【公司研究】弘亞數控-竣工回暖設備需求邊際改善精裝邏輯開啟二次成長-20200727[23頁].pdf

1、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 弘亞數控弘亞數控（0 002833.SZ02833.SZ） 公司研究/深度報告 主要觀點： 竣工回暖趨勢確立，帶動家具行業資本開支需求上行。精裝房驅動 定制家居行業集中度下降，腰部企業增速更快，國內一線板式家具 設備商，產品具有高性價比優勢。公司是國內板式家具設備龍頭， 行業底部持續推進產業鏈并購，強化競爭優勢，有望充分受益本輪 竣工周期與精裝修滲透率提升。首次覆蓋，給予“買入”評級。 竣工回暖趨勢確立，家具行業資本開支邊際向上?？⒐せ嘏厔荽_立，家具行業資本開支邊際向上。 木工機械是典型的地產后周期，貝塔屬性強于家具制造業。2017- 2019

2、年地產新開工面積增速分別為 10.5%/19.7%/9.2%，同期地產竣 工面積增長分別為 2.5%/-12.8%/3.0%。2019 年 9 月開始竣工增速轉 正，2020 年 1-6 月，竣工面積累計同比-10.47%，降幅較前值縮窄， 竣工回暖趨勢確立，家具制造業資本開支邊際向上。 精裝修市場集中度呈下降趨勢，利好國內一線家具設備制造商。精裝修市場集中度呈下降趨勢，利好國內一線家具設備制造商。 2018 年以來 TOP11-100 的腰部房企精裝樓盤的增長更快，頭部精 裝修市場的集中度呈下降趨勢，二三線家具制造商受益。B 端訂單 交付能力為開發商選擇供應商關鍵因素， 供應商快速擴產需求強

3、烈。 同時工程渠道產品的 SKU（產品型號）明顯少于零售渠道，柔性制 造能力低于 C 端需求。國內一線家具設備供應商交貨周期、價格優 勢明顯，產品性價比優于海外供應商，有望快速提升市占率。 穿越周期王者歸來，產業鏈并購穿越周期王者歸來，產業鏈并購+可轉債擴產開啟新一輪向上空間?？赊D債擴產開啟新一輪向上空間。 公司是國內板式家具設備龍頭，2017-2019 年公司市占率從 5%提升 至 8%， 行業下行周期堅持以市場為導向進行技術創新， 智能封邊機、 數控多排鉆等新產品得到市場高度認可，業績穩健增長。同時公司 持續推進產業鏈并購，加碼數控加工中心，并于 2020 年 1 月公告可 轉債預案，募集

4、資金擴產高端裝備，有望充分享受本輪竣工周期與 精裝修滲透率提升。 投資建議投資建議 預計公司 20202022 年歸母凈利潤為 15.53/19.27/22.43 億元，yoy 18%/24%/16% ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 3.42/4.43/5.49 億 元 ， yoy 13%/30%/24%，對應 PE 22X/17X/13X。2020Q2 業績拐點已至，首次覆 蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 竣工回暖疊加精裝修市占率提升，公司開啟二次成長 投資投資評級：買入評級：買入（首次）（首次） 報告報告日期日期： 2020-07-27 收盤價（元） 34.25 近 12 個

5、月最高/最低（元） 36.70/24.03 總股本（百萬股） 216 流通股本（百萬股） 123 流通股比例（%） 56.94 總市值（億元） 74 流通市值（億元) 42 公司價格與滬深公司價格與滬深 300300 走勢比較走勢比較 分析師：分析師：李疆李疆 執業證書號：S0010520060005 聯系人：聯系人： 郭倩倩郭倩倩 執業證書號：S0010120070013 相關報告相關報告 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2019/72019/102020/12020/4 弘亞數控滬深300 弘亞數控弘亞數控（0 00283302833） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2

6、/ 23 證券研究報 告 1、地產竣工不及預期；2、疫情反復，影響家具消費需求；3、公司產能 投放不及預期。 Table_ProfitDetail 重要財務指標重要財務指標 單位單位: :百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 1311 1553 1927 2243 收入同比(%) 9.8 18.5 24.0 16.4 歸屬母公司凈利潤 304 342 443 549 凈利潤同比(%) 12.6 12.5 29.5 24.0 毛利率(%) 36.12 35.57 37.28 38.36 ROE(%) 21.25 19.29 19.99 1

7、9.86 每股收益(元) 1.41 1.58 2.05 2.54 P/E 24.36 21.65 16.72 13.48 P/B 5.18 4.18 3.34 2.68 EV/EBITDA 14.16 17.52 12.91 9.77 資料來源：wind，華安證券研究所 nMqPoOqPpQtRvNqPsOrOnO8OdN8OmOoOpNnNlOqQsNfQpNvMbRrRvNxNmQnNMYpNmR 弘亞數控弘亞數控（0 00283302833） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3 / 23 證券研究報 告 正文目錄正文目錄 1 1 國內板式家具機械龍頭，穿越周期王者歸來國內板式家具機械龍頭

8、，穿越周期王者歸來 . 5 5 1.1 板式家具設備制造商，業績穩健增長 . 5 1.2 可轉債加碼智能裝備，產業鏈并購強化競爭優勢 . 8 2 2 精裝房滲透率提升，帶動板式家具機械精裝房滲透率提升，帶動板式家具機械 . 1010 2.1 2020-2021 竣工大年帶動家具制造商擴產 . 10 2.2 定制家具滲透率持續提升，二次擴產帶動板式家具機械需求上行 . 12 2.3 精裝房驅動定制行業集中度向腰部企業提升，拉動國內一線板式家具設備景氣度 . 13 3 3 國內一線板式家具設備商開啟新一輪成長國內一線板式家具設備商開啟新一輪成長 . 1515 4 4 投資策略投資策略 . 2020

9、 4.1 分項業務收入預測 . 20 4.2 可比公司估值與投資建議 . 20 5 5 風險提示風險提示 . 2121 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 . 2222 弘亞數控弘亞數控（0 00283302833） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4 / 23 證券研究報 告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1 公司木工機械產品涵蓋板式家具制造環節公司木工機械產品涵蓋板式家具制造環節 . 5 圖表圖表 2 2 公司發展歷程公司發展歷程 . 6 圖表圖表 3 3 公司股權結構與公司架構公司股權結構與公司架構 . 6 圖表圖表 4 4 20112011- -2020Q12020Q1 營收營收軟

10、件開發 為數控產品賦能，提高加工效率及穩定性。 2018.12 普斯特機械 2500 萬元 機械設備、機械配件 為公司在木工機械裝備相關領域的橫向布局。 2018.04 Masterwood 1.28 億元 中高端數控機械研發 生產 進一步提升公司在數控加工中心領域的技術水平,加速公 司自動化升級的步伐,提高企業核心競爭力 2019.12 四川丹齒 1.07 億元 機械設備零部件 有利于公司快速將產業鏈向上游延伸，進一步完善公司 的市場版圖，有效提升數控產品精密傳動等核心零部件 的自主研發和制造能力，實現部分高精度核心零部件的 進口替代，降低部分配件采購成本。 2019.06 亞冠精密 1.7

11、9 億元 木材加工機械制造 為公司未來做大做強主營業務儲備必要的生產經營場 地，進一步增強公司持續發展能力。 2020.7（預 案） 中設機器人 3068 萬元 機器人應用系統集成 借助其在機器人應用系統集成領域的技術經驗，有助于 公司實現核心零部件、數控家具生產設備、工業機器人 系統集成的產業鏈協同發展目標。 資料來源：wind，華安證券研究所 可轉債助力擴產智能設備與零部件供可轉債助力擴產智能設備與零部件供應鏈配套。應鏈配套。國內木工機械高端裝備 產品市場主要被國際木工機械行業的德國豪邁、意大利比亞斯等巨頭占據。 公司于 2020 年 1 月發布可轉債預案，一方面提升公司加工中心、封邊機、

12、裁 板鋸、 數控鉆、 柔性生產線等高端裝備的自主創新研制能力， 優化產品結構及 豐富產品系列，以更好地適應下游家具企業對于智能化、數控化及柔性化生 產設備的需求；另一方面由于板式家具設備制造行業低端產品的技術門檻不 高，產品和技術容易相互模仿，機械制造行業具有相關技術基礎或市場資源 的企業可以通過兼營或轉型方式進入板式家具機械行業。公司為保證高端產 品的功能性、 精密度、 數控化等技術領域的技術制高點， 投入大量資源深度開 發設計各系列產品的機械零部件， 優化產品的整體功能結構， 降低用料成本， 保證高精度數控產品的技術領先和成本領先。 圖表圖表 1414 公司可轉債發行助力高端產品擴產公司可

13、轉債發行助力高端產品擴產 項目名稱 總投資（萬元） 擬使用募集金額（萬元） 高端智能家具生產裝備創新及產業化建設項目 69026 30000 高精密家具機械零部件自動化生產建設項目 12500 12000 補充流動資金 13000 13000 合計合計 9 945264526 5 550005000 資料來源：wind，華安證券研究所 2 2 精裝房滲透率提升，帶動板式家具機械精裝房滲透率提升，帶動板式家具機械 2.12.1 2 2020020- -20212021 竣工大年帶動家具制造商擴產竣工大年帶動家具制造商擴產 家具制造行業持續擴容，家具制造行業持續擴容， 2 2018018 年受地產

14、竣工等多重因素影響大幅下滑。年受地產竣工等多重因素影響大幅下滑。 2012 年至 弘亞數控弘亞數控（0 00283302833） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11 / 23 證券研究報 告 2017 年我國家具行業的主營收入 CAGR 達 12%，利潤 CAGR 為 11.7%。2015 年起 房地產回暖，加上舊房改造家具的需求推動，家具行業成持續增長，產能和固定資產 投資同步擴張。2018 年受地產竣工推遲影響、貿易摩擦，以及統計口徑的因素，家具 行業營收大幅下滑。2020 年 Q1 受疫情影響線下需求，隨著疫情緩解 C 端需求呈現回 暖趨勢。 圖表圖表 1515 20112011- -

15、20202020 國內家具制造行業營收國內家具制造行業營收 圖表圖表 1616 20112011- -20192019 國內家具制造行業利潤總額國內家具制造行業利潤總額 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 地產銷售直接影響家具制造行業的景氣度， 也間接影響了家具制造行業的地產銷售直接影響家具制造行業的景氣度， 也間接影響了家具制造行業的 資本開支資本開支。復盤 2012-2018 年地產銷售單季度情況與地產竣工同步性較強，而 家具企業資本開支略滯后于家具行業景氣度周期。 圖表圖表 1717 家具行業需求與竣工周期基本同步家具行業需求與竣工周期基本同步 圖

16、表圖表 1818 20162016- -20172017 國內木制家具行業設備投資完成額國內木制家具行業設備投資完成額 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 竣工回暖趨勢確立，未來三年有望延續，拉動家具機械行業資本開支上行?？⒐せ嘏厔荽_立，未來三年有望延續，拉動家具機械行業資本開支上行。 2 2017-2019 年地產新開工保持快速增長，而地產竣工表現低迷，地產新開工面積增速 分別為 10.5%，19.7%和 9.2%。同期地產竣工面積增長分別為 2.5%，-12.8%和 3.0%， 表現低迷。2019 年 9 月地產竣工增速由負轉正，當年 9-12 月

17、分別同比增長 1.1%， 18.8%，5.0%和 20.7%。受疫情影響，竣工復蘇的節奏被打斷，2020 年 1-5 月，房屋 竣工面積累計同比-11.3%，降幅較前值縮窄 3.2 個 pct，5 月單月竣工面積同比 +6.2%，竣工回暖的趨勢確立。 8.9% 18.8% 11.2% 9.5% 8.7% 6.5% -22.3% 0.5% -17.8% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 2000 4000 6000 8000 10000 家具制造業:營業收入(億元）yoy(%) 13.5% 4.3% 15.6% 9.8% 12.0% -1.0% -25.1% 8.6

18、% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 201120122013201420152016201720182019 利潤總額:家具制造業(億元）yoy(%) -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1

19、 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 木制家具產量同比地產竣工面積同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 20062007200820092010201120122014201520162017 設備資產投資（億元）同比增長(%) 弘亞數控弘亞數控（0 00283302833） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12 / 23 證券研究報 告 圖表圖表 1919 地產新開工、銷售和竣工累計同比增速地產新開工、銷售和竣工累計同比增速 資料來源

20、：國家統計局，華安證券研究所 2. 2.2 2 定制家具滲透率持續提升，二次擴產帶動板式家具機械定制家具滲透率持續提升，二次擴產帶動板式家具機械 需求需求上行上行 家具板式按照材料類型可以劃分為：玉石家具、實木家具、板式家具、軟體家具 等。按照生產模式分成定制家具、成本家具，其中定制家具滲透率持續，而板式家具板式家具 作為櫥柜、 衣柜、 木門、 床體主要應用材料， 已經成為定制家具中最大型材應用品類。作為櫥柜、 衣柜、 木門、 床體主要應用材料， 已經成為定制家具中最大型材應用品類。 板式家具是以人造板為主要基材、以板件為基本結構的拆裝組合式家具。 圖表圖表 2020 家具分類家具分類 圖表圖

21、表 2121 板式家具樣板示例板式家具樣板示例 資料來源：華安證券研究所整理 資料來源：華安證券研究所整理 定制家具定制家具商業模式優于成品家具。商業模式優于成品家具。終端消費者年輕化更青睞于設計感，且定制 家具更有利于節約房屋面積用量。我們選取歐派家居、索菲亞、金牌櫥柜、好萊客、 索菲亞、皮阿諾、志邦家具作為定制化家具樣本廠商，對比 2014-2019 年營收增長 率、凈利潤率定制化模式遠高于成品家具。定制家具制造商基本為先款后貨下單模 式，且以銷定零部件庫存模式減少庫存，現金流與存貨周轉率水平非常健康。 弘亞數控弘亞數控（0 00283302833） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13

22、/ 23 證券研究報 告 圖表圖表 2222定制化行業景氣度持續領先行業平均水平定制化行業景氣度持續領先行業平均水平 圖表圖表 2323 定制化行業凈利定制化行業凈利潤率遠高于行業平均水平潤率遠高于行業平均水平 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 資料來源：國家統計局、華安證券研究所 圖表圖表 2424定制家具行業現金流優異定制家具行業現金流優異 圖表圖表 2525 定制化家具存貨周轉率高于成品家具廠商定制化家具存貨周轉率高于成品家具廠商 資料來源：Wind、華安證券研究所 資料來源：Wind、華安證券研究所 定制家具密集上市帶動行業資本開支。定制家具密集上市帶動行業資本開支。隨著 2011

23、 年索菲亞上市后，2017 年歐派 家居、尚品宅配、好萊客、皮阿諾等細分領域龍頭企業陸續上市，借助資本市場擴 產，帶動相關裝備企業的快速成長。家具廠商一般把廠房準備好，然后根據明后年的 工作規劃會有序擴產。截止截止 2 2019019 年，頭部定制企業產能利用率年，頭部定制企業產能利用率 90%90%以上，竣工周期以上，竣工周期 與精裝修滲透率提升帶來第二輪擴產。與精裝修滲透率提升帶來第二輪擴產。 圖表圖表 2626 歐派家居、金牌櫥柜可轉債發行助力擴產歐派家居、金牌櫥柜可轉債發行助力擴產 公司公司 可轉債發行時間可轉債發行時間 項目投資金額（萬元）項目投資金額（萬元） 擴產項目擴產項目 歐派

24、家居 2019/08/15 108083 清遠生產基地（二期）建設項目 83539 無錫生產基地（二期）建設項目 211303 成都歐派智能家居建設項目 金牌櫥柜 2019/3/28 40040 廈門金牌廚柜股份有限公司同安四期項目 17946 江蘇金牌廚柜有限公司二期工程項目 資料來源：華安證券研究所整理 2. 2.3 3 精裝精裝房房驅動定制行業集中度向驅動定制行業集中度向腰部企業腰部企業提升，拉動國內一提升，拉動國內一 線板式家具設備景氣度線板式家具設備景氣度 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 201420152016201720182019 定制家居廠

25、商樣本行業水平 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 201420152016201720182019 定制家居廠商樣本行業水平 0 10 20 30 40 50 60 2013201420152016201720182019 歸母凈利潤經營性凈現金流 0 2 4 6 8 10 12 14 16 弘亞數控弘亞數控（0 00283302833） 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14 / 23 證券研究報 告 與毛坯房相比， 精裝房在成本、 環保、 安全等方面擁有諸多優勢。 對開發商而言， 批量采購和整體施工，能夠節約成本、低碳環保。 對消費者而言， 精裝房的合理設 計和布

26、局能幫助他們規避安全隱患，同時拎包入住也為他們節約了大量的時間成本。 圖表圖表 2727 國內商品精裝樓盤滲透率國內商品精裝樓盤滲透率 資料來源：奧維云網，華安證券研究所 2018 2018 年以來年以來 TOP11TOP11- -100 100 的腰部房企和中小房企精裝樓盤的增長更快，精裝修市的腰部房企和中小房企精裝樓盤的增長更快，精裝修市 場的集中度呈下降趨勢場的集中度呈下降趨勢。2019 年，TOP5 房企精裝修市場份額為 32%，較 2018 年下 降 7 個 pct。非 50 強房企精裝房的占比持續提升， 2019 年非 50 強房企的精裝房占比 為 39.2%，較 2018 年提升

27、了 6.2 個 pct。 中小地產商客戶潛力巨大。中小地產商客戶潛力巨大。龍頭房企的全裝修率已經較高，每年開盤數的增量也 有限，作為下游供應商，在爭取原有客戶更多份額的同時， 也要不斷開拓新的腰部和 中小地產客戶，才能保持持續快速發展的動能。 另一方面，從大客戶向小客戶發展的 路徑，對供應商來說相對容易。 擁有龍頭地產客戶的工程項目經驗，也為這些供應商 與新客戶的合作打下良好的基礎。 同時， 品牌供應商對規模相對小一些的地產客戶的 議價能力或能較龍頭地產客戶更強。 圖表圖表 2828 2 2017017- -20192019 年精裝修開發商市占率變化年精裝修開發商市占率變化 圖表圖表 2929

28、 精裝修開發商精裝修開發商 5 50 0 強強 中性未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%至 5%; 減持未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%以上; 公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上； 增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%； 中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%； 減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%； 賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上； 無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無 法給出明確的投資評級。 市場基準指數為滬深 300 指數。