1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2828 Table_Page 公司深度研究|專用設備 證券研究報告 廣鋼氣體（廣鋼氣體（688548.SH）國內國內電子大宗氣體電子大宗氣體龍頭龍頭，引領國產替代引領國產替代 核心觀點核心觀點：聚焦中國工業氣體發展，打造電子大宗氣體領軍企業。聚焦中國工業氣體發展，打造電子大宗氣體領軍企業。公司業務起源于廣州鋼鐵廠，經外資合作發展，2014 年后逐漸進行國產替代。目前，公司形成以電子大宗氣體為核心的主營業務，在氦氣領域具備獨特優勢，在半導體顯示、集成電路制造行業實現顯著的國產替代。國內通用工業氣體以大型企業自營為主，公司業務有望增長。國內

2、通用工業氣體以大型企業自營為主，公司業務有望增長。國內通用工業氣體市場規模占全部工業氣體的 90%以上，市場以大型企業自營為主，國內、國際氣體公司運營產能占比分別約 21%和 19%。公司積極拓展 JEF、金通銅業等現場制氣優質客戶，立足于華南區域優勢，擴大長株潭、華東地區等重點區域零售供氣布局，業務有望增長。深耕電子大宗氣體業務，現場制氣項目增量深耕電子大宗氣體業務，現場制氣項目增量第一。第一。2021 年，公司在國內電子大宗氣體市場占有率約 8.03%。2018 年到 2022 年 9 月，公司在國內集成電路制造和半導體顯示領域的新建現場制氣項目中標產能排名第一，服務于晶合集成、華星光電、

3、長鑫存儲等電子半導體領域龍頭企業，和海外龍頭形成“1+3”格局。打破外資氦氣壟斷，技術能力自主可控。打破外資氦氣壟斷，技術能力自主可控。全球的氦氣資源幾乎完全被美國、卡塔爾等少數國家擁有，市場供應由外資氣體公司壟斷。公司圍繞氦氣完整供應鏈自主研發，形成了自主可控的技術能力，是國內唯一一家同時擁有長期、大批量、多氣源地氦氣采購資源的內資氣體公司，2021 年公司氦氣進口量占全國總進口量比例達到 10.1%。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為2.9/4.1/5.6 億元。參考可比公司，再考慮到公司在電子大宗氣體行業的市場地位以及廣闊的國產替

4、代空間，我們給予公司 2025 年 35 倍的PE 估值倍數，對應合理價值 10.93 元/股，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟和行業波動風險；市場競爭加劇的風險；氦氣供應不足的風險；項目不達預期的風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1540 1835 1976 2557 3086 增長率（%）30.7%19.2%7.7%29.4%20.7%EBITDA（百萬元）508 564 644 804 1001 歸母凈利潤（百萬元）235 320 293 412 559 增長率（%）95.2%35.7%-8.2%40.3%

5、35.8%EPS（元/股）0.24 0.29 0.22 0.31 0.42 市盈率（P/E）-45.03 43.61 31.07 22.89 ROE（%）10.1%5.6%5.0%6.6%8.2%EV/EBITDA 1.44 30.55 19.25 15.27 11.15 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 9.70 元 合理價值 10.93 元 報告日期 2025-01-12 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)1319/662 總市值/流通市值(百萬元)12798/6425 一年內最高/最低(元)11.64/7.08 30 日日均成交

6、量/成交額(百萬)15.11/164 近 3 個月/6 個月漲跌幅(%)7.48/10.16 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：代川 SAC 執證號：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 021-38003678 分析師：分析師：孫柏陽 SAC 執證號：S0260520080002 021-38003680 分析師：分析師：范方舟 SAC 執證號：S0260522080001 021-38003750 請注意，孫柏陽,范方舟并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。-40%-26%-12%2%16%30%01/2403/2405/

7、2407/2409/2411/2401/25廣鋼氣體滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、廣鋼氣體：國內領先的電子大宗氣體綜合服務商.5（一）扎根氣體產業 54 載，打造電子大宗氣體領軍企業.5（二）研發投入穩定，核心技術創收增加.8（三）營收規模大幅增長，電子大宗氣體業務迅速拓展.9 二、通用工業氣體：服務高質量客戶，擴大區域布局.11（一）工業氣體分為通用工業、電子大宗和特種氣體，下游應用廣泛.11（二）通用工業氣體市場規模擴張，下游需求穩定.12（三）外資公司外包運營市占率略

8、高，公司市占率有望提升.14（四）服務高質量客戶，布局重點區域.14 三、電子大宗氣體：規模持續擴張，公司業務領先.15（一）供氣模式主要為現場制氣，氮氣用氣量占比超 90%.15（二）市場規模擴大，下游需求高增長.16（三）國內市場形成“1+3”格局，公司現場制氣項目增量領先.17（四）制氣技術對標外資，客戶優勢明顯.18 四、氦氣：打破外資壟斷，技術能力自主可控.20（一）氦氣供應由外資壟斷，國內需求量大但進口受限.20（二）國內第一大氦氣供應商，技術能力自主可控.21 五、盈利預測和投資建議.23 六、風險提示.25 xU8VnVeVeZnVcXaQaO7NtRpPtRrMeRqQqRi

9、NrQsRaQmNrRvPpOrPuOnPnP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 圖表索引 圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖圖 2：2019-2024H1 公司業務結構公司業務結構.7 圖圖 3：2020-2022 年公司電子大宗氣體業務結構年公司電子大宗氣體業務結構.7 圖圖 4：2020-2022 年公司電子大宗氣體零售供氣結構年公司電子大宗氣體零售供氣結構.7 圖圖 5：2019-2022 年公司通用工業氣體業務結構年公司通用工業氣體業務結構.7 圖圖 6：2020-2022 年公司通用工業氣

10、體零售供氣結構年公司通用工業氣體零售供氣結構.7 圖圖 7：2022 年電子大宗氣體下游應用領域分布年電子大宗氣體下游應用領域分布.8 圖圖 8：2022 年通用工業氣體下游應用領域分布年通用工業氣體下游應用領域分布.8 圖圖 9：近三年研發投入和核心技術產生收入及占比：近三年研發投入和核心技術產生收入及占比.8 圖圖 10：近三年研發人員數量及占比：近三年研發人員數量及占比.8 圖圖 11：2019-2024H1 公司業績公司業績.9 圖圖 12：2019-2024H1 公司主營業務收入規模公司主營業務收入規模.9 圖圖 13：2020-2023 年公司主要氣體銷量年公司主要氣體銷量.10

11、圖圖 14：2020-2022 年主要電子大宗氣體銷售均價年主要電子大宗氣體銷售均價.10 圖圖 15：2020-2022 年主要通用工業氣體銷售均價年主要通用工業氣體銷售均價.10 圖圖 16：2019-2024H1 公司利潤率公司利潤率.11 圖圖 17：2019-2024H1 年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率.11 圖圖 18：2019-2024H1 公司費用率公司費用率.11 圖圖 19：氮氣、氧氣、氬氣等空分氣體生產工藝流程圖：氮氣、氧氣、氬氣等空分氣體生產工藝流程圖.12 圖圖 20：全球和中國工業氣體市場規模及增速：全球和中國工業氣體市場規模及增速.13 圖圖 21：中國通用

12、工業氣體規模及占比：中國通用工業氣體規模及占比.13 圖圖 22：截至：截至 2022 年末我國空分產能結構年末我國空分產能結構.14 圖圖 23：2022 年我國通用工業氣體外包運營產能結構年我國通用工業氣體外包運營產能結構.14 圖圖 24：2022 年公司通用工業氣體業務客戶結構年公司通用工業氣體業務客戶結構.15 圖圖 25：現場制氣項目氮氣和其他氣體生產工藝流程圖：現場制氣項目氮氣和其他氣體生產工藝流程圖.15 圖圖 26：全球和中國電子氣體市場規模及增速：全球和中國電子氣體市場規模及增速.16 圖圖 27：中國電子大宗氣體市場規模及增速：中國電子大宗氣體市場規模及增速.16 圖圖

13、28：全球和中國大陸晶圓代工行業市場規模及增速：全球和中國大陸晶圓代工行業市場規模及增速.17 圖圖 29：2018 年年-2022 年年 9 月國內集成電路制造和半導體顯示領域新建現場制氣項月國內集成電路制造和半導體顯示領域新建現場制氣項目中標產能情況目中標產能情況.17 圖圖 30：2018 年年-2022 年年 9 月國內半導體顯示領域新建現場制氣項目中標產能情況月國內半導體顯示領域新建現場制氣項目中標產能情況.17 圖圖 31：2018 年年-2022 年年 9 月國內集成電路制造領域新建現場制氣項目中標情況月國內集成電路制造領域新建現場制氣項目中標情況.18 圖圖 32：廣鋼氣體和外

14、資公司制氮裝置對比：廣鋼氣體和外資公司制氮裝置對比.18 圖圖 33：2022 年公司電子大宗氣體業務客戶結構年公司電子大宗氣體業務客戶結構.19 圖圖 34：2022 年全球氦氣產能分布年全球氦氣產能分布.21 圖圖 35：中國氦氣進口量：中國氦氣進口量.21 圖圖 36：2021 年中國氦氣進口數量分布年中國氦氣進口數量分布.21 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 圖圖 37：氦氣生產工藝流程圖：氦氣生產工藝流程圖.22 表表 1：公司主要產品情況：公司主要產品情況.6 表表 2：公司：公司 6 種電子大宗

15、氣體產品純度參數種電子大宗氣體產品純度參數.19 表表 3：公司主要客戶的現場供氣項目情況：公司主要客戶的現場供氣項目情況.20 表表 4：公司氦氣相關的核心技術及先進性：公司氦氣相關的核心技術及先進性.22 表表 5：公司分業務收入和毛利預測：公司分業務收入和毛利預測.23 表表 6：可比公司估值對比：可比公司估值對比.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 一、廣鋼氣體：一、廣鋼氣體：國內領先的電子大宗氣體綜合服務國內領先的電子大宗氣體綜合服務商商（一）扎根氣體產業（一）扎根氣體產業 54 載，打造載，打造

16、電子大宗氣體領軍企業電子大宗氣體領軍企業 從外資合作到國產替代，聚焦中國工業氣體發展。從外資合作到國產替代，聚焦中國工業氣體發展。公司的工業氣體業務最早起源于廣州鋼鐵廠，1969年廣州鋼鐵廠第一套空分裝置投產；1991年，廣州鋼鐵有限公司與林德港氧合資設立粵港氣體，合作外資開啟氣體專業化發展；隨后，珠江氣體、廣州廣鋼、深圳廣鋼等與林德氣體合作的現場制氣項目公司相繼成立；2011年，廣鋼林德中標華星光電的電子大宗氣體訂單，向“電子大宗氣體+通用工業氣體”雙主營業務轉型。2014年9月，廣鋼集團設立公司前身氣體有限，2018年2月由有限責任公司變更為股份有限公司；2018年公司中標惠科股份現場制氣

17、項目，實現內資氣體公司在半導體顯示行業供應超高純電子大宗氣體的突破；2020年3月，公司通過現金購買取得林德氣體與普萊克斯合并時國家反壟斷要求剝離的氦氣業務和廣州廣鋼、深圳廣鋼、珠江氣體、粵港氣體四家合資公司中林德氣體持有的50%股權，其中，氦氣業務包括近9000萬標準立方英尺的氦氣客戶合同和澳大利亞達爾文、卡塔爾一期、卡塔爾二期、俄羅斯阿穆爾四個氣源地的氦氣采購合同中部分氦氣產能；2021年，公司中標晶合集成現場制氣項目，是首個在集成電路制造行業供應超高純電子大宗氣體的內資氣體公司；2021年和2022年，公司陸續中標華星光電、長鑫存儲、長鑫集電、粵芯半導體、青島芯恩的電子大宗氣站項目。目前

18、，公司形成以電子大宗氣體為核心的主營業務，并在氦氣領域具備獨特優勢，在半導體顯示、集成電路制造行業實現了顯著的國產替代。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣州市南沙區人民政府，廣發證券發展研究中心 廣州鋼鐵廠廣州鋼鐵廠第一套空分第一套空分裝置投產裝置投產1969 廣州鋼鐵與廣州鋼鐵與林德港氧合林德港氧合資設立粵港資設立粵港氣體氣體分廠經營奠定基礎分廠經營奠定基礎(1969-1990年年)引進外資合作發展引進外資合作發展(1991-2014年年)產業發展國產替代產業發展國產替代(2014年年至今至今)1991 珠江氣體、廣州廣鋼、珠江氣體、廣州廣鋼、深圳廣鋼等與林

19、德氣深圳廣鋼等與林德氣體合作公司相繼成立體合作公司相繼成立95-12廣鋼林德中標華廣鋼林德中標華星光電的電子大星光電的電子大宗氣體訂單，向宗氣體訂單，向“電子大宗氣體“電子大宗氣體+通用工業氣體”通用工業氣體”雙主營業務轉型雙主營業務轉型20112014廣鋼集團設廣鋼集團設立公司前身立公司前身氣體有限氣體有限2018氣體有限責氣體有限責任公司變更任公司變更為股份有限為股份有限公司公司中標惠科股份現場中標惠科股份現場制氣項目，實現內制氣項目，實現內資氣體公司在半導資氣體公司在半導體顯示行業供應超體顯示行業供應超高純電子大宗氣體高純電子大宗氣體的突破的突破2020取得林德氣體與普萊取得林德氣體與普

20、萊克斯合并時國家反壟克斯合并時國家反壟斷要求剝離的氦氣業斷要求剝離的氦氣業務和廣州廣鋼、深圳務和廣州廣鋼、深圳廣鋼、珠江氣體、粵廣鋼、珠江氣體、粵港氣體四家合資公司港氣體四家合資公司中林德氣體持有的中林德氣體持有的50%股權股權2021中標晶合集成現中標晶合集成現場制氣項目，是場制氣項目，是首個在集成電路首個在集成電路制造行業供應超制造行業供應超高純電子大宗氣高純電子大宗氣體的內資氣體公體的內資氣體公司；司；中標中標華星光華星光電電、長鑫存儲等長鑫存儲等現場制氣現場制氣項目項目20238月月15日于日于上海證券上海證券交易所科交易所科創板掛牌創板掛牌上市上市中標長中標長鑫集電、鑫集電、粵芯半導

21、體、粵芯半導體、青島芯青島芯恩恩、深、深圳方正微等公圳方正微等公司的電子大宗司的電子大宗現場制氣項目現場制氣項目2022 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 公司產品涵蓋電子大宗氣體的全部六大品種以及主要的通用工業氣體品種。公司產品涵蓋電子大宗氣體的全部六大品種以及主要的通用工業氣體品種。氣體品種包括氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣、二氧化碳等，廣泛應用于集成電路制造、半導體顯示、光纖通信等電子半導體領域以及能源化工、有色金屬、機械制造等通用工業領域。表表1：公司主要產品情況：公司主要產品情況 應用領域應用領域 氣體

22、品種氣體品種 具體用途具體用途 電子大宗氣體 氮氣 作為環境氣、保護氣、清潔氣和運載氣等用途運用于電子半導體生產制造中的所有環節 氦氣 應用于集成電路制造、半導體顯示、低溫超導、光纖通信、科研實驗等領域。集成電路制造中，用于運載氣、化學氣相沉積制程用氣、蝕刻機制程用氣、泄露測試等用途 氧氣 用于集成電路制造、半導體顯示蝕刻環節的氧化氣體，以及干法去膠、陣列濺鍍機、尾氣處理等 氫氣 用于化學氣相沉積環節和光刻環節。光刻環節中，主要用于與化學品錫反應；化學氣相沉積環節中，主要用于硅和硅鍺的外延沉積和表面處理 氬氣 集成電路制造中，用于深紫外光刻激光器的沉積和蝕刻環節，以及清洗芯片結構中的碎屑；在半

23、導體材料硅、鍺的精煉和單晶的制備中用作保護氣 二氧化碳 用于集成電路制造浸沒光刻環節、低溫清洗應用以及去離子水處理 通用工業氣體 氮氣 用于金屬冶煉、機械制造、化工能源、食品醫藥及消費等領域的惰性保護介質、化合物合成、制冷劑等 氦氣 用于金屬冶煉、機械制造領域的保護氣、填充氣、淬火氣體 氧氣 用于金屬冶煉、化工能源等領域的助燃劑、氧化反應等，以及醫療、潛水等領域的呼吸供給 氬氣 用于金屬冶煉和有色金屬焊接保護氣、光電管和中空玻璃等填充氣、醫療高頻氬氣刀等 氫氣 用于金屬冶煉、機械制造、化工能源、食品加工等領域的還原氣、保護氣、燃料、氫化反應原料氣等 二氧化碳 用于食品保鮮、飲料碳化品、合成化工

24、、低溫運輸、滅火劑，冷卻劑等 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 電子大宗氣體電子大宗氣體業務為業務為公司的核心主營業務公司的核心主營業務，零售供氣中氦氣占比最高；通用工業氣，零售供氣中氦氣占比最高；通用工業氣體業務以零售供氣為主體業務以零售供氣為主。公司主營業務收入由電子大宗氣體和通用工業氣體構成，電子大宗氣體占比逐年提升，收入貢獻接近70%，已經成為公司的核心業務。公司經營模式為現場制氣和零售供氣，電子大宗氣體業務中零售供氣收入占比稍高，氦氣、氮氣為主要零售氣體品種。隨著新中標的現場制氣項目陸續投產，現場供氣的收入占比將持續提升。通用工業氣體業務以零售供氣為主要模式，氣體品

25、種以氧氣、氦氣、氮氣、氬氣為主，2022年氦氣收入占比迅速提升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 圖圖 2：2019-2024H1公司業務結構公司業務結構 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：2020-2022年公司電子大宗氣體業務結構年公司電子大宗氣體業務結構 圖圖 4：2020-2022年公司電子大宗氣體零售供氣結構年公司電子大宗氣體零售供氣結構 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 圖圖 5：2019-2022年公司通用工業

26、氣體業務結構年公司通用工業氣體業務結構 圖圖 6：2020-2022年公司通用工業氣體零售供氣結構年公司通用工業氣體零售供氣結構 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 下游應用領域眾多，半導體顯示下游應用領域眾多，半導體顯示領域領域占比最高。占比最高。電子大宗氣體的下游主要應用領域為半導體顯示和電子設備及材料，收入增長主要來自半導體顯示、集成電路制造領0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024H1電子大宗氣體通用工業氣體其他0%20%40%60%80%100

27、%202020212022零售供氣現場制氣0%20%40%60%80%100%202020212022氦氣氮氣氫氣氧氣氬氣二氧化碳其他0%20%40%60%80%100%2019202020212022零售供氣現場制氣0%20%40%60%80%100%202020212022氧氣氮氣氬氣氦氣氫氣二氧化碳其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 域的多個新建現場制氣項目投產以及來自光纖通信、低溫超導領域的氦氣業務快速發展。通用工業氣體的下游領域包括機械制造、金屬冶煉、能源化工、食品醫療等，機械制造、食品醫療領域主

28、要為零售客戶。圖圖 7：2022年電子大宗氣體下游應用領域分布年電子大宗氣體下游應用領域分布 圖圖 8：2022年通用工業氣體下游應用領域分布年通用工業氣體下游應用領域分布 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心（二）研發投入穩定，核心技術創收增加（二）研發投入穩定，核心技術創收增加 公司研發投入持續穩定，核心技術產生的收入逐年上升。公司研發投入持續穩定，核心技術產生的收入逐年上升。公司研發投入從2020年的2750萬元迅速增長到2022年的7170萬元，2020-2022年復合增長率高達61.5%，在營業收入中的占比逐年增加。2

29、023年公司研發人員有118人，較2020年人數翻倍。公司研發成果豐碩，圍繞氣體全供應鏈打造了完整的核心技術，涵蓋氣體制備、氣體儲運、數字化運行、氣體應用解決方案等全部環節。核心技術產生的收入迅速增加，2020-2022年復合增長率達35%，在主營業務收入中的占比逐年提升，2022年占比達到87.8%。截至2023年末，公司擁有111項專利，其中發明專利37項，7項在研項目處于國內領先水平。公司獲得“十三五 氣體行業領軍企業獎”、“十三五中國氣體行業TOP10電子氣體”等9項重要獎項，主導或參與6項行業標準制定。圖圖 9：近三年研發投入和核心技術產生收入及占比近三年研發投入和核心技術產生收入及

30、占比 圖圖 10：近三年研發人員數量及占比近三年研發人員數量及占比 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 注：核心技術產生的收入為主營業務收入剔除外購自身不生產的氣體品種產生的收入和氦氣銷售中輔助支持期內公司僅通過租賃林德氣體液氦冷箱儲運形成的收入 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 半導體顯示,37.3%電子設備及材料,18.9%低溫超導,16.1%集成電路制造,15.0%光纖通信,12.7%機械制造,40.9%金屬冶煉,25.6%能源化工,18.1%食品醫療,15.4%0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,0002020202

31、12022研發投入（萬元）核心技術產生的收入（萬元）研發投入占營業收入比例（右）核心技術產生的收入占主營業務收入比例（右）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0204060801001201402020202120222023研發人員數量研發人員占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 （三）營收規模大幅增長，電子大宗氣體業務迅速拓展（三）營收規模大幅增長，電子大宗氣體業務迅速拓展 電子大宗氣體業務高增助推營業收入大幅提升。電子大宗氣體業務高增助推營業收入大幅提升。受益于半導體行業的政策面支持和需求提升，

32、公司大宗氣體業務迅速拓展，2020-2022年收入同比增幅均在40%以上，隨著營收規模的增加，2023年增速有所放緩但依然保持近20%的增長。通用工業氣體收入規模較為穩定。2020-2022年，公司營業收入同比增幅均在30%以上，2019-2023年CAGR高達66.2%。歸母凈利潤在2022實現大幅反彈，總體維持較高水平。圖圖 11：2019-2024H1公司業績公司業績 圖圖 12：2019-2024H1公司主營業務收入規模公司主營業務收入規模 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 主要氣體銷量主要氣體銷量持續增長持續增長。氮氣、氧氣、氬氣為公

33、司制氣裝置生產的主要氣體品種。氮氣銷量增長迅速，2020-2023年CAGR為30.4%；氧氣、氬氣銷量均在2023年實現回升；整體銷量上升，維持較高水平。以現場制氣項目固定收費和變動氣費之和作為現場制氣收入，以氣體總銷量和零售銷量數據測算現場制氣的氣體銷量。由于氧氣在電子大宗氣體領域收入占比很低，假設氧氣銷量均來自通用工業領域，并假設氮氣在電子大宗現場制氣項目和通用工業現場制氣項目中的均價相同，測算得到氮氣、氧氣在現場制氣項目中的均價。2020-2022年，主要電子大宗氣體氮氣的零售均價較為穩定，現場制氣均價逐年下降，分別約為零售均價的51%、40%、39%；主要通用工業氣體氧氣、氮氣、氬氣

34、中氬氣零售均價波動較大，氧氣、氮氣零售均價緩慢下降，氧氣、氮氣現場制氣均價和零售均價的比值分別在30%-55%和35%-50%。2022年，通用工業氣體中氧氣、氮氣現場制氣均價分別約為零售均價的33%、37%，氧氣價差更大。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201920202021202220232024H1營業總收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業總收入同比(右)歸母凈利潤同比(右)0%500%1000%1500%2000%02004006008001,0001,2001

35、,400201920202021202220232024H1電子大宗氣體（百萬元）通用工業氣體（百萬元）電子大宗氣體同比（右）通用工業氣體同比（右）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 圖圖 13：2020-2023年公司主要氣體銷量年公司主要氣體銷量 圖圖 14：2020-2022年主要電子大宗氣體銷售均價年主要電子大宗氣體銷售均價 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 注：氣體單位統一換算為噸列示，銷量已剔除外購數量 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 注：公司已豁免披露氦氣銷售

36、量和銷售均價 圖圖 15：2020-2022年主要通用工業氣體銷售均價年主要通用工業氣體銷售均價 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 電子大宗氣體業務毛利率高于通用工業氣體，整體毛利率呈上升趨勢，電子大宗氣體業務毛利率高于通用工業氣體，整體毛利率呈上升趨勢，2021年相對年相對較低。較低。公司電子大宗氣體業務的毛利率高于通用工業氣體，主要因為電子大宗氣體業務中高毛利的現場制氣項目收入占比較高，以及零售氣體中具有稀缺屬性的高毛利品類氦氣占比高。電子大宗氣體毛利率整體呈上升趨勢，2021年毛利率下降主要因為現場制氣項目中成本較高的爬坡期項目增多、氮氣銷量增加導致的運輸成本上漲和產能

37、缺口導致的外購材料成本上漲，以及零售供氣的主要品種氦氣均價同比降低。2022年電子大宗氣體業務毛利率同比大幅上漲10.7pct，主要系全球氦氣市場供不應求導致氦氣銷售價格上漲。通用工業氣體業務毛利率較為平穩，2021年小幅下滑主要因為零售氣體中占比較高的氧氣和氮氣毛利率下降，其中氧氣毛利率下降主要為2021年長沙廣鋼自建工廠新開拓客戶的單價較低、運輸成本上升，氮氣毛利率下降主要為運輸費用上升；2022年毛利率小幅回升，主要系氦氣供給緊缺，均價大幅上漲。通用工業現場制氣項目的毛利率基本穩定。0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000202020212

38、0222023氮氣（噸）氧氣（噸）氬氣（噸）0100200300400500600700202020212022氮氣零售均價（元/噸）氮氣現場制氣均價（元/噸）02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000202020212022氧氣零售均價（元/噸）氧氣現場制氣均價（元/噸）氮氣零售均價（元/噸）氮氣現場制氣均價（元/噸）氬氣零售均價（元/噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 整體費用率整體費用率先升后降，主要受管理費用率影響；凈利率先降后升，維持在較高水平先升后降

39、，主要受管理費用率影響；凈利率先降后升，維持在較高水平。2019年到2024H1，銷售費用率處于較低水平，主要系收入占比較高的現場制氣業務以技術型銷售為主，銷售人員數量較少。財務費用率整體較低，呈下降趨勢，主要為2020年收購四家合資公司以及氦氣業務新增銀行借款較多，隨著陸續償還借款，2021年和2022年利息費用逐漸降低。研發費用逐年上升，主要原因系公司在系統級制氣、氣體儲運、數字化運行、氣體應用等領域加大研發項目投入，2020-2022年研發費用的復合增長率達61.5%。管理費用處于較高水平，主要系股權融資和IPO籌備的中介服務費增加和業務擴張導致的管理人員薪酬增長。毛利率下降疊加費用率上

40、漲，凈利率在2021年處于較低水平，2021年至2023年逐年回升，穩定在15%左右。圖圖 16：2019-2024H1公司利潤率公司利潤率 圖圖 17：2019-2024H1年公司分業務毛利率年公司分業務毛利率 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 18：2019-2024H1公司費用率公司費用率 數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 二、通用工業氣體：服務高質量客戶，二、通用工業氣體：服務高質量客戶，擴大區域布局擴大區域布局（一）工業氣體（一）工業氣體分為通用工業分為通用工業、電子電子大宗和特種大宗和特種氣體氣體，下游應用廣泛，下游應

41、用廣泛 工業氣體是現代工業的基礎原材料，按用途可分為通用工業氣體和電子氣體。工業氣體是現代工業的基礎原材料，按用途可分為通用工業氣體和電子氣體。工業0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1毛利率凈利率0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024H1電子大宗氣體通用工業氣體-5%0%5%10%15%20%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率整體費用率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公

42、司深度研究 氣體廣泛應用于金屬冶煉、能源化工、機械制造、食品醫療等通用工業領域，以及集成電路制造、半導體顯示、電子設備及材料等電子半導體領域。工業氣體按用途可分為通用工業氣體和應用于電子半導體生產的電子氣體，電子氣體包含電子大宗氣體和電子特種氣體。氣體品類上，通用工業氣體和電子大宗氣體包括氧氣、氮氣、氬氣等空分氣體和二氧化碳等合成氣體，電子特種氣體包括氫化物、氟化物等品類，用作刻蝕用氣、外延用氣、摻雜用氣等。公司采用現場制氣和自建工廠零售供氣相結合的生產模式。公司采用現場制氣和自建工廠零售供氣相結合的生產模式?，F場制氣模式對供應安全性、穩定性、可靠性要求極高，公司在客戶現場或鄰近場地建設制氣裝

43、置并負責運營，通過管道集中、大規模、不間斷向客戶工廠供氣。公司結合市場需求將部分現場制氣的富余產能經液化后向周邊客戶零售。零售供氣模式下，公司將自建工廠生產的氣體經過液化或充裝后，通過液體槽車、氣體管束車或氣瓶向客戶運送。同時，對于用氣穩定性高的客戶，公司還可提供現場儲存、氣化、調壓、純化、過濾等整體供氣解決方案。公司氮氣、氧氣、氬氣等空分氣體主要通過空分裝置制備。公司氮氣、氧氣、氬氣等空分氣體主要通過空分裝置制備?？諝馐紫冉涍^空氣壓縮過濾、預冷、純化等處理，隨后進入精餾塔進行熱交換和精餾。不同組分和純度的產品在對應的精餾階段產生，氧氣來自于精餾塔上塔底部，氮氣來自于精餾塔下塔頂部，氬來自于氬

44、精餾塔，粗氪氙來自于氪氙精餾塔。生產出的氣體可通過管道直接向客戶工廠輸送，或經液化后進入儲罐，通過液體槽車對外銷售。圖圖 19：氮氣、氧氣、氬氣等空分氣體生產工藝流程圖氮氣、氧氣、氬氣等空分氣體生產工藝流程圖 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心（二）（二）通用工業通用工業氣體市場規模擴張，下游需求穩定氣體市場規模擴張，下游需求穩定 我國工業氣體市場規模持續擴大，我國工業氣體市場規模持續擴大，2025年有望年有望達到達到2600億元。億元。根據卓創資訊數據，全球和中國工業氣體市場規模不斷擴大，2022年全球工業氣體市場規模約為1650億美元，我國工業氣體市場規模約為1930億元，

45、2017-2022年年復合增長率分別為7.1%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 和10%。近年來，全球工業氣體的主要需求市場北美和歐洲增速顯著放緩，中國成為全球工業氣體行業最活躍的市場之一。在政策面推動和技術驅動下，電子半導體等新興領域需求巨大，將推動中國工業氣體的市場規模持續擴大，預計至2025年我國工業氣體市場規模將達到2600億元。圖圖 20：全球和中國工業氣體市場規模及增速全球和中國工業氣體市場規模及增速 數據來源：卓創資訊，廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 國內國內通用工業通用工業氣體占工業

46、氣體市場規模的氣體占工業氣體市場規模的90%以上，預計以上，預計2025年規模接近年規模接近2400億元億元。通用工業氣體市場規模不斷擴張，在國內工業氣體市場中占比90%以上。我國通用工業氣體行業在2000年后進入快速發展階段。根據卓創資訊的數據，2016年我國通用工業氣體市場規模為988億元，2021年市場規模達到1590億元，2016年-2021年復合增長率為10%。預計2025年國內通用工業氣體市場規模接近2400億元。圖圖 21：中國通用工業氣體規模中國通用工業氣體規模及及占比占比 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5

47、002,0002,5003,000201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國工業氣體市場（億元）全球工業氣體市場（億美元）中國工業氣體YoY全球工業氣體YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E中國通用工業氣體市場規模（億元）中國工業氣體市場（億元）中國通用工業氣體YoY通用工業氣體占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2828 Table_PageTex

48、t 廣鋼氣體|公司深度研究 （三三）外資）外資公司公司外包外包運營運營市占率略高，公司市占率有望提升市占率略高，公司市占率有望提升 國內通用國內通用工業工業氣體氣體市場市場以大型企業自營為主，外包以大型企業自營為主，外包運營的空分產能中，運營的空分產能中，外資公司占外資公司占比比略高于內資公司略高于內資公司。在歐美成熟市場，通用工業氣體行業以專業氣體公司運營為主，市場份額超過80%。國內市場目前仍以大型鋼鐵、冶金及化工企業自行投資并運營大宗氣站為主，外包專業氣體公司運營為輔。根據卓創資訊數據，截至2022年末，我國空分產能（制氧量）共計3564.61萬Nm/h。其中，約60%的產能為國內生產企

49、業自營，21%為國內專業氣體公司運營，19%為國際氣體公司運營。根據廣鋼氣體招股書，2022年，在外包運營的空分產能中，主要定位于服務大型工業客戶現場制氣項目的大型氣體公司占比約90%，占據主要市場份額。其中，主要外資氣體公司林德氣體、空氣化工、液化空氣、梅塞爾的產能占比約為48%，內資氣體公司盈德氣體、杭氧股份、寶武清能的產能占比約為42%。除此之外，通用工業氣體行業還有很多主要以零售供氣模式服務于區域內客戶的區域性氣體公司，例如主要在川渝地區經營的僑源股份、主要在福建地區經營的久策氣體和主要在湖北地區經營的和遠氣體等。公司通用工業氣體公司通用工業氣體市占率市占率較低，較低，深耕深耕粵港澳大

50、灣區粵港澳大灣區，未來有望未來有望實現實現增長增長。根據卓創資訊數據，2021年我國通用工業氣體市場規模達到1590億元，按公司通用工業氣體銷售收入測算，公司通用工業氣體的市場占有率約為0.28%，占比較低。公司總部位于廣州，在粵港澳大灣區深耕數十年，已形成了一定的區域優勢和品牌效應，通用工業氣體業務規模未來有望實現增長。圖圖 22：截至截至2022年末我國空分產能結構年末我國空分產能結構 圖圖 23：2022年我國通用工業氣體外包運營產能結構年我國通用工業氣體外包運營產能結構 數據來源：卓創資訊，廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊，廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研

51、究中心（四四）服務高質量客戶，布局重點區域）服務高質量客戶，布局重點區域 公司注重服務高質量客戶，加強與電子大宗氣體業務的協同作用。公司注重服務高質量客戶，加強與電子大宗氣體業務的協同作用。公司聚焦傳統產業升級轉型需求，挖掘半導體上游材料等領域的優質客戶。目前，公司已經為奧托立夫、銅陵有色、JFE鋼板、中國石油、中國船舶集團等優質客戶提供服務，2022年，通用工業氣體業務的前五大客戶收入金額占比約44%，集中度較高。公司公司立足于華南區域優勢，擴大長株潭、華東地區等重點區域布局。立足于華南區域優勢，擴大長株潭、華東地區等重點區域布局。根據卓創資訊國內生產企業自營,60%國內氣體公司運營,21%

52、國際氣體公司運營,19%外資氣體公司（林德氣體、空氣化工、液化空氣、梅塞爾）,48%內資氣體公司（盈德氣體、杭氧股份、寶武清能）,42%區域性氣體公司（僑源、久策、和遠等）,10%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 數據，2021年公司在華南區域的液氧產量為14.05萬噸，市占率約8.66%。公司在粵港澳大灣區深耕數十年，形成了一定的區域優勢和品牌效應。公司將立足于大灣區優勢，擴大布局長株潭地區，在長沙新建全液體空分產線，未來計劃在南通新建冷能空分產線，輻射華東地區市場。圖圖 24：2022年公司年公司通用工業

53、通用工業氣體氣體業務業務客戶結構客戶結構 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 三、電子大宗氣體：三、電子大宗氣體：規模持續擴張，公司業務領先規模持續擴張，公司業務領先（一）供氣模式主要為現場制氣，（一）供氣模式主要為現場制氣，氮氣用氣量氮氣用氣量占比超占比超 90%電子大宗氣體供應以現場制氣為主，氮氣通過現場安裝制氮裝置制備，其他氣體一電子大宗氣體供應以現場制氣為主，氮氣通過現場安裝制氮裝置制備，其他氣體一般般以液體形態以液體形態運送到現場，經氣化、純化后通過管道供氣。運送到現場，經氣化、純化后通過管道供氣。電子大宗氣體中氮氣用氣量最大，約占全部用量的90%以上。主要工藝流程包

54、括空氣壓縮過濾、預冷、純化、換熱、氣體精餾等系統。氦氣、氫氣、氧氣、氬氣、二氧化碳等其他氣體一般通過液體槽車或管束車運送到現場，經氣化、純化后通過供氣管道向客戶工廠輸送。圖圖 25：現場制氣項目氮氣和其他氣體生產工藝流程圖現場制氣項目氮氣和其他氣體生產工藝流程圖 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 奧托立夫,15%銅陵有色,15%JFE鋼板,8%中國石油,4%中國船舶集團有限公司,3%其他,56.07%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 （二）市場規模擴大，下游需求高增長（二）市場規模擴大，下游

55、需求高增長 預計預計2025年年我國電子氣體市場規模我國電子氣體市場規模將達到將達到218億元，我國億元，我國電子大宗氣體市場規模將電子大宗氣體市場規模將達到達到122億元億元。近些年，隨著電子半導體產業的發展，電子氣體市場規模持續增長，根據卓創資訊數據，2022年全球和中國電子氣體市場規模分別約為103億美元和174億元，2017-2022年復合增長率分別為19.1%和10.6%。隨著國內電子半導體行業的高速發展，中國電子氣體市場規模將不斷擴大，預計2025年達218億元。根據SEMI統計，目前，我國每年半導體進口額約3500億美元，自供率低于20%，國產化水平較低。2022年全球將新擴建2

56、9座晶圓廠，其中中國大陸將新建8座晶圓廠，晶圓廠建成后全球晶圓產能約增長260萬片/月。隨著全球晶圓廠的加速擴建和產能的逐步釋放，市場空間有望進一步擴大。2021年中國電子大宗氣體市場規模達到86億元，預計2025年中國電子大宗氣體市場規模達122億元。圖圖 26：全球和中國電子氣體市場規模及增速全球和中國電子氣體市場規模及增速 圖圖 27：中國電子大宗氣體市場規模及增速中國電子大宗氣體市場規模及增速 數據來源：卓創資訊，廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊，廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 我國我國集成電路集成電路市場持續保持高增長，半導體產業地位逐漸穩固。市

57、場持續保持高增長，半導體產業地位逐漸穩固。根據IC Insights統計，2016年至2021年，全球晶圓代工市場規模從654億美元增長至1101億美元，年復合增長率為11%；中國大陸晶圓代工市場規模從46億美元增長至94億美元，年復合增長率為15.4%。隨著新能源、智能制造等行業的發展，預計全球晶圓代工行業市場規模將持續增長。國內集成電路制造廠商均在積極募資擴產，預計未來行業將持續保持較高速增長。國內半導體產業發展迅速，全球產業中心逐漸從日韓外資企業向內資企業轉移，全球LCD電視面板產能高度向京東方、華星光電和惠科股份聚集。根據廣鋼氣體招股書引用的群智咨詢數據，2021年京東方、華星光電、惠

58、科股份在全球LCD電視面板出貨量的市場占有率分別為23.4%、16.1%和14.7%，行業地位逐漸穩固。0%10%20%30%40%50%050100150200250中國電子氣體市場（億元）全球電子氣體市場（億美元）中國電子氣體YoY全球電子氣體YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140中國電子大宗氣體市場（億元）中國電子大宗氣體YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 圖圖 28：全球和中國大陸晶圓代工行業市場規模及增速全球和中國大陸晶圓代工行業市場規模及增速

59、數據來源：IC Insights，廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心（三）國內市場（三）國內市場形成“形成“1+3”格局，格局，公司現場制氣項目增量領先公司現場制氣項目增量領先 公司公司在在國內國內新增電子大宗氣項目市占率約四分之一新增電子大宗氣項目市占率約四分之一。電子大宗氣體市場為增量市場，由于現場制氣項目的供氣周期通常長達15年，存量需求新增極少，下游客戶新建產線的現場制氣項目中標情況能直接反映行業的競爭格局。根據廣鋼氣體招股書，2018年，公司中標第一單電子大宗氣體現場制氣項目，2018年至2022年9月，公司在國內集成電路制造和半導體顯示領域的新建現場制氣項目中標產能占比達到2

60、5.4%，排名第一。其中，在半導體顯示細分領域中，國內現有18條高世代面板產線，其中11條產線由外資氣體公司服務，7條產線由公司服務，公司在新建現場制氣項目中的中標產能占比達到23.9%，排名市場第二、內資企業第一；在集成電路制造細分領域中，公司在新建現場制氣項目中的中標產能占比達到26.2%，排名市場第二、內資企業第一。在2022年1-9月國內集成電路制造和半導體顯示領域的新建現場制氣項目中，公司中標產能占比高達48.2%。公司已與林德氣體、液化空氣、空氣化工三大外資氣體公司形成“1+3”的競爭格局。根據卓創資訊數據，2021年中國電子大宗氣體市場規模為86億元，按公司電子大宗氣體銷售收入測

61、算，公司在國內電子大宗氣體的市場占有率約為8.03%。圖圖 29：2018年年-2022年年9月國內集成電路制造和半導月國內集成電路制造和半導體顯示領域新建現場制氣項目中標產能情況體顯示領域新建現場制氣項目中標產能情況 圖圖 30：2018年年-2022年年9月國內半導體顯示領域新建月國內半導體顯示領域新建現場制氣項目中標產能情況現場制氣項目中標產能情況 數據來源：卓創資訊，廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊，廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4002

62、016201720182019202020212022E中國大陸晶圓代工市場（億美元）全球晶圓代工市場（億美元）中國大陸晶圓代工市場YoY全球晶圓代工市場YoY廣鋼氣體,25.4%林德氣體,23.4%液化空氣,23.1%空氣化工,21.2%其他,6.9%林德氣體,26.7%廣鋼氣體,23.9%空氣化工,23.0%液化空氣,17.2%其他,9.2%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 圖圖 31：2018年年-2022年年9月國內集成電路制造領域新建現場制氣項目中標情況月國內集成電路制造領域新建現場制氣項目中標情況

63、 數據來源：卓創資訊，廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心（四）制氣技術對標外資，客戶優勢明顯（四）制氣技術對標外資，客戶優勢明顯 公司制氮裝置技術水平與外資公司先進水平一致。公司制氮裝置技術水平與外資公司先進水平一致。公司針對小規?；蚺榔码A段的供氣需求自主研發“Fast-N”系列制氮裝置，通過后置純化系統，將最終產品雜質含量控制在1ppbv以內，還具備占地面積小、能耗低、交付時間短等優勢。對于大規模的供氣需求，公司自主研發“Super-N”系列制氮裝置，5000Nm3/h及以上的供氣能夠不通過后置純化系統即可直接產出雜質含量控制在1ppbv以內的氮氣，最低供氣量低于外資氣體公司的7000

64、Nm3/h，適配客戶多樣化的用氣需求。公司中大型超高純制氮裝置的最高設計供氣規模雖低于外資氣體公司，但已滿足目前國內大多數集成電路制造行業的需求。圖圖 32：廣鋼氣體和外資公司廣鋼氣體和外資公司制氮裝置制氮裝置對比對比 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 公司公司6種電子大宗氣體產品技術參數均滿足重點新材料目錄要求，超過國標最高要求。種電子大宗氣體產品技術參數均滿足重點新材料目錄要求，超過國標最高要求。公司6種電子大宗氣體氮氣、氦氣、氧氣、氫氣、氬氣、二氧化碳的產品技術參數均液化空氣,26.3%廣鋼氣體,26.2%林德氣體,21.6%空氣化工,20.2%其他,5.7%識別風險，

65、發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 滿足重點新材料首批次應用示范指導目錄中涉及電子大宗氣體的全部要求，且超過國家標準的最高要求，其中，氮氣技術參數和外資頭部氣體公司達到相同水平。表表 2：公司：公司 6 種電子大宗氣體產品純度參數種電子大宗氣體產品純度參數 氣體品類氣體品類 國標超純國標超純 重點新材料目錄超高純重點新材料目錄超高純 外資氣體公司外資氣體公司 廣鋼氣體廣鋼氣體 氮氣 6N 9N 9N 9N 氦氣 6N 9N/9N 氧氣 6N 9N/9N 氬氣 5N 9N/9N 二氧化碳 5N 9N/9N 氫氣 5N 9N

66、/9N 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 注：國標指中華人民共和國國家標準，重點新材料目錄指重點新材料首批次應用示范指導目錄；外資氣體公司的氣體參數來自林德氣體、液化空氣官網，僅披露了氮氣；N 為純度參數，如 6N 表示氣體純度為 99.9999%公司服務于公司服務于電子半導體領域電子半導體領域龍頭企業，客戶優勢明顯。龍頭企業，客戶優勢明顯。2018年以來，公司陸續中標晶合集成、華星光電、長鑫存儲等客戶的新建電子大宗氣站項目，供氣期限長達15年，覆蓋了集成電路制造、半導體顯示等領域的龍頭客戶。公司電子大宗氣體業務客戶集中度高，2022年電子大宗氣體業務收入中前五大客戶占比約5

67、0%。根據廣鋼氣體招股書，在半導體顯示領域，公司打破了國內半導體顯示行業在超高純電子大宗氣體供應上依賴外資的情況，陸續服務華星光電、惠科股份等國內半導體顯示行業龍頭廠商。華星光電、惠科股份的TFT-LCD電視面板出貨量市場占有率分別排名全球第二和第三，TFT-LCD顯示器面板出貨量市場占有率分別排名全球第五、第六。截至2023年8月，公司已為華星光電的5條面板產線供氣，占其產線總數的5/8，為惠科股份的2條面板產線供氣，占其產線總數的1/2。在集成電路制造領域，公司打破了外資氣體公司的長期壟斷，陸續中標晶合集成、長鑫存儲、鼎泰匠芯、中車半導體、方正微、長鑫集電、粵芯半導體、青島芯恩等行業龍頭廠

68、商的新建電子大宗現場制氣項目，加快推進了國產替代。長鑫存儲是國內領先的一體化存儲器制造商，設計制造并量產動態隨機存取存儲芯片（DRAM）；晶合集成是中國大陸收入第三大、12英寸晶圓代工產能第三大的純晶圓代工企業（不含外資控股企業）；鼎泰匠芯是國內首座12英寸車規級半導體晶圓廠。圖圖 33：2022年公司電子大宗氣體年公司電子大宗氣體業務業務客戶結構客戶結構 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 華星光電,23.33%中天科技,8.23%晶合集成,7.67%信利半導體,5.43%惠科股份,5.19%其他,50.15%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/2828

69、Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 表表 3：公司主要客戶的現場供氣項目情況公司主要客戶的現場供氣項目情況 項目名稱項目名稱 地點地點 客戶主要產品客戶主要產品 項目設計產能項目設計產能(Nm3/h)中標時間中標時間(年年)長鑫集電二期 北京 存儲芯片 64000 2022 青島芯恩二期 青島 邏輯芯片 60000 2022 晶合集成 N1A3 合肥 晶圓代工 49500 2022 粵芯半導體三期 廣州 模擬芯片 12000 2022 深圳方正微二期 深圳 第三代半導體 6000 2022 合肥長鑫二期 合肥 存儲芯片 75000 2021 華星光電 T9 廣州 顯示面板 2

70、4000 2021 華星光電 T7 擴容 深圳 顯示面板 15000 2021 鼎泰匠芯 上海 功率半導體 15000 2021 晶合擴建 合肥 晶圓代工 8500 2021 長沙惠科 長沙 顯示面板 13500 2020 滁州惠科 滁州 顯示面板 13500 2018 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 四、氦氣：打破外資壟斷，四、氦氣：打破外資壟斷，技術能力自主可控技術能力自主可控（一）氦氣供應由外資壟斷，國內需求量大但進口受限（一）氦氣供應由外資壟斷，國內需求量大但進口受限 氦氣是電子半導體產業不可或缺的關鍵材料，氦氣是電子半導體產業不可或缺的關鍵材料，資源有限且不可再生

71、資源有限且不可再生。氦氣因其化學穩定性、良好的滲透能力、低溫液體狀態下的超導特性，廣泛用作集成電路、低溫超導、光纖通信等電子半導體領域的運載氣、冷卻氣、超導介質等，是不可或缺的關鍵基礎材料。隨著電子行業的發展，氦氣在電子半導體領域的應用持續增加。根據廣鋼氣體招股書數據，2020年中國用于電子半導體領域的氦氣占比超過79%。不同于氮氣、氧氣、氬氣等空分氣體和氫氣等化學制備氣體，氦氣在空氣中含量僅為約5.2ppmv，目前絕大多數氦氣作為開采天然氣生產過程中的副產品收集，在世界范圍內資源相對有限且不可再生。全球的氦氣資源幾乎完全被美國、卡塔爾等少數國家擁有，全球的氦氣資源幾乎完全被美國、卡塔爾等少數

72、國家擁有，市場供應由外資氣體公市場供應由外資氣體公司壟斷司壟斷。根據美國地質調查局數據，2022年，美國地區氦氣產能約為7500萬標準立方米，全球占比約46.88%，卡塔爾產能約6000萬標準立方米，全球占比37.5%，合計產能占比超過80%，而中國僅占比0.63%，氦氣資源幾乎完全被美國、卡塔爾等少數國家壟斷。外資氣體公司通過對氦氣資源和供應鏈技術的壟斷，掌握了全球的氦氣供應。氦氣的全球供應生態為上游獲得原料液氮、中游儲運和下游銷售。上游氣源地的天然氣工廠通過開采、提取和純化精煉等環節獲得原料液氦，中游和下游公司將原料液氦儲存于特制的ISO液氦冷箱中進行儲運和銷售，并通過極嚴苛的技術手段檢測

73、控制儲運過程的每個環節。由于資源壁壘和4K溫區供應鏈的技術壁壘，中游儲運和下游銷售被少數外資氣體公司壟斷，三大外資公司基本主導了全球氦氣市場的供應。氦氣資源稀缺，國內氦氣進口量氦氣資源稀缺，國內氦氣進口量緩慢下降緩慢下降。根據廣鋼氣體招股書，目前國內工業用氦進口依存度高達95%以上。近年來隨著國內電子半導體行業發展迅速、氦氣需求量較大，但受限于氦氣資源稀缺，我國的氦氣進口量緩慢下降。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 圖圖 34：2022年全球氦氣產能分布年全球氦氣產能分布 圖圖 35：中國氦氣進口量中國氦氣進

74、口量 數據來源：U.S.Geological Survey，廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 （二）國內第一大氦氣供應商，技術能力自主可控（二）國內第一大氦氣供應商，技術能力自主可控 公司是全國第五大、國內第一大氦氣供應商公司是全國第五大、國內第一大氦氣供應商。公司是國內唯一一家同時擁有長期、大批量、多氣源地氦氣采購資源的內資氣體公司。2021年公司氦氣進口量占全國總進口量比例達到10.1%，排名內資公司第一。圖圖 36：2021年中國氦氣進口數量分布年中國氦氣進口數量分布 數據來源：卓創資訊，廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 公司圍繞氦氣完整供應鏈公司圍

75、繞氦氣完整供應鏈自主研發，自主研發，形成了自主可控的技術能力。形成了自主可控的技術能力。氦氣生產的主要工藝流程包括4K溫區液氦冷箱冷卻、4K溫區超低溫儲運、換熱氣化、超高壓壓縮增壓以及循環回收純化等工藝，最后制成液體和氣體形態的氦氣產品交付至客戶。公司不斷進行氦氣供應、應用、提純及回收方面的研發創新，形成了氦氣全供應鏈自主可控的技術能力。美國,46.88%卡塔爾,37.50%阿爾及利亞,5.63%俄羅斯,3.13%澳大利亞,2.50%加拿大,1.25%中國,0.63%波蘭,0.63%南非,0.63%-10%-5%0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500

76、40004500中國氦氣進口量（噸）YoY林德氣體,21.4%液化空氣,20.3%空氣化工,17.7%日本巖谷,13.8%廣鋼氣體,10.1%大陽日酸,6.6%梅塞爾,4.6%上海濟陽,3.1%其他,2.4%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 圖圖 37：氦氣生產工藝流程圖氦氣生產工藝流程圖 數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 表表4：公司氦氣公司氦氣相關的相關的核心技術及先進性核心技術及先進性 核心技術核心技術 具體內容具體內容 對應知識產權對應知識產權 系統級制氣技術 超高純氦氣純化技術 采

77、用金屬吸附反應原理，可將 5N 級氦氣提純至 9N 級，為我國集成電路制造、半導體顯示等行業供應 ppb 級超純氦氣。公司系行業標準氦氣純化器的主要參與方 氣體儲運技術 4K 溫區超低溫儲運技術 采用液氮復合保冷技術，并自主開發出液氮高效加注技術，利用高真空、高隔熱保溫設備，實現 4K 溫區超低溫控制目標；采用風險預警及應急處理技術，通過對溫度、壓力、液位和定位等參數進行遠程監控，結合運輸路線、途經中轉站點停留時間，實施精細化管理，保障儲運安全性；采用液氦精準增壓控制技術，有效降低了液氦污染風險；采用余氦取氣技術，實現液氦冷箱中余氦留存量最小化的目標，提高儲運效率。為防止技術泄露，公司暫未申請

78、發明專利 4K 溫區液氦冷箱冷卻技術 公司對液氦溫度、容器真空度及壓力、充裝距離及時間等全方面控制，成功實現 4K 溫區液氦冷箱的冷卻，填補了我國在該領域的技術空白，為國內液氦冷箱的預冷、快速充裝以及維保等環節實現自主可控奠定了堅實基礎。為防止技術泄露，公司暫未申請發明專利 氦氣循環回收提純技術 公司自主研發設計的氦氣真空處理及循環回收純化系統，可應用于公司氦氣智能化充裝工廠，及氦氣用量較大的下游客戶生產環節，通過氦氣氣囊、壓縮機、回收純化裝置、質譜儀等裝置，提升產品純度，大幅降低氦氣損耗率。該技術已在國內醫療器械龍頭企業得到應用，打破了MRI 行業相關生產環節依賴外資氣體公司的現狀，填補了國

79、內空白。發明專利：一種氦氣智能回收純化系統（申請中）氣體應用技術 冷磁技術 液氦的潛化熱極低，在向磁共振成像設備（MRI）填充加注液氦時，若技術不成熟可能發生液氦瞬間全部氣化導致失超，造成液氦全部損失甚至人員傷亡。公司通過可視化磁體檢查、最低液位控制、加注液位控制、加注壓力和速度、全流程監控等技術措施，研發出磁共振成像設備（MRI）的冷磁技術。冷磁技術可為 MRI 制造商完成磁體從常溫到液氦溫度的冷卻過程，以及完成全新 MRI 的磁體液氦填充，可有效降低失超風險，并節約液氦用量，提高填充加注效率。該技術打破了 MRI 行業前述生產環節依賴外資氣體公司的現狀，并已在國內醫療器械龍頭企業得到應用，

80、填補了國內空白。發明專利：一種抗菌硅橡膠涂層及其制備方法和應用（申請中）數據來源：廣鋼氣體招股說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 五、盈利預測和五、盈利預測和投資建議投資建議 公司是國內領先的電子大宗氣體綜合服務商，業務包括電子大宗氣體、通用工業氣體和其他業務。預計公司24-26年營業總收入19.76/25.57/30.86億元，增速7.7%/29.4%/20.7%，預計歸母凈利潤2.9/4.1/5.6億元，同比變動-8.2%/40.3%/35.8%。具體來看：電子大宗氣體：電子大

81、宗氣體：電子大宗氣體是公司的核心業務，包含現場制氣和零售供氣兩種模式。（1）現場制氣項目：現場制氣項目：客戶包括長鑫存儲、長鑫集電、晶合集成等頭部企業，覆蓋集成電路制造、半導體顯示等多個領域，項目的合同期限約為15年，將為公司帶來持續收入，該項收入占比持續提升。根據公司招股說明書和第二輪審核問詢函的回復，截至2023年，公司主要客戶的現場制氣項目中，華星光電的T6、T7、T7擴容現場制氣項目均已投產，惠科股份的滁州惠科、長沙惠科現場制氣項目均已實現穩定用氣。2023年開始投產的主要在手項目包含華星光電T9現場制氣項目、晶合N1A3項目、晶合擴建項目、合肥長鑫二期等6個項目，預計2023年新增投

82、產項目的產能超過11萬Nm3/h，在手項目產能累計超過15萬Nm3/h。2024年，主要在手項目長鑫集電二期和青島芯恩二期開始投產，預計2024年在手項目產能累計超過23萬Nm3/h。2025年，粵芯半導體三期項目預計投產，預計2025年公司在手項目產能累計超過31萬Nm3/h。（2）零售供氣：零售供氣：主要包含氦氣和氮氣品種。氦氣供應量和氣源有關，公司的氦氣氣源地包括承接外資公司剝離的澳大利亞達爾文、卡塔爾一期、卡塔爾二期、俄羅斯阿穆爾，以及新拓展的俄羅斯伊爾庫茨克等，預計供應穩定。氦氣價格波動較大，2022年，受俄烏沖突影響，氦氣氣源供應不足，市場價格處于高位，2023年氦氣價格可能回落至

83、較低水平，毛利率將較去年下滑?？紤]公司的主要在手項目考慮公司的主要在手項目投產情況，以及零售氣市場情況，我們預計公司投產情況，以及零售氣市場情況，我們預計公司24-26年項目氣收入分別為年項目氣收入分別為13.59/18.03/22.66億元，同比增長億元，同比增長12%/33%/26%；毛利率分別為；毛利率分別為37%/39%/41%。通用工業氣體：通用工業氣體：包含現場制氣和零售供氣兩種模式。（1）現場制氣項目：現場制氣項目：公司有3家現場制氣客戶，分別為河南駿化、赤峰金通和JFE鋼板，由于河南駿化經營狀況惡化，2021年起不再對其確認收入。（2）零售供氣：零售供氣：品種主要包含氧氣、氦氣

84、、氮氣和氬氣。預計未來公司氦氣供應量較為穩定，市場價格有部分回落。氧氣、氮氣和氬氣價格相對穩定，南通冷能綜合利用空分項目預計投產，有望在2025年貢獻增量收入?？紤]到通用現場制氣沒有主要新增項目，南通冷能綜合利用空分項目的投產考慮到通用現場制氣沒有主要新增項目，南通冷能綜合利用空分項目的投產，以及通用零售氣的市場情況，我們預計通用工業氣體以及通用零售氣的市場情況，我們預計通用工業氣體24-26年收入分別為年收入分別為5.01/6.43/7.10億元，分別同比變動億元，分別同比變動-1%/+27%/+10%，毛利率為，毛利率為19%/19%/20%。其他業務：其他業務：主要為設備銷售、儲罐租金、

85、服務費、運輸費等。參考剔除項目驗收影響后的歷史情況，我們預計其24-26年保持穩定，毛利率為40%。表表 5：公司分業務收入和毛利預測：公司分業務收入和毛利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1,177.90 1,539.75 1835.41 1976.06 2556.66 3085.92 YOY 35.8%30.7%19.2%7.7%29.4%20.7%營業總成本營業總成本 807.48 950.43 1191.97 1328.36 1686.36 1966.19 毛利率毛利率 31.4%38.3%35

86、.1%32.8%34.0%36.3%電子大宗氣體電子大宗氣體 營業收入營業收入 691 967 1,211 1,359 1,803 2,266 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 YOY 53.2%40.1%25%12%33%26%營業成本 457 537 737 851 1099 1330 毛利率 33.9%44.5%39%37%39%41%通用工業氣體通用工業氣體 營業收入營業收入 437.43 445.09 515 507 643 710 YOY 10.0%1.8%16%-1%27%10%營業成本 319

87、.60 314.22 389 411 522 571 毛利率 26.9%29.4%24.3%19%19%20%其他其他 營業收入營業收入 49.81 127.19 110 110.15 110.15 110.15 YOY 165.1%155.4%-13%0%0%0%營業成本 31.11 99.49 65 66.09 66.09 66.09 毛利率 37.5%21.8%41%40%40%40%數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 國外企業中，林德氣體、液化空氣、空氣化工等全球性的外資氣體公司憑借全球業務布局及先進的技術，已成為全球主要的工業氣體供應商，并在一定時期內主導了中國電子大宗氣體的市

88、場供應。國內企業中，杭氧股份、盈德氣體、金宏氣體均少量涉足電子大宗氣體的現場制氣業務，中船特氣、凱美特氣、和遠氣體等主要從事電子特氣，杭氧股份從空分設備業務衍生至工業氣體業務，金宏氣體主要從事電子特種氣體業務，盈德氣體主要從事通用工業氣體業務。除外資公司以外，盈德氣體為非上市公司，無定期披露的財務數據，凱美特氣與和遠氣體無wind一致預期，因此選擇杭氧股份、金宏氣體、中船特氣三家可比公司進行對比。我們預計公司2024-2026年歸母凈利潤分別為2.9/4.1/5.6億元。參考可比公司，再考慮到公司在電子大宗氣體行業長期深耕，具有穩固的市場地位以及廣闊的國產替代空間，未來公司電子大宗現場制氣業務

89、有較大的業績彈性，為未來增長的主要支撐，我們認為公司跟下游主要面向電子行業的中船特氣更加可比，因此，主要結合中船特氣的估值水平，參考其他氣體公司，我們給予公司2025年35倍的PE估值倍數，對應合理價值10.93元/股，給予“買入”評級。表表 6：可比公司估值可比公司估值對比對比 公司公司 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值市值（億元）（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE估值水平估值水平 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 杭氧股份 002430.SZ 通用工業氣體及設備、電子大宗氣體 191.86 12.16 10.24 13.09 16 19

90、15 金宏氣體 688106.SH 電子特種氣體、通用工業氣體、電子大宗氣體 76.49 3.15 3.37 4.24 24 23 18 中船特氣 688146.SH 電子特種氣體 141.35 3.35 3.19 4.21 42 44 34 數據來源：盈利預測來自 Wind 一致（對應 2025.01.10 收盤數據），廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 六、風險提示六、風險提示（一）（一）宏觀經濟和行業波動風險宏觀經濟和行業波動風險 公司電子大宗氣體業務收入取決于下游行業客戶的經營業績

91、，集成電路制造、半導體顯示、光纖通信行業存在較強周期性波動的特征。通用工業氣體以區域零售供氣業務為主，價格受區域內供需狀況影響，若機械制造、金屬冶煉、能源化工等下游行業景氣度下滑，可能導致下游客戶開工率不足，需求量減少，進而銷售價格下滑，盈利能力下降，因此公司受到宏觀經濟景氣度的顯著影響。目前國內外宏觀經濟存在一定的不確定性，若未來國際貿易摩擦加劇、下游行業的景氣度繼續下滑，將影響公司業績和財務狀況，長期可能導致下游產業鏈資本性支出縮減，對公司的業務開拓和長期經營產生不利影響。（二）市場競爭加劇的風險（二）市場競爭加劇的風險 近年來，隨著我國電子半導體行業的快速發展和政策面支持力度的不斷加大，

92、工業氣體設備廠商、工業氣體運營廠商等各類企業紛紛參與和布局，同時，外資氣體公司非常重視中國市場，在鞏固原有優勢業務的基礎上不斷進行新的戰略布局，行業市場競爭日趨激烈。若市場競爭壓力不斷增大，公司可能會在維持和開發客戶過程中面臨更為激烈的競爭，導致營業收入和盈利能力下降，不利于未來業務發展。（三三）氦氣供應不足的風險氦氣供應不足的風險 氦氣原料主要依賴進口，公司每年實際的氦氣進口量取決于氣源地的實際產量，若氣源地產量下降，可能導致氦氣采購量減少、采購價格上漲。目前，全球地緣政治風險加大，局部戰爭沖突時有發生。未來若監管政策、貿易政策等發生重大不利變化，可能導致氣源地產量不足，出現氦氣進口量不達預

93、期、采購價格上漲、氦氣合同權益攤銷費用增加或出現減值等情況，對公司經營產生不利影響。（四四）項目不達預期的風險項目不達預期的風險 公司目前正處在業務擴張期，隨著現場制氣新建產線以及自建工廠的產能不斷擴大，公司在項目配套的機器設備等方面投入大量資金，若項目實施過程中工程進度不及預期，或項目投產后現場制氣客戶用氣量、自建工廠市場開拓不及預期，可能導致項目無法順利實施或項目產能利用率較低，會對公司的預期收益造成不利影響，進而可能導致資金不足、新項目無法如期建設的流動性風險。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 資產負債

94、表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 551 3,152 3,406 3,757 4,728 經營活動現金流經營活動現金流 453 538 964 398 1,406 貨幣資金 79 788 1,173 1,236 2,345 凈利潤 238 320 293 412 559 應收及預付 301 365 271 455 335 折舊攤銷 168 205

95、 283 315 341 存貨 111 185 147 228 209 營運資金變動 1 22 356-357 479 其他流動資產 60 1,813 1,815 1,838 1,838 其它 46-8 31 28 27 非流動資產非流動資產 3,212 4,101 4,178 4,121 4,038 投資活動現金流投資活動現金流-831-2,766-358-256-256 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-825-1,103-358-256-256 固定資產 1,479 2,288 2,625 2,722 2,730 投資變動-4-1,679 0 0 0 在建工程 636 572

96、305 144 48 其他-1 16 0 0 0 無形資產 397 394 399 404 409 籌資活動現金流籌資活動現金流 179 2,936-220-80-40 其他長期資產 700 846 848 849 850 銀行借款 332-140-33-50-12 資產總計資產總計 3,764 7,253 7,583 7,878 8,765 股權融資 0 3,090 0 0 0 流動負債流動負債 747 745 967 904 1,249 其他-153-14-187-30-28 短期借款 143 17 14 19 24 現金凈增加額現金凈增加額-201 709 385 62 1,109 應付

97、及預收 405 397 577 454 748 期初現金余額期初現金余額 280 79 788 1,173 1,236 其他流動負債 199 331 375 430 476 期末現金余額期末現金余額 79 788 1,173 1,236 2,345 非流動負債非流動負債 662 742 713 658 642 長期借款 606 592 562 507 490 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 56 150 150 151 151 負債合計負債合計 1,409 1,487 1,679 1,562 1,890 股本 990 1,319 1,319 1,319 1,319 資本公積 74

98、2 3,480 3,480 3,480 3,480 主要財務比率主要財務比率 留存收益 582 902 1,039 1,451 2,010 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2,335 5,730 5,868 6,280 6,839 成長能力成長能力 少數股東權益 20 36 36 36 36 營業收入 30.7%19.2%7.7%29.4%20.7%負債和股東權益負債和股東權益 3,764 7,253 7,583 7,878 8,765 營業利潤 102.1%14.1%-0.8%41.0%35.9%歸母凈利潤 95.

99、2%35.7%-8.2%40.3%35.8%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 38.3%35.1%32.8%34.0%36.3%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 15.5%17.4%14.9%16.1%18.1%營業收入營業收入 1540 1835 1976 2557 3086 ROE 10.1%5.6%5.0%6.6%8.2%營業成本 950 1192 1328 1686 1966 ROIC 8.4%5.1%4.6%5.9%7.4%營業稅金及附加 10 9 10 13 15 償債能力償債能力 銷售

100、費用 43 39 43 56 68 資產負債率 37.4%20.5%22.1%19.8%21.6%管理費用 134 160 162 210 253 凈負債比率 59.9%25.8%28.4%24.7%27.5%研發費用 72 89 89 115 139 流動比率 0.74 4.23 3.52 4.16 3.79 財務費用 23 13 17 7 4 速動比率 0.50 1.54 1.48 1.87 2.14 資產減值損失-13 0 0 0 0 營運能力營運能力 公允價值變動收益-1 0 0 0 0 總資產周轉率 0.41 0.25 0.26 0.32 0.35 投資凈收益-1 1 0 0 0 應

101、收賬款周轉率 5.56 5.34 9.62 5.90 12.24 營業利潤營業利潤 302 345 342 483 656 存貨周轉率 13.84 9.90 13.46 11.21 14.77 營業外收支 1 1 3 2 2 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總額 303 346 345 485 658 每股收益 0.24 0.29 0.22 0.31 0.42 所得稅 65 26 52 73 99 每股經營現金流 0.46 0.41 0.73 0.30 1.07 凈利潤凈利潤 238 320 293 412 559 每股凈資產 2.36 4.34 4.45 4.76 5.18 少數股東

102、損益 3 0 0 0 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 235 320 293 412 559 P/E-45.03 43.61 31.07 22.89 EBITDA 508 564 644 804 1001 P/B-3.01 2.18 2.04 1.87 EPS（元）0.24 0.29 0.22 0.31 0.42 EV/EBITDA 1.44 30.55 19.25 15.27 11.15 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2828 Table_PageText 廣鋼氣體|公司深度研究 廣發機械行業研究小組廣發機械行業研究小組 代 川：首席分析師，

103、中山大學數量經濟學碩士，2015 年加入廣發證券發展研究中心。孫 柏 陽：聯席首席分析師，南京大學金融工程碩士，2018 年加入廣發證券發展研究中心。朱 宇 航：資深分析師，上海交通大學機械電子工程碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。汪 家 豪：資深分析師，美國約翰霍普金斯大學金融學碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。范 方 舟：資深分析師，中國人民大學國際商務碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。王 寧：資深分析師，北京大學金融碩士，2021 年加入廣發證券發展研究中心。蒲 明 琪：高級分析師，紐約大學計量金融碩士，2022 年加入廣發證券發展研究中心。黃 曉 萍：高級

104、研究員，復旦大學金融碩士，2023 年加入廣發證券發展研究中心。張 智 林：研究員，同濟大學建筑學碩士，2024 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%

105、+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家

106、、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 投資對不依據內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2828 Table_PageText

107、廣鋼氣體|公司深度研究 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立

108、場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。

109、本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔

110、任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁

111、有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。系因此者應當考慮存潛利益沖突而獨性產生影響僅容