1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 探尋新春消費的亮點，“微信藍包”、“谷子”等新消費驅動增量 春節消費前瞻深度專題 假期延長假期延長+政策發力政策發力+微信開啟微信開啟“送禮物”（藍包）功“送禮物”（藍包）功能，帶來能，帶來 20252025 春節消費新亮點春節消費新亮點 20252025 年春運跨區域人員流動量將創歷史新高，同比或增年春運跨區域人員流動量將創歷史新高，同比或增 7%7%：據央視新聞、中新網、中國民航網報道，預計 2025 年春運期間全社會跨區域人員流動量將達到 90 億人次，同比增長約7%，規模創歷史新高；其中，全國鐵路發送有望突破 5.1 億人次，日均 1275 萬人

2、次，同比增長 5.5%；民航客運量有望突破9000萬人次，日均航班計劃約1.85萬班，同比增長8.4%。拼假受追捧，旅游產品人均出游天數同比增長拼假受追捧，旅游產品人均出游天數同比增長29.729.7%，入境游，入境游訂單增長訂單增長 203%203%：2025 年春節假期增加 1 天至 8 天，同時“請2 休 11”的靈活拼假方案受到追捧，進一步點燃了春節出游的熱情。旅游需求呈現深度化和多樣化趨勢，據2025 春節旅游消費趨勢報告，2025 年途牛春節團期打包旅游產品人均出游天數已攀升到了約 4.8 天，超過了 2024 年春節假期 3.7天的人均出游天數。此外，受益于 240 新政及免簽國

3、家范圍持續擴容，春節期間入境游訂單同比增長 203%。各地加大消費券發放力度各地加大消費券發放力度 ，“微信藍包、“谷子”新消費貢獻，“微信藍包、“谷子”新消費貢獻增量，有望點燃春節消費熱情增量，有望點燃春節消費熱情：臨近春節消費旺季，各地紛紛啟動新一輪消費券發放，主要涵蓋文旅、餐飲、零售、住宿、體育、家電等重點領域；作為短期刺激手段，消費券的發放能夠產生乘數效應，快速提振消費信心，激活市場需求。春節為禮贈的高峰時期，微信淘寶相繼發布“送禮物”模塊，“谷子經濟”持續受年輕人追捧，有望引爆春節消費。電商：電商：小店“送禮”有望盤活騰訊電商大盤，小店“送禮”有望盤活騰訊電商大盤，SAASSAAS、

4、代運營等服務商有望受益新渠道變革、代運營等服務商有望受益新渠道變革 微信“送禮”春節來襲，或有望引爆春節檔，我們預期春節期微信“送禮”春節來襲，或有望引爆春節檔，我們預期春節期間間 GMVGMV 或達百億規模，重點關注相關或達百億規模，重點關注相關 SAASSAAS 及代運營公司：及代運營公司：24 年12 月微信開啟“送禮物”功能灰度測試，后續淘寶也推出“送禮物”模塊。電商“送禮物”相比線下購買形式新穎，相比線上紅包更顯心意，有望在春節這一重要時點快速傳播。我們認為微信生態和線上送禮適配度更高，騰訊 24 年起圍繞微信小店進行一系列整合升級，提升公域流量導入和私域流量轉化，有望借助“送禮物”

5、取得規模突破。2025 年微信 Pro 公開課也發布了“送禮物”與線下場景相融合的多種玩法，有望持續破圈。我們測算春節期間藍包送禮 GMV 有望超過 100 億元。建議關注與送禮適配度更高的零售賽道以及商家布局微信生態初期 評級及分析師信息 行業評級：推薦 行業走勢圖 分析師：劉文正分析師：劉文正 郵箱： SAC NO：S1120524120007 聯系電話：分析師：許光輝分析師：許光輝 郵箱： SAC NO：S1120523020002 聯系電話：分析師：徐林鋒分析師：徐林鋒 郵箱： SAC NO：S1120519080002 聯系電話：分析師：唐爽爽分析師：唐爽爽 郵箱： SAC NO：S

6、1120519090002 聯系電話：-27%-15%-4%7%19%30%2024/012024/042024/072024/102025/01商貿零售滬深300證券研究報告|行業深度研究報告 僅供機構投資者使用 Table_Date 2025 年 01 月 11 日 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 對 SAAS 及代運營服務商需求激增。建議關注 SAAS 及代運營相關板塊及個股，受益標的包括微盟、有贊、若羽臣、南極電商、青木科技等，品牌及渠道運營受益標的包括孩子王、南極電商、潮宏基、曼卡龍等。輕工美妝輕工美妝&紡服：國貨美妝、“谷子”潮玩、珠寶、紡

7、服：國貨美妝、“谷子”潮玩、珠寶、戶外服裝等有望受益于“送禮”新場景戶外服裝等有望受益于“送禮”新場景 國貨美妝個護、“谷子”潮玩、珠寶、戶外服裝等更為受益于新國貨美妝個護、“谷子”潮玩、珠寶、戶外服裝等更為受益于新渠道爆發渠道爆發：美妝個護、“谷子”潮玩、黃金珠寶、戶外服裝等因客單價較低、禮品屬性相對突出，相關品類也較為依賴于社交分享及“種草”，我們預計相關細分品類有望充分受益于新電商場景的爆發，帶動高推薦及轉化率。國貨品牌持續崛起，且在新渠道布局更為主動靈活，有望率先布局小店等新渠道，享受新渠道紅利。建議重點關注國貨新消費頭部品牌，輕工&美妝受益標的包括毛戈平、潤本股份、登康口腔、百亞股份

8、等，“谷子經濟”受益標的包括泡泡瑪特、名創優品、晨光文具等，紡服受益標的包括三夫戶外、波司登、浙江自然、開潤股份等。家電：以舊換新促動銷，微信小店拓場景家電：以舊換新促動銷，微信小店拓場景 20252025 年以舊換新政策品類進一步擴大年以舊換新政策品類進一步擴大，小家電有望受益小店，小家電有望受益小店新場景新場景：多地區 2025 年無縫銜接以舊換新政策，對比 2024年政策，補貼品類有所擴大，目前空調補貼力度有所擴大；在政策刺激下，家電終端銷售將延續增長趨勢。我們認為小家電將重點受益于微信小店渠道，小家電可選屬性強，雖單價較低在此輪國補中受益并不明顯，但相對大家電更加適配“送禮”場景。從品

9、類角度，建議重點關注本身具備情緒價值及送禮屬性的個護按摩電器、清潔電器及新興廚房小家電，受益標的包括美的、格力、飛科電器、倍輕松等。旅游：緊抓長期高熱度旅游熱點，持續關注旅游旅游：緊抓長期高熱度旅游熱點，持續關注旅游行業基本面驅動力行業基本面驅動力 歷史復盤，春節前后旅游股正收益概率較高歷史復盤，春節前后旅游股正收益概率較高：2015-2024年，旅游景區指數有七次在春節前跑贏大盤，有八次在春節后跑贏大盤。從行業面研判來看，旅游行業在“旅游強國”戰略方向、宏觀上的內需消費提振主題、線上流量對接三大驅動力下呈持續增長態勢，指數預計較長時間維持高位，若指數在春節前有明顯下滑，春節后或將實現短期反轉

10、；從旅游熱點角度來看，春節期間行業內存在的長期及季節性旅游熱點包括旅游城市、冰雪旅游、避寒旅游及國內極光游，其中旅游城市/冰雪旅游/國內極光游在上市公司中有相關標的，依此邏輯，相關受益標的包括君亭酒店、長白山、峨眉山 A、西域旅游等。本地生活：年貨節呈現新趨勢，年夜飯預定火爆本地生活：年貨節呈現新趨勢，年夜飯預定火爆 消費券刺激本地消費回暖，平臺及龍頭企業有望充分受益：消費券刺激本地消費回暖，平臺及龍頭企業有望充分受益：春節是消費情況的重要觀測點，年夜飯預定火爆反映了消費信心的增強和餐飲需求的整體回暖。近期多地啟動新一輪餐飲消費券的發放，有望刺激餐飲消費的恢復，餐飲消費市場趨穩回暖或已成為共識

11、。在行業競爭仍較為激烈的背景下，看好品牌力強、經營韌性強的餐飲龍頭企業，相關受益標的包括美團、同慶樓、海底撈、百勝中國、九毛九。rWqZrUwUnMpNsR7NcM6MpNqQtRqNjMoOnMeRpOrN9PnNwPuOrQrNxNnRqO 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 風險提示風險提示 宏觀經濟下行，政策落地效果不及預期，行業競爭加劇。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 正文目錄 1.假期延長+政策發力，新春消費值得期待.7 2.“送禮物”有望引爆春節檔，驅動渠道變革.9 2.1.微信淘寶相繼發布“送禮物”

12、模塊，有望引爆春節檔.9 2.2.整合資源再發力，騰訊有望借助“送禮物”取得突破.11 3.電商：關注“送禮”場景匹配度高的品牌商及服務商.13 3.1.微信電商“賣水人”，SAAS及代運營服務上需求有望增加.13 3.2.“送禮”場景適配度高的品牌商有望受益.17 4.美妝&輕工消費：產品特性與社交電商契合度高，看好微信小店開辟消費新場景.19 4.1.美妝個護消費特性與微信小店高度契合.19 4.2.“藍包”送禮功能有望催化中高端產品銷售.21 4.3.美妝個護市場穩健增長，中高端品牌預計受益更顯著.22 4.4.文創消費：谷子經濟火熱，或與小店渠道崛起形成共振.23 4.5.個護消費：百

13、亞快速布局微信小店，品牌影響力有望提升.24 5.家電：以舊換新促動銷，微信小店拓場景.25 5.1.以舊換新緊密銜接促進春節動銷.25 5.2.大家電微信小店入駐率較高，產品針對性強.27 5.3.小家電重點受益，關注板塊左側布局機會.28 5.4.投資建議.29 6.紡服：戶外冰雪消費+家紡補貼+微信小店共振.29 6.1.戶外：23年以來戶外滲透率加速提升，國家政策促進冰雪經濟.29 6.2.家紡：上海、廈門推出家紡補貼，有望提振消費.33 6.3.服裝：微信小店+淘寶送禮+谷子經濟共同推進服裝品類銷售.34 6.4.京東奧萊拓店加速，海瀾之家有望受益.35 6.5.投資建議.36 7.

14、旅游：緊抓長期高熱度旅游熱點，持續關注旅游行業基本面驅動力.36 7.1.春節旅游長期高熱度旅游熱點剖析.36 7.2.春節出入境情況一覽.40 7.3.春節前后旅游行業股價復盤研判.42 7.4.投資建議.45 8.本地生活：年貨節呈現新趨勢，年夜飯預定火爆.45 9.風險提示.47 圖表目錄 圖 1 2025 年春節出游客流將呈現“雙峰”態勢.7 圖 2 王府井大街推出“故宮以東王府井”福袋.9 圖 3 北京王府井銀泰 in88 推出奇妙“洞物”快閃店.9 圖 4 “微信”送禮物藍包.9 圖 5 淘寶“送禮物”界面.9 圖 6 2023 年電商平臺 GMV對比（億元）.10 圖 7 201

15、6-2023年微信支付年度活躍用戶（億）.11 圖 8 2014-2023年微信活躍用戶數.11 圖 9 微信小店將成為騰訊全面發力電商業務的戰略方向.12 圖 10 微盟 X 微信小店.16 圖 11 有贊微信小店智能全托管.16 圖 12 公司合作品牌.16 圖 13 綻家微信小店商品.16 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 14 公司提供一站式綜合電商服務.17 圖 15 Jellycat 天貓官方旗艦店.17 圖 16 三只松鼠堅果禮風雅萬象禮盒.18 圖 17 鹽津鋪子春節零食禮盒.18 圖 18 不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻.18

16、圖 19 2024H1 部分珠寶品牌線上銷售收入占比.18 圖 20 毛戈平“氣蘊東方”系列宣傳圖.20 圖 21 微信多種分享功能展示.20 圖 22 微信私域多種功能展示.21 圖 23 colorkey 微信私域營銷展示.21 圖 24 微信多種分享功能展示.21 圖 25 美妝市場空間及線上化率（單位：億元）.22 圖 26 嬰童護理市場空間及線上化率（單位：億元）.22 圖 27 口腔護理市場空間及線上化率（單位：億元）.22 圖 28 2017-2029年中國谷子經濟市場規模及預測.24 圖 29 谷子經濟下爆火的 IP.24 圖 30 九木雜物社小程序活動.24 圖 31 晨光文

17、具微信小店文具禮盒套裝已經售罄.24 圖 32 百亞股份歷年營業收入及增速.25 圖 33 2024H1 百亞股份各渠道銷售收入占比.25 圖 34 2025 年家電、家裝以舊換新無縫銜接省市公告不完全統計.26 圖 35 空冰洗排產數據表現.27 圖 36 白電、黑電品牌微信小店銷售情況.28 圖 37 小家電企業在微信小店布局情況.29 圖 38 北鼎推出專門設計的送禮產品新年福氣杯.29 圖 39歷年國內戶外用品零售額及增速（億元）.30 圖 40國內戶外鞋服零售額及增速（億美元）.30 圖 41 國內運動行業與戶外運動行業增速.30 圖 42人均 GDP（美元）與戶外運動發展規律.30

18、 圖 43抖音戶外運動銷售額同比增速.31 圖 44 水星家紡上海補貼.34 圖 45 羅萊生活家紡補貼.34 圖 46 微信小店禮物接收方可以自己自行選擇尺碼及顏色.35 圖 47 淘寶推出送禮功能.35 圖 48 京東奧萊飛馬水城店開業.36 圖 49 京東奧萊官方旗艦店.36 圖 50 杭州春節期間旅游人次逐年攀升（萬人）.37 圖 51 西安 24年春節 A 級景區游覽人數同比大幅提升.37 圖 52 冰雪旅游重資產年投資規模（億元）.39 圖 53 冰雪旅游人次逐年上行（億人）.39 圖 54 云南旁烏蒙山冷空氣阻擋示意圖.39 圖 55 云南旁烏蒙山阻擋冷空氣形成奇特光景.39 圖

19、 56 日元兌人民幣匯率走勢（24年 2 月 1日至 25年 1 月 1 日）.41 圖 57 歷年春節接待人次情況-2019 年到達高峰.43 圖 58 歷年春節旅游收入情況-2019 年到達高峰.43 圖 59 非遺相關內容互動量顯著增長.47 表 1 全國各地啟動新春消費券發放（部分）.8 表 2 春節期間微信藍包 GMV測算（億元）.11 表 3 公眾號/服務號激勵計劃場景.13 表 4 微信小店私域流量激勵計劃.13 表 5 2023年電商代運營公司收入占比最高業務規模及占比.14 表 6 AI 在電商代運營公司的應用.14 表 7 AI 在電商代運營公司的應用.15 證券研究報告|

20、行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 表 8 AI 部分商家微信小店經營數據.19 表 9 各美妝個護公司微信小店銷售情況.23 表 10各品牌羽絨服與三合一沖鋒衣價格帶對比.31 表 11 國內戶外用品市場規模測算.32 表 12 2023-2025年春節國內旅游熱門目的地.37 表 13 截至 2024 年 12月國內與冰雪運動/冰雪游相關的宏觀政策.38 表 14 小紅書每年 12 月 1日至來年 1 月 1日城市話題閱讀量情況（單位：萬次）.40 表 15 2023-2025年春節出境旅游旅游熱門目的地.40 表 16 三輪試點恢復旅行社出境團隊游國家名單（部分列

21、舉）.40 表 17 入境游相關重點政策.42 表 18 旅游景區指數歷年 Q1春節前后股價漲跌幅情況.44 表 19 旅游行業重點標的歷年春節后股價漲跌幅情況.45 表 20 全國各地圍繞“2025 全國網上年貨節”舉辦特色的配套活動（部分）.46 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 1.1.假期延長假期延長+政策發力，新春消費值得期待政策發力，新春消費值得期待 今年春運跨區域人員流動量將創歷史新高。今年春運跨區域人員流動量將創歷史新高。今年春節較往年偏早，春節前后將呈現學生、務工、探親、旅游等四種客流疊加情況，集中度較高。據央視新聞、中新網、中國民航網

22、報道，預計 2025 年春運期間全社會跨區域人員流動量將達到 90 億人次，同比增長約 7%，規模創歷史新高；其中，全國鐵路發送旅客有望突破 5.1 億人次，日均 1275 萬人次，同比增長 5.5%；民航客運量有望突破 9000 萬人次，日均航班計劃約 1.85 萬班，同比增長 8.4%。春節假期延長，拼假調休成常態，進一步激發出游熱情。春節假期延長，拼假調休成常態，進一步激發出游熱情。據最新修訂的全國年節及紀念日放假辦法，2025 年春節假期增加 1 天至 8 天，同時“請 2 休 11”的靈活拼假方案受到追捧，進一步點燃了春節出游的熱情。據中國旅行社協會聯合途牛發布的2025 春節旅游消

23、費趨勢報告，途牛截至目前的預訂數據顯示，春節假期出游用戶中，近 30%的用戶選擇“前拼”，避開客流高峰，享受更為舒適的旅行體驗。旅游需求呈現深度化和多樣化趨勢，2025 年途牛春節團期打包旅游產品人均出游天數已攀升到了約 4.8 天，超過了 2024 年春節假期 3.7 天的人均出游天數。從整體趨勢來看，春節出游客流將呈現“雙峰”態勢。從整體趨勢來看，春節出游客流將呈現“雙峰”態勢。據中國旅行社協會聯合途牛發布的2025 春節旅游消費趨勢報告顯示，預計春節假期第一波出游熱潮將出現在 1 月 25 日，提前出游的用戶中，出境游和國內長線游占據了更高的比例；春節假期出游峰值則將出現在 1 月 30

24、 日（正月初二），先與家人團聚迎新，再開啟闔家旅行成更為普遍的選擇。圖 1 2025 年春節出游客流將呈現“雙峰”態勢 資料來源：中國旅行社協會&途牛旅游網2025 春節旅游消費趨勢報告，華西證券研究所 各地相繼啟動新春消費券發放，帶動需求回暖。各地相繼啟動新春消費券發放，帶動需求回暖。臨近春節消費旺季，為進一步提振消費信心，各地紛紛啟動新一輪消費券發放，主要涵蓋文旅、餐飲、零售、住宿、體育等重點領域，以實際行動促進消費回暖。作為短期刺激手段，消費券的發放能夠產生乘數效應，快速提振消費信心，激活市場需求。以“樂上?！狈障M券為例，據人民網上海公眾號報道，據上海市商務委介紹，前兩輪“樂品上?！?/p>

25、餐飲消費券累計共發放超過 603 萬張餐飲消費券，資金撬動比約為 4.2；據消費大數據實驗室（上海）數據，自 9 月 28 日第一輪發放以來，截至 11 月 26 日，餐飲消費券發放期間上海線下餐飲消費合計 583.9 億元/+11.4%，參與活動的上海正餐企業 10 月份營業額同比降幅明顯收窄。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 表 1 全國各地啟動新春消費券發放（部分）地區地區 發放時間發放時間 具體方案具體方案 廣東省 2025 年 1 月 8 日至 2 月 15 日 開展“請到廣東過大年”2025 年廣東文旅消費惠民補貼活動，面向來粵游客及本省居民

26、發放總計 800 萬元的文旅消費券文旅消費券。2025 年 1 月 1 日至 1 月 28 日 發放第二輪“食在廣州”餐飲消費券餐飲消費券，共推出 200-50/500-100/1000-200 三種面額，位置信息定位在廣東省內和中國港澳地區的消費者均可報名領取消費券資格。湖北省 2024 年 12 月至 2025 年 2 月 在全省多批次發放 1 億元 2025 年“惠購湖北”零售餐飲消費券零售餐飲消費券。2025 年 1 月 6 日起 2025 武漢新春消費季，將發放超億元消費券，包括 2800 萬元“惠購湖北”零售餐飲消費券零售餐飲消費券、200 萬元“為您團圓加道菜”政府助政府助餐券餐

27、券、3000 萬元線上平臺助餐券線上平臺助餐券、3500 萬元跨年文旅消費券文旅消費券、100 萬元武漢大眾冰雪季體育消費券體育消費券、200 萬元武漢市體育場館體育場館消費券消費券等。河南省 2025 年一季度 發放新春消費券，圍繞零售、餐飲、文旅、住宿等重點領域零售、餐飲、文旅、住宿等重點領域，省級發放 2 億元消費券，同時鼓勵各地出臺本地新春促消費措施。2025 年 1 月 29 日/2 月 8 日 鄭州將分兩期發放“辭舊迎新”春節惠民通用消費券，面值共計2000 萬元，核銷范圍包括鄭州市內大型商場、超市、特色街區、大型商場、超市、特色街區、小微零售、餐飲、休閑娛樂等小微零售、餐飲、休閑

28、娛樂等線下實體商家使用。浙江省 2025 年 1 月至 3 月 2025 浙江新春消費季，浙江銀聯聯動 20 家金融機構將投入促消費資金約 2.8 億元，開展涵蓋餐飲、住宿、購物、出行等餐飲、住宿、購物、出行等重點場景優惠活動。2025 年 1 月至 3 月 寧波將發放跨年迎新春消費券，總額度預計達 2 億元，主要包括汽車購新消費券、二手汽車交易消費券、餐飲消費券餐飲消費券及商超消費及商超消費券券等。青海省 2025 年 1 月至 2 月 持續通過云閃付、攜程網、美團網線上平臺發放百萬元“山宗水源 惠游青?！蔽穆孟M券文旅消費券，涵蓋旅游景區、旅游線路、星級飯店、文旅產品等領域。天津市 202

29、4 年 12 月 28 日至 2025 年2 月 26 日 分批次發放餐飲、文旅消費券餐飲、文旅消費券，累計額度達 1600 萬元。三亞市 2024 年 11 月至 2025 年 2 月 計劃投入 7450 萬元開展促消費活動，包括離島免稅消費券離島免稅消費券 5700萬元、商超零售和餐飲消費券商超零售和餐飲消費券 1000 萬元、汽車消費券 750 萬元。德陽市 2025 年一季度 推出總額 1 億元的“悠然至德美好生活”消費券，覆蓋餐飲、餐飲、住宿、百貨、超市、汽車、家電、數碼、燃油和文旅等領域住宿、百貨、超市、汽車、家電、數碼、燃油和文旅等領域。資料來源：廣東省文旅廳，湖北省商務廳，南方

30、網，長江商報，河南省人民政府，青海省人民政府，天津日報，浙江在線，寧波廣電網，三亞市人民政府，德陽頭條，河南新聞廣播，華西證券研究所 創新多元場景，引燃春節消費熱情。創新多元場景，引燃春節消費熱情。隨著年輕消費群體的崛起，新的消費場景成為商業活力的重要驅動因素，商場開始重塑消費結構，釋放消費潛力。春節在即，各地商圈、商街等紛紛推出促消費活動，創新多元化消費場景，營造濃厚的節日消費氛圍，為消費者帶來更好的購物體驗，從而進一步點燃春節消費熱情。據三亞市人民政府網消息，三亞大悅城、天悅城、夏日站春節期間將推出創意美陳、音樂會、潮流集市等活動，提供情緒價值，吸引年輕客群。據文明東城公眾號消息，北京東城

31、區2025 金街過大年暨“王府井發布”全國大型品牌活動即將啟動，1 月至 3 月期間將開展品牌展銷、直播訪談、主題日、互動打卡等活動；2024 年，王府井商業街累計客 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 流量 1.3 億人次，日均客流達 35 萬人次，今年 1 月至 3 月，王府井商業街預計將迎來超過 2000 萬人次的全球游客，成為春節期間北京市民和游客首選的消費新場景。圖 2 王府井大街推出“故宮以東王府井”福袋 圖 3 北京王府井銀泰 in88 推出奇妙“洞物”快閃店 2.“送禮物送禮物”有望引爆春節檔有望引爆春節檔，驅動渠道變革驅動渠道變革 2.1

32、.微信淘寶相繼發布“送禮物”模塊，有望引爆春節檔微信淘寶相繼發布“送禮物”模塊，有望引爆春節檔 微信和淘寶相繼開通“送禮物”功能：1）2024 年 12 月 17 日，微信小店開啟“送禮物”功能灰度測試，除珠寶首飾以及教育培訓&其他類目以及商品原價高于 1 萬元的商品外，符合微信小店準入及運營規則的商品均將默認支持“送禮物”功能。2）2025 年 1 月 8 日，淘寶平臺部分食品、服飾、家居等產品上線“送禮物”功能，且部分訂單支持微信支付。用戶在選擇好商品后，點擊“去送禮物”，填寫或選擇禮物贈言，完成下單支付后，便可通過淘口令、微信、釘釘等方式分享給朋友。圖 4 “微信”送禮物藍包 圖 5 淘

33、寶“送禮物”界面 資料來源：淘寶 app，華西證券研究所 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 我們測算“送禮物”對應的市場空間或超過我們測算“送禮物”對應的市場空間或超過 5000 億元。億元。據艾媒咨詢報道，預計2024 年中國禮物經濟市場規模將達到 13777 億元，據全國工商聯禮品商會 2020 年數據，個人禮品及商業禮品在禮物市場中的占比均高于 20%，故我們認為“送禮物”對應的潛在 GMV在 5510 億元以上，市場空間廣闊?！八投Y物”與私域場景適配度更高，有望為微信電商貢獻可觀增量?！八投Y物”與私域場景適配度更高，有望為微信電商貢獻可觀增量。

34、鑒于私域流量天然的去中心化機制，微信電商規模較小，2023 年微信電商 GMV為 1000 億元，與頭部平臺相比有較大差距。2024 年以來騰訊整合資源增加公域流量導入與私域流量轉化，“送禮物”功能加持下微信電商規模有望取得突破。圖 6 2023 年電商平臺 GMV 對比（億元）我們認為微信我們認為微信藍包有望復制當年微信紅包的成功路徑：藍包有望復制當年微信紅包的成功路徑：微信紅包的推出快速提升了微信支付的市占率。2013 年微信支付推出，2014 年微信推出發紅包功能并于 2015年央視春晚合作，首創春晚紅包。2015年春晚期間，微信紅包收發總量達到了 10.1 億次，并且在短短 2 天內綁

35、定了 2 億張個人銀行卡，根據人人都是產品經理對騰訊 2015年微信業績報告的援引，2015年微信支付用戶超過 4 億，市場份額快速提升。從 12 月到 2 月，橫跨圣誕、元旦、春節、情人節等眾多高送禮需求節假日，微信小店有望借助“送禮物”吸引更多商家入駐以及實現更多增量消費需求。010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000阿里拼多多京東抖音快手微信 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 7 2016-2023 年微信支付年度活躍用戶（億）圖 8 2014-2023 年微信活躍用戶數 我

36、們假設春節前夕微信“送禮”功能將對所有微信用戶開放。參考 2014 年微信紅包首次推出的表現，根據財付通統計，2014 年春節期間共 4000 多萬個紅包被領取，假設每人發送紅包 1.5 個，則 2014 年微信紅包用戶滲透率約 8%。2014 年春節期間對于紅包的營銷力度相對較小，2015 年與央視春晚合作后微信紅包交易額成倍數增長，滲透率大幅提升（2015 春晚期間紅包收發總量超過 10 億次）。我們認為結合當前騰訊對電商的高度重視程度，2025 春晚期間不排除針對微信藍包進行強度較高的宣傳活動。在藍包用戶滲透率 10%，客單價 100 元假設下，我們計算春節期間微信藍包 GMV可達到 1

37、38 億元。表 2 春節期間微信藍包 GMV 測算（億元）藍包平均支出藍包平均支出(元元)滲透率滲透率 7 70 0 8 80 0 9 90 0 1 10000 1 11010 1 12020 1 13030 5%5%48 55 62 69 76 83 90 6%6%58 66 75 83 91 100 108 7%7%68 77 87 97 106 116 126 8%8%77 88 100 111 122 133 144 9%9%87 100 112 124 137 149 162 10%10%97 111 124 138 152 166 180 11%11%106 122 137 152

38、 167 182 198 12%12%116 133 149 166 182 199 216 13%13%126 144 162 180 198 216 234 14%14%135 155 174 193 213 232 252 資料來源：華西證券研究所 2.2.整合資源再發力，騰訊有望借助“送禮物”取得突破整合資源再發力，騰訊有望借助“送禮物”取得突破 2024 年年起起，騰訊在電商業務進行了多次整合，騰訊在電商業務進行了多次整合，圍繞提升私域流量轉化、增加公圍繞提升私域流量轉化、增加公域流量導入進行了數次產品升級迭代：域流量導入進行了數次產品升級迭代：2024 年 5 月，微信內部進行組織

39、架構調整，將微信視頻號直播電商團隊并入到微信開放平臺（小程序、公眾號等）團隊，直接由微信開放平臺負責人負責，解決了 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 微信電商生態內“左右互搏”的利益沖突，也進一步推動視頻號直播電商業務融入到微信生態中，與小程序、公眾號等場景形成更加緊密的聯動。2024 年 8 月，視頻號小店、微信小商店逐步升級微信小店，并將微信小店作為騰訊電商的發展重心：1）擴大了小店的連接范圍，此前視頻號小店只連接視頻號、公眾號、小程序、朋友圈，未來微信小店還會出現在搜一搜等更多場域；2）商家入駐門檻降低，只要是個體工商戶就可以直接開通微信小店，甚

40、至支持滿足一定條件的商家 0 元保證金試運營。圖 9 微信小店將成為騰訊全面發力電商業務的戰略方向 2025 年 1 月，微信小店發布 2025 年流量激勵計劃，以服務費減免及投流支持吸引商家布局：對符合要求的商家達成的符合此計劃規定的特定場景來源直接成交的訂單，平臺根據售后期結束后用戶未申請退款的實際結算訂單金額，對技術服務費進行激勵，激勵將以減免部分技術服務費或者電商成長卡的形式發放給商家。適用場景包括：以企業微信關聯賬號分享微信小店商品卡、商品鏈接、商品海報等到好友/群聊、朋友圈；以公眾號、服務號推送商品卡、帶貨直播間等；以小程序為入口跳轉至微信小店；以服務通知、彈窗提示等進入小店直播間

41、。我們認為私域激勵計劃有望提升商家側對微信小店的推廣力度和入駐積極性，微信小店與微信各功能的鏈接更加緊密，從而兼具多種電商形態（貨架電商、社交電商、直播電商等），推動裂變加速。對運營服務商來說，根據中國企業家雜志報道，多個品類微信小店技術服務費為2%，本次激勵計劃對于分享場景成交的訂單技術服務費率低至 1%，有望提升其拓展微信電商業務的盈利水平。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 表 3 公眾號/服務號激勵計劃場景 細分場景細分場景 服務號消息推送直播卡片服務號消息推送直播卡片 公眾號會話公眾號會話 公眾號文章公眾號文章 公眾號模板消息公眾號模板消息 場

42、景示意場景示意 表 4 微信小店私域流量激勵計劃 場景場景 計算方式計算方式 分享場景 技術服務費率減免至 1%，再以電商成長卡形式最高激勵 0.4%公眾號場景 技術服務費率減免至 1%，再以電商成長卡形式最高激勵 0.4%小程序場景 技術服務費率減免至 1%，再以電商成長卡形式最高激勵 0.4%預約通知場景 技術服務費將激勵等額的電商成長卡 微信電商客群質量較高，客單價高于行業平均水平。由于私域電商的特征，微信生態內的購物主要來自社交關系網之間的互相推薦轉發，購買者對價格的敏感度相對更低。根據新榜公眾號，視頻號直播帶貨平均客單價超過200元，秋冬服飾和大促期間的美妝客單價均超過 300 元，

43、整體高于行業平均水平。根據 2025 年微信公開課，微信通過一系列的整合和變革鼓勵商家運用服務號+企業微信+小程序+微信小店等多種營銷方式提升私域流量轉化。我們認為微信在流量及客群質量上具備電商紅利基礎，在“送禮物”的熱點下有望實現規模的突圍。3.電商電商：關注關注“送禮送禮”場景場景匹配度高的品牌商及服務商匹配度高的品牌商及服務商 3.1.微信電商“賣水人”，微信電商“賣水人”，SAAS及代運營服務上需求有望增加及代運營服務上需求有望增加 微信生態起步初期品牌方需要專業的服務及基數支持，有望為電商代運營企業微信生態起步初期品牌方需要專業的服務及基數支持，有望為電商代運營企業帶來增量需求。帶來

44、增量需求。品牌方入駐微信電商初期，建站需求有望快速爆發，而面對有差異化的流量玩法以及激勵機制，對于專業的代運營服務商的需求有望激增。根據零一數科介紹，目前微信小店服務商累計入駐數量超過 3,000 家，服務商服務的商家交易規模占大盤超過 35%，有服務商服務的商家在留存率、DSR 評分等方面遠高于非服務商服務的商家，體現出專業服務商對商家的賦能。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 表 5 2023 年電商代運營公司收入占比最高業務規模及占比 公司公司 收入占比最高的業務收入占比最高的業務 該業務收入該業務收入(億元億元)該業務收入占比該業務收入占比(%)

45、麗人麗妝 美妝洗護品類電商零售 27.08 98.03 微盟集團 訂閱解決方案收入（SAAS）13.49 60.57 有贊 商家服務 11.32 78.18 凱淳股份 品牌線上銷售 3.33 52.32 青木科技 電商代運營服務 4.87 50.29 壹網壹創 品牌線上營銷服務 4.62 35.85 AI 技術在電商代運營企業中應用廣泛，助力降本增效。技術在電商代運營企業中應用廣泛，助力降本增效。電商代運營為人力密集型企業，AI 技術廣泛應用在電商代運營企業當中，優化客服、設計、店鋪運營、直播電商等環節效率，助力公司降本增效。表 6 AI 在電商代運營公司的應用 公司名稱公司名稱 AI AI

46、應用應用 青木科技 將青木數據中臺結合 AI 技術進行了升級，開發了青木青靈，在電商運營服務的客服環節、設計環節、店鋪運營環節、電商直播環節等進行了應用，如在客服的售前環節，結合商品的特點進行賣點生成、咨詢自動問答、客戶流失分析，售中環節進行導購回復指引，還能在售后環節進行客服問答、質檢和評價分析等；在設計環節，能用人工智能技術對圖片和短視頻進行智能編輯、圖片智能識別，并能簡單對短視頻進行剪輯；在店鋪運營環節，能夠自動生成商品標題、營銷文案等；在電商直播環節，公司還在進行虛擬數字人直播的嘗試和測試 凱淳股份 已實現生成式 AI 在多個場景的廣泛應用，包括但不限于生成式文字內容、創意圖片設計、編

47、程輔助、AGENT 智能代理、數據處理等，具體體現為一句話提煉產品核心賣點、設計適用于多種場景的創意圖像、運營商品 AI 賦能、構建內部業務系統的問答 ChatBot、以及智能助手、智能客服服務等 微盟 推出面向中小微電商從業者的 AI 產品“WIME”，具有多模態創作能力，能提供從商拍、物料設計到營銷推廣的全鏈路提效，包括爆款仿寫、批量輸出圖文等；還可按商家風格生成匹配不同渠道的內容素材；此外，微盟的 WAi 產品矩陣可助力不同規模和需求的商家智能化升級 有贊 智能客服功能，有贊 Jarvis 能夠自動回復客戶咨詢，實現個性化設置和訂單跟蹤；在店鋪管理方面，AI 技術幫助商家進行商品、庫存和

48、訂單管理，優化運營流程；AI 技術在數據分析功能中的應用，使得銷售數據、會員數據和流量分析更加精準，為商家提供數據驅動的決策支持；通過客戶偏好標簽進行精準營銷、智能化客戶運營系統激活導購等 南極電商 南極電商子公司時間互聯在數字營銷領域引進了先進人工智能工具，在撰寫郵件、視頻腳本、方案、關鍵詞生成、代碼生成等方面助力員工提升效率，在內容生成方面，研發部署本地化應用，提高輸出素材、視頻內容的速度和質量。壹網壹創 已部署 AI 內容分析，在過去協同品牌服務消費者的過程中積累了大量的數據，通過數據采集、數據分析，能夠在與品牌合作過程中，反向為客戶提供品牌內容傳遞的重點信息建議；公司的技術生態體系內已

49、部署虛擬人偶服務能力，主要應用于各種特定場景，如在美妝教學場景中有效植入虛擬人偶的技術等 資料來源：金融界，每經網，IT 時報，有贊學堂，南極電商投資者互動平臺，華西證券研究所 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 表 7 AI 在電商代運營公司的應用 應用領域應用領域 具體應用具體應用 頭部公司案例頭部公司案例 營銷自動化 自動發送個性化的營銷郵件和短信，推送符合用戶興趣的商品優惠信息；根據用戶的社交行為和興趣愛好，精準投放廣告 2024 年 12 月，抖音電商的官方 AI 外呼服務商一知智能，通過其一知抖店 AI 營銷方案，利用用戶的消費習慣、交易記錄

50、和商品偏好數據，幫助商家精準定位目標客戶群體 欺詐檢測與防范 通過對交易數據的分析，建立風險模型，及時發現異常交易行為 阿里巴巴：早在 2009 年就通過大數據和 AI 技術建立風險防控體系，在 2019 年，阿里安全基于自身技術實踐推出了“安全 AI”概念，對交易進行實時監測和分析，保障交易安全 商品設計創新 設計師利用 AI 工具進行產品設計 2024 年 1 月，阿里巴巴開發了繪蛙AI 工具，用于提升淘寶和天貓商家的營銷效率。它能自動生成文案和 AI 模特，快速推廣商品 智能推薦系統 根據用戶的歷史購買數據、瀏覽行為、搜索記錄以及個人偏好等信息，為用戶提供個性化的商品推薦 淘寶：2023

51、 年 9 月開啟內測的“淘寶問問”，通過深度合成算法為用戶提供個性化的商品推薦和內容 虛擬客服與智能聊天機器人 理解自然語言，準確回答用戶關于商品信息、訂單狀態、物流查詢、售后服務等問題 京東：2024 年 4 月宣布推出免費版“官方智能客服機器人”輔助店鋪進行日常咨詢應答 快手：2025 年 1 月，快手企業號的自動回復功能融入 AI 大模型 庫存管理與預測 分析歷史銷售數據、市場趨勢、季節因素、促銷活動等信息，對商品的需求進行預測 京東：從 2017 年就開始通過大數據和 AI 技術對庫存進行管理和預測，優化倉庫的布局和物流路徑，提高倉儲和配送的效率，降低運營成本 價格優化與動態定價 對競

52、爭對手的價格監測、市場需求的分析以及成本的核算，為商品提供動態定價建議 拼多多：2024 年發布了更新版的自動跟價服務協議，根據協議，商家只需啟用該服務，平臺即可根據市場上的銷售情況和各類營銷活動，自動調整商家所有商品的價格 資料來源：電商報，浙江即時報，東方財富網，懂 AI，曉觀點，華西證券研究所 相關受益標的包括：微盟：微盟：公司成立于 2013 年，騰訊是其重要股東，截至 2024 年 6 月末，騰訊持有微盟集團 9.65%的股份。2024 年 12 月 19 日微盟小程序率先接入微信小店，支持商家參與微信電商生態。2025 年 1 月 9 日，微盟集團宣布推出“微盟 X 微信小店”系列

53、解決方案，對小店運營、會員管理、會員運營、合作者賬號提供一體化解決方案。有贊：有贊：微信生態電商解決方案。與微信的小程序、公眾號、微商城等進行深度融合，支持商家在微信生態中開展線上營銷活動，幫助商家實現私域流量的運營和轉化。2024 年 12 月 23 日，有贊上線微信小店智能全托管服務，當商家沒有人力、精力多渠道經營的時候，有贊可以統一管理微信小店，商家可以把商品、訂單、營銷、物流、售后等都直接全托管給有贊智能體，實現零成本運營，首批已通過有贊智能體全托管微信小店的品牌包含維達得寶、多喜愛、鋒味、瀘州老窖、朗姿等。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 圖

54、 10 微盟 X 微信小店 圖 11 有贊微信小店智能全托管 若羽臣：若羽臣：公司主要業務可以分為三大板塊：公司主要業務可以分為三大板塊：品牌管理業務、代運營業務以及自有品牌業務。自有品牌業務涉及公司自主開發和銷售的產品，如香氛衣物護理噴霧等。2024年上半年，自有品牌業務的營業收入為 1.76 億元，同比增長 67.11%。目前公司旗下綻家品牌已入住微信小店。公司亦為頭部的電商代運營公司公司亦為頭部的電商代運營公司，為品牌提供全鏈路服務，涵蓋品牌策劃、店鋪運營、營銷推廣、客戶服務等各個環節。公司注重全渠道發展，根據公司 2024 半年報，2024 年上半年代運營業務在淘外平臺的業務能力進一步

55、強化，淘外渠道業務占比達到 52%。圖 12 公司合作品牌 圖 13 綻家微信小店商品 青木科技：青木科技：公司主要業務包括電商代運營、渠道分銷和電商渠道零售三種業務模式公司主要業務包括電商代運營、渠道分銷和電商渠道零售三種業務模式，致力于為國內外知名品牌提供一站式綜合電商服務。合作品牌包括泡泡瑪特、Jellycat、Skechers、ECCO、Lacoste、Emporio Armani 等。電商代運營：電商代運營：青木科技為品牌商提供全方位的電商代運營服務，包括店鋪運營、營銷策劃、客戶服務等。公司憑借多年的經驗和專業能力，幫助品牌商在天貓、京東等主流電商平臺實現銷售增長。證券研究報告|行業

56、深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 渠道分銷：渠道分銷：公司通過自身的渠道資源，幫助品牌商拓展銷售渠道，提升品牌在市場上的覆蓋率和影響力。電商渠道零售：電商渠道零售：青木科技直接參與品牌產品的銷售，通過自有的電商渠道實現產品銷售，增加品牌曝光度和市場份額。圖 14 公司提供一站式綜合電商服務 圖 15 Jellycat 天貓官方旗艦店 資料來源：jellycat 天貓旗艦店,華西證券研究所 南極電商：南極電商：公司前身為南極人，主營業務是品牌綜合服務、經銷商品牌授權服務、移動互聯網營銷業務及其他業務。公司以電商渠道為主，用品牌授權和產業鏈服務力爭打造世界級消費品巨頭。公司

57、擁有品牌包括南極人、卡帝樂鱷魚、精典泰迪、南極優選等，授權運營類目包括內衣、床上用品、男裝、女裝、童裝及母嬰、健康生活等，公司在為合作伙伴提供品牌授權服務的同時，為合作伙伴提供資源整合、數據賦能、研發設計、質量管理、流量管理等產業鏈服務。2024 年，南極電商把南極人品牌的男裝、女裝、內衣品類從原有的授權合作模式轉變為自采與加盟模式，上線“輕奢系列”新品，根據公司 2025 年 1 月 3 日投資者關系活動記錄表，南極人輕奢系列日銷額在 1600 萬元 GMV左右。目前公司自營及授權店已入駐微信小店。3.2.“送禮”場景適配度高的品牌商有望受益“送禮”場景適配度高的品牌商有望受益 春節為贈禮的

58、高峰時期，休閑零食具有客單價低、消耗快、社交屬性強等特點，春節為贈禮的高峰時期，休閑零食具有客單價低、消耗快、社交屬性強等特點，同時均有各種價格帶的禮盒產品，與送禮場景契合度高，是“送禮物”最受益賽道。同時均有各種價格帶的禮盒產品，與送禮場景契合度高，是“送禮物”最受益賽道。休閑零食企業積極布局，一方面，有望通過“送禮物”功能提升用戶的消費頻次，貢獻線上銷售增量；另一方面，社交具有“病毒式傳播”的效應，“送禮物”功能有望帶動更多微信小店新用戶完成第一次消費，貢獻新客紅利；此外，“送禮物”功能或將使休閑零食送禮行為日?；?，從而創造新的消費場景和需求。以三只松鼠為例，據財聯社報道，在微信小店“送禮

59、物”功能內測首日，三只松鼠官方店鋪賬號的單日成交和拉新環比漲幅均突破 500%，矩陣賬號漲幅均值也超過 10%。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 圖 16 三只松鼠堅果禮風雅萬象禮盒 圖 17 鹽津鋪子春節零食禮盒 據世界黃金協會數據，“贈禮”是消費者重要的珠寶消費場景之一。春節臨近，微信小店“送禮物”功能的上線有望進一步帶動黃金珠寶飾品的銷售。目前潮宏基、曼卡龍等黃金珠寶企業微信小店已完成商品上架。圖 18 不同消費場景對珠寶零售商收入的貢獻 圖 19 2024H1 部分珠寶品牌線上銷售收入占比 目前部分品牌發布了入駐微信小店以來的銷售數據，對于年貨

60、、零食、茶飲類適用于“送禮”及“分享”的品類，“送禮物”功能發布以來其微信小店商品銷量及流量大幅上漲：據見實科技報道，瑞幸即享咖啡微信小店在 12 月 30 日微信小店訪客量上漲700%，12 月 31 日上漲 400%，顯示了短期活動效果較好。據金融界報道，東方甄選宣布微信小店開通功能后，送禮物訂單開始持續激增。目前，東方甄選自營紅顏草莓、阿克蘇蘋果，成為銷量最高的送禮產品。據中國財富網報道，2024 年 12 月 19 日內測后，孩子王微信小店銷量方面已成交 6.5 萬單。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 表 8 AI 部分商家微信小店經營數據 商

61、家商家 微信小店相關數據微信小店相關數據 瑞幸咖啡 12 月 30 日訪客量上漲 700%，12 月 31 日上漲 400%三只松鼠 經過 12 月 19 日的內測，三只松鼠微信小店官方店鋪賬號的單日成交和拉新環比漲幅均達到了的500%以上，矩陣賬號維度的漲幅均值也超過了 10%以上。孩子王 截至 12 月 22 日銷量方面已成交 6.5 萬單 建議關注“種草”及“送禮”場景豐富的品類，相關受益標的包括：孩子王、愛嬰室、中國中免、廣州酒家、水羊股份、麗人麗妝、潮宏基、曼卡龍等。4.4.美妝美妝&輕工消費：產品特性與社交電商契合度高，看好微輕工消費：產品特性與社交電商契合度高，看好微信小店開辟消

62、費新場景信小店開辟消費新場景 4.1.4.1.美妝個護消費特性與微信小店高度契合美妝個護消費特性與微信小店高度契合 個性化需求強烈：個性化需求強烈：美妝個護產品往往具有較強的個性化需求，消費者喜歡根據自己的膚質、需求等選擇不同的產品。微信小店可以靈活調整商品展示和營銷策略，更好地滿足消費者的個性化需求，提升用戶購買體驗。高頻次和低單價：高頻次和低單價：美妝個護產品通常是消費者日常生活中頻繁購買的小單品，微信小店由于其便捷的支付方式和社交驅動的購買模式，能夠更好地滿足這種快速消費需求。社交分享：社交分享：微信小店作為社交電商的一部分，依托于微信的社交屬性，能夠有效地實現通過口碑傳播和社交推薦推動

63、銷售。美妝個護產品通常具有較強的社交分享性質，用戶的分享和推薦往往能夠帶來更高的購買轉化率。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 20 毛戈平“氣蘊東方”系列宣傳圖 圖 21 微信多種分享功能展示 微信私域流量有望為美妝市場帶來新增量。微信私域流量有望為美妝市場帶來新增量。在微信私域流量的支持下，美妝個護品牌可以與用戶建立更深層次的聯系，并在長期互動中提升用戶的復購率和品牌忠誠度。這對于美妝個護行業尤其重要，以下是私域流量能夠帶來的具體營銷優勢：個性化推薦和精準營銷：個性化推薦和精準營銷：美妝個護品牌可以通過微信私域流量收集用戶的個人資料、興趣偏好、購

64、買歷史等數據，從而進行精準的產品推薦。通過微信群、微信群聊、微信公眾號等渠道，品牌能夠根據用戶的需求，發送定制化的護膚方案、妝容搭配建議等，提升用戶的購買意圖和滿意度。提升用戶粘性和忠誠度：提升用戶粘性和忠誠度：私域流量可以幫助品牌實現與用戶的長期互動。美妝個護產品的復購率較高，而私域流量恰好為品牌提供了培養用戶忠誠度的平臺。通過定期的互動、粉絲專屬優惠、生日禮品、產品試用等方式，品牌可以增強用戶的歸屬感，促使其在未來重復購買。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 社交化推薦與口碑傳播：社交化推薦與口碑傳播：私域流量不僅僅是單純的銷售工具，它還是一個社交化

65、的推薦平臺。通過微信群聊、朋友圈轉發等社交傳播形式，美妝個護品牌能夠利用用戶的社交關系鏈進行口碑傳播，激發潛在消費者的購買欲望。例如，在微信群中分享產品使用心得、護膚技巧、妝容教程等內容，既能夠提升用戶參與度，又能通過社交關系鏈的擴展增加品牌的曝光度。圖 22 微信私域多種功能展示 圖 23 colorkey 微信私域營銷展示 4.2.“藍包”送禮功能有望催化中高端產品銷售“藍包”送禮功能有望催化中高端產品銷售 春節送禮需求強烈，藍包實現社交場景突破。春節送禮需求強烈，藍包實現社交場景突破。美妝個護產品，尤其是一些高端禮盒或限量版產品，非常適合作為節慶、生日、特別場合的禮物。微信小店中的“藍包

66、”功能為消費者提供了方便快捷的送禮選擇，消費者可以輕松購買并通過社交平臺直接贈送他人。微信的“藍包”功能不僅僅是支付工具，更是一種社交互動手段。通過“藍包”贈送禮品，消費者能夠通過微信與他人進行情感上的互動，同時也增加了品牌的曝光度和用戶粘性。這種社交性質的送禮方式非常符合年輕消費群體的需求，尤其是女性用戶群體，他們在美妝個護產品方面的消費動力較強。圖 24 微信多種分享功能展示 微信“藍包”送朋友功能 付款并贈送朋友，可自定義祝福語 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 4.3.4.3.美妝個護市場穩健增長，中高端品牌預計受益更顯著美妝個護市場穩健增長，

67、中高端品牌預計受益更顯著 美護市場平穩增長，線上化率顯著高于大盤。美護市場平穩增長，線上化率顯著高于大盤。中國美妝及個護市場仍有較大成長空間，根據歐睿預測，護膚與彩妝市場2023-2028年CAGR分別為4.58%、7.46%，嬰童護理 CAGR為 5.94%，口腔護理 CAGR為 2.99%。同時美護各板塊線上化率均顯著高于大盤，2023 年網上零售額占社零總額比例為 32.72%，美妝、嬰童護理、口腔護理線上化率分別為 43.60%、47.80%、41.80%，預計將較好受益于新電商平臺的興起。圖 25 美妝市場空間及線上化率（單位：億元）圖 26 嬰童護理市場空間及線上化率（單位：億元）

68、圖 27 口腔護理市場空間及線上化率（單位：億元）中高端品牌預計受益更顯著，看好國貨持續崛起。中高端品牌預計受益更顯著，看好國貨持續崛起。中高端化妝品品牌通常注重為消費者提供個性化和定制化的體驗，這與微信小店的私域經營特點高度契合，通過微信小店，品牌可以與消費者進行更為私密的互動，進一步提升復購率，同時高端品牌普遍重視包裝與禮品定制，借由藍包功能，在節假日、生日、婚禮等場合可能進一步促進高端美妝禮盒的銷售。目前來看，國貨美妝與個護品牌的微信小店布局已相對較完善，多家店鋪銷量破萬，相比之下國際美妝品牌如香奈兒、迪奧、YSL等均未開設微信小店，電商平臺玩法逐步復雜下看好國貨品牌進一步搶占市場份額。

69、2,131 2,449 2,701 2,936 2,763 2,818 2,959 3,103 3,251 3,391 3,525 451 593 596 657 555 618 665 716 771 828 885 0%10%20%30%40%50%010002000300040002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E護膚彩妝線上化率223 259 282 318 299 320 342 362 383 405 427 0%20%40%60%0100200300400500嬰童護理線上化率428 475 499 522 482

70、492 508 524 539 554 569 0%10%20%30%40%50%0200400600口腔護理線上化率 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 表 9 各美妝個護公司微信小店銷售情況 公司公司 品牌店鋪品牌店鋪 開店時長開店時長 總銷量（件）總銷量（件）毛戈平毛戈平 毛戈平美妝 1 年 271 天 1.8 萬 毛戈平形象設計藝術有限公司 1 年 236 天 2769 珀萊雅珀萊雅 珀萊雅 2 年 4 天 11.1 萬 潤本股份潤本股份 潤本 1 年 263 天 9.5 萬 登康口腔登康口腔 冷酸靈 257 天 386 貝泰妮貝泰妮 薇諾娜 W

71、INONA 1 年 208 天 6.8 萬 巨子生物巨子生物 可復美 1 年 307 天 5 萬 華熙生物華熙生物 潤百顏護膚 1 年 260 天 5.1 萬 （數據截至 2024 年 1 月 7 日）4.4.4.4.文創消費：谷子經濟火熱，或與小店渠道崛起形成共振文創消費：谷子經濟火熱，或與小店渠道崛起形成共振 依托社交電商，微信小店有望成為谷子經濟理想銷售載體。依托社交電商，微信小店有望成為谷子經濟理想銷售載體。文具、谷子經濟相關產品一般單價較低且消費頻次較高，微信小店提供了極簡的開店流程和便捷的商品管理功能，使得文具、谷子這類低單價產品的運營變得輕松高效。消費者則可以通過微信小店快速瀏覽

72、、選購心儀的文具或谷子商品，享受一鍵下單、快速支付的便捷購物體驗。這種便捷的購買方式極大地降低了消費者的購物門檻，提高了購買意愿和頻率。二次元 IP 周邊商品往往承載著特定的文化或情感價值，具有強烈的社交屬性。而微信作為年輕人常用的社交平臺也是創造爆款 IP 的暖床，提供了社交分享和互動的功能，用戶可以將購買的谷子商品分享到朋友圈或發送給好友，增強商品的社交傳播力。同時微信也支持興趣社區的建設，為谷子經濟用戶提供交流心得、分享經驗的平臺，進一步促進相關產品的傳播與售賣。依托于微信在社交方面的優勢，微信小店有望成為谷子經濟最合適的銷售載體。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

73、重要法律聲明 24 圖 28 2017-2029 年中國谷子經濟市場規模及預測 圖 29 谷子經濟下爆火的 IP 晨光股份：文具小店銷售優秀，九木深度布局微信社群，預計受益于微信電商晨光股份：文具小店銷售優秀，九木深度布局微信社群，預計受益于微信電商起量。起量。目前晨光文具已經通過微信小店開設官方店鋪，利用微信的社交電商屬性進行商品推廣和銷售，截至 2025 年 1 月 7 日，晨光文具小店開店一年半累計銷量已達62.6 萬件。晨光旗下九木雜物社則充分利用谷子經濟業務與微信私域的高適配性。建立以微信為核心的私域矩陣，包括公眾號、小程序和企業微信等多個觸點。這些觸點相互關聯，共同構成了一個完整的

74、私域流量池。公眾號通過歡迎語附帶引流鏈接，引導用戶加入學霸社員或產生購買行為；小程序設置多個引流觸點，如折扣活動、專屬特權等，吸引用戶點擊了解并購買；企業微信則通過學霸的私域 IP 形象，與用戶建立深度鏈接，提升用戶粘性和轉化率。圖 30 九木雜物社小程序活動 圖 31 晨光文具微信小店文具禮盒套裝已經售罄 4.5.4.5.個護消費：個護消費：百亞快速布局微信小店百亞快速布局微信小店，品牌影響力有望提升，品牌影響力有望提升 微信小店作為基于微信生態的在線購物平臺，正逐漸展現出其在電商領域的獨特魅力和巨大潛力。憑借微信小店的社交、便利、低費率等特點其對大多數輕工產品憑借微信小店的社交、便利、低費

75、率等特點其對大多數輕工產品都具有顯著的催化作用。都具有顯著的催化作用。尤其對于體量較小但具有潛力的輕工企業來說，微信小店無疑是一個值得深入探索的機遇。537601813902 933100712011689202122652541273930890%10%20%30%40%50%01000200030004000201720182019202020212022202320242025E2026E2027E2028E2029E中國谷子經濟市場規模及預測（億元）增速 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 百亞為國內優秀一次性衛生用品企業，目前體量與行業龍頭相比

76、較小，但正處于高速發展階段。受限于傳統銷售渠道的局限性，其市場潛力尚未得到充分挖掘。微信小店的出現有望為百亞帶來新的增長點。微信小店相較于線下銷售渠道以及傳統電商渠道有著低費率的顯著特點，微信小店推出的激勵計劃，使得百亞能以較低的成本在微信平臺上得到廣泛且精準的宣傳，從而將更多資源投入到產品研發中，提升企業的競爭力；同時，微信小店的社交屬性有助于提升用戶的粘性。百亞可以通過微信小店與用戶建立更緊密的聯系，通過用戶間的分享和傳播，擴大品牌影響力，提高用戶的忠誠度和復購率。圖 32 百亞股份歷年營業收入及增速 圖 33 2024H1 百亞股份各渠道銷售收入占比 5.家電：以舊換新促動銷，微信小店拓

77、場景家電：以舊換新促動銷，微信小店拓場景 5.1.以舊換新緊密銜接促進春節動銷以舊換新緊密銜接促進春節動銷 各省市密集發布各省市密集發布 20252025 年以舊換新政策，明確年以舊換新政策，明確 2424 年已享受補貼者可在年已享受補貼者可在 2525 年繼續年繼續使用。使用。根據家電業公眾號 2025 年 1 月 8 日推送，全國已有北京、河北、內蒙古等25個省等地區發布了 2025 年家電以舊換新等消費品以舊換新跨年度銜接政策；還有部分省市未發布相關政策，如天津、浙江、山東等。根據國家發展改革委 財政部關于 2025 年加力擴圍實施大規模設備更新和消費品以舊換新政策的通知，2024 年已

78、享受某類家電產品以舊換新補貼的個人消費者，2025 年購買同類家電產品可繼續享受補貼。對比對比 20242024 年政策，補貼品類有所擴大，目前空調補貼力度有所擴大。年政策，補貼品類有所擴大，目前空調補貼力度有所擴大。1 1）擴充小家電：擴充小家電：根據政策通知，將微波爐、凈水器、洗碗機、電飯煲等 4 類家電產品納入補貼范圍。個人消費者購買上述12 類家電中 2 級能效或水效標準的產品，補貼標準為產品銷售價格的 15%；1 級能效或水效標準的產品，補貼標準為產品銷售價格的 20%。2 2）空調補貼臺數提升：空調補貼臺數提升：根據政策通知，單一消費者購買空調的臺數由 1 臺增加至 3 臺。14.

79、6316.1221.4415.3210.91%33.00%61.31%0%20%40%60%80%05101520252021202220232024H1營業收入（億元）增速42.62%41.06%11.88%4.44%電子商務銷售渠道經銷渠道KA渠道ODM渠道 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 圖 34 2025 年家電、家裝以舊換新無縫銜接省市公告不完全統計 排產端：春節較去年提前，內銷備貨前值，外銷韌性強。排產端：春節較去年提前，內銷備貨前值，外銷韌性強。內銷：內銷：根據產業在線，在 24 年國補+雙十一的影響下，企業 24 年 Q4 集中出貨，

80、同是由于 1 月春節放假+同期基數較高等因素，1 月內銷排產同比略有下滑，但預計25 年上半年出貨依舊有增長空間。外銷：外銷：根據產業在線，在美國關稅上調預期下，訂單有所前值，同時發展中地區繼續保持增長，因此在去年的高基數下，雖 1 月受放假影響同比略有下滑，但春節后預計仍然增長前景向好。零售端：補貼政策延續有望刺激春節消費、去化渠道庫存。零售端：補貼政策延續有望刺激春節消費、去化渠道庫存。根據中國經濟網和中新網發布的蘇寧易購發布的春節消費數據，2024 年春節長假期間，蘇寧易購門店以舊換新訂單量同比增長 2 倍，2023 年春節長假期間同比增長 3 倍。在今年補貼政策延續的帶動下，我們預計今

81、年春節期間的以舊換新訂單量將保持增長趨勢，并且在出貨端相對謹慎的情況下，以舊換新換新延續將利于春節期間庫存去化。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 圖 35 空冰洗排產數據表現 注：12 月排產數據來自產業在線公眾號 11 月 26 日統計，1、2、3 月排產數據來自產業在線公眾號 12 月 26 日統計 5.2.大家電微信小店入駐率較高，產品針對性強大家電微信小店入駐率較高，產品針對性強 微信小店更注重送禮需求，模式不同于小程序，更加適用于春節場景。微信小店更注重送禮需求，模式不同于小程序，更加適用于春節場景。根據微信公眾平臺，微信小程序需商家自行開發

82、后入駐，類似自主運營的網站，依賴私域流量，且功能不限于電商；而微信小店則是為商家提供專屬店鋪，能接入微信公眾號、視頻號等全域流量。2024 年 12 月，微信小店開啟“送禮物”功能灰度測試，用戶可在平臺內完成從選購到送禮的全流程操作。同時，微信為其設計了類似紅包的交互消息，進一步增強社交化電商的屬性。我們認為，微信小店通過抓住送禮需求，結合微信龐大的社交關系鏈，有潛力引領新一輪電商渠道的變革，尤其適用于春節、紀念日等高頻送禮場景。目前多數大家電品牌已入駐微信小店，其目前多數大家電品牌已入駐微信小店，其SKUSKU和微信小程序商城有明顯區隔。和微信小程序商城有明顯區隔。根據我們梳理的幾個白電和黑

83、電品牌，各個品牌均開通了官方的微信視頻號，多數品牌通過自營或者授權形式開通了微信小店。通過對比微信小店和小程序商城的 SKU，我們發現微信小店的產品品類通常少于小程序，整體價格也更低，生活類小家電是微信小店的熱銷產品。我們認為當前各個品牌的微信小店產品更多聚焦于“送禮”場景，因此 SKU 設置具有價格、品類的針對性。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%內銷外銷內銷外銷內銷外銷空調冰箱洗衣機2024年12月2025年1月2025年2月2025年3月 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 28 圖 36 白電、黑電品牌微信小店銷售情況 5.3.小

84、家電重點受益，關注板塊左側布局機會小家電重點受益，關注板塊左側布局機會 小家電重點受益，關注板塊左側布局機會。小家電重點受益，關注板塊左側布局機會。小家電可選屬性強，當前環境下需求較弱，由于單價較低在此輪國補中受益也并不明顯，需求收縮疊加線上流量費用高，以內銷為主的小家電企業業績受損，目前處于基本面底部。微信小店作為微信電商生態的重要閉環，享受來自社交，如單聊、群聊、朋友圈，以及公眾號、微信搜一搜、視頻號等多個渠道的流量支持。當前時點推出送禮功能，在 1 月年貨節、2 月情人節密集催化下有望快速培育消費者微信電商消費習慣。目前主要小家電品牌均已進駐微信小店，經營模式包括品牌自營及授權，但規模仍

85、較小，從品類角度，建議重點關注本身具備情緒價值及送禮屬性的個護按摩電器、從品類角度，建議重點關注本身具備情緒價值及送禮屬性的個護按摩電器、清潔電器及新興廚房小家電。清潔電器及新興廚房小家電。從歷史上看，具備社交屬性爆發的大單品能夠對公司業績貢獻可觀增量，如摩飛 18 年推出多功能料理鍋，19 年便攜榨汁杯，根據公司投資者關系活動記錄披露，20年摩飛自主品牌實現國內銷售收入15億元，同比增長130%左右，其中多功能鍋和便攜式榨汁杯的銷售占比 50%-60%。再如飛科 21 年首創飛碟式剃須刀，輕巧便攜，主要面向有送禮需求的年輕女性用戶，小飛碟在抖音渠道爆火帶動公司收入快速提升。從品牌角度，經歷行

86、業激烈競爭的頭部企業具備更快的反應速度，把握新渠道從品牌角度，經歷行業激烈競爭的頭部企業具備更快的反應速度，把握新渠道新流量的能力更強，有望重點受益新流量的能力更強，有望重點受益。如榮泰在按摩椅店鋪的基礎上新開按摩器小店，北鼎已經在微信小店推出專門設計的送禮產品新年福氣杯。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 29 圖 37 小家電企業在微信小店布局情況 圖 38 北鼎推出專門設計的送禮產品新年福氣杯 注：優先展示品牌自營店鋪銷售情況，部分品牌授權店鋪或有更好數據 5.4.5.4.投資建議投資建議 白電相關受益標的包括美的集團、海爾智家、海信家電和長虹美菱，黑電

87、相關受益標的包括 TCL 電子、海信視像、康冠科技。零部件相關受益標的包括盾安環境、三花智控和長虹華意。小家電相關受益標的包括強社交屬性的飛科電器、倍輕松，爆款能力強、調性高端、具備私域流量運營經驗的新寶股份、北鼎股份，清潔電器龍頭科沃斯、石頭科技，廚房小家電龍頭蘇泊爾、九陽股份、小熊電器。6.紡服：戶外冰雪消費紡服：戶外冰雪消費+家紡補貼家紡補貼+微信小店共振微信小店共振 6.1.戶外：戶外：23 年以來戶外滲透率加速提升，國家政策促進冰雪年以來戶外滲透率加速提升，國家政策促進冰雪經濟經濟 冬季為戶外旺季，看好戶外行業長期發展。冬季為戶外旺季，看好戶外行業長期發展。我們分析，戶外行業本質上根

88、源于經濟、城市化發展到一定程度后對返歸自然的需求，因此“有錢”和“有閑”對于行業的發展缺一不可。而在“有閑”要求的假期時間未放開下，專業戶外始終是小眾群體，而大眾群體的“泛戶外”流行趨勢是否可持續，則取決于產品、營銷和消費群體的變化。就國內而言，戶外行業并不是一個新興產物，上一輪高增長在 2011 年前后，證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 30 但隨后則由于產品缺乏研發投入導致同質化明顯、消費群體演變為以老齡化和低收入群體為主、行業進入去庫存調整期。2 2023023 年開始戶外再度火爆，我們分析年開始戶外再度火爆，我們分析，和上一輪爆發的相似之處在于：每一

89、輪戶外的興起，均發生在運動行業后期、行業價格戰疊加去庫存、消費者開始尋求新的個性化需求，而不同之處在于：高端品牌擴圈引領流行、00 后崛起構成新的消費群增量、疊加羽絨服近年提價背景下沖鋒衣“一衣三穿”的性價比優勢更加凸顯。圖 39 歷年國內戶外用品零售額及增速（億元）圖 40 國內戶外鞋服零售額及增速（億美元）（統計口徑主要包括專業品牌和渠道，包括山地、徒步、露營等傳統戶外領域，不包括滑雪、垂釣、空中戶外、水上戶外、極限戶外等板塊）關、自行車、越野跑以及水上戶外運動等）圖 41 國內運動行業與戶外運動行業增速 圖 42 人均 GDP（美元）與戶外運動發展規律 253.6256.7-10%0%1

90、0%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150200250300200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國戶外用品零售總額同比-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%05101520253035404550戶外服裝戶外鞋戶外服裝YOY戶外鞋YOY-10%0%10%20%30%40%50%60%20052006200720082009201020112012201320142015201620

91、1720182019202020212022中國運動鞋服市場規模增速中國戶外市場規模增速02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022調整階段(人均 GDP7636-12720 美元）高速發展階段(人均 GDP1148-7020 美元）人均 GDP10000$（2020 年）小眾戶外（潛水、攀巖、自駕、沖浪、越野、劃艇、露營）興起 人均 GDP6000$（2012 年）較為專業或對場地有要求：跑步、騎行、滑雪 人均 GDP1500$（2004

92、年）常規戶外運動：郊游、登山、垂釣、徒步 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 31 圖 43 抖音戶外運動銷售額同比增速 我們分析，背后的驅動因素在于：高端人群不斷尋求身份區隔引領流行趨勢，中產階級“保級”的身份認同，年輕群體的顏值需求和性價比需求，共同構成了本輪“泛戶外”群體，即對戶外“雖不能至、心向往之”的非專業偽戶外群體。（1）高端化：高端品牌擴圈至商務和互聯網人群，“山系穿搭”（）高端化：高端品牌擴圈至商務和互聯網人群，“山系穿搭”（Gorpcore）使得沖鋒衣再次走向辦公室，引領流行趨勢使得沖鋒衣再次走向辦公室，引領流行趨勢。2017 年開始，海外金

93、融圈、硅谷圈興起“山系穿搭”潮流，即將戶外元素加入日常服裝（如襯衫+戶外背心），崇尚更為自由寬松的戶外和運動休閑風格。2019 年后，戶外頂級品牌始祖鳥被安踏收購后加大營銷投入：2020 年簽約劉雯、巴黎時裝周 LV 秋冬男裝閉幕式上與 Off-white 跨界聯名，打破了消費者對于沖鋒衣的刻板印象；2022 年春夏推出 VEILANCE 商務系列，疊加 22 年冬奧會，成功擴圈至商務群體。此前加拿大鵝、MONCLER、始祖鳥的興起、以及今年的 Patagonia，高端人群在不斷尋求身份區隔的促動下帶動一個個頂奢品牌的火爆。（2）年輕化：）年輕化：00 后一代開始偏好戶外，構成增量消費群體。后

94、一代開始偏好戶外，構成增量消費群體。年輕人成為戶外運動新主力軍，根據馬蜂窩數據，90 后參與戶外休閑人群比例已達 44%。近年沖鋒衣強化休閑、通勤、時尚定位，逐漸演變為多場景的百搭單品，在版型款式、顏色搭配上不斷提升，過去沖鋒衣顏色較為鮮艷，近兩年顏色更加柔和，以咖色、白色、灰色、淺粉色為主，更加貼合年輕人審美及日常需求。（3 3）性價比：較持續提價的羽絨服相比，沖鋒衣“一件三穿”更具性價比。）性價比：較持續提價的羽絨服相比，沖鋒衣“一件三穿”更具性價比。根據魔鏡洞察，受鴨絨、鵝絨漲價以及品牌升級等影響，羽絨服的均價達到 1200 元，而國產沖鋒衣的平均客單價為 488 元，更具性價比優勢。對

95、比各品牌羽絨服與三合一沖鋒衣，沖鋒衣兼具多功能性（防水、防風、透氣）、多季節性（一件三穿，適合多種季節）、以及耐用性，同時價格更低，逐漸成為羽絨服平替產品，且羽絨服在潮濕場景下不及沖鋒衣、需搭配防水外層。表 10 各品牌羽絨服與三合一沖鋒衣價格帶對比 羽絨服 三合一沖鋒衣 駱駝 539-1099 元 439-819 元 波司登 299-7800 799-3999 安踏 349-2249 元 599-1199 元 迪卡儂 290-1450 元 430-1250 元 0.002,000,000,000.004,000,000,000.006,000,000,000.008,000,000,000.

96、0010,000,000,000.0012,000,000,000.0014,000,000,000.0016,000,000,000.0018,000,000,000.002021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-01202

97、3-03-012023-04-012023-05-012023-06-012023-07-012023-08-012023-09-012023-10-012023-11-012023-12-012024-01-012024-02-012024-03-012024-04-012024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-012024-12-01抖音運動戶外銷售額 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 32 探路者 350-2588 元 500-1400 元 Columbia

98、660-2879 元 968-3909 元 THE NORTH FACE 1196-6498 元 1468-3823 元 戶外行業未來空間廣闊：預計國內長期空間在戶外行業未來空間廣闊：預計國內長期空間在 1000 億元，對應億元，對應 2023-2030 年年CAGR12%。我們將國內人口分為高凈值人群、中產階級、大眾人群三類，并分別給予了不同的客單價和戶外滲透率假設：1）人口基數：目前高消費小眾戶外運動消費群體主要分布在高收入人群中，根據2023年國內私人財富報告顯示，國內高凈值人群（指可投資資產位于1000萬元人民幣以上的人群）的規模在 2008 年至 2022 年間增長超過 10 倍，從

99、 30 萬人增長至 316 萬人，對應 CAGR 達到 18%。我們假設至 2030 年國內人口數量不變，根據2023年國內私人財富報告及經濟學人數據，2022年高凈值人口數/中產人口分別為 316 萬/4.7 億人，分別占總人口數的 0.2%/33%；假設 2023-2025 年每年增長 0.02/0.3PCT，2030 年高凈值人口/中產人口/大眾人口數量在中性假設下分別為683 萬/5.25 億/8.80 億。2）滲透率：假設 22 年高凈值人口/中產人口/大眾人口戶外運動滲透率分別為5%/2.5%/1%，2023-2025 年高凈值人口/中產人口/大眾人口戶外運動滲透率每年增長 0.3

100、/0.15/0.1PCT，2030 年在中性假設下滲透率分別達 8.9%/4.5%/1.8%。3）人均消費，參考華經產業研究院統計的21年國內戶外運動人均消費額分布，假設 22 年高凈值人口/中產人口/大眾人口戶外運動人均消費分別為 15000/1600/500元，假設 20232025 年高凈值人口/中產人口/大眾人口人均消費增速分別為8%/5%/3%，2030 年在中性假設下戶外運動人均消費分別達 40794/2742/734 元。以上述假設為基礎，我們測算在中性假設下 2030 年我國戶外運動市場空間有望超 1000 億元，對應 2023-2030CAGR 為 12%。表 11 國內戶外

101、用品市場規模測算 20222022 20232023 20242024 20252025 2032030 0 悲觀悲觀 中性中性 樂觀樂觀 國內人口基數（億人）14.12 14.12 14.12 14.12 14.12 14.12 14.12 高凈值人口(萬）316 344 372 401 542 683 824 戶外運動滲透率 5.0%5.3%5.6%5.9%7.9%8.9%9.9%高凈值人口戶外參與人數(萬）15.80 18.24 20.86 23.64 42.81 60.79 81.60 人均消費（元）15000.00 16200.00 17496.00 18895.68 33839.2

102、9 40794.36 49010.53 高凈值戶外運動市場規模(億元）23.70 29.56 36.49 44.67 144.86 248.00 399.92 中產人口（億人）4.70 4.74 4.78 4.83 5.11 5.25 5.39 戶外運動滲透率 2.5%2.7%2.8%3.0%4.0%4.5%5.0%證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33 中產戶外參與人數(億人)0.12 0.13 0.13 0.14 0.20 0.23 0.27 人均消費（元）1600.00 1680.00 1764.00 1852.20 2489.20 2741.71 3

103、017.04 中產戶外運動市場規模(億元）188.00 211.13 236.33 263.75 502.37 640.60 805.22 大眾人數(億人)9.39 9.34 9.30 9.25 8.95 8.80 8.64 戶外運動滲透率 1.0%1.1%1.2%1.3%1.6%1.8%2.1%大眾戶外參與人數(億人)0.09 0.10 0.11 0.12 0.14 0.16 0.18 人均消費（元）500.00 515.00 530.45 546.36 666.01 734.27 808.75 大眾戶外運動市場規模(萬人）46.94 52.92 59.17 65.70 92.43 116.

104、29 143.30 戶外運動市場規模（億元）258.64 293.60 331.99 374.13 739.67 1004.89 1348.44 6.2.家紡：上海、廈門推出家紡補貼，有望提振消費家紡：上海、廈門推出家紡補貼，有望提振消費 線下家紡補貼落地，上海線下率先將家紡納入補貼、廈門緊隨其后。線下家紡補貼落地，上海線下率先將家紡納入補貼、廈門緊隨其后。1）上海：10 月下旬家紡類產品正式納入上海市消費補貼政策范圍，覆蓋品類包括被子、床上套件、枕芯、毯類等，可享受補貼的品牌包括羅萊、水星、富安娜、夢潔等家紡龍頭，線下補貼亦覆蓋百貨超市及品牌專賣店等，消費者需提前在云閃付平臺進行實名認證，線

105、下購買指定家紡產品付款時即可享受 15%的政府補貼，單筆最高補貼 2000 元。2）廈門：10 月 30 日廈門住建局等 4 家單位聯合發布關于修改廈門市舊房裝修和廚衛等局部改造所用材料物品購置補貼實施細則部分條款的通知，放寬補貼對象，擴大補貼品類，推行線上銷售。床上用品被納入補貼范圍，按照 20%授予補貼，單筆最高補貼 2000 元。家紡補貼范圍擴大至線上，有望帶動龍頭家紡提振銷售。家紡補貼范圍擴大至線上，有望帶動龍頭家紡提振銷售。雙十一后家紡補貼力度及范圍均有擴大，線上方面淘寶平臺參加活動的收貨地址擴大至全國內陸地區、京東亦上線了面向全國的家紡國補活動，補貼力度達 20%。近期羅萊生活、水

106、星家紡等龍頭家紡企業紛紛在線上平臺及線下相應地區的門店推出家紡補貼活動，補貼活動覆蓋品類廣、折扣力度大，終端銷售有望提振。我們預計線上及線下的家紡補貼將持續提振終家紡品類的消費熱度，家紡龍頭品牌力強，有望更加受益。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 34 圖 44 水星家紡上海補貼 圖 45 羅萊生活家紡補貼 6.3.服裝：微信小店服裝：微信小店+淘寶送禮淘寶送禮+谷子經濟共同推進服裝品類銷谷子經濟共同推進服裝品類銷售售 服裝品類有望持續受益微信小店及淘寶送禮功能。服裝品類有望持續受益微信小店及淘寶送禮功能。微信推出微信小店送禮功能后，淘寶也于已面向所有用戶上

107、線新功能“送禮”。目前可用于“送禮”的商品覆蓋多數淘寶商品池，支持送禮功能的商品頁面底部新增“送禮”選項。送禮功能設計完善規避選尺碼、地址隱私問題。送禮功能設計完善規避選尺碼、地址隱私問題。從鞋服品類具體應用來看，零售場景得到豐富，微信禮物玩法有望助推節假日鞋服銷售、拓展日常零售渠道。接收方用戶除自行填寫收貨地址外，還可選擇鞋服顏色及尺寸，送出方無須提前詢問，保護隱私的同時增加了禮品選擇自主權。從覆蓋范圍來看，眾多品牌已率先入駐微信小店及開通淘寶送禮功能，據我們統計，目前李寧、安踏、361 度、海瀾之家、比音勒芬、報喜鳥、HAZZYS、江南布衣、森馬、巴拉巴拉、teenie weenie、歌力

108、思、富安娜、水星家紡、羅萊生活、90 分箱包等品牌均已開設微信小店。我們持續看好微信小店及淘寶送禮功能作為對服裝品類的銷售拉動。谷子經濟有望帶動具有谷子經濟有望帶動具有 IP 屬性的服裝品牌發展。屬性的服裝品牌發展。谷子文化具有高度的社交屬性，成為年輕人間相互交流的新方式。谷子經濟的快速增長表明，年輕人越來越注重自我滿足和情感體驗，這使得悅己消費成為用戶規模龐大且前景廣闊的行業賽道。錦泓集團旗下 Teenie Weenie 品牌以 18 只小熊組成的家族為創作藍本，擁有獨特的品牌故事和 IP背書。公司持續對 Teenie Weenie 品牌 IP資產進行開發和推廣，迭代設計出符合年輕消費群體審

109、美的小熊家族卡通和潮玩形象、延續開發小熊家族系列故事，短視頻的創作，并對 TeenieWeenie品牌的 IP資產進行再培育。公司攜手跨界品牌及產品聯名，不斷提升 Teenie Weenie 品牌 IP資產的價值和影響力。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 35 圖 46 微信小店禮物接收方可以自己自行選擇尺碼及顏色 圖 47 淘寶推出送禮功能 表 1 入駐微信小店品牌一覽 公司公司 品牌品牌 微信小店微信小店 李寧 李寧 李寧 lining 運動服飾店 安踏體育 安踏 安踏、安踏運動生活店、安踏運動、安踏生活、anta、安踏 ANTA、安踏體育 特步國際 特

110、步 特步運動店、特步 XTEP、特步 XTEP 兒童服飾店 361 度 361 度 361 海瀾之家 海瀾之家 海瀾之家 HLA 海瀾 比音勒芬 比音勒芬 比音勒芬 BIEMLFDLKK 報喜鳥 報喜鳥 報喜鳥服飾 江南布衣 JNBY JNBY 森馬服飾 森馬、巴拉巴拉 森馬 Semir、巴拉巴拉、巴拉巴拉童裝童鞋 錦泓集團 Teenie Weenie Teenie Weenie 品牌服飾、Teenie Weenie 童裝 歌力思 歌力思 歌力思、歌力思 ELLASSAY、歌力思女裝、歌力思女裝店 開潤股份 90 分 90 分箱包店 富安娜 富安娜 富安娜家紡總部、富安娜床上用品店 水星家紡

111、水星家紡 水星家紡集團店、水星家紡總部店、水星家紡床上用品小店 羅萊生活 羅菜生活 羅萊超柔產品、羅菜家用紡織品、羅菜家紡床上用品 6.4.6.4.京東奧萊拓店加速，海瀾之家有望受益京東奧萊拓店加速，海瀾之家有望受益 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 36 海瀾之家攜手京東打造京東奧萊。海瀾之家攜手京東打造京東奧萊。海瀾之家于 2024 年 7 月與京東簽約設立京海奧萊子公司，同步推進線上“京東奧萊官方旗艦店”與京東奧萊線下店業務，雙方計劃將在全國多個城市開啟京東奧萊線下門店。首家京東奧萊門店飛馬水城京東奧萊于2024 年 9 月 25 日在海瀾總部江陰開業

112、，門店面積約 3,000 平，運營包括古馳、海藍之謎、耐克、阿迪達斯、等品牌。2024 年十一黃金周期間，京東奧萊飛馬水城店日均客流量超 3 萬人次，銷售額超 500 萬元。圖 48 京東奧萊飛馬水城店開業 圖 49 京東奧萊官方旗艦店 6.5.6.5.投資建議投資建議 紡服板塊我們推薦：（1）預計年報有望預喜個股：百隆東方。（2）制造板塊：近期主要受到加稅預期影響，推薦浙江自然（戶外裝備迎來補庫拐點+新品類越南水上用品及柬埔寨硬箱預計成為新增長點）、開潤股份（印尼布局未來有望提升份額+2B、小米及嘉樂凈利率仍存改善空間）（3）服裝板塊：基本面來看，10 月社零服裝數據比較好，有一定雙十一提前

113、影響，11 月由于雙十一節奏+暖冬承壓，12 月較11 月改善，推薦戶外賽道三夫戶外、波司登。7.旅游：緊抓長期高熱度旅游熱點，持續關注旅游行業基旅游：緊抓長期高熱度旅游熱點，持續關注旅游行業基本面驅動力本面驅動力 7.1.春節旅游長期高熱度旅游熱點剖析春節旅游長期高熱度旅游熱點剖析 春節長假團聚屬性強，作為全年首個節假日可視作旅游景氣度風向標。春節長假團聚屬性強，作為全年首個節假日可視作旅游景氣度風向標。得益于春節節假日所具備的長假期及家人團聚屬性，春節逐步成為旅游行業全年主要出行高峰時點之一，也是旅游行業全年景氣度表現、旅游熱點分化情況觀察的主要風向標；我們以攜程/同程等 OTA 平臺春節

114、預訂數據為基礎，對旅游行業春節景氣度進行探尋和剖析。一線城市高知名度表現能力強，常年位居熱門旅游目的地前列。一線城市高知名度表現能力強，常年位居熱門旅游目的地前列。從春節旅游目的情況來看，一線城市、新一線城市常年占據主導，是旅游行業高知名度流量變現的 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 37 直接體現。一線城市北京、上海、廣州、深圳是春節高熱度旅游目的地?？?，作為國內重點交通節點、多類高知名度象征性景點/建筑（如東方明珠、故宮博物院、小蠻腰廣州塔等）的匯聚地，北上廣深作為旅游目的地的引流能力在各節假日均位居前列，單春節來看僅 2023 年深圳熱度略低，2024

115、/2025 年熱度均位居前四。表 12 2023-2025 年春節國內旅游熱門目的地 第一位第一位 第二位第二位 第三位第三位 第四位第四位 第五位第五位 第六位第六位 第七位第七位 第八位第八位 第九位第九位 第十位第十位 2023 年 上海 北京 三亞 廣州 成都 深圳 昆明 杭州 重慶 ?？?2024 年 北京 上海 廣州 深圳 哈爾濱 成都 西安 杭州 三亞 昆明 2025 年 上海 北京 廣州 深圳 哈爾濱 成都 杭州 昆明 西安 重慶 旅游城市、冰雪旅游、避寒旅游為春節核心熱點項，促相關旅游目的地高熱度。旅游城市、冰雪旅游、避寒旅游為春節核心熱點項，促相關旅游目的地高熱度。新一線/

116、二線城市中哈爾濱、三亞、杭州、成都、昆明、西安、重慶均是高熱度旅游目的地榜上?？?，單從春節來看是三類出行需求屬性的對應項：1）旅游城市：）旅游城市：杭州、成都、西安在旅游城市架構探索上極為成熟，分別以西湖、太古里（春熙路）、大唐不夜城旅游地標為核心，輔以多類景點/夜間旅游目的地街道/特色美食/風俗文化吸引游客來訪，并在小紅書社交媒體平臺KOC圈層引流模式逐步強化、旅游引流路徑愈發成熟的背景下積極對接線上流量，三大旅游城市熱度及游客量逐年攀升，成都、杭州近三年均位居高熱度旅游目的地，西安在2024/2025年春節為熱門旅游目的地。圖 50 杭州春節期間旅游人次逐年攀升（萬人）圖 51 西安 24

117、 年春節 A 級景區游覽人數同比大幅提升 2）冰雪旅游：）冰雪旅游：2023年年末冰雪大世界的現象級營銷使哈爾濱成功邁入消費者視野，以冰雪大世界為核、多類地標建筑、東北本地風土人情及東北菜式為輔的新興旅游城市正在逐步成型，因而也帶動哈爾濱在2024/2025年春節成為熱門旅游目的地。此外，由于冰雪旅游相關項目的多樣化的特性（滑雪、雪地摩托等）、政府在冰雪旅游宣傳上的持續發力，冰雪旅游行業整體正處崛起階段，冬奧會后重資產投資規模逐年增加、相關政策指引及線上宣傳規模的持續擴大使冰雪旅游目的地快速興起，除通過熱度引流成功邁入長期旅游高熱度城市的哈爾濱外，后文新興旅游目的地分析中的城市同樣具備上行空間

118、。050100150200250大年初一大年初二大年初三大年初四大年初五大年初六大年初七大年初一大年初二大年初三大年初四大年初五大年初六大年初七大年初一大年初二大年初三大年初四大年初五大年初六大年初七大年初八2022年2023年2024年752.13 1060.50 0200400600800100012002023年2024年單位：萬人 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 38 表 13 截至 2024 年 12 月國內與冰雪運動/冰雪游相關的宏觀政策 政策名政策名 發布時間發布時間 發布部門發布部門 冰雪游相關內容冰雪游相關內容 體育產業發展“十三五”規劃

119、 2016 年 7 月 國家體育總局 重點打冰雪運動等特色體育產業集聚區和產業帶 競技體育“十三五”規劃 2016 年 8 月 國家體育總局 大力推動冰雪運動發展、擴大冬季項目發展規模及布局、推進冰雪運動“南擴西展”戰略 國務院辦公廳關于加快發展健身休閑產業的指引 2016 年 10 月 國務院辦公廳 以冬奧會為契機，結合京津冀協同發展戰略，圍繞“三億人上冰雪”目標，全面發展冰雪產業 “帶動三億人參與冰雪運動”實施綱要（2018-2022 年）2018 年 8 月 國家體育總局 在對北京冬奧會展開提出規劃與指導意見的同時，也強調大力發展冰雪運動的愿景，力求實現“帶動三億人參加冰雪運動”的目標

120、關于以 2022 年北京冬奧會為契機大力發展冰雪運動的意見 2019 年 3 月 中共中央、國務院 強調加快發展冰雪健身休閑產業，推動冰雪旅游產業發展、促進冰雪產業與相關產業深度融合 冰雪旅游發展行動計劃（20212023 年）2021 年 2 月 文化和旅游部、國家發展改革委、國家體育總局 擴大冰雪旅游優質產品供給、深挖冰雪旅游消費潛力、推動冰雪旅游與相關行業融合、提升冰雪旅游公共服務、夯實冰雪旅游發展 關于釋放旅游消費潛力推動旅游業高質量發展的若干措施 2023 年 9 月 國務院辦公廳 強調發展冰雪經濟，推動冰雪運動、冰雪裝備、冰雪旅游全產業鏈發展，指導加強滑雪旅游度假地建設 關于以冰雪

121、運動高質量發展激發冰雪經濟活力的若干意見 2024 年 9 月 國務院辦公廳 持續推動冰雪運動發展、完善冰雪經濟產業鏈條、完善基礎設施和配套服務、培育壯大冰雪經濟經營主體、促進和擴大冰雪消費、強化冰雪經濟要素保障、深化冰雪經濟對外合作、加強服務保障 推動東北地區冰雪經濟高質量發展助力全面振興取得新突破實施方案 2024 年 12 月 國家發改委 1）通過中央預算內投資、地方政府專項債券、中央集中彩票公益金等渠道，支持符合條件的冰雪場地和文旅設施建設；2）支持符合條件的冰雪經濟領域基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）項目發行上市；3）鼓勵文旅類國有企業參與冰雪經濟發展，積極引進民營資本和

122、外資參與冰雪資源開發；4）支持以冰雪為主題的旅游度假區和旅游景區建設，引導從單季開發向四季運營轉變；5）探索設立地方冰雪日和專門假期，優化過境免簽政策，吸引國內外游客；6）支持東北地區有條件的高等院校和職業學校開設冰雪經濟相關專業；7）支持地方對冰雪項目用地優先安排土地利用計劃指標，依法依規加快辦理冰雪產業項目林草地占用、農用地轉用和土地征收等審批手續 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 39 圖 52 冰雪旅游重資產年投資規模（億元）圖 53 冰雪旅游人次逐年上行（億人）華西證券研究所 3）避寒旅游：）避寒旅游：受益于地理位置分布及所處緯度的氣候溫度特點，緯

123、度較低且有的梁王山、烏蒙山阻擋冷空氣的云南昆明、緯度靠近赤道的海南三亞均是傳統避寒游目的地，疊加兩地在旅游相關產業建設上的持續發力，每年冬季及春節假期兩地均易于上榜熱門旅游目的地；此外與三亞相比?？谧鳛槭鞘行姓傩愿鼜?，因此旅游目的地熱度相對靠后。圖 54 云南旁烏蒙山冷空氣阻擋示意圖 圖 55 云南旁烏蒙山阻擋冷空氣形成奇特光景 資料來源：HI 貴州抖音新媒體號，華西證券研究所 資料來源：HI 貴州抖音新媒體號，華西證券研究所 新興“極光游”有成為春節長期旅游熱點潛力，且因地理位置因素影響可與冰新興“極光游”有成為春節長期旅游熱點潛力，且因地理位置因素影響可與冰雪游相結合。雪游相結合。除

124、熱門旅游目的地城市所對應的春節/全年長期旅游熱點以外，近年增長勢頭明顯的新興旅游模式“國內極光旅游”亦值得關注。從攜程春節 2025 年訂單高增量目的地情況來看，國內極光旅游目的地漠河、阿勒泰、禾木、錫林浩特 2025年春節預訂訂單增長分別為 17%、67%、62%、197%；從小紅書筆記數及瀏覽量情況來看，漠河、阿勒泰、禾木的小紅書筆記預估閱讀數自 2024 年以來快速攀升，2024 年阿勒泰/禾木相關小紅書筆記預估閱讀量已達千萬級水平，與三亞、西安、長白山等城市相接近。從地理位置來看，在以境內漠河得名的漠河市位處國內最北端，高緯度近北極使游客可在此地觀測極光；阿勒泰/禾木/錫林浩特緯度相對

125、偏低，但極光仍可穿過大氣層到達此地且光源中紅光不易散射，三地通?？捎^測到紅色極光；從旅游項目構成來看，阿勒泰除極光外也擁有豐富的本地觀光游覽景點及冰雪旅游相關項目，線上亦有我的阿勒泰電視劇引流，多因素綜合下熱度快速興起，逐步成為偏長期春節旅游熱點。305030009001100122005001000150020002500300035001.71.972.240.942.543.4415.88%13.71%-58.04%170.21%35.43%-100%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.54冰雪游人次（單位：億人）yoy 證券研究報告|行業深度研究報告

126、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 40 表 14 小紅書每年 12 月 1 日至來年 1 月 1 日城市話題閱讀量情況（單位：萬次）漠河漠河 阿勒泰阿勒泰 禾木禾木 錫林浩特錫林浩特 三亞三亞 西安西安 長白山長白山 2023 年 127.8 45.7 261.7 0.1792 4297.3 2911.5 2598.5 2024 年 1043.4 2165.9 4079.4 7.3 5796.7 6785.9 5756.7 2025 年 457.6 4387.5 2888.1 2.7 2782.2 3498.8 3231.5 7.2.春節出入境情況一覽春節出入境情況一覽 出境旅游仍以亞洲

127、短途游為主，免簽政策出境旅游仍以亞洲短途游為主，免簽政策/國外貨幣貶值催化作用明顯。聚焦春國外貨幣貶值催化作用明顯。聚焦春節出境游情況，節出境游情況，2025 年攜程旅行春節預定情況中，出境旅游目的地前十分別為日本、中國香港、泰國、馬來西亞、韓國、新加坡、中國澳門、越南、澳大利亞、美國；觀察整體出境游熱門目的地情況，結合結合 2023/2024 年春節出境游目的地來看年春節出境游目的地來看，除中國香港和中國澳門外，馬來西亞、新加坡、日本、越南常年位居熱門出境游目的地前列，我們認為主要是短途游目的地交通成本較低疊加公共衛生事件后相關目的地出境游解封迅速所致；澳大利亞、英國、美國在出境游團隊游未解

128、封情況下仍為出境游熱門旅游目的地，可能主要是是留學/出國工作等因素影響所致。從從 25 年春節出境游直接熱年春節出境游直接熱度表現來看度表現來看，日本 2024 年春節出境游熱度位居第一位，我們認為主要是日元貨幣短期貶值帶來的直接影響疊加日本各層面文化輸出所致，25 年 1 月 1 日日元兌人民幣匯率為 1：0.0466，與 24 年 2 月 1 日相比-5.48%。從免簽政策作用來看從免簽政策作用來看，泰國、馬來西亞分別于 23 年 9 月 15 日、23 年 12 月 1 日開始對我國公民實施階段免簽政策，兩大目的地 24 年春節熱度上升明顯；截至目前，馬來西亞、新加坡、越南、泰國均對我國

129、有免簽政策，上述國家均位列熱門旅游目的地前十榜單；免簽政策對出境游目的地熱度提升作用明顯。表 15 2023-2025 年春節出境旅游旅游熱門目的地 第一位第一位 第二位第二位 第三位第三位 第四位第四位 第五位第五位 第六位第六位 第七位第七位 第八位第八位 第九位第九位 第十位第十位 2023 年 澳大利亞 泰國 日本 中國香港 馬來西亞 美國 新加坡 英國 中國澳門 印尼 2024 年 泰國 日本 中國香港 馬來西亞 澳大利亞 新加坡 韓國 中國澳門 新西蘭 越南 2025 年 日本 中國香港 泰國 馬來西亞 韓國 新加坡 中國澳門 越南 澳大利亞 美國 表 16 三輪試點恢復旅行社出境

130、團隊游國家名單（部分列舉）時間時間 文件名稱文件名稱 相關知名旅游目的地國家相關知名旅游目的地國家 2023 年 1 月 20 日 文旅部關于試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國家出境團隊旅游業務的通知 泰國、印尼、柬埔寨、馬爾代夫、斯里蘭卡、馬來西亞、新加坡、老撾、瑞士、新西蘭 2023 年 3 月 15 日 文旅部關于試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國家（第二批）出境團隊旅游業務的通知 越南、法國、西班牙、冰島、意大利、丹麥、葡萄牙、巴西 2023 年 8 月 10 日 文旅部關于試點恢復旅行社經營中國公民赴有關國家（第三批）出境團隊旅游業務的通知 韓國、日本、土耳其、印度、比利時、波蘭、德

131、國、芬蘭、荷蘭、瑞典、英國、美國 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 41 圖 56 日元兌人民幣匯率走勢（24 年 2 月 1 日至 25 年 1 月 1 日）免簽國家擴容免簽國家擴容+240 新政催化，春節訂單量快速上行。聚焦入境旅游情況，新政催化，春節訂單量快速上行。聚焦入境旅游情況，根據攜程旅行數據統計，受益于240新政及免簽國家范圍持續擴容催化，春節期間入境游訂單同比增長 203%，主要客源地國家為日本、美國、韓國、馬來西亞、澳大利亞、英國、加拿大、越南、德國、泰國等，入境旅游客源地國家可分為亞洲國家短途游、歐美長途游兩類，主要客源地國家中發達國家占

132、比高，受益于市場規模擴大及入境游相關政策扶持，國內入境游旅行社也因而得到長足發展。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 42 表 17 入境游相關重點政策 時間時間 相關政策名稱相關政策名稱 相關政策內容相關政策內容 2024 年 1 月11 日 國家移民管理局便利外籍人員來華 5 項措施 包括放寬來華外籍人員申辦口岸簽證條件、外籍人員在北京首都機場等樞紐空港口岸 24 小時直接過境免辦查驗手續、在華外籍人員可就近辦理簽證延期換發補發、在華外籍人員需多次出入境可申辦再入境簽證、簡化在華外籍人員簽證證件申辦材料五項措施 2024 年 7 月15 日 國家移民管理局

133、關于擴大在河南、云南省實施 144 小時過境免簽政策的公告 1）新增鄭州新鄭國際機場、麗江三義國際機場和磨憨鐵路口岸 3個口岸為 144 小時過境免簽政策適用口岸；2）在河南鄭州航空口岸實施 144 小時過境免簽政策，停留范圍為河南省行政區域；將云南省 144 小時過境免簽政策停留范圍由昆明市擴大至昆明、麗江、玉溪、普洱、楚雄、大理、西雙版納、紅河、文山等 9 個市（州）行政區域 2024 年 7 月30 日 國家移民管理局關于實施港澳地區外國旅游團入境海南144 小時免簽政策的公告 與中國建交國家的公民持普通護照到中國香港、中國澳門后，經在中國香港、中國澳門合法注冊的旅行社組團（2 人及以上

134、）入境海南旅游，可免辦簽證停留不超過 144 小時 2024 年 11 月16 日 國務院辦公廳關于釋放旅游消費潛力推動旅游業高質量發展的若干措施的通知 1）實施入境旅游促進計劃。優化入境旅游產品和線路，推出更多廣受入境游客歡迎的旅游產品和服務；2）優化簽證和通關政策，進一步提高簽證辦理效率，提升簽證審發信息化水平；3）恢復和增加國際航班。增加與入境旅游主要客源國、周邊國家的航線，加密航班頻次，提高航空出行便利性；4）完善入境旅游服務。提升外籍游客和中國港澳臺居民持有效證件預訂景區門票、購買車（船）票、在旅館辦理住宿登記的便利化水平。5）加強導游以及景區、酒店等服務人員外語培訓，完善景區、機場

135、、車站、酒店、購物商店等場所的多語種標識及導覽設施。提高入境游客使用境外銀行卡及各類電子支付方式便捷程度以及外幣兌換便利性 2024 年 11 月22 日 外交部：中方決定擴大免簽國家范圍至 38 國 1）擴大免簽國家范圍，對保加利亞、羅馬尼亞、克羅地亞、黑山、北馬其頓、馬耳他、愛沙尼亞、拉脫維亞、日本持普通護照人員試行免簽政策。2）優化免簽政策，將交流訪問納入免簽入境事由，將免簽停留期限自現行 15 日延長至 30 日 2024 年 12 月17 日 國家移民管理局放寬優化過境免簽政策 將過境免簽外國人在境內停留時間由原 72 小時和 144 小時均延長為 240 小時（10 天），同時新增

136、 21 個口岸為過境免簽人員入出境口岸，并進一步擴大停留活動區域，符合條件的俄羅斯、巴西、英國、美國、加拿大等 54 國人員，從中國過境前往第三國（地區），可從 24 個?。▍^、市）60 個對外開放口岸中任一口岸免簽來華，并在規定區域停留活動不超過 240 小時 7.3.春節前后旅游行業股價復盤研判春節前后旅游行業股價復盤研判 2024 年行業根本邏輯改變客流量增長預期高，春節前后指數漲幅達近年最高值。年行業根本邏輯改變客流量增長預期高，春節前后指數漲幅達近年最高值。單從 2024 年春節指數表現來看，2024 年春節前后（取春節前最低/春節后最高值所在的交易日為區間的起始日/終止日，2024

137、 年為 2 月 5 日至 4 月 12 日）旅游景區指數漲幅達近三年以來最高值且跑贏大盤，其中春節前指數漲幅略低于大盤水平，春節后指數漲幅遠高于大盤平均水平。我們認為，2024 年旅游景區指數出現高漲幅，除大盤漲幅較高起到一定帶動效果外，另外一大原因在于哈爾濱冰雪大世界高熱度引領 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 43 下使旅游行業產生的根本邏輯改變，由于哈爾濱冰雪大世界是黑龍江省文旅局牽頭宣傳項目，成功案例產生后，各地文旅局紛紛開始通過文旅局新媒體平臺號及力所能覆蓋的各類機構/個人新媒平臺號進行線上宣傳（如“山河四省”相關宣傳），旅游行業“線上宣傳-線下流

138、量變現”渠道正式打通，為行業整體客流量水平拔高帶來新催化，高漲市場情緒下促旅游景區指數整體估值水平提升。旅游景區指數拔高與行業引流能力上行強相關，當前指數位置居高，若春節前旅游景區指數拔高與行業引流能力上行強相關，當前指數位置居高，若春節前維持下探趨勢節后有望反轉。維持下探趨勢節后有望反轉。與過往旅游景區指數漲幅表現對比來看可發現，旅游景區指數在 2015-2024 年中有 5 年于春節后開始大幅上漲，分別對應 2015、2019、2021、2022 及 2024 年，對應事件分別為出境游相關標的上市高景氣催化（2015）、春節旅游數據再創新高/大盤高漲幅（2019）、公共衛生事件有所緩解情況

139、下的復蘇預期（2021-2022）、行業對接線上流量根本邏輯改變（2024），顯然宏觀格局優化、顯然宏觀格局優化、春節數據向好、行業引流能力增強預期是春節后旅游及景區指數拔高的根本驅動力春節數據向好、行業引流能力增強預期是春節后旅游及景區指數拔高的根本驅動力；從 2025 年維度視角來看，與 2024 年情況相似，冰雪旅游作為旅游行業客流增長新曲線，對市場情緒的帶動作用已在春節前充分體現在股價中，相關標的長白山/大連圣亞估值均呈現過熱表現，旅游及景區指數當前與 24 年同期相比也處高位水平，但12 月中旬開始逐步回落；我們認為，我們認為，若旅游景區指數在春節前仍維持下探趨勢，春若旅游景區指數在

140、春節前仍維持下探趨勢，春節后將有一定可能性再次實現高漲幅，具體取決于春節后旅游數據及春節前后冰雪節后將有一定可能性再次實現高漲幅，具體取決于春節后旅游數據及春節前后冰雪游相關旅游熱點表現。游相關旅游熱點表現。圖 57 歷年春節接待人次情況-2019 年到達高峰 圖 58 歷年春節旅游收入情況-2019 年到達高峰 -60%-40%-20%0%20%40%60%012345春節接待人數（億人次）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%01000200030004000500060007000春節旅游收入（億元）證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

141、 44 表 18 旅游景區指數歷年 Q1 春節前后股價漲跌幅情況 時間時間 指數類型指數類型 2 201015 5 年年 2012016 6 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 春節前后 旅游景區指數 39.70%13.50%7.50%12.10%32.40%36.60%18.70%5.20%25.21%上證指數 21.90%8.00%4.10%5.80%20.10%-4.40%-3.90%3.80%11.96%滬深 300 指數 21.10%7.30%3.

142、30%6.50%19.80%-8.80%-5.10%3.10%11.50%春節前 旅游景區指數 4.30%9.50%3.70%4.60%2.20%13.10%3.20%4.60%2.46%上證指數 4.90%4.10%1.50%2.20%1.30%1.30%-5.80%3.20%4.89%滬深 300 指數 5.30%3.90%1.50%3.30%1.40%4.30%-4.90%4.10%4.78%春節后 旅游景區指數 33.90%3.70%3.70%7.10%29.50%20.80%15.00%0.60%23.99%上證指數 15.40%3.80%2.60%3.50%18.60%-5.70%

143、2.00%0.60%7.15%滬深 300 指數 15.00%3.40%1.80%3.10%18.10%-12.50%-0.30%-0.90%6.42%資料來源：同花順 IFIND,華西證券研究所 注：2020 年受疫情宏觀因素影響春節前后旅游業表現不佳，因此未納入統計；標紅數值為范圍內旅游景區指數與上證指數/滬深 300 指數數值中漲幅最高/跌幅最低者；旅游景區指數為申萬宏源指數 801993.SL 春節后旅游熱點為個股上漲主驅動力，行業優化背景下節后股價整體有增長春節后旅游熱點為個股上漲主驅動力，行業優化背景下節后股價整體有增長預期。預期。進一步聚焦春節后旅游及景區行業個股股價表現，單從

144、2024 年來看，峨眉山A、張家界、大連圣亞位居漲幅前三，其中峨眉山 A 股價上漲系網絡熱點“成都迪士尼”帶動所致；張家界春節前后均處上漲態勢，受益于韓國游客前往張家界游玩相關熱點的市場情緒帶動；大連圣亞節前股價調整、節后藉由冰雪游再啟上漲趨勢；從從上述三只標的上漲情況來看，春節后個股股價上漲主要驅動力仍在于旅游熱點帶來上述三只標的上漲情況來看，春節后個股股價上漲主要驅動力仍在于旅游熱點帶來的短期市場情緒催化，對市場熱點的探尋將成為春節后旅游行業相關投資的博弈核的短期市場情緒催化，對市場熱點的探尋將成為春節后旅游行業相關投資的博弈核心心；從歷年個股漲幅情況來看，2015/2021/2022/2

145、024 年個股整體漲幅表現處歷年高位，是行業優化的直觀體現；當前內需消費提振主題下，旅游行業在當前內需消費提振主題下，旅游行業在總書記“旅總書記“旅游強國”指示游強國”指示及系列政策支持下行業處持續優化狀態，預計及系列政策支持下行業處持續優化狀態，預計 25 年度春節后個股股年度春節后個股股價整體仍將呈現上漲趨勢。價整體仍將呈現上漲趨勢。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 45 表 19 旅游行業重點標的歷年春節后股價漲跌幅情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 2 201015 5 年年 2012016 6 年年 20172017 年年 20182018

146、年年 20192019 年年 20212021 年年 20222022 年年 20232023 年年 20242024 年年 600054.SH 黃山旅游 16.1%7.4%7.7%-1.9%32.1%22.9%22.8%-4.3%27.5%600138.SH 中青旅 37.2%3.5%3.9%2.2%33.4%30.3%19.8%-4.8%10.6%600593.SH 大連圣亞 38.2%6.5%3.7%5.1%38.2%24.2%5.5%-0.8%55.7%600706.SH 曲江文旅 17.8%5.0%5.9%2.6%38.5%19.5%42.9%-1.0%35.9%600749.SH

147、西藏旅游 40.7%0.0%-7.0%11.4%25.5%16.5%28.6%3.6%30.6%603099.SH 長白山 25.4%0.6%3.1%5.9%31.3%14.6%18.4%2.3%10.8%603136.SH 天目湖-8.6%40.3%22.9%35.0%6.9%26.1%603199.SH 九華旅游 91.7%-0.2%5.9%1.7%28.3%15.9%29.0%-0.7%22.9%000430.SZ 張家界 19.9%3.2%6.6%3.8%37.4%24.2%29.5%2.2%52.4%000888.SZ 峨眉山 A 21.4%5.0%8.2%-3.9%27.2%13.

148、7%23.0%1.4%65.7%000978.SZ 桂林旅游 0.0%1.6%3.5%2.1%29.9%14.5%24.3%1.8%29.7%002033.SZ 麗江股份 18.1%2.5%5.1%0.0%23.5%18.6%19.2%4.1%21.0%002159.SZ 三特索道 0.0%8.0%1.9%31.7%24.5%16.7%15.6%0.5%40.7%300144.SZ 宋城演藝 91.0%-0.7%6.0%11.1%21.8%11.3%14.0%5.9%4.3%000610.SZ 西安旅游 24.3%3.1%1.5%1.8%80.8%26.7%25.7%12.4%36.4%002

149、059.SZ 云南旅游 54.6%1.8%2.4%5.6%49.0%26.2%20.7%0.9%36.1%300859.SZ*ST 西域-75.2%21.7%6.1%42.1%002707.SZ 眾信旅游 30.0%0.0%8.7%12.7%58.3%45.6%28.0%0.1%18.4%000796.SZ*ST 凱撒 0.0%0.0%5.8%0.0%53.7%38.3%54.8%-7.1%10.7%000524.SZ 嶺南控股 28.9%3.0%7.8%6.3%28.5%21.3%50.8%10.6%41.0%資料來源：同花順 IFIND,華西證券研究所 注：2020 年受疫情宏觀因素影響春

150、節前后旅游業表現不佳，因此未納入統計；表中部分數據因股票未上市處空缺狀態，以“”表示；標紅數據為對應 Q1 漲幅前三個股 7.4.投資建議投資建議 依上文專題分析可知，旅游行業春節前后階段性行情多在春節后產生，主要催化點在于旅游熱點及行業引流能力增強預期（部分行業引流能力增強邏輯如冰雪旅游本質也是長期旅游熱點的催化效果），因此對行業面研判及旅游熱點的把控成為節后投資核心要點。從行業面研判來看，旅游行業在“旅游強國”戰略方向、宏觀上的內需消費提振主題、線上流量對接三大驅動力下呈持續增長態勢，指數預計較長時間維持高位，若指數在春節前有明顯下滑，春節后或將實現短期反轉；從旅游熱點角度來看，春節期間行

151、業內存在的長期及季節性旅游熱點包括旅游城市、冰雪旅游、避寒旅游及國內極光游，其中旅游城市/冰雪旅游/國內極光游在上市公司中有相關標的，依此邏輯，相關受益標的包括君亭酒店、長白山、曲江文旅、西安旅游、峨眉山 A、大連圣亞、西域旅游。8.本地生活：年貨節呈現新趨勢，年夜飯預定火爆本地生活：年貨節呈現新趨勢，年夜飯預定火爆 2 2025025 全國網上年貨節啟動，線上線下融合促消費。全國網上年貨節啟動，線上線下融合促消費。據新華社報道，商務部會同中央網信辦、工業和信息化部、市場監管總局、國家郵政局和中國消費者協會，于 1月 7 日至 2 月 5 日，共同指導舉辦“2025 全國網上年貨節”，這是商務

152、部 2025 年首場 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 46 線上重點活動，也是春節申遺成功后的首場全國性網絡促消費活動。各地、各電商平臺也將圍繞春節期間餐飲購物、文娛旅游等消費熱點舉辦各具特色的配套活動。網上年貨節期間，美團將持續打出新春促消費“組合拳”。網上年貨節期間，美團將持續打出新春促消費“組合拳”。據鳳凰網報道，美團將聯動平臺百萬優質商戶，涵蓋外賣、美食、生鮮零售、酒店民宿等 200 多個品類，覆蓋全國 2800 個縣區市，推出多種優惠舉措，助力消費活力持續釋放。同時，美團積極投入 10 億餐飲“助力金”支持餐飲商家，開展冬季配送關懷活動并投入冬季

153、配送專項補貼，幫助商家春節期間經營更旺。表 20 全國各地圍繞“2025 全國網上年貨節”舉辦特色的配套活動（部分）配套活動配套活動 活動詳情活動詳情 “絲路電商過大年”將于 1 月 22 日在上海舉辦啟動儀式，活動將推出國際特色旅游線路、文化體驗活動等產品，吸引國際游客來華過年；在電商平臺海外版設置年貨專區，滿足海外華人華僑和外國消費者的年貨需求；開展“絲路電商”伙伴國優質特色商品促銷活動，更好滿足國內消費者需求。中國（廣西）東盟網上年貨節 已于 2024 年 12 月 31 日在廣西南寧啟動，活動還將于 1 月 18 日至 2 月 5 日舉辦中越邊關年貨節，通過開展中越商品跨境電商直播，探

154、索中國與東盟“絲路電商”合作潛力?！叭}樂購福品郵樂”已于 2024 年 12 月 28 日在福建啟動，通過“線下展銷+線上直播”相結合的形式，推出限量秒殺、爆款促銷、傭金翻倍等多種年貨促銷送?；顒?，進一步激發春節消費潛力。年輕人逐漸成為年夜飯與年貨禮贈的主角，他們將自己的審美觀念、興趣愛好和社交需求融入年貨的選購中，更加注重個性化、情感化和文化內涵，傳統年味正在煥發新生。據阿里媽媽聯合第一財經商業數據中心、天貓美食美酒共同發布的阿里媽媽熱點指南 Vol.25：嶄新的年味，新消費理念升級 CNY 營銷顯示，2 2025025 年貨節呈年貨節呈現以下四大消費趨勢：現以下四大消費趨勢：1 1）老牌

155、年貨的創新。）老牌年貨的創新。年輕人熱衷嘗試新事物，追求個性化飲食體驗，創新風味食品受青睞，如灣仔碼頭推出福祿湯圓，解鎖腐乳+奶黃流心口味；Homebar 家庭小酒館成為飲酒新場景；懷舊元素受追捧，老品牌煥新、經典 IP 聯名引發消費熱潮。2 2）禮贈審美與形式的升級。）禮贈審美與形式的升級。創意聯名熱度飆升，如雀巢咖啡陰陽師、加多寶星穹鐵道、好望水戀與制作人等；中式元素大受歡迎，如“故宮”、“醒獅”、“景泰藍”等；巨型零食禮包和個性化禮品卡等也成為禮贈新選擇，滿足年輕人社交、分享、便攜等潛在需求。3 3）新場景的構建。）新場景的構建。年輕群體注重身心調養，追求精神食糧和興趣治愈，谷子文化、玄

156、學轉運大受關注，水晶手鏈等飾品熱銷；同時熱衷冬季養生，食療、保健品、醫學美護等需求增長。4 4）國潮的復興。）國潮的復興。春節申遺激發了民眾對傳統文化的熱情，非遺文化煥發新生，非遺技藝、非遺民俗、非遺美食、非遺文創等熱度攀升，品牌也紛紛推出非遺相關產品。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 47 圖 59 非遺相關內容互動量顯著增長 資料來源：阿里媽媽&第一財經商業數據中心&天貓美食美酒阿里媽媽熱點指南 Vol.25：嶄新的年味，新消費理念升級 CNY 營銷，華西證券研究所 注：數據范圍涵蓋社媒與短視頻平臺，時間范圍 2024.09.20-2024.12.19，

157、同比數據為 2023 年同期 春節是餐飲消費情況的重要觀測點，年夜飯預定火爆反映了消費信心的增強和春節是餐飲消費情況的重要觀測點，年夜飯預定火爆反映了消費信心的增強和餐飲需求的整體回暖。餐飲需求的整體回暖。據新京報報道，2025 年年夜飯預定高峰較往年提前，截至2024 年 12 月 20 日，北京多個餐飲企業的年夜飯包廂已經基本預定完畢；同時，隨著除夕正式成為法定假期，除夕中午的“年中飯”預訂量也比往年增長約 20%。除了堂食年夜飯，考慮到在家團聚的消費者的需求，多家老字號餐飲企業上線了多款年貨禮盒，如同慶樓推出臭鱖魚、臘年臘味、臘福迎春、老鹵、蒸蒸日上面點以及糕點禮盒等；全聚德推出全家福、

158、聚美味、德團圓以及佛跳墻禮盒；紫光園的年貨禮盒包含了醬燜手撕雞、五香醬牛肉等招牌美食。近期多地啟動新一輪餐飲消費券的發放，有望刺激餐飲消費的恢復，餐飲消費市場趨穩回暖或已成為共識。在行業競爭仍較為激烈的背景下，看好品牌力強、經營韌性強的餐飲龍頭及平臺型企業，相關受益標的包括美團、同慶樓、海底撈、百勝中國、九毛九。9.風險提示風險提示 宏觀經濟下行，政策落地效果不及預期，行業競爭加劇。證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 48分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于

159、作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業

160、指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 證券研究報告|行業深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 49 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客

161、戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決

162、策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。