2021年中國紡織服裝行業發展趨勢分析報告（37頁）.pdf

1、2021 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 行業：消費環境復蘇，未來趨勢向榮 . 4 運動鞋服 . 5 中短期判斷：運動鞋服景氣度持續，流水恢復迅速 . 5 長期展望：品牌端國牌崛起，制造端需求驅動關注龍頭優質標的 . 7 重點投資標的：安踏體育、李寧、特步國際、申洲國際、滔搏 . 11 品牌服飾 . 15 基本面回顧：龍頭品牌表現領先行業 . 15 未來展望：產品應需而變，注重渠道及供應鏈修煉 . 16 產品：品質化、個性化訴求驅動品牌產品，國牌崛起趨勢確定 . 16 渠道：線上線下變革加速，全網融通新零售 . 20 供應鏈：柔化加速，由“被動快速響應”向“主動前置預判”轉變 . 2

2、2 重點投資標的：比音勒芬、地素時尚、波司登、森馬、太平鳥 . 22 家紡 . 26 基本面回顧：需求復蘇+內生動力夯實，收入/業績表現改善 . 26 未來展望：短期需求復蘇態勢延續，長期品牌形象打造成焦點 . 28 重點投資標的：羅萊生活 . 29 珠寶首飾 . 30 基本面回顧：重點標的表現突出 . 30 未來展望：短期黃金產品受寵，差異化渠道布局為營收增長關鍵 . 31 重點投資標的：老鳳祥 . 32 板塊行情回顧 . 33 投資建議 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2019/02-2021/04 服裝針織類/金銀珠寶類/社會消費品零售額當月同比（%） . 4 圖表 2：2010

3、年至今我國消費者信心指數 . 5 圖表 3：安踏體育/李寧/361 度/特步國際研發費用（億元） . 5 圖表 4：安踏體育/李寧/361 度/特步國際研發費用率 （%） . 5 圖表 5：運動鞋服重點公司各品牌龍頭單季度流水增速（%） . 6 圖表 6：安踏/fila/李寧門店數量變化（家）. 7 圖表 7：滔搏 FY2016/17-FY2020/21 直營門店數量變化（家） . 7 圖表 8：2007-2025 年中國/全球運動鞋服市場規模（百萬美元，%） . 8 圖表 9：安踏速度家族跑鞋（元） . 8 圖表 10：國旗款系列服裝價格對比（元） . 8 圖表 11：王一博代言安踏產品 .

4、 8 圖表 12：李寧不同籃球鞋系列對比（元） . 9 圖表 13：李寧跑鞋系列對比（元） . 9 圖表 14：李寧超輕 18 . 9 圖表 15：少林系列價格對比（元） . 10 圖表 16：特步品牌矩陣 . 10 圖表 17：安踏體育 PE . 10 圖表 18：李寧 PE. 10 圖表 19：特步國際 PE . 11 圖表 20：李寧/安踏體育/特步國際 PE 對比 . 11 圖表 21：安踏體育盈利預測和估值（單位：人民幣） . 12 圖表 22：李寧盈利預測和估值（單位：人民幣） . 13 圖表 23：特步國際預測和估值（單位：人民幣） . 13 圖表 24：申洲國際預測和估值（單位

5、：人民幣） . 14 圖表 25：滔搏預測和估值（單位：人民幣） . 15 mNuMwPrOtOyQnRtRmOzRoO6MaO7NmOrRtRoPkPrRoQfQqQoMaQqQxOMYtQoRMYmMnN 圖表 26：2018-2021Q1 中高端服飾收入及 YOY（億元，%） . 16 圖表 27：2018-2021Q1 中高端服飾歸母凈利潤及 YOY（億元，%） . 16 圖表 28：2018-2021Q1 大眾服飾營業收入及 YOY（億元，%） . 16 圖表 29：2018-2021Q1 大眾服飾歸母凈利潤及 YOY（億元，%） . 16 圖表 30：森馬品牌天工開物系列 . 17

6、 圖表 31：比音勒芬品牌春季新品萬福齊聚系列 . 17 圖表 32：2017-2020 年“新國貨”關鍵詞百度指搜索數趨勢 . 18 圖表 33：“國潮”關鍵詞人群屬性分布 . 18 圖表 34：按家庭可支配收入等級劃分中國城市人口數量（百萬） . 19 圖表 35：2014-2019 年農村/城鎮居民人均年衣著消費支出（元） . 19 圖表 36：森馬品牌 PUPU、快樂鴨聯名（左）/未來已來系列（右） . 19 圖表 37：太平鳥品牌聯名 IP 系列 . 19 圖表 38：2015-2020 年實物商品網上零售額占社零總額比重（%） . 20 圖表 39：大眾服飾+中高端服飾板塊重點公司

7、線上收入占比（%） . 20 圖表 40：2019-2021 年大眾服飾板塊重點公司門店數量期末余額及環比變動（家） . 21 圖表 41：行業代表公司新零售模式 . 22 圖表 42：比音勒芬盈利預測和估值（單位：人民幣） . 23 圖表 43：地素時尚盈利預測和估值（單位：人民幣） . 24 圖表 44：波司登盈利預測和估值（單位：人民幣） . 25 圖表 45：森馬服飾盈利預測和估值（單位：人民幣） . 25 圖表 46：太平鳥盈利預測和估值（單位：人民幣） . 26 圖表 47：家紡板塊 2021Q1 營收/業績表現（%） . 27 圖表 48：家紡板塊 2021Q1 盈利能力（%）

8、. 27 圖表 49：結婚登記及增速（萬對，%） . 27 圖表 50：房地產施工/新開工/竣工/銷售面積累計同比（%） . 27 圖表 51：羅萊“粹”系列 . 28 圖表 52：富安娜國繡設計系列 . 28 圖表 53：消費者家紡支出（億元，%） . 28 圖表 54：羅萊生活盈利預測和估值（單位：人民幣） . 29 圖表 55：珠寶首飾板塊 2021Q1 營收/業績表現（%） . 30 圖表 56：珠寶首飾板塊 2021Q1 盈利能力（%） . 30 圖表 57：金銀珠寶類社零（%） . 31 圖表 58：黃金首飾消費量（噸） . 31 圖表 59：Au9999 價格走勢（元/克） .

9、31 圖表 60：老鳳祥門店數量（家） . 32 圖表 61：老鳳祥盈利預測和估值（單位：人民幣） . 33 圖表 62：2021/01/01-2021/5/28 板塊漲跌幅：品牌服飾和紡織制造累計上漲 20.0%/下跌 7.3% . 33 圖表 63：2021/01/05-2021/5/28 品牌服飾/上證指數較年初累計漲跌幅（%） . 33 圖表 64：2021/01/01-2021/5/28 紡織服裝 A 股板塊公司漲跌幅（%） . 34 圖表 65：2021/01/01-2021/5/28 紡織服裝 H 股板塊公司漲跌幅（%） . 34 圖表 66：過往 3 年運動鞋服板塊公司 PE（

10、TTM，倍） . 35 圖表 67：過往 3 年中高端服飾板塊公司 PE（TTM，倍） . 35 圖表 68：過往 3 年大眾服飾板塊公司 PE（TTM，倍） . 35 圖表 69：過往 3 年黃金珠寶板塊公司 PE（TTM，倍） . 35 圖表 70：重點公司估值表 . 37 行業行業：消費環境復蘇，未來消費環境復蘇，未來趨勢趨勢向榮向榮 社零穩健增長，消費需求持續復蘇。社零穩健增長，消費需求持續復蘇。經歷了 2020 年疫情沖擊后，當前服飾、珠寶行業消費迎來全面反彈?；仡?2021 年開年以來社會消費及行業消費表現：年初在低基數下年初在低基數下社會及行業社會及行業消費維持較高消費維持較高同

11、比同比增速，后續隨著低基數效應減弱增速，后續隨著低基數效應減弱，月度增速月度增速有所有所回落回落，整體整體行業消費復蘇態勢行業消費復蘇態勢良好。良好。據國家統計局數據，2021 年 4 月服裝針織類/金銀珠寶類零售額同比分別增加 31.2%/48.3%（優于同期社零總額增速 17.7%） ，較 2019 年同期分別增長 3.0%/19.7%（同期社零總額較 2019 年增長 8.4%） 。 圖表 1：2019/02-2021/04 服裝針織類/金銀珠寶類/社會消費品零售額當月同比（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們我們認為當前認為當前服飾行業服飾行業終端零售表現良好終端零售表現良好

12、，趨勢有望延續。，趨勢有望延續。據我們追蹤判斷， “五一”假日期間，且得益于多樣化的產品推新、營銷手段和渠道布局，品牌服飾終端零售表現良好，隨著“618”電商活動的推進，我們預計 6 月電商有望發力，行業復蘇及穩健增長態勢持續。 消費信心向上姿態明確消費信心向上姿態明確。長期來看我國消費者信心走勢堅挺，短期受到疫情的影響有所下滑，后續消費信心于 2020 年 6 月觸底反彈并很快恢復，近期處于穩定區間。我們認為國內服裝消費大環境良好穩定，中長期來看消費信心向上姿態明確。 終端終端消費需求向國內轉移消費需求向國內轉移。海外疫情抑制國內進口，國內完整產業鏈興起，伴隨著貿易摩擦的存在，消費市場對于新

13、國貨的熱情高漲，終端消費需求向國內轉移，利好優質國產服飾品牌及國內龍頭供應商。 政策政策進一步進一步提振提振國內消費國內消費循環循環。今年兩會再次強調，2021 年繼續堅持多措并舉提振內需，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局，充分挖掘國內龐大的市場潛力。服飾作為典型可選消費，在政策提振下國產服飾品牌有望迎來機遇。 -60-40-20020406080100120零售額:服裝鞋帽針紡織品類:當月同比零售額:金銀珠寶類:當月同比社會消費品零售總額:當月同比 圖表 2：2010 年至今我國消費者信心指數 資料來源：Wind，國盛證券研究所 運動鞋服運動鞋服 中短期判斷：中

14、短期判斷：運動鞋服景氣度持續，流水恢復迅速運動鞋服景氣度持續，流水恢復迅速 短期：我們判斷需求端存在以下利好因素短期：我們判斷需求端存在以下利好因素：1）疫情后居民對于身心健康更加重視，運動參與度提升從而帶動運動鞋服支出走高；2）消費者民族品牌認同感正處于提升階段， 3 月份新疆棉事件爆發加速民族品牌需求釋放。同時，供給端國產運動品牌不斷提升供給端國產運動品牌不斷提升研研發投入帶動品牌的發投入帶動品牌的產品力產品力提升，同時匹配提升，同時匹配針對性的營銷活動針對性的營銷活動帶動銷售增長。帶動銷售增長。 圖表 3：安踏體育/李寧/361 度/特步國際研發費用（億元） 圖表 4：安踏體育/李寧/3

15、61 度/特步國際研發費用率 （%） 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 終端零售表現終端零售表現強勁強勁：運動鞋服板塊仍處于上升周期運動鞋服板塊仍處于上升周期，2021 年年以來各龍頭公司終端零售以來各龍頭公司終端零售表現優異，超出市場預期表現優異，超出市場預期，且根據我們跟蹤判斷，且根據我們跟蹤判斷，Q2 快速增長趨勢（對比快速增長趨勢（對比 2019 年）年）延續延續。 分品牌看，根據公司公告，2021年Q1安踏品牌/FILA/李寧/特步品牌流水同比增長40%+/75%+/80%+/55%左右，較 2019 年增長低雙位數/65%+

16、/50%+/20%左右。據我們追蹤判斷，各品牌 4-5 月增速較 Q1 水平加速，同時我們判斷下游客戶的良7080901001101201302010-012011-032012-052013-072014-092015-112017-012018-032019-052020-07消費者信心指數消費者信心指數01234567891020162017201820192020安踏體育李寧361度特步國際1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%20162017201820192020安踏體育李寧361度特步國際 好銷售態勢帶動上游制造企業訂單數量和產能利用率持續處于高位。 細分渠道看

17、，在線下受疫情影響的背景下，各公司發揮電商業務的主觀能動性，多渠道推進業務的進展，電商業務成為 2020 年增長抓手，安踏集團/李寧電商業務均呈現高速增長，分別實現同比 2019 年超過 50%/30%的增長。 圖表 5：運動鞋服重點公司各品牌龍頭單季度流水增速（%） 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 安踏整體安踏整體 20-25%下滑下滑 低單位數下滑低單位數下滑 低單位數低單位數 低單位數低單位數 40%-45% 安踏大貨 20%+下滑 低單位數下滑 正增長 低單位數 35%-40%(線下) 安踏兒童 25%左右下滑 單位數 低單位數 低單位數 45%-

18、50%(線下) 安踏電商 中單位數 約 40% 約 50% 正增長 60%+ FILA 整體整體 中單位數下滑中單位數下滑 10%-20% 20%-25% 25%-30% 75%-80% FILA 大貨 20%+下滑 中單數 正增長 中雙位數 80%+ FILA KIDS 低單位數下滑 約 30%* 約 30% 20%+ 1 倍 FILA Fusion 中單位數 約 70%* 約 50% 50%+ 1.5 倍 FILA 電商 1.6 倍 80%+ 近 90% 70%+ 40%+ 安踏其他安踏其他 高單位數下滑高單位數下滑 中雙位數中雙位數 50%-55% 55%-60% 115%-120% 迪

19、桑特品牌迪桑特品牌 雙位數 50%+ 90%+ 80%+ 1.5 倍 李寧流水李寧流水 10%-20%高段下滑高段下滑 中單位數下滑中單位數下滑 中單位數中單位數 10%-20%中段中段 80%-90%高段高段 李寧線下 20%-30%低段下滑 低雙位數下滑 低單位數下滑 10%-20%低段 80%-90%低段 李寧零售 30%-40%中段下滑 高雙位數下滑 持平 中單位數 90%-100%低段 李寧批發 10%-20%高段下滑 低雙位數下滑 低單位數下滑 10%-20%低段 80%-90%低段 李寧電商 10%-20%低段 20%-30%中段 40%-50%低段 30%-40%中段 約 10

20、0%增長 特步 2025%下降 低單位數下滑 中單位數 高單位數 55%左右 361 度 25-30%下滑 低雙位數下滑 高單位數下滑 低單位數 高雙位數 資料來源：公司公告，國盛證券研究所測算 *處數據包含線上及線下整體增速 渠道運營：渠道運營：經過了經過了 2020 年全年的消化，目前多數品牌渠道庫存已經進入健康狀態，年全年的消化，目前多數品牌渠道庫存已經進入健康狀態，2021 年增長基礎良好，年增長基礎良好，零售折扣仍然處于恢復過程中。零售折扣仍然處于恢復過程中。 截至 2021年 Q1，各品牌渠道恢復健康水平，為后續發展奠定基礎。安踏品牌大貨線下庫銷比在 5 左右，零售折扣在 7.3

21、折左右，FILA 品牌線下庫銷比在 6 左右，零售折扣 7.8 折左右。李寧品牌得益于終端流水的亮眼表現，折扣水平已逐步恢復，我們判斷截至到 3 月底折扣對比 2019 年低個位數差距，但是新品售罄率已經恢復到健康水平，渠道庫存恢復到 4 個月左右。特步終端零售折扣水平為 7-7.5 折，零售存貨周轉約 4.5 個月，同比改善，接近 2019 年同期水平（7.5 折和 4 個月） 。 我們認我們認為頭部公司為頭部公司零售管理能力過去有顯著提升，終端銷售強勁、庫存去化順暢：零售管理能力過去有顯著提升，終端銷售強勁、庫存去化順暢：電商渠道的消化能力更強，安踏體育/李寧的電商渠道貢獻收入比例均在 3

22、0%左右；奧萊渠道發展成熟，利于終端庫存消化。 疫情促使公司加快原定關店步伐、放緩新開店節奏，以提升店鋪質量為主。疫情促使公司加快原定關店步伐、放緩新開店節奏，以提升店鋪質量為主。1）安踏品牌門店數量減少 594至 9922家，FILA品牌門店數量增加 55至 2006家，李寧品牌 2020 年直營/加盟門店較 2019 分別減少 143/394 家至 1149/4764 家；2）滔搏截至 2 月 28 日直營門店數量同比減少 389 至 8006 家，但平均門店面積逆勢增長，毛銷售面積同比增加 4.1%，300 平米及以上大店數量增加 138 至 750 家，占比接近 10%。 圖表 6：安

23、踏/fila/李寧門店數量變化（家） 圖表 7：滔搏 FY2016/17-FY2020/21 直營門店數量變化（家） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 長期長期展望：展望：品牌端國牌崛起，制造端需求驅動關注龍頭優質標的品牌端國牌崛起，制造端需求驅動關注龍頭優質標的 長期：上文所提及的需求端利好因素仍將延續，同時政策面也在助力市場需求向好。長期：上文所提及的需求端利好因素仍將延續，同時政策面也在助力市場需求向好。根據健康中國行動（2019-2030 年） 和體育強國建設綱要計劃，2022 年我國經常參加體育鍛煉人數占比將提升至 37%，2035 年達到 45

24、%，2021 年 3 月十四五規劃出臺，首次在五年規劃中明確體育強國建設目標，適逢東京奧運會和北京冬奧會舉辦，體育產業細分賽道大有可為。另外另外我國龐大的運動鞋服市場將在居民收入水平的我國龐大的運動鞋服市場將在居民收入水平的提高以及對于生活品質、身體健康的追逐中促使“健身、馬拉松、冰雪運動”等細分提高以及對于生活品質、身體健康的追逐中促使“健身、馬拉松、冰雪運動”等細分專業運動專業運動需求需求興起，時尚運動興起，時尚運動需求需求熱度持續。熱度持續。 從市場競爭格局和運動產業鏈角度，我們判斷從市場競爭格局和運動產業鏈角度，我們判斷 1）龍頭品牌商將憑借優秀的產品、豐富）龍頭品牌商將憑借優秀的產品

25、、豐富的渠道布局以及針對化的營銷策略在行業中地位更加穩定；的渠道布局以及針對化的營銷策略在行業中地位更加穩定； 2）產業鏈龍頭制造商將）產業鏈龍頭制造商將在在和品牌商的共生關系下，強者更強，根據我們跟蹤，國內制造龍頭申洲國際和品牌商的共生關系下，強者更強，根據我們跟蹤，國內制造龍頭申洲國際2020年疫年疫情期間憑借高效、穩定的供應優勢，在品牌供應商中的占有率持續提升。情期間憑借高效、穩定的供應優勢，在品牌供應商中的占有率持續提升。3）龍頭分銷）龍頭分銷商憑借豐富的消費者數據和渠道資源優勢，在國外運動品牌布局中國市場中的將扮演商憑借豐富的消費者數據和渠道資源優勢，在國外運動品牌布局中國市場中的將

26、扮演更為重要的角色。更為重要的角色。 據彭博所載的行業數據庫統計，2019 年中國運動鞋服市場規模為 463.1 億美元，同比2018 年擴大 14%，顯著高于同時期全球運動鞋服市場 5%的增速，2020 年受疫情影響，中國/全球運動鞋服市場規模同比下降 2%/15%，預計 2020-2025E 中國/全球運動鞋服市場規模 CAGR 分別為 14%/9%。 010002000300040005000600070008000201520162017201820192020安踏安踏兒童FILA李寧72007400760078008000820084008600FY2016/17 FY2017/18

27、 FY2018/19 FY2019/20 FY2020/21門店數量 圖表 8：2007-2025 年中國/全球運動鞋服市場規模（百萬美元，%） 資料來源：Bloomberg，國盛證券研究所 市場份額市場份額來看來看，NIKE 和和 Adidas 占據我國運動鞋服市場前兩位，據彭博所載的占據我國運動鞋服市場前兩位，據彭博所載的行業行業數數據庫顯示，據庫顯示，2020 年年 NIKE 市占率市占率 18%，adidas 市占率市占率 15.5%。長期來看我們判斷，。長期來看我們判斷，國產運動品牌市場份額提升空間明顯。我們認為國產運動品牌市場份額提升空間明顯。我們認為：1）國產運動品牌長期的研發積

28、淀帶動產品力持續提升，通過專業化和潮流化在迎合消費需求的同時有望占據更多市場份額；2）根據產品布局搭配針對性的營銷手段，推動產品銷售轉化，同時在品宣策略和代言人選擇上貼近年輕消費群體，通過影響年輕消費群體品牌認知，從根源上提升市占率。 安踏體育：安踏體育：產品端產品端，主品牌定位“大眾專業新國貨” ，年內推出多款專業競速跑鞋拉升品牌勢能，同時借助冬奧會合作伙伴身份推出“國旗款”系列休閑產品彰顯時尚新形象；營銷端營銷端，邀請人氣偶像王一博代言“國旗款”系列，提升產品影響力。 圖表 9：安踏速度家族跑鞋（元） 發售價發售價 重要科技重要科技 C202 GT 999 NitroSpeed Nuc 氮

29、素科技、3D 仿生碳板 FlashPlate、Go Zone 系統 馬赫 549 A-FlashFoam+中底、A-Grip Pro 橡膠外底、Go Zone 系統 羚跑 469 A-FlashFoam 中底、A-Grip Pro 橡膠外底、Go Zone 系統 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 10：國旗款系列服裝價格對比（元） 圖表 11：王一博代言安踏產品 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：品牌微博，國盛證券研究所 李寧李寧：產品產品方面方面公司憑借強大的品牌力專注單品牌建設，在專業籃球和跑步以及潮流運動領域均有建樹。其中籃球為品牌歷史強項，目前我們判斷在國產專業籃

30、球領-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000010000015000020000025000030000035000040000045000050000020072009201120132015201720192021E2023E2025E全球市場規模（百萬美元）中國市場規模（百萬美元）全球市場規模YOY中國市場規模YOY05001000150020002500大貨 國旗款 大貨 國旗款 大貨 國旗款短袖衛衣羽絨服 域李寧籃球鞋已經占據頗高市場份額；2019 年公司發力跑鞋，連續推出“”和“弜”兩大科技平臺賦能高端產品，2021 年公司正在逐步實現“”平臺技術的使用下探，運

31、用于大眾定位的專業產品；在潮流運動領域公司擁有“中國李寧” 、“反伍” 、 “溯”等代表系列。營銷方面營銷方面，3 月底簽約肖戰對時尚運動產品系列進行代言，吸引年輕消費群體，提升品牌影響力。 圖表 12：李寧不同籃球鞋系列對比（元） 適合位置適合位置 發售價發售價 市場價市場價(40 碼）碼） 重要科技重要科技 韋德之道 9 后衛 1299+ 1500+ 全掌、全掌 LightFoam、全掌碳板 全城 9 后衛 839 679-1899 前掌、全掌李寧云 馭帥 14 團隊鞋，后衛為主 正代低幫：699 529-749 全掌 LightFoam 正代高幫：799 509-769 全掌 Light

32、Foam 版高幫：1299 1739-3899 全掌、全掌 LightFoam、Y 字形碳板 閃擊 7 團隊鞋，后衛為主 普通版：539 399-799 全掌 LightFoam 精英版：799 449-879 全掌 LightFoam、全掌 bounse+ 空襲 7 團隊鞋，鋒線為主 普通版：599 409-1229 全掌李寧云、后掌 bounse+ 精英版：839 429-819 全掌李寧云、前掌 LightFoam 資料來源：得物 App，天貓旗艦店，網絡整理，國盛證券研究所，僅供參考 圖表 13：李寧跑鞋系列對比（元） 圖表 14：李寧超輕 18 價格 重要科技 飛電 2.0 2099

33、 全掌、全掌碳板、GCU 全天候防滑耐磨科技 天馬 1299 全掌，GCU 全天候防滑耐磨科技 絕影 Essential 899 全掌、LightFoam、弜結構 烈駿 5 699 全掌 超輕 18 599 全掌 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 特步國際特步國際：主品牌在跑步領域深耕多年，是行業內當之無愧的領頭羊，通過具有強勁競爭力的專業跑鞋產品 160X 和對馬拉松運動的持續贊助，特步專業跑步的標簽已經被無數跑者認證。在時尚運動領域，主品牌于 2020 年開始和“少林”進行合作打造聯名產品，2021 年 5 月推出中高端潮流廠牌 XDNA 升級品牌

34、形象。2019 年合資/收購索康尼、邁樂、蓋世威、帕拉丁，彌補主品牌在高端跑步、戶外專業運動領域的不足，同時強化時尚運動領域布局，為集團發展提供中長期增長動能。 圖表 15：少林系列價格對比（元） 圖表 16：特步品牌矩陣 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 從估值視角我們判斷，后疫情時代下，運動龍頭憑借著領先行業從估值視角我們判斷，后疫情時代下，運動龍頭憑借著領先行業的的恢復速度以及行業恢復速度以及行業自身所具備的高景氣度，自身所具備的高景氣度， PE 持續上行持續上行，且高于歷史估值中樞，且高于歷史估值中樞。安踏體育自 2020 年重新明確多品牌發展規

35、劃后，有望進入新的發展階段，李寧產品的專業性和時尚度已經逐步走在了行業前列，品牌形象持續優化下，估值仍有提升空間，特步國際目前相對安踏體育和李寧估值仍較低，同業對比下，參考多品牌布局效果顯著的安踏和時尚運動+籃球細分領域優勢明顯的李寧，特步國際 PE 仍有提升空間。 圖表 17：安踏體育 PE 圖表 18：李寧 PE 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0200400600800100012001400少林大貨少林大貨少林大貨短袖衛衣跑鞋/綜訓鞋010203040506070802018/5/282019/5/282020/5/282021/5/28PEav

36、erage01020304050607080901002018/5/282019/5/282020/5/282021/5/28PEaverage 圖表 19：特步國際 PE 圖表 20：李寧/安踏體育/特步國際 PE 對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 上游供應商：短期疫情下行業資源向頭部傾斜，長期來看下游品牌商精簡供應商隊伍上游供應商：短期疫情下行業資源向頭部傾斜，長期來看下游品牌商精簡供應商隊伍趨勢持續，我們認為龍頭供應商在此過程中受益。趨勢持續，我們認為龍頭供應商在此過程中受益。1）疫情復工復產受影響，內部資源重新洗牌的同時行業加速滌蕩出清，能夠

37、提供穩定生產的頭部優質企業在危機中備受青睞，具有高質、高效、穩定供應能力的上游制造商脫穎而出，龍頭供應商優勢盡顯。2）長期來看，環保要求日益趨嚴，終端消費需求變化使得制造商面臨的挑戰愈加明顯，品牌商加速對供應商隊伍的整合，資源向以申洲國際、華利集團為代表的龍頭公司集中。 申洲國際：申洲國際：2020H1訂單基本穩定，2020H2訂單中高頻、量小的快翻單占比增加，2020 年公司收入增長 1.6%至 230.3 億元，歸母凈利潤增長 0.2%至 51.1 億元，原主要大客戶耐克、優衣庫、阿迪達斯、彪馬合計收入穩定增長；在其他客戶中，以安踏、李寧為首的國內運動品牌的份額和增速也在不斷提高。申洲國際

38、產業鏈垂直一體化，生產高效敏捷，在不確定環境中優勢明顯。2021-2022 年進入公司產能釋放周期，我們估算 2021 年產能增速預計在 15%左右。 華利集團：華利集團：1）2020 年營收/業績分別同比下滑 8.1%/增長 3.2%， 2021 年 Q1 公司實現營業收入同比+7.8%，歸母凈利潤同比+42.3%，核心客戶增長較高，Q1新增產能尚未釋放，后續產能有望提速。 重點投資標的：安踏體育、李寧、特步國際、申洲國際、滔搏重點投資標的：安踏體育、李寧、特步國際、申洲國際、滔搏 安踏體育：三十而立之年，揚帆再起航安踏體育：三十而立之年，揚帆再起航 主品牌深化主品牌深化 DTC 轉型，電商

39、作為重要增長引擎。轉型，電商作為重要增長引擎。1）推進線下門店 DTC 轉型：公司在2020 年推進了 11 個區域包括長春、長沙、成都、重慶、廣東、昆明、南京、上海、武漢、西安和浙江的 DTC 模式轉型，涉及門店數量 2100 家左右，截至 2020 年大部分門店已經回收完畢，按照進度推算我們認為公司有望提前完成 DTC 轉型；2）線上業務作為直面消費者的重要一環，公司將電商業務作為重要增長引擎，未來安踏品牌電商業務占比將提升至 40%左右（2020 年安踏電商收入占比 30%左右） 。同時，電商平臺多元化，從傳統電商平臺（天貓、京東、唯品會）延伸至安踏官網、小程序等。 2021 年為安踏成

40、立三十周年，年為安踏成立三十周年， “雙奧雙奧”熱浪助力高速增長。熱浪助力高速增長。我們預計 2021 年安踏品牌將在重新定位和渠道轉型完成后實現流水/收入分別高雙位數/近 30%增長，FILA 流水增速 30%+，DESCENTE 仍處于高速擴張階段，流水增速相較 FILA 要更高，綜合集團收入有望突破 30%。公司身為行業龍頭不忘初心堅持變革，三十而立之際，通過多層05101520253035402018/5/282019/5/282020/5/282021/5/28PEaverage01020304050607080901002019/1/22019/7/22020/1/22020/7/

41、22021/1/2李寧市盈率特步國際市盈率安踏體育市盈率 級增長曲線，重新明確旗下品牌發展路徑，長期有望實現持續且優質的增長。合營集團Amer核心品牌細分領域領導地位穩定，以DTC和大中華區為業務拓展核心，2021年增長確定性強。 投資建議：投資建議：安踏集團作為全球運動鞋服龍頭之一，堅持“多品牌、全渠道、全覆蓋”戰略，整合 Amer 集團加速國際化。我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤為74.7/96.6/124.9 億元，現價 156.5 港幣，對應 2021 年 PE 為 46.5 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情持續的范圍及時間超過預期；終端需求下滑；多品牌及

42、海外業務開展不順；人民幣匯率變動帶來業績波動。 圖表 21：安踏體育盈利預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 33,928 35,512 47,350 58,455 72,002 增長率 YoY(%) 40.8 4.7 33.3 23.5 23.2 凈利潤(百萬元) 5,344 5,162 7,471 9,663 12,493 增長率 YoY(%) 30.3 -3.4 44.7 29.3 29.3 EPS(元) 1.98 1.91 2.76 3.57 4.62 凈資產收益率(%) 26.7 21.6 26.

43、1 28.2 30.1 P/E(倍) 64.9 67.2 46.5 35.9 27.8 P/B(倍) 16.5 13.4 11.2 9.4 7.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 李寧：強產品力李寧：強產品力+高效營銷助推品牌力持續提升高效營銷助推品牌力持續提升 產品強調專業性，品牌調性提升，渠道提效持續。產品強調專業性，品牌調性提升，渠道提效持續。產品端：公司聚焦主品牌，強調產品專業性，將科技的運用從高端產品延伸至中端產品，在打造飛電、絕影等高端專業跑步產品后帶動中端產品的產品力提升，得到消費者好評。品牌營銷：中國李寧系列加入國潮元素，貼近年輕消費進行多元渠道營銷，3 月簽約流量明星

44、肖戰為運動時尚代言人進一步增加品牌曝光。渠道端：線下渠道調整提效進行中，2021 年有望實現凈開店。截至 3月底，公司（不含李寧 young）門店數較 20年末減少 128家至 5784家，其中直營/加盟分別減少 24 /104 家；李寧 young 門店數凈減少 6 家至 1015 家。全年來看主品牌（含中國李寧）預計凈開店 300 家左右，李寧 young 凈開店 150 家左右，整體仍以店效提升為主。 全年收入和盈利能力有望實現雙增長。全年收入和盈利能力有望實現雙增長。收入層面，公司以優質的產品、精細化的渠道布局和營銷策略帶動整體銷量走高和報表端收入增加，我們預計全年收入增長 25%。產

45、品結構和供應鏈成本控制能力的優化為加價倍率上升拉開空間，整體來看，全年凈利率保守預計提升 1PCT 以上。 投資建議：投資建議：基于李寧的品牌積淀和消費者對其高認可度，公司品牌力有望處于持續提升軌道，我們長期仍看好集團銷售端的改善和盈利能力的提升。我們預計2021-2023年歸母凈利潤22.1/27.9/33.6億元，現價71.4港幣，對應21年PE為66.1倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：終端銷售因疫情影響時間過長不達預期；盈利能力提升速度不達預期；管理層變動帶來的運營變化。 圖表 22：李寧盈利預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2

46、022E 2023E 營業收入(百萬元) 13,870 14,457 18,107 21,985 25,984 增長率 YoY(%) 32.0 4.2 25.2 21.4 18.2 凈利潤(百萬元) 1,499 1,698 2,208 2,792 3,356 增長率 YoY(%) 109.6 13.3 30.0 26.5 20.2 EPS(元) 0.60 0.68 0.89 1.12 1.35 凈資產收益率(%) 21.0 19.5 20.3 20.4 19.7 P/E(倍) 97.4 86.0 66.1 52.3 43.5 P/B(倍) 20.5 16.8 13.4 10.7 8.6 資料來

47、源：Wind，國盛證券研究所預測 特步國際：專業跑步立標桿，多品牌提供長期增長動能特步國際：專業跑步立標桿，多品牌提供長期增長動能 強產品力疊加專業營銷致使影響力不斷擴大，同時趁民族意識崛起東風，主品牌在專業跑步賽道市占率提升；面對時尚運動蓬勃態勢，主品牌通過聯名裝備潮流屬性，推出定位高端潮流路線的廠牌“XDNA” ，強化休閑系列盈利能力。 新品牌索康尼和邁樂在中國區的布局將彌補公司在高端領域的不足，目前占比較小不到1%，其中索康尼憑借和主品牌的協同效應將是公司的主要拓展點；蓋世威和帕拉丁營收占比 12%，是公司對于中高端時尚運動領域拓展的重要抓手，蓋世威目前處于品牌重塑階段，帕拉丁疫情后開店

48、加快。 投資建議：投資建議：公司專注專業跑步領域，在細分行業具有領先優勢，并且隨著電商業務的持續 優 化 和 新 收 購 品 牌 的 不 斷 擴 張 ， 我 們 預 計 公 司2021-2023 年 收 入 為96.12/112.26/131.41 億 元 ， 同 比 增 長 17.6%/16.8%/17.1% ， 歸 母 凈 利 潤 為6.86/8.04/9.67 億元，同比增長 33.8%/17.2%/20.3%，現價 8.53 港幣，對應 21 年 PE為 26.7 倍，目標價 10 港幣，對應 21 年 PE 為 33 倍，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：新品牌拓展不及預期；娛

49、樂營銷過度影響主品牌專業運動形象。 圖表 23：特步國際預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 8,183 8,172 9,612 11,226 13,141 增長率 YoY(%) 28.2 -0.1 17.6 16.8 17.1 凈利潤(百萬元) 728 513 686 804 967 增長率 YoY(%) 10.8 -29.5 33.8 17.2 20.3 EPS(元) 0.28 0.20 0.26 0.31 0.37 凈資產收益率(%) 10.5 6.9 8.5 9.0 9.8 P/E(倍) 25.2

50、35.8 26.7 22.8 19.0 P/B(倍) 2.6 2.5 2.3 2.1 1.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 申洲國際：申洲國際： 2021 年迎來產能釋放年迎來產能釋放 公司 2020 年收入+1.6%至 230.3 億元，其中 OEM 收入同增 3.7%；歸母凈利潤+0.2%至 51.1 億元，若剔除零售業務退出影響，歸母凈利潤同增 2.5%。毛利率31.2%同增 0.9PCTs，若剔除零售業務毛利率同增 0.4PCT。 海外產能擴張，國內技改完成，海外產能擴張，國內技改完成，2021 年產能擴張釋放。年產能擴張釋放。公司海外工廠一直保持正常運作，且海外產能進一步提

51、升，目前面料產能海內外占比 1:1，成衣產能方面，越南第二 成衣工廠人工數量提升至 6400 名左右，柬埔寨工廠也進入招聘過程中，海外成衣產能貢獻近 40%。我們認為經過前期建設以及員工培訓，2021-2022 年進入公司產能釋放周期，2021 年產能增速預計在 15%左右。且在貿易環境不確定性的背景下，公司海內外各自形成一體化供應鏈，能夠靈活應對不同市場需求。公司在研發、交期等方面體現出強有力的優勢，2020H2 國內過程進一步提升自動化生產+簽訂分布式光伏項目的框架合作協議，追求綠色能源的使用，提升公司在供應商中的競爭力。 投資建議：投資建議：公司作為全球最大縱向一體化成衣制造商，綁定下游

52、高景氣行業的優質大客戶，短期沖擊不會影響我們對公司長期判斷，長期隨著海外產能提升以及生產效率提升，有望實現業績穩定增長。我們預計 2021-2023 年公司歸母凈利潤分別為 64.3/76.0/87.3億元，現價 205.2 港幣，對應 2021/2022 年 PE 為 39.4/33.3 倍。維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：新冠疫情影響時間及范圍超預期對公司業務造成不利影響；下游客戶訂單波動影響公司營業收入；海外產能擴張不及預期，貿易環境變化影響盈利水平；棉價波動風險；外匯波動風險。 圖表 24：申洲國際預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E

53、 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 22665 23,031 27,766 31,902 36,250 增長率 YoY(%) 8.2 1.6 20.6 14.9 13.6 凈利潤(百萬元) 5095.2 5,107 6,430 7,596 8,728 增長率 YoY(%) 12.2 0.2 25.9 18.1 14.9 EPS(元) 3.39 3.40 4.28 5.05 5.81 凈資產收益率(%) 19.7 18.6 18.9 18.2 17.5 P/E(倍) 49.7 49.5 39.4 33.3 29.0 P/B(倍) 10.0 9.3 7.5 6.2 5.1 資料來源：Wi

54、nd，國盛證券研究所預測 滔搏：數字化助力公司維持高增長滔搏：數字化助力公司維持高增長 公司 2020/2021 財年實現收入/歸母凈利潤 360/27.7 億元，同比增長 7%/20%，業績表現超預期。剔除因企業合并產生的無形資產攤銷和可比年度上市支出 0.52億元影響，經調整后歸母凈利潤同比增長 16%。 會員管理作為消費者互動的重要成果，成績顯著；實體門店擔任運營和消費者互動載會員管理作為消費者互動的重要成果，成績顯著；實體門店擔任運營和消費者互動載體，優質終端占比提升。體，優質終端占比提升。截止2021年2月28日季度，累計注冊會員數量超4000萬人，零售額貢獻占比達到95.3%，在公

55、司卓有成效的消費者互動下，會員已成消費貢獻主力，長期來看公司將繼續深化會員運營，挖掘優質會員，持續喚醒非活躍會員，拓寬會員群體數量，鞏固用戶粘性，利用數字化工具精準用戶畫像。門店方面，公司憑借直營網絡優勢，同合作伙伴攜手優化現有門店，新開高效大店，截至 2 月 28 日直營門店數量同比減少 389至 8006家，但平均門店面積逆勢增長，毛銷售面積同比增加 4.1%，300平米及以上大店數量增加 138 至 750 家，占比接近 10%。 數字化轉型加速零售效率提升，實現以消費者為核心的多場景觸達與互動。數字化轉型加速零售效率提升，實現以消費者為核心的多場景觸達與互動。公司已經建立起基于“人貨場

56、”的完善數字運營體系：利用移動工具包賦能終端員工決策（截至2021 年 4 月底已基本覆蓋所有直營門店） 、建立基于單店的數字化采購和商品管理系統、運用門店智慧設備和多種數字化應用捕捉消費者數據并強化多場景消費者觸達與互動。疫情期間消費模式發生改變，在多場景消費者互動領域公司取得重大突破：滔搏運動APP 自 2020 年 2 月上線以來，用戶規模已突破 270 萬，同時公司運作企業微信社群、門店小程序，移動收銀為消費者提供線上、線下無縫銜接的服務體驗。 投資建議：投資建議：公司為運動鞋服下游渠道商龍頭公司，渠道結構優化，數字化轉型帶動零售效率提升，高效的會員運營持續鞏固用戶粘性、精準用戶畫像，

57、我們預計 FY2022-FY2024 公司收入年均增速保持在 15%左右，歸母凈利潤分別為 33.7/39.2/46.7 億元，現價 12.02 港幣，對應 FY2022PE 18.1 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：終端銷售放緩；品牌商合作變化帶來的經營風險。 圖表 25：滔搏預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元) 33,690 36,009 41,233 47,358 54,008 增長率 YoY(%) 3.5 6.9 14.5 14.9 14.0 凈利潤(百萬元) 2,303 2,770 3

58、,373 3,921 4,671 增長率 YoY(%) 4.7 20.3 21.8 16.3 19.1 EPS(元) 0.37 0.45 0.54 0.63 0.75 凈資產收益率(%) 21.8 28.5 25.8 23.1 21.6 P/E(倍) 26.5 22.1 18.1 15.6 13.1 P/B(倍) 5.8 6.3 4.7 3.6 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 品牌服飾品牌服飾 基本面回顧：基本面回顧：龍頭品牌表現領先行業龍頭品牌表現領先行業 2021 開年以來，開年以來，伴隨著消費需求回暖，伴隨著消費需求回暖，服飾行業服飾行業終端終端全線逐漸恢復，全線逐漸恢復

59、，內部公司表現分內部公司表現分化，化，龍頭龍頭品牌表現品牌表現領先行業。領先行業。細分中高端、大眾服飾兩大子板塊來看： 中高端板塊持續優質增長態勢。中高端板塊持續優質增長態勢。中高端服飾品牌對應客群忠誠度較高，所受疫情影響相對較小，后續板塊整體領跑行業復蘇。2021年 Q1 板塊營業收入在低基數下同比增長44.5%（較2019Q1增長10.2%） ，歸母凈利潤同比增長28.5%（較2019Q1下降 23.0%） 。在品牌力的提升下，我們預計未來中高端服飾仍能保持優質增長。 大眾板塊迎來全線復蘇。大眾板塊迎來全線復蘇。大眾服飾品牌在疫情下終端受壓力較大，后續隨著行業消費端的復蘇，大眾服飾也迎來快

60、速恢復。2021 年 Q1 板塊在低基數下營業收入同比增長 44.0%（較 2019Q1 仍有 3.3%的下滑） ，歸母凈利潤同比增長 335.0%（較2019Q1 下降 14.9%） 。疫情影響消弭，我們認為大眾服飾板塊未來能夠繼續加速恢復。 圖表 26：2018-2021Q1 中高端服飾收入及 YOY（億元，%） 圖表 27：2018-2021Q1 中高端服飾歸母凈利潤及 YOY（億元，%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 28：2018-2021Q1 大眾服飾營業收入及 YOY（億元，%） 圖表 29：2018-2021Q1 大眾服飾歸母凈利

61、潤及 YOY（億元，%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 疫情加速服裝行業變遷，我們從品牌服飾板塊產品、渠道、供應鏈層面運營趨勢疫情加速服裝行業變遷，我們從品牌服飾板塊產品、渠道、供應鏈層面運營趨勢與投與投資邏輯資邏輯出發，推薦產品創新迭代、渠道體系優化、供應鏈實力強勁的優質服飾標的。出發，推薦產品創新迭代、渠道體系優化、供應鏈實力強勁的優質服飾標的。 未來展望：未來展望：產品應需而變，注重渠道及供應鏈修煉產品應需而變，注重渠道及供應鏈修煉 產品：產品：品質化、個性化訴求品質化、個性化訴求驅動驅動品牌品牌產品產品，國牌崛起趨勢確定，國牌崛起趨勢確定 行業

62、消費環境與消費群體特征不斷改變，隨著消費者群體品質化需求提升、Z 世代攜帶個性基因入場、服飾消費意愿向國內轉移，服飾作為典型由終端需求驅動的行業，產品端應運對市場需求作出反饋，我們看好產品積極變革的大眾服飾板塊及產品力提升的優質中高端品牌。 產品產品端端趨勢一：國潮設計及聯名盛行趨勢一：國潮設計及聯名盛行，源動力源動力是是消費者消費者民族自信心的提升，國牌民族自信心的提升，國牌崛起趨勢崛起趨勢明顯明顯。 文化與民族自信心提升驅動“國潮”盛行文化與民族自信心提升驅動“國潮”盛行。對于服飾品牌而言，所謂“國潮”包括從中國傳統文化元素的融入到主題系列產品的推出，再到國產品牌屬性的強化與形象打造。 服

63、飾作為文化表達的主要載體之一，終端市場對于民族文化屬性較強的產品反響積-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060702018Q12018Q42019Q32020Q22021Q1中高端服飾營業收入（億元）YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0123456789102018Q12018Q42019Q32020Q22021Q1中高端服飾歸母凈利潤（億元）YOY-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0204060801001201401601802018Q12018Q42019Q32020Q22

64、021Q1大眾服飾板塊營業收入（億元）YOY-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246810121416182018Q12018Q42019Q32020Q22021Q1大眾服飾板塊歸母凈利潤（億元）YOY 極熱烈， “國潮”成為各個品牌商當下難以避免的主題潮流之一：比音勒芬連續推出“始續”系列、故宮聯名系列，產品終端銷售優異，圍繞“中國領軍高爾夫服飾品牌”定位打造中高端優質國牌；森馬服飾旗下森馬品牌推出“天工開物”國潮設計系列、太平鳥品牌推出國風系列產品、大都會上博聯名改良旗袍款等拉動銷售，圍繞產品和營銷打造優質國牌。 我們認為當下國

65、潮設計及聯名款產品盛行源自于消費者民族自信和文化自信的提升。中國經濟的快速崛起帶來強烈的民族自我認同意識與民族自豪感，反映在消費行業，民眾對于國產品牌的支持力度與日俱增，經濟、社會的全方位發展促使民眾的文化自信的不斷提升，民族文化和中國元素被越來越多的消費者所認同和喜愛。 圖表 30：森馬品牌天工開物系列 圖表 31：比音勒芬品牌春季新品萬福齊聚系列 資料來源：天貓，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 中長期來看，中長期來看，終端終端需求向國內回流需求向國內回流，國牌崛起機遇出現，國牌崛起機遇出現。我們認為，持續走高的民族自豪感與文化自信有望持續驅動市場對于國產產品及品牌認可度

66、的提升，原分布于海外高端品牌的消費力呈現向本土回流的趨勢，國產服飾品牌迎來時代機遇。 以往以往服飾消費的國際青睞性明顯服飾消費的國際青睞性明顯。以往中高端市場多由海外品牌壟斷，譬如在運動鞋服子板塊中，NIKE、ADIDAS 作為國際一線運動鞋服品牌，占據板塊頭部龍頭位置的同時享有較高的市場份額，安踏、李寧品牌等眾多國產品牌盤踞中部區域，競爭壓力相對較大。 當前本土市場持續釋放國牌友好信號當前本土市場持續釋放國牌友好信號。1）需求層面來看，隨著民族自信心的提升，本土消費者對國民品牌的接受度、認可度不斷上行，同時中國傳統文化元素被越來越多的消費者所認同和喜愛， “新國貨” 、 “國潮”等概念持續受

67、到年輕消費者的高熱度追捧。據百度指數數據，關鍵詞“新國貨”的百度搜索指數 2017 年以來持續震蕩上行，關鍵詞“國潮”的人群分布年輕化特征明顯。2）供給層面來看，國內品牌商抓住消費升級的機遇打造質優產品，產品力和品牌力迎來上升機遇。3）與此同時，中國與海外大國摩擦不斷升級， “新疆棉花事件”等助推市場情緒，進一步把服飾消費需求的自主性回流傾向推到一個新高度。 圖表 32：2017-2020 年“新國貨”關鍵詞百度指搜索數趨勢 圖表 33：“國潮”關鍵詞人群屬性分布 資料來源：百度指數，國盛證券研究所 資料來源：百度指數，國盛證券研究所 產品端趨勢二：產品端趨勢二：消費升級消費升級、產品需求品質

68、化，產品需求品質化，中高端中高端板塊受眾群體擴大。板塊受眾群體擴大。 消費升級拉動中高端服飾需求。消費升級拉動中高端服飾需求。隨著居民物質生活水平的提高，市場消費關注點逐漸由單純低價產品向品質傾斜，隨著消費者收入水平的提升，對于中高端產品的需求、接受程度也顯著提升，中高端服飾品牌潛在的消費受眾群體隨著擴大。據國家統計局數據，城鎮/農村居民人均年衣著消費支出近年持續提升，2019 年分別 1832/713 元，較 2013年增長 17.9%/57.1%。在消費升級的過程中，市場為品質、品牌買單的意愿加強，優市場為品質、品牌買單的意愿加強，優質品牌抓住上升機遇。質品牌抓住上升機遇。據我們跟蹤，波司

69、登憑借品牌的重塑、產品的優化升級獲得提價空間，FY2020 波司登天貓旗艦店 1800 元以上產品占比約 20%，較 FY2019 年 14%提升約 6PCTs。 中產人群增加驅動消費升級中產人群增加驅動消費升級，低線城市低線城市或成或成潛力空間潛力空間之一之一。1）中產階級人群增加驅動消費升級。據麥肯錫數據，2010 年我國生活水平在寬裕小康及以上（家庭可支配收入在 13.8 萬以上）的城市人口共計 53萬人，占比 8%，2018年這一數字大幅增長，共計400 萬人占比 49%。2）其中低線城市的中產化趨勢更為明顯，三四線城市的這部分人群數量 CAGR 達到 38%（同期一二線城市 23%）

70、 ，占到低線城市總人口的 34%以上。低線城市中產階級的迅速增加帶來超強消費力，使得三、四城市成為潛力相當大的消費市場，品牌商渠道下沉成為搶占關鍵。據我們跟蹤判斷，2021 年比音勒芬線下渠道擴張重點布局三四線城市及社區店，充分挖掘低線消費潛力。 圖表 34：按家庭可支配收入等級劃分中國城市人口數量（百萬） 圖表 35：2014-2019 年農村/城鎮居民人均年衣著消費支出（元） 資料來源：麥肯錫全球研究院，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 產品端趨勢三：產品端趨勢三：市場對于市場對于個性化個性化、時尚化、時尚化的訴求的訴求提升提升，IP 聯名產品興起，聯名產品興起，強調產

71、強調產品創新、積極變革的優質大眾服飾品牌憑借差異化脫穎而出品創新、積極變革的優質大眾服飾品牌憑借差異化脫穎而出。 新一代消費流量崇尚個性化、時尚化。新一代消費流量崇尚個性化、時尚化。Z 世代新流量入場，逐漸成為主力消費群體。據聯合國預測，2020年中國“90后” 、 “00后”人群占總人口比重達 24.4%。我們認為新生代群體消費態度更樂觀、消費潛力更大，熱愛電商購物，對于服飾的個性化、時尚化訴求更高。 IP 聯名聯名、個性化設計受到新流量青睞、個性化設計受到新流量青睞，優質大眾服飾品牌積極推新，優質大眾服飾品牌積極推新。IP 作為內容跨界經營的新模式，與服飾行業屬性高度適配，能夠有效將內容與

72、文化價值二次變現。當前大眾服飾優質品牌聚焦產品設計、積極變革創新，借力各類 IP 內容文化推動終端銷售，如：森馬簽約 2019 年英雄聯盟全球總決賽冠軍隊 FPX 戰隊，圍繞電競文化推出“森馬說行火鉗留名”系列服裝，聯名快樂鴨、獨角獸等卡通形象推出聯名款產品；太平鳥攜手“初音未來” 、 “瑞克和莫蒂”等二次元 IP 推出系列服裝拉動銷售。 圖表 36：森馬品牌 PUPU、快樂鴨聯名（左）/未來已來系列（右） 圖表 37：太平鳥品牌聯名 IP 系列 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 010020030040050060070080090020102018

73、全面富裕（39萬）富裕（29.7-39萬）大眾富裕（19.7-29.7萬）寬裕小康（13.8-19.7萬）小康（7.9-13.8萬）新晉小康（4.9-7.9萬）0200400600800100012001400160018002000城鎮居民人均衣著支出農村居民人均衣著支出2013201420152016201720182019 渠道：渠道：線上線下線上線下變革變革加速加速，全網融通新零售全網融通新零售 渠道渠道端端趨勢一：互聯網作為消費場景的重要度進一步提升，同時成為品宣、推新、趨勢一：互聯網作為消費場景的重要度進一步提升，同時成為品宣、推新、會員維護的戰略新渠道。會員維護的戰略新渠道。 疫

74、情加速流量結構性遷移疫情加速流量結構性遷移，電商，電商銷售銷售多樣開花多樣開花。疫情初期線下消費受到抑制，流量大幅涌入線上，電商作為銷售渠道的重要性躍升，網紅直播帶貨、門店自播、微店小程序、APP 等多樣渠道持續拓展。我們認為疫情環境帶來的并不僅僅是短期的電商業績暴發，消費者習慣的轉變及結構化的渠道業態變革在未來會延續。1）行業）行業消費層面消費層面：據國家統計局數據，2020 年實物商品網上零售額占社零總額比重同比+4.2PCTs 達 24.9%。2）業內公司層面業內公司層面：據我們跟蹤，大眾服飾板塊電商銷售占比均迎來提升，太平鳥/海瀾之家/森馬服飾（主業）2020 全年電商銷售占比達到 3

75、1%/12%/41%，較 2019 年分別提升 1.0/5.6/9.2PCTs。中高端板塊中電商占比基數較低，地素時尚/歌力思 2020 去年電商銷售占比分別 14%/13%，較 2019 年分別提升 1.5/8.0PCTs。 圖表 38：2015-2020 年實物商品網上零售額占社零總額比重（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 39：大眾服飾+中高端服飾板塊重點公司線上收入占比（%） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 電商電商成成為品宣、推新、會員維護的戰略新渠道。為品宣、推新、會員維護的戰略新渠道。除了作為重要的銷售渠道之外，電商也成為品宣、推新、會員維護的戰略新渠道，KOL

76、 宣傳、社交媒體軟文推廣、抖音及小紅書等平臺運營營銷等互聯網內容式營銷逐漸常態化。如地素時尚：公司電商渠道疫情前主要用于去化庫存，疫情下公司調整戰略，向新品發布、品牌建設等功能轉變，在線10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201520162017201820192020實物商品網上零售額占社零總額比重0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%太平鳥海瀾之家森馬服飾九牧王歌力思地素時尚安正時尚2015年2016年2017年2018年2019年2020年2

77、021Q1大眾服飾 中高端服飾 上發布新品的同時進行全域營銷、明星定制同款、事件引爆，帶來品牌的高度曝光，助力品牌影響力和品牌形象建設。 渠道渠道端端趨勢二：趨勢二：線下線下 DTC 模式受到關注，模式受到關注，門店的運營思路由量轉質轉變。門店的運營思路由量轉質轉變。 渠道渠道運營思路由運營思路由“量量”向“”向“質質”轉變轉變，疫情催化門店調整進程疫情催化門店調整進程。在行業專題：DTC模式緣何而來，影響幾何？中我們說到，在當前新的渠道存量市場競爭中，行業品牌商的渠道拓展需求已經由傳統的“野蠻跑馬圈地式擴張”模式向“精細化高質量運營”轉變。我們認為，行業線下渠道疫情之前已進入門店結構調整期，

78、疫情期間線下終端受沖擊相對嚴重，品牌公司（尤其是大眾服飾板塊）趁勢加速調整節奏：1）關閉低效小店、新開優質大店，以此達成渠道的升級置換。2）借助數字化工具賦能運營提質增效，如運營端大數據協助精準描繪用戶畫像，科技賦能線下門店智能決策、減負提效。 新的渠道拓展需求下新的渠道拓展需求下 DTC 模式或成行業趨勢之一。模式或成行業趨勢之一。在由“量”轉“質”的拓展需求下，DTC 模式全層面優勢突出：1）產品層面，直觸終端使得公司能夠迅速、深入的洞察市場，精準把握消費者偏好以改善產品。2）品牌層面，DTC 使得品牌商能夠直接觸達消費者，便于品牌形象的建立和提升。3）渠道層面，直營模式使得服飾公司能夠規

79、范化升級門店形象、達成高效管控運營。因其種種優勢，DTC 模式在新的市場競爭形勢與拓展需求下受到關注，品牌公司直營渠道數量占比呈提升趨勢，同時合理布局奧萊渠道以高效去化庫存。 圖表 40：2019-2021 年大眾服飾板塊重點公司門店數量期末余額及環比變動（家） 公司及品牌名稱 2019/12/31 2020/3/31 2020/6/30 2020/9/30 2020/12/31 2021/3/31 太平鳥 直營 1633 1619 1578 1517 1554 1570 - -14 -41 -61 +37 +16 加盟及聯營 2863 2828 2722 2867 3062 3062 - -

80、35 -106 +145 +195 +0 海瀾之家（主品牌） 直營 357 384 393 432 486 519 - +27 +9 +39 +54 +33 加盟及聯營 5241 5218 5183 5104 5057 5012 - -23 -35 -79 -47 -45 森馬服飾（主業） 直營 907 - 745 - 681 - - - -162 - -64 - 加盟及聯營 8649 - 8089 - 8044 - - - -560 - -45 - 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 渠道端趨勢三：融合渠道端趨勢三：融合融融通成為重點，由通成為重點，由渠道思維向流量思維轉換，渠道思維向流量思

81、維轉換，全網全網打造打造新零新零售新模式。售新模式。 隨著互聯信息和產品實物、線上和線下渠道的聯系變得愈發緊密，全網融合一體的新隨著互聯信息和產品實物、線上和線下渠道的聯系變得愈發緊密，全網融合一體的新型型零售零售模式正在成為渠道端大勢所趨的方向。我們認為新零售的特征主要在于：模式正在成為渠道端大勢所趨的方向。我們認為新零售的特征主要在于： 新新的的運營思維：以流量為主導的運營思維：以流量為主導的運營運營思維。思維。我們認為其中服裝消費場景經歷疫情一役發生結構性重構。隨著電商平臺以多種多樣的形式發揮作用，品牌商的運營思維發生轉變，由純交易的渠道思維變為以內容為核心的流量思維，如當下火熱的“直播

82、帶貨”的銷售形式，消費的產生路徑正由“人找貨”向“貨找人”轉變。 新新的的平臺：打造小程序、官網等平臺：打造小程序、官網等自有平臺，進駐抖音等新興平臺。自有平臺，進駐抖音等新興平臺。電商渠道方面， 1）業內品牌商繼續夯實傳統電商平臺天貓、京東基礎，積極以淘系店播、小視頻等方式豐富渠道的同時，拓展布局抖音、小紅書等新興渠道，打造全網覆蓋的新零售。2）強調自有平臺的建設，譬如品牌官網、小程序、APP 等。 圖表 41：行業代表公司新零售模式 公司公司 新零售模式新零售模式 森馬服飾 建立微商城，同時利用小程序打造云店，實現離店銷售 太平鳥 創立“鳥嗒”APP，建立微商城 地素時尚 一店一商城、微商

83、城 安踏體育 官方商城（微商城），店員擁有專屬二維碼 滔搏 滔搏 APP、官方微商城、小程序（單店運營邏輯） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 新新的的渠道管理：渠道管理：線上線上+線下融合融通線下融合融通，強調，強調關注關注私域流量私域流量。全渠道融通包括O2O、線上及線下產品的融合、渠道庫存的打通與調配、經營數據及會員數據的融通等等。在全渠道融合的過程中，社群私域流量重要性愈發凸顯，如何維持和消費者的聯系、加強社群營銷、實現流量轉化與銷售閉環成為公司重點關注的路徑。 供應鏈：柔化加速，由“被動快速響應”向“主動前置預判”轉變供應鏈：柔化加速，由“被動快速響應”向“主動前置預判”轉變 短期

84、來看，疫情帶來的終端不確定性對供應鏈柔性提出要求。短期來看，疫情帶來的終端不確定性對供應鏈柔性提出要求。2020 年對服裝公司供應鏈帶來了較大的挑戰，在疫情影響下，終端銷售情況具備不確定性，供應鏈需要隨時根據銷售端變化進行調整。具體到訂單層面，需要應對品牌商的訂單調整，以及訂單的規模，頻率方面的變化。 中長期來看，中長期來看，渠道零售端融合倒逼行業供應鏈柔化渠道零售端融合倒逼行業供應鏈柔化加速。加速。頭部品牌公司憑借前期供應鏈的經驗打造及后續積極革新，終端消費者數據反饋到產品設計端（C2M） ，并依賴快反供應鏈對爆款商品及時補貨以把握市場需求，自根本之處提升運營健康及有效程度。 大眾服飾板塊尤

85、為明顯大眾服飾板塊尤為明顯。大眾服飾板塊品牌消費者粘性較低，公司依賴供應鏈打造核心競爭優勢地位，疫情運營壓力下供應鏈柔化重要性進一步凸顯。據我們追蹤，各個品牌商目前訂貨會每年數量上有所增加，而首次下單的比例有所下降，后續產品依賴快單。目前波司登品牌經銷商首單比例已經下降到 30%左右；森馬服飾快反比例持續提升。 對消費端的精準把控和預判或成供應鏈對消費端的精準把控和預判或成供應鏈未來方向未來方向。供應鏈柔性當前表現將終端消費數據及時反饋到設計部門和生產部門，以快速追趕市場需求，體現在訂單層面，是指期貨比例的減少、快單補單比例的增加。展望未來，我們認為除憑借供應鏈速度被動響應需求之外，主動把控和

86、與預判消費端需求進行產品設計成為重要發展方向。以太平鳥為例，當前公司對于柔性供應鏈的打造經驗豐富并已取得卓越的成果，進一步積極探索應用大數據、人工智能等技術手段精準把控預判消費者需求，以市場趨勢、消費者洞察、銷售數據等為指引，提高商品開發精準度。 重點投資重點投資標的標的：比音勒芬、地素時尚、波司登、森馬、太平鳥：比音勒芬、地素時尚、波司登、森馬、太平鳥 我們我們從品牌服飾板塊產品、渠道、供應鏈層面運營趨勢從品牌服飾板塊產品、渠道、供應鏈層面運營趨勢與投資邏輯與投資邏輯出發，推薦產品創出發，推薦產品創新迭代、渠道體系優化、供應鏈實力強勁的優質服飾標的新迭代、渠道體系優化、供應鏈實力強勁的優質服

87、飾標的： 從從行業行業產品層面產品層面的變遷的變遷出發，我們推薦品牌力卓越出發，我們推薦品牌力卓越、隨消費升級水漲船高、隨消費升級水漲船高的中高端服的中高端服 飾飾板塊板塊，以及強調產品創新、邊際改善的大眾服飾，以及強調產品創新、邊際改善的大眾服飾標的標的。1）中高端板塊中，我們推薦：優質產品創新迭代打造優質國牌的【比音勒芬】【比音勒芬】 、產品調性獨特穩定的【地素時尚】【地素時尚】 。2）大眾服飾板塊中，我們推薦：重塑升級的羽絨服國牌龍頭【波司登】【波司登】 ；我們提醒關注：注重時尚化轉型的【太平鳥】【太平鳥】 ，產品革新年輕化的【森馬服飾】【森馬服飾】 。 從渠道從渠道及供應鏈層面出發，及

88、供應鏈層面出發，疫情催化渠道變革，疫情催化渠道變革，渠道融合渠道融合成為整體趨勢方向成為整體趨勢方向的同時倒的同時倒逼供應鏈柔化加速逼供應鏈柔化加速，我們推薦渠道變革效果佳，我們推薦渠道變革效果佳、供應鏈實力強勁、供應鏈實力強勁的服飾品牌標的，的服飾品牌標的，提醒關注提前布局新零售配置、供應鏈卓越的【太平鳥】【太平鳥】 。 比音勒芬比音勒芬：國貨崛起，業績靚麗，未來可期國貨崛起，業績靚麗，未來可期 公司定位運動時尚細分市場，終端表現優異。公司定位運動時尚細分市場，終端表現優異。2020年收入/業績增長跑贏行業。2020全年公司收入/業績分別+6.1%/+17.9%至 19.4/4.8 億元。2

89、021Q1 加速增長，收入/業績增長 45%/55%。中長期來看隨著品牌力強化，毛利率有望穩中有升。 產品營銷多點布局，強化國產運動時尚高端品牌力。產品營銷多點布局，強化國產運動時尚高端品牌力。產品端：設計和技術持續創新，2021 春季新品“始續”系列、創新 Outlast（空調纖維）系列推動銷售。營銷端：高度曝光、多點布局，與國家高爾夫球隊再續八年之約，強化專業屬性。 公司布局新零售線上高增長，線下渠道優質延展。公司布局新零售線上高增長，線下渠道優質延展。量價拆分來看：店數方面，公司掌握特色布局渠道優勢并持續外延擴張，2020年門店凈增加 85家（直營+45家/加盟+40家）至 979 家（

90、直營 486 家/加盟 493 家） 。我們預計 20212022 年每年凈增加 150 家左右，重點布局社區店、下沉三四線城市。店效方面，隨著品牌力持續強化、渠道運營提效，門店盈利能力有望穩健提升。 投資建議：投資建議：公司定位運動時尚細分市場，終端表現優異。我們預計疫情對公司造成短期沖擊，長期看伴隨渠道擴張及運營效率提高，業績有望實現快速增長。我們維持公司盈利預測，預計20212023年歸母凈利潤6.1/7.5/8.9億元，對應2021年PE 為19.1倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情持續超預期；宏觀經濟疲軟；威尼斯品牌孵化不達預期；運動休閑消費市場景氣度回落。 圖表 42

91、：比音勒芬盈利預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 1,826 1,938 2,409 2,930 3,475 YOY（%） 23.7 6.1 24.3 21.6 18.6 歸母凈利潤（百萬元） 407 479 605 749 892 YOY（%） 39.1 17.9 26.3 23.7 19.1 EPS（攤薄/元） 0.76 0.90 1.13 1.40 1.67 凈資產收益率（%） 20.8 20.5 20.5 20.3 19.4 P/E（倍） 28.4 24.0 19.1 15.4 12.9 P/B（

92、倍） 5.8 5.0 4.2 3.4 2.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 地素時尚：地素時尚：運營穩健運營穩健，質地優異，質地優異 公司作為中國中高端女裝的領軍企業，盈利能力及運營能力均處行業領先水平，且分公司作為中國中高端女裝的領軍企業，盈利能力及運營能力均處行業領先水平，且分紅豐厚。紅豐厚。2020 全年收入/業績同增 8%/1%，不考慮會計準則變更影響，2020 年全年收入基本和 2019年持平。2021Q1全面恢復佳，收入/業績同增 61.1%/60.1%，不考慮會 計準則影響，對比 2019 年公司收入增速為中個位數。 DA 品牌穩健，品牌穩健，DZ 品牌未來潛力較高，品

93、牌未來潛力較高，RA 仍處于孵化階段。仍處于孵化階段。公司品牌定位清晰、VIP粘性高，產品秉持獨特調性并持續迭出新，如2021年DA品牌推出哆啦A夢聯名系列。收入端，DA品牌銷售穩健，DZ 品牌成長潛力較大。2020 全年 DA/DM/DZ/RA收入分別+8.2%/+9.7%/+6.3%/+53%，2021Q1對比2019年Q1分別+16.4%/0.6%/7.5%/76.3%。 分渠道來看，分渠道來看，2020 年公司直營年公司直營/經銷經銷/電商渠道營收同比電商渠道營收同比+11%/+1%/+20%，2021Q1對比對比2019年同期年同期+11%/-9%/+31%。電商在疫情影響下引領業務

94、，公司調整電商戰略由去化庫存向品牌建設轉變，新品發布帶來高度曝光。線下隨著客流恢復、運營質量提升，終端表現持續改善，直營門店以增效為主要工作，截至 2021 年 Q1 直營門店數量為 360 家，經銷渠道門店數量為 785 家。 投資建議：投資建議：公司經營節奏保持平穩，展望 2021 年，運營改善推動高質量增長。我們預計 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 7.3/8.5/9.7 億元，對應 21 年 PE 為 13.2 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：宏觀經濟不景氣及新冠疫情影響超預期導致消費疲軟；新品牌培育不及預期；供應商變動帶來相應風險。 圖表 43：地素時尚盈利預測和

95、估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 2,378 2,564 2,993 3,468 3,932 YOY（%） 13.2 7.8 16.7 15.9 13.4 歸母凈利潤（百萬元） 624 630 733 846 966 YOY（%） 8.8 0.9 16.3 15.5 14.1 EPS（攤薄/元） 1.30 1.31 1.52 1.76 2.01 凈資產收益率（%） 18.9 18.3 17.6 16.9 16.1 P/E（倍） 15.5 15.4 13.2 11.4 10.0 P/B（倍） 3.1 3.0 2

96、.7 2.5 2.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 波司登：羽絨服龍頭波司登：羽絨服龍頭重塑升級重塑升級，品牌勢能提升拉動業績品牌勢能提升拉動業績 公司是國民羽絨服第一品牌公司是國民羽絨服第一品牌，品牌勢能提升拉動業績高增長。，品牌勢能提升拉動業績高增長。FY20/21H1 公司收入/歸母凈利潤分別同增 5.1%/41.8%，公司公告預期全年收入/業績增長 10%-15%/約 40%。產品結構優化+主品牌銷售單價提升帶動毛利率提升。 全方面轉型升級頗有成效全方面轉型升級頗有成效。1）品牌端，以波司登品牌的重塑升級引領全局方向，戰略性削減業務支線，聚焦羽絨服主業及主品牌波司登。產品端定

97、位向上提升，渠道端升級優化，營銷端全力打造“時尚+專業”的國民羽絨服品牌形象。2）供應鏈端，優質快反+智能物流強化供應鏈優勢。 投資建議：投資建議：品牌矩陣分工明確并形成協同，波司登品牌勢能+市場需求帶來提價空間；我們認為過去線下渠道梳理到位，目前處于紅利釋放周期。我們預計 FY20212023 歸母凈利潤 17.0/21.6/27.0 億元，對應 FY2021PE 為 22.1 倍，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情影響超預期，宏觀經濟疲軟；冷暖冬影響終端銷售情況；主品牌表現不達預期。 圖表 44：波司登盈利預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 20

98、21E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 10383 12,191 14,055 16,820 19,862 YOY（%） 16.9 17.4 15.3 19.7 18.1 歸母凈利潤（百萬元） 981.3 1,203 1,699 2,161 2,701 YOY（%） 59.4 22.6 41.2 27.2 25 EPS（攤薄/元） 0.09 0.11 0.16 0.20 0.25 凈資產收益率（%） 9.9 11.5 14.9 16.8 18.2 P/E（倍） 38.6 31.5 22.1 17.3 13.9 P/B（倍） 3.7 3.0 3.2 2.9 2.5 資料來源：Wind

99、，國盛證券研究所預測 森馬服飾：森馬服飾：童裝龍頭地位穩固，休閑裝恢復童裝龍頭地位穩固，休閑裝恢復 公司 2020 年業績符合預期，2021Q1 收入/業績同比增長 20.9%/大幅增長，公告預計2021H1 歸母凈利潤 5.87.2 億元，我們估算可比口徑下：較 2020H1 預計增長51%88%，較 2019H1 預計下滑 14%下滑 31%， 休 閑 裝 業 務 革 新 進 行 時 ， 終 端 處 于 恢 復 過 程 中休 閑 裝 業 務 革 新 進 行 時 ， 終 端 處 于 恢 復 過 程 中 。 休 閑 裝 2021Q1 收 入 較2020Q1/2019Q1 分別增長 50%/下滑

100、 25%左右。隨著公司升級渠道形象、加強全域零售運營，同時從科技、功能入手煥新產品體驗，我們判斷品牌力及管理效率提升將貢獻坪效增長。 童裝龍頭地位穩固，童裝龍頭地位穩固，恢復加速恢復加速。巴拉巴拉童裝業務產品品質升級、風格拓展拉動銷售，收入較 2020Q1/2019Q1分別增長 50%+/約 20%，其中電商較 2020Q1/2019Q1 分別增長 50%+/約 60%。 公司調整優化運營思路下，我們判斷公司調整優化運營思路下，我們判斷 2021 全年童裝全年童裝/休閑裝流水同比均有望雙位數增休閑裝流水同比均有望雙位數增長。長。綜合我們估算，可比口徑下全年主業收入/業績表現有望恢復至接近 20

101、19 年水平。我們預計公司2021-2023年歸母凈利潤為16.2/19.2/22.7億元，對應2021年PE為19.9倍，維持 “買入”評級。 風險提示：風險提示：疫情影響超預期；森馬品牌業務改革不及預期；渠道擴張不及預期；海外業務拓展不及預期。 圖表 45：森馬服飾盈利預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 19,337 15,205 16,553 18,937 21,635 YOY（%） 23.0 -21.4 8.9 14.4 14.2 歸母凈利潤（百萬元） 1,549 806 1,622 1,917

102、2,268 YOY（%） -8.5 -48 101.3 18.2 18.3 EPS（攤薄/元） 0.57 0.30 0.60 0.71 0.84 凈資產收益率（%） 13.0 6.9 12.9 14.1 15.2 P/E（倍） 21.0 40.1 19.9 16.8 14.3 P/B（倍） 2.9 3.0 2.7 2.5 2.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 太平鳥太平鳥： 品牌及產品重構品牌及產品重構，供應鏈，供應鏈強勢強勢升級升級 公司主品牌重塑效果彰顯，供應鏈實力升級助力騰飛。公司主品牌重塑效果彰顯，供應鏈實力升級助力騰飛。2020 年基本面表現優秀，收入/業績分別同增 18.

103、4%/29.2%。2021Q1 收入較 2020Q1/2019Q1 增長約 80%/50%（可比口徑） ，業績較 2019Q1 增長 135%。 PB 女裝表現優異。女裝表現優異。公司品牌轉型成效佳，產品端注重時尚新銳設計，去年推出火影忍者、洛天依、飛躍等聯名50余款，持續帶動終端銷售，2021Q1各品牌再創亮眼表現，PB 女 裝 / PB 男 裝 / 樂 町 / MP 銷 售 分 別 11.0/7.9/3.6/3.2 億 元 ， 同 比 增 長120.4%/77.2%/83.0%/76.1%。 電商渠道高增長持續。電商渠道高增長持續。1）2021Q1 電商在高基數下仍同增 50%+，新興直播

104、、云店等成為線上增長第二曲線。2）2021Q1 線下持續恢復，據我們估算可比口徑下同增約100%/較 2019Q1 增長約 40%。其中直營/加盟分別同增約 65%/305%，加盟恢復迅速主要系發貨恢復疊加次新店貢獻。中長期來看我們判斷，品牌力持續走高、渠道及流量結構優化將持續將持續驅動店鋪質量提升。 投資建議：投資建議：公司以“聚焦時尚、數據驅動、全網零售”為發展戰略，圍繞著品牌時尚化+年輕化轉型，產品端精進快反、多樣 IP推陳出新，渠道端優化升級、打造全網新零售。預計公司20212023年歸母凈利潤分別為9.8/11.9/14.2億元，對應2021年PE為25.4倍，維持評級為“買入”評級

105、。 風險提示：風險提示：疫情影響超預期及終端零售景氣度下滑風險；多品牌業務改革開展不及預期風險；渠道擴張速度不及預期風險。 圖表 46：太平鳥盈利預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入（百萬元） 7,928 9,387 11,179 13,331 15,614 YOY（%） 2.8 18.4 19.1 19.3 17.1 歸母凈利潤（百萬元） 552 713 983 1,192 1,423 YOY（%） -3.5 29.2 38.0 21.2 19.5 EPS（攤薄/元） 1.16 1.50 2.06 2.50 2.9

106、9 凈資產收益率（%） 15.4 18.1 19.9 20.4 20.4 P/E（倍） 45.1 34.9 25.4 20.9 17.5 P/B（倍） 6.5 5.9 5.1 4.3 3.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 家紡家紡 基本面回顧：需求復蘇基本面回顧：需求復蘇+內生動力夯實，收入內生動力夯實，收入/業績表現改善業績表現改善 2021Q1 以來板塊表現改善。以來板塊表現改善。2021 年 Q1 家紡板塊整體營收同比+41%，較 2019 年同期+12.2%，板塊已經駛入增長軌道，歸母凈利潤在板塊內強勢個股的增長帶動下，同比+77%，表現優于收入增速，同 2019 年同期相比

107、+8.4%。從盈利能力來看，板塊內公司相較于 2020 年也均有提升。 圖表 47：家紡板塊 2021Q1 營收/業績表現（%） 營收增速 業績增速 21Q1/20Q1 21Q1/19Q1 21Q1/20Q1 21Q1/19Q1 羅萊生活 47.7% 15.3% 156.2% 26.4% 富安娜 22.8% 20.3% 21.5% 14.3% 水星家紡 49.1% 19.4% 91.1% 4.4% 夢潔股份 38.7% -9.3% 12.5% -39.9% 合計 40.9% 12.2% 77.1% 8.4% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 48：家紡板塊 2021Q1 盈利能力（%）

108、 毛利率 凈利率 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 羅萊生活 43.9% 43.1% 42.4% 12.6% 8.0% 13.9% 富安娜 49.8% 54.0% 57.1% 15.5% 14.9% 14.8% 水星家紡 37.4% 37.5% 37.2% 12.6% 8.6% 11.0% 夢潔股份 38.4% 40.4% 40.1% 10.3% 8.4% 6.8% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 我們認為家紡板塊重點公司我們認為家紡板塊重點公司2021上半年上半年的的復蘇復蘇表現來源于外生市場需求復蘇與公司內表現來源于外生市場需求復蘇與公

109、司內生增長動力持續夯實的合力。生增長動力持續夯實的合力。 需求端需求端：進入進入 2021 年滯后的婚慶和地產需求迎來釋放，帶動終端家紡產業向好。年滯后的婚慶和地產需求迎來釋放，帶動終端家紡產業向好。2020 年受疫情影響，全國多地婚姻登記處長時間關閉，同時線下餐飲娛樂歇業，多種因素作用下，我國結婚登記數量為 813.1 萬對，同比 2019 年下降 12.2%，降幅創新高。進入 2021 年推遲的婚慶需求釋放，從而提振家紡行業。同時同時 2021 年地產銷售回升，年地產銷售回升，帶動下游家紡行業需求回暖帶動下游家紡行業需求回暖。2021 年 1-3 月住宅類商品房銷售面積同比增長 68.1%

110、，較 2019 年增長 24.6%。 圖表 49：結婚登記及增速（萬對，%） 圖表 50：房地產施工/新開工/竣工/銷售面積累計同比（%） 資料來源：民政部，Wind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 供給端：家紡產品作為品質消費的代名詞，品牌商著力于品牌形象的優化和產品設計供給端：家紡產品作為品質消費的代名詞，品牌商著力于品牌形象的優化和產品設計與質量的革新。疫情期間終端消費受限，公司將重心投入到品牌和產品建設上，取得與質量的革新。疫情期間終端消費受限，公司將重心投入到品牌和產品建設上，取得豐碩成果，帶動個股公司迅速恢復。豐碩成果，帶動個股公司迅速恢復。 羅萊生

111、活：羅萊生活：2018 年公司緊密結合消費者對于品牌和品質的要求，確定了羅萊“超柔-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%020040060080010001200140020102011201220132014201520162017201820192020結婚登記YOY-60-40-2002040608010012019-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-02房屋施工面積:住宅:累計同比房屋新開工面積:住宅:累計同比房屋竣工面積:住宅:累計同比商品房銷售面積:住宅:累計同比 床品”

112、的品牌定位，并制定了家紡面料的柔軟標準等級，率先在行業內實現“柔軟”指標的數據化和可視化，同時公司通過持續的研發創新構建和加固競爭壁壘，將最新科技應用于產品以落實“超柔”品牌戰略。2020 年羅萊品牌開啟優勢產業地計劃，在全球范圍內采集最優質的材料和印染工藝，為了達到更加柔軟的全棉手感，羅萊高價位全棉面料將部分在西班牙和意大利進行織造和印染。 富安娜富安娜：2020 年公司以創新的繡花設計手法，時尚的繡線色彩搭配及高精度數碼還原繡花圖案，打造新國繡系列新品，這種全系列創新給市場帶來新的藝術體驗沖擊，為后續銷售端業績提升打下基礎。 圖表 51：羅萊“粹”系列 圖表 52：富安娜國繡設計系列 資料

113、來源：品牌微博，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 未來展望未來展望：短期需求復蘇態勢延續，長期品牌形象打造成焦點：短期需求復蘇態勢延續，長期品牌形象打造成焦點 短期：短期：全年來看全年來看家紡板塊家紡板塊2021年在同比低基數年在同比低基數、終端補庫存及婚慶等剛需、終端補庫存及婚慶等剛需下有望實現下有望實現新的增長新的增長，我我們判斷婚慶和地產復蘇的態勢將繼續延續從而帶動市場需求高漲，供給們判斷婚慶和地產復蘇的態勢將繼續延續從而帶動市場需求高漲，供給端產品的優化升級持續，同時不同公司針對自身的品牌形象進行差異化和精細化渠道端產品的優化升級持續，同時不同公司針對自身的品牌形象進

114、行差異化和精細化渠道布局的效果已顯現：布局的效果已顯現：根據我們跟蹤羅萊生活 2020 全年線上收入實現 14.2 億元，同比增長 26.34%，占比 29%；富安娜2020年電商渠道的銷售收入占公司營業收入39.49%，收入同比增長 12.61%，年內公司分四次對電商平臺全系列產品提升價格帶。 長期：長期：我們判斷整體的消費升級有望帶動我國家紡市場規模進一步走高，根據彭博所載的行業數據庫顯示，2020 年我國消費者家紡支出為 1626.08 億元人民幣，同比下降8.8%，2021 年預計增長 27.2%達到 2069.11 億元人民幣，2021-2025CAGR 為 8.4%，相比過去 5

115、年有所提升。 圖表 53：消費者家紡支出（億元，%） 資料來源：彭博行業數據庫，國盛證券研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001000150020002500300035002010201220142016201820202022E2024E家紡支出（億元）YOY 在整體市場規模走高的背景下，受限于家紡產品品類的同質化，我們認為長期公司之在整體市場規模走高的背景下，受限于家紡產品品類的同質化，我們認為長期公司之間的競爭將聚焦間的競爭將聚焦品牌力提升品牌力提升，并通過優秀的品牌形象影響消費者心智，從而帶動市場，并通過優秀的品牌形象影響消費者心智，從而帶動市場

116、份額的鞏固乃至提升，在這個過程中，龍頭公司具有明顯的優勢：份額的鞏固乃至提升，在這個過程中，龍頭公司具有明顯的優勢：一方面龍頭公司深耕市場多年，擁有著豐富的渠道和營銷資源，在家紡品類注重實際線下體驗的特點下，龍頭公司必將更強；另一方面品牌形象的打造離不開“大單品”的推出，而龍頭公司在長期的研發積淀中擁有的強勁實力、資金和供應鏈資源必將使其順利的將產品優勢轉化為品牌優勢，再將品牌優勢體現于產品優勢。后疫情時代下，強者更強下，供應鏈、后疫情時代下，強者更強下，供應鏈、渠道、人才、資金等資源都會加速向更具號召力、特點更為鮮明的優勢龍頭企業和品渠道、人才、資金等資源都會加速向更具號召力、特點更為鮮明的

117、優勢龍頭企業和品牌集中，行業集中度進一步提升。牌集中，行業集中度進一步提升。 重點投資標的：羅萊生活重點投資標的：羅萊生活 羅萊生活：組織優化，穩健增長羅萊生活：組織優化，穩健增長 公司推動渠道變革和組織架構調整，羅萊和公司推動渠道變革和組織架構調整，羅萊和 LOVO 雙品牌差異化形象雙品牌差異化形象明晰，疊加電商明晰，疊加電商成發力重點，公司有望進入新的增長階段。成發力重點，公司有望進入新的增長階段。18 年公司對羅萊和 LOVO 線上運營進行拆分，19 年著手組織架構變革，將縱向“事業部”轉為橫向“前中后臺”以提升效率，目前我們判斷均已到位。主品牌羅萊定位中高端，2021 簽約易烊千璽推進

118、品牌年輕化，目前收入結構以線下渠道為主，線上處于快速發力期；LOVO 追求極致性價比，收入主要依靠線上。2020 全年線上收入 14.2 億元，同比增長 26.34%，占比 29%；我們判斷2021Q1 線上收入增速超 50%，羅萊增速高于 LOVO。 投資建議：投資建議：家紡行業龍頭，堅持變革，中短期隨著LOVO/羅萊雙品牌影響力和渠道效率進一步提升，以及家居業務快速拓展，收入業績有望重回增長軌道。我們預計公司2021E-2023E 年歸母凈利潤分別為 7.2/8.7/10.2 億元，增速為 23.6%/19.8%/17.4%，現價 14.14 元，對應 21 年 PE 為 16.5 倍。目

119、標市值 155 億，對應 21年 PE 為 22 倍，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：終端銷售增長不及預期；海外疫情持續時間超過預期；人民幣匯率帶來業績波動。 圖表 54：羅萊生活盈利預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 4,860 4,911 5,641 6,541 7,488 增長率 YoY(%) 1.0 1.0 14.9 16.0 14.5 凈利潤(百萬元) 546 585 723 867 1,018 增長率 YoY(%) 2.2 7.1 23.6 19.8 17.4 EPS(元) 0.66

120、0.71 0.87 1.05 1.23 凈資產收益率(%) 13.4 13.7 16.3 17.5 18.3 P/E(倍) 21.9 20.4 16.5 13.8 11.7 P/B(倍) 2.9 2.8 2.6 2.4 2.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 珠寶首飾珠寶首飾 基本面回顧：重點標的表現突出基本面回顧：重點標的表現突出 珠寶首飾板塊珠寶首飾板塊個股個股表現差異較大，周大生和老鳳祥作為我們研究的重點公司，表現差異較大，周大生和老鳳祥作為我們研究的重點公司，在整體在整體的恢復態勢下，的恢復態勢下，表現突出。表現突出。2021Q1周大生實現營收/歸母凈利潤11.6/2.4億元，

121、同比增長 70%/134%，較 2019 年增長 5.4%/21%；老鳳祥實現營收/歸母凈利潤 172/6.5 億元，同比增長 19%/75%，較 2019 年增長 14.6%/73.5%。其中周大生 2021Q1 毛利率40.4%，凈利率 20.3%均領先行業。 圖表 55：珠寶首飾板塊 2021Q1 營收/業績表現（%） 營收增速 業績增速 21Q1/20Q1 21Q1/19Q1 21Q1/20Q1 21Q1/19Q1 潮宏基 82.6% 17.1% 562.5% 19.6% 周大生 70.7% 5.4% 133.8% 21.3% 曼卡龍 161.1% - 268.6% - 老鳳祥 18.

122、7% 14.6% 74.5% 73.5% 中國黃金 105.1% - 325.8% - 明牌珠寶 37.9% -14.3% 230.6% -36.8% 金一文化 10.2% -61.6% -82.3% -375.3% 萃華珠寶 -11.0% -7.6% -41.2% -13.2% 愛迪爾 8.4% -31.6% 23.0% -6.8% 合計 44.2% 62.9% 237.2% 49.9% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 56：珠寶首飾板塊 2021Q1 盈利能力（%） 毛利率 凈利率 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 潮宏基 38.

123、7% 36.9% 36.0% 9.2% -3.7% 9.4% 周大生 37.4% 43.3% 40.4% 17.7% 14.8% 20.3% 曼卡龍 - 25.2% 19.5% - 4.6% 6.5% 老鳳祥 7.5% 8.2% 7.6% 2.5% 2.6% 3.8% 中國黃金 - 4.4% 2.4% - -1.4% 1.6% 明牌珠寶 10.8% 10.5% 11.7% 3.4% 1.1% 2.5% 金一文化 9.9% 15.5% 12.6% 1.5% -6.3% -10.5% 萃華珠寶 12.3% 14.6% 11.4% 2.4% 3.5% 2.3% 愛迪爾 23.6% 28.7% 18.

124、6% 4.4% 5.3% 6.0% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 根據國家統計局數據顯示，2021 年 1-2 月/3 月/4 月金銀珠寶類零售數據同比增長98.7%/83.2%/48.3%，較 2019 年增長約 7.9%/18.8%/19.7%，Q1 黃金首飾消費169.18 噸，同比增長 83.81%。我們判斷行業性的消費復蘇主要得益于：1）黃金價格黃金價格的回調帶動終端黃金首飾價格回落刺激消費者需求；的回調帶動終端黃金首飾價格回落刺激消費者需求；2）疫情期間被疫情期間被抑抑制的送禮、婚慶制的送禮、婚慶需求需求在日漸寬松的疫情防控環境下在日漸寬松的疫情防控環境下逐步釋放逐步釋放。

125、圖表 57：金銀珠寶類社零（%） 圖表 58：黃金首飾消費量（噸） 資料來源：國家統計局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：中國黃金協會，國盛證券研究所 金價自金價自 2020 年年 8 月月以來以來震蕩震蕩回調回調。2020 年受國際形勢動蕩、全球經濟增速、疫情持續蔓延影響，黃金價格走高，Au9999 最高上漲幅度超 30%，后隨著疫苗研發疫情逐步得到控制，社會悲觀預期淡去，年末 Au9999 收盤價相較年初上漲約 14%，漲幅相較最高點回落。2021 年 Q1 以來，全球經濟恢復進一步明朗，金價延續回調態勢。4 月份以來，海外部分地區疫情反復，美元走勢疲軟，金價相比 Q1 有所回升。 圖

126、表 59：Au9999 價格走勢（元/克） 資料來源：上海黃金交易所，國盛證券研究所 未來展望：短期黃金產品受寵，差異化渠道布局為營收增長關鍵未來展望：短期黃金產品受寵，差異化渠道布局為營收增長關鍵 短期：我們認為黃金珠寶行業的恢復態勢已經顯現，然而在具體復蘇乃至增長過程中，短期：我們認為黃金珠寶行業的恢復態勢已經顯現，然而在具體復蘇乃至增長過程中，我們發現不同公司因自身產品的差異性已經采取不一樣的打法與策略。我們發現不同公司因自身產品的差異性已經采取不一樣的打法與策略。 老鳳祥老鳳祥：公司：公司專注黃金，整體價格較高，專注黃金，整體價格較高，疫情期間的逆勢疫情期間的逆勢開店保障了收入的穩定開

127、店保障了收入的穩定增長。增長。截止 2020 年公司門店凈增 557 家至 4450 家，其中自營銀樓 180 家，連鎖加盟店4270家，門店拓展較2019提速，全年來看大量優質門店出現，公司作為珠寶行業龍頭，資源有望進一步集中，根據公司疫情期間的門店布局狀態，我們判斷2021年預計新增門店 200+。產品產品方面，方面，黃金產品憑借保值黃金產品憑借保值抗風險抗風險的特性，在疫情的特性，在疫情后已經成為了首飾中的熱門之選，后已經成為了首飾中的熱門之選，因此我們判斷 2021 年公司將在良好的市場機遇下，有望進一步加大黃金產品的研發和推廣力度，根據我們跟蹤，2021Q1 公司已經簽約氣質明星陳數

128、來對老鳳祥的品牌形象進行煥新升級。 -60-40-20020406080100120零售額:金銀珠寶類:當月同比零售額:金銀珠寶類:累計同比164.48152.9892.04115.83135.21147.5169.180204060801001201401601802019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1黃金首飾消費（噸）2503003504004505002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05上海金交所黃金現貨:收盤價:Au9999上海金交所黃金現貨:收盤價:A

129、u9999 圖表 60：老鳳祥門店數量（家） 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 周大生：周大生：渠道方面渠道方面，由于公司主營鑲嵌珠寶，重視產品設計，鑲嵌珠寶的定價因材料和工藝的不同存在較大波動區間，因此在疫情期間公司針對一些低價高毛利產品進行電商直播帶貨，表現較好，2020年公司電商業務營收翻番達9.7億元，占比提升 10PCTs 至 19%。2021Q1 公司順應各大電商平臺對于直播業務的優化梳理，公司進一步明確發展方向，根據我們跟蹤目前電商業務的明確的發展規劃已經確立，全年來看電商業務有望保持良好的增長態勢。產品方面，產品方面，2021 年公司將通過供應商的整合、產品矩陣的有序規劃和營

130、銷推廣提升黃金產品占比，尤其是古法黃金、3D 硬金等優質黃金產品。 長期長期：隨著居民收入增長帶來消費升級，黃金珠寶作為具有明確展示屬性的消費品未隨著居民收入增長帶來消費升級，黃金珠寶作為具有明確展示屬性的消費品未來板塊有望實現穩健的增長，而在穩健增長的背后公司卓有來板塊有望實現穩健的增長，而在穩健增長的背后公司卓有成效的成效的產品研發和市場推產品研發和市場推廣策略廣策略將將成為關鍵。將將成為關鍵。 重點投資標的：老鳳祥重點投資標的：老鳳祥 老鳳祥老鳳祥：門店拓張，品牌塑造，：門店拓張，品牌塑造，2021 預計預計穩健增長穩健增長 公司疫情期間拓展門店，搶占市場份額，公司疫情期間拓展門店，搶占

131、市場份額，2020年公司門店凈增 557家至 4450家，其中自營銀樓 180家，連鎖加盟店 4270家，門店拓展較 2019提速，為全年與 2021Q1營收恢復與增長助力。疫情導致大量優質門店出現，公司作為珠寶行業龍頭，資源有望進一步集中，2021 年預計新增門店 200+。 品牌塑造、深化雙百行動，品牌塑造、深化雙百行動，2021 全年收入業績穩健增長。全年收入業績穩健增長。根據國家統計局數據顯示，2021Q1 限額以上金銀珠寶類零售總額+93.4%，較 2019 年同期+11%，增長勢頭良好。全年婚慶、送禮等剛性需求釋放助力行業向好，公司渠道端優化與拓店同步開展，同時圍繞市場需求，依靠強

132、大的研發團隊和生產基地，加強產品開發，2021 年簽約陳數向市場展示全新的“經典時尚”老鳳祥形象，我們判斷 2021 年公司營收/歸母凈利潤同比增長 10%+。截至 2020 年底公司已完成 7 項“雙百行動”改革任務，啟動推進 2 項，持續推進的股權結構改革和逐步確立的職業經理人制度，為公司建立市場化的激勵和用人機制奠定基礎，長期內生增長動力將逐步釋放。 投資建議：投資建議：黃金飾品消費屬性逐漸增強，公司作為業內龍頭，產品升級與渠道展店并行，業績增長穩定，混改后股權結構清晰有望釋放制度活力。我們預計2021-2023年預計公司歸母凈利潤為 17.8/19.9/22.9億元，現價 60.15元

133、，對應 2021年PE分別為17.2倍，維持“買入”評級。 050010001500200025003000350040004500500020162017201820192020門店數量門店數量 風險提示：風險提示：金價波動帶來影響；新冠疫情沖擊消費；匯率波動影響；門店拓展不及預期 圖表 61：老鳳祥盈利預測和估值（單位：人民幣） 財務指標財務指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入(百萬元) 49,629 51,722 58,417 65,476 72,972 增長率 YoY(%) 13.3 4.2 12.9 12.1 11.4 凈利潤(百萬元) 1,40

134、8 1,586 1,778 1,985 2,290 增長率 YoY(%) 16.9 12.6 12.1 11.7 15.4 EPS(元) 2.69 3.03 3.40 3.79 4.38 凈資產收益率(%) 21.9 22.0 19.7 18.6 18.1 P/E(倍) 21.8 19.3 17.2 15.4 13.4 P/B(倍) 4.4 3.8 3.1 2.7 2.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 板塊行情回顧板塊行情回顧 行業層面：行業層面：回顧回顧 2021 年開年以來市場表現，品牌服飾板塊表現領跑大盤年開年以來市場表現，品牌服飾板塊表現領跑大盤。1）橫向對比來看，截至5月2

135、8日品牌服飾板塊和紡織制造板塊分別累計上漲20.0%/下跌7.3%，同期滬深 300 指數上漲 2.1%。2）縱向來看，2 月以來品牌服飾板塊持續震蕩上行，市場信心佳。 圖表 62：2021/01/01-2021/5/28 板塊漲跌幅：品牌服飾和紡織制造累計上漲 20.0%/下跌 7.3% 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 63：2021/01/05-2021/5/28 品牌服飾/上證指數較年初累計漲跌幅（%） 20.022.11-7.26-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00鋼鐵品牌服飾有色金屬基礎化工煤炭銀行

136、醫藥石油石化餐飲旅游建材輕工制造食品飲料電力電力設備商貿零售建筑交通運輸滬深300機械汽車電子元器件房地產傳媒計算機農林牧漁紡織制造家電通信非銀行金融國防軍工 資料來源：Wind，國盛證券研究所 板塊及公司層面：板塊及公司層面：各細分行業、各品牌市場表現出現分化。各細分行業、各品牌市場表現出現分化。整體來看，品牌服飾板塊（包括 H 股、A 股標的）市場表現較優，領跑公司股價增長表現突出；制造板塊、珠寶板塊增長勢頭稍弱，家紡板塊整體表現穩健。 圖表 64：2021/01/01-2021/5/28 紡織服裝 A 股板塊公司漲跌幅（%） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 65：2021/01

137、/01-2021/5/28 紡織服裝 H 股板塊公司漲跌幅（%） -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%5-Jan19-Jan2-Feb16-Feb2-Mar16-Mar30-Mar13-Apr27-Apr11-May25-May上證指數品牌服飾-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00錦泓集團朗姿股份美邦服飾*ST拉夏太平鳥比音勒芬安奈兒探路者森馬服飾七匹狼日播時尚歌力思*ST貴人海瀾之家紅蜻蜓安正時尚九牧王三夫戶外ST起步百隆東方華孚時尚潯興股份健盛集團魯泰A華利集團航民股份孚

138、日股份華斯股份開潤股份聯發股份新野紡織ST柏龍豫園股份潮宏基老鳳祥萊紳通靈周大生明牌珠寶愛迪爾富安娜羅萊生活水星家紡夢潔股份珠寶珠寶品牌服飾品牌服飾加工制造加工制造家紡家紡 資料來源：Wind，國盛證券研究所 終端加速恢復，各板塊運營及業績表現逐漸回歸正常?？紤]疫情對過去一段區間內的終端加速恢復，各板塊運營及業績表現逐漸回歸正常?？紤]疫情對過去一段區間內的業績水平帶來較大負面影響，業績水平帶來較大負面影響，影響影響 PE（TTM，下同）的中樞值。，下同）的中樞值?；仡櫡b與珠寶板塊估值，我們判斷： 運動鞋服板塊當前PE為 45.3倍，過往 3年平均值為 25.5倍，目前處于歷史高位。運動鞋服板

139、塊作為服飾板塊中最先恢復的優質賽道，市場對其景氣度繼續上行趨勢有信心。 中高端服飾板塊當前 PE為 16.5倍，過往 3年平均值為 17.3倍，目前處于歷史中樞附近。中高端服飾運行穩健，優質品牌領先行業。 大眾服飾板塊當前 PE為 20.1倍，過往 3年平均值為 17.1倍，目前處于歷史中偏高位，我們判斷大眾服飾業績恢復略晚于運動鞋服、中高端服飾板塊，現在 PE 數值受過去一年業績波動影響較大。 黃金珠寶板塊當前PE為 20.8倍，過往 3年平均值為 18.8倍，未來隨著需求釋放、終端消費恢復正常，市場估值仍有望繼續上行。 圖表 66：過往 3 年運動鞋服板塊公司 PE（TTM，倍） 圖表 6

140、7：過往 3 年中高端服飾板塊公司 PE（TTM，倍） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 68：過往 3 年大眾服飾板塊公司 PE（TTM，倍） 圖表 69：過往 3 年黃金珠寶板塊公司 PE（TTM，倍） -50.00.050.0100.0150.0200.0250.0361度特步國際江南布衣李寧安踏體育滔搏中國利郎超盈國際天虹紡織晶苑國際申洲國際裕元集團互太紡織維珍妮鞋服鞋服制造制造051015202530354045502018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12PE TTM3年平均051015

141、2025302018-062019-022019-102020-062021-02PE TTM3年平均 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 投資建議投資建議 疫情影響逐漸消弭，服飾行業經歷革新煥發生機，我們持續看好品牌服飾投資機會，自上而下看好高景氣度的運動鞋服賽道，推薦終端運營穩健的低估值標的： 推薦高景氣、競爭格局佳的推薦高景氣、競爭格局佳的運動鞋服運動鞋服賽道賽道：1）居民生活習慣健康化+國家政策引導下，國內運動鞋服滲透率當前僅 12%左右有望提升（全球平均水平 20%左右） ，冰雪運動、女性運動等細分領域興起給品牌帶來新機會。2）龍頭公司產品和品牌端

142、核心競爭力帶來行業競爭格局長期穩定，競爭格局佳，推薦【安踏體育、特步國際、李寧、申洲國際】 ，目前對應 21 年 PE 分別為 47/27/66/39 倍。 推薦運營改善的推薦運營改善的優質品牌服飾標的。優質品牌服飾標的。我們認為，長期來看優質標的產品力持續提升，渠道端兼具外延擴張和在消費者維護下的內生增長動力。推薦運營穩健、估值水平尚有提升空間的【地素時尚、比音勒芬】 ，對應 21 年 PE 分別為 13/19 倍；推薦消費醫療雙覆蓋的大健康領軍企業【穩健醫療】 ，對應 21年 PE為 30倍；推薦品牌形象年輕化，龍頭羽絨服品牌地位穩固的【波司登】 ，對應 20/21 年 PE 為 22 倍

143、；推薦柔性供應鏈效果顯著【太平鳥、森馬服飾】 ，對應 21 年 PE 分別為 25/20 倍。 推薦運營穩健、渠道下沉的珠寶龍頭【老鳳祥】 ，對應 21 年 PE 為 17 倍。 0510152025302018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12PE TTM10年平均 圖表 70：重點公司估值表 股價股價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 市值市值 （億元）（億元）評級評級 20A 21E 22E 20A 21E 22E 運動鞋服 安踏體育 156.50 1.91 2.76 3.57 67.2 46.5 35.9 4230.71 買入

144、李寧 71.40 0.68 0.89 1.12 86.0 66.1 52.3 1780.59 買入 特步國際 8.53 0.20 0.26 0.31 35.8 26.7 22.8 223.65 買入 滔搏 12.02 0.37 0.45 0.54 26.5 22.1 18.1 745.39 買入 中高端服飾 比音勒芬 21.57 0.90 1.13 1.40 24.1 19.1 15.4 117.20 買入 地素時尚 20.12 1.31 1.52 1.76 15.4 13.2 11.4 96.82 買入 歌力思 14.77 1.34 1.07 1.23 11.0 13.8 12.0 49.1

145、1 買入 九牧王 11.19 0.64 - - 17.4 - - 64.30 - 大眾服飾 波司登 4.23 0.11 0.16 0.20 31.1 22.1 17.3 456.79 買入 海瀾之家 7.07 0.41 0.68 0.76 17.1 10.4 9.3 305.40 增持 太平鳥 52.30 1.50 2.06 2.50 35.0 25.4 20.9 249.33 買入 森馬服飾 11.97 0.30 0.60 0.71 40.1 19.9 16.8 322.90 買入 個護 穩健醫療 138.15 8.93 4.60 5.76 15.5 30.0 24.0 589.20 買入

146、制造 申洲國際 205.20 3.40 4.28 5.05 49.5 39.4 33.3 3084.61 買入 華利集團 94.96 1.61 2.20 2.73 59.0 43.1 34.8 1108.18 買入 健盛集團 8.20 -1.34- - - - -32.22- 開潤股份 22.45 0.32 0.93 1.33 69.2 24.1 16.8 53.92增持 珠寶 老鳳祥 58.58 3.03 3.40 3.79 19.3 17.2 15.4 226.25買入 周大生 28.21 1.39 1.68 2.05 20.3 16.8 13.8 206.16增持 家紡 羅萊生活 14.44 0.71 0.87 1.05 20.4 16.5 13.8 119.51買入 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：A 股收盤價截至 2021 年 5 月 28 日，H 股收盤價截至 2021 年 5 月 28 日。 注：安踏體育、李寧、申洲國際、滔搏、波司登股價及市值單位港元，波司登、滔搏 21A 為 20/21 財年。