1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)“大”現金“小”市值彰顯投資價值“大”現金“小”市值彰顯投資價值 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):增持增持 目標價目標價(人民幣人民幣):):16.70 2025 年 1 月 12 日中國內地 橡塑制品橡塑制品 首次覆蓋三角輪胎并給予增持評級，目標價 16.70 元。公司主要從事輪胎制造業務，其工程胎業務全國領先，巨胎產品已實現全規格覆蓋，受海外需求帶動預計公司產能利用率仍將高位運行。公司凈貨幣性資產規模接近總市值，我們認為企業價值有所低估

2、。海外高性價比海外高性價比輪胎輪胎需求激增，需求激增，公司全球化持續發力公司全球化持續發力 近年來歐美等海外市場消費降級趨勢明顯，中國高性價比輪胎正逐步贏得海外消費者的青睞，24 上半年在海外主流品牌收入增速同比負增長下多數中國品牌依然保有兩位數以上的正增長，中國輪胎正憑性價比優勢開啟“全球替代”。公司重視海外市場開拓，海外收入占比已由 2019 年的 45%提升至2023 年的 60%。公司海外市場銷售較為分散，不依賴單一市場，且對美敞口較小，所受貿易風險或低于同行。公司海外目標市場以歐洲與亞非拉為主，在受益于歐洲地區消費降級的同時，亦可享受新興市場的需求增長。非公路輪胎供需格局良好，公司產

3、品國內領先非公路輪胎供需格局良好，公司產品國內領先 2024年全球非公路輪胎市場規模為87.9億美元，受益于全球礦山開采增長、基建投資增加、農業機械普及等，行業未來 5 年有望以 5.2%的 CAGR 增長。非公路輪胎制造難度大、盈利能力強，其中巨胎產品仍主要被海外壟斷，伴隨中國企業的積極追趕，以巨胎為代表的非公路輪胎國產替代空間較為廣闊。公司率先實現了工程胎與巨胎的國產化突破，目前在全品類工程子午胎基礎上，已能夠生產從 49 寸-63 寸所有巨胎產品，2022 年公司工程胎收入國內排名第三，產品單價領先同行。憑借質量優勢公司持續發力配套市場，至 2023 年已連續 9 年獲得全球工程機械龍頭

4、卡特彼勒“供應商卓越認可”。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場認為不具有海外產能的公司將缺少全球競爭優勢。23 年公司海外收入占比達 60%，已較為接近出海企業；輪胎企業海外工廠產品主要面向美國市場，而美國輪胎市場存在貿易風險，公司出口以歐洲和亞非拉地區為主，市場結構特殊，所受貿易風險或低于同行，具備全球競爭優勢。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預測公司 24-26 年歸母凈利潤為 11.12/13.37/14.68 億元，對應 EPS 為1.39/1.67/1.83 元/股。截至 9M24 公司凈貨幣性資產為 98 億，接近總市值，企業價值或低估。得益于海外市場結構公司所受

5、貿易風險或低于同行，同時考慮公司工程胎優勢，參考可比公司 25 年平均 9xPE 的 Wind 一致預期，給予公司 25 年 10 xPE 估值，目標價 16.70 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示：需求不及預期風險，原材料與海運費波動風險，貿易壁壘風險。研究員 莊汀洲莊汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究員 張雄張雄 SAC No.S0570523100003 SFC No.BVN325 +(86)10 6321 1166 研究員 宋亭亭宋亭亭 SAC No.S0570522110001 SFC No.B

6、TK945 +(86)21 2897 2228 聯系人 楊文韜楊文韜 SAC No.S0570124070150 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)16.70 收盤價(人民幣 截至 1 月 10 日)14.33 市值(人民幣百萬)11,464 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)95.30 52 周價格范圍(人民幣)12.63-18.93 BVPS(人民幣)16.53 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)9,220 10,

7、422 10,075 10,499 10,689+/-%2.97 13.03(3.32)4.21 1.81 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)737.64 1,396 1,112 1,337 1,468+/-%22.86 89.29(20.34)20.17 9.81 EPS(人民幣，最新攤薄)0.92 1.75 1.39 1.67 1.83 ROE(%)6.46 11.37 8.45 9.62 9.91 PE(倍)15.54 8.21 10.31 8.58 7.81 PB(倍)0.98 0.89 0.85 0.80 0.75 EV EBITDA(倍)8.28 5.40 6.80 5.83 5.53

8、 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (13)(2)102132Jan-24May-24Sep-24Jan-25(%)三角輪胎滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12,464 12,775 12,900 13,674 14,266 營業收入營業收入 9,220

9、 10,422 10,075 10,499 10,689 現金 2,741 2,157 2,148 1,931 1,519 營業成本 7,853 8,180 8,158 8,329 8,374 應收賬款 890.20 949.94 959.56 999.93 1,018 營業稅金及附加 47.44 72.22 66.50 69.30 70.55 其他應收賬款 5.91 1.68 15.57 0.00 12.00 營業費用 341.55 397.87 384.88 401.07 408.33 預付賬款 19.05 45.49 13.21 50.98 13.58 管理費用 234.90 257.2

10、4 247.85 258.28 262.96 存貨 1,399 1,110 1,251 1,277 1,284 財務費用(38.64)(31.40)(23.14)(20.01)(11.13)其他流動資產 7,409 8,511 8,513 9,415 10,419 資產減值損失(32.00)(38.70)(23.17)(24.15)(24.59)非流動資產非流動資產 5,230 5,983 6,388 6,609 6,798 公允價值變動收益(0.23)(0.03)0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 226.99 248.00

11、228.00 255.00 285.00 固定投資 4,350 4,178 4,199 4,053 3,774 營業利潤營業利潤 833.05 1,615 1,284 1,537 1,687 無形資產 417.23 407.53 383.91 360.55 337.22 營業外收入 1.74 0.62 1.00 1.00 1.00 其他非流動資產 462.31 1,398 1,805 2,195 2,686 營業外支出 2.37 4.36 10.00 10.00 10.00 資產總計資產總計 17,693 18,758 19,288 20,283 21,063 利潤總額利潤總額 832.43

12、1,612 1,275 1,528 1,678 流動負債流動負債 5,402 5,357 5,338 5,471 5,347 所得稅 95.14 215.14 162.29 190.99 209.74 短期借款 1,229 937.71 1,168 1,112 1,073 凈利潤凈利潤 737.28 1,397 1,113 1,337 1,468 應付賬款 2,635 3,557 3,087 3,152 3,169 少數股東損益(0.36)0.26 0.22 0.27 0.29 其他流動負債 1,539 862.11 1,083 1,207 1,105 歸屬母公司凈利潤 737.64 1,39

13、6 1,112 1,337 1,468 非流動負債非流動負債 594.88 528.89 500.77 471.52 441.99 EBITDA 1,268 2,018 1,608 1,898 2,065 長期借款 200.18 150.13 122.02 92.77 63.23 EPS(人民幣，基本)0.92 1.75 1.39 1.67 1.83 其他非流動負債 394.71 378.75 378.75 378.75 378.75 負債合計負債合計 5,997 5,886 5,839 5,942 5,789 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.79 1.04 1.27 1.53 1

14、.83 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 800.00 成長能力成長能力 資本公積 5,225 5,225 5,225 5,225 5,225 營業收入 2.97 13.03(3.32)4.21 1.81 留存公積 5,657 6,829 7,497 8,299 9,180 營業利潤 22.10 93.92(20.53)19.71 9.76 歸屬母公司股東權益 11,696 12,871 13,448 14,339 15,273 歸屬母公司凈利潤 22.86 89.29(20.34)20.

15、17 9.81 負債和股東權益負債和股東權益 17,693 18,758 19,288 20,283 21,063 獲利能力獲利能力(%)毛利率 14.83 21.51 19.03 20.67 21.66 現金流量表現金流量表 凈利率 8.00 13.40 11.04 12.73 13.73 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 6.46 11.37 8.45 9.62 9.91 經營活動現金經營活動現金 1,487 1,798 1,010 649.52 481.55 ROIC 6.94 12.28 9.65 11.05 11.

16、47 凈利潤 737.28 1,397 1,113 1,337 1,468 償債能力償債能力 折舊攤銷 435.45 440.69 356.73 389.59 398.38 資產負債率(%)33.89 31.38 30.27 29.30 27.48 財務費用(38.64)(31.40)(23.14)(20.01)(11.13)凈負債比率(%)(8.31)(4.37)(3.91)(2.75)(0.33)投資損失(226.99)(248.00)(228.00)(255.00)(285.00)流動比率 2.31 2.38 2.42 2.50 2.67 營運資金變動 444.35 140.32(192

17、.48)(785.20)(1,072)速動比率 0.82 0.75 0.75 0.70 0.64 其他經營現金 135.54 100.28(16.12)(16.80)(17.10)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(324.38)(1,985)(533.82)(355.28)(302.32)總資產周轉率 0.54 0.57 0.53 0.53 0.52 資本支出(79.07)(107.33)(332.70)(204.18)(85.47)應收賬款周轉率 10.89 11.33 10.55 10.72 10.59 長期投資(310.00)(2,325)0.00 0.00 0.00 應付賬款

18、周轉率 3.20 2.64 2.46 2.67 2.65 其他投資現金 64.69 447.79(201.12)(151.10)(216.85)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金(206.38)(423.92)(484.86)(510.67)(591.75)每股收益(最新攤薄)0.92 1.75 1.39 1.67 1.83 短期借款(110.25)(290.80)230.62(56.81)(39.00)每股經營現金流(最新攤薄)1.86 2.25 1.26 0.81 0.60 長期借款 200.18(50.04)(28.11)(29.25)(29.53)每股凈資產(最新

19、攤薄)14.62 16.09 16.81 17.92 19.09 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 PE(倍)15.54 8.21 10.31 8.58 7.81 其他籌資現金(296.31)(83.07)(687.36)(424.61)(523.22)PB(倍)0.98 0.89 0.85 0.80 0.75 現金凈增加額 1,010(584.27)(9.13)(216.43)(412.53)EV EBITDA(倍)8.28 5.40 6.80 5.83 5.53 資料來源：公司公告

20、、華泰研究預測 wVaXkWcXeZlXeVbR9R9PmOpPoMsPiNqQmNjMqRpMbRnMqQMYnMmQvPqRoO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)正文目錄正文目錄 投資要點投資要點.6 大額貨幣資產及分紅彰顯投資價值.6 公司全球化持續發力，有望享受歐洲消費降級與新興市場需求增長.6 工程胎領先企業，高盈利巨胎產品全規格覆蓋有望增強盈利能力.6 我們與市場觀點不同之處.6 老牌輪胎企業，大額凈貨幣資產及分紅彰顯投資價值老牌輪胎企業，大額凈貨幣資產及分紅彰顯投資價值.7 消費降級下海外對高性價比輪胎需求快速

21、增長消費降級下海外對高性價比輪胎需求快速增長.11 中國市場：外資主導，競爭激烈，企業積極出海.12 美國市場：依賴進口，利潤豐厚，海外工廠核心市場.13 歐洲市場：中國內地出口首選，高性價比需求快速增長.14 亞非拉市場：出口亞非拉有望成為中國輪胎重要的需求增長引擎.15 中國輪胎憑借性價比優勢開啟全球替代.16 三角輪胎全球化持續發力，海外份額快速提升.18 非公路輪胎：市場空間廣闊，巨胎產品構筑高壁壘與高盈利非公路輪胎：市場空間廣闊，巨胎產品構筑高壁壘與高盈利.20 供需格局良好，國產替代空間廣闊.20 工程胎領先企業，巨胎全規格覆蓋.22 首次覆蓋給予首次覆蓋給予“增持增持”評級評級.

22、23 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：三角輪胎發展歷程.7 圖表 2：三角輪胎股權結構圖（截至 24 年三季度）.7 圖表 3：三角輪胎主要產品產能分布.8 圖表 4：三角輪胎華陽工廠.8 圖表 5：三角輪胎智慧工廠展示.8 圖表 6：公司智慧工廠與主要輪胎企業開工率對比.8 圖表 7：2023 年部分輪胎上市公司人均創收對比.8 圖表 8：三角輪胎收入及增速.9 圖表 9：三角輪胎歸母凈利及增速.9 圖表 10：三角輪胎利潤率情況.9 圖表 11：三角輪胎費用率情況.9 圖表 12：三角輪胎貨幣性資產情況.10 圖表 13：三角輪胎與其他輪胎企業貨幣性資產與市值對比.10 圖表

23、14：公司分紅情況.10 圖表 15：三角輪胎股價復盤.10 圖表 16：子午線輪胎剖面結構.11 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)圖表 17：全球半鋼輪胎按銷售模式分布.11 圖表 18：全球全鋼輪胎按銷售模式分布.11 圖表 19：美國輪胎需求增速與工業活動關系.12 圖表 20：歐洲輪胎需求增速與工業活動關系.12 圖表 21：中國半鋼輪胎內需與出口情況.12 圖表 22：中國全鋼輪胎內需與出口情況.12 圖表 23：半鋼胎全球配套市場情況.13 圖表 24：半鋼胎全球替換市場情況.13 圖表 25：全鋼胎全球配套市場

24、情況.13 圖表 26：全鋼胎全球替換市場情況.13 圖表 27：美國輪胎需求結構拆分（單位：百萬條）.14 圖表 28：美國轎車胎規格數量變化.14 圖表 29：中策橡膠半鋼胎不同地區銷售均價.14 圖表 30：24H1 歐洲替換輪胎需求結構.15 圖表 31：2023 年中國輪胎出口結構.15 圖表 32：歐盟 27 國+英國半鋼胎進口結構.15 圖表 33：歐盟 27 國+英國全鋼胎進口結構.15 圖表 34：亞非拉地區 GDP 年均增速.16 圖表 35：全球主要地區汽車產品進口貿易額增速（截至 22 年）.16 圖表 36：中國半鋼胎出口去向變化.16 圖表 37：中國全鋼胎出口去向

25、變化.16 圖表 38：全球 Top15 輪胎制造商（2022 年數據）.16 圖表 39：2023 年主要輪胎制造商成本構成.17 圖表 40：2022 年 TOP15 輪胎制造商人均銷售額.17 圖表 41：美國輪胎銷售網站單胎價格對比.17 圖表 42：美國半鋼輪胎自不同國家進口均價.17 圖表 43：全球主要輪胎企業收入增速變化.18 圖表 44：中國輪胎全球收入排名變化.18 圖表 45：2023 年三角輪胎收入結構.18 圖表 46：三角輪胎分區域毛利率對比.18 圖表 47：歐盟輪胎性能標簽.19 圖表 48：2015 年三角輪胎海外收入結構.19 圖表 49：2019 年森麒麟

26、海外收入結構.19 圖表 50：全球非公路輪胎市場規模.20 圖表 51：全球主要礦產資源產量.20 圖表 52：部分國家基礎設施投資額預測.20 圖表 53：全球農業機械市場規模及預測.20 圖表 54：全球及我國巨胎產量.21 圖表 55：2023 全球活躍的大型露天礦數量分布.21 圖表 56：全球巨胎主要公司及產品信息.21 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)圖表 57：海安橡膠不同規格巨胎售價（不含稅）.21 圖表 58：不同品類輪胎毛利率對比.21 圖表 59：2016 年 4 月三角輪胎 63 寸巨胎成功下線.2

27、2 圖表 60：2022 年中國工程輪胎銷售收入排行.22 圖表 61：2022 年中國工程輪胎 10 強產量與單價.22 圖表 62：三角輪胎產銷假設.23 圖表 63：三角輪胎價格利潤.24 圖表 64：三角輪胎財務預測.24 圖表 65：可比公司估值表.25 圖表 66：報告提及公司列表.25 圖表 67：三角輪胎 PE-Bands.25 圖表 68：三角輪胎 PB-Bands.25 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)投資要點投資要點 公司是輪胎行業領先企業，2023 年收入規模位居中國第 5，具備 2688 萬條輪胎產

28、能。公司具有較大規模凈貨幣性資產，我們認為公司企業價值有所低估，考慮海外需求增長以及高盈利巨胎產品增強盈利能力，我們認為目前公司具備一定投資價值。大額貨幣資產及分紅彰顯投資價值大額貨幣資產及分紅彰顯投資價值 截至 9M24 公司共有貨幣性資產 110.5 億元以及帶息負債 13 億元，2025 年 1 月 10 日公司總市值為 115 億，考慮公司貨幣型資產規模較大，我們認為公司企業價值有所低估。輪胎行業屬于重資產行業，目前產能不足已成為制約公司發展的首要因素，公司充足的賬面資金為公司未來擴張提供了堅實基礎。公司 2023 年年末收盤價對應股息率為 4.65%，較多的資金亦有助于提高公司股利支

29、付意愿，回饋股東。公司全球化持續發力，公司全球化持續發力，有望享受歐洲消費降級與新興市場需求增長有望享受歐洲消費降級與新興市場需求增長 區別于國內出海輪胎企業以美國市場為主，公司目標市場主要集中于亞非拉地區以及歐洲市場。受益于歐洲消費降級，公司高性價比產品深受消費者追捧，據公司歐洲總經理 Corrado Moglia，2016 年至 2023 年公司在歐洲地區年銷量已從 37 萬條增長至 400 萬條，2023 年歐洲銷量占海外銷量比重約為 30%，未來仍有進一步增長空間?？紤]美國雙反下目前公司在美收入規?；蛳鄬τ邢?，我們估計公司在亞非拉及俄羅斯等地區海外銷量占比或在 60%以上，公司亦有望受

30、益于新興市場快速的需求增長。由于目前輪胎行業貿易風險主要來源于美國市場，我們認為公司特殊的海外市場結構將有助于降低風險，幫助公司實現穩健經營。工程胎領先企業，高盈利巨胎產品全規格覆蓋有望增強盈利能力工程胎領先企業，高盈利巨胎產品全規格覆蓋有望增強盈利能力 工程胎使用場景復雜，生產技術難度較大，其中巨型工程胎產品全球僅有少部分輪胎企業具備大規模批量生產能力，全球 CR3 長期維持在 80%以上，高壁壘下巨胎產品售價與毛利率均大幅高于半鋼/全鋼產品。公司是國內工程胎領先企業，工程胎與巨胎產品最早打破海外壟斷，據中國橡膠（2023 版，中國橡膠工業協會），2022 年公司工程輪胎銷售額為15.4 億

31、元，位列中國第三，僅次于賽輪輪胎與中策橡膠。目前公司在全品類工程子午胎基礎上，已能夠生產從 49 寸-63 寸所有巨型工程子午胎產品，已連續 9 年獲得全球工程機械龍頭卡特彼勒“供應商卓越認可”。我們認為公司有望依靠工程胎與巨胎產品實現產品結構與盈利能力的進一步改善。我們與市場觀點不同之處我們與市場觀點不同之處 市場認為不具有海外產能的公司將缺少全球競爭優勢。公司憑借國際營銷網絡的布局 2023 年海外收入占比已達 60%，且部分內銷產品系通過配套形式參與出口市場，公司全球市場參與程度已較為接近具備海外工廠的企業。此外受美國盈利能力較好吸引，目前輪胎企業海外工廠主要銷售重心著眼于美國，而公司目

32、前主要出口區域則以歐洲及亞非拉等地區為主，與主流輪胎企業形成錯位競爭，亦可減少來自美國貿易政策不確定性的風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)老牌輪胎企業，大額老牌輪胎企業，大額凈凈貨幣資產及分紅彰顯投資價值貨幣資產及分紅彰顯投資價值 三角輪胎是國內輪胎制造行業的領先企業，根據中國橡膠，2023 年公司收入規模位居中國第 5。公司 2016 年于上交所上市，業務范圍覆蓋商用車輪胎、乘用車輪胎、斜交工程胎、子午工程胎和巨胎等，產品服務對象包括配套市場的各類汽車制造廠、工程機械廠、礦山、工程項目、集團客戶，以及替換市場的廣大輪胎

33、經銷商與消費者。圖表圖表1：三角輪胎發展歷程三角輪胎發展歷程 資料來源：公司官網，華泰研究 公司實際控制人為丁木先生，其通過控股公司新太、新陽、金石三家公司間接控制三角輪胎的控股股東三角集團。公司下屬子公司華安物流主要從事運輸業務；2020 年新設三角商業保理有限公司，負責公司保理融資等業務；華達輪胎主要負責輪胎翻新業務。華盛輪胎、華茂橡膠、華陽橡膠、華新橡膠系公司主要資產。圖表圖表2：三角輪胎股權結構圖（截至三角輪胎股權結構圖（截至 24 年三季度）年三季度）資料來源：Wind，華泰研究 目前公司共有華盛、華茂、華陽、華新四處工廠，產能合計 2688 萬條，其中華陽工廠是公司最新智慧工廠，智

34、能化程度位居行業前列。2016 年其華陽分公司建成了自動化和信息化高度融合的新型生產力工廠，2021 年其智能工廠成功上榜關于 2021 年度智能制造試點示范工廠揭榜單位和優秀場景名單。2024 年公司“物聯網在高性能乘用車胎智能工廠的應用”項目進一步入選 2024 年物聯網賦能行業發展典型案例名單。公司憑借其國家級智能制造示范工廠，成功實現了生產流程的全面數字化與智能化升級，不僅顯著提升了生產效率，更確保了產品質量的均一性和穩定性，為三角輪胎在激烈的市場競爭中贏得了顯著優勢。1985年年1998年年2001年年2006年年2010年年2016年年2016年年2019年年斜交工程胎開發設計成功

35、并投入斜交工程胎開發設計成功并投入三角輪胎股份有限公司創立三角輪胎股份有限公司創立華茂橡膠科技分公司首條全鋼華茂橡膠科技分公司首條全鋼子午線輪胎成功下線子午線輪胎成功下線三角輪胎上市三角輪胎上市50萬套子午胎技改項目順利通萬套子午胎技改項目順利通過國家驗收過國家驗收華盛輪胎有限公司華盛輪胎有限公司1200萬半鋼萬半鋼胎一期工程投產胎一期工程投產華陽科技分公司高性能乘用胎華陽科技分公司高性能乘用胎下線下線募投項目基本達產募投項目基本達產三角輪胎新太投資新陽投資金石投資三角華盛輪胎三角商業保理三角華安物流華太國際貿易三角集團56.84%58.2%25.2%16.6%100%100%100%100%

36、三角華達輪胎華茂橡膠分公司華陽橡膠分公司華新橡膠分公司80%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)圖表圖表3：三角輪胎主要產品產能分布三角輪胎主要產品產能分布 工廠名稱工廠名稱 地點地點 生產輪胎類型生產輪胎類型 產能（萬條）產能（萬條）華盛工廠 威海市經開區 乘用車輪胎 1200 工程胎、巨胎 28 華茂工廠 威海市臨港區 商用車胎 650 華陽工廠 威海市南海新區 高性能乘用車胎 800 華新工廠 威海市市南區 斜交工程胎 10 資料來源：公司年報，華泰研究 圖表圖表4：三角輪胎華陽工廠三角輪胎華陽工廠 圖表圖表5：三角輪胎智

37、慧工廠展示三角輪胎智慧工廠展示 資料來源：三角輪胎公眾號，華泰研究 資料來源：三角輪胎公眾號，華泰研究 智能制造應用可有效提高設備利用率及產能利用率，大幅提升生產效率、減少用工人數。由于輪胎型號眾多，在生產過程中需要頻繁切換模具與生產參數，從而帶來生產效率的損失，因此輪胎行業產能利用率通常難以完全達到 100%。公司華陽工廠憑借先進的智能制造已連續三年實現產能利用率超 100%，2023 年已達到 111.2%，位于行業前列。2023 年公司人均創收 182.1 萬元，僅次于森麒麟，生產效率較高。圖表圖表6：公司智慧工廠與主要輪胎企業開工率對比公司智慧工廠與主要輪胎企業開工率對比 圖表圖表7：

38、2023 年部分輪胎上市公司人均創收對比年部分輪胎上市公司人均創收對比 資料來源：各公司年報，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2019-2023 年公司收入整體呈現增長趨勢，2023 年公司輪胎產銷率 106%，2024 年前三季度受產成品庫存低位影響，公司收入同比-3.3%至 76 億元。面對旺盛的市場需求，產能不足已成為制約公司進一步發展的首要因素。2023 年公司歸母凈利潤實現較大幅度增長，主要是 2021-2022 年受海運費與原材料大漲影響公司凈利承壓明顯，2023 年宏觀不利因素消散帶動公司價差與需求改善。2024 年前三季度受原材料與海運費高位影響，在成本上升和銷量下降的

39、情況下，公司歸母凈利潤同比-16%至 8.8 億元。0%20%40%60%80%100%120%20192020202120222023三角華陽工廠森麒麟整體賽輪青島半鋼玲瓏招遠半鋼050100150200250300三角輪胎森麒麟賽輪輪胎玲瓏輪胎通用股份（萬元/人）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)圖表圖表8：三角輪胎收入及增速三角輪胎收入及增速 圖表圖表9：三角輪胎歸母凈利及增速三角輪胎歸母凈利及增速 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 公司近兩年銷售毛利率較 2019-2020 年有所下滑，主要是

40、華盛工廠高毛利半鋼胎與工程胎產品開工率下降導致。2023 年公司銷售凈利率較 2020 年有所增長，主要是研發費用率的下降以及伴隨公司現金類資產的增加帶來的理財收益影響。公司銷售率與管理費用率近年來相對平穩，財務費用率逐年下降。圖表圖表10：三角輪胎利潤率情況三角輪胎利潤率情況 圖表圖表11：三角輪胎費用率情況三角輪胎費用率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 為應對 2014 年美國對華輪胎雙反，公司 2017 年曾計劃于美國建設 500 萬條半鋼與 100 萬條全鋼輪胎項目，投資總額 5.8 億美元。受投資環境變化影響，2022 年公司決定終止美國項目，沉沒成本

41、約為 162 萬美元，其后公司暫無新建項目規劃。鑒于公司近年來無重大資本開支，公司貨幣性資產快速積累，截至 9M24 公司共有貨幣資金 21.6 億元、其他流動資產 74.7 億元（主要系大額可轉讓存單）、其他非流動資產 14.2 億元（主要是定期存款），合計貨幣性資產110.5億元，扣除13.0億帶息負債后公司凈貨幣性資產占總資產比例為51.7%。2024/1/1-2024/12/31 公司日均市值為 123 億元，考慮公司凈貨幣性資產規模較大，我們認為公司企業價值有所低估。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001202019202020212022

42、20232024E 2025E 2026E(億元)營業收入yoy（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416201920202021202220232024E 2025E 2026E(億元)歸母凈利潤yoy（右）0%5%10%15%20%25%30%201920202021202220232024E2025E2026E毛利率凈利率-1%0%1%2%3%4%5%6%7%201920202021202220239M24銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 三角輪胎三角輪胎(6011

43、63 CH)圖表圖表12：三角輪胎貨幣性資產情況三角輪胎貨幣性資產情況 圖表圖表13：三角輪胎三角輪胎與其他輪胎企業與其他輪胎企業貨幣性資產與貨幣性資產與市值對比市值對比 資料來源：Wind，華泰研究 注：日均總市值統計區間為 24/1/1-24/12/31 資料來源：Wind，華泰研究 公司注重投資者回報，自上市以來穩定分紅，股利支付率均保持在 30%以上，美國項目終止后 2023年股利支付率有所提升，現金分紅總額 5.4億元，年末收盤價對應股息率 4.65%。目前公司暫未公告資本開支規劃，我們認為公司大額貨幣資產有望轉化為未來高額分紅或新建產能。圖表圖表14：公司分紅情況公司分紅情況 現金

44、分紅總額（億元）現金分紅總額（億元）股利支付率股利支付率 股息率股息率 2017 2.2 44.68%1.32%2018 1.6 33.12%1.80%2019 2.8 33.05%2.29%2020 3.2 30.19%2.49%2021 1.8 30.65%1.68%2022 2.2 30.37%2.29%2023 5.4 38.39%4.65%資料來源：Wind，華泰研究 注：股息率計算選擇年度收盤價 圖表圖表15：三角輪胎股價復盤三角輪胎股價復盤 資料來源：Wind，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016018020020192020

45、2021202220239M24(億元)貨幣性資產帶息債務總資產凈現金占比（右）0%20%40%60%80%100%120%020406080100120140201920202021202220239M24(億元)貨幣性資產當年日均市值貨幣/市值-三角(右)貨幣/市值-賽輪(右)貨幣/市值-森麒麟(右)貨幣/市值-玲瓏(右)579111315171918-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-

46、0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-0124-0324-0524-0724-0924-11（元/股）02468101214162018201920202021202220239M24(億元)024681012142018201920202021202220239M24(億元)公司募投項目逐步落地，貢公司募投項目逐步落地，貢獻增量業績，疊加市場獻增量業績，疊加市場帶帶動股價上漲動股價上漲受貨柜緊張、海運費與原受貨柜緊張、海運費與原材料價格大漲等因素影響，材料價格大漲等因素影響，輪胎行業承壓輪胎行業承壓宏觀不利因素

47、消退，內貿宏觀不利因素消退，內貿需求恢復、外貿需求旺盛，需求恢復、外貿需求旺盛，公司業績實現增長公司業績實現增長歸母凈利潤資本開支 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)消費降級下海外對高性價比輪胎需求快速增長消費降級下海外對高性價比輪胎需求快速增長 輪胎產品按結構設計可分為斜交輪胎和子午線輪胎，其中子午線輪胎是目前使用的主流。子午線輪胎根據應用領域可進一步分為半鋼子午線輪胎、全鋼子午線輪胎，前者主要應用于乘用車及輕卡，后者主要應用于重卡和大客車。其結構上關鍵差異在于胎體骨架材料，半鋼子午線輪胎胎體骨架材料為纖維材料，其余骨架材

48、料為鋼絲材料；全鋼子午線輪胎的骨架材料均為鋼絲材料。圖表圖表16：子午線輪胎剖面結構子午線輪胎剖面結構 資料來源：森麒麟可轉債募集說明書，華泰研究 按銷售模式劃分，輪胎市場可分為配套市場（直銷）與替換市場（經銷）。配套市場主要面向整車廠商，需要通過其考核后進入合格供應商體系方能形成供貨，采用直銷模式開展合作，行業需求情況與汽車產量直接相關。替換市場主要面向汽車輪胎更替需求，行業內主要通過各級經銷商銷往最終消費者，行業需求情況與汽車保有量以及通行情況、更替率直接相關。從全球來看，替換市場約占全球輪胎需求的 70%-75%，即輪胎需求較新車市場更具韌性，新車銷量周期波動對輪胎市場需求的影響相對較弱

49、。圖表圖表17：全球半鋼輪胎按銷售模式分布全球半鋼輪胎按銷售模式分布 圖表圖表18：全球全鋼輪胎按銷售模式分布全球全鋼輪胎按銷售模式分布 資料來源：Michelin Group，華泰研究 資料來源：Michelin Group，華泰研究 0246810121416182011201220132014201520162017201820192020202120222023（億條）半鋼配套半鋼替換0.00.51.01.52.02.52011201220132014201520162017201820192020202120222023（億條）全鋼配套全鋼替換 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

50、部分，請務必一起閱讀。12 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)對于半鋼胎而言其替換需求來源于日常公路出行所發生的輪胎修復與更換，主要受到人們出行習慣和能力影響，因此半鋼胎消費量具備韌性。對于車輛保有量變化相對不大的歐美等發達經濟體而言，除國際公共衛生安全事件期間居民出行受限外，其余年份輪胎需求變化較為穩定。全鋼胎替換需求主要來源于卡客車的日常運行，其運輸行駛情況與工業活動相關性較強，因此受經濟增速變化影響全鋼胎需求將展現更大的波動。圖表圖表19：美國輪胎需求增速與工業活動關系美國輪胎需求增速與工業活動關系 圖表圖表20：歐洲輪胎需求增速與工業活動關系歐洲輪胎需求增速與工業活動關系 資料來源

51、：USTMA，OECD，華泰研究 資料來源：Michelin Group，OECD，華泰研究 中國市場：中國市場：外資主導外資主導，競爭激烈，競爭激烈，企業企業積極出海積極出海 中國是輪胎消費大國，伴隨中國汽車保有量的增加以及汽車產量的上升，中國輪胎市場規模不斷成長，根據米其林年報，2023 年中國半鋼胎全球需求占比約為 17%、全鋼胎占比為29%。但在我國廣闊市場之下，中國輪胎市場仍面臨諸多問題。一方面，中國輪胎產能眾多，據前瞻產業研究院統計，截至 2022 年我國輪胎行業的主要企業共有 2648 家；從消費結構來看，2023 年我國半鋼胎出口比例約為 54%，全鋼胎約為 67%，僅靠內需無

52、法充分消納現有產能，國內輪胎市場也往往容易陷入價格競爭。另一方面，中國輪胎市場主要被外資品牌所占據，據輪胎商業匯總，2022 年中國輪胎品牌市場滲透率約為 47.1%，且主要以中低端市場為主，特別是在乘用車配套領域中高端車型輪胎幾乎全為外資品牌輪胎。圖表圖表21：中國中國半鋼半鋼輪胎內需與出口情況輪胎內需與出口情況 圖表圖表22：中國中國全鋼全鋼輪胎內需與出口情況輪胎內需與出口情況 資料來源：Michelin Group，海關總署，華泰研究 資料來源：Michelin Group，海關總署，華泰研究 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%1

53、5%20%25%20162017201820192020202120222023半鋼增速全鋼增速工業生產指數年均變動（右）-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20162017201820192020202120222023半鋼增速全鋼增速工業生產指數年均變動（右）40%42%44%46%48%50%52%54%56%05010015020025030035020192020202120222023(百萬條)國內替換國內配套國內出口出口-產量占比（右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801001201

54、4020192020202120222023(百萬條)全鋼替換全鋼配套全鋼出口出口產量占比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)為規避國內激烈競爭，輪胎企業積極開拓海外市場，汽車工業發達的歐美地區成為中國輪胎的首選目標市場。自全球公共衛生安全事件之后，中國輪胎企業把握歐美通脹壓力下對高性價比輪胎需求增加的機遇，憑借高性價比的競爭優勢持續搶占海外份額，中國輪胎海外需求保持旺盛。同時受中國新能源汽車的沖擊，近年來歐美地區配套需求相對較弱，本土汽車制造的發展為輪胎配套提供了良好的環境。伴隨中國輪胎的性價比優勢以及海外消費群體對中

55、國輪胎品質的親身驗證，我們認為海外對中國輪胎需求仍處于上行周期。圖表圖表23：半鋼胎全球配套市場情況半鋼胎全球配套市場情況 圖表圖表24：半鋼胎全球替換市場情況半鋼胎全球替換市場情況 資料來源：Michelin Group，華泰研究 資料來源：Michelin Group，華泰研究 圖表圖表25：全鋼胎全球配套市場情況全鋼胎全球配套市場情況 圖表圖表26：全鋼胎全球替換市場情況全鋼胎全球替換市場情況 資料來源：Michelin Group，華泰研究 資料來源：Michelin Group，華泰研究 美國市場：依賴進口，利潤豐厚，美國市場：依賴進口，利潤豐厚，海外工廠核心海外工廠核心市場市場 美

56、國作為汽車大國，同樣也是輪胎需求大國。由于輪胎企業在美國建廠成本高，且工期、效率面臨極大挑戰，如果經營不善，在虧損關廠時還要面臨高昂的賠償成本。據車轅車轍網，2024 年 11 月 7 日，經營百年的住友輪胎托納旺達工廠便因成本壓力被迫關停，關廠成本或達 5 億美元。受此影響美國本土產能相比市場需求嚴重不足，美國輪胎大量依賴進口。據 Tire Businesses 統計，2023 年美國乘用車替換輪胎進口量約為 1.65 億條，占全國替換市場比重為 75.6%；輕卡替換輪胎進口量為 0.3 億條，占替換總量 91.8%；中重卡替換輪胎進口量為 0.17 億條，占替換總量 84.5%。美國龐大的

57、進口需求是國內輪胎企業熱衷于美國市場的重要基礎。01002003004005002011201220132014201520162017201820192020202120222023(百萬條)歐洲北美南美亞洲（除印度）中國亞洲（除印度/中國）非洲/印度/中東02004006008001,0001,2001,4002011201220132014201520162017201820192020202120222023(百萬條)歐洲北美南美亞洲（除印度）中國亞洲（除印度/中國）非洲/印度/中東0102030405060201120122013201420152016201720182019202

58、0202120222023(百萬條)歐洲北美南美亞洲（除印度）中國亞洲（除印度/中國）非洲/印度/中東0501001502002011201220132014201520162017201820192020202120222023(百萬條)歐洲北美南美亞洲（除印度）中國亞洲（除印度/中國）非洲/印度/中東 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)圖表圖表27：美國輪胎需求結構拆分（單位：百萬條）美國輪胎需求結構拆分（單位：百萬條）2020 2021 2022 2023 乘用車 總產能 91.2 106.4 100.7 95.6 替

59、換總量 203.9 224.8 213.7 218.9 其中：進口量其中：進口量 141.2 155.9 163.5 165.4 配套總量 37.2 37.4 41.6 45.7 其中：進口量其中：進口量 15.8 17 12.9 15 輕卡車 總產能 20.9 26.1 26.3 23.4 替換總量 32.9 38.6 37.1 34.2 其中：進口量其中：進口量 27.9 33.5 35.2 31.4 中重卡 總產量 11.6 12.5 13.5 12.4 替換總量 19.2 22.9 26.7 20.6 其中：進口量其中：進口量 13.2 17.3 23.9 17.4 資料來源：USTM

60、A，U.S.Dept.of Commerce，Automotive News，Tire Businesses，華泰研究 據懂車帝統計，2022 年美國千人汽車保有量為 837 輛，位居全球第一；從車型來講美國偏愛大排量、肌肉車等。受美國獨特的汽車文化影響，美國人在輪胎選擇上也更傾向于大尺寸輪胎，據 Tire&Rim Association 數據，近年來新增輪胎規格全為 17 寸以上，2023 年 17寸以上輪胎規格數量占比已達 61%?；诿绹毺氐南M偏好，中國輪胎出口美國地區均價顯著高于其他地區，受高利潤的吸引美國始終是中國輪胎的首選消費市場。2009-2014 年間伴隨中國輪胎出口美國數

61、量的快速增長，以美國為代表的貿易保護主義逐漸抬頭。2009 年起美國陸續對中國施加高額關稅，受此影響中國出口美國輪胎大幅下滑，中國輪胎被迫轉向出海建廠，以尋求進一步開拓美國市場的可能（詳見華泰化工團隊 2024年 7 月 30 日報告化工：四大因素助推，從出口到出海）。在全球公共衛生安全事件后，受美國消費降級以及對中國輪胎使用體驗的認可，目前美國地區對中國高性價比輪胎需求持續高漲，24H1 財報森麒麟、通用股份、玲瓏輪胎等多家公司均反應訂單需求持續供不應求。我們認為美國市場未來仍將是中國輪胎增長的重要抓手。圖表圖表28：美國轎車胎規格數量變化美國轎車胎規格數量變化 圖表圖表29：中策橡膠半鋼胎

62、不同地區銷售均價中策橡膠半鋼胎不同地區銷售均價 資料來源：Tire&Rim Association，Tire Business，華泰研究 資料來源：中策橡膠 IPO 申請文件反饋意見說明，華泰研究 歐洲市場：中國歐洲市場：中國內地內地出口首選，高性價比需求快速增長出口首選，高性價比需求快速增長 歐洲是汽車的發源地，同樣也是全球輪胎知名企業的集中地，據歐洲輪胎制造商協會（ETRMA）統計，2021 年其會員企業在歐洲共設有 93 個輪胎工廠，本土產能可較好滿足當地需求。但考慮當地較高的成本以及品牌溢價，在消費降級背景下中低端輪胎仍有一定進口需求。據米其林與 ETRMA 公告，2024H1 歐洲半

63、鋼胎替換需求為 1.92 億條，其中歐盟 27 國與英國進口半鋼胎合計 0.74 億條，約占半鋼胎替換需求的 38.5%；全鋼胎替換需求為 1220 萬條，其中歐盟 27 國與英國進口全鋼胎合計 298 萬條，約占全鋼胎替換需求的24.4%。由于歐洲未對中國半鋼胎征收反傾銷稅，因此歐洲市場是中國本土輪胎企業出口的重要目的地。55%56%57%58%59%60%61%05010015020025030035040045020192020202120222023(個)17寸17寸17寸以上占比（右）050100150200250300202120222023(元/條)內銷均價歐洲均價北美均價亞洲其

64、他均價其他區域均價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)圖表圖表30：24H1 歐洲替換輪胎需求結構歐洲替換輪胎需求結構 圖表圖表31：2023 年中國輪胎出口結構年中國輪胎出口結構 資料來源：Michelin Group，Eurostat，ETRMA，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 近年來歐洲地區對中國高性價比輪胎需求快速增長，據米其林公告，在亞洲低成本輪胎影響下，近十年來歐洲入門級半鋼胎與全鋼胎份額分別上升 9pct 與 11pct。受歐洲經濟下行以及通貨膨脹困擾，疊加俄羅斯地緣沖突導致的供應受阻，中國輪胎搶占歐洲

65、份額進一步提速。據 ETRMA，2021 年歐盟對俄羅斯半鋼胎進口量約為 1100 萬條，受地緣沖突影響2022 年米其林、大陸集團、諾記等多家制造商宣布退出俄羅斯市場，進口缺口的出現為中國輪胎進一步打開歐洲市場提供了有利機遇。同時，在通脹影響之下，歐洲地區對高性價比輪胎接受程度進一步提高，截至 8M24，歐盟地區合計進口中國半鋼輪胎 7490 萬條，約占進口份額的 71%，對比疫情前 2019 年同期數量增長約 2250 萬條，份額提升約 12pct。全鋼方面，據 ETRMA，2017 年中國輪胎曾一度占據歐盟地區進口量的 70%，但 2018 年受歐洲對華全鋼關稅影響，2019 年起自中國

66、進口量便大幅下降，截至 8M24，歐盟地區自中國進口全鋼數量約為 90 萬條。中國地區份額的下降主要被泰國、越南等中國輪胎主要出海地區所填補，歐洲地區對中國高性價比輪胎需求仍然旺盛。圖表圖表32：歐盟歐盟 27 國國+英國半鋼胎進口結構英國半鋼胎進口結構 圖表圖表33：歐盟歐盟 27 國國+英國全鋼胎進口結構英國全鋼胎進口結構 資料來源：Eurostat，ETRMA，華泰研究 資料來源：Eurostat，ETRMA，華泰研究 亞非拉市場：亞非拉市場：出口亞非拉有望成為中國輪胎重要的需求增長引擎出口亞非拉有望成為中國輪胎重要的需求增長引擎 亞非拉地區人口基數龐大但消費基礎較差，近年來伴隨亞非拉地

67、區經濟的快速增長以及城市化率的提升，亞非拉地區正展現出較大的發展潛力與消費升級潛力。據 WTO 數據，全球主要地區的汽車產品進口貿易額增速對比中，亞非拉地區近 3 年/5 年/10 年/20 年 CAGR 整體好于全球平均水平。受亞非拉汽車市場的帶動，近年來我國輪胎出口亦呈現出向上述地區傾斜的趨勢。伴隨未來亞非拉地區的經濟增長與消費升級，我們認為未來亞非拉地區有望進一步拉動中國輪胎出口。050100150200250半鋼全鋼(百萬條)替換需求進口量27%7%38%20%4%4%半鋼出口半鋼出口33%17%14%22%10%4%全鋼出口全鋼出口亞洲非洲歐洲南美北美大洋洲0%10%20%30%40

68、%50%60%70%80%01020304050607080中國韓國日本泰國印度其他（百萬條）8M198M248M19占比（右）8M24占比（右）0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.4泰國越南中國埃及韓國其他（百萬條）8M198M248M19占比（右）8M24占比（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)圖表圖表34：亞非拉地區亞非拉地區 GDP 年均增速年均增速 圖表圖表35：全球主要地區汽車產品進口貿易額增速（截至全球主要地區汽車產品進口貿易額增速（截至 22 年）年）資料來

69、源：聯合國統計司，華泰研究 資料來源：WTO，華泰研究 圖表圖表36：中國半鋼胎出口去向變化中國半鋼胎出口去向變化 圖表圖表37：中國全鋼胎出口去向變化中國全鋼胎出口去向變化 資料來源：海關總署，華泰研究 資料來源：海關總署，華泰研究 中國輪胎憑借性價比優勢開啟全球替代中國輪胎憑借性價比優勢開啟全球替代 全球輪胎市場主要由海外大型跨國公司主導，其中米其林、普利司通、固特異銷售份額位列全球前三，據 Tire Business 統計，2022 年三家合計全球份額占比為 38.9%；銷售份額位于 2-7%的中型制造商全球份額占比約為 24.9%，不足 2%的合計占比約為 36.2%。與全球領先企業相

70、比，我國輪胎企業規模仍然較小，市場份額與品牌實力較海外存有較大差距。但近年來我們也看到多數中國企業正借出海東風積極開拓市場，搶占份額。圖表圖表38：全球全球 Top15 輪胎制造商輪胎制造商（2022 年數據）年數據）制造商制造商 國別國別 輪胎銷售輪胎銷售額額（億美元）（億美元）銷售占比銷售占比 工廠數量工廠數量 分布國家數量分布國家數量 雇員數量（萬人）雇員數量（萬人）米其林 法國 283 15.1%49 17 13.2 普利司通 日本 266 14.2%48 18 12.9 固特異 美國 179 9.6%41 22 7.4 大陸馬牌 德國 124 6.6%22 16 5.7 住友 日本

71、72 3.8%13 8 4.0 倍耐力 意大利 70 3.7%19 11 3.1 韓泰 韓國 63 3.4%8 5 2.0 優科豪碼 日本 57 3.1%24 11 2.8 中策橡膠 中國 42 2.5%6 2 2.0 正新輪胎 中國臺灣 37 2.0%11 6 2.3 東洋輪胎 日本 35 1.9%7 5 1.1 賽輪輪胎 中國 33 1.7%6 3 1.7 阿波羅 印度 31 1.7%6 3 1.0 MRF 印度 29 1.5%9 1 1.9 佳通輪胎 新加坡 28 1.5%8 3 3.0 資料來源：Tire Business，華泰研究(10)(8)(6)(4)(2)02468102010

72、201220142016201820202022(%)拉美與加勒比海非洲南亞西亞東南亞中亞全球-5%0%5%10%15%東南亞東亞南亞西亞&中亞非洲中東歐洲拉丁美洲美洲其他大洋洲全球20年CAGR10年CAGR5年CAGR3年CAGR05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 8M24(萬條)其他美洲其他非洲亞洲中東拉丁美洲歐洲02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2

73、021 2022 2023 8M24(萬條)拉丁美洲中東亞洲歐洲非洲美洲其他其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)輪胎行業是典型的加工制造業，對于國內企業而言 23 年原材料成本普遍占據總成本的 70%以上，人工與制造成本大幅低于海外企業，由此帶來了國內外輪胎制造成本的差異。從高管薪酬來看，海外企業高管人員薪酬顯著高于國內，如三角輪胎 2019 年高管薪酬中披露其副總經理托尼.諾比羅年薪高達 773 萬人民幣，約是彼時其總經理薪酬的 8 倍；據橡膠快遞報道，固特異新任首席執行官兼總裁 Mark Stewart 僅基本工資就

74、有 140 萬美元。高額的高管薪酬大幅增加了企業的經營成本。從人均銷售額來看，海外輪胎企業人均銷售額與國內企業大致相仿，但考慮到其輪胎售價通?？蛇_國內 1.5-2 倍，若剔除價格因素則海外人均銷售量或遠低于國內企業，即國內胎企用工效率大幅高于海外。一方面，海外工廠通常運行年限較長，所用設備或工藝較為落后；而國內輪胎企業后來居上，所建工廠智能化程度更高，由此帶來用工人數差異。另一方面，受海外工會以及 ESG 等社會壓力，即使工廠經營不佳，為滿足就業要求企業也會被迫保留大量勞工。大量的過剩雇傭疊加海外較高的用工成本使得海外人工成本進一步增加，綜合考量之下中國輪胎較海外輪胎更具成本優勢。圖表圖表39

75、：2023 年年主要輪胎制造商成本構成主要輪胎制造商成本構成 圖表圖表40：2022 年年 TOP15 輪胎制造商人均銷售額輪胎制造商人均銷售額 資料來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：Tire Business，華泰研究 中國輪胎憑借杰出的成本控制能力，在保證輪胎性能的前提下，所售輪胎均價大幅低于海外主流品牌。參考美國輪胎銷售網站 Simple Tire，相同規格輪胎海外品牌售價通常是中國品牌的 1.5-2 倍；從美國海關進口均價來看，自歐洲、日本等地區的進口均價也顯著高于自中國、東南亞（包含諸多中資品牌）等地區。伴隨越來越多的正面使用反饋，“便宜好用”的中國輪胎正逐步受到海外消費者的認可

76、，中國輪胎的海外擴張之路也正處于加速階段。圖表圖表41：美國輪胎銷售網站單胎價格對比美國輪胎銷售網站單胎價格對比 圖表圖表42：美國半鋼輪胎自不同國家進口均價美國半鋼輪胎自不同國家進口均價 注：所選規格為 225-55-R17-W，2024 年 6 月 3 日 資料來源：SimpleTire，華泰研究 注：進口均價不含關稅和相關費用 資料來源：USITC，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%米其林固特異賽輪輪胎森麒麟玲瓏輪胎三角輪胎原材料人工折舊其他05101520253035米其林普利司通固特異大陸馬牌住友倍耐力韓泰優科豪碼中策橡膠正新輪胎東洋輪胎賽輪

77、輪胎阿波羅MRF佳通輪胎(萬美元/人)6080100120140160180200固特異普利司通倍耐力馬牌住友韓泰中策賽輪玲瓏森麒麟(美元/條)0501001502002011201220132014201520162017201820192020202120222023（美元/條）法國德國日本韓國墨西哥中國泰國越南柬埔寨 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)自全球公共衛生安全事件以來，中國輪胎正逐步贏得歐美消費者的青睞，國產輪胎正憑借性價比優勢開啟“全球替代”。2019 年以來，海外高通脹環境為國產輪胎的進一步擴張提供了有利

78、機遇，海外消費者在消費降級下更傾向于選擇高性價比輪胎；經過多年的使用反饋，國產輪胎逐步受到海外消費者的認可。自 2022 年以來，主流海外輪胎品牌收入增速逐年下降，至 24H1 多數企業甚至出現負增長；相對而言多數國內企業依然保持了相對可觀的收入增長，全球輪胎市場正呈現“西退東進”趨勢。受益于海外對高性價比輪胎的需求以及對中國品牌接受度的提高，我們預計中國企業全球份額有望持續提升。圖表圖表43：全球主要輪胎企業收入增速變化全球主要輪胎企業收入增速變化 圖表圖表44：中國輪胎全球收入排名變化中國輪胎全球收入排名變化 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Tire Business，華

79、泰研究 三角輪胎三角輪胎全球化持續發力，海外份額快速提升全球化持續發力，海外份額快速提升 公司重視海外市場開拓，近年來進一步增強全球營銷布局，2023 年公司海外市場收入占比達到 60%，較 2019 年增長 5pct。目前公司營銷網絡覆蓋全世界 180 多個國家和地區，在北美、中南美、歐洲、澳洲、中東非、東南亞、印度等地區建設了本土化的營銷分支機構和團隊，均衡的市場布局為公司應對復雜的國際貿易形勢提供了廣闊的戰略縱深，及時捕捉全球不同區域的市場機遇。圖表圖表45：2023 年三角輪胎收入結構年三角輪胎收入結構 圖表圖表46：三角輪胎分區域毛利率對比三角輪胎分區域毛利率對比 資料來源：Wind

80、，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 近年來公司在歐洲地區銷量增長明顯。歐盟自 2012 年起便推行輪胎標簽法，任何在歐盟銷售的輪胎均須接受歐盟的相應測試，并根據測試結果劃分性能等級。最新標簽法測試指標包括燃油經濟性（A-E）、濕滑路面抓地力（A-E）、滾動噪聲（A-C+分貝）以及雪地性能和冰地性能指示標志。目前公司乘用車胎和商用車胎的濕地抓著力、滾動阻力、噪聲等指標均達到了歐盟標簽法案第二階段標準，其中公司一半以上 EffeXSport TH202 系列產品濕地制動達到 A 級評價。得益于出色的產品性能，公司高性價比產品深受歐洲消費者歡迎，據TyrePress China，三角輪胎歐洲總

81、經理 Corrado Moglia 表示 2016 年至 2023 年公司在歐洲地區年銷量已從 37 萬條增長至 400 萬條，2024 年預計銷量將達到 420 萬條。-40%-20%0%20%40%60%201720182019202020212022202324H1米其林普利司通固特異德國大陸倍耐力韓泰賽輪輪胎玲瓏輪胎森麒麟通用股份三角輪胎10%參考線2019201920202020202120212022202220232023中策橡膠109899賽輪輪胎1717151210玲瓏輪胎1412131717三角輪胎2721222521雙錢輪胎2825242322浦林成山3430282824

82、貴州輪胎3229303025森麒麟3737393329昊華輪胎2235333432金宇輪胎49504533華盛橡膠424141373440%60%國內海外0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023國內海外 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)圖表圖表47：歐盟輪胎性能標簽歐盟輪胎性能標簽 資料來源：車與輪，華泰研究 近年來海外對中國輪胎發起多次反傾銷反補貼調查，國際貿易風險已成為中國輪胎行業所面臨的首要風險，受此影響多數輪胎企業均選擇出海建廠。公司目前雖無海外工廠，但考慮公司海外市場結構，我

83、們認為公司所受貿易風險或小于同行。1）公司海外銷售布局更加分散，全球六大洲的發達經濟體與新興市場開發并駕齊驅，均衡的市場布局使公司不完全依賴任何單一市場。2）受美國對華貿易沖擊影響，公司對美收入規?；蛞演^為有限，且公司較為重視新興市場，目前主要出口地區以歐洲與亞非拉地區為主，據公司 22-23 年年報，近年來公司中東非等地區銷量增長顯著。鑒于公司特殊的海外市場結構，我們認為公司所受貿易風險或小于同行，公司可在保持穩健發展的同時享受新興市場的增長。圖表圖表48：2015 年三角輪胎海外收入結構年三角輪胎海外收入結構 圖表圖表49：2019 年森麒麟海外收入結構年森麒麟海外收入結構 資料來源：Wi

84、nd，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 24%19%18%18%7%8%6%非洲中南美洲北美歐洲東南亞中東大洋洲64%23%7%5%北美歐洲亞太南美非洲 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)非公路輪胎非公路輪胎：市場空間廣闊，巨胎產品構筑高壁壘與高盈利：市場空間廣闊，巨胎產品構筑高壁壘與高盈利 供需格局良好，供需格局良好，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊 非公路輪胎主要應用在大型農場、露天和地下采礦場、港口碼頭、建筑業或其他特殊領域等，根據應用場景可進一步分為農用輪胎、工程輪胎、其他輪胎（航空輪胎等）。受益于全球礦山勘探

85、開采的持續增長、全球基建投資力度的不斷增加、以及全球農業機械的普及，全球非公路輪胎需求整體向好，根據共研網數據，2024 年全球 OTR 市場規模為 87.9 億美元，預計 2024-2029 預測期內將以 5.2%的復合增長率增長。圖表圖表50：全球全球非公路輪胎市場規模非公路輪胎市場規模 圖表圖表51：全球主要礦產資源產量全球主要礦產資源產量 資料來源：共研網，華泰研究 資料來源：世界能源委員會，美國地質調查局，Wind，華泰研究 注：黑色金屬包括鐵、錳、鈦鐵；有色金屬包括銅、鉛、鋅、鎳、鈷、鎢、錫 圖表圖表52：部分國家基礎設施投資部分國家基礎設施投資額預測額預測 圖表圖表53：全球全球

86、農業機械市場規模及預測農業機械市場規模及預測 資料來源：全球基礎設施展望，Ifind，華泰研究 資料來源：德國機械設備制造業聯合會，中商產業研究院，觀研天下，華泰研究 工程輪胎主要用于工程汽車和工程機械等車輛，其中輪輞直徑在 49 英寸及以上的工程輪胎通常被成為巨型工程胎，主要應用于露天礦場中使用的重型自卸卡車。近年來全球活躍的大型露天礦和重型礦卡的規模較大，根據 Parker Bay Mining 網站公示數據，2023 年全球活躍的大型露天礦數量為 1,615 座、全球活躍的重型礦卡約 56,000 輛。隨著采礦業的產量增長和重型機械的大量使用，預計巨胎仍將保持較快增長。根據弗若斯特沙利文

87、，全球巨胎市場規模由 2017 年 16.7 萬條增長至 2022 年 21.5 萬條，預計于 2027 年需求將達到 35.8萬條，市場規模較大，未來市場空間廣闊。0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001202024E2025E2026E2027E2028E2029E（億美元）OTR輪胎市場規模yoy（右）52545658606264010002000300040005000600070008000900010000201520162017201820192020202120222023（百萬噸）（百萬噸）煤炭黑色金屬有色金屬（右）02,0004,0006,0008,

88、00010,00012,0002015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E（億美元）中國美國印度法國英國加拿大德國俄羅斯-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800201520162017201820192020202120222023E（億美元）全球農業機械市場規模yoy（右）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)圖表圖表54：全球及我國巨胎產量全球及我國巨胎產量 圖

89、表圖表55：2023 全球活躍的大型露天礦數量分布全球活躍的大型露天礦數量分布 資料來源：弗若斯特沙利文，海安橡膠 IPO 說明書，華泰研究 資料來源：Parker Bay Mining，海安橡膠 IPO 說明書，華泰研究 非公路輪胎的使用場景通常路面環境差，對輪胎的耐磨性、耐撕裂性和耐老化性有著更高要求，生產工藝難度也就更大。特別是對于巨胎而言，由于巨胎具有承載能力大、耐磨性強、使用環境惡劣、連續運行時間長、生產技術難度大等特點，目前全球僅有少部分輪胎企業具備大規模批量生產全鋼巨胎的能力，巨胎市場主要由米其林、普利司通、固特異等國際輪胎巨頭企業壟斷，國際三大品牌全球市場份額長期維持在 80%

90、以上。中國品牌起步較晚但發展較快，伴隨中國企業的積極追趕，我們認為巨胎產品國產替代空間較為廣闊。圖表圖表56：全球巨胎主要公司及產品信息全球巨胎主要公司及產品信息 公司名稱公司名稱 巨胎主要產品巨胎主要產品 米其林 具備 49-63 英寸全系列產品規格生產技術 普利司通 具備 49-63 英寸全系列產品規格生產技術 固特異 具備 49-63 英寸全系列產品規格生產技術 賽輪輪胎 具備 49-63 英寸全系列產品規格生產技術，產品以 57 英寸及以下規格為主 三角輪胎三角輪胎 具備具備 49-63 英寸全系列產品規格生產技術，產品以英寸全系列產品規格生產技術，產品以 57 英寸及以下規格為主英寸

91、及以下規格為主 風神股份 以 51 英寸及一下規格產品為主 中策橡膠 以 57 英寸及一下規格產品為主 興源集團 以 51 英寸及一下規格產品為主 青島雙星 擁有巨型礦山輪胎產品 玲瓏輪胎 2024 年 1 月 10 日首條 27.00R49 規格巨胎下線 資料來源：海安橡膠 IPO 說明書，華泰研究 因巨型工程子午胎尺寸大、制造成本高、制造難度強，且市場主要份額集中于國際品牌，目前巨胎售價與毛利率大幅高于全鋼胎與半鋼胎。據海安橡膠 IPO 說明書，自 21 年以來其巨胎產品售價從 4.5 萬元/條-31 萬元/條不等，隨著輪胎尺寸的增加產品售價接近成倍式增長。產品毛利率方面，海安橡膠巨胎產品

92、綜合毛利率同樣高于中策橡膠半鋼與全鋼產品。圖表圖表57：海安橡膠不同規格巨胎售價（不含稅）海安橡膠不同規格巨胎售價（不含稅）圖表圖表58：不同品類輪胎毛利率對比不同品類輪胎毛利率對比 資料來源：海安橡膠 IPO 說明書，華泰研究 資料來源：海安橡膠 IPO 說明書，中策橡膠 IPO 說明書，華泰研究-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402017201920212023E2025E2027E（億條）全球巨胎產量我國巨胎產量全球yoy（右）我國yoy（右）050100150200250300350400450澳大利亞巴西加拿大智利中

93、國印度印度尼西亞墨西哥秘魯俄羅斯南非美國其他（個）05101520253035202120222023（萬元/條）49英寸51英寸57英寸63英寸0%10%20%30%40%50%60%202120222023海安橡膠巨胎中策橡膠半鋼中策橡膠全鋼 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)工程胎領先企業，巨胎全規格覆蓋工程胎領先企業，巨胎全規格覆蓋 三角輪胎是我國工程胎領域領先企業，據公司公告、Tyrepress、車與輪等，2002 年公司自主研發的國內第一條 23.5R25 工程全鋼子午胎問世；2007 年 1 月，我國第一批巨型

94、工程子午胎在三角下線，結束了我國不能成批生產巨型工程子午胎的歷史；2016 年公司率先成功生產 63 寸巨胎，單胎重量達 5.6 噸，自此公司在全品類工程子午胎基礎上，已能夠生產從49 寸-63 寸所有巨型工程子午胎產品，具備先發優勢。圖表圖表59：2016 年年 4 月三角輪胎月三角輪胎 63 寸巨胎成功下線寸巨胎成功下線 資料來源：輪胎世界網，華泰研究 根據中國橡膠，2022 年公司工程輪胎銷售收入為 15.4 億元，位列全國第三，僅次于賽輪輪胎與中策橡膠。從產品單價來看，2022 年公司工程胎單胎價格為 5461 元/條，位列行業第三，高于中策橡膠。由于不同尺寸工程胎產品價格差異較為懸殊

95、，產品均價的差異可較好反應公司在工程胎領域的產品實力和競爭優勢。圖表圖表60：2022 年中國工程輪胎銷售收入排行年中國工程輪胎銷售收入排行 圖表圖表61：2022 年中國工程輪胎年中國工程輪胎 10 強強產量與單價產量與單價 注：海安橡膠由于準備 IPO 未參與評選 資料來源：中國橡膠，華泰研究 資料來源：中國橡膠，華泰研究 憑借全品類以及產品質量優勢，公司持續發力工程胎海外市場與配套市場。海外市場方面，近年來公司工程胎外貿銷量均保持較高增長，據公司年報，2021 年工程胎外貿銷售增長24%、2022 年巨胎出口增長 30%以上、2023 年工程胎出口增長 14%以上。配套方面，公司已與卡特

96、彼勒、小松、長城重工、上海三一、龍工等國內外知名企業開展配套合作，其中公司早在 2006 年便與全球工程機械龍頭卡特彼勒建立了戰略合作關系，截至 2023 年公司已連續 9 年獲得卡特彼勒“供應商卓越認可”。由于工程胎產品單價較高，且事關駕駛安全，產品下游應用具有較強的驗證壁壘與客戶粘性。我們認為公司憑借先發優勢已與客戶建立了穩定的合作關系，面對行業競爭加劇公司仍有望站穩腳跟，實現穩健增長。051015202530賽輪輪胎中策橡膠三角輪胎秦凱英雙錢輪胎風神輪胎萬達寶通貴州輪胎徐輪橡膠奧萊斯（億元）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,

97、000010203040506070賽輪輪胎中策橡膠三角輪胎秦凱英雙錢輪胎風神輪胎萬達寶通貴州輪胎徐輪橡膠奧萊斯（元/條）（萬條）工程胎產量單胎價格 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)首次覆蓋首次覆蓋給予給予“增持增持”評級”評級 1）產銷假設 產能假設：公司共有華盛、華茂、華陽、華新四座工廠，目前暫無新增產能規劃，預測期內各工廠產能維持 23 年水平。開工率假設：公司華盛工廠成立時間較早，考慮設備老化以及工藝先進度較低，我們預計未來產能利用率提升有限，考慮公司海外訂單增長較快，預計 24-26 年半鋼與工程胎開工率分別為

98、78%/80%/80%以及 76%/78%/78%。公司華茂全鋼胎主要受經濟周期影響，考慮今年國內全鋼胎承壓明顯，預計明年伴隨刺激性政策落地經濟有望進一步復蘇，預計 24-26年開工率分別為 80%/83%/85%。華陽工廠是公司最為先進的智慧工廠，生產效率較高，考慮 24 年海運運力緊張或影響公司出口，未來伴隨運力恢復開工將進一步提升，我們預計24-26 年開工率分別為 108%/110%/110%。華新工廠主要生產斜交工程胎，斜交工程胎市場相對平穩，預計 24-26 年開工率保持 70%。銷量假設：受海外需求帶動公司 22-23 年均實現滿產滿銷，我們假設 24-26 年將繼續維持滿產滿銷

99、。圖表圖表62：三角輪胎產銷假設三角輪胎產銷假設 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 產能產能 華盛半鋼 1200 1200 1200 1200 1200 1200（萬條）（萬條）華盛工程胎 28 28 28 28 28 28 華茂全鋼 650 650 650 650 650 650 華陽半鋼 800 800 800 800 800 800 華新工程胎 10 10 10 10 10 10 開工率開工率 華盛半鋼 85%72%78%78%80%80%華盛工程胎 78%74%76%76%78%78%華茂全鋼 90%78%86%80%83%85%華陽半鋼 109%107

100、%111%108%110%110%華新工程胎 79%73%69%70%70%70%產量產量 華盛半鋼 1020 858 941 936 960 960（萬條）（萬條）華盛工程胎 22 21 21 21 22 22 華茂全鋼 583 508 558 520 540 553 華陽半鋼 871 855 890 864 880 880 華新工程胎 8 7 7 7 7 7 資料來源：公司年報，華泰研究預測 2）價格與利潤假設 公司未披露各工廠銷售均價以及毛利率情況，目前中國輪胎尚未形成差異化的品牌溢價，不同企業間相同產品價格與盈利能力差異較小。我們參考中策橡膠會計師回復意見中各產品價格與盈利情況，結合行

101、業整體盈利水平對公司價格與毛利率予以大致估計。銷售均價假設：考慮公司產品在海外接受度逐步提高，但仍未形成一定品牌溢價，我們預計 2024-2026 年銷售均價為 235 元/條；華茂全鋼與華新斜交工程胎價格分別假設 790 元/條與 500 元/條?？紤]華盛工程胎中大尺寸巨胎產品未來有望占比提升，假設工程胎2024-2026 年銷售均價分別為 8000/8600/9000 元/條。毛利率假設：公司華盛工廠建成時間較早，部分資產已折舊完畢，實際毛利率會略高于華陽工廠。24 年受原材料與海運費價格高位影響毛利率略有承壓，考慮未來原材料天然橡膠以及海運費仍有回落空間，預計 2024-2026 年華盛

102、半鋼/全鋼毛利率分別為 23%/24%/25%以及 25%/27%/28%，預計華陽半鋼毛利率分別為 22%/23%/24%?？紤] 24 年原材料成本高位及后續有回落空間影響，預計華新工程胎毛利率為 16%/18%/18%。受原材料高位以及24 年中國全鋼市場需求較差影響毛利率略有承壓，未來伴隨產量提高預計 24-26 年華茂全鋼毛利率為 13%/15%/16%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)圖表圖表63：三角輪胎三角輪胎價格利潤價格利潤 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 銷售均價銷售均價

103、 華盛半鋼 200 225 235 235 235 235（元（元/條）條）華盛工程胎 5500 7500 8000 8000 8600 9000 華茂全鋼 681 743 787 790 790 790 華陽半鋼 200 225 235 235 235 235 華新工程胎 500 500 500 500 500 500 毛利率毛利率 華盛半鋼 19%17%25%23%24%25%華盛工程胎 22%22%30%25%27%28%華茂全鋼 16%12%16%13%15%16%華陽半鋼 16%14%23%22%23%24%華新工程胎 16%14%22%16%18%18%資料來源：公司年報，中策橡膠

104、公告，華泰研究預測 3）公司財務預測 費用預測：考慮公司生產經營與銷售渠道已較為成熟，參考近兩年費用率平均值，預計 24-26年銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為 3.8%、2.5%、1.5%。投資凈收益：公司 CDS 每年可產生一定投資收益，2023 年公司投資凈收益/年均其他流動資產為 3.5%，以此為基準并考慮今年降息影響，假設未來將保持 3%的收益率，預計 24-26年投資凈收益分別為 2.28/2.55/2.85 億元。圖表圖表64：三角輪胎三角輪胎財務預測財務預測 單位單位 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 總收入總收入 百萬元百萬元 8

105、,954 9,220 10,422 10,075 10,499 10,689 Yoy%3.0%13.0%-3.3%4.2%1.8%華盛半鋼 百萬元 2,040 1,931 2,211 2,200 2,256 2,256 華盛工程胎 百萬元 1,160 1,556 1,693 1,702 1,878 1,966 華茂全鋼 百萬元 3,971 3772 4394 4,108 4,262 4,365 華陽半鋼 百萬元 1,742 1,924 2,091 2,030 2,068 2,068 華新工程胎 百萬元 39 36 35 35 35 35 總成本總成本 百萬元百萬元 7,385 7,853 8,

106、180 8,158 8,329 8,374 Yoy%6.3%4.2%-0.3%2.1%0.5%華盛半鋼 百萬元 1,652 1,602 1,658 1,694 1,715 1,692 華盛工程胎 百萬元 905 1,214 1,180 1,277 1,371 1,415 華茂全鋼 百萬元 3,331 3349 3704 3,574 3,623 3,666 華陽半鋼 百萬元 1,464 1,655 1,610 1,584 1,592 1,572 華新工程胎 百萬元 32 32 28 29 29 29 毛利率毛利率%17.5%14.8%21.5%19.0%20.7%21.7%Yoy pct -2.

107、7 6.7-2.5 1.6 1.0 華盛半鋼%19.0%17.0%25.0%23.0%24.0%25.0%華盛工程胎%22.0%22.0%30.3%25.0%27.0%28.0%華茂全鋼%16.1%11.2%15.7%13.0%15.0%16.0%華陽半鋼%16.0%14.0%23.0%22.0%23.0%24.0%華新工程胎%18.5%11.2%19.8%16.0%18.0%18.0%期間費用率期間費用率%11.9%7.4%7.4%7.5%7.6%7.7%銷售費用率%4.1%3.7%3.8%3.8%3.8%3.8%管理費用率%2.7%2.5%2.5%2.5%2.5%2.5%研發費用率%4.8

108、%1.5%1.4%1.5%1.5%1.5%財務費用率%0.3%-0.4%-0.3%-0.2%-0.2%-0.1%投資凈收益投資凈收益 百萬元百萬元 230 227 248 228 255 285 凈利率凈利率%6.7%8.0%13.4%11.0%12.7%13.7%歸母凈利潤歸母凈利潤 百萬元百萬元 600.4 737.6 1,396.3 1,112.3 1,336.7 1,467.9 Yoy%22.9%89.3%-20.3%20.2%9.8%EPS（最新攤?。ㄗ钚聰偙。┰?0.75 0.92 1.75 1.39 1.67 1.83 資料來源：公司年報，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析

109、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 11.12/13.37/14.68 億元，我們選取賽輪輪胎（主營半鋼胎、全鋼胎、工程胎）、玲瓏輪胎（主營半鋼胎、全鋼胎、工程胎）、森麒麟（主營半鋼胎、全鋼胎）作為可比公司。截至 9M24 公司凈貨幣性資產為 98 億，接近總市值，企業價值或低估。得益于海外市場結構公司所受貿易風險或低于同行，同時考慮公司工程胎優勢，參考可比公司 25 年平均 9xPE 的 Wind 一致預期，給予公司 25 年 10 xPE 估值，目標價 16.70 元，首次覆蓋給予“增持”評級。

110、圖表圖表65：可比公司估值表可比公司估值表 公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價（元（元/股）股）市值市值（億元）（億元）EPS（元）（元）P/E（x）1 月月 10 日日 1 月月 10 日日 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 賽輪輪胎 601058 CH 14.38 473 1.30 1.52 1.77 11.05 9.43 8.14 玲瓏輪胎 601966 CH 17.25 252 1.52 1.83 2.15 11.35 9.40 8.03 森麒麟 601500 CH 23.87 247 2.20 2.55 2.98 10.83 9.36

111、8.01 平均 11.08 9.40 8.06 三角輪胎 601163 CH 14.33 115 1.39 1.67 1.83 10.31 8.58 7.83 注：可比公司盈利均采用 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 1）需求不及預期風險需求不及預期風險：若海外對中國高性價比輪胎需求有所下滑，將會影響公司半鋼胎與工程胎出口銷量；若中國經濟恢復不及預期，則會影響公司全鋼胎銷售情況。2）原材料與海運費波動風險原材料與海運費波動風險：公司主要原材料天然橡膠近年來價格波動較為劇烈，若未來價格進一步上漲則會影響公司盈利能力；公司出口占比較大，若海運費上漲則會增加公司成本

112、。3）貿易壁壘風險貿易壁壘風險：歐洲是公司重要出口地區，近年來中國對歐洲出口半鋼胎增長幅度較大，若未來歐洲對華半鋼展開雙反調查，將對公司出口業務造成加到影響。圖表圖表66：報告提及公司列表報告提及公司列表 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 公司公司 代碼代碼 三角輪胎 601163 CH 米其林 ML FR 住友 4005 JP 中策橡膠 A23022 CH 普利司通 5108 JP 固特異 GT US 大陸馬牌 CON DE 倍耐力 0P1R IT 韓泰 161390 KR 優科豪碼 未上市 正新輪胎 未上市 東洋輪胎 未上市 賽輪輪胎 601068 CH 阿波羅 500877 IN

113、MRF 500290 IN 佳通輪胎 600182 CH 森麒麟 002984 CH 雙錢輪胎 未上市 浦林成山 1809 HK 貴州輪胎 000589 CH 昊華輪胎 未上市 金宇輪胎 未上市 華盛橡膠 未上市 海安橡膠 A23108 CH 資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究 圖表圖表67：三角輪胎三角輪胎 PE-Bands 圖表圖表68：三角輪胎三角輪胎 PB-Bands 資料來源：Wind、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 012243648Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 Jan-25(人民幣)三角輪胎25x20 x

114、15x10 x5x05111621Jan-22 Jul-22 Jan-23 Jul-23 Jan-24 Jul-24 Jan-25(人民幣)三角輪胎1.2x1.1x1.0 x0.9x0.7x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，莊汀洲、張雄、宋亭亭，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會

115、批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保

116、持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任

117、何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標

118、準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告

119、版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投

120、資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其

121、他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和

122、所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師莊汀洲、張雄、宋亭亭本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務

123、的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交

124、易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后

125、 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數，英國市場基準為富時 100 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：

126、預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 三角輪胎三角輪胎(601163 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見

127、”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 北京北京 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 上海上海 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟2

128、3樓/郵政編碼：200120 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 南京市建鄴區江東中路228 號華泰證券廣場1 號樓/郵政編碼：210019 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電子郵件：ht- 深圳深圳 深圳市福田區益田路5999 號基金大廈10 樓/郵政編碼：518017 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： 華泰證券（美國）有限公司華泰證券（美國）有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2025年華泰證券股 份有限公司