【公司研究】金誠信-礦業開支周期將至礦服礦商縱向發展助推成長彈性釋放-210614（26頁）.pdf

1、復盤第二代制冷劑R22 的兩次歷史景氣周期歷史上兩次R22 的高景氣周期均伴隨供給缺口出現。一方面，制冷劑需求端在空調滲透率提升、工業制冷發展的驅動下持續增長;另一方面，制冷劑供給端受到持續的凍結、削減，行業將出現供給缺口，行業進入高景氣周期。復盤第二代制冷劑R22 歷史的價格走勢，我們發現R22 歷史上曾出現兩次景氣周期(2010 至2011 年、2017 至2019 年)。第一次景氣周期的起因是發達國家將 R22 配額由 50%削減至 25%，疊加我國家電產業政策刺激，空調市場高景氣，制冷劑行業出現供給缺口。再疊加 2011 年化工大宗商品普漲，在 WTI 原油上漲至超過110 美元/桶背

2、景下，R22 制冷劑上漲至28000 元/噸，距價格低點漲幅超過 400%;第二次景氣周期的起因是發展中國家在 2015 年開始將 R22 配額削減 10%，需求端經過一段時間的增長，疊加 2017 年氟化工行業供給側改革以及空調行業進入景氣周期，制冷劑行業出現供給缺口。R22 制冷劑在 2017 至2019 年景氣周期中最高上漲至 24000 元/噸，距離價格低點漲幅超過 270%。第三代與第二代制冷劑的價差是景氣周期低于預期的關鍵因素之一?；仡橰22 過去十年的兩次景氣周期，我們發現第一次景氣周期中 R22 的上漲幅度遠大于第二次。進一步研究分析，我們發現 R22 的替代品第三代制冷劑與R

3、22 的價差是重要原因之一。在第一次景氣周期中，R134a-R22 價差超過 40000 元/噸，而在第二次景氣周期中，R134a-R22 價差已下降至 10000 元/噸以下，并持續下行。價差的縮小使得 R22 進入第二次景氣周期后，第三代制冷劑行業產能迅速增長，供給缺口在短時間內得到填補。然而，由于第四代制冷劑的原材料成本高昂，加上在專利保護下第四代制冷劑的供給集中在全球少數玩家手中。因此，我們預計第四代制冷劑與第三代價差將常年維持在高位。2.5 金屬價格高企激勵礦山資本開支增加，推動礦山開發服務業進入高景氣周期金屬價格維持歷史高位，或有效激勵礦業公司加大資本開支。2020 年以來全球貨幣

4、寬松政策背景下，流動性溢價在多個金屬品種價格中顯現，美元計價的銅已創出歷史新高，黃金價格同樣維持歷史高位。受益于金屬價格上漲，礦業公司利潤及現金儲備明顯提升，這將促使行業項目勘查及項目投入增加。從勘查角度觀察，據 S&P Global Market Intelligence 發布的世界勘查趨勢報告預計，后疫情時期全球勘查預算有望同比增長 15-20%，礦業公司將通過重啟勘探計劃來扭轉 2020 年因疫情造成的投入損失。從資本開支角度觀察，多家礦商已宣布上調資本支出，如力拓計劃 2021、2022 年分別支出73 和 71 億美元，較2020 年分別增長 17.5%和 15%。預計全球前

5、十礦業公司 2021 年資本支出同比增加 25%至 474 億美元，這意味著采礦及服務行業的市場規模有望系統性放大。金屬價格領先礦山資本開支 1-2 年，價格見頂后投資規模仍能保持。我們對金屬價格和礦業投資進行歷史回溯，可以發現二者趨勢整體保持一致，但價格通常領先礦山資本開支/勘查支出 1-2 年，銅價表現尤為顯著;另外，價格見頂回落后的 1-2 年資本開支依然維持較高水平，顯示礦業投入具備階段性延續的特點。礦山開發服務業開始進入高景氣周期。礦山開發服務業作為礦山開發的上游行業，其發展與礦業周期具備較高關聯度。流動性與基本面共振的情形下，以銅為代表的金屬價格未來 2-3 年有望保持高位，疊加深部資源較長的建設和開采周期，全球礦業資本開支未來 3-5 年或維持擴張態勢(高于前十礦企 2010-2020 資本開支中位數 420 億美元)，訂單驅動礦開采服務行業進入高景氣周期。