【公司研究】新和成-深度報告：打造精細化學品產品群精細化工龍頭蓄勢待發-20200728[51頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2020 年年 07 月月 28 日日 公司研究公司研究 評級：評級：買入買入（首次覆蓋首次覆蓋） 研究所 證券分析師： 盧昊 S0350520050003 021-60338172 證券分析師： 代鵬舉 S0350512040001 021-68591581 聯系人 ： 袁帥 S0350120060022 021-60338116 打造打造精細精細化學品產化學品產品品群， 精細化工龍頭蓄勢待發群， 精細化工龍頭蓄勢待發 新和成新和成（002001）深度報告）深度報告 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 表現 1M 3M 12M 新和成 2.0

2、6.6 38.1 滬深 300 9.4 17.6 17.4 市場數據 2020-07-27 當前價格（元） 28.75 52 周價格區間 （元） 19.2-32.4 總市值（百萬） 61774.04 流通市值（百萬） 60992.59 總股本（萬股） 214866.23 流通股（萬股） 212148.14 日均成交額（百萬） 692.50 近一月換手（%） 46.01 相關報告 投資要點：投資要點： 維生素業務高度一體化維生素業務高度一體化。公司是全球領先的維生素生產商，從事 VA、 VE、VD3、VH 等的生產，其中 VA 產能 10000 噸，位居世界第一， VE 產能 20000 噸，位

3、居世界第二。維生素貢獻了公司 61%的營收 和 64%的毛利。公司從 VE 中間體異植物醇和三甲基氫醌入手，逐 步打通 VA、VE 整條產業鏈，是國內唯一能夠生產關鍵中間體芳樟 醇、 檸檬醛的維生素企業。 高度的一體化保障了公司免受中間體價格 波動的影響，長期保持高毛利率。 進軍進口依賴度高、與維生素擁有共同下游客戶的蛋氨酸領域進軍進口依賴度高、與維生素擁有共同下游客戶的蛋氨酸領域。由于 蛋氨酸技術壁壘高，主要產能被贏創、安迪蘇、諾偉司、住友化學壟 斷。我國是蛋氨酸消費大國，但國內蛋氨酸產能嚴重不足，2019 年 進口依存度高達 65.1%。公司完全掌握蛋氨酸生產技術，擁有 5 萬 噸蛋氨酸產

4、能，同時在山東園區新建 25 萬噸產能，其中一期 10 萬 噸固體蛋氨酸已經進入試生產階段。 公司有望享受蛋氨酸進口替代的 紅利。 蛋氨酸的下游應用為飼料行業， 與公司現有維生素業務的下游 客戶高度重合，有望利用現有的銷售渠道迅速提升蛋氨酸的市占率。 利用維生素共用中間體，橫向延伸進入消費品屬性的香精香料行業利用維生素共用中間體，橫向延伸進入消費品屬性的香精香料行業。 公司通過維生素關鍵中間體芳樟醇與檸檬醛橫向進入香精香料領域， 目前擁有 12000 噸芳樟醇產能，世界第二，和 8000 噸檸檬醛產能， 同樣位居世界第二。香精香料屬于消費品，下游多為剛需，2018 年 全球香精香料市場規模為

5、271 億美元。公司香精香料業務的護城河 在于技術優勢和成本優勢， 芳樟醇和檸檬醛的技術壁壘高， 全球擁有 生產能力的廠商僅 3 家， 除新和成外均為國外企業。 從原料成本角度 看，根據我們的測算，與競爭對手 BASF 相比，公司的芳樟醇與檸 檬醛的原料成本分別低了 12.1%和 5.4%。 PPS 行業國內的佼佼者行業國內的佼佼者，與，與 DSM 合作如虎添翼合作如虎添翼。在國外企業向中國 傾銷PPS的背景下， 公司是唯一擁有成本優勢的本土PPS生產企業， 其他國內 PPS 企業均因成本過高而難以開工。 2019 年 4 月， 公司向 商務部提交 PPS 反傾銷調查，若上訴成功，PPS 價格

6、有望回升，屆 時公司 PPS 毛利率有望提升。公司與 DSM 成立工程塑料合資公司， 雙方的合作一來反映出 DSM 對于公司 PPS 樹脂生產質量的認可， 合規聲明 國海證券股份有限公司持有該股票未超過 該公司已發行股份的 1%。 -0.2000 -0.1000 0.0000 0.1000 0.2000 0.3000 0.4000 0.5000 0.6000 新和成 滬深300 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 二來為公司進入 PPS 改性領域打下堅實基礎。 豐富營養品業務產品種類豐富營養品業務產品種類，打造精細化學品產品群，打造精細化學品產品群。公司通過內部挖 掘，積極開展新產

7、品研發和中試，打造精細化學品產品群，投資 50 億元建設的黑龍江生物發酵產業園項目將公司的技術從化學合成拓 展到生物發酵。輔酶 Q10、葡萄糖、葉紅素、己糖酸、山梨醇、鈷 胺素等將營業品進一步豐富產品線。由于下游與維生素業務高度重 合，公司將利用現有營養品銷售渠道，為新增產品快速打開市場。 盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級。公司致力于精細化學品的研發與生產，主要產 品均擁有極高的毛利率。維生素業務將繼續為公司帶來豐厚的現金 流，而香精香料、新材料、蛋氨酸、生物發酵等業務將打開公司的成 長空間。預計公司 2020-2022 年 EPS 分別為 1.75、1.87 和 2.14 元 /股，首次

8、覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”評級“買入”評級。 風險提示風險提示：項目推進進度不及預期；產品價格大幅下跌；下游需求萎 縮；行業內競爭格局惡化風險；相關產品進口替代不及預期；公司規 劃產能釋放進度具有不確定性。 預測指標預測指標 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入（百萬元） 7621 12172 15334 18101 增長率(%) -12.2% 59.7% 26.0% 18.0% 歸母凈利潤（百萬元） 2169 3761 4013 4594 增長率(%) -30% 73% 7% 14% 攤薄每股收益（元） 1.01 1.75 1.87 2.14 ROE(%) 12.83

9、% 20.00% 19.27% 19.65% 資料來源：Wind、國海證券研究所 mNtMqQsNpQmOxPpQnRoRoNbRcMaQsQpPsQnNlOrRqPeRsQzQ8OoOvNNZpNpRwMsPvN 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、 從校辦企業到精細化工龍頭 . 7 1.1、 產業鏈邏輯驅動產品種類逐步多元化 . 7 1.2、 公司業績穩步增長，進入新一輪資本開支期 . 10 1.3、 公司注重研發投入，攻克一系列技術難點 . 13 2、 公司維生素業務高度一體化，優勢明顯 . 14 2.1、 維生素下游以飼料業為主，需求逐步回暖 . 14

10、 2.2、 VA 技術壁壘高，公司掌握關鍵中間體 . 16 2.3、 VE 產能格局改善，價格中樞穩步提升 . 18 3、 蛋氨酸進口替代空間大，與維生素業務擁有共同下游客戶 . 21 3.1、 蛋氨酸需求平穩增長，進口替代空間廣闊 . 21 3.2、 蛋氨酸下游為飼料行業，與維生素客戶高度重合 . 26 4、 利用維生素共用中間體，橫向延伸進入消費品屬性的香精香料行業 . 28 4.1、 消費升級驅動香精香料需求持續增長 . 28 4.2、 香精香料行業國際上呈寡頭壟斷，國內集中度低 . 29 4.3、 香精香料板塊與維生素板塊高度協同，公司擁有產能和成本優勢 . 32 4.4、 麥芽酚寡頭

11、壟斷，公司進入后極具競爭力 . 34 5、 PPS 行業國內的佼佼者，與 DSM 合作如虎添翼 . 36 5.1、 PPS 行業壁壘高，受益進口替代 . 36 5.2、 公司具有成本優勢 . 39 5.3、 與 DSM 成立合資公司如虎添翼 . 40 6、 布局與維生素高度協同的生物發酵業務，逐步壯大營養品產品種類 . 43 7、 盈利預測與評級 . 45 8、 風險提示 . 48 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：新和成發展史 . 7 圖 2：公司主要產品所在產業鏈 . 8 圖 3：公司歷年營業收入 . 11 圖 4：公司歷年歸母凈利潤 . 11 圖

12、5：維生素價格季度均價 . 11 圖 6：公司各業務營收占比 . 11 圖 7：公司各業務毛利率 . 12 圖 8：公司在建工程增加情況 . 12 圖 9：公司研發費用及研發費用率 . 13 圖 10：公司研發人員數量及占比 . 13 圖 11：歷年國內維生素產量及增速 . 14 圖 12：歷年國內維生素出口量及增速 . 14 圖 13：不同維生素品種下游應用結構 . 15 圖 14：維生素在不同畜禽品種中消耗結構 . 15 圖 15：全球飼料產量及增速 . 15 圖 16：國內飼料產量及增速 . 15 圖 17：生豬和能繁母豬存欄情況 . 16 圖 18：全球雞肉消費量及增速情況 . 16

13、圖 19：全球 VA 產能格局 . 16 圖 20：全球 VA 產能、產量及開工率 . 16 圖 21：羅氏法（C14+C6）VA 合成工藝 . 17 圖 22：BASF 法（C15+C5）VA 合成工藝 . 17 圖 23：VA 歷史價格 . 18 圖 24：VE 生產工藝路線 . 19 圖 25：全球 VE 產能、產量及開工率 . 19 圖 26：VE 供給格局有望改善 . 19 圖 27：VE 主要供應商產能占比. 20 圖 28：VE 歷史價格 . 20 圖 29：蛋氨酸產能、需求、開工率情況 . 21 圖 30：國內蛋氨酸進口量及增速 . 21 圖 31：添加蛋氨酸降低養殖成本 .

14、22 圖 32：國內蛋氨酸產品供應結構 . 22 圖 33：2018 年蛋氨酸產能格局 . 22 圖 34：2021 年蛋氨酸產能格局 . 22 圖 35：進口固體蛋氨酸企業份額變化 . 23 圖 36：進口液體蛋氨酸企業份額變化 . 23 圖 37：海因法生產工藝流程 . 24 圖 38：氰醇法生產工藝流程 . 24 圖 39：安迪蘇功能性產品業務營收與利潤情況 . 25 圖 40：贏創營養健康業務營收與利潤情況 . 25 圖 41：住友化學健康與農業業務營收與利潤情況 . 25 圖 42：希杰生物制造業務營收與利潤情況 . 25 圖 43：蛋氨酸進口來源國占比 . 26 圖 44：蛋氨酸歷

15、史價格. 26 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖 45：蛋氨酸下游各需求占比 . 27 圖 46：飼料各成分成本占比 . 27 圖 47：全球香精香料市場規模 . 28 圖 48：全球香精香料消費區域占比 . 28 圖 49：國內香精香料市場規模 . 29 圖 50：國內香精香料需求量及增速 . 29 圖 51：國內香精香料下游需求占比 . 29 圖 52：全球香精香料企業 CR10 變化趨勢 . 30 圖 53：全球香精香料生產企業市場份額 . 30 圖 54：奇華頓營收及增速 . 30 圖 55：IFF 營收及增速 . 30 圖 56：奇華頓和 IFF 的毛利率 . 31 圖 57：全球芳樟醇產能格局 . 32 圖 58：全球香精香料生產企業市場份額 . 32 圖 59：新和成合成路徑與 BASF 合成路徑對比 . 33 圖 60：公司香精香料板塊營收與毛利情況 . 34 圖 61：麥芽酚生產工藝. 35 圖 62：全國麥芽酚產能格局 .