股）1.253.291.802.4451%P/E（倍）26%3

2、1332619投資要點019-072019-11020-0口2019年業績低點已過，預計未來三年凈利潤年復合增速不低于35%：2017年后，制劑業務面臨帶量采購、兩票制等政策大背景競爭加劇，而原料藥和中間體業務由于部分產品停產、銷量下滑，因此2018、2019年的凈利潤增速僅為7.5%、3.3%。2020-2021年，制劑存量核心品種（苯市場數據磺酸左氨氧地平等）一致性評價通過后產品放量，江蘇悅新復產帶來原63.92收盤價（元）料藥和中間體業務改善，alpha酮酸特色原料藥的一期產量爬坡；2022年以后，新型制劑（alpha酮酸片等）有望逐漸獲批，alpha酮酸特色原一年最低/最高價25.64

3、/69.79料藥二期產能釋放，公司收入結構得到極大優化。我們判斷，2019年是市凈率（倍）5.71公司凈利潤增速低，點，20-22年公司凈利潤年復合增速不低于35%。流通A股市值（百2713.40制劑業務：現有品種提供優良現金流，新型制劑打開公司成長空間?，F有主力品種某磺酸左氨氯地平是當前制劑收入主要來源，現金流情況良好。20-21年，公司繼續推進優勢品種一致性評價工作，穩住制劑基本基礎數據盤，并在頭絕克洛緩釋片等產品上取得銷售突破。22年開始，替格瑞洛11.19每股凈資產（元）片、復方a-酮酸片、艾迪骨化醇、布瓦西坦、LCZ696、碳酸鋼、聚卡27.69資產負債率（%）波非鈣等產品預計陸續上

4、市。此類制劑市場空間廣闊，競爭格局良好，90.00總股本（百萬股）公司在關鍵中間體和原料藥上有較強的競爭優勢，預計此類新型制劑將42.45流通A股（百萬成為公司收入和利潤的重要增量，支撐數倍的收入增量，打開成長空間。股）口原料藥及中間體業務：短期看江蘇悅新復產，長期看alpha酮酸擴產帶來的業績彈性，以及其他特色原料藥的引入。江蘇響水事件基本發酵完相關研究畢，江蘇悅新有望在2020年下半年開始復產，7-ADCA和頭抱原料藥盈利能力恢復（此前7-ADCA虧損3000多萬，頭絕原料藥預計受影響1000多萬凈利）。alpha酮酸特色原料藥公司是國際巨頭費森尤斯卡比國內唯一供應商，該原料藥技術壁全較高

5、，產品供不應求，凈利率達35%公司產能從150噸擴張到750噸，產能可以有效消化。我們測算一期新增和二期產能滿產后可以實現收入4.2億元（不含最初的150噸），歸屬于上市公司7500萬凈利潤，業績彈性較大?？谟A測與投資評級：預計公司2020-2022年的收入分別為16億、19、25億元，增速分別為14.5%、19.4%、30%，預計公司2020-2022年的凈利潤分別為1.62億、2.20億、2.96億元，增速分別為44%、36%、35%，凈利潤三年復合增速高達38%，預計公司2020-2022年的EPS分別為1.80、2.44、3.29元，當前股價對應估值分別為35X、26X、19X?？?/p>

6、慮公司1、制劑業務充分受益于一致性評價和在研產品獲批后帶來的較大彈性；2、原料藥業務江蘇悅欣復產和阿爾法酮酸產能釋放帶來的收入增長，參考可比公司估值和增速，首次覆蓋給予“買入”投資評級。風險提示：公司產品銷售不及預期；江蘇悅新復產進度不及預期；產品研發進度不及預期。1/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究內容目錄1.低點已過，制劑和原料藥雙輪驅動公司未來三年業績高成長.1.1.制劑和原料藥是公司當前收入和毛利的主要來源.1.2.方南平先生和呂慧浩先生是公司的實際控制人.1.3.2019年業績低點已過，預計未來三年凈利潤年復合增速不低于35%52.現

7、有品種提供優良現金流，新型制劑打開公司成長空間.2.1.短期（2020-2021年）看一致性評價后存量制劑放量.2.1.1.苯磺酸左氨氧地平：增長勢頭良好，提供穩定現金流2.1.2.頭抱克洛緩釋片：通過一致性評價進入集采，收入體量有望迅速增大.2.2.中長期（2022年后）看新制劑獲批和引入帶來增量收入2.2.1.復方a-酮酸片：公司極具優勢的大制劑品種，長期收入有望實現十億以上.103.江蘇悅新復產在即，阿爾法酮酸持續擴產，原料藥和中間體業務收入有望顯著提速123.1.江蘇悅新復產在即，頭抱原料藥和中間體業務迎來拐點。.133.2.阿爾法酮酸持續擴產，帶來較大的業績彈性.14.盈利預測與估值

8、.165.風險提示：2/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖表目錄圖1：方南平先生和呂慧浩先生是公司的實際控制人，圖2：2019年公司收入增速為11.2%.圖3：2019年公司凈利潤增速為3.3%圖5：樣本醫院氨氯地平片市場份額.圖6：昂利康苯磺酸左氨氯地平較快增長.圖7：頭抱克洛近年來市場規模約為11億.10圖8：昂利康頭絕克洛產品收入情況10圖9：樣本醫院alpha酮酸市場規模約為7.5億.11圖10：樣本醫院復方a-酮酸片市場份額.圖11：費卡2019年酮酸收入約為13.5億元.12圖12：頭抱氫帶原斜藥價格走勢.14圖13：頭狗拉定原料藥

9、價格走勢.14.14圖15：7-ADCA產品價格走勢.14圖16：江蘇悅新處于持續虧損.15圖17：昂利泰凈利潤情況.16表1：原料藥和制劑是公司2019年主要收入來源.4表2：公司主要制劑產品用途.表3：四代頭抱抗生素對比.9表5：2016年公司頭抱類原料藥產量市場份額較高.13表6：分項目收入預測表.17表7：可比公司估值表.3/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究1.低點已過，制劑和原料藥雙輪驅動公司未來三年業績高成長1.1.制劑和原料藥是公司當前收入和毛利的主要來源公司的業務包括制劑、原料藥、藥用輔料及其他四類。治療領城集中在抗感染、泌尿系

10、統、心血管三大領域。具體而言，公司原料藥產品主要為口服頭抱類抗生素原料藥和alpha酮酸原料藥，均為自有品種。制劑類主要有頭抱類抗生素、茶磺酸左旋氨氯地平等。藥用輔料業務主要是藥用空心膠裝產品。制劑和原料藥是公司收入和利潤的主要來源。2019年，公司的收入和毛利規模分別為14億、10億，其中制劑和原料藥收入和毛利總和分別為13.7億、10億，占比分別為97.9%和98.5%。表1：原料藥和制劑是公司2019年主要收入來源收入占比業務類別具體產品收入（億）毛利率抗高血壓類、抗苯磺酸左氨氧地平片、硝茶11制劑感染類和消化系統類地平緩釋片、注射用吸拉西林鈉78.57%85.91%等他唑巴坦鈉、頭抱克

11、腸膠囊等頭絕抗生素原料原料藥及頭絕氨節、頭抱拉定和頭抱藥和中間體、泌尿系2.719.29%23.66%中間體克洛、7-ADCA、Alpha酮酸統原料藥藥用輔料空心膠囊0.29明膠空心膠囊2.07%48.00%及其他數據來源：公司公告，東吳證券研究所。注：收入和毛利率為2019年年報數據。1.2.方南平先生和呂慧浩先生是公司的實際控制人公司于2018年10月在中小板上市，實際控制人是方南平先生和呂慧浩先生，兩人合計直接間接持股比例合計47.5%，葉樹祥、楊國棟、徐愛放、潘小云四位董監高合計持股5%，屬于高管持股的民營原料藥和制劑一體化企業。4/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#

12、page#page#東吳證券公司深度研究圖2：2019年公司收入增速為11.2%圖3：2019年公司凈利潤增速為3.3%1.500.0060%120.0030%100.0040%24.436%1.000.0080.0020%20%11.2%60.0015%0500.0040.0010%-20.19%20.005%0.004090%0.0020152016201720182019 2020Q1南中中營業收入（百萬元）一歸母凈利潤（百萬元）yoy（右）數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、東吳證券研究所2.現有品種提供優良現金流，新型制劑打開公司成長空間2.1.短期（2020-20

13、21年）看一致性評價后存量制劑放量公司制劑業務分為自產和合作兩類，目前收入占比較高的茶磺酸左氨氯地平、頭孢克洛緩釋片是自產品牌，派拉西林他唑巴坦鈉是合作品種。一致性評價進度方面，目前在評審的是苯磺酸左氨氧地平片和頭抱克洛緩釋片（進度處于第一梯隊），接下來列入計劃的主要是頭抱克洛的系列制劑產品和頭抱克肪膠囊，以及心血管類的硝苯地平緩釋片。苯磺酸左氨氮地平片是第一批報的一致性評價，目前通過了生產現場和臨床核查。6/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表2：公司主要制劑產品用途分類藥品名稱主要用途類型用于對本品敏感的葡萄球菌屬、大腸菌屬、構橡注射用拉西林

14、鈉他唑酸菌屬、克雷伯氏菌屬、腸桿菌屬、普羅威登斯合作品種巴坦鈉茵屬、綠胺菌屬引起的敗血癥、復雜性膀脫炎、腎孟腎炎的治療用于治療金黃色葡萄球菌、溶血性鏈球菌、肺炎自有品種頭絕克洛緩釋片球菌、大腸桿菌、肺炎桿菌、流感桿菌、痛疾桿抗感染類菌等敏感菌林引起的輕、中度感染用于治療下列細菌感染性疾?。?、支氣管炎、支氣管擴張癥（感染時），慢性呼吸系統感染疾自有品種頭絕克肪膠囊病的繼發感染，肺炎；2、腎孟腎炎、膀脫炎、淋球苗性尿道炎；3、膽裹炎、膽管炎；4、程紅熱；5、中耳炎、副鼻竇炎苯磺酸左旋氨氯地平片自有品種用于治療各種類型的高血壓及心絞痛抗高血壓類自有品種硝苯地平緩釋片用于治療各種類型的高血壓及心絞痛

15、用于治療：1、胃腸道功能素亂引起的食欲不消化系統類馬來酸曲美布汀合作品種振、惡心、嘔吐、暖氣、腹脹、腹鳴、腹痛、數據來源：公司公告，東是證券研究所2.1.1，苯磺酸左氨氧地平：增長勢頭良好，提供穩定現金流苯磺酸氨氯地平屬于第三代鈣結抗劑，輝瑞公司的產品商品名為“Norvasc”（中文名：絡活喜），于1994年4月批準上市。適用于高血壓的治療，可單獨應用或與其他抗高血壓藥物聯合應用；亦可適用于冠心病的治療，包括慢性穩定性心絞痛、血管塞李性心絞痛以及經血管造影證實的冠心病。氨氯地平在降壓的同時可控制心肌缺血，改善心絞痛發生，并對心肌無負性肌力作用，所以對房室傳導阻帶伴有高血壓的病人，使用此藥無顧慮

16、。心力衰竭病人合并惠有高血壓和心絞痛時，該藥為首選。而肝功不全者慎用氨氣地平。用藥后極少病例出現頭掌、惡心、心怪等不良反應。氨氯地平在國內市場上銷售的主要產品為苯磺酸氨氯地平片，其2019年在我國樣本醫院銷售額為7.07億元，較2018年下降8.72%。2020年一季度受疫情影響，氨氯地平片在國內銷售額為9304.2萬元（wind醫藥庫數據）。7/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖4：苯磺酸氨氯地平樣本端銷售額約為7億圖5：2019年樣本醫院氨氯地平片市場份額1500990,0006.32%3.94%80.04.07%100097000050.

17、000500950.00040.00030.00020.00010.0002020Q201520162013銷售金額（萬元）增長率（右，%輝瑞揚子江華潤賽科其他數據來源：Wind醫藥庫、東吳證券研究所數據來源：wind醫藥庫、東吳證券研究所苯磺酸左旋氨氯地平片是一類長效二氫此吹類降壓藥物，為第三代鈣離子持抗劑。在臨床上，左旋氨氯地平尤其適合老年冠心病惠者。與氨氯地平相比，它具有療效好。不良反應小，用量小的特點。左旋氨氣地平將容易引起水腫等副反應而沒有降壓作用的“右旋體”進行拆分，保留有降壓作用的左旋體。因此左旋氨氯地平片成為我國抗高血壓差異化用藥市場中強動增長的品種。國內最早被批準生產左旋氨氯

18、地平的企業為施慧達，其2019年氨氯地平藥品銷售額為15.57億，相較2018年上漲4.15%，19年市場銷售份額占17.75%，領跑左旋氨氯地平市場。而昂利康作為生產左旋氨氧地平片的一匹黑馬，得益于其產業鏈以及研發平臺的優勢，近幾年快速搶占左旋氨氣地平片市場，除了在17年銷售額略有下滑，從2014年起每年保持較高增長速度，其中2015年銷售增速達到了46%。根據IMS藥品終端數據，2019年吊利康氨氯地平藥品銷售額達3.26億，增速為24.07%，增長勢頭良好。圖6：昂利康革磺酸左氨氯地平較快增長3.5050%46.7%3.004092.5030%27.0%25.492.004.1%20%1

19、.5010%1.00800.500.00-10%2013201420152016201720182019一yoy（右）昂利康氨氯地平終端銷售（億元）數據來源：IMS、東吳證券研究所8/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究苯磺酸氨左氯地平片沒有國外原研，因此一致性評價和進入集采進度比較慢。公司一致性評價是最快的兩個企業之一。公司2020年披露的定增預案中，公司擬建設生產3噸/a苯磺酸左氨氯地平原料藥項目，增強該領域的原料藥供給，提高在集采中的成本優勢。我們預計，該產品進入集采是趨勢，公司一致性評價進度領先、逐步具備原料藥優勢，集采后未來該業務仍可給公

20、司提供可觀的利潤和現金流。2.1.2.頭抱克洛緩釋片：通過一致性評價進入集采，收入體量有望迅速增大頭抱類苗素目前共有四代，其中第二代頭抱對革蘭氏陰性菌、陽性苗等多種細苗有抗苗作用，被稱為廣譜抗生素。頭絕克洛就是第二代產品中最為廣泛使用的品種，主要是通過抑制細胞壁的合成而達到殺菌的作用。臨床主要用于敏感細苗引起的扁桃體炎、咽喉炎、支氣管炎、肺炎、哮瑞和支氣管擴張等常規的感染，也可以用于急性或慢性的腎孟腎炎、膀脫炎等生殖系統的感染，還可以用于中耳炎、外耳炎、鼻竇炎等。表3：四代頭抱抗生素對比適應癥常用藥作用范圍輕中度呼吸道感染（如氣管對革蘭氏陽性細菌感染，包括耐藥金和支氣管急性炎癥）、尿路感頭絕氨

21、苦、頭絕輕氨節、頭第一代黃色葡萄球菌（簡稱金葡菌）及耐青染、皮膚及軟組織感染、骨抱拉定霉素的淋病奈瑟菌有抗菌作用關節及婦產科感染治療大腸桿菌、克雷白桿對革蘭氏陰性細菌、陽性球菌和流感菌、奇異變形桿菌、構橡酸桿菌有較強抗菌作用（因第二代頭狗桿菌、流感嗜血桿菌、淋球頭絕孟多、頭絕味辛、頭絕第二代對革蘭氏陰性菌、陽性菌等多種細菌菌、腦膜炎球菌、沙門菌西丁、頭狗克洛有抗菌作用，故被稱為廣譜抗生屬、志賀菌屬等所致的呼吸素）。道、膽道、腸道尿路及軟組織、骨關節、婦產科感染用于敗血癥、腦膜炎、肺對重癥耐藥甚至嚴重威助生命的革蘭炎、骨髓炎、盆腔炎等嚴重頭狗壁腸、頭狗唑腸、頭狗第三代氏陰性桿菌、厭氧菌和革蘭氏陽

22、性菌感染及尿路感染；是大腸桿派酮、頭狗曲松、頭狗克腸有很強的抗菌作用苗、克雷伯肺炎感染的首選藥作用抗菌譜與抗菌活性與第三代頭抱菌素相似，但抗菌譜有了進一步擴主要用于各種嚴重感染如呼大。對革蘭氏陽性菌、陰性菌包括腸第四代常用藥頭狗吃肪、頭狗匹羅吸道感染、泌尿系統感染、桿菌屬、綠脈桿菌、嗜血桿苗屬、奈膽道感染、敗血癥等。瑟淋球菌屬、簡藥球菌及鏈球菌（除腸球菌外）都有較強抗菌活性。數據來源：藥理學、東吳證券研究所根據IMS藥品終端數據，近年來頭狗克洛國內規模大約為11億元。昂利康該產品9/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究2017年銷售規模約為4300

23、萬元，市場占比僅為4%。而2018年后，由于技術改造該產品線停產，收入呈現大幅下滑。目前生產線已經逐步恢復，公司在頭抱克洛緩釋片一致性評價處于領先，有望作為首家企業獲批一致性評價，產品納入集采后，收入體量有望再一次迅速擴大。圖7：頭絕克洛近年來市場規模約為11億圖8：昂利康頭絕克洛產品收入情況頭孢克洛市場規模（億元）0.8120.610H0.40.242017220132014201520162018 2019口昂利康頭抱克洛收入（億元）2013201420152016201720182019數據來源：IMS、東吳證券研究所數據來源：IMS、東吳證券研究所2.2.中長期（2022年后）看新制劑

24、獲批和引入帶來增量收入除了存量制劑以外，公司還推進新型制劑研發進度，2020年有望實現替格瑞洛片、復方a-酮酸片、艾迪骨化醇原料及軟膠變注冊申報，同時加快布瓦西坦、LCZ696、碳酸鋼、聚卡波非鈣等品種的藥學及臨床的研究工作。2022年及以后，此類競爭格局良好的新型制劑將成為公司收入和利潤的重要增量。2.2.1，復方a酮酸片：公司板具優勢的大制劑品種，長期收入有望實現十億以上alpha酮酸是經基在阿爾法碳原子上的麗酸，是一類在生物體內擁有重要作用的有機酸，在氨基酸新陳代謝和維持氧化還原狀態的過程中起中心作用。alpha酮酸臨床應用于提供慢性腎衰惠者所需的營養，減少尿毒癥的癥狀；保護殘存腎功能，

25、延緩腎臟病進展；在顯著減少飲食蛋白質攝入時，仍能保障病人營養；改善腎功能不全所致代謝并發癥；改善脂質代謝素亂；改善內分泌失調。另外，對于必需透析治療的惠者，配合酮酸治療可以有效降低透析頻率，減輕惠者的經濟負擔。復方a-酮酸片，原研企業為德國費森尤斯卡比，外文名為Ketosteril（中文名為開同）于1999年在國內上市。該藥品配合低蛋白飲食，預防和治療因慢性腎功能不全而造成蛋白質代謝失調引起的損害。通常用于腎小球濾過率低于每分鐘25毫升的惠者。低蛋白飲食要求成人每日蛋白攝入量為40克或40克以下。近年來，伴隨著我國高血壓、糖尿病、腎炎等相關疾病的逐年高發，慢性腎病的發病率也不可避免的呈現增長化

26、、低齡化的態勢。慢性腎病在所有慢性疾病中，保有著較長的病程，惠者通常會帶病生存10-15年，甚至更久。因此，復方a酮酸片在很長一段10/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之之后的免責聲明明部分#page#東吳證券公司深度研究時間內將處在一個政策溫和且市場容量逐步增高的藍海市場。2019年復方a酮酸片在國內祥本醫院銷售額達7.5億元，較2018年提升4.37%其中市場占有率最高的企業是費森尤斯卡比醫藥（開同），近幾年一直占據著復方a酮酸片70%到80%的市場。其在2019年復方a-酮酸片銷售額達5.79億元，銷售份額為77.3%。排名第二的是福元醫藥（科羅迪），其2019年復方a-酮酸片銷售額為1

27、.2億元，銷售份額為16.02%。費森尤斯卡比和福元醫藥合計占有約90%的市場，除了兩個領跑者，國內還有天成藥業（雪特）和白敬宇制藥（森同）兩家企業生產銷售復方a酮酸片產品，合計占有剩余10%的市場。圖9:2019年樣本醫院alpha酮酸市場規模約為7.5億圖10：2019年樣本醫院復方a-酮酸片市場份額80,0001500960.0001000%40.000500%4.3720,00020132014201520162017201820192020河北天成藥業收入（萬元）一yoy（%，右）北京費森龍斯卡比醫藥北京福元醫藥南京白敬字制藥數據來源：wind醫藥庫、東吳證券研究所數據來源：Wind

28、醫藥庫、東吳證券研究所公司目前申請酮酸制劑，正常進度預計2022年獲批。公司在這個品種競爭優勢極大，費森尤斯卡比只使用公司的原料藥，其他國內企業的原料藥來源都不是公司，原料藥在產品純度上差距較大，只有公司的原料與原研一致。Alpha酮酸目前費森尤斯卡比的銷售主要還是在三級醫院，市場規模很大，由于原料藥供給不足市場規模增速不及實際需求增速。公司酮酸產品上市后，可以較大程度地填補費森尤斯卡比在二級醫院甚至更基層醫療機構的產品空白。我們預計復方alpha酮酸片未來五年以年復合13%增長（原料藥產能增加后行業增速加快），公司占據市場份額25-30%，則該品種可以實現10億以上收入。11/20東吳證券研

29、究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖11：費卡2019年酮酸收入約為13.5億元16.0016%14.4%14914.0012%11.3%12.0010.610%10.008%8.006%M496.002%4.000%2.00-2%0.004%2013201420152016201720182019費卡酮酸收入（億元）-Yoy（右）數據來源：IMS、東吳證券研究所除alpha酮酸制劑外，公司替格瑞洛等產品市場空間廣闊，競爭格局良好，公司在關鍵中間體和原料藥上有較強的競爭優勢。根據品種的行業規模和公司市場份額，單個品種大的實現5-10億，小的品種實現3-5億收入

30、，預計此類新型制劑將成為公司收入和利潤的重要增量，支撐數倍的收入增量，打開公司成長空間。3.江蘇悅新復產在即，阿爾法酮酸持續擴產，原料藥和中間體業務收入有望顯著提速公司的原料藥和中間體業務主要由抗感染類藥物和泌尿系統類藥物組成。前者包括包括頭抱拉定、頭抱氨節、頭抱克洛三大主要品種原料藥和頭抱中間體7-ADCA，生產主體是分別是母公司和子公司江蘇悅新，后者主要為alpha酮酸原料藥，生產主體是子公司昂立泰。12/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表4：原料藥主要用途原料藥名稱主要用途分類第一代頭絕類抗生素原科藥，用于生頭抱氨節產頭狗氨節制劑第一代頭

31、絕類抗生素原料藥，用于生頭絕拉定頭抱抗生素類產頭絕拉定制劑第二代頭抱類抗生素原料藥，用于生頭絕克洛產頭絕克洛制劑消旋輕蛋氨酸鈣副苯丙氨酸鈣Alpha酮酸酮亮氨酸鈣用于生產復方alpha酮酸片消旋麗異亮氨酸鈣酮須氨酸鈣3.1.江蘇悅新復產在即，頭抱原料藥和中間體業務迎來拐點公司頭抱類原料藥產品主要包括頭抱氨節、頭抱拉定和頭絕克洛三大品種。根據工信部發布的中國醫藥統計年報化學制藥分冊中的產量數據進行測算：2016年，公司頭抱氨節、頭抱拉定、頭絕克洛產量占國內總產量比例為43.57%、26.03%、37.99%，三大市場份額均屬行業前列。表5：2016年公司頭抱類原料藥產量市場份額較高產品名稱吊利康

32、市場份額行業總產量（噸）昂利康總產量（噸）頭絕氨節1136.1049543.57%頭抱拉定1548.1640326.03%頭抱克洛89.503437.99%數據來源：工信部，公司公告，東吳證券研究所頭抱類原料藥為傳統大宗原料藥，由于環保要求等因素，市場進入壁全較高。因此頭抱類原料藥市場集中度較高，市場份額主要由具備成熟技術和規模效應的生產廠家瓜分。公司在頭抱類原料藥領域的主要競爭對手為中化帝斯受制藥有限公司、華北制藥股份有限公司、浙江浙邦制藥有限公司和浙江東邦藥業有限公司。2016年以來，受益于環保加嚴帶來的供給受限和行業的穩步增長，三大頭抱原料藥的產品價格穩步上行，但是離歷史最高價均還有較高

33、的距離。我們根據產品供需情況判斷，未來幾年頭抱原料藥的產品價格依然穩中有升，公司自產原料藥，保障了頭抱產品的盈利性。13/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖12：頭絕氨苦原料藥價格走勢圖13：頭抱拉定原料藥價格走勢頭孢氨卡（元/千克）頭孢拉淀（元/千克）800.00800.00700.00600.00600.00500.00400.00400.00300.00200.00200.00100.000.000.00L印四渝鴻鵬測潮膜鵬訓部數據來源：wind、東吳證券研究所數據來源：wind、東吳證券研究所圖14：頭絕克洛原料藥價格走勢圖15:7-A

34、DCA產品價格走勢頭孢克洛（元/千克）7-ADCA（元/千克）3.,000.00800.002,500.00600,002.000.00400.001,500.001.000.00200.00500.000.000.008明8福部8S3S臺8m明館照麗票部照照源湖鵬測鴻藻湖湖部部福W數據來源：wind、東吳證券研究所數據表源：Wind、東吳證券研究所頭抱氨節和頭抱拉定的重要中間體為7-ADCA。生產企業主要有荷蘭帝斯受、山東新時代藥業有限公司、江蘇九九久科技有限公司和江蘇悅華等少數企業，市場呈現察頭圣斷格局。2013年5月，公司設立江蘇悅新，先后兩次收購江蘇悅華100%股權，主營醫藥中間體7-

35、ADCA的生產，完成了頭絕類產品從中間體、原料藥、制劑產業鏈完整的戰略布局。2019年3月江蘇悅新受響水事件的影響，7-ADCA此后基本處于停產狀態，不僅悅新自身持續虧損，而且對頭抱氨節和頭抱拉定兩個原料藥產品造成了不利影響。我們判斷，江蘇悅新有望在2020年下半年復產，該業務即將迎來拐點14/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖16：江蘇悅新處于持續虧損江蘇悅新凈利潤（萬）-500-1000-1500126-2000-180925002487-300035003312數據來源：公司公告、東吳證券研究所3.2.阿爾法酮酸持續擴產，帶來較大的業績彈

36、性alpha酮酸原料藥是生產復方alpha酮酸片的最主要原材料。alpha酮酸原料藥是公司與費森尤斯卡比的合資項目，2016年投產，設計產能為150噸，2019年通過增加核心設備對產能進行提升，已具備年產300噸的設備能力，由于海外疫情影響，客戶認證工作尚未完成。二期計劃繼續擴到750噸，目前在做前期論證。除昂利康外，中國市場還有南京白敬字制藥有限責任公司、浙江新和成股份有限公司、福安藥業（集團）股份有限公司、北京萬生藥業有限責任公司和河北一品制藥股份有限公司等5家企業能夠生產全部5種alpha酮酸原料藥的生產企業。但是目前國內其他原料供應商的產品暫時沒有達到費卡的要求，主要在產品雜質處理方面

37、工藝不夠。北京費森尤斯卡比醫藥有限公司作為該品種的原研企業，市場份額最高。根據昂利康開原亨泰化工、費卡投資簽訂的合資企業合同，以及昂利泰與費森尤斯卡比（德國）簽訂的酮酸原材料供應合同，費卡投資應確保昂利康為向其供應原材料的主要供應商。公司的alpha酮酸原料藥持續擴產，產能具備消化基礎。首先，公司供應的只是費森龍斯卡比北京的制劑工廠，現有300噸/年的產能是原先合資合同約定實施的項目，該部分產能可以有效消化。其次，二期的450噸產能，主要針對自給和其他下游客戶，等到公司2022年前后酮酸片制劑出來后，預計擴產的產能也能消化。alpha酮酸原料藥運營主體是控股51%子公司昂利泰，費森尤斯卡比（中

38、國）投資有限公司持有吊利泰19%的股權。2019年alpha酮酸原料藥銷量大約為120噸，對應收入和凈利潤分別為8400萬元、2910萬元，我們推測alpha酮酸原料藥噸售價大約為70萬元，比招股說明書披露的2017-2018年平均售價略有上漲。假設產品價格維持在7015/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之之后的免責聲明明部分#page#東吳證券公司深度研究萬元/噸，昂利泰一期新增和二期產能滿產后可以實現收入4.2億元（不含最初的150噸），按照35%凈利潤來算實現凈利潤1.47億元，歸屬于上市公司7500萬，相當于公司2019年歸母凈利潤凈利潤的67%，阿爾法酮酸持續擴產，帶未較大的業績彈性

39、。圖17：昂利泰凈利潤情況昂利泰凈利潤（萬）2960294029202900288028602840201720182019數據未源：公司公告、東吳證券研究所4.盈利預測與估值我們基于以下幾點做盈利預測；1、制劑部分：預計頭抱克洛緩釋片一致性評價在2020年下半年通過，2021年開始責獻收入；苯磺酸左氨氯地平20-21年維持穩步增長，22年可能納入集采，收入體量有所下降；新型制劑替格瑞洛、alpha酮酸在年中獲批，22年貢獻部分收入。2、原料藥和中間體部分：江蘇悅新在20年三季度復產，貢獻20年Q4收入；alpha酮酸原料藥20-22年銷量分別為150、225、300噸3、藥用輔料業務：收入和

40、利潤率維持不變。4、不考慮其他并購。16/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表6：分項目收入預測表2022E（百萬元）201520162017201820192020E2021E合計收入12557746728731396159919082480466543成本59545541037837568570%73%71%72%毛利率23%32%53%72%1.制藥業務收入3172955049351096122814621937成本143t11962192911821421544352728386848585毛利率（%）1.1制藥業務-自有產品收入1913

41、396087348214311931022其中：茶磺酸左旋氨氯地平片收入t61523743621747648101.2制藥業務-合作產品327165362收入1053764401245062、原料藥業務400收入410343339303271333488291243222207250300成本376366152725毛利率（%）828242525其中：Alpha酮酸4474818收入31682102853、藥用輔料業務（明膠空心膠囊）2220142014162530收入314成本1012101213333282329292929毛利率（%）數據來源：wind、東吳證券研究所。注：標黑框數據為東

42、吳醫藥根據公司公告數據測算所得。預計公司2020-2022年的收入分別為16億、19億、25億元，增速分別為14.5%，19.4%、30%，預計公司2020-2022年的凈利潤分別為1.62億、2.20億、2.96億元，增速分別為44%、36%、35%，凈利潤三年復合增速高達38%，預計公司2020-2022年的EPS分別為1.80、2.44、3.29元，當前股價對應估值分別為35X、26X、19X?？紤]公司1、制劑業務充分受益于一致性評價和在研產品獲批后帶來的較大彈性；2、原料藥業務江蘇悅欣復產和阿爾法酮酸產能釋放帶來的收入增長，參考可比公司估值和增速，首次覆蓋給予“買入”的投資評級。17/

43、20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表7：可比公司估值表PSPE股價公司名稱股票代碼（元）2020E2022E2020E2021日2021E2022E603811.SH誠意藥業25.481.011.441.83251814000739.SZ普洛藥業23.300.640.831.0736282214000756.SZ新華制藥11.990.650.831.118110.883833300584.SZ海辰藥業33.21.021.2127平均292319002940.SZ昂利康63.921.82.443.29352619數據來源：wind、東吳證券研究所。

44、股價為2020年7月24日收盤價格。昂立康為東吳醫藥預測，其他公司EPS和估值為wind一致預期。5.風險提示：1、公司產品銷售不及預期：公司當前左氨氯地平等品種進入一致性評價，集采降價收入可能低于預期；復方alpha酮酸等制劑由于市場開拓等原因也可能收入不及預期；2、江蘇悅新復產進度不及預期：按照政府批復進度和公司規劃，江蘇悅新將于2020年Q4復產，但是依然會存在復產進度不及預期的可能，導致公司2020年的業績低于預期；3、研發進度不及預期：公司在制劑領域投入較多研發費用，但是制劑能否獲批、獲批進度均存在著不確定性，可能會不及預期18/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#p

45、age#東吳證券公司深度研究昂利康三大財務預測表資產負債表（百萬2019A2020E2019A2020E2021E元）2021E2022E利潤表（百萬元）2022E流動資產9781.2621.3261.807營業收入1.3961.5991.9082,480528723719375466543685現金505減：營業成本9155279216142229應收賬款442營業稅金及附加658861392473641.0651.375存貨203營業賞用821015623228165130其他流動資產183管理費用非流動資產40741150220-9皖16433財務費用243957長期股權投資465資產減

46、值損失327固定資產262287408加：投資凈收益141O在建工程423641其他收益O0393321930135營業利潤55405無形資產393921其他非流動資產吉40-1O加：營業外凈收支154301資產總計1.3851.6741.7582.308利潤總額22240654712合73流動負債55552442減：所得稅費用20237OO少數股東損益短期借款5916231112162220296應付賬款76歸屬母公司凈利潤138206327480283385其他流動負債279393EBIT131331376244330非流動負債EBITDA445000長期借款重要財務與估值指1331313

47、2019A其他非流動負債標2020E2021E2022E3695654567251.251.803.29負債合計每股收益（元）2.44少數股東權益51716613510.7211.52133816.09每股凈資產（元）發行在外股份（百萬9651.4489090歸屬母公司股東權益1.0371.204股）06901.3851.6741.75811.6%16.1%19.1%2.30821.6%負債和股東權益ROICC%）12.4%16.4%06t21.0%ROE（%）現金流量表（百萬2019A2020E2021E2022E73.1%60L71.5%元）毛利率（%）72.4%2131043281688

48、.0%10.1%11.5%12.0%經營活動現金流銷售凈利率（%）113526.6%33.8%25.9%31.4%投資活動現金流-2294資產負債率（%）-9781363711.2%14.5%19.4%30.0%籌資活動現金流收入增長率（%）11321844.1%348%23凈利潤增長率（%）3.3%35.9%現金凈增加額8838605135269折舊和推銷47PIE655.935.524753.95資本開支3482P/B2929.2715.19-1114621621.3111.37營運資本變動EV/EBITDA數據來源：貝格數據，東吳證券研究所19/20東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責

49、聲明部分#page#東吳證券免責及評級說明部分免責聲明東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證

50、這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有傅原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間賣出：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：htp:/20/20東吳證券研究所#page#