1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2626 Table_Page 公司深度研究|地面兵裝 證券研究報告 北方導航（北方導航（600435.SH）導航控制技術導航控制技術領先領先，景氣成長可期景氣成長可期 核心觀點核心觀點：簡介：簡介：以制導控制為核心技術，聚焦軍民兩用產品。以制導控制為核心技術，聚焦軍民兩用產品。根據公司官網，北方導航隸屬于中國兵器工業集團，目前公司主營業務是軍民兩用產品，以“導航控制和彈藥信息化技術”為主，涵蓋制導控制、導航控制、探測控制、環境控制、穩定控制、電臺及衛星通信、電連接器等產品和技術。2020 年實施股權激勵，員工利益與公司效益有效綁定。市場

2、：市場：戰場優勢顯著，國防現代化建設促需求戰場優勢顯著，國防現代化建設促需求。遠程制導裝備具有低成本、廣范圍等相對優勢，戰場優勢日益突出。國際形勢快速變化及我國經濟發展背景下，維護國家安全需求日益凸顯?！笆奈濉逼陂g，航空航天裝備現代化建設奠基，實戰化訓練、出口需求高。核心投資邏輯：核心投資邏輯：（1）導航控制業務方面）導航控制業務方面，公司為國內領先的導航控制和彈藥信息化技術供應商之一，國防現代化建設空間廣闊，考慮產品高效費比優勢、實戰化演練加大消耗以及潛在軍貿空間，公司核心主業增長彈性空間相對較大。（2）軍用通信及電連接器業務方面）軍用通信及電連接器業務方面，子公司中兵通信是國內各軍種超短

3、波通信設備和衛星通信設備的核心供應商之一，中兵航聯是國內高端應用領域電連接器供應商之一，軍工領域主要應用于雷達、單兵通信系統等，或率先受益于國防信息化建設。（3）利）利潤端潤端，公司近年積極推進生產線智能化升級，效率提升疊加產品結構改善，我們看好公司盈利能力穩中向好的潛力。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：預計 24-26 年公司 EPS 分別為 0.03/0.21/0.29元/股?？紤]公司當前在國內導航控制、制導控制領域領先技術優勢，以及長期配套地位和相對充足的供給能力，基于國防現代化建設廣闊前景，結合同業可比公司估值水平，我們認為適合給予公司 25 年 60倍的 PE 估值，對應合理

4、價值 12.62 元/股，給予“增持”評級。風險提示風險提示：價格波動，裝備采購與交付需求波動，重大政策調整等。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3839 3565 2516 5433 6786 增長率（%）-3.8%-7.2%-29.4%116.0%24.9%EBITDA（百萬元）305 342 142 513 650 歸母凈利潤（百萬元）185 192 47 317 433 增長率（%）38.5%3.9%-75.6%574.4%36.7%EPS（元/股）0.12 0.13 0.03 0.21 0.29 市盈率（P/E）96.6

5、7 90.31 319.90 47.43 34.70 ROE（%）7.4%7.1%1.7%10.5%12.5%EV/EBITDA 50.13 45.44 94.34 22.67 16.68 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 增持增持 當前價格 9.98 元 合理價值 12.62 元 報告日期 2025-01-12 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）1506.03/1506.03 總市值/流通市值（百萬元）15030.20/15030.20 一年內最高/最低（元）12.40/7.32 30 日日均成交量/成交額（百萬）25.38/258.43 近 3 個月

6、/6 個月漲跌幅（%）-1.87/24.75 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：孟祥杰 SAC 執證號：S0260521040002 SFC CE No.BRF275 010-59136693 分析師：分析師：吳坤其 SAC 執證號：S0260522120001 SFC CE No.BRT139 010-59133689 分析師：分析師：邱凈博 SAC 執證號：S0260522120005 010-59136685 請注意，邱凈博并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。聯系人：邵藝陽 010-59136696 聯系人：史嘉麒 -30%-18%-6%6%1

7、8%30%01/2403/2405/2407/2409/2411/2401/25北方導航滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、以制導控制為核心技術，聚焦主業驅動發展.5 二、導航控制：戰場優勢顯著，國防現代化建設促需求.9（一）業務：主營制導、導航控制業務，軍品配套單位，制造產業鏈中游.9（二）應用：低成本、廣范圍，遠程火箭彈系統的戰場優勢日益突出.10（三）驅動：航空航天裝備現代化建設奠基，實戰化訓練、出口需求高.13 三、軍用通信：寬頻段、多模式、網絡化、智能化發展.16 四、

8、利潤彈性：重視產品、資產結構改善下利潤率提升.17（一）規模經濟：供給能力充足，疊加效率提升，規模經濟或逐步釋放.17（二）結構改善：低效資產逐步出清，高附加值軍品占比提升促結構改善.19 五、盈利預測與投資建議.21 六、風險提示.22 NA9UlXaZ9WkWaZ8OaObRpNrRtRmRfQoOoPlOnMmP9PmNrRNZnMnQwMnMoR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1：公司歷史沿革.5 圖 2：北方導航及其子公司主要產品.6 圖 3：公司股權結構及主要控股子公司（2

9、024 年三季報）.6 圖 4：公司人均創收與人均創利.7 圖 5：20152023 年公司營業收入及增速.8 圖 6：20152023 年公司利潤率.8 圖 7：20152023 年公司歸母凈利潤及增速.8 圖 8：20152023 年公司費用率情況.8 圖 9：20152023 年公司分業務營收及增速.9 圖 10：20152023 年公司分業務毛利率.9 圖 11：20152023 年子公司中兵通信營收及凈利潤.9 圖 12：20152023 年子公司中兵航聯營收及凈利潤.9 圖 13：北方導航處于制導產業鏈中游環節.10 圖 14：2021-2025 財年美軍制導多管火箭彈系統 GML

10、SR 采購金額.11 圖 15：美國“海馬斯”火箭炮.11 圖 16：GMLRS XM30 火箭彈結構.12 圖 17：XM31 火箭彈結構.12 圖 18：1960-2023 年美國軍費及其占 GDP 比例變化趨勢.13 圖 19：1990-2023 年我國軍費及其占 GDP 比例變化趨勢.13 圖 20：1988-2023 年全球軍費開支總額（單位：億美元）.14 圖 21：1950-2023 年全球主戰武器交易量（單位：億 TIV）.15 圖 22：2019-23 年主要出口國市場占比情況.15 圖 23：軍用通信系統組成.16 圖 24：軍用通信產品未來發展趨勢.17 圖 25：直接材

11、料占主營成本比例不斷上升.18 圖 26：折舊攤銷占公司營業成本比重.18 圖 27：公司持續釋放規模經濟.18 圖 28：規模經濟疊加成本管控，利潤率大幅上升.18 圖 29：除個別年份外，軍民兩用產品子公司加總利潤總額均高于公司利潤總額.20 圖 30：除個別年份外，軍民兩用產品業務毛利率均高于專用車業務毛利率.20 表 1：2021 年 2 月 3 日公司公告激勵對象獲授的股票期權的分配情況.7 表 2：火炮、遠火、導彈性能對比.10 表 3：不同制導方式特點對比.12 表 4：公司持續提升產線智能化水平.17 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2626 Table_

12、PageText 北方導航|公司深度研究 表 5：2008 年后公司進行多次股權投資.19 表 6：2012 年來公司逐步剝離傳統紡織業務和礦業業務.19 表 7：2018 年來公司逐步剝離專用車等業務資產.20 表 8：公司分業務拆分（單位：百萬元）.21 表 9：可比公司估值.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 一、一、以制導控制為核心技術以制導控制為核心技術，聚焦主業驅動發展，聚焦主業驅動發展 以制導控制為核心技術，聚焦軍民兩用產品。以制導控制為核心技術，聚焦軍民兩用產品。根據公司官網根據公司官網介紹

13、介紹，北方導航控制技術股份有限公司（以下簡稱北方導航）母公司為北方導航科技集團有限公司，該公司前身是2000年軍民分立成立的北方天鳥，2003年成功上市。此后公司通過一系列兼并收購等資本運作，成為以軍品二三四級配套為主的制造型企業。目前公司主營業務是軍民兩用產品，以“導航控制和彈藥信息化技術”為主，涵蓋制導控制、導航控制、探測控制、環境控制、穩定控制、衛星與地面通信、軍用電連接器等產品和技術，致力于打造國內領先地位的高科技信息化產品研發和生產基地，是國家認定的高新技術企業、國家重點保軍企業。圖圖1：公司歷史沿革：公司歷史沿革 數據來源：北方導航控制技術股份有限公司官網，廣發證券發展研究中心 公

14、司構建并不斷完善北方導航特色“公司構建并不斷完善北方導航特色“8+3”技術體系和產業生態技術體系和產業生態。根據2023年年報，北方導航圍繞導航與控制、軍事通信和智能集成連接3個產業生態，開展制導與控制、AI目標自主識別、光電探測與導引、先進材料應用、智能制造、綜合熱管理、集群組網通信、智能化集成化連接8個專業技術體系研究，突出體系協同，突出集約發展，構建具有北方導航特色的“8+3”技術體系和產業生態，將其作為未來一段時間推動公司高質量發展的戰略路徑。北方導航公司本部公司本部主營導航控制和彈藥信息化技術，是軍用慣導產業鏈核心二級配套單位。根據其三家子公司官網，中兵通信中兵通信是目前中國兵器工業

15、集團唯一一家軍用通信產品生產企業，在軍用超短波地空通信領域和軍用衛星通信領域居于國內領先地位；中兵航聯中兵航聯專門研發生產各種規格型號電連接器、光連接器、線束組件及電子裝聯產品等，具備年產100萬套連接器的生產能力；衡陽衡陽光電光電主要生產智能閥門定位器、電子整機產品和合金鋁類零件，是全國唯一的紅箭全系列反坦克導彈控制箱生產定點廠。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 圖圖2：北方導航及其子公司主要產品北方導航及其子公司主要產品 數據來源：公司官網，國外遠程制導火箭彈技術現狀與趨勢（張明星等，四川兵工學報，2013

16、 年）廣發證券發展研究中心 中國兵器工業集團有限公司為公司實際控制人。中國兵器工業集團有限公司為公司實際控制人。據公司2024年第三季度報告，截止2024年第三季度，第一大股東北方導航科技集團有限公司直接持有公司22.59%的股份，第二大股東中兵投資管理有限責任公司直接持有公司16.02%的股份，公司實際控制人為中國兵器工業集團有限公司?？毓蓞⒐晒痉矫?，公司分別持有衡陽光電、中兵航聯、中兵通信90.69%、52.01%、48.44%的股份。圖圖3：公司股權結構及主要控股子公司：公司股權結構及主要控股子公司（2024年三季報年三季報）數據來源：北方導航 2024 年第三季度報，廣發證券發展研究

17、中心 2020年實施股權激勵，員工利益與公司效益有效綁定年實施股權激勵，員工利益與公司效益有效綁定。根據2021年2月3日發布的 北方導航關于2020年股票期權激勵計劃授予登記完成的公告，2020年公司實行了股票期權激勵計劃，激勵對象包括當年的公司董事及高層管理人員、核心骨干人員，總人數共計108人，占當年員工總數的4.55%，共授予2,959.22萬份股票期權，占當年總股本的1.99%。該激勵計劃已于2021年2月完成。從效益看，激勵效果較為顯著，2023年人均創收、人均創利分別為166.02、8.95萬元，較2020年同比增長39%、260%。北方導航北方導航公司本部公司本部中兵通信中兵通

18、信中兵航聯中兵航聯衡陽光電衡陽光電火箭彈控制艙慣性導航系統對空通信車對空超短波電臺機載站連接器線束產品紅箭系列電子整機智能閥門定位器 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 圖圖4：公司公司人均創收與人均創利人均創收與人均創利 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 表表1：2021年年2月月3日公司公告日公司公告激勵對象獲授的股票期權的分配情況激勵對象獲授的股票期權的分配情況 序號序號 姓名姓名 職務職務 獲授股票期權數量獲授股票期權數量（萬份）（萬份）占授予股票期權比例（占授予股票期權比例（%）占公司總股本比例

19、（占公司總股本比例（%）1 浮德海 董事長、黨委書記 66.32 2.24 0.04 2 張百鋒 總經理、黨委副書記 66.32 2.24 0.04 3 王向東 董事、副總經理 55.96 1.89 0.04 4 趙晗 董事、董事會秘書、總法律顧問 55.96 1.89 0.04 5 周靜 董事、財務總監 55.96 1.89 0.04 6 王會明 黨委副書記、紀委書記 55.96 1.89 0.04 7 李海濤 副總經理 41.48 1.4 0.03 8 王雪垠 副總經理 41.48 1.4 0.03 9 胡小軍 副總經理 41.48 1.4 0.03 董事及高層管理人員合計（共董事及高層管

20、理人員合計（共 9 人）人）480.92 16.25 0.33 核心骨干人員合計（共核心骨干人員合計（共 99 人）人）2478.3 83.75 1.66 合計合計 2959.22 100 1.99 數據來源：北方導航關于 2020 年股票期權激勵計劃授予登記完成的公告，廣發證券發展研究中心 公司公司費用管控良好費用管控良好，盈利能力，盈利能力穩步穩步提高。提高。根據公司年度報告，2015-2023年公司營業總收入從18.49億元增長至35.65億元，年復合增速8.5%，2020、21兩年的增速達30%以上，主要是由于母公司當期軍民兩用產品營業收入增加。公司銷售毛利率在2018年后先降后升，銷

21、售凈利率穩中有升。2015-2023年公司歸母凈利潤從0.33億元增長至1.92億元，年復合增速23.5%。期間費用率方面，公司成本控制能力逐步加強，期間費用率從2015年的17.97%降至2023年的14.83%。0123456789100204060801001201401601802002017201820192020202120222023人均創收（萬元，左軸）人均創利（萬元，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 圖圖5：20152023年年公司公司營業收入及增速營業收入及增速 圖圖6：2015202

22、3年年公司公司利潤率利潤率 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖7：20152023年公司年公司歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 圖圖8：20152023年年公司公司費用率費用率情況情況 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 軍民兩用產品貢獻公司主要營收和盈利，子公司收入和盈利能力穩中向好軍民兩用產品貢獻公司主要營收和盈利，子公司收入和盈利能力穩中向好。據公司年度報告，公司軍民兩用產品貢獻公司絕大部分營收和利潤，產品占比穩步提升，自2019年起軍民兩用產品占營收比例超過九成。利潤端，軍民兩用產品

23、毛利率較為穩定，專用車毛利率波動較大。在子公司方面，中兵通信的營收在2015-2023年間呈現先降后升再降的趨勢，營收和毛利的增速波動較大。中兵航聯的營收和凈利潤在2015-2023年間大體上呈增長趨勢，營收增速波動相對較小而凈利潤增速波動較大。-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%051015202530354045201520162017201820192020202120222023營業總收入（億元，左軸）增速（%，右軸）0%5%10%15%20%25%30%2015201620172018201

24、92020202120222023毛利率凈利率-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.5201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤（億元，左軸）增速（%，右軸）-5%0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 圖圖9：20152023年公司年公司分業務營收及增速分業務營收及增速 圖圖10：20152023年

25、公司年公司分業務分業務毛利率毛利率 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖11：20152023年年子公司中兵通信營收及凈利潤子公司中兵通信營收及凈利潤 圖圖12：20152023年年子公司中兵航聯營收及凈利潤子公司中兵航聯營收及凈利潤 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 二、二、導航控制：戰場優勢顯著，國防現代化建設促需求導航控制：戰場優勢顯著，國防現代化建設促需求（一）（一）業務：業務：主營主營制導制導、導航控制導航控制業務，業務，軍品軍品配套單位，制造產業鏈中游配套單位，制造產業鏈中游 公司

26、公司以制導以制導、導航、導航控制產品為主?？刂飘a品為主。根據公司2023年年報，公司是以軍品二三四級配套為主的研發、制造型企業，以導航控制、彈藥信息化系統、短波電臺和衛星通信系統、軍用電連接器等領域的整機、核心部件為主要產品，在制導控制、導航控制、探測控制、環境控制、穩定控制等領域處于國內領先地位。例如，在慣性導航領域，據理工導航發行人及保薦機構回復意見，中游環節為控制艙生產或研發單位（二級配套單位），行業內主要企業包括兵器集團（包括北方導航）、航天科工集團、航天科技集團等。-10%0%10%20%30%40%50%051015202530354045201520162017201820192

27、020202120222023軍民兩用產品（收入，億元，左軸）專用車（收入，億元，左軸）軍民兩用產品（增速，右軸）-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2014201520162017201820192020202120222023軍民兩用產品毛利率專用車毛利率-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0201520162017201820192020202120222023營業總收入（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）營

28、收增速（%，右軸）凈利潤增速（%，右軸）-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201520162017201820192020202120222023營業總收入（億元，左軸）凈利潤（億元，左軸）營收增速（%，右軸）凈利潤增速（%，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 圖圖13：北方導航處于制導產業鏈中游環節北方導航處于制導產業鏈中游環節 數據來源：理工導航發行人及保薦機構回復意見，廣發證券發展研究中心（二）（

29、二）應用：應用：低成本、廣范圍，低成本、廣范圍，遠程火箭彈遠程火箭彈系統的戰場優勢日益突出系統的戰場優勢日益突出 遠程火箭炮是一種提供大面積瞬時密集火力的戰術武器，是陸軍遠程火力打擊的骨遠程火箭炮是一種提供大面積瞬時密集火力的戰術武器，是陸軍遠程火力打擊的骨干裝備。干裝備。遠程火箭炮有效填補戰術導彈與火炮之間的火力空白。據遠程火箭炮導彈（新華網，2022年），火炮主要用于打擊敵人陣營、盔甲、火力等總體目標；目前火炮最大射程大約30千米左右，而正在研究的新一代榴彈炮，最大射程將達到40-50千米。戰術導彈主要用于打擊敵方縱深重要固定目標，追求精確打擊，要求精準地擊中目標，根據射程分類，在1000

30、KM以內的稱為短程導彈，1000-3000KM為中程導彈，3000-8000KM為遠程導彈，超過8000KM為洲際導彈。而遠程火箭炮的使命任務是打擊陸地戰場上敵方戰役戰術縱深內的重要固定目標，戰時可通過飽和打擊，大量消耗對方防空反導資源，以數量來給予對方沉重打擊，也可根據目標狀態，靈活使用不同射程的遠程火箭炮，有效打擊處于不同射程內的各類目標，滿足多樣化的火力打擊需求。表表2：火炮、遠火、導彈性能對比火炮、遠火、導彈性能對比 火炮火炮 遠火遠火 導彈導彈 射程射程 小于 50KM 300-400KM 最遠可超過 8000KM 側重側重 經濟性 經濟性、有效性 隱身性、突防性 彈藥價格彈藥價格

31、較低 較低 較高 目標目標 打擊敵人陣營、盔甲、火力等總體目標 打擊陸地戰場上敵方戰役戰術縱深內的重要固定目標 打擊敵方縱深重要固定目標 發射方式發射方式 快速裝填、單枚連發 一次裝填、多枚依次發射 一次裝填、單枚發射 制導方式制導方式 直瞄、半直瞄 慣性制導、衛星制導、組合制導 慣性制導、衛星制導和景象匹配制導等多種制導方式 使用兵種使用兵種 陸軍 陸軍、空軍、海軍 火箭軍 數據來源：遠程火箭炮導彈（新華網，2022 年），遠程制導火箭彈發展現狀及關鍵技術（陳永超等，飛航導彈，2016年），廣發證券發展研究中心 遠程火箭炮遠程火箭炮具有具有彈藥成本較低，便于大量使用，操作簡便以及便于快速發射

32、彈藥成本較低，便于大量使用，操作簡便以及便于快速發射的多種的多種優勢；優勢；與戰術導彈相比，遠程火箭彈使用更經濟，效費比更高。與戰術導彈相比，遠程火箭彈使用更經濟，效費比更高。一方面，組合制導的設計有助于遠火的低成本發展。根據遠程制導火箭彈發展現狀及關鍵技術（陳永超等，飛航導彈，2016年），遠程制導火箭彈多是在無控火箭彈的基礎上增 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 加導航與制導模塊、控制模塊、修正執行機構等部件而來，而制導系統價值量約占整彈的40%，因此采用兼具低成本和精確性GPS/INS組合制導能夠有效推

33、動遠火的低成本化。另一方面，遠火側重于經濟性與有效性。據遠程火箭炮導彈（新華網，2022年），為達到經濟和有效的目標，在研制時，通常將隱身、高速突防能力及打擊精度要求等放在次要地位，這就降低了對火箭發動機、彈體隱身和制導控制的要求，相應地可以節約遠程火箭炮的研發難度和生產成本。根據新華網報道，多年來火箭炮一直是各國陸軍倚重的重要裝備，在一些熱點地區的軍事沖突中，火箭炮的作用仍不容小覷。例如俄烏沖突中，BM-21“冰雹”、BM-27“颶風”、BM-30“龍卷風”、M270“鋼雨”、M142“海馬斯”等火箭炮先后現身，俄軍還使用了TOS-1A“日炙”噴火坦克，這種坦克本質上也是多管火箭炮系統，能發

34、射攜帶溫壓彈頭的火箭彈。根據FY2025_Weapons（美國國防部，2024），2025年，美軍GMLRS預計采購金額約1221.4百萬美元，與研發支出合計預算為1241.9百萬美元。圖圖14：2021-2025財年美軍財年美軍制導多管火箭彈系統制導多管火箭彈系統GMLSR采購金額采購金額 數據來源：美國國防部，廣發證券發展研究中心 圖圖15：美國“海馬斯”火箭炮：美國“海馬斯”火箭炮 數據來源：LOCKHEED MARTIN 官網，廣發證券發展研究中心 05001000150020002500FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025陸軍(百萬美元)海軍(百萬美元)研發(

35、百萬美元)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 圖圖16：GMLRS XM30火箭彈結構火箭彈結構 圖圖17：XM31火箭彈結構火箭彈結構 數據來源：國外遠程制導火箭彈技術現狀與趨勢（張明星等，四川兵工學報，2013 年），廣發證券發展研究中心 數據來源：國外遠程制導火箭彈技術現狀與趨勢（張明星等，四川兵工學報，2013 年），廣發證券發展研究中心 制導控制系統制導控制系統是火箭的“眼睛”，是火箭的“眼睛”，制導系統約占導彈總成本的制導系統約占導彈總成本的40%，使用精確制導使用精確制導武器進行精確打擊已成為支配

36、戰爭進程和結果的主要手段武器進行精確打擊已成為支配戰爭進程和結果的主要手段。根據彈藥制導控制原理（邵志宇，北京理工大學出版社，2022年），自主制導系統通常包含慣性制導、衛星制導、雷達制導、地圖匹配制導等方式。根據可應用于運載火箭上的組合制導方法研究（陳新民等，宇航學報，2004年），慣性導航系統具有獨立性強和抗干擾的特點，是飛機、戰略戰術導彈和運載火箭主要采用的導航方式，但純慣性導航的制導系統存在較大的導航誤差。根據 衛星制導彈藥低成本飛控計算機系統設計（管雪元等，計算機工程與設計，2007年），衛星制導彈藥具有全天侯、防區外發射、命中精度高等優點，該技術在軍事領域有著廣闊的應用前景。而組合

37、制導是在充分利用慣性導航系統的穩定性、連續性和抗干擾等特點基礎上，引進另一種類型的導航手段，對慣性導航系統的誤差進行修正，從而獲得更高精度的制導方案。運載火箭通常采用的導航系統有：慣性導航系統（INS），衛星導航系統（GPS/GLONASS組合，簡稱GNSS），星光導航系統（CNS）等。適合于運載火箭的組合制導方法主要有慣性導航+衛星導航組合制導、慣性導航+星光導航組合制導兩種基本形式，根據慣性/衛星組合導航系統載體姿態角速度提取方法（陳堅等，彈箭與制導學報，2007年），應用具有完全自主性的慣性導航系統和高精度衛星導航系統構成慣性/衛星組合導航系統，是最具有應用前景的組合導航架構。表表3：不

38、同制導方式特點對比不同制導方式特點對比 比較項目比較項目 慣性制導慣性制導 衛星制導衛星制導 慣性慣性/衛星組合導航衛星組合導航 對衛星信號的依賴性對衛星信號的依賴性 不依賴衛星信號 依賴衛星信號 無衛星信號時慣性導航系統仍能正常工作 隱蔽性隱蔽性 隱蔽性優良，不受外界信息干擾 易受外界干擾 使用衛星導航時易受外界干擾 導航定位誤差導航定位誤差 誤差隨運載體運行時間增加不斷積累 誤差與運載體運行時間無關 慣性導航系統的誤差可由衛星導航系統修正 能否提供載體的姿態、能否提供載體的姿態、導航信息導航信息 可提供載體的航向、姿態信息 單個終端無法提供載體航向、姿態信息 能提供載體的航向、姿態信息 識

39、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 產品經濟成本產品經濟成本 較高 較低 中等 數據來源：國外遠程制導火箭彈技術現狀與趨勢（張明星等，四川兵工學報，2013 年），理工導航招股書，廣發證券發展研究中心（三）驅動：航空航天裝備現代化建設奠基，（三）驅動：航空航天裝備現代化建設奠基，實戰化實戰化訓練、出口需求訓練、出口需求高高 國際形勢快速變化及我國經濟發展背景下，維護國家安全需求日益凸顯。經濟發展國際形勢快速變化及我國經濟發展背景下，維護國家安全需求日益凸顯。經濟發展角度，角度，根據SIPRI和iFind數據庫的軍

40、費和GDP數據，以2023年為例，美國軍費占GDP比例為4.04%，而我國相應數據為1.66%，軍費支出占GDP比例仍有較大提升空間。地緣局勢角度，地緣局勢角度，俄烏沖突已持續兩年、以色列-哈馬斯戰爭沖突不斷、敘利亞阿薩德政府垮臺，國際政治局勢進一步緊張，我國實戰演訓需求呈顯著增加趨勢。例如據國防部報道，中國人民解放軍東部戰區分別于5月23日-24日和2024年10月14日進行“聯合利劍2024A”演習和“聯合利劍-2024B”演習各項科目，全面檢驗了戰區部隊一體化聯合作戰能力。政策角度，政策角度，新華網轉發求是雜志在2024年建軍節前一天發文，強調“如期實現建軍一百年奮斗目標，加快把人民軍隊

41、建成世界一流軍隊，是全面建設社會主義現代化國家的戰略要求”，必須要深入推進實戰化軍事訓練，深化聯合訓練、對抗訓練、科技練兵。加強軍事力量常態化多樣化運用，堅定靈活開展軍事斗爭，塑造安全態勢，遏控危機沖突，打贏局部戰爭。多重需求背景下，我國國多重需求背景下，我國國防建設及裝備采購防建設及裝備采購有望有望上行上行。圖圖18：1960-2023年美國年美國軍費及其占軍費及其占GDP比例比例變化趨勢變化趨勢 圖圖19：1990-2023年我國年我國軍費及其占軍費及其占GDP比例變化趨勢比例變化趨勢 數據來源：iFinD，SIPRI，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFinD，SIPRI，廣發證券發展研

42、究中心 國際軍費開支持續增長，國際軍費開支持續增長，主要國家提升軍費加強裝備建設，主要國家提升軍費加強裝備建設，2023年軍費開支再創新年軍費開支再創新紀錄。紀錄。根據斯德哥爾摩和平研究所（SIPRI）2024年4月發布的2023年世界軍費支出趨勢報告，2023年全球軍費開支總額達2.44萬億美元，上漲6.8%（2022年上漲3.7%）。世界軍事支出比（定義為軍費開支占全球國內生產總值的百分比）增加到2.3%，平均軍費開支占政府支出的比例上升了0.4個百分點，達到6.9%，世界人均軍費開支306美元，達到1990年以來的最高水平。2023年全球軍費開支的增加主要歸因于俄烏沖突的持續，以及亞洲、

43、大洋洲和中東地緣政治緊張局勢的升級?？傮w來看，盡管諸多不確定性對全球經濟產生了較大影響，但并未改變近年來國際軍費開支增長的態勢，尤其俄烏沖突以來，主要國家進一步提升軍費投入，加強國防建設。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%0200040006000800010000120001960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020美國軍費（億美元，左軸）美國軍費占GDP比重（右軸）-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%050001000015

44、0002000025000199019931996199920022005200820112014201720202023中國軍費（億元，左軸）中國軍費占GDP比重（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 圖圖20：1988-2023年全球軍費開支總額（單位：億美元）年全球軍費開支總額（單位：億美元）數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心（1991 年東歐地區軍費開支無數據）國際安全局勢國際安全局勢趨緊趨緊，俄烏沖突俄烏沖突促進促進全球武器全球武器交易量交易量快速快速增長。增長。根據斯德哥爾摩和平研究所（

45、SIPRI）公布的數據，在2019-23年這五年期間，全球主戰武器交易量同比2014-18年下降了3.3%。但在經歷過2020年的短暫低谷后，全球主戰武器交易量從2021年以來迅速抬升，2021年與2022年的同比增速分別為10.9%和27.3%，2023年同比下降13.2%至291.04億TIV。我們認為，2023年的階段性下滑主要因俄烏沖突于2022年爆發，該年度躍升幅度相對顯著，同時2022年的轉讓量消耗的或多為已有庫存，新裝備的生產和交付需要一定的周期，整體來看，全球武器交易量增長的趨勢是較為明顯的。復盤1950年以來的全球主戰武器交易量變化趨勢，可以看出，地緣政治趨近會刺激軍貿市場較

46、快地增長，俄烏沖突以來軍貿景氣度提升趨勢較為明顯。050001000015000200002500030000非洲美洲亞洲和大洋洲歐洲中東冷戰時期阿富汗&伊拉克戰爭俄烏沖突 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 圖圖21：1950-2023年全球主戰武器交易量（單位：億年全球主戰武器交易量（單位：億TIV）數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 出口市場份額較為集中，北美和歐洲為主要軍貿出口地區，美國、法國、俄羅斯、出口市場份額較為集中，北美和歐洲為主要軍貿出口地區，美國、法國、俄羅斯、中國、德國為五個主要出

47、口國。中國、德國為五個主要出口國。2024年3月11日，斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）公布了最新年度全球武器進出口貿易報告，統計區間為2019-2023年五年合計。SIPRI在2019-23年間共將66個國家列為主戰武器出口國。在此期間，五大軍貿出口國分別是美國、法國、俄羅斯、中國和德國，共占全球軍貿出口量的75%。前25大軍貿出口國共占全球軍貿出口量的98%，其中72%來自北美和歐洲地區，而在2014-2018年間這一數據僅為62%。圖圖22：2019-23年主要出口國市場占比情況年主要出口國市場占比情況 數據來源：SIPRI，廣發證券發展研究中心 多管火箭武器在軍貿市場中關注多管火

48、箭武器在軍貿市場中關注度較高度較高。據 多管火箭武器軍貿市場探析（李巍，飛航導彈，2019），“因多管火箭武器在射程和戰斗部威力上均不受國際MTCR公約的限制，而且其在戰場上的使用不會產生使用大威力導彈的影響。因此，多管火箭武器在軍貿市場中一直扮演著重要的角色。近幾年多管火箭武器軍貿市場具有以下幾個特點：（1）多管火箭武器在軍貿市場中很受關注，并裝備了多個國家；（2）產品主要出口國包括美國、俄羅斯、中國等國家，其中，美國出口量最大；（3）在050100150200250300350400450500195019511952195319541955195619571958195919601961

49、19621963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023朝鮮戰爭越南戰爭朝鮮戰爭越南戰爭阿富汗&伊拉克戰爭俄烏沖突冷戰時期美國,42%法國,11%俄羅斯,11%

50、中國,5.8%德國,5.6%意大利,4.3%英國,3.7%西班牙,2.7%以色列,2.4%韓國,2.0%其它,10.0%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 出口產品中，以美國的GMLRS最多。其次是俄羅斯以及蘇聯的旋風系列和-21系列；（4）購買多管火箭武器的國家主要分布在中東、東南亞、非洲以及南美洲等國家；（5）在火箭彈口徑中，主要是122mm口徑、227mm口徑、300mm口徑系列產品?！比?、軍用通信：、軍用通信：寬頻段、多模式、網絡化、智能化寬頻段、多模式、網絡化、智能化發展發展 軍用通信是為軍事目的而

51、綜合運用各種通信手段進行的信息傳遞活動。軍用通信是為軍事目的而綜合運用各種通信手段進行的信息傳遞活動。軍事通信技術是軍隊實施通信保障的技術，是軍事體系對抗的重要工具。從1830年后，有線和無線通信技術相繼問世，到20世紀初，軍隊裝備了野戰無線電臺，到60年代后期數據網和計算機網應用于軍事通信；80年代中期寬帶綜合業務數字網在軍事通信中獲得應用。進入21世紀后，以衛星通信和激光通信為主要手段的空間通信網絡發展迅速，在通信組織上形成了從太空到水下的多維、多網系、多手段、寬頻帶、多模式的整體通信保障能力。圖圖23：軍用通信系統組成軍用通信系統組成 數據來源：中兵通信公開發行說明書，廣發證券發展研究中

52、心 現代化信息戰驅動軍用通信設備的發展?，F代化信息戰驅動軍用通信設備的發展。隨著新技術的不斷迭代，新武器裝備的逐步更新，信息技術的作用也日漸顯先，重要性日漸增高，信息戰也成為了目前戰爭的主要形式之一。信息戰強調信息控制權的爭奪，最終演變為戰場空間把控的作戰優勢。據中兵通信公開發行說明書，雖然我軍逐步建立了較為完善的系統，并實現了無線通信由單機通信到無線網絡化通信，模擬化到數字化、窄帶化到寬帶化的轉變，但較美軍完整的C4ISR通信體系仍有較大差距，在實時傳輸、視頻清晰程度及精準度上存在較大上升空間。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2626 Table_PageText 北

53、方導航|公司深度研究 圖圖24：軍用通信產品未來發展趨勢：軍用通信產品未來發展趨勢 數據來源：軍用衛星的發展趨勢分析（聞新，現代防御技術，2002），短波通信的現狀及發展趨勢（董彬虹，信息與電子工程，2007），彈載數據鏈技術應用及其發展趨勢（程永茂，飛彈導航，2011），廣發證券發展研究中心 軍用通信產品軍用通信產品朝朝寬頻段、多模式、網絡化、智能化寬頻段、多模式、網絡化、智能化方向發展。方向發展。我軍寬帶移動通信系統的建設剛剛起步，各軍兵種的試點建設方興未艾，中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要 表明，要加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新

54、，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展，加快機械化信息化智能化融合發展，2035年基本實現國防和軍隊現代化，因此軍用通信產品的寬頻段、多模式、網絡化、智能化等，依然為行業未來的發展趨勢。四、四、利潤彈性：重視產品利潤彈性：重視產品、資產結構資產結構改善下利潤率提升改善下利潤率提升（一）規模經濟（一）規模經濟：供給能力充足，疊加效率提升，規模經濟或逐步釋放：供給能力充足，疊加效率提升，規模經濟或逐步釋放 持續完善生產線智能化、自動化水平，提高生產效率。持續完善生產線智能化、自動化水平，提高生產效率。近年來，公司積極深化制造平臺的智能化能力，推進生產裝配生產線效

55、率提升。例如，據公司2024年半年報，報告期內，公司堅持數智賦能，著力增強數智化核心競爭優勢，打造持續提升數智制造能力；強化大數據、物聯網、云計算、數字孿生與仿真技術的創新應用，構建完善1個兩化融合體系+N個信息系統平臺的“1+N”數智運營體系，推進數智研發和運營管控能力升級。系統推進年度軍工核心能力建設，有序推進制導系列智能柔性化裝配示范線、數智工程示范建設任務，一體推進數智化管控能力提升。表表4：公司持續提升產線智能化水平公司持續提升產線智能化水平 序號序號 報告期報告期 概述概述 1 2024H1 開展 ERP 系統上線運行，以典型型號產品為驗證對象，實現數據流、信息流、物流、資金流全業

56、務鏈的閉環管理，開展 MOM 系統建設，進一步延伸型號產品從零件加工到部件裝配、總裝總調的全過程數字化管理。2 2023Y“人機協同制造”獲評工信部智能制造試點示范優秀場景，“基于 AAA 級新型能力的運營管控一體化示范場景”榮獲國資委數字場景創新專業賽一等獎，“基于數字賦能的數智制造能力提升”首次入選國家級智慧企業建設創新案例。3 2022Y“基于數據驅動的物聯網智能工程應用示范”“制導艙智能柔性化裝配智能工廠標準應用試點”入選國家工信部物聯網示范項目、智能制造標準應用試點項目，同時，公司獲得北京市 2022 年導航產品智能柔性化裝配數字化車間。軍用通信未來發展軍用通信未來發展趨勢趨勢短波通

57、信短波通信短波自適應數字通短波自適應數字通信技術信技術高速調制解調技術高速調制解調技術抗干擾技術抗干擾技術衛星通信衛星通信高數據率通信高數據率通信寬帶通信寬帶通信星間鏈路星間鏈路星上處理技術星上處理技術組網技術組網技術彈載數據鏈彈載數據鏈多中繼平臺協同多中繼平臺協同通信通信綜合抗干擾能力綜合抗干擾能力的提高的提高 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 4 2021Y 某組件生產線完成建設內容；某部件智能化柔性機加生產單元已開展項目建設；某裝配和某組件搬運兩個 XX 項目已進入試運行 5 2020Y 新建制導系列通

58、用生產線和專用生產線保障了年度生產任務和應急生產任務；探測控制系統生產單元實現了快速換產；某制導系列加工單元實現了多型號產品小批量試制 6 2019Y 核心零件智能制造單元取得進展，某艙體智能化柔性加工單元建成試運行，生產效率提升 3.6 倍，工序平衡率由 28%提升至92%7 2018Y 某產品控制系統智能化柔性裝配生產線開工建設，某產品智能化柔性裝配生產線具備下廠預驗收條件 數據來源：北方導航年度報告，廣發證券發展研究中心 公司盈利能力穩步提升公司盈利能力穩步提升。根據年報，公司主要的擴產、研發和技術改造項目已經于2018年前達產，折舊攤銷額占營業總成本的比例由2015年的5.6%降低至2

59、023年的2.5%；直接材料占軍民兩用產品業務總成本的比例由2017年的82.81%上升至2023年的89.3%；而公司擴大產量所付出的人工成本相對較低，直接人工占軍民兩用產品業務總成本的比例由2017年的7.21%下降至2023年的4.38%，該比例在2022年一度低至3.36%，公司的人員工作效率不斷提高。2015-2023，期間費用率從18.0%降低至14.8%，規模效應疊加公司在成本管控方面的優勢，盈利能力明顯提升。圖圖25：直接材料占主營成本比例不斷上升直接材料占主營成本比例不斷上升 圖圖26：折舊攤銷占公司營業成本比重折舊攤銷占公司營業成本比重 數據來源：iFinD，廣發證券發展研

60、究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖27：公司持續釋放規模經濟公司持續釋放規模經濟 圖圖28：規模經濟疊加成本管控，利潤率大幅上升規模經濟疊加成本管控，利潤率大幅上升 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05101520253035201520162017201820192020202120222023直接材料（億元，左軸）直接人工（億元，左軸）制造費用（億元，左軸）直接材料占軍民兩用產品成本比例（%，右軸）直接人工占軍民兩用產品成本比例（%，右軸）制造費用占軍民

61、兩用產品成本比例（%，右軸）2%3%4%5%6%7%201520162017201820192020202120222023折舊與攤銷占營業成本比重0123456051015202530354045201520162017201820192020202120222023營業收入（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）折舊攤銷（億元，左軸）固定資產周轉率（次，右軸）3%5%7%9%10%15%20%25%201520162017201820192020202120222023銷售期間費用率（左軸）銷售費用和管理費用率（左軸）成本費用利潤率（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 191

62、9/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 （二）（二）結構改善結構改善：低效資產逐步出清，高附加值軍品占比提升促結構改善：低效資產逐步出清，高附加值軍品占比提升促結構改善 原有“軍民兩用產品原有“軍民兩用產品+專用車”的業務結構專用車”的業務結構經營經營效率不佳。效率不佳。2008年起，公司通過增發融資、資產收購等一系列的資本運作，主要公司業務范圍發展為軍民兩用產品、服裝紡織設備和礦業等三大業務。2012年，公司逐步出售公司旗下從事傳統紡織業務的子公司。2014年，公司以控股公司衡陽光電持有的伊春中兵礦業有限責任公司71.53%股權及公司的電腦刺繡機和電腦針織機橫機業

63、務置換哈爾濱建成北方專用車有限公司100%股權。至此，公司通過股權置換完全置出服裝紡織業務和礦業業務，置入專用車業務，公司主營業務簡化為軍民兩用產品和專用車等兩大業務。表表5：2008年后公司進行多次年后公司進行多次股權投資股權投資 時間時間 被投資的公司名稱被投資的公司名稱 主要經營活動主要經營活動 占被投資公司權占被投資公司權益的比例（）益的比例（）備注備注 2008 衡陽北方光電信息技術有限公司 光機電一體化產品、信息 技術產品、電子測量儀器 和應用電子產品的制造 和銷售。35%自有資金出資 北京馳意無人數字感知技術有限公司 研究、開發智能機器人技術；生產智能機器人產品；提供自行開發技術

64、的技術咨詢、技術培訓、技術服務、技術轉讓 45%自有資金出資 2009 年年 伊春市中兵礦業有限責任公司 有色金屬選礦、黑色金屬選礦、加工銷售。80%自有資金出資 2010 年年 河南萬象通信有限公司（后更名為“中兵通信科技股份有限公司”）超短波地空通信及數字衛星移動通信 51%自有資金出資 泰興市航聯電連接器有 限公司 電連接器、儀器儀表、節能電器、無盡配件、微動開關線束、頭盔通訊引線、特種電線電纜、機載設備制造、銷售。51%自有資金增資 北京浦丹光電技術有限公司 多功能集成光波導調制器（MIOC）、超輻射發光管（SLD）、光接收組件（PIN-FET）、保偏光纖分束器（PMFS）等。30%自

65、有資金出資 2014 年年 哈爾濱建成北方專用車有限公司 壓力容器研發、制造和銷售 100%股權置換 廣東建成機械設備有限公 司 設計制造高壓容器 100%自有資金出資 數據來源：北方導航資金投向、收購兼并等相關公告，北方導航歷年年報，廣發證券發展研究中心 表表6：2012年來公司逐步剝離傳統紡織業務和礦業業務年來公司逐步剝離傳統紡織業務和礦業業務 時間時間 業務板塊業務板塊 事件事件 轉讓價格轉讓價格 2012 電腦繡花機 北方導航控制技術股份有限公司控股子公司北京天鳥一和數控設備有限公司進入破產程序 礦業 控股公司衡陽光電的控股公司陜西華潤化工有限責任公司完成股權轉讓 3780 萬元 礦業

66、 控股公司衡陽光電的參股子公司上海翰昌石油化工有限公司完成股權轉讓 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 2013 年年 電腦繡花機 出售子公司武漢北方天鳥佳美電腦繡花機制造有限公司 50%股權 690.39 萬元 2014 年年 礦業、電腦繡花機 北方導航控制技術股份有限公司轉讓控股公司持有的伊春中兵礦業有限責任公司71.534%股權及本公司的電腦刺繡機和電腦針織機橫機業務 15,000 萬元 數據來源：北方導航資金投向、收購兼并等相關公告，北方導航歷年年報，廣發證券發展研究中心 確定全新戰略格局，聚焦軍民兩用

67、產品主業，主業集中度進一步提升。確定全新戰略格局，聚焦軍民兩用產品主業，主業集中度進一步提升。軍民兩用產品板塊主要由子公司中兵通信、中兵航聯和衡陽光電組成，將三家子公司利潤加總與公司利潤總額對比發現，2014至2021年間，多數年份內公司專用車等其他非軍民兩用產品板塊都在一定程度上“拖累”公司利潤。北方專用車公司僅有2018年實現了盈利，其他年間均處于虧損狀態；從分業務毛利率來看，除了2019年，軍民兩用業務毛利率均高于專用車業務毛利率。據公司2018年年報，公司以“聚焦主業提高資源配置效率”為主線，要把公司建設成以制導控制、導航控制、末敏探測控制、環境控制、光電穩定控制為主的高新技術產品研發

68、產業化基地。2018年，公司出售北方專用車下屬子公司廣東建成機械設備有限公司51%股權。2022年，公司與控股子公司衡陽光電置出合計持有的哈爾濱建成北方專用車有限公司100%股權。至此，公司軍民兩用產品主業集中度進一步提升。圖圖29：除個別年份外，軍民兩用產品子公司加總利潤總：除個別年份外，軍民兩用產品子公司加總利潤總額均高于公司利潤總額額均高于公司利潤總額 圖圖30：除個別年份外，軍民兩用產品業務毛利率均高于除個別年份外，軍民兩用產品業務毛利率均高于專用車業務毛利率專用車業務毛利率 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心（注：2022 年北方導航關于將所持北方專用車全部股權轉讓給航彈院和

69、導航集團）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表7：2018年來公司逐步剝離專用車等業務資產年來公司逐步剝離專用車等業務資產 時間時間 業務板塊業務板塊 事件事件 轉讓價格轉讓價格 2018 年年 專用車 通過產權交易所公開掛牌轉讓北方專用車所持廣東建成機械設備有限公司（以下簡稱：廣建公司）51%股權 5640.75 萬元 2020 年年 智能機器人 子公司北京馳意無人數字感知技術有限責任公司于報告期末注銷。2022 年年 專用車 北方導航控制技術股份有限公司與控股子公司衡陽北方光電信息技術有限公司合計持有的哈爾濱建成北方專用車有限公司 100%股權轉讓給中國兵器工業集團航空彈藥研究院

70、有限公司 15907.55 萬元 數據來源：北方導航資金投向、收購兼并等相關公告，北方導航歷年年報，廣發證券發展研究中心-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.02017201820192020202120222023公司凈利潤總額（億元）軍民兩用產品子公司加總凈利潤（億元）專用車業務子公司凈利潤（億元）-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%2014201520162017201820192020202120222023軍民兩用產品毛利率專用車毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2626 Ta

71、ble_PageText 北方導航|公司深度研究 五、盈利預測與五、盈利預測與投資建議投資建議 核心投資邏輯核心投資邏輯：（：（1）導航控制業務方面，）導航控制業務方面，公司為國內領先的導航控制和彈藥信息化技術供應商之一，國防現代化建設空間廣闊，考慮產品高效費比優勢、實戰化演練加大消耗以及潛在軍貿空間，公司核心主業增長彈性空間相對較大。（2）軍用通信）軍用通信及電連接器業務方面，及電連接器業務方面，子公司中兵通信是國內各軍種超短波通信設備和衛星通信設備的核心供應商之一，中兵航聯是國內高端應用領域電連接器供應商之一，軍工領域主要應用于雷達、單兵通信系統等，或率先受益于國防信息化建設。（3）利潤端

72、，）利潤端，公司近年積極推進生產線智能化升級，效率提升疊加產品結構改善，我們看好公司盈利能力穩中向好的潛力。當前，公司具有領先的導航控制和彈藥信息化技術，下游國防現代化建設持續，實戰化演訓消耗及潛在的軍貿空間前景較為廣闊，我們看好公司憑借長期的產能布局及配套優勢或率先受益。根據公司2024年年度業績預減公告，由于母公司受客戶單位總體合同簽訂進度及技術狀態等因素影響，部分已明確的需求因合同簽訂時間較晚，未能在報告期內形成收入，導致24年業績下滑明顯，考慮到裝備建設計劃性較強，我們預期“十四五”末期相關方向需求有望恢復。預計2024-26年公司合并口徑營業收入分別為25.16/54.33/67.8

73、6億元，分別同比-29.4%/+116.0%/+24.9%，預計2024-26 年 公 司 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 0.47/3.17/4.33 億 元，分 別 同 比 -75.6%/+574.4%/+36.7%，2024-26年EPS分別為0.03/0.21/0.29元/股。具體來看：（1）軍民兩用產品方面軍民兩用產品方面，公司目前擁有國內領先的導航控制和彈藥信息化技術，同時是國內軍用通信設備的核心供應商之一。在24年客戶單位總體合同簽訂進展延后的情況下，考慮“十四五”裝備建設計劃性需求，25年有望迎來相關業務快速增長，預計2024-2026該業務營收分別同比-30.0%/+120.

74、0%/+25.0%，伴隨產品放量規模效應有望體現，2024-2026年預計該業務毛利率分別為25.5%/26.5%/27.0%。（2）其他業務其他業務方面方面，預計2024-2026該業務營收分別同比-10.0%/+10.0%/+20.0%，2024-2026年預計該業務毛利率分別為50.0%/50.0%/50.0%。表表8：公司分業務拆分（單位：公司分業務拆分（單位：百萬元百萬元）項目項目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 軍民兩用產品軍民兩用產品 收入收入 3734.3 3462.2 2423.6 5331.8 6664.8 增長率（增長率（%）-0.7-7.3 -3

75、0.0 120.0 25.0 成本成本 2933.8 2626.2 1805.6 3918.9 4865.3 毛利毛利 800.5 836.1 618.0 1412.9 1799.5 毛利率（毛利率（%）21.4 24.1 25.5 26.5 27.0 其他其他 收入收入 105.1 102.3 92.1 101.3 121.5 增長率（增長率（%）-54.9-2.7 -10.0 10.0 20.0 成本成本 76.5 54.2 46.0 50.6 60.8 毛利毛利 28.7 48.1 46.0 50.6 60.8 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2626 Table

76、_PageText 北方導航|公司深度研究 毛利率（毛利率（%）27.3 47.0 50.0 50.0 50.0 合計合計 收入收入 3839.4 3564.5 2515.6 5433.1 6786.4 增長率（增長率（%）-3.8-7.2 -29.4 116.0 24.9 成本成本 3010.3 2680.4 1851.6 3969.6 4926.1 毛利毛利 829.1 884.2 664.0 1463.6 1860.3 毛利率（毛利率（%）21.6 24.8 26.4 26.9 27.4 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 可比公司估值可比公司估值：當前公司在制導控制、導航控制等

77、領域處于行業領先地位，且業務收入純度相對較高，結合配套領域（導航及制導）純度，國內可比性相對較強的公司為同為彈藥產業鏈標的中兵紅箭、盟升電子、長盈通。（1）格局端，）格局端，公司為軍品二三四級配套為主的制造型企業，控股股東為中國兵器工業集團，股東優勢相對突出。此外，公司在制導控制、導航控制、探測控制、環境控制、穩定控制等領域處于國內領先地位。（2）市場端，）市場端，考慮高效費比、實戰化演訓、潛在軍貿空間，疊加公司長期推進產能自動化布局，公司核心配套軍民兩用產品市場空間較為廣闊。從歷史估值看，根據Wind數據，公司近三年平均PE ttm為85倍。從可比公司看，中兵紅箭特種裝備業務占收入過半，此外

78、還有超硬材料、專用車及汽車零部件業務；盟升電子為衛星導航標的，衛星互聯網相關終端設備業務估值較高；長盈通主營特種光纖光纜業務與北方導航同為彈藥產業鏈但環節不同，因此估值水平有差異。綜上，考慮公司當前在國內導航控制、制導控制領域領先技術優勢，以及長期配套地位和相對充足的供給能力，基于國防現代化建設廣闊前景，結合同業可比公司估值水平，我們認為適合給予公司25年60倍PE，對應合理價值12.62元/股，給予“增持”評級。表表9：可比公司估值：可比公司估值 公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 估值水平估值水平（億元）（億元）2023

79、A 2024A 2025E 2026E 2023A 2024A 2025E 2026E 中兵紅箭中兵紅箭 000519.SZ 特種裝備、超硬材料、專用車及汽車零部件 196.91 8.28 4.14 6.05 8.28 23.78 47.56 32.57 23.80 盟升電子盟升電子 688311.SH 衛星導航和衛星通信終端設備 48.43-0.56-2.89 0.60 1.49-80.55 32.60 長盈通長盈通 688143.SH 特種光纖光纜、特種光器件、新型材料、高端裝備和光電系統等 25.25 0.16 0.61 1.01 1.43 157.79 41.39 25.00 17.6

80、5 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心（可比公司盈利預測均取自 iFinD 一致預測，截至 20250110 收盤）六、風險提示六、風險提示（一）（一）價格波動風險價格波動風險 國家規定賦予總裝單位調控配套價格的權利，公司部分產品在合同執行過程中，可能因總裝單位議價導致自身經營業績波動。（二）重點裝備列裝需求及交付不及預期（二）重點裝備列裝需求及交付不及預期 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 軍工行業買方具有少數性特征，且越往下游軍工企業的壟斷性越為明顯，部分規模較小企業或配套裝備型號較為單一，若此類

81、型號生產及需求計劃發生改變，則對相關客戶需求單一的企業影響較大。（三）重大行業政策調整的風險（三）重大行業政策調整的風險 軍工行業屬于典型的To G行業，考慮生產計劃的保密性、戰略性等，無論是需求端還是供給端均受政府政策影響較大。因此若相關政策發生調整（如影響較大的定價政策、采購政策）等，則易對板塊產生一定系統性沖擊。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E

82、 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5,208 6,175 5,591 4,811 10,527 經營活動現金流經營活動現金流 470 200-271 1,788 819 貨幣資金 2,000 2,066 1,665 3,404 4,188 凈利潤 257 250 59 396 541 應收及預付 2,557 3,637 3,297 1,234 5,371 折舊攤銷 101 87 102 105 109 存貨 609 424 585 140 893 營運資金變動 100-177-429 1,300

83、 184 其他流動資產 42 48 44 33 75 其它 12 40-2-13-15 非流動資產非流動資產 1,119 1,113 1,121 1,125 1,125 投資活動現金流投資活動現金流 224-148-77-49-35 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-99-126-108-109-108 固定資產 716 741 754 764 770 投資變動 322-31 5 5 5 在建工程 67 89 112 135 158 其他 2 10 25 54 68 無形資產 141 123 106 89 71 籌資活動現金流籌資活動現金流-93-28-53 0 0 其他長期資產 1

84、95 159 148 137 126 銀行借款-150 0 0 0 0 資產總計資產總計 6,327 7,288 6,712 5,936 11,652 股權融資 0 94 7 0 0 流動負債流動負債 3,074 3,787 3,205 2,033 7,208 其他 57-122-60 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 現金凈增加額現金凈增加額 601 25-401 1,739 784 應付及預收 2,620 3,309 2,863 1,327 6,336 期初現金余額期初現金余額 674 1,275 1,300 899 2,638 其他流動負債 455 478 343 706 872 期

85、末現金余額期末現金余額 1,275 1,300 899 2,638 3,422 非流動負債非流動負債 18 30 30 30 30 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 18 30 30 30 30 負債合計負債合計 3,092 3,817 3,235 2,063 7,238 股本 1,489 1,499 1,506 1,506 1,506 資本公積 118 199 199 199 199 主要財務比率主要財務比率 留存收益 858 990 977 1,294 1,727 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 202

86、6E 歸屬母公司股東權益 2,485 2,711 2,705 3,022 3,455 成長能力成長能力 少數股東權益 750 760 772 851 959 營業收入-3.8%-7.2%-29.4%116.0%24.9%負債和股東權益負債和股東權益 6,327 7,288 6,712 5,936 11,652 營業利潤 7.0%8.0%-79.4%647.8%37.0%歸母凈利潤 38.5%3.9%-75.6%574.4%36.7%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 21.6%24.8%26.4%26.9%27.4%至至 12 月月 31 日日 2022A 202

87、3A 2024E 2025E 2026E 凈利率 6.7%7.0%2.3%7.3%8.0%營業收入營業收入 3839 3565 2516 5433 6786 ROE 7.4%7.1%1.7%10.5%12.5%營業成本 3010 2680 1852 3970 4926 ROIC 6.1%6.5%1.1%9.8%11.4%營業稅金及附加 21 40 13 27 34 償債能力償債能力 銷售費用 80 74 88 163 204 資產負債率 48.9%52.4%48.2%34.8%62.1%管理費用 263 232 264 435 543 凈負債比率 95.6%110.0%93.1%53.3%16

88、4.0%研發費用 207 245 277 462 577 流動比率 1.69 1.63 1.74 2.37 1.46 財務費用-19-23-31-25-51 速動比率 1.48 1.51 1.56 2.29 1.33 資產減值損失-39-30-20-27-35 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 總資產周轉率 0.61 0.49 0.37 0.92 0.58 投資凈收益 30 0 25 54 68 應收賬款周轉率 1.89 1.07 0.85 5.72 1.46 營業利潤營業利潤 253 273 56 420 575 存貨周轉率 6.30 8.41 4.30 38.82 7

89、.60 營業外收支 11 8 7 6 7 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 264 281 63 426 582 每股收益 0.12 0.13 0.03 0.21 0.29 所得稅 7 31 4 30 41 每股經營現金流 0.32 0.13-0.18 1.19 0.54 凈利潤凈利潤 257 250 59 396 541 每股凈資產 1.67 1.81 1.80 2.01 2.29 少數股東損益 72 58 12 79 108 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 185 192 47 317 433 P/E 96.67 90.31 319.90 47.43 34.

90、70 EBITDA 305 342 142 513 650 P/B 6.95 6.49 5.56 4.97 4.35 EPS（元）0.12 0.13 0.03 0.21 0.29 EV/EBITDA 50.13 45.44 94.34 22.67 16.68 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 廣發軍工行業研究小組廣發軍工行業研究小組 孟 祥 杰：首席分析師，清華大學機械工程博士、哈佛大學訪問學者，航天科工實業背景，曾任方正證券軍工首席分析師，主要從事軍工信息化、新材料及軍工高端制造領域研究。吳 坤 其：資深分

91、析師，對外經濟貿易大學精算本科、金融學碩士，曾任方正證券軍工研究員，主要覆蓋軍工新材料、軍工電子。邱 凈 博：資深分析師，北京航空航天大學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。邵 藝 陽：高級研究員，中國人民大學碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。史 嘉 麒：研究員，南洋理工大學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資

92、評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627

93、 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業

94、協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2626 Table_PageText 北方導航|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系

95、人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言

96、具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資

97、料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門

98、亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容