福斯特-光伏膠膜龍頭電子材料新秀-20200722[47頁].pdf

1、證券研究報告公司研究電源設備東吳證券福斯特（603806）光伏膠膜龍頭，電子材料新秀2020年07月22日買入（首次）證券分析師曾朵紅執業證號：S0600516080001盈利預測與估值2019A2020E2021E2022E021-60199793營業收入（百萬元）6.3788.10010,68013.488同比（%）32.6%股價走勢27.0%31.8%26.3%957歸母凈利潤（百萬元）121616192041福斯特一滬深300同比（%）27.4%27.1%33.1%26.1%1.24每股收益（元/股）1.582.102.65P/E（倍）48.4338.1028.6322.71投資要點店

2、2022019-112020-032019-07年熱熔網膜起家；2003-2015年光伏版膜國產化替代：2015至今新材料時代繼續國產化。公司市場數據主要高管技術出身，持續商研發投入，構筑了技術護城河收盤價（元）60.23一年最低/最高價25.49/63.28市凈率（倍）6.97價也僅1.38元/W，低價刺激全球光伏需求，光伏行業從集中市場到百花齊放，光伏組件出口流通A股市值（百46350.14萬元）短期未看，2020年全球光伏新增裝機預計125GW，同比增長9%；長期來看，全球光快滲選基礎數據8.64每股凈資產（元）20.91資產負債率（%）769.55總股本（百萬股）期長導致新進入難度大，

3、目前國產化替代完成，板塊格局穩定，公司家頭地位穩固。1）產能769.55流通A股（百萬股）加碼再造福斯特：公司2019年產銷兩旺，2019年未公司膠膜產能7.5億平，我們預計到2020相關研究年末產能達到9億平，未來3-5年達到15億平，產能翻信”再造福斯特”；2）出色的毛利率：同業對比來看，公司毛利率化秀，主要原因在于高單價（部分品牌溢價和高端膠膜占比提升）能均為高端膠膜，進一步優化產品結構。要應用于PCB電路板中，行業國外基斷，進口替代空間大。目前公司已成功導入大型客戶（深南電路、景旺電子等），且向上游擴張投資感光干股原材料產能，進一步控制成本，未未業務一種，目前競爭格局一起多強，公司研發

4、于銷售在持續推進：4）鋁塑膜：公司國產化進行中，規劃擴產5000萬平米，正在籌備中。盈利預測與投資評級：預計2020-22年上市公司歸母凈利潤分別為12.16億/16.19億/20.41億元，同比增長27.1%33.1%/26.1%，給予公司2021年40倍PE，對應目標價84元，給予“買入”評級。風險提示：競爭加劇，光伏政策超預期變化，海外拓展不及預期1/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究內容目錄1.膠膜為基，進軍新材料的光伏龍頭.1.1.國產化替代的成功踐行者.1.2.營收、凈利潤高速增長，盈利能力優秀.1.3.膠膜為基，多主業并行.72.全

5、球平價，星辰大海.3.膠膜賽頭，獨占半壁江山.173.1.膠膜國產化替代完成，板塊格局穩定.17.203.2.膠膜賽頭，極具競爭優勢.3.3.高端膠膜滲透率提升，盈利能力結構性提升.254.感光干膜放量可期，上控原料穩扎穩打4.1.感光干膜國外基斷，進口替代空間大.4.2.上控原料下拓客戶，感光干膜蓄勢待發.305.背板三甲，FCCL、鋁塑膜放量可期.335.1.光伏背板三甲，業務穩中有升.335.2.深入產品研發，進軍FCCL355.3.鋁塑膜國產化進行中.376.財務經營穩健，持股計劃彩顯信心.407.盈利預測與投資建議。8.風險提示2/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#

6、page#東吳證券公司深度研究1.膠膜為基，進軍新材料的光伏龍頭1.1.國產化替代的成功踐行者公司起步熱熔網膜，國產化替代成功成為全球膠膜龍頭，繼續國產化思路進軍新材料領域。公司成立于1994年，熱熔網膜起家，打破了外企差斷，是第一個國產化的板塊，后進軍光伏膠膜領域，國產化做到極致，一舉成為全球光伏膠膜龍頭，未來繼續復制國產化經驗，進軍新材料領域。公司是國產化替代的成功踐行者公司的發展歷程可以分為三個階段：（1）熱熔網膜起家：1994年成功研發生產共聚酰胺熱熔膠網膜，打破日企在國內市場的基斷。（2）光伏膠膜的國產化替代之路：公司2003年正式進軍光伏行業，此時的光伏膠膜行業國內企業的市場份額不

7、到10%，隨著公司在膠膜領城不斷積累，公司逐漸成為了全球光伏膠膜龍頭，2015年起市占率50%以上。（3）新材料時代繼續國產化：2015年公司決定進軍新材料領域，包括感光干膜FCCL，鋁塑膜等方面，這些領域在當時的國內市場基本均處于外企孕斷時期，公司希望通過復制膠膜的成功國產化經驗，進軍新材料領域。未來膠膜為公司的立身基礎，感光干膜為重，點發展方向，背板、FCCL、鋁塑膜共同發展。圖1：公司是全球膠膜龍頭，進軍新材料光伏膠膜世界穿頭熱熔網膜起家新材料時代繼續國產化國產化替代之路2017年2003年清料龍決定進軍公司成司2020.2009年2018年1994年新特應用研發EVA入運行光伏行業。數

8、據來源：公司官網，東吳證券研究所3/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究公司股權結構清晰穩定。公司實際控制人為林建華，直接、間接控股上市公司60.77%的股份，臨安同德實業投資有限公司為上市公司的員工持股平臺，持有上市公司4.24%的股權，其余公眾持股21.83%。公司實際控制人持股比例超過50%，服權集中，股權結構清晰穩定。圖2：公司股權結構（截止2020年一季報）林建華臨安同德實業投資有限公司公眾持股21.30%4.24%21.83%杭州福斯特科技集團有限公司52.63%杭州福斯特應用材料股份有限公司數據來源：WIND，東吳證券研究所1.2.營

9、收、凈利潤高速增長，盈利能力優秀福斯特2014年上市以來，營收和凈利潤呈現高速增長態勢，公司19年收入63.8億元，同比+32.6%，五年CAGR高達21.7%；公司19年凈利潤9.57億元，同比+27.4%，五年CAGR高達17.2%。公司上市以來，管理優良，期間費用率控制較好，毛利率、凈利率均維持在較高水平，19年毛利率、期間費用率、凈利率分別為20.4%、6.5%、15.0%4/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖3：公司19年收入63.8億元，同比+32.6%圖4：公司2019年凈利潤9.57億元，同比+27.4%7090S63.8F12

10、%0950%of609.5739.7%1040%848.1p90。45.95031.1%27.308021.9920%20%4018.7%5.8516.0%10%65.02109301.323.90%21.949%19.4%01-200%-20%01-10-10.8%05-31.0%-40%-20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019歸母凈利潤（億元）同比營業收入（億元）一同比數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖5：公司期間費用率控制較好、毛

11、利率、凈利率維持較高水平50%44.3%40%38.6%30.3%30%22.9%1.5%20.4%20%15.0%10%6.5%0%20132014201520122016201720182019期問費用率毛利率一凈利率數據來源：WIND，東吳證券研究所1.3.膠膜為基，多主業并行公司鞏固膠膜全球地位，逐步介入新材料領域。公司2003年切入光伏賽道，主營光伏EVA膠膜，19年營收占比高達89.29%，毛利占比高達91.7%。19年全球市占率達到57%。光伏背板業務2009年全面介入市場，19年營收占比8.26%，19年全球市占率約在6%.感光干膜是公司近期大力主推業務，19年營收占比達0.9

12、%，業務還沒放量，19年市占率不到1%，未來隨著新產能達產，感光干膜業務將成為公司新的增長點。5/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表1：福斯特產品范國覆蓋光伏、電子、熱熔膠等介紹下游應用19年營收占比市古車圖示品類光伏組件的內封裝材光伏光伏組件料，成本占比低，但89.29%57%膠膜是重要性很高光伏組件背面材料，光伏光伏組件8.26%提供組件在惡劣環境6%背板下的長期保障感光干膜是PCBFPC行業進行圖形PCB生產的主要材感光9060轉移的相關材料，直料之一成本占比1%干膜接決定圖形轉移的品約3%質熱熔網膜也稱雙面膠廣泛應用與面料、無紡布，加熱

13、融化后皮革、金屬、塑熱熔有粘性，墊壓工藝簡斜、超纖、無紡0網膜布、木材、紙張等單，耐水洗、產品環材料的粘合保無毒無味在智能手機、平板提性覆銅板電腦，數碼相機等（FCCL）是印制線提性便攜式高端電子產路板行業的基板材料品中，在汽車、打覆銅之一，具有較好的尺印機、臺式電腦等板寸穩定定性、熱穩定其他的電子電器產性和長期可靠性品中也有應用。6/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究主要應用于3C消費電子電池、儲能電池、動力電池多種塑料、鋁箔和粘鋁塑等，其所制電池產合劑組成的高強度、膜品廣泛應用于移動高阻隔多層復合物通訊、數碼相機、筆記本電腦、電動汽車等領域數

14、據未源：公司官網，東吳證券研究所圖6：2019年公司主營收入拆分圖7：2019年公司主營毛利拆分%601.3%8.3%.7.5%EVA膠膜EVA膠膜背板背板電子材料電子材料熱熔網膜熱熔網膜共他口其他%1689.3%數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所1.4.重視研發，保持增長新動能公司主要高管技術出身，專長化工、材料領域。1）林建軍，高級工程師，1982-1994年在臨安化肥廠先后任技術員、技術科長、副廠長；1998-2003年任臨安天目高分子材科廠副廠長；后創立福斯特，現任福斯特董事長。2）周光大，高級工程師，博士學歷，不器市量國中“重件不國中我類軸回“重實教

15、維我協會光電專委會委員，IECTC82專家組專家等社會職務。3）胡偉民，1998-2003年任臨安天目高分子材料廠主任，后跟隨林建軍加入福斯特，現任董事兼副總經理。4）毛根興，高級工程師，2000-2005年任浙江江山化工股份有限公司技術研發中心副主任，樹脂項目部經理，2005-2008年2月任江山江環化學工業有限公司副總經理，現任福斯特副總經理。7/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表2：福斯特主要高管技術出身，專長化工、材料領城姓名職務個人簡歷1962年8月出生，本科學歷，高級工程師。1982-1994任浙江臨安化肥廠（國營）技術員，技術林建

16、董事長科長，副廠長；1994-1998任杭州永豐塑料有限公司經理；1998-2003任臨安天目高分子材料華廠副廠長；2003-2011任公司董事長兼總經理；2011至今任公司董事長。1981年2月出生，博士學歷，高級工程師。2008年至今先后擔任公司技術總監，董事會秋周光總經理書，副總經理，總經理?，F任公司總經理。同時兼任中國光伏行業協會第二屆常務理事，中大國可再生能源行業協會光電專委會委員，IECTC82專家組專家等社會職務。1962年4月出生，大專學歷。1982-1997任臨安鋼鐵廠車間主任；199-1998任杭州永豐塑料胡偉副總經理有限公司副經理；1998-2003任臨安天目高分子材料廠

17、主任；2003年至今先后任公司車間主民任，副總經理，董事?，F任公司董事兼副總經理1957年11月出生，本科學歷，高級工程師。2000-2005任浙江江山化工股份有限公司技術研毛根副總經理發中心副主任，樹脂項目部經理，2005-2008任江山江環化學工業有限公司副總經理，2008興年至今先后任蘇州福斯特光伏材料有限公司副總經理，總經理?，F任公司副總經理。數據來源：Wind，東吳證券研究所公司持續高研發投入，構筑技術護城河。公司研發費用逐年上升，從2014年0.88億元上升至2019年2.03億元，研發投入占比均維持在3%以上。公司研發人員數量一直保持高增長，4年時間研發人員從107人攀升至308

18、人，年均增長超30%翻了近3倍，研發人員占比高達至16%。與競爭對手相比，公司每年研發投入均遠超競爭對手，2019年公司研發投入2.03億元，競爭對手海優新材0.39億元，上海天洋0.18億元，均遠少于福斯特。公司持續高研發投入構筑寬廣的技術護城河。圖8：公司研發費用逐年上升，占比穩定在3%以上圖9：公司研發人員數量透年增加，占比高達16%4.0%2.53503083.7%3.5016%16%3002.011.79.0%14%2501.532181.4812%2.5%15200%OT1.122.0%8%1500.881.01071.596%100ccol4%0.550%02%O0%8oo0.0

19、2015201720192016201820152016201720182019研發人員占比研發人員數量（人）研發費用（億元）研發投入占營收比例數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所8147東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖10：公司研發費用遠超競爭對手，逐步構筑技術護城河2.42.032.01.791.531.48161.12120.880.80426.150.10.170.19.150.090.0201420152016201720182019海優新材（億元）上海天洋（億元）口福斯特（億元）數據來源：WIND，東

20、吳證券研究所高研發投入帶來豐碩成果，期待感光干膜成為業績增長新動能。熱熔膠方面，公司1994年自主研發共聚酰胺熱熔膠網膜，打破了日企的差斷。光伏膠膜方面，公司持續推進膠膜的研發，開發了多種品類膠膜產品以滿足不同類型客戶的要求，如EVA膠膜的常規、抗PID、抗蝸牛紋、超快速固化、白色高反光系列，POE膠膜的交聯型、熱塑型、白色高反光系列等，同時公司還作為第一起草單位編制組件EVA膠膜的國家標準和行業協會標準；公司2019年新成立了知識產權部，申報的高可靠性PIDfree光伏封裝膠膜獲“市長杯?杭州高價值知識產權創新創意大賽金獎。感光干膜方面，公司2018年重點推進安吉基地的建設，同時在深圳加快電

21、子材料的產品市場開拓，開發了高分辨率干膜、外層干膜、LDI干膜等多品類產品，隨著安吉基地2020年產能釋放，感光干膜開始進入放量期，未來期待感光干膜成為業績增長新動能。9/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖11：公司材料研發路上碩果顏豐常規系列抗PID系列EVA膠膜抗蝸牛紋系列超快速固化系列作為第一起草單位編制組件白色高反光系列EVA膠膜目家標準和行業協光伏膠膜會標準交聯型系列POb膠膜熱塑型系列白色高反光系列高分辯率干膜FA-1000series重頭開始研發并建立安吉感光外層千膜FT-2500series感光干膜干膜基地，重點推進感光一膜LD

22、I干膜 FD-1700 series國產化LDI千膜FD-2700series熱熔網膜成功自主研發共聚酰胺熱熔膠網膜，打破日金套斷數據來源：公司公告，東吳證券研究所10/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究2.全球平價，星辰大海光伏降本路徑明確，光伏能源是十年間降幅最大的可再生能源形式。全球光伏發電的度電成本已從2010年的0.37S/kWh快速下降至2020年的0.048s/kWh，降幅高達87%是所有可再生能源類型中降本速度最快的能源，并成為全球大部分國家和地區最便宜的能源形式。圖12：光伏能源是十年間降幅最大的可再生能源形式-32%-47%-

23、87%-79%數據來源：IRENA，東吳證券研究所平價將至，大部分國家光伏裝機最低中標價遠低于火電價格。全球平價臨近，海外市場持續爆發。裝機成本下行帶來光伏發電性價比提升，全球平價市場正在逐步擴大?？偨Y近期各地區光伏最低中標價格，光伏發電已經成為越來越多國家成本最低的能源發電方式。以差距最大的前萄牙為例，2019年葡萄牙平均用電電價28.7美分/kWh，光伏最低中標電價1.6美分/kWh，差值27.1美分/kwh，差距顯著。11/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖13：全球光伏最低中標電價遠低于平均用電電價（美分/kWh）353022.1252

24、1.72015103C光伏最低中標價（美分/kwh）平均用電電價（美分/kWh）業電價）/2全球光伏行業逐步從集中市場到百花齊放。2012年之前，歐洲市場單一繁榮，裝機占比一度高達80.3%；2013年到2017年，歐洲衰退，中國市場成為全球光伏主要頂梁柱，占比高達53.3%；2018-2019年，中國531新政影響裝機下滑，海外需求爆發，新興市場起，百花齊放。從出口數據來看，海外組件需求越來越分散。按出口國家來看，CR5和CR10從2015年約70-90%逐步下降至目前約50%-70%，海外出口集中度降低，多點開花穩定全球增長動能，熨平行業波動性。圖14：全球光伏行業從集中市場到百花齊放圖1

25、5：海外組件需求集中度下降90%90%80%70%70%心60%50%J50%40%30%20%10%10%0%510Z8I0Z LIOZ 9IOZ SIOZ +IOZ EIOZ ZIOZ IIOZ 0I0Z海外出DCRS（按國外出DCRI0（按國家）ChiUSA數據來源：JPEA、SPE、SEIA、PVInfolink，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所12/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究國內看，2020年光伏競價、平價項目結果超預期。競價項目來看，6月28日，能源局公布2020年光伏競價項目結果，總規模25.97GW，同比增

26、長13.95%，平均度電補貼0.033元，較19年下降0.032元，規模增長及度電補貼下降超市場預期。平價項目來看，截止6月24日國內已經中報了39.85GW的平價項目，保障明年裝機高增長，看好20年后的平價市場空間。表3：分省份競價項目申報/進入補貼名單（萬千瓦）自發自用、余電上網工普通光伏電站全額上網工商業分布式光伏合計商業分布式光伏?。▍^、市）中報補貼中報補貼申報補貼申報補貼北京0.02.0688.8天津0.36.630.837.7河北357.3141.1330.0372.0358.3365.3內蒙古0.00.00.00.0140.0140.0140.0140.03.03.3遼寧0.08

27、.3上海15.4110101.09.50.025.912.0江蘇000.03.63.6浙江14.29.800254.1252.1169.1437.4261.9安徽0.80.80.047.347.317.365.348.1江西216.28.080.0253.238.5299.6224.0山東9t688880.099.629.4137.8103.41.61.6河南26.222.714.50.042.324.31.1湖南0.016.517.64.5廣東42.6160.6113.50.00.0廣西54.00.18.854.054.062.9140.0重慶9.03.0140.110.5440.00.00

28、.0貴州566.0522.00.0566.0522.00.9090.0陜西161.5146.512.4174.8147.50.3甘肅0.05.2330.00.0青海200.0200.00.00.0200.0200.0407.00.10.03.008寧夏472.0475.1407.80.00.0新疆自治區60.060.00.039.20.039.2新疆兵團合計2907.12562.949.533.03943083350.92596.7數據未源：能源局，東吳證券研究所國外看，光伏組件出口逐年攀升，海外市場需求火熱。近三年來，組件出口量同比均為正增長，顯示海外需求強勁。20年Q1受全球新冠疫情影響，

29、組件出口出現了較大幅度的負增長，從但Q2來看，4、5月海外復蘇明顯，歐美日等發達國家裝機逐步回暖，13/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究同比正增長，新興市場稍差但裝機同比降幅縮窄。并且組件價格降幅較大，目前國內招投標價最低已降至1.38元/W，預計Q3/4大部分國家及地區新冠疫情得到控制后，之前被壓抑的海外各國光伏裝機需求將會有報復性增長，光伏組件出口也將延續高增。圖16：光伏組件出口逐年攀升7.56150%8.0749COEI706.306.04Caol 46S605.46906504.9944570%4.050%30%3.02012799s

30、10920-10%1030%身享真宴組件出口數量（GW）YOY數據來源：SOLARZOOM，東吳證券研究所20年全球裝機預計125GW。2020年中國光伏市場將迎來有補貼的最后一年，雖然開年受到疫情影響，但Q1政策提前落地，競價、戶用增長確定性強，全年來看2020年中國光伏新增裝機有望達到40-45GW。海外市場，2019年全年組件價格降幅20%，已經超過歷史平均降幅，足以激發全球的需求，但考慮到疫情影響，預計全年海外市場新增裝機將達到80-90GW。我們預計，2020年全球光伏新增裝機125GW，同比增長9%，2021年全球市場重回高增長，預計裝機155GW，同增24%。14/47東吳證券研

31、究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖17：預計2020年全球光伏新增裝機125GW，同比增長9%（GW）20060%18050%1551601402540%1512010030%8020%60401310%2000%20142022E20152016201720182019E2020E2021EYOYChina滬USAJapanEurpndi數據來源：CPIA，SEIA，SPE，MNRE，東吳證券研究所長期視角，平價時代光伏星辰大海。目前全球各國光伏發電滲透率還處于比較低的位置，存在很大提升空間。展望未來，能源電力化趨勢逐步加速（清潔化要求、電動化趨勢等），以

32、及平價時代光伏發電成本逐步降低、儲能快速導入，光伏發電增量占全球總發電量增量中的比例逐步提高，則根據利用小時數，可以算得2030年光伏新增裝機將達到749GW，如下表所示（黃色高亮為假設條件，紅色高亮為結果）。圖18：2019年全球光伏發電滲透率僅2.68%7%6%5%4%382條180%電學區西西區民民民民民民區民吃中國關圖印度歐洲數據來源：BP，東吳證券研究所15/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表4：電力能源結構預測電力能源發電量：世界光伏發電量光伏裝機量光伏利用小光伏發電占光伏新增裝機YOY結構（MW）時數比（GW）（TWh）（Twh）

33、20133323,457.602.79%139.04135.53211890.59%20141.97%197.673823,918.80175.54212710.83%4720151.54%260.01224.9331298OLO124,286.922.76%201624,956.90328.18301.56212471.31%9920172.88%442.62401.68212591.72%25,676.6020183.65%584.63504.082129110426,614.802.20%201927.004.661.46%724.09619,08212892.68%115C6O1202

34、0E887.0813003.23%12727,463.74745,65513002021E28.013.012.00%1,070.10900,6483.82%1551782022E28.587.282.05%1.286.431.078.47113004.50%2023E2.10%13005.26%20529.187.611535.271283,4802024E29,815.152.15%1,824.691,523,73113006.12%2402025E30.471.082.20%2.163.451.804,64913007.10%2812026E2.25%2.564.192,140.2661

35、3008.23%33631,156.682027E2.30%3,043.90130040231.873.282542.6559.55%4862028E2.35%3.621.083.028.231130011.10%32.622.312.40%2029E4325.983.627.121130012.95%59933,405.242030E2.45%5,202.004.375.953130015.20%74934.223.67數據來源：BP，東吳證券研究所16/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究3.膠膜賽頭，獨占半壁江山3.1.膠膜國產化替代完成，板

36、塊格局穩定膠膜是組件封裝材料。EVA膠膜是一種熱固性的膠膜，在粘著力、耐久性、光學特性等方面具有很強的優越性，使得它被越來越廣泛的應用于電流組件以及各種光學產品在光伏組件中，膠膜放在組件鋼化玻瑞或背板與太陽能電池之間，用于封裝并保護電池片。目前市場上主要的封裝材料有EVA膠膜，POE膠膜等。膠膜重要性程度高，但占組件成本比重低，價格敏感度不高。以單品PERC光伏組件為例，EVA膠膜在組件成本中占比較低，僅4%左右，組件廠商對EVA膠膜的價格敏感度不高，而對質量要求較高，預計未來行業集中度將進一步提高。圖19：普通光伏組件結構鋼化玻璃EVA太陽電池EVA透明背板或鋼化玻璃數據來源：中國儲能網，東

37、吳證券研究所圖20：組件成本構成.0%7.0%電池片背板4.09焊帶口接線金硅膠3.09包裝折舊%08皖BVA65.0%玻璃口鋁邊框共他數據來源：Solarzoom，東吳證券研究所17/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究驗證周期長，客戶粘性大。由于太陽能電池的封裝過程具有不可逆性，而且組件的運營壽命通常要求在25年以上，一旦運營期間膠膜的透光率下降或者產生黃變等失效問題，都會造成太陽能電池的報廢，使得組件無法使用，所以膠膜雖然絕對價值在組件中不高，但其質量直接決定組件與電池的產品質量與壽命。一般大型組件生產商都會對EVA膠膜進行長時間的自主檢測，

38、并通過至少6個月的認證周期考察后才會試用，進而批量采購。即便通過了認證，推出新產品型號時仍需重新認證。如果對外出口，還要通過德國TUV認證（歐洲多數國家均認可）、美國UL認證、日本JET認證等嚴格、復雜的產品認證。正是由于上述原因，很多組件廠商對膠膜企業粘性較大，不輕易更換供應商，新進入者也需要較長時間才可能越過這道壁全。國產替代逐步完成，目前板塊格局穩定，福斯特龍頭地位穩固。EVA膠膜在生產上有較強的技術壁坐，配方、改性技術、生產工藝、關鍵生產裝備等方面專業性很強，且產品透光率、收縮率、耐老化等方面均有嚴格要求，需要企業經過多年摸索和不斷改進才能確保產品質量。在福斯特規?；aEVA膠膜之前

39、，全球市場主要由美國勝邦（STR）、日本三井化學（MitsuiChemicalsFabro）、日本普利司通（Bridgestone）和德國Etimex四家公司基斷，2013年合計市場份額達60%以上。由于中國光伏組件產量快速增長，對EVA膠膜的需求也越來越旺盛。2007年中國成為世界最大的EVA膠膜需求國。在此背景下，VAHL不平國VAV*轉手解古膠膜的國產化。國內企業產品性價比高，解決EVA膠膜的抗老化、透光率等問題之后，逐漸開始占領市場。2011年之后，斯成克、海優新材等公司逐漸擠占國外企業市場份額。2019年EVA膠膜國產化率已超80%，其中福斯特更是占據了全球光伏膠膜市場的半壁江山。圖

40、21：膠膜國產化逐步完成100%0680%60%50%40%30%20%10%0%201120122013201420152016201720182019口福斯特口斯成克口海優新材國外合計愛康科技口上海天洋數據未源：GTM，各公司公告，東吳證券研究所18/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖22：板塊格局逐步穩定，福斯特寒頭地位穩國2013年板塊格局2019年板塊格局機揮望膠其他：6%其他：20%福新特：斯威克27%4%普利可通：14%海優新材：10%福斯特：579新成兌；三井化學：139STR:27%189數據來源：GTM，各公司公告，東吳證券

41、研究所全球膠膜需求穩定增長。轉換效率逐年提高，單塊組件功率逐步增大，攤薄了單W膠膜的消耗量。隨著全球光伏每年新增裝機的不斷增加，即便考慮單GW膠膜消耗量的不斷降低，組件廠商對膠膜的需求量也會越來越大，我們預計2019-2021年的全球膠膜需求量將分別達到13.2、14.4、16.1億平米。圖23：全球EVA膠膜需求測算180.1616.1160.141613714.41413.20.1212.100.10100.086.70.066+0040.022C0.0020152016201720182019E2020E2021B膠膜常求（億平米）單GW膠膜消耗量（億平米/GW）有數據來源：CPIA，東

42、吳證券研究所19/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究3.2.膠膜賽頭，極具競爭優勢進口替代膠膜稱王，差異化產品提升盈利。公司1994年成功研發熱熔網膜，打破了日本企業的墊斷，實現進口替代。2004年看準光伏市場的機會，憑借熱熔網膜的經驗橫向擴張至EVA膠膜。2008年憑借技術和成本優勢，成功路身全球EVA前三，實現EVA膠膜的進口替代。2015年開始研發高利潤的高端產品白色EVA和POE膠膜，2017年開始陸續出貨，高端膠膜占比提升，進一步提升公司盈利能力。2019年公司膠膜市場份額約為57%，處于絕對賽頭地位。圖24：公司膠膜發展歷程收購陶氏化

43、學位高雞產OE膜的寄產進白色EVA開始進線及吸收圖外先伏EV口替代產能建設2017年201520042016年EVA建本空間不2018年雙玻越勢來襲1994年進白色EVA打城日美企業與POE的研發數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖26：福斯特膠膜市占率穩步提升（按收入）圖25：2019年全球光伏膠膜市場競爭格局其他；70%20%57%60%50%40%40%37%40%30%海優新20%材：10%福斯特：10%57%0%西民民民民司司斯成克；139一福斯特市占率數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所產銷兩旺，產能加碼。公司EVA膠膜銷量不斷攀升，收入持續增長。近

44、年來公司不斷擴產，產能遠超同行業可比公司。公司采取“以銷定產”的生產模式，每年和下游客20/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究戶簽訂框架協議，約定全年供需數量、規格等，根據客戶下達的訂單安排生產、發貨和結算。此外，公司也會根據行業特性以及主要客戶群體較為穩定的特點，對常規產品進行少量的備貨。綜合來看，公司產品生產、銷售均有較大確定性。公司產能加碼，2019年末公司膠膜產能7.5億平，據擴產規劃，我們預計到2020年末公司產能達到9億平，未來3-5年達到15億平，產能翻倍再造福斯特”，龍頭地位進一步鞏固。圖27：公司膠膜收入快速增長圖28：公司膠膜

45、銷量快速增長5750%601540%0f35%505.803930%書25%20%3020%CoI15%20%010%10-10%5%0-20%20112012 2013 2014 2015 2016 20172018 2019201120122013201420152016201720182019銷量（億平）同比EVA膠膜收入（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖29：公司膠膜產能不斷擴張圖30：公司膠膜產能遙遙領先（億平）12.514-1290610.580%1210.5109.09060%7.4586.250%5.64.84.5440%30%2.3

46、2.31.920%210%00%西民區中云電學電2013201420192020E2021E201520162017201福斯特一斯成克海優新材膠膜產能（億平）-YOY數據未源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司出色的毛利率來自高單價+低成本。從國內膠膜五龍頭對比來看，福斯特單價、成本和毛利率都處于行業優秀水平。高單價的原因在于公司膠膜性能優秀，組件成本對膠膜價格不敏感，存在部分品牌溢價，同時公司高端膠膜陸續出貨，推高售價；低成本的原因在于公司規模效應帶來的出色成本控制能力，以及原材料采購方面對上游有話語權。高單價+低成本促使公司毛利率優于同業21/47東吳證券研究

47、所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖32：國內膠膜龍頭企業成本（元/平）圖31：國內膠膜龍頭企業價格（元/平）9.5148.5127.5106.55.52016 20172018 201920142015201620182019201120122014201520132017福斯特海優新材播斯特斯威克海優新材斯威克愛康科技上海天洋一愛康科技。上海天洋數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所圖33：國內膠膜龍頭企業毛利率50%45%40%3530%25820%1510%2011201220172018201920132014201520

48、16福斯特斯威克一海優新材愛康科技上海天洋數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司近90%的成本來自原材料EVA樹脂。從成本端看，在EVA膠膜成本中，原材料EVA樹脂占據了89%，因此EVA膠膜的價格受EVA樹脂價格影響較大。22/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖34：EVA膠膜成本構成直接人工；制造費用：2%9%EVA樹脂968數據來源：公司公告，東吳證券研究所EVA樹脂進口替代進行火熱，廠商大規模擴產，樹脂價格大趨勢向下。EVA樹脂是乙烯-醋酸乙烯共聚物，主要用作制造發泡、光伏膠膜、電纜料的原材料，其中30%用于光伏膠膜。由于光伏膠膜所用的

49、高VA含量產品具有較高生產技術難度，供應商集中在杜邦、三井等國外公司。近年來EVA樹脂的市場需求持續提升，國產替代也在穩步進行，2018年EVA樹脂的對外依存度已降至63%。目前EVA樹脂的主要國內生產廠家斯爾邦、燕山石化在產產能較大，古雷石化、揚子石化等大批廠家將于今明年大幅擴產，我們預計會對EVA樹脂的價格產生較大向下的壓力，EVA膠膜的成本也會相應降低；同時，公司已和國內外大型石化企業建立了長期穩定的合作關系，膠膜環節2019年公司市占幸接近60%，上游格局分散，公司對上游廠商的議價能力強，利好公司膠膜業務發展。圖36：EVA樹脂對外依存度逐步降低圖35：EVA樹脂下游應用18080%1

50、60熱起段：7基他：3膜：1%70%14060涂袋；8%12050%發池：34%2810040%8030%60電纜料：17%20%4010%20O80201320142016201720182015光伏膠膜；國內EVA進口量（萬噸）國內EVA表觀需求量（萬噸）30%對外依存度23/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所數據來源：wind，海關總署，東吳證券研究所表5：EVA樹脂在產產能及產能規劃地址合計公司產能（萬噸）預計投產時間北京北京有機4北京20燕山石化江蘇南京20揚子巴斯夫91.2在產山東滕州10聯泓昊達浙江

51、寧波7.2寧波臺塑30斯爾邦江蘇連云港上海10上海石化10江蘇南京揚子石化古雷石化福建漳州3073.3202010廣東湛江中科（廣東）煉化陜西輸林13.5延長中煤榆林能化10+20盛虹煉化江蘇連云港浙石化浙江舟山10中化泉州石化福建泉州1093.1202113.1新疆克拉瑪依新疆天利高新石化30錦港石化遼寧錦州南山集團山東龍口古33待定寧波臺塑二期浙江寧波3數據來源：亞化咨詢、卓創咨詢、隆眾咨詢，東吳證券研究所EVA膠膜與EVA樹脂價差擴大，提升公司毛利。近兩年，EVA樹脂和EVA膠膜價格回升，但兩者價差逐步拉大，利好公司膠膜業務。Q2受原油價格波動影響，EVA價格閃崩，但630搶裝需求旺盛，

52、公司EVA膠膜價格走勢與EVA樹脂走勢出現了背離，短期業績向好。中長期來看，由于上游原材料產能擴張較為激進，EVA樹脂需求難以跟上擴產節奏，我們預計EVA樹脂價格中長期大趨勢向下，利好公司成本端。圖37：EVA樹脂價格走勢（元/噸）圖38：EVA膠膜與EVA樹脂價差擴大25000134.0市場價：EVA樹脂：揚子巴斯夫123.20000113.0102.5150002.03100001.00.550000.0Po636-EVA樹脂（元/kg）數據來源：揚子巴斯夫，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所24/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度

53、研究3.3.高端膠膜滲透率提升，盈利能力結構性提升白色EVA膠膜可提升組件發電功率。白色EVA膠膜屬于EVA膠膜技術升級換代的產品，主要應用在單面發電光伏組件的背面。在使用傳統EVA膠膜時，光線穿過電池片間隙之后到達膠膜，經過折射后到達背板，再通過背板反射光線到電池片，中間有一個折射損失。而新產品白色EVA膠膜不透光，在光線穿過電池片間隙到達膠膜后，白色EVA可以直接將光線反射回去，大幅減少折射損失，提高組件對太陽光的有效利用率。據福斯特公告，白色膠膜在單玻和雙玻分別能提高組件發電功率1-3W和7-10W。圖39：白色EVA膠膜可以調高發電功率組件白色高效封裝方案和組件內光透射反射路徑Cons

54、titetionofPVmodoleandtheliehtpath雙玻組件Glass/Glassmodule單玻組件Glass/BacksheetmoduleGiasGiassGHss數據來源：公司公告，東吳證券研究所POE膠膜具有出色的抗PID特性。在電池片越做越薄并逐步采用更高效的技術如TOPCon的趨勢下，其抗PID特性在變弱，使得功率存在一定的衰減。與傳統EVA膠膜相比，POE膠膜具有優異的水汽阻隔性，可增強電池片的抗PID性能，提高組件可靠性，是目前雙面雙玻組件及薄膜組件的主要封裝膠膜。由于開發生產POE膠膜存在一定技術難度，僅有少數廠家可以做出優質產品，鑒于公司膠膜領域地位，我們預

55、計公司POE膠膜市占率超60%。圖40:福斯特POE膠膜展示圖片圖41：水汽進入是發生PID的關鍵原因-COOHNa+在電場作用下移動到電池表面不析出NatH.OH.OEVA與水發生水解產生醋酸光伏背板H.OH.O數據來源：公司官網，東吳證券研究所數據來源：天合光能，東吳證券研究所25/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表6：各類膠膜特點及適用場景優點快點類別配方生產工藝適用范圍反射性差，普通組件（對效能要求較99%EVA樹脂+交聯劑+抗PID性能普通EVA便宜，透光率高增粘助劑+抗老化助劑低）差減少折射，提升發電90%EVA樹脂（雙玻改為增加白

56、色填科預處價格商白色EVA低溶脂EVA樹脂）+白色單面組件量，抗PID，水汽阻理、雙螺桿擠出等填料隔，線路保護大幅降低PID，水汽阻增加POE預處理、N型電池組件和雙玻組99%POE樹脂+交聯劑+價格高POE隔，高體積電阻率，耐雙螺桿擠出、收卷件，漁光互補、農光互增粘助劑+抗老化助劑候性等補場景數據未源：Solarbe，東吳證券研究所公司POE+白色EVA出貨占比提升，結構性提高盈利能力。隨著高效電池、雙玻組件更廣泛的使用，組件功率越來越大，抗PID特性逐漸變得越來越重要，我們預計公司20年POE+白色EVA出貨占比達50%，滲透率提升超預期，公司膠膜業務受益產品結構性改善。公司披露了未來膠膜

57、板塊的擴產公告，投資膠膜類型全為高端膠膜，合計約4.5億平的POE膠膜和5億平的白色EVA膠膜。公司高端產品產能提升，進一步優化產品結構，從而提高整體膠膜盈利能力。圖42：預計公司20年POE+白色EVA出貨占比圖43：不同封裝材料組件市場份額%O0%606%08%060%90S普通膠膜；POE+白色50%EVA:509%o30%20%10%0%20192021E2022E2023F2025E透明EVA組件數據來源：東吳證券研究所預測數據來源：CPIA，東吳證券研究所26/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表7：POE和白色EVA未來擴產規劃項目

58、年產能投資地點進度當前進度約5.5億元年產2.5億平方米白色EVA膠膜技改項目2.5億平浙江杭州20%，預計2021年投產約6.2億元，其當前一期進度30%，預2億平（兩期中一期4.2億浙江杭州年產2億平方米POE封裝膠膜項目元，二期2.0億計2021年投各1億平）產元。5億平（包括建設期42.5億平POE膠膜和2.5億年產5億平方米光伏膠膜項目160346.85萬元安徽滁州年，現處前平EVA膠期準備階段膜）數據來源：公司公告，東吳證券研究所27/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究4.感光干膜放量可期，上控原料穩扎穩打4.1.感光干膜國外墊斷，進

59、口替代空間大感光干膜是一種特殊的PCB制造專用品，通常由聚乙烯膜、光致抗蝕劑膜（光致抗蝕劑在感光干膜中是以膜的形式存在，故感光干膜中光致抗蝕劑亦稱為光致抗蝕劑膜或光致抗蝕劑層）和聚酯薄膜三部分組成。其中，光致抗蝕劑膜是感光干膜的主體，即感光層，主要成分是用于光刻技術的感光材料，故感光干膜也稱為光致抗蝕干膜；聚酯薄膜是感光層的載體，作用是讓感光層涂布成膜；聚乙烯膜是感光層的保護層，主要作用是隔絕氧氣、分層和避免機械劃傷。圖44：感光材料結構Carierflm（PET）PhotoresistCoverfilm（IDPE）數據來源：強力新材招股說明書，東吳證券研究所感光干膜主要應用于PCB電路板中，

60、但成本占比低，重要性強。感光干膜主要應用在航天技術、計算機、醫療儀器、消費電子、汽車電子、通信電子的PCB電路板中。雖然感光干膜在PCB電路板成本中占比只有3%，但作為發展中高端電路板的重要原材料，感光干膜對電路板的質量起決定作用。圖45：PCB電路板成本結構覆銅板，25%直接人工，15其他，62%制造費用，23%半固化片，6%金鹽，5%柔性覆銅板，3%一店電子元器件，8X數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所28/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究感光干膜市場空間廣闊。隨著我國PCB行業的迅猛發展，產量已位居世界第一，當前市場份額過半并逐年增

61、加。近年來印刷電路板行業朝著高密度、高集成化、柔性等方向發展，干膜應用范國越來越廣，PCB企業對感光干膜的需求與日俱增，感光干膜的市場空間廣闊，Prismark預計2020年感光干膜市場空間將達19.9億美元。圖46：PCB產值分布S00OOr600500400300269.62003216.100201.50.4140azzozalzozaozOz 610Z 810Z LIOZ 9IOZ SIOZ +IOZ EIOZ ZIOZ IIOZ OI0Z 600Z 8003口預測值口中國大陸PCB產值（億美元）口國外PCB產值（億美元）數據來源：WIND，Prismark，東吳證券研究所圖47：感光

62、干膜市場空間25%0121.48%2016.66%16.32%100%2%4%2016201720182019E2021E2022E20152020E感光干膜市場空間（億關元）同比一數據來源：WIND，Prismark，東吳證券研究所感光干膜進口替代空間大。由于感光干膜的生產對技術要求高，長期以來全球感光千膜市場被中國臺灣長興化學、日本日立化成、旭化成、美國杜邦和韓國科隆等少數兒家公司墊斷，內資企業市占率極低，未來進口替代空間較大。29/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖48:2017年全球感光干膜競爭格局科?。n國）其他：1%杜邦（美國）6%

63、長興化學（臺灣）：39%旭化成（日本）；25%日立化成（本）：25%數據來源：富士經濟，東吳證券研究所4.2.上控原料下拓客戶，感光干膜蓄勢待發公司成功導入大型客戶，業務放量可期。公司生產的感光干膜產品完成了從酸蝕電鍍及具有高技術含量的LDI干膜（激光干膜）主要市場系列的全覆蓋，達到國內領先水平。通過自主研發生產出的高品質感光干膜產品，已成功突破深南電路、景旺電子、奧士康等國內大型PCB客戶（共中深南電路、景旺電子兩大客戶分別為2018年內資PCB企業的第四名與第九名），未來公司將繼續拓展臺資PCB客戶。圖49:2018年PCB內資企業排名30025925020015010210050鵬鼎控股

64、健鼎電子東山精密深南電路案翔電子奧特斯欣興電子滬士電子景旺電子瀚宇博德數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所30/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究因客而異采用不同策略，感光干膜銷量、收入高增。2015年12月31日公司公告在浙江臨安市投資58000萬元建設年產2.16億平感光干膜項目，2017年打開感光干膜市場，之后公司感光干膜銷量、收入已有數倍的增長。2019年公司發行可轉債幕資3億元加速推進年產2.16億平感光干膜項目，我們預計將于2021年投產，未來感光干膜業務的高速增長可期，我們預計2021年銷量將達1.5億平，收入達6.3億元。圖5

65、0：公司感光干膜銷量圖51：公司感光干膜收入15000160004.5400%6.34.0000t350%63312000300%3000001250%42.58000200%2.036000150%13220014000100.5710.2950%2000774.550.50.06159.25000%C2017201820192021E2017201820192020E2021E2020E感光干膜收入（億元）同比銷量（萬平）同比數據來源：公司公告，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所投資生產感光干膜原材料，上控原料。感光干膜原材科成本中堿溶性樹脂和光敏性丙烯酸酯單體分別占55%、

66、40%，且堿溶性樹脂幾乎無法在市場上購買，都是光致抗蝕劑公司自主研發生產，高端光敏性丙烯酸酯單體則主要依賴進口，因此公司為擴大市場份額，給感光干膜提供配套原材料，打破感光干膜規?；a的瓶頸，提高感光干膜的核心競爭力，促進感光干膜的快速發展，在2018年募資近10億，用于在浙江安吉建設兩期項目，分別進行堿溶性樹脂、光敏性丙烯酸酯單體的生產，預計于2020年投產。圖52：感光干膜成本構成光引發劑及助劑等丙烯酸酯單體：40%城溶性樹脂；55%數據來源：公司公告，東吳證券研究所31/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表8：公司電子材料投資項目項目投資進

67、度年產能地點浙江安吉20000*57684萬元，其中固定資一期項目，預計2020年產2萬噸堿溶性樹脂年投產產投資54800萬元年產24000噸光敏性丙烯酸32842萬元。其中固定資浙江安吉二期項目，預計202024000噸酯單體年投產產投資31200萬元數據來源：福斯特（安吉）新材料有限公司項目可行性報告，東吳證券研究所32/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究5.背板三甲，FCCL、鋁塑膜放量可期5.1.光伏背板三甲，業務穩中有升太陽能背板是組件的一部分。太陽能背板位于太陽能電池板的背面，對電池片起保護和支撐作用，使其能夠在惡窮環境下長時間正常工

68、作，絕緣、阻水、耐候是其三大基本功能。目前市場上使用的背板主要有KPK/KPF/KPE結構背板、TPT/TPF/TPE結構背板、玻璃背板、透明有機材料背板和其他結構背板，其中KPK/KPF/KPE結構背板市占率近60%，是最主要的背板種類。目前主流的背板結構由外層氯膜（耐候、絕緣、阻隔性能）、膠粘劑（粘接）、內層氨膜、PET基膜（絕緣和力學性能）組成。圖53：主流背板結構外層氟膜膠粘劑內層氧膜PET基膜數據來源：長陽科技招股說明書，東吳證券研究所光伏裝機高增長推動背板需求增加。光伏背板需求與光伏裝機量息息相關，隨著光伏裝機量的不斷增長，我們預計未來全球對背板的需求將持續增長，2020年全球背板

69、需求將達到9.1億平米。圖54：全球背板需求50%45%1040%35%830%25%20%15%.0C05%20201120122013201420182019E2020E2021E201520162017一同比背板需求/億平米數據來源：CPIA，東吳證券研究所33/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究國產背板逐步占主流，但市場仍較為分散。由于材料和工藝的限制，早期背板的制造商以日本和歐美公司為主，但隨著中國光伏產業的發展，國內也涌現出數十家太陽能背板生產企業。在光伏平價上網和降本增效大趨勢的背景下，國外部分企業因不適應快速降本的需要正逐步退出市

70、場，而國產背板不斷提高產品質量，與進口產品相比成本較低，市占率逐年提高。圖55：國產背板企業逐步占據主流100990%80%70%60%50%40%30%20%109B6.7990201120192012201320142015201620172018賽伍技術口福斯特中來股份樂凱膠片口回天新材其他數據未源：公司公告，東吳證券研究所公司背板銷量穩步增長。公司于2009年成功開發太陽能電池背板，經過多年摸索和技術積累，產品通過了TUV、UL、JIET認證，近年來背板銷量、收入逐年增加。2016年下半年導入了大客戶，使得2017年銷量、收入大幅增長，增幅分別89%、67%，銷量達3735萬平，收入達

71、5.1億元。2019年背板收入5.3億元，銷量4968萬平，穩步增長。圖57：公司背板銷量穩步增長圖56：公司背板收入穩定%0916000250%5.15.14.968%o+I5000200%4.298120%3.735%0014000W150%80%30003%O91.97719Cao0l40%2000220%50%00010.44150.2%0541330%-20%2011201220132014201520162017201820192011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019銷量（萬平同比背板收入（億元）同比數據未源：公司公告，東吳證券研究所

72、數據未源：公司公告，東吳證券研究所34/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究公司背板市場份額、毛利率龍頭前三。2019年，公司背板市占率超6%，僅次于賽伍技術和中來股份。光伏背板與EVA膠膜的下游客戶組件廠高度重合，且大型組件金業對背板的質量要求較高，有些組件廠采用EVA膠膜和背板的打包采購策略，因此公司可通過在EVA膠膜市場積累的良好客戶關系，逐步拓展背板新客戶。而新進入者需要首先穩定、規?；厣a出合格產品，再經過下游客戶長時間的考察后才可能供貨，因此未來產品集中度將不斷提高，公司有望進一步提升背板市占率。圖58：2019年背板市場格局圖59:

73、行業龍頭背板業務毛利率6Os索伍技術：50821%40%共他：49%20%中來股份；15%10%2011201220142015 20162017 20182019福斯轉：6%樂凱膠片；回天新材：福斯特中來股份回天新材6%39賽伍技術一一樂凱膠片數據未源：公司公告，CPIA，東吳證券研究所數據來源：公司公告，東吳證券研究所5.2.深入產品研發，進軍FCCLFCCL是覆銅板的一種。覆銅箔層壓板（CCL）是將電子玻纖布或其它增強材料浸以樹脂，一面或雙面覆以銅結并經熱壓而制成的一種板狀材料，又可進一步分為剛性覆銅板和提性覆銅板。提性覆銅板（FCCL）是在聚酯薄膜或聚酰亞胺薄膜等提性絕緣材料的單面或雙

74、面，通過一定的工藝處理，與銅箔粘接在一起所形成的。35/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖60：覆銅板分類占比64%玻纖布基板占比90%剛性覆銅板961號紙基板覆銅板占比10%占比11%復合基板抗性覆銅板占比6%金屬基板數據來源：Prismark，東吳證券研究所FCCL應用領域廣泛。作為FPC柔性電路板主要基材，FCCL主要用于汽車、消費電子、工控裝置、醫療器械、儀器儀表、軍事航天等領域。圖61：FCCL下游應用PI/PET薄膜壓延銅箔FCCLFP數據未源：中國產業發展研究，東吳證券研究所覆銅板競爭格局一超多強，公司正逐步進入市場。中國大陸、日

75、本、韓國、中國臺灣是全球FCCL的主要生產地，國內覆鋼板廠商主要有建涵化工、廣東生益、昆山南亞等。公司研發的FCCL產品已經形成銷售，低介電低損耗的FCCL正在研發推進中，未來將繼續深入產品研發，加強FCCL雙面板的工藝改良，提升產品的技術核心競爭力，逐步擴大銷售。36/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖62：2018中國覆銅板行業格局建潘化工：31%其他：38%廣東生益：13%蘇州生益：5%金安國紀：6%昆山南亞：7%數據來源：中國產業研究院、Prismark，東吳證券研究所5.3.鋁塑膜國產化進行中鋁塑膜是軟包鋰電池的封裝材料。由于電池內部

76、有電解液，要求軟包材料能夠抵擋有機溶劑的溶脹、溶解和吸收，同時還要保證氧氣和水分的嚴格阻隔，因此作為封裝材料的鋁塑膜也是目前鋰電池材料領域技術難度最高的環節，基本依賴進口。鋁塑膜的結構分三層，最外層是外阻層（ON），也叫基礎層，主要由尼龍或者PET構成，作用是保護中間層不被劃傷；中間是鋁箔形成的阻透層（AL），作用是保護形態成型，防止水分入侵；內層是高阻隔層（CPP），也叫耐電解液層，主要為聚丙烯材質；層與層之間以粘結劑粘合。根據制備工藝的不同，鋁塑膜有昭和干法和DNP熱法兩種結構。根據鋁塑膜的厚度不同，其對應的應用領域也不同，價格也有差異。圖63：常見的鋁塑膜結構ON（25）ON（25H）接

77、著劑（2-3u）接著劑（2-3）AL（40）AL（40p）MPP（15u）接著劑（2-3u）CPP（40）CPP（40）昭和干法DNP熱法數據未源：中國電池聯盟，東吳證券研究所37/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表9：不同厚度鋁塑膜應用領域厚度應用領域國外價格（元/平米）國內價格（元/平米）價差（元/平米）88um薄型化數碼電池25-3520-30113um3C移動電池25-3520-305-10152um動力電池35-4530-40數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所鋁塑膜隨軟包電池發展而增長。在軟包電池成本中，鋁塑膜占比高達17%，是軟包電

78、池五大材料之一。隨著新能源汽車產銷量的持續高增長，軟包電池的需求也在高增長進而帶動鋁塑膜市場的強勢增長，GGlI預計2025年中國鋁塑膜市場規模將達近60億元。圖64：軟包電池成本構成圖65：中國鋁塑膜市場規模及預測其他：10%60電解液；正權材料：50960129%古3020鋁塑膜；LI10負極材料：901020162017201820192020E2025E隔膜：24%鋁塑膜市場規模數據來源：高工鋰電，東吳證券研究所數據未源：GGlI，東吳證券研究所鋁塑膜進口替代值得期待。由于下游客戶對鋁塑膜產品的性能要求高，目前只有少數國內企業的幾項技術指標可達到全球領先企業的水平。因此不管是在全球市場

79、還是國內市場，日本和韓國企業都占據絕對參斷地位。但由于國內鋰電池廠商面臨大成本壓力迫切要求降低鋰電池原材料成本，而進口鋁塑膜價格下調慢，且進口廠商在國內以代理為主，客戶服務偏慢，因此鋁塑膜實現進口替代的需求日益昌顯，鋁塑膜的國產化機會也值得期待。公司目前中試線產能打滿，擴產正在籌備，期待公司在鋁塑膜上復刻膠膜的成功。表10：鋁塑膜生產廠家統計產能（萬平方企業國家備注米/月）600日本大日本印刷鋁塑膜出貨量第一，CPP和鋁結等原材料從昭和進貨260日本昭和電工全球最早進入鋰電鋁塑膜的企業200栗村化學韓國世界著名鋁塑膜生產企業38/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#p

80、age#東吳證券公司深度研究6.財務經營穩健，持股計劃彰顯信心公司經營、財務穩健。公司經營性現金流穩定，ROE水平領先同業，資產負債率明顯低于同行，顯示出公司穩健的經營與財務風格。圖68：福斯特經營活動產生的現金流量凈額穩定（億元）3026.092515103.184.354.074.1612.633.33-2.951.320.09（0.10）戰510.76）2d122013201920142015201620182017-1.03（0.08）0.861.06（5）福斯特海優新材東方日升一數據未源：公司公告，東吳證券研究所圖69:福斯特ROE水平領先同業35831.30825%19.217.5

81、%20%16.4%14.7%13.5%15%18911.6%10.7%10.0%10%6.1%3.8%2.5%50%2013201720142015201620182019海優新材福斯特一東方日升數據未源：公司公告，東吳證券研究所40/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究圖70：福斯特資產負債率明顯低于同行0867.85%70%63.42%63.00%60.29%55.26%60%54.36%52.44%51.19%50.00%47.92%50%47.09%44.71%Ioct30%40.45%40%32.55%O21.38%96106120%14

82、.32%13.94%11.83%11.72%11.92%10.75%10%a20142015201620172012201320182019東方日升福斯特海優新材數據來源：公司公告，東吳證券研究所公司會計處理謹慎。公司主要客戶均為大型組件廠商，如晶科、隆基、天合光能阿特斯等，客戶質量優于同業，但公司為謹慎性考慮，應收賬款的壞賬計提比例顯著高于同業。表11：應收賬款壞賬計提比例福斯特計提海優新材計提上海天洋計提比時間時間時間比例1%比例1%例1%3個月內半年以內11年以內52034個月內半年至1年1至2年10503020超過4個月但小于3年1至2年2至3年100502至3年3至4年30賬齡3年以

83、上3年以上1004至5年505年以上100數據來源：公司公告，東吳證券研究所持股計劃激發員工積極性。公司為激勵員工的工作熱情，已先后兩次進行了員工持股計劃，分別有不超169人、不超350人參與持股計劃。其中第二期員工持股計劃中，公司董事、監事、高管認購份額合計776萬份，占員工持股計劃總額的3%41/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究表12：公司董事、監事、高管在員工持股平臺持股情況出資額董事、監事、高級管理人員在同德實業（員工持股平臺）在員工持股平臺持股比例（%）（萬元）的持股情況胡偉民福斯特智能裝備總經理68966396毛根興蘇州福斯特總經理

84、17孔曉安投資發展部經理2%周光大福斯特新材料研究院總經理436%60張恒物流總監8%608%宋贛軍營銷總監10許劍琴1%財務負責人合計32145%數據來源：公司公告，東吳證券研究所表13：公司董事、監事、高管在第二期員工持股計劃的認購份額董事、監事、高級管理人員在第二期員工持股計劃的認購認購份額占員工持股計劃總份額的比例（%）份額情況（萬份）1%安望飛物流總監、福斯特新材料研究院監事2522871%章櫻董事會秋書2371%熊暖研發部副經理、生產總監合計7763%數據來源：公司公告，東吳證券研究所42/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究7.盈利預

85、測與投資建議膠膜業務：考慮公司為全球膠膜龍頭，產能不斷增長，20-22年出貨量分別達ZZ-0z（）/088/068/LS8z-0財“2001/0S01/0S8營收分別為72.85/93.45/114.40億元，毛利率分別為24.25%/23.50%/22.50%。背板業務：假設公司背板業務收入穩定，20-22營收分別為5.00/5.70/6.30億元，毛利率分別為18.00%/17.50%/18.00%。電子材料業務：隨著新產能的釋放，下游渠道的開拓和上游資源產能的建設，公司收入和毛利率穩步上升，20-22營收分別為2.00/6.30/12.60億元，毛利率分別為15.00%20.00%/25

86、.00%。在此假設下預計20-22年福斯特營收分別81.00億/106.80億/134.88億元，同比分別+27.00%/+31.85%/+26.29%表14：福斯特分業務預測EVA膠膜201820192020E2021E2022E41.5356.95主營業務收入（億元）72.8593.45114.40主營業務成本（億元）33.5845.2355.1871.4988.6658,09174,86985,000130,000銷量（萬平）105,000平均售價（稅后，元/平）7.157.618.578.908.80平均成本（元/平）5.7810:96.496.816.82毛利率19.14%20.58

87、%24.25%23.50%22.50%背板201820192020E2021E2022E主營業務收入（億元）5.115.275.005.706.30主營業務成本（億元）4.014.315.174.104.70銷量（萬平）4.2984.9685,0006000700011.89平均售價（稅后，元/平）10.6010.009.509.00毛利率21.46%18.16%18.00%17.50%18.00%電子材料201820192022E2020E2021E主營業務收入（億元）0.570.292.006.3012.60主營業務成本（億元）0.280.531.705.049.45銷量（萬平）7751,

88、42415,00028,0005,0003.794.50平均售價（稅后，元/平）4.024.004.20毛利率6.27%7.22%15.00%20.00%25.00%2018其他20192020E2021E2022E主營業務收入（億元）1.160.991.161.351.580.77主營業務成本（億元）0.720.931.081.26毛利率33.90%20.00%20.00%27.26%20.00%營收（億元）48.1063.7881.00106.80134.88YOY4.90%32.619627.00%31.85%26.29%成本（億元）38.6450.7961.9182.31104.54毛

89、利（億元）9.4612.9919.1024.4930.3443/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究毛利率19.67%20.36%23.58%22.93%22.49%數據來源：公司公告，東吳證券研究所預計2020-22年上市公司歸母凈利潤分別為12.16億/16.19億/20.41億元，同比增長27.1%/33.1%/26.1%，福斯特的可比公司2020/21年PE分別39/28倍，考慮到福斯特全球膠膜察頭地位，20-22年擴產產能翻倍，優勢地位進一步鞏固；新材料領域繼續國產化替代，未來有望放量，公司研發、管理能力領先行業，應享受較高溢價，給予公司

90、2021年40倍PE，對應目標價84元，給予“買入”評級。表15：可比公司PE估值（截至7月23日）PE股價總股本總市值EPS（元）權重股票代碼股票簡稱G5）（億股）（億元）20192020E2021E20192021E2020E福斯特618377463.51.241.582.1049.739.129.4603806.SH50%22.9919.50.7462.544.0福萊特368.80.370.5231.0601865.SH601012.SH隆基股份25%52.7137.71807.61.401.742.1037.730.325.114110.23.3939.1錦浪科技25%81.390.9

91、22.0888.924.0300763.SZ可比公司平均（加權平均）62.939.327.8數據來源：Wind，東吳證券研究所44/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究8.風險提示1）競爭加劇。光伏組件、硅片行業競爭者較多，產能擴產旺盛，若競爭進一步加劇，將對公司的盈利能力產生影響。2）光伏政策超預期變化。2014年起，國家出臺一系列鼓勵政支持光伏行業發展，目前看行業仍需政府補貼政策支持，如果未來補貼下降過快，光伏企業的盈利空間將被壓縮，從而影響公司的經營業績。3）海外拓展不及預期：公司組件業務目前正向海外擴張，受海外各地地緣政治、經濟等影響，海外

92、銷量增長存在不確定性，從而影響公司業績。45/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券公司深度研究福斯特三大財務預測表20192022E資產負債表（百萬元）2020E2021E2022E20192020E2021E利潤表（百萬元）流動資產6744.68581.514110.917557.7營業收入6378.28100.310680.013488.0現全1881.2350.04207.25424.75079.36190.710454.0營業成本8231.2應收款項1795.64438.55559.46651.6營業稅金及附加21832.454042.7存貨909.2

93、848.01127.61432.1112.8141.8176.2215.8營業費用2158.64049.4102.4371.7其他2944.93216.6管理貴用477.1600.7-0.3非流動資產1560.51636.41861.82080.7財務費用35.00.486.9269長期股權投資0.0.00.0oo20.020.020.0投資凈收益固定資產1290.31373.41606.01832.25.287.2138.2139.2其他195.2無形資產216.9209.7202.5營業利潤1094.31436.01911.42409.7其他53.30.00.08esCesce9營業外凈收

94、支-2.00.08305.110217.919638.51092.31436.01911.42409.7資產總計15972.7利潤總額流動負債861.51890.16467.78149.2所得稅費用137.3201.0267.6337.4短期借款19.9774111.811.8少數股東損益-2.018.524.731.1702.2848.06088.87733.1957.11216.41619.12041.2應付賬款歸屬母公司凈利潤其他139.4267.9404.41066.71371.01760.0367.1EBIT2170.81178.3非流動負債914.3914.3914.31414.3

95、EBITDA1437.11845.62275.30.O.00.0長期借款914.3其他914.3914.31414.31775.92804.420192020E負債總計7382.09563.6重要財務與估值指標2021E2022E4317.535.257.4每股收益（元）1.241.582102.65少數股東權益6525.07396.012.91歸屬母公司股東權益8555.510017.5每股凈資產（元）8.489.5911.06522.6769.6769.6負債和股東權益總計8305.110217.915972.719638.5發行在外股份（百萬股）769.615.1%15.5%ROIC（9

96、）21.7%31.3%ROE（%）14.7%16.5%19.0%20.5%2019現金流量表（百萬元）2020E2021E2022E毛利率（%）20.4%23.6%22.9%22.5%434.9159165439.91669.7EBITMargin（%）16.7%16.5%經營活動現金流16.9%16.1%15.0%投資活動現金流-19.6-348.8361.1373.5銷售凈利率（%）15.0%15.2%15.1%1124864.0409.21268.021.4%27.6%籌資活動現金流46.4%48.9%資產負債率（%）1311.1-1531.21183.8現金凈增加額3810.9收入增長

97、率（%）32.6%27.0%31.8%26.3%111.666.2104.627.4%85.7凈利潤增長率（%）27.1%33.1%26.1%新舊和攤銷資本開支31.2348.8373.548.4338.1028.6322.71-361.1PE營運資本變動119.5-2987.13667.9547.87.104.66P/B6.285.454906.01050.140.8429.1124.571262.9-2090.7EV/EBITDA34.22企業自由現金流數據來源：貝格致據，東吳證券研究所；46/47東吳證券研究所請務必閱讀正文之后的免責聲明部分#page#東吳證券免責及評級說明部分免責聲明

98、東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發

99、生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在15%以上；增持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于5%與15%之間；中性：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與5%之間；減持：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來6個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來6個月內，行業指數相對強于大盤5%以上；中性：預期未來6個月內，行業指數相對大盤-5%與5%；減持：預期未來6個月內，行業指數相對弱于大盤5%以上。東吳證券研究所蘇州工業園區星陽街5號郵政編碼：215021傳真：（0512）62938527公司網址：http:/47/47東吳證券研究所#page#