證券行業深度報告：制度突破驅動融券業務爆發頭部券商更加受益-20200726[15頁].pdf

1、證券證券 1/15 證券證券 2020 年 07 月 26 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持） 行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：貝格數據 行業點評報告-監管再提鼓勵同業并 購，大中型券商更加受益-2020.7.18 上市券商中報前瞻暨全年盈利展望- 中報改善可期，市場活躍度上行驅動全 年盈利上修-2020.7.15 上市券商 6 月月報點評報告-股市改 善驅動盈利高增，看好券商戴維斯雙擊 延續-2020.7.8 制度制度突破突破驅動驅動融券融券業務爆發業務爆發，頭部券商更加受益頭部券商更加受益 證券行業深度報告證券行業深度報告 高超（分析師）高超（分析師） 證書編號：S0790520

2、050001 市場市場驅動驅動兩融彈性兩融彈性，機制驅動業務成長，機制驅動業務成長 長周期看， 市場波動是兩融業務彈性的主要驅動， 政策機制通過影響兩融占流通 市值比重影響業務成長性。2015年11月兩融業務保證金比例上調，兩融占流通市 值比重持續回落。2019年以來，隨著兩融政策的持續松綁，疊加股市流通市值上 漲，兩融占流通市值比重逐步抬升，融券業務實現爆發式增長，融券占兩融余額 比重從0.9%提升至3%。 供給和機制供給和機制兩端兩端松綁松綁，三大三大要素要素仍有仍有優化優化空間空間 供給、 需求和機制為影響融券業務增長的三大要素， 目前政策松綁主要聚焦供給 和機制兩端。供給端看，拓寬出借

3、人范圍和標的擴容影響較大，機制端看，市場 化定價大幅提升出借人意愿，提前了結、實時交割等制度優化提升交易效率。制 度優化下，科創板融券規模占兩融比重約 30%，接近海外成熟資本市場水平。未 來監管有望從供給、 需求和機制三大要素端進一步實現優化， 融券業務空間廣闊。 融券融券業務業務擴張擴張利于券商機構客戶服務，頭部券商更加受益利于券商機構客戶服務，頭部券商更加受益 在不考慮需求的情況下，券商目前凈資本可支撐行業兩融業務的理論上限為 3.9 萬億，業務空間較大。我們估算，在融券業務占兩融比重達 20%(中性假設)時， 融券業務貢獻行業凈利潤的 6%。作為綜合服務的重要一環，融券業務發展利于 券

4、商機構客戶多項業務的增長。 頭部券商在機構客戶需求和券源獲取能力方面更 占優勢，融券業務擴容下，頭部券商更加受益。截至 2019 年末，行業前十家券 商融券業務市占率合計達 80%，遠高于融資市占率的 53%。 市場化深改下，行業活力將充分釋放市場化深改下，行業活力將充分釋放 資本市場深改驅動融券業務實現爆發式增長， 未來監管層有望從供給端、 需求端 以及機制端三方面持續優化，融券業務擴容將帶動券商機構客戶業務全面增長， 其中頭部券商更加受益。 從融券業務的發展來看， 本輪以市場化為核心的資本市 場深改將充分釋放證券行業活力，歷史機遇期下，行業 ROE 有望持續攀升，維 持行業“看好”評級。推

5、薦標的：國金證券。受益標的：中信證券、國泰君安、 中金公司、華泰證券、國信證券、東方財富。 風險提示：風險提示：疫情對經濟沖擊影響超預期；政策松綁力度不及預期。 -24% -12% 0% 12% 24% 36% 48% 2019-072019-112020-03 證券滬深300 相關研究報告相關研究報告 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 深 度 報 告 行 業 研 究 行 業 研 究 行業深度報告行業深度報告 2/15 目目 錄錄 1、 前言：以小見大，市場化機制釋放行業活力 . 3 2、 市場貢獻兩融彈性，機制驅動

6、業務成長. 3 3、 供給和機制兩端松綁，融券業務爆發 . 5 3.1、 供給和機制兩端迎來制度突破 . 5 3.2、 三大要素仍存較大改善空間 . 8 4、 兩融空間廣闊，頭部券商更加受益 . 9 4.1、 券商現有凈資本可支持兩融擴張 . 9 4.2、 融券業務擴張有望帶動多項業務增長 . 10 4.3、 頭部券商優勢突出，更加受益于融券業務擴容 . 12 5、 投資結論：市場化深改下，行業活力將充分釋放 . 12 6、 風險提示 . 13 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 兩融規模整體呈增長態勢，市場為核心驅動力 . 3 圖 2： 2019 年以來兩融占流通市值比重明顯提升 . 4 圖 3：

7、融券余額大幅增長，占兩融比重提升明顯 . 4 圖 4： 科創板融券余額占兩融比重接近 30% . 5 圖 5： 美國主經紀商業務模式下，券商可靈活借用客戶資金和資產 . 8 圖 6： 美國融資融券占總市值比重保持在 2% . 11 圖 7： 美國融券占比長期為 20%-30% . 11 圖 8： 2019 年以來兩融交易額占 A 股成交額比重提升至 12%. 12 表 1： 資本市場市場化改革下，兩融業務迎來政策松綁 . 4 表 2： 三類公募基金最高可出借規模超 4428 億元 . 6 表 3： 兩融標的股擴大直接帶來融券規模增長. 6 表 4： 主板固定費率下，借出人收益率在 1.5%-2

8、%之間 . 7 表 5： 科創板市場化機制下平均融出費率提升明顯 . 7 表 6： 融券政策松綁主要聚焦供給端和機制端. 7 表 7： 融資余額占凈資本比重是限制兩融理論空間的主要指標 . 9 表 8： 僅從供給端考慮，行業兩融規模增長上限達 3.9 萬億 . 9 表 9： 融券業務擴容有望直接拉動券商凈利潤增長 . 11 表 10： 融券業務 CR5 超過 60% . 12 表 11： 推薦及受益標的估值表 . 13 oPrOoOrOqPoMzRsNrNqPoN7NbP6MtRoOmOmMiNoOsNlOoMuM8OnNvMuOmMrOwMoOrP 行業深度報告行業深度報告 3/15 1、

9、前言：以小見大，市場化機制釋放行業活力前言：以小見大，市場化機制釋放行業活力 截止 2020 年 7 月 23 日，市場融券業務規模達到 482 億，較 2019 年末的 138 億大幅 增長 250%，兩融政策的持續松綁為融券業務釋放了活力。本文重點剖析融券業務市 場的具體制度優化、影響機制，并對未來改革方向進行展望、分析融券業務擴容對 券商的影響。 本文試圖“以小見大” ，說明市場化機制改革對證券行業有著重要的影響。本輪資本 市場深改以“市場化”為核心，創業板注冊制已將改革推進存量市場，業務活力充 分釋放下，證券行業盈利有望持續提升。 2、 市場貢獻兩融彈性，機制驅動業務成長市場貢獻兩融彈

10、性，機制驅動業務成長 流通市值是影響兩融規模變化的主因流通市值是影響兩融規模變化的主因，機制機制變化驅動業務成長性。變化驅動業務成長性。從 2012 年至今， 融資融券規模從 358 億元增長至 1.4 萬億元，一方面源于 A 股流通市值的增加，另 一方面來自兩融余額占 A 股流通市值比重的提升。2014 年之前，兩融業務處于爬坡 階段，占兩融余額占 A 股流通市值比重逐步上升至 2%。2014 年-2015 年，牛市主導 下，流通市值大幅提升，兩融余額和兩融占流通市值比重均創達到歷史高點。2015 年 11 月， 融資業務保證金比例從 50%提升至 100%， 兩融占流通市值比重持續回落，

11、2019 年 1 月降至階段性低點 1.9%。2019 年以來，隨著兩融相關政策的持續松綁，疊 加股市流通市值上漲，兩融占流通市值比重逐步抬升，兩融規模重回升勢。 圖圖1：兩融規模兩融規模整體呈增長態勢，整體呈增長態勢，市場為核心驅動力市場為核心驅動力 數據來源：Wind、開源證券研究所 市場和政策雙重驅動下，市場和政策雙重驅動下， 2019 年以來年以來兩融規?？焖贁U張， 融券占比大幅提升。兩融規?？焖贁U張， 融券占比大幅提升。 從 2019 年初至 2020 年 7 月 17 日，兩融規模從 0.76 萬億增長至 1.38 萬億，增幅近 89%。在 A 股流通市值增長約 54%的情況下，兩

12、融余額占 A 股流通市值從 2%提升至 2.4%， 增幅達 23%。 融券規模從 66 億增長至 413 億， 實現爆發式增長， 其中， 科創板及 2019 年新增 650 只兩融標的貢獻約 122 億融券規模，公募基金參與轉融通放開亦帶來較 大貢獻；融券占兩融余額比重從 0.9%提升至 3.0%。 行業深度報告行業深度報告 4/15 圖圖2：2019 年以來年以來兩融占兩融占流通市值比重明顯提升流通市值比重明顯提升 圖圖3：融券余額融券余額大幅增長大幅增長，占，占兩融比重提升明顯兩融比重提升明顯 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 融券機制對股市長期健康發

13、展融券機制對股市長期健康發展意義重大，政策意義重大，政策持續松綁持續松綁。融資和融券業務本身可以 提升股市定價效率，豐富投資者交易策略種類，提升市場活躍度；融券做空機制具 有平抑市場波動、助力股市持續健康發展的重要意義。伴隨著注冊制以來的資本市 場市場化改革，融券業務迎來政策松綁紅利。從 2019 年 6 月以來，公募基金參與轉 融券、兩融標的擴容、科創板和創業板轉融通機制優化等政策不斷落地，從供給端 和機制端兩方面大幅松綁，為兩融規模增長及多空結構改善帶來機遇。 表表1：資本市場市場化改革下，兩融業務迎來政策松綁資本市場市場化改革下，兩融業務迎來政策松綁 時間時間 政策政策 內容內容 201

14、9 年 6 月 科創板轉融通證券出借和轉融券 業務實施細則 科創板轉融券市場化機制落地：科創板轉融券市場化機制落地： （1）明確標的、擴大券源：科創板證券出借的標的證券范圍，與上交所公 布的可融券賣出的科創板標的證券范圍一致?？苿摪遄C券出借的證券類型 包括無限售流通股；戰略投資者配售獲得的在承諾的持有期限內的股票； 符合規定的其他證券。 （2）擴大出借人范圍：符合條件的公募基金、社?；?、保險資金等機構 投資者以及參與科創板發行人首次公開發行的戰略投資者，可以作為出借 人。 （3）市場化費率及期限：通過約定申報方式參與轉融券業務，由出借人和 借入人協商確定數量、期限、費率等要素。 （4）提高效

15、率：上交所對科創板證券出借約定申報進行實時撮合成交，生 成成交數據，并對中國證券金融公司和出借人的賬戶可交易余額進行實時 調整。 2019 年 6 月 公開募集證券投資基金參與轉融 通證券出借業務指引（試行） 放開公募基金參與轉融放開公募基金參與轉融券券： 允許處于封閉期的股票型基金和偏股混合型基金、開放式股票指數基金及 相關聯接基金、戰略配售基金以及中國證監會認可的其他基金產品參與轉 融通出借，明確公募基金參與出借業務的基本原則以及業務參與各方的主 體責任等。 2019 年 8 月 兩融交易實施細則 兩融標的擴大，擔保細則優化：兩融標的擴大，擔保細則優化： （1）擴大標的：兩融標的股數量增加

16、 650 只至 1600 只，增幅達 68%； （2）取消最低維持擔保比例：取消最低維持擔保比例不低于 130%的統一 限制，交由券商據客戶和自身情況自主約定； （3）擴大擔保物范圍：除現金、股、債外，允許客戶以券商認可的其他證 券等資產作為補充擔保物。 行業深度報告行業深度報告 5/15 2019 年 8 月 證金公司整體下調轉融資費率80個 基點 下調轉融資費率：下調轉融資費率： 證金公司決定自 2019 年 8 月 8 日起，整體下調轉融資費率 80BP。其中， 182 天期費率由 4.3%下調至 3.5%，91 天期費率由 4.6%下調至 3.8%，28 天 期費率由 4.7%下調至

17、3.9%，14 天期和 7 天期費率由 4.8%下調至 4%。 2020 年 4 月 上交所/深交所：關于轉融通證券出 借涉及證券持有期計算有關事項的 通知 優化優化分紅持有期界定：分紅持有期界定： 證券出借人參與轉融通證券出借業務的，其持有證券的持有期計算不因出 借而受影響。 2020 年 6 月 創業板轉融通證券出借和轉融券 業務特別規定 創業板轉融券市場化機制落地：創業板轉融券市場化機制落地： （1）明確標的：創業板上市股票自上市首日可作為兩融標的； （2）擴大出借人范圍：符合條件的公募基金、社?；?、保險資金等機構 投資者以及參與創業板發行人首次公開發行的戰略投資者，可以作為出借 人；

18、 （3）市場化費率及期限：通過約定申報方式參與轉融券業務，由出借人和 借入人協商確定數量、期限、費率等要素； （4）提高效率：創業板證券出借約定申報進行實時撮合成交，生成成交數 據，并對中國證券金融公司和出借人的賬戶可交易余額進行實時調整。 資料來源：證監會、上交所、深交所、開源證券研究所 3、 供給和機制兩端松綁，融券業務爆發供給和機制兩端松綁，融券業務爆發 3.1、 供給和機制兩端迎來制度突破供給和機制兩端迎來制度突破 供給和機制供給和機制兩兩端實現突破。端實現突破。融券業務規模主要受供給端、需求端以及交易機制三方 面因素影響。目前，政策松綁主要聚焦供給和交易機制兩方面，其中科創板突破力

19、度極大，政策效果明顯。截至 7 月 17 日，科創板兩融余額 281 億，其中融券余額達 到 66 億，融券占比接近 30%，遠高于全市場的 3%，融券占比與國際成熟資本市場 相近。 圖圖4：科創板科創板融券余額占兩融比重接近融券余額占兩融比重接近 30% 數據來源：Wind、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 6/15 供給端供給端：出借人出借人大幅大幅拓寬拓寬，標的股擴容標的股擴容 允許允許公募基金轉融公募基金轉融券券，科創板新增四類出借人，科創板新增四類出借人。2019 年 9 月，公募基金參與轉融券 細則落地，允許四類基金參與轉融通出借。截至 2020 年 7 月 21 日，基于

20、公募基金 轉融券比重要求，我們測算三類公募基金合計最高可出借證券規模達 4428 億元，為 目前滬深兩市融券規模十倍以上?？苿摪遛D融券相關機制落地后，新增公募基金、 社?；?、保險資金、參與科創板發行人首次公開發行的戰略投資者作為出借人。 截至 7 月 21 日， 133 家科創板企業 IPO 向戰略投資者配售股份數占流通 A 股數比重 為 27%（加權平均） ，其中參與跟投的保薦機構配售股份數占首發規模的 2%-5%，券 源供給大幅提升。 表表2：三類三類公募公募基金最高可出借規模超基金最高可出借規模超 4428 億億元元 基金類型基金類型 最高可出借規模（億元）最高可出借規模（億元） 資產

21、凈值（億元）資產凈值（億元） 2020.7.21 出借規模出借規模/資產凈值資產凈值 （政策要求）（政策要求） 處于封閉期的股票型基金和偏股混合型基金 1,177 2,353 50% 開放式股票指數基金及相關聯接基金 2,676 8,919 30% 封閉運作的戰略配售基金 575 1,151 50% 合計合計 4,428 12,423 - 數據來源：證監會、Wind、開源證券研究所 兩融兩融標的股擴大標的股擴大直接帶來融券規模增長直接帶來融券規模增長?？苿摪骞善弊陨鲜惺兹掌鸺纯沙蔀閮扇跇?的，截止 2020 年 7 月 17 日，科創板貢獻融券規模的 16%；2019 年 8 月兩融標的新 增

22、 650 只至 1600 只（除科創板） ，截止 2020 年 7 月 17 日，新增 650 只標的為融券 規模貢獻 14%。 表表3：兩融標的股擴大直接帶來融券規模增長兩融標的股擴大直接帶來融券規模增長 兩融余額兩融余額（億元）（億元） 占比占比 科創板科創板 新增新增 650 只兩融只兩融標的標的 （除科創板）（除科創板） 滬深兩市滬深兩市整體整體 科創板科創板 新增新增 650 只兩融只兩融標的標的 （除科創板）（除科創板） 融資規模 215 2,637 13,349 2% 20% 融券規模 66 56 413 16% 14% 融資融券合計規模 281 2,693 13,762 2%

23、20% 注：數據截至 2020 年 7 月 17 日 數據來源：Wind、開源證券研究所 機制端：機制端：市場化改革解決市場化改革解決痛點，出借人意愿大幅提升痛點，出借人意愿大幅提升 市場化市場化定價定價下，借出人收益下，借出人收益大幅提升大幅提升。轉融券業務以 14 天和 28 天期限為主，以 28 天為例，固定費率機制下，出借人收益率為 1.8%；市場化機制下，科創板轉融券平 均融出費率提升至約 5.7%(以 0.6%費率差反算)，出借收益率增加近 4 個百分點。其 中，中證金收取的費率差從固定費率的約 2%降至科創板機制下的 0.6%。出借人收 益率增加明顯，從源頭大幅提高出借人的積極性

24、，增加券源供給。 行業深度報告行業深度報告 7/15 表表4：主板固定費率下，借出人收益率在主板固定費率下，借出人收益率在 1.5%-2%之間之間 期限期限 轉融券費率轉融券費率（2020.7.17） 轉融券費率差轉融券費率差（中證金收?。ㄖ凶C金收?。?融入融入 融出融出 3 天 1.5% 4.0% 2.5% 7 天 1.6% 3.9% 2.3% 14 天 1.7% 3.8% 2.1% 28 天 1.8% 3.7% 1.9% 182 天 2.0% 3.5% 1.5% 數據來源：中證金官網、開源證券研究所 表表5：科創板市場化機制下平均融出費率科創板市場化機制下平均融出費率提升明顯提升明顯 科

25、創板轉科創板轉融券期限融券期限 平均融入費率（估算）平均融入費率（估算） 平均平均融出費率融出費率 （2020.7.13-7.17 明細數據算數平均）明細數據算數平均） 轉融券費率差轉融券費率差 （中證金收?。ㄖ凶C金收?。?7 3.0% 3.6% 0.6% 14 4.7% 5.3% 0.6% 28 5.7% 6.3% 0.6% 91 3.3% 3.9% 0.6% 182 4.1% 4.7% 0.6% 注：平均融入費率=平均融出費率-中證金收取的轉融券費率差 數據來源：中證金官網、開源證券研究所 明確分紅持有期界定，明確分紅持有期界定，大幅提升長期投資者出借意愿大幅提升長期投資者出借意愿。根據

26、稅法規定，持有期不滿 1 個月，股息紅利將全額計入應納稅所得額，持有期在一個月至 1 年之間，股息紅利 將減半計入應納稅所得額，超過一年免征個人所得稅。原有機制下，證券出借人持 有證券的持有期因出借而中斷，出借人收到股息紅利將額外繳納個人所得稅。2020 年 4 月，上交所和深交所發布規定，明確證券出借人參與轉融通證券出借業務的， 其持有證券的持有期計算不因出借而受影響。明確分紅持有期界定后，大幅提升長 期投資者出借意愿。 實時成交撮合，提升實時成交撮合，提升交易交易效率。效率?？苿摪鍣C制下，原有 T+1 交割變成 T+0 實時交割， 實時成交撮合下，將大幅提升交易效率，整體優化轉融券機制。

27、表表6：融券政策松綁主要聚焦供給端和機制端融券政策松綁主要聚焦供給端和機制端 項目項目 滬深滬深 A 股股 科創板科創板/創業板創業板 供給端 出借方 以上市公司普通機構股東、 證券公司為主， 公 募基金可作為出借人 符合條件的公募基金、社?；?、保險資金等機構投 資者以及參與發行人首次公開發行的戰略投資者 融券標的 1600 只 上市首日可作為兩融標的 機制端 費率 轉融通： 固定費率 （轉融資和轉融券分別按期 限設置五檔固定費率） 轉融券： 通過約定申報方式參與證券出借以及轉融券 業務的，由出借人、借入人協商確定約定申報的費率 融資融券：由證券公司與客戶自主商定 期限 轉融資期限：7 天、

28、14 天、28 天 轉融券期限：3 天、7 天、14 天、28 天、182 天。 證券出借期限可在 1 天至 182 天的區間內協商確定， 可申請轉融券約定申報的展期、提前了結。提前了結 時，應一次性全部提前了結該筆轉融券業務，雙方可 以協商調整原費率 行業深度報告行業深度報告 8/15 交易效率 T+1 實時成交撮合 分紅持有期界定 證券出借人參與轉融通證券出借業務的，其持有證券的持有期計算不因出借而受影響 資料來源：中證金官網、深交所官網、上交所官網、開源證券研究所 3.2、 三大要素仍存三大要素仍存較大改善較大改善空間空間 盡管融券機制已從供給端和機制端兩方面進行了優化，但仍存較大改善空

29、間，我們 預計未來將在如下制度方面實現突破。 1）機制端：機制端：主板融券機制向科創板主板融券機制向科創板靠攏靠攏。目前科創板和創業板的融券新機制尚未向 主板推行，主板在出借人、標的、費率、期限、交易機制等方面仍受到限制。隨著 注冊制進入存量市場，創業板已優化轉融券機制，未來將逐漸向主板過渡，全面優 化后，將帶來融券規模的大幅增長。 2）供給端：供給端：出借人范圍出借人范圍和出借標的和出借標的或進一步擴容或進一步擴容。目前出借主體主要是公募基金， 其他機構投資者，如社保、保險、信托、QFII 等尚未出臺具體出借方案細則。保險、 QFII 和社保等機構往往長期持股，通過融券提升長期回報需求較大。

30、券源擴大也將 改變目前公募基金券源壟斷帶來的業務競爭。未來兩融標的股、轉融通券標的股的 擴容也值得期待，目前 ETF 不屬于轉融券標的，未來機制突破有望帶來標的券的進 一步擴容。 3）需求端：參與機構進一步豐富。）需求端：參與機構進一步豐富。目前直接作用于兩融需求端的政策較少，隨著供 給和機制端的不斷優化， 未來監管有望進一步放開兩融參與機構的限制， 包括 QFII、 保險、銀行理財等重要機構資金。 與美國主經紀商模式相比，我國與美國主經紀商模式相比，我國仍仍受限于客戶資產受限于客戶資產的靈活使用的靈活使用。美國主經紀商業務 模式下，券商的資金和券源不僅來自外部融資或外部借券，同時可以基于協議

31、使用 對沖基金客戶 PB 賬戶內的資產和資金。 與美國能靈活運用客戶資產相比， 我國證券 公司目前仍無法使用客戶資金和證券資產，較大程度上限制了我國兩融業務的發展。 圖圖5：美國美國主經紀商主經紀商業務模式下，券商可業務模式下，券商可靈活靈活借用客戶資金和資產借用客戶資金和資產 資料來源：開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 9/15 4、 兩融兩融空間廣闊空間廣闊，頭部券商更加受益頭部券商更加受益 4.1、 券商現有凈資本可支持兩融擴張券商現有凈資本可支持兩融擴張 隨著機制逐漸優化， 需求端逐漸打開， 兩融業務空間廣闊。 我們從券商凈資本角度， 對券商兩融業務的理論上限進行估算。 影響券

32、商兩融業務空間的相關風控指標包括風險覆蓋率、資本杠桿率及融資余額占 凈資本比重三個指標。我們通過估算三個指標達到監管限制時，測算兩融業務的理 論上限，可以看到，融資余額占凈資本比重融資余額占凈資本比重是是限制兩融規模限制兩融規模理論上限的主要指標理論上限的主要指標。 表表7：融資余額占凈資本比重融資余額占凈資本比重是限制兩融理論空間的主要指標是限制兩融理論空間的主要指標 37 家上市券商家上市券商兩融業務理論上限兩融業務理論上限 （億元）（億元） 指標假設指標假設 （以此測算兩融上限）（以此測算兩融上限） 監管預警監管預警線線 以資本杠桿率為上限 82,601 10% 9.6% 以風險覆蓋率為

33、上限 79,766 130% 120% 以融資（含融券）余額/凈資本為上限 33,745 300% 320% 注： （1）37 家上市券商不含紅塔證券、中銀證券、中泰證券，包含東方財富證券和中金證券 （2）融資（含融券）金額包括融資融券業務、約定式購回交易、股票質押式回購交易等融資類業務融出金額 數據來源：證監會、Wind、開源證券研究所 基于目前凈資本，基于目前凈資本，行業行業兩融業務兩融業務理論上限為理論上限為 3.9 萬億萬億。以 300%為融資余額占凈資本 比重，假設剩余凈資本全部用于兩融業務，僅從供給端考慮，行業兩融業務理論上 限為 3.9 萬億，距離理論上限空間達 2.8 萬億，較

34、 2020H1 兩融規模增加 238%。從供 給方看，券商凈資本充足，隨著機制逐漸優化，供需逐漸增長，風控指標將不會成 為兩融規模增長的阻礙。 表表8：僅從供給端考慮，行業兩融規模增長上限達僅從供給端考慮，行業兩融規模增長上限達 3.9 萬億萬億 單位：億元單位：億元 兩融增長幅度兩融增長幅度 兩融余額理論上限兩融余額理論上限 距離距離理論上限空間理論上限空間 2020H1 兩融余額兩融余額(估算估算) 行業合計行業合計 238% 39,379 27,741 11,638 37 家上市券商合計家上市券商合計 238% 32,718 23,049 9,669 37 家上市券商市占率家上市券商市占

35、率 83.1% 中信證券 306% 3,423 2,579 844 國泰君安 243% 2,723 1,929 793 華泰證券 208% 2,377 1,605 772 中國銀河 220% 2,037 1,401 637 廣發證券 210% 1,963 1,330 633 招商證券 131% 1,422 807 615 申萬宏源 182% 1,733 1,119 614 海通證券 246% 2,080 1,478 601 國信證券 148% 1,047 626 422 光大證券 234% 1,270 889 381 中信建投 366% 1,491 1,171 320 中金公司 73% 447

36、 189 258 長江證券 206% 693 467 227 行業深度報告行業深度報告 10/15 方正證券 230% 735 512 222 興業證券 284% 828 612 215 東方財富 121% 412 226 186 長城證券 152% 380 229 151 東興證券 219% 479 328 150 東方證券 393% 738 588 149 財通證券 247% 491 349 141 國元證券 187% 385 251 134 華西證券 246% 439 312 127 東吳證券 355% 568 443 125 西南證券 276% 424 311 113 國金證券 355% 493 385 108 東北證券 279% 407 300 108 浙商證券 293% 393 293 100 華安證券 271% 273 199 74 中原證券 157% 175 107 68 山西證券 486% 373 309 64 南京證券 394