【公司研究】貝特瑞-全球鋰電負極材料龍頭精選層龍頭嚴重低估-20200728[21頁].pdf

1、研究源于數據 1 研究創造價值 全球鋰電負極材料龍頭全球鋰電負極材料龍頭，精選層龍頭嚴重，精選層龍頭嚴重 低估低估 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 貝特瑞(835185) 公司研究 電氣設備與新能源電氣設備與新能源行業行業 公司深度報告 首席電新分析師：首席電新分析師： 申建國 執業證書編號： S1220517110007 TEL: 010-68586830 E-mail： 歷史表現歷史表現： 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 請務必閱讀最后特別聲明與免責條款 天然石墨負極：性價比決定未來趨勢，集 中度提升龍頭受益2020.02.15 2020.07.

2、28/推薦(維持) 核心觀點：核心觀點： 1.1.全球電動化浪潮核心標的，維持“推薦全球電動化浪潮核心標的，維持“推薦”評級。評級。 貝特瑞專注鋰電材料二十年，技術領先，客戶涵蓋全球頭部鋰 電池廠，將充分受益于全球汽車產業鏈電動化趨勢，公司近三 年凈利潤有望維持 30%以上的增長。預計公司 2020-2022 年收 入為 56.4/85.3/125.0 億元，凈利潤為 8.7/12.1/17.2 億元， 對應 2020-2022 年 EPS 為 1.82/2.53/3.59，維持“推薦”評級。 2.2.貝特瑞負極貝特瑞負極出貨量出貨量全球全球第一。第一。 中中低端低端負極負極天然石墨：天然石墨

3、：公司壟斷全球天然石墨負極供應，基本 導入了全球頭部鋰電池廠，2019 年出貨超過 3 萬噸，市占率達 73%，未來有望繼續主導天然石墨市場。中端中端負極負極人造石墨：人造石墨：公 司在人造石墨領域奮起直追，憑借良好的客戶關系，目前人造 石墨已導入了松下、三星、 SK、 寧德和比亞迪等核心客戶，預計 明年導入 LG 并批量供貨，出貨量有望引來高增長。高端高端負極硅負極硅 碳材料碳材料：公司硅碳負極規?；呛退上?特斯拉和三星， 2019 年出貨量超兩千噸為全球第一， 掌握核心的前端生產工序， 領先優勢明顯。 3.3.正極正極業務業務低估，反轉將至低估，反轉將至。 貝特瑞正極業務 2019

4、 年有所虧損， 主要是受行業低迷和客戶導 入節奏影響，產能利用率較低。磷酸鐵鋰正極出貨量國內第二， 受益磷酸鐵鋰回潮影響，出貨量將顯著增長；高鎳三元 811 產 品導入 SK，NCA 產品導入松下并用于特斯拉車型，下半年將開 始快速上量。公司 811 和 NCA 產品都導入海外，為國內首家， 高鎳難度大， 且海外客戶對材料要求高， 彰顯公司技術實力。 公 司客戶關系好， 技術優， 正極業務將與負極業務協同發展， 反轉 可期。 4.公司公司因因流動性折價流動性折價股價股價低估低估，目前，目前在在精選層掛牌上市，精選層掛牌上市，流動流動 性改善，性改善，估值將向上修復。估值將向上修復。 風險提示風

5、險提示：新能源汽車銷量不及預期、客戶導入進度低于預期、 產品價格大跌。 盈利預測盈利預測: : 單位單位/ /百萬百萬 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業總收入 4390.06 5643.70 8534.60 12498.50 (+/-)(%) 9.5% 28.6% 51.2% 46.4% 凈利潤 666.34 870.68 1211.15 1719.35 (+/-)(%) 38.4% 30.7% 39.1% 42.0% EPS(元) 1.39 1.82 2.53 3.59 P/E 33.22 25.42 18.28 12.88 數據來源：

6、方正證券研究所 研究源于數據 2 研究創造價值 貝特瑞(835185)-公司深度報告 目錄目錄 1 貝特瑞負極出貨量全球第一 . 5 1.1 貝特瑞壟斷全球天然石墨負極，導入所有主流電池廠 . 9 1.2 利用比較好的客戶關系，人造石墨奮起直追 . 11 1.3 深耕硅碳負極，貝特瑞間接導入特斯拉. 13 1.4 負極需求空間測算 . 15 2 貝特瑞被低估的正極業務，反轉將至 . 15 2.1 磷酸鐵鋰固相法龍頭，出貨量第二 . 16 2.2 高鎳三元導入海外，客戶關系有望實現正負極協同發展 . 17 3 盈利預測與估值 . 19 4 風險提示 . 19 rQtMnNpQpQsQyQqPmQ

7、sNpMaQaO6MpNqQnPqQkPrRoRfQsQwPaQnNvNwMtRuMwMmPxO 研究源于數據 3 研究創造價值 貝特瑞(835185)-公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 貝特瑞發展歷程 . 5 圖表 2： 貝特瑞研發體系 . 5 圖表 3： 2016-2019 公司三費 . 6 圖表 4： 2016-2019 公司研發費用 . 6 圖表 5： 負極材料分類 . 6 圖表 6： 主流負極材料及特點 . 6 圖表 7： 大眾 MEB 平臺模組，LG 單體電池 . 7 圖表 8： 天然石墨與磷酸鐵鋰在體系上互補 . 7 圖表 9： 天然石墨主要公司市占率 . 7 圖表 1

8、0： 人造石墨主要公司市占率 . 7 圖表 11： 貝特瑞海外主要客戶需求（單位：噸） . 8 圖表 12： 全球銷量將重回高增長 . 8 圖表 13： 貝特瑞海外銷售增速加快 . 8 圖表 14： 2016-2019 營收及同比(百萬元） . 9 圖表 15： 2016-2019 凈利潤及同比(百萬元) . 9 圖表 16： 2016-2019 各業務毛利率 . 9 圖表 17： 2016-2019 公司整體毛利率和凈利率 . 9 圖表 18： 天然石墨成品形成流程 . 10 圖表 19： 天然石墨消費結構 . 10 圖表 20： 三星 SDI 負極需求結構 . 10 圖表 21： LGC

9、負極需求結構 . 10 圖表 22： 松下負極需求結構 . 10 圖表 23： 村田負極需求結構 . 10 圖表 24： 貝特瑞份額快速提升 . 11 圖表 25： 人造石墨工藝流程 . 11 圖表 26： 人造石墨負極的上下游產業鏈 . 11 圖表 27： 2017、2019 年主要消費鋰電廠的供應鏈 . 12 圖表 28： 2017、2019 年主要動力鋰電廠的供應鏈 . 12 圖表 29： 貝特瑞人造負極出貨量 . 12 圖表 30： 貝特瑞負極材料產能規劃 . 12 圖表 31： 主流硅碳負極電池性能參數 . 13 圖表 32： 硅碳負極發展歷程 . 13 圖表 33： 國內負極主要企

10、業硅碳情況 . 13 圖表 34： 貝特瑞高容量硅系復合材料 . 14 圖表 35： 貝特瑞高容量氧化亞硅復合材料 . 14 圖表 36： 硅碳負極的主要優缺點 . 14 圖表 37： 硅碳負極嵌鋰示意圖 . 14 圖表 38： 人造石墨負極生產流程 . 14 圖表 39： 新型硅基負極生產流程 . 15 圖表 40： 全球負極需求測算 . 15 圖表 41： 2025E 全球鋰電池負極需求測算 . 15 圖表 42： 正極材料營收及占比變化 . 16 圖表 43： 正極產能利用率變化 . 16 圖表 44： 貝特瑞磷酸鐵鋰正極材料產量（噸）. 16 圖表 45： 2019H2 以來換裝磷酸鐵

11、鋰的車型 . 16 圖表 46： 2019 年磷酸鐵鋰市場格局 . 17 研究源于數據 4 研究創造價值 貝特瑞(835185)-公司深度報告 圖表 47： 2019 年行業頭部公司磷酸鐵鋰出貨量 . 17 圖表 48： 貝特瑞相關專利的特點與優勢 . 17 圖表 49： 高鎳三元需求趨勢明顯 . 18 圖表 50： 貝特瑞 NCM 和 NCA 產品均導入海外 . 18 圖表 51： 貝特瑞正極材料 2019 年出貨情況 . 18 圖表 52： 貝特瑞正極和負極客戶體系 . 19 圖表 53： 可比公司估值表 . 19 研究源于數據 5 研究創造價值 貝特瑞(835185)-公司深度報告 1

12、貝特瑞負極貝特瑞負極出貨量出貨量全球第一全球第一 專注研發鋰電材料， 不斷進行產業領域布局。專注研發鋰電材料， 不斷進行產業領域布局。 貝特瑞成立于 2000 年 8 月，多年來專注于鋰離子電池用材料的研究與開發，是全球鋰電池材 料龍頭企業。公司 2015 年 12 月掛牌新三板，2020 年 7 月在新三板精 選層掛牌，目前總股本 4.8 億，總市值 221 億元。 圖表1： 貝特瑞發展歷程 資料來源：公司官網，方正證券研究所 動力電池技術要求逐年提高，動力電池技術要求逐年提高，貝特瑞研發體系完善貝特瑞研發體系完善。公司率先成立了 國內首家新能源技術產業化研究院貝特瑞新能源技術研究院。全 院

13、研發用地 10000 ，設有 9 大中心，全院目前擁有研發人員近 400 人，其中博士 28 人，碩士 87 人，本科 277 人。研究院現擁有多種國 內外先進的分析檢測設備和材料開發設備，且正以每年銷售額 4%的 資金投入用于研究院研發規模持續穩定的擴大。 圖表2： 貝特瑞研發體系 資料來源：公司官網，方正證券研究所 不斷加大研發投入，保持技術優勢。不斷加大研發投入，保持技術優勢。近年來公司管理費用率、銷售費 用率和財務費用率基本保持穩定， 2019 年管理費用率有小幅上漲趨勢， 主要是公司 2019 年研發投入同比+29.61%，占管理費用的 59.07%， 收入的 5.44%。 通過持續

14、研發投入， 公司取得了豐碩的技術研發成果， 已獲授權專利權 248 項，獲得國家、行業與市場的廣泛認可。 研究源于數據 6 研究創造價值 貝特瑞(835185)-公司深度報告 圖表3： 2016-2019 公司三費 圖表4： 2016-2019 公司研發費用 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司第一大主營業務為負極業務公司第一大主營業務為負極業務。負極是鋰電池的主要組成部分，可 分為碳材料和非碳材料兩大類。碳材料包括人造石墨、天然石墨、中 間相碳微球和硬碳軟碳等，非碳材料包括硅基材料、錫基材料和鈦酸 鋰等。 圖表5： 負極材料分類 資料來源：中國知網，方

15、正證券研究所 天然石墨和人造石墨是天然石墨和人造石墨是目前應用最廣的負極材料目前應用最廣的負極材料， 硅碳負極是未來產， 硅碳負極是未來產 業發展趨勢。業發展趨勢。人造石墨循環壽命優勢突出，相比于天然石墨很多都在 千次之內， 人造石墨可達 2000 次， 由于中石墨晶粒較小， 石墨化程度 稍低，結晶取向度偏小,所以其倍率性能好，體積膨脹小高低溫性能也 好。天然石墨價格優勢突出，因為基本少了石墨化環節，成本低，能 量密度高，但是由于表面缺陷較多，與電解液相容性比較差，副反應 比較多，續航壽命差。 硅基等合金類負極材料已開始在特斯拉/松下動 力電池上應用， 其理論容量遠高于天然石墨/人造石墨，將是

16、下一代動 力電池材料體系發展的重點。 圖表6： 主流負極材料及特點 資料來源：中國知網，方正證券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 管理費用率（%） 銷售費用率（%） 財務費用率（%） 0% 20% 40% 60% 80% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 2014年2015年2016年2017年2018年2019年 研發費用（萬元） 研發/管理費用 研發/收入 研究源于數據 7 研究創造價值 貝特瑞(835185)-公司深度報告 高端消費和動力電池負極都由人造石墨

17、主導，高端消費和動力電池負極都由人造石墨主導， 中中低端由天然石墨主導。低端由天然石墨主導。 消費市場方面，高端消費對電池價格敏感性不高，人造石墨體積膨脹 小，且循環性能更好，占據了高端消費市場，預計在消費領域占比將 繼續提升。 動力市場方面，由于人造石墨在長循環壽命和快速充放電兩方面的優 勢，預計海外日韓動力電池企業也將從天然石墨逐漸轉向人造石墨， 且由于 LG 用的是軟包技術路線， 模組變大帶來的電芯尺寸變厚變長， 對膨脹系數要求更高，將會快速從天然石墨切換到人造石墨。例如， LG 化學在 ZOE 中將人造石墨的用量提高到了 50%，而大眾 MEB 平 臺 590 模組，將以人造石墨為主。

18、在國內，高鎳三元還是配套人造負 極，而預計隨著磷酸鐵鋰滲透率提升，且國內電池廠對材料體系理解 進一步加深，天然石墨滲透率會提升。 儲能市場方面，對電池性能要求低而對成本要求高，天然石墨負極將 有較好的應用場景，預計將占據主要的市場份額。 圖表7： 大眾 MEB 平臺模組，LG 單體電池 圖表8： 天然石墨與磷酸鐵鋰在體系上互補 資料來源：搜狐汽車，方正證券研究所 資料來源：中國知網，方正證券研究所 天然石墨貝特瑞天然石墨貝特瑞占比占比最高最高，人造石墨競爭激烈。，人造石墨競爭激烈。國內天然石墨主要公 司中，貝特瑞情況最好，2019 年其市占率達到了 73%，主要由于貝特 瑞深耕天然石墨，且擁有

19、優質的鱗片石墨礦，產品性價比高，其是松 下和三星的主力供應商，對這兩家海外巨頭的出貨占比都在 70%以上； 其對 LGC 占比 2019 年約為 30%，預計 2020 年將提升至 50%，未來 出貨前景較好。而人造石墨前三家公司江西紫宸、寧波杉杉和東莞凱 金的市占率分別為 24%，23%和 19%，在行業產能供應充分的環境下 未來競爭會更加激烈。 圖表9： 天然石墨主要公司市占率 圖表10： 人造石墨主要公司市占率 資料來源：高工鋰電，方正證券研究所 資料來源：高工鋰電，方正證券研究所 73% 6% 4% 3% 2% 2% 2% 8% 貝特瑞 江西正拓 寧波杉杉 翔豐華 中科星城 深圳金潤

20、東莞凱金 其他 24% 23% 19% 7% 6% 5% 3% 3% 2% 8% 江西紫宸 寧波杉杉 東莞凱金 翔豐華 貝特瑞 中科星城 深圳斯諾 江西正拓 深圳金潤 其他 研究源于數據 8 研究創造價值 貝特瑞(835185)-公司深度報告 動力電池巨頭瓜分全球動力電池動力電池巨頭瓜分全球動力電池裝機裝機份額，貝特瑞份額，貝特瑞充分受益。充分受益。全球主 要電動化車企特斯拉、大眾、寶馬、戴勒姆、沃爾沃和豐田的動力電 池裝機份額均已被全球主要動力電池廠 LGC、松下、三星、CATL 和 SK 瓜分， 均是貝特瑞的核心大客戶。 公司最早導入海外供應鏈， 是包 括松下、LGC、三星和 SK 在內的

21、主供。其中主要三家大客戶 LGC， 松下和三星約占公司 2019 年出貨量的 7 成，公司產品對松下和三星 的供貨占比都在 60%以上，對 LGC 占比 2019 年較少，但 2020 年新 增大單將使得公司出貨量和占比提升。預計公司 2021 年對 LGC，松 下和三星合計負極出貨量將超過 9.5 萬噸，將充分受益全球汽車產業 鏈電動化浪潮。 全球新能源汽車放量，全球新能源汽車放量，貝特瑞貝特瑞海外業務將持續增長。海外業務將持續增長。在歐洲碳排放政 策推動和特斯拉新車周期的拉動下， 全球新能源汽車銷量增速從 2020 年開始將重回高增長，預計到 2025 年全球新能源汽車將超過 1600 萬

22、 輛。公司境內業務隨著中國新能源補貼的退坡逐年收縮，而海外業務 從 2018 年開始增速加快，2019 年維持高增速 69.36%，公司作為全球 鋰電巨頭的主要供應商，海外業務收入將持續增長。 圖表11： 貝特瑞海外主要客戶需求（單位：噸） 資料來源：方正證券研究所預測 圖表12： 全球銷量將重回高增長 圖表13： 貝特瑞海外銷售增速加快 資料來源：乘聯會，方正證券研究所 資料來源：Wind ，方正證券研究所 業業績持續增長，盈利能力持續向好績持續增長，盈利能力持續向好。近年來公司整體營收持續增長， 2019 年同比增長+9.51%，其中負極增長顯著，同比增長+24.25%，占 總營收比例的

23、66.74%。從凈利潤來看，歸母凈利潤持續高速增長， 2019 年同比增長+38.42%； 扣非凈利潤 2019 年同比負增長-6.78%， 主 要原因是 2019 年應收賬款和存貨合計減值 2.03 億元以及研發費用 高增長帶來的費用率提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 500 1000 1500 2000 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 海外新能源車銷量（萬輛） 中國新能源車銷量（萬輛） YOY -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 5 10 15 20 2

24、5 30 20152016201720182019 中國境內銷售(億元)中國境外銷售(億元) 境內增速境外增速 研究源于數據 9 研究創造價值 貝特瑞(835185)-公司深度報告 圖表14： 2016-2019 營收及同比(百萬元） 圖表15： 2016-2019 凈利潤及同比(百萬元) 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司規模優勢顯著， 產品配置合理公司規模優勢顯著， 產品配置合理。 整體毛利率基本保持在 30%左右， 2019 年達 30.12%，較 2018 年提升 1.08%；其中負極材料毛利率為 39.13%， 較 2018 年大幅提升 3.

25、86%， 其他產品和業務毛利率受市場價 格等因素影響呈下降趨勢。凈利率呈顯著增長趨勢，2019 年凈利率達 15.60%，較 2018 年提升 2.14%，盈利能力持續提升。 圖表16： 2016-2019 各業務毛利率 圖表17： 2016-2019 公司整體毛利率和凈利率 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.1 貝特瑞壟斷全球天然石墨負極貝特瑞壟斷全球天然石墨負極，導入所有主流電池廠，導入所有主流電池廠 天然石墨的最上游是石墨礦石，分布在黑龍江、山東等地區；石墨礦 石經過浮選后得到鱗片石墨 （此外還有一種微晶石墨） ， 鱗片石墨是天 然石墨的主要原材

26、料，貝特瑞岳敏研究石墨礦出身，公司很早就收購 布局了優質石墨礦， 決定了公司低成本優勢。 浮選工藝包括原礦破碎、 濕法粗磨、粗選、粗精礦再磨再選、精選、脫水干燥、分級包裝等步 驟。 浮選后的鱗片石墨經過粉碎、球形化、分級處理，得到球形石墨，球 形石墨再經過固相或者是液相的表面包覆以及后續的一些篩分、碳化 等工序， 就變成了最終的改性天然石墨負極。 球形石墨的雜質含量高， 微晶尺寸大，結構不可改變，用于 LIB 負極時必須進行改性處理，目 的是為了緩解炭電極表面的不均勻反應，以使得電極表面的 SEI 成膜 反應能夠均勻的進行，得到質量好的 SEI 膜。貝特瑞是國內天然石墨 負極國產化的引領者，二十年來專注天然石墨負極，并不斷加大研發 投入以保持技術優勢， 取得了豐碩的研發成果 （授權專利 248 項） 。 公 0% 20% 40% 60% 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 2016年2017年2018年2019年 負極材料正極材料 天然鱗片石墨石墨化加工 其他業務YOY -10%