【公司研究】貝特瑞-全球絕對領先正負極材料供應商-20200706[26頁].pdf

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1、 貝特瑞貝特瑞(835185) 全球絕對領先正負極材料供應商全球絕對領先正負極材料供應商 徐云飛徐云飛(分析師分析師) 胥本濤胥本濤(分析師分析師) 石巖石巖(分析師分析師) 0755-23976775 021-38677826 0755-23976068 證書編號 S0880517030003 S0880518020001 S0880519080001 本報告導讀：本報告導讀： 公司是全球絕對領先的鋰電材料供應商，負極連續公司是全球絕對領先的鋰電材料供應商，負極連續 7 年全球第一，磷酸鐵鋰國內排名年全球第一，磷酸鐵鋰國內排名 第二，高鎳三元排名第三，硅碳負極國內第一，客戶幾乎囊括了全球所有

2、鋰電巨頭第二，高鎳三元排名第三，硅碳負極國內第一，客戶幾乎囊括了全球所有鋰電巨頭。 投資要點：投資要點： 首次覆蓋，給予目標價首次覆蓋，給予目標價 77.277.2 元，給予增持評級元，給予增持評級。公司是全球領先鋰 電材料供應商，客戶囊括了所有鋰電巨頭，預計 2019 年松下特斯拉 收入占比超過 20%，也是目前所有鋰電材料企業中占比最高的。預測 公司 2020-2022 年凈利潤為 8.5、 12.5、 15.3 億元， 對應 EPS 為 1.93、 2.84、3.48 元，給予目標價 77.2 元，首次覆蓋，給予增持評級。 負極絕對巨頭，人造石墨快速跟上。負極絕對巨頭，人造石墨快速跟上。

3、公司連續 7 年蟬聯全球負極第 一，天然石墨市占率超過 50%，占據壟斷地位；人造石墨批量供應松 下、寧德時代，顯示出了強大技術實力，2019 年人造石墨出貨量超 過天然石墨，展示了良好的增長前景。 高鎳高鎳正極突破正極突破 S SK K 和松下，即將實現較大的利潤彈性。和松下，即將實現較大的利潤彈性。2019 年，公司 磷酸鐵鋰和高鎳正極產能利用率都是歷史最低點， 導致了一定程度虧 損。磷酸鐵鋰方面，隨著行業需求回暖，公司業內排名第二，出貨量 將逐步上升；高鎳正極首次突破松下認證，即將批量供貨，SK 出貨 量也將快速上升，正極材料將成為公司新的利潤增長點，彈性可觀。 硅碳負極遙遙領先，利潤極

4、其可觀。硅碳負極遙遙領先，利潤極其可觀。2019 年公司硅碳負極實現銷售 2255 噸，單價高達 23 萬元，實現收入 5.2 億元，我們推斷公司硅碳 負極主要銷售到松下并裝機在特斯拉， 顯示了公司全球頂尖的硅碳技 術水平，同時我們判斷可以實現 30%凈利率，對利潤貢獻十分可觀。 風險提示風險提示: :全球新能源汽車銷量不及預期，負極價格下滑，正極客戶 拓展不及預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入營業收入 4,009 4,390 6,055 8,740 11,700 (+/-)% 35% 10% 38% 44% 34%

5、 經營利潤（經營利潤（EBIT） 705 754 746 982 1,219 (+/-)% 46% 7% -1% 32% 24% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 481 666 850 1,250 1,530 (+/-)% 43% 38% 28% 47% 22% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 1.10 1.52 1.93 2.84 3.48 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.10 0.10 0.10 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 經營利潤率經營利潤率(%) 17.6% 17.2% 12.3% 11.2% 10

6、.4% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 14.1% 16.2% 17.1% 20.1% 19.7% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 10.1% 10.2% 8.9% 9.8% 10.3% EV/EBITDA 4.87 14.18 27.97 20.23 15.69 市盈率市盈率 41.92 30.29 23.75 16.15 13.19 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 77.20 當前價格： 45.91 2020.07.06 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 13.1

7、9-55.11 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 20,181 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 440/0 流通流通 B 股股/H 股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 0% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 0.12 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 5.54 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 4,121 每股凈資產每股凈資產 9.38 市凈率市凈率 4.9 凈負債率凈負債率 18.17% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.28 0.30 Q2 0.28 0.30 Q3 0.43 0.60 Q4 0.53

8、0.73 全年全年 1.52 1.93 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 0% 7% 228% 相對指數 -1% -0% 180% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -5% 55% 115% 175% 235% 296% 2019-72019-102020-12020-4 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 貝特瑞三板做市 資本貨物資本貨物/工業工業 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 of 26 Table_Page 貝特瑞貝特瑞(835185)(835185) 模型更新時間： 2020.07.06 股票研究股票研究 工業 資本

9、貨物 貝特瑞(835185) 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 77.20 當前價格： 45.91 2020.07.06 公司網址 公司簡介 公司是由中國寶安集團控股的一家鋰離 子二次電池用新能源材料專業化生產廠 家，集基礎研究、產品開發、生產銷售 于一體，致力于在本領域內做專、做特、 做精、做透。公司電氣機械和器材制造 業下的鋰離子電池制造業，為專業從事 鋰離子電池正、負極材料的研發、生產 和銷售的國家高新技術企業，鋰離子電 池正極材料業務已經成為公司的主營業 務之一。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 13.19-55.11 市值（百萬） 20,181

10、財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業總收入營業總收入 4,009 4,390 6,055 8,740 11,700 營業成本 2,845 3,068 4,571 6,660 9,033 稅金及附加 37 50 62 95 124 銷售費用 94 114 149 221 292 管理費用 144 165 223 326 433 EBIT 705 754 746 982 1,219 公允價值變動收益 0 -2 0 0 0 投資收益 68 219 203 364 440 財務費用 74 80 0 0 0 營業

11、利潤營業利潤 676 798 1,068 1,542 1,905 所得稅 90 122 157 230 282 少數股東損益 58 18 61 62 93 凈利潤凈利潤 481 666 850 1,250 1,530 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 1,262 1,208 1,284 2,276 3,024 其他流動資產 131 182 182 182 182 長期投資 140 403 403 403 403 固定資產合計 1,734 2,428 2,428 2,428 2,428 無形及其他資產 723 644 644 644 644 資產合計資產合計 7,568 8,30

12、3 9,855 12,195 14,902 流動負債 2,564 2,462 3,103 4,131 5,215 非流動負債 1,378 1,532 1,532 1,532 1,532 股東權益 3,625 4,309 5,220 6,532 8,155 投入資本投入資本(IC) 5,970 6,266 7,177 8,489 10,112 現金流量表現金流量表 NOPLAT 605 640 636 836 1,038 折舊與攤銷 181 230 0 0 0 流動資金增量 289 -439 677 383 827 資本支出 -800 -447 -151 68 -38 自由現金流自由現金流 27

13、5 -16 1,162 1,286 1,828 經營現金流 178 625 25 560 347 投資現金流 -769 -291 51 432 402 融資現金流 831 -454 0 0 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 240 -121 76 992 748 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 35.1% 9.5% 37.9% 44.3% 33.9% EBIT 增長率 46.1% 7.0% -1.1% 31.7% 24.1% 凈利潤增長率 43.2% 38.4% 27.5% 47.1% 22.4% 利潤率 毛利率 29.0% 30.1% 24.5% 23.8% 22.8% EBIT

14、 率 17.6% 17.2% 12.3% 11.2% 10.4% 凈利潤率 12.0% 15.2% 14.0% 14.3% 13.1% 收益率收益率 凈資產收益率(ROE) 14.1% 16.2% 17.1% 20.1% 19.7% 總資產收益率(ROA) 7.1% 8.2% 9.2% 10.8% 10.9% 投入資本回報率(ROIC) 10.1% 10.2% 8.9% 9.8% 10.3% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 111.1 109.8 110.5 110.2 110.3 應收賬款周轉天數 125.3 102.6 113.9 108.3 111.1 總資產周轉周轉天數 689.0 6

15、90.3 594.1 509.3 464.9 凈利潤現金含量 0.4 0.9 0.0 0.4 0.2 資本支出/收入 19.9% 10.2% 2.5% -0.8% 0.3% 償債能力償債能力 資產負債率 52.1% 48.1% 47.0% 46.4% 45.3% 凈負債率 108.8% 92.7% 88.8% 86.7% 82.7% 估值比率估值比率 PE 41.92 30.29 23.75 16.15 13.19 PB 0.97 3.21 4.06 3.24 2.60 EV/EBITDA 4.87 14.18 27.97 20.23 15.69 P/S 4.93 4.60 3.33 2.31

16、 1.72 股息率 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.2% -46%0%46%91% 137% 182% 228% 273% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -6% 54% 115% 175% 235% 296% 2019-7 2019-10 2020-1 2020-4 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 貝特瑞價格漲幅 貝特瑞相對指數漲幅 10% 16% 23% 30% 37% 44% 18A19A20E21E22E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 9% 11% 13% 16% 18% 20% 18A1

17、9A20E21E22E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 83% 88% 93% 98% 104% 109% 3944 4504 5064 5624 6184 6744 18A19A20E21E22E 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) oPrOqOxPnNqPoOpQpRqOmP6MdNbRmOpPoMmMjMpPrOfQmMpQ6MpPvNuOmQmQxNoPqR of 26 Table_Page 貝特瑞貝特瑞(835185)(835185) 目錄目錄 1. 全球負極絕對龍頭，人造石墨快速崛起 . 4

18、1.1. 全球負極絕對龍頭 . 4 1.2. 天然石墨處于壟斷地位，礦源增加了競爭優勢 . 5 1.3. 人造石墨已然快速崛起 . 6 2. 正極放量在即，將構成巨大盈利彈性 . 10 2.1. 磷酸鐵鋰景氣度開始提升 . 10 2.2. 高鎳三元醞釀多年，將爆發 . 12 2.3. 產能利用率不高，對業績拖累，即將實現大反轉 . 13 3. 硅碳負極占據技術高地，盈利極為豐厚 . 14 4. 打造全球絕對領先的正負極材料龍頭 . 17 4.1. 公司發展歷程，正負極全面發展 . 17 4.2. 全面領先的技術優勢 . 18 4.3. 完整的優質客戶體系，支撐長期高速發展 . 18 5. 盈利

19、預測及投資建議 . 21 6. 風險提示 . 24 of 26 Table_Page 貝特瑞貝特瑞(835185)(835185) 1. 全球負極絕對龍頭，人造石墨快速崛起全球負極絕對龍頭，人造石墨快速崛起 1.1. 全球負極絕對龍頭全球負極絕對龍頭 貝特瑞是全球絕對的負極材料龍頭。貝特瑞是全球絕對的負極材料龍頭。自 2013 年以來，貝特瑞的負極材 料出貨量已經連續 7 年位列全球第一，2017、2018、2019 年公司的出貨 量分別為 3.33 萬噸、 4.54 萬噸、 5.97萬噸， 市占率分別為 15.89%、 17.26%、 18.22%，公司的市占率呈現了逐步上升的趨勢。 表表

20、1:全球負極廠家出貨量排名，貝特瑞連續全球負極廠家出貨量排名，貝特瑞連續 7 年全球第一（單位：噸）年全球第一（單位：噸） 公司名稱 市占率 2017 產量 公司名稱 市占率 2018 產量 公司名稱 市占率 2019 產量 貝特瑞 15.89% 3.33 貝特瑞 17.26% 4.54 貝特瑞 18.22% 5.97 寧波杉杉 15.42% 3.23 寧波杉杉 13.61% 3.58 江西紫宸 14.26% 4.67 日立化成 13.79% 2.89 日立化成 12.93% 3.40 寧波杉杉 14.26% 4.67 江西紫宸 12.65% 2.65 江西紫宸 12.62% 3.32 凱金能

21、源 13.74% 4.50 凱金能源 5.73% 1.20 凱金能源 9.89% 2.60 日立化成 9.34% 3.06 三菱化學 4.30% 0.90 三菱化學 4.56% 1.20 翔豐華 4.24% 1.39 翔豐華 3.82% 0.80 翔豐華 4.18% 1.10 星城石墨 3.94% 1.29 星城石墨 4.06% 0.85 星城石墨 4.11% 1.08 三菱化學 3.30% 1.08 正拓能源 3.34% 0.70 正拓能源 3.04% 0.80 正拓能源 2.32% 0.76 深圳斯諾 4.77% 1.00 深圳斯諾 2.66% 0.70 深圳斯諾 1.65% 0.54 其

22、他 16.23% 3.40 其他 15.13% 3.98 其他 14.74% 4.83 合計 100.00% 20.95 合計 100.00% 26.30 合計 100.00% 32.76 數據來源：B3、高工鋰電、國泰君安證券研究 中國負極已經占據了全球主要市場中國負極已經占據了全球主要市場，未來還有較高增速，未來還有較高增速。2019 年全球負 極產量為 32.76 萬噸，中國產量為 26.5 萬噸，占據全球 81%的市場，中 國負極企業在全球具備絕對的競爭力。 往后來看， 負極還有較高的增速。 圖圖 1：中國負極材料出貨量呈現出較高增速（單位：萬噸）：中國負極材料出貨量呈現出較高增速（單

23、位：萬噸） 數據來源：高工鋰電、國泰君安證券研究 5.16 7.28 11.83 14.60 19.20 26.50 33.90 41.90 53.00 41.09% 62.50% 23.42%31.51% 38.02% 27.92%23.60%26.49% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 出貨量增長率 of 26 Table_Page 貝特瑞貝特瑞(835185)(835185) 1.2.

24、天然石墨處于壟斷地位，礦源增加了競爭優勢天然石墨處于壟斷地位，礦源增加了競爭優勢 公司的天然石墨牢牢占據壟斷地位。公司的天然石墨牢牢占據壟斷地位。2017、2018、2019 年公司的天然石 墨的出貨量分別 2.0 萬噸、2.47 萬噸、2.63 萬噸，市占率分別為 56%、 53.5%、53.74%，市占率一直穩定在 50%以上?；仡櫿麄€鋰電材料的競 爭格局， 也僅有恩捷股份在濕法隔膜領域在國內的市占率為 40-50%， 但 是在全球市占率則低一些，得益于貝特瑞自身的強大競爭力和國內企業 幾乎壟斷了全球負極， 使得貝特瑞天然石墨在全球天然石墨領域達到 50% 以上的市占率（國外公司生產的天然

25、石墨較少） ，鑄就了其他競爭對手鑄就了其他競爭對手 完全難以匹敵的競爭優勢完全難以匹敵的競爭優勢。 表表 2:全球天然石墨廠家出貨量排名，貝特瑞連續多年市占率高達全球天然石墨廠家出貨量排名，貝特瑞連續多年市占率高達 50%以上（單位：噸）以上（單位：噸） 排序 廠家 2017 年 市占率 廠家 2018 年 市占率 廠家 2019 年 市占率 1 貝特瑞 20159 56.06% 貝特瑞 24653 53.50% 貝特瑞 26312 53.74% 2 杉杉科技 5600 15.57% 上海杉杉 6700 14.54% 翔豐華 3750 7.66% 3 星城石墨 2570 7.15% 江西正拓

26、3400 7.38% 上海杉杉 3000 6.13% 4 江西正拓 2120 5.90% 翔豐華 2800 6.08% 長沙星城 2650 5.41% 5 翔豐華 2050 5.70% 長沙星城 2500 5.42% 江西正拓 2450 5.00% 6 深圳金潤 700 1.95% 東莞凱金 1150 2.50% 深圳金潤 1300 2.66% 7 凱金能源 450 1.25% 深圳金潤 630 1.37% 東莞凱金 900 1.84% 8 湖州創亞 400 1.11% 湖州創亞 0.00% 湖州創亞 0.00% 其他 1910 5.31% 其他 4250 9.22% 其他 8598 17.5

27、6% 合計 35959 100.00% 合計 46083 100.00% 合計 48960 100.00% 數據來源：B3、高工鋰電、國泰君安證券研究 從礦山到終端產品的產業鏈綜深，從礦山到終端產品的產業鏈綜深，使得使得天然石墨天然石墨具有具有巨大優勢。巨大優勢。在產業 鏈方面，在天然石墨負極材料方面，公司已經形成了集礦山開采、天然 鱗片石墨加工與球形化、純化及成品生產于一體的全產業鏈布局；由于 公司擁有天然石墨采礦業務，進一步降低了公司天然石墨負極材料業務 的成本，綜合成本優勢提升了公司天然石墨負極材料業務的盈利空間、 強化了公司天然石墨負極材料業務的競爭力。 子公司專門負責礦山等業務。子公

28、司專門負責礦山等業務。子公司雞西長源礦業有限公司負責石墨采 選等任務，公司擁有的朗家溝礦段是亞洲最大的天然鱗片石墨礦床-柳 毛石墨礦床的組成部分，朗家溝石墨礦區位于黑龍江省雞西市恒山區石 墨園區，礦上面積 0.5765 平方公里，石墨礦石儲量 2174 萬噸，礦物量 206.65 萬噸，平均品位 10.66%。礦石為天然鱗片狀晶質石墨，可生產 -100 目、+100 目、+50 目、+80 目、-325 目等高中碳系列產品，設計年 開采礦石 60 萬噸，可保證石墨開采三十年。長源礦業開產后的礦石， 再由雞西市貝特瑞進行深度加工，進而形成天然石墨負極產品。 of 26 Table_Page 貝特

29、瑞貝特瑞(835185)(835185) 1.3. 人造人造石墨已然快速崛起石墨已然快速崛起 市場認為公司的人造石墨大幅落后，但是公司已然快速崛起市場認為公司的人造石墨大幅落后，但是公司已然快速崛起，2019 年公年公 司人造石墨銷量已經超過天然石墨司人造石墨銷量已經超過天然石墨。2017、2018、2019 年公司的人造石 墨銷量分別為 1.2 噸、1.8 噸、3.1 萬噸，2019 年公司人造石墨第一次超 過天然石墨，公司人造石墨出貨量排名第四。 表表 3：中國人造石墨出貨量排名，貝特瑞市占率逐年提升（：中國人造石墨出貨量排名，貝特瑞市占率逐年提升（單位：單位：噸）噸） 排序 廠家 201

30、7 年 市占率 廠家 2018 年 市占率 廠家 2019 年 市占率 1 江西紫寰 26537 25.4% 江西紫宸 33198 23.7% 江西紫宸 46734 21.5% 2 杉杉科技 23000 22.0% 東莞凱金 25100 17.9% 東莞凱金 44100 20.3% 3 貝特瑞 11977 11.5% 上海杉杉 23800 17.0% 杉杉科技 42100 19.4% 4 深圳斯諾 9700 9.3% 貝特瑞 18189 13.0% 貝特瑞 31132 14.3% 5 凱金能源 8400 8.0% 長沙星城 8300 5.9% 長沙星城 10200 4.7% 6 星城石墨 56

31、30 5.4% 翔豐華 8200 5.9% 翔豐華 10100 4.6% 7 翔豐華 3000 2.9% 深圳斯諾 7000 5.0% 石家莊尚太 9000 4.1% 8 湖州創亞 2900 2.8% 江西正拓 4600 3.3% 深圳斯諾 5430 2.5% 9 江西正拓 2680 2.6% 深圳金潤 2870 2.1% 江西正拓 5100 2.3% 10 深圳金潤 2500 2.4% 長沙格翎 1700 1.2% 深圳金潤 4650 2.1% 其他 8190 7.8% 其他 7000 5.0% 其他 8750 4.0% 合計 104514 100.0% 合計 139957 100.0% 合

32、計 217296 100.0% 數據來源：B3、高工鋰電、國泰君安證券研究 圖圖 2：2019 年，公司人造石墨第一次超過天然石墨年，公司人造石墨第一次超過天然石墨 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 12093 17943 30192 19873 24711 26502 1207 25182255 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 201720182019 人造石墨銷量-噸天然石墨銷量-噸硅碳負極 of 26 Table_Page 貝特瑞貝特瑞(835185)(835185) 圖圖 3：公司人造石墨市占率穩步提升：公司人造石墨市占率穩步提

33、升 數據來源：B3、國泰君安證券研究 從全球廠商來看，人造石墨在動力端應用較為廣泛。從全球廠商來看，人造石墨在動力端應用較為廣泛。消費電池端：此前 LG、三星較多的采用了天然石墨，松下、ATL、索尼則較多的采用了人 造石墨；動力電池端：寧德時代一直 100%采用了人造石墨，LG 此前較 多的使用人造石墨，2018 年開始逐步大規模采用人造石墨。 表表 4: 2011、2017 年全球年全球 5 大消費電池廠對負極供應鏈的選擇大消費電池廠對負極供應鏈的選擇 三星 LG 松下 索尼 ATL 20112011 年年 天然石墨 88% 73% 40% 20% 40% 供應商 貝特瑞 日本碳素 日立化成

34、 日立粉末 金屬 貝特瑞 人造石墨 12% 27% 60% 80% 60% 供應商 日立化成 日立化成 日立化成 JFE 化學 杉杉 20172017 年年 天然石墨 60% 70% 22% 20% 10% 供應商 貝特瑞 貝特瑞/ 三菱化學 日立化成 /貝特瑞 貝特瑞 貝特瑞 人造石墨 40% 30% 78% 80% 90% 供應商 日立化成 /杉杉/紫 宸 日立化成 /紫宸 日立化成 貝特瑞 /JFE 化學 紫宸/杉 杉 數據來源：B3、國泰君安證券研究 表表 5： 動力電池負極供應鏈，人造石墨使用較多動力電池負極供應鏈，人造石墨使用較多 AESC 三星 LG 比亞迪 寧德時代 20122

35、012 年年 天然石墨 100% 100% 100% 100% 供應商 日立化成 三菱化學 三菱化學 貝特瑞/ 日本碳素 人造石墨 供應商 20172017 年年 天然石墨 100% 100% 80% 50% 0% 供應商 日立化成 三菱化學 /貝特瑞 三菱化學 /貝特瑞 貝特瑞 人造石墨 20% 50% 100% 11.5% 13.0% 14.3% 56.06%53.50%53.74% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 201720182019 貝特瑞人造石墨市占率貝特瑞天然石墨市占率 of 26 Table_Page 貝特瑞貝特瑞(83518

36、5)(835185) 供應商 日立化成 /璞泰來 翔 豐 華 / 星城 凱金 70% 其他杉杉 等 數據來源：B3、國泰君安證券研究 璞泰來、凱金均顯著受益于路線的切換。璞泰來、凱金均顯著受益于路線的切換。2014-2017 年，ATL 對人造石 墨的大規模需求，成就了璞泰來；寧德時代對人造石墨的大規模需求， 則成就了以性價比為主要賣點的凱金。2018 年開始，LG 大規模采用人 造石墨，璞泰來也開始受益。 圖圖 4：人造石墨和天然石墨占比經歷兩輪周期人造石墨和天然石墨占比經歷兩輪周期 數據來源：B3、高工鋰電、國泰君安證券研究 貝特瑞的人造石墨通過松下、寧德的批量，開始顯著爆發。觀察公司的貝

37、特瑞的人造石墨通過松下、寧德的批量，開始顯著爆發。觀察公司的 客戶結構，可以發現如下幾個變化?？蛻艚Y構，可以發現如下幾個變化。 1、2017 年，公司對寧德時代的銷售，還僅有正極材料，判斷主要以磷 酸鐵鋰為主（三元材料產能尚未釋放） ，2019 年公司對寧德時代的銷售 則包含了正極、負極材料，由于寧德時代 100%采用人造石墨，表明公表明公 司的人造司的人造石墨石墨已經批量銷售了寧德時代已經批量銷售了寧德時代； 2、2017 年、2018、2019 年，公司對松下的銷售額快速增長，從 2017 年的 2.3 億元增長至 2019 年的 11.3 億元，兩年時間，增長了 5 倍多，增 長極為顯著

38、，由于松下給特斯拉配套的圓柱電池負極采用的是 “人造 石墨+硅碳”的方案，因此，判斷公司人造石墨也是對松下批量銷售，因此，判斷公司人造石墨也是對松下批量銷售， 且是公司過去幾年人造石墨銷量增長的主要驅動力之一且是公司過去幾年人造石墨銷量增長的主要驅動力之一。 注：公司 2018、2019 開始，對松下實現了正極 NCA 的少量銷售，但是 正式批量是在 2020 年上半年， 因此 2017-2019 年公司對松下收入主要由 負極貢獻，另外硅碳收入也貢獻較大。 結合上述兩個判斷，公司在寧德時代、松下兩個全球頂級電池企業中，結合上述兩個判斷，公司在寧德時代、松下兩個全球頂級電池企業中， 人造石墨中均

39、實現了批量的銷售，證明公司人造石墨的人造石墨中均實現了批量的銷售，證明公司人造石墨的技術技術已經處于全已經處于全 球頂尖水平球頂尖水平。 40% 37%37% 44% 41% 38% 28%28% 31% 35% 39%39% 61% 21% 24% 40%40% 49% 50% 63% 60% 52%52% 49% 50% 34% 15% 25% 35% 45% 55% 65% 75% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 人造石墨占比天然石墨占比 璞泰來4年增10倍 凱金5年增8倍 of 26 Ta

40、ble_Page 貝特瑞貝特瑞(835185)(835185) 表表 6：近：近年年公司的客戶結構變化公司的客戶結構變化 （單位：萬元）（單位：萬元） 序號序號 客戶簡稱客戶簡稱 銷售內容銷售內容 銷售收入銷售收入 占比占比 20172017 年度年度 1 國能 負極材料、正極材料 29,354.48 9.89% 2 三星 SDI 負極材料 27,730.59 9.35% 3 沃特瑪 負極材料、正極材料 27,516.58 9.27% 4 寧德時代 正極材料 27,135.10 9.14% 5 松下 負極材料 23,079.72 7.78% 合計合計 134,816.46134,816.46

41、45.44%45.44% 營業收入營業收入 296,723.27296,723.27 100%100% 20182018 年度年度 1 三星 SDI 負極材料 55,300.82 13.80% 2 松下 負極材料、正極材料 51,717.04 12.90% 3 力神 負極材料、正極材料 23,318.52 5.82% 4 LG 化學 負極材料 23,230.70 5.80% 5 比克 負極材料、正極材料 18,900.49 4.71% 合計合計 172,467.56172,467.56 43.02%43.02% 營業收入營業收入 400,870.00400,870.00 100.00%100.

42、00% 20192019 年度年度 1 松下 負極材料、正極材料 113,954.18 25.96% 2 三星 負極材料 72,249.02 16.46% 3 LG 化學 負極材料 29,337.54 6.68% 4 寧德時代 負極材料、正極材料 23,219.17 5.29% 5 力神 負極材料、正極材料 16,841.79 3.84% 合計合計 255,601.69255,601.69 58.22%58.22% 營業收入營業收入 439,005.94439,005.94 100.00%100.00% 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 推測公司銷售到松下的負極產品，最終裝機到推測公司銷售

43、到松下的負極產品，最終裝機到特斯拉特斯拉 Model 3 等相關車等相關車 型型。2017-2019 年，受益于 Model 3 銷量的爆發，松下動力電池裝機量也 有 2017 年的 10Gwh 增長到 28Gwh， 在此期間， 公司對松下的收入從 2.31 億元增長到 11.4 億元，考慮到松下消費電池并無太大增長，同時松下一 般對已有的供應商不會進行大比例切換，因此我們判斷：因此我們判斷：就是特斯拉大就是特斯拉大 部分動力電池采用了貝特瑞的負極產品部分動力電池采用了貝特瑞的負極產品（增量的負極采購貝特瑞）（增量的負極采購貝特瑞） 。 進一步推測，貝特瑞是松下（特斯拉）動力電池負極的絕對主供

44、進一步推測，貝特瑞是松下（特斯拉）動力電池負極的絕對主供。2019 年 11.4 億元銷售額中，大概有 2.8 億元的金額為硅碳負極（下文有詳細 闡述） ，那么剩下的 8.6 億元常規負極產品，按照均價 5 萬元/噸計算， 對應 1.72 萬噸，可以實現電池約 24Gwh 的產量，考慮公司可能也供應 了少量的消費電池， 且考慮到2019年松下動力電池總裝機也有28Gwh， 因此可以判斷，貝特瑞是松下（特斯拉）動力電池負極的絕對主供。因此可以判斷，貝特瑞是松下（特斯拉）動力電池負極的絕對主供。 of 26 Table_Page 貝特瑞貝特瑞(835185)(835185) 圖圖 5：公司對松下的銷售收入和特斯拉銷量尤其是：公司對松下的銷售收入和特斯拉銷量尤其是 Model 3 呈現出了高呈現出了高 度一致性度一致性 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 圖圖 6：2017-2019 年，伴隨著特斯拉銷量的增長，松下動力電池出貨量快年，伴隨著特斯拉銷量的增長，松下動力電池出貨量快 速上升速上升 數據來源：B3、國泰君安證券研究 此外：我們判斷后續