【公司研究】愛旭股份-光伏電池領軍企業盈利能力筑底回升-20200302[25頁].pdf

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級：評級：增持增持( (首次首次) ) 市場價格：市場價格：1 11.531.53 分析師：分析師：蘇晨蘇晨 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050003 Email： 分析師：花秀寧分析師：花秀寧 執業證書編號：執業證書編號：S0740519070001 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股) 1830 流通股本(百萬股) 446 市價(元) 11.53 市值(百萬元) 21099 流通市值(百萬元) 5147 股價與行業股價與行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 注：2019 年重組上

2、市 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2012018 8A A 2012019 9A A 20202020E E 20202 21 1E E 2022022 2E E 營業收入（百萬元） 156.72 6069.24 11019.94 16599.35 22869.52 增長率 yoy% 241.24% 47.74% 81.57% 50.63% 37.77% 凈利潤 16.00 585.24 1009.51 1406.28 2115.74 增長率 yoy% -73.76% 69.61% 72.49% 39.30% 50.45% 每股收益（元） 0.01 0.37 0.55 0.77

3、1.16 每股現金流量 0.27 -0.14 0.44 0.50 0.56 凈資產收益率 3.43% 32.22% 26.57% 26.51% 28.51% P/E 1318.98 36.05 20.90 15.00 9.97 PEG 4.01 0.65 0.13 0.05 0.18 P/B 45.25 10.16 5.55 3.98 2.84 投資要點投資要點 需求需求：平價加速，平價加速，2 2020020 年需求或達年需求或達 1 151.651.6GWGW，同增，同增 32.532.5% %。2018 年，全球 光伏平均建造成本為1210 USD/kW， 同降13%， 全球LCOE均值

4、0.085 USD/kWh， 已經低于歐洲 27 國工業電價和居民電價，平價區域擴大，全球 GW 級市 場明顯增加， 2007 年全球開始出現第一個 GW 級市場， 到 2018 年 GW 級 達到了 13 個，發展空間廣闊。展望 2020 年，考慮到中國 2019 年競價項 目遞延以及海外平價區域擴大， 預計 2020 年全球光伏需求或達 151.6GW， 同增 32.5%。 電池：電池：行業盈利底部，行業盈利底部，公司公司非硅成本處于行業第一梯隊非硅成本處于行業第一梯隊。電池環節是技術 迭代快且資產重的行業，財務謹慎和精益管理型企業制勝。公司核心競爭 力在于通過精益管理維持極高的產能利用率

5、、良率，實現控制成本的目的， 2019 年 1-5 月，公司單晶 PERC 電池產能利用率為 98.4%、良品率達 96.3%，單晶 PERC 非硅成本為 0.253 元/W，較 2018 年全年均值下降 15.7%，處于行業第一梯隊。在此基礎上，公司產能擴產助力電池板塊盈 利持續增長，同時研發持續投入，布局電池環節潛在技術方向，鞏固電池 環節龍頭地位。短期來看，當前單晶 PERC 電池價格對應一線企業毛利率 約 9%，基本可以判斷當前價格處于行業底部區間，供給有所壓制，同時 2020 年硅片環節大幅擴產，或導致價格下滑，盈利能力或將回升。 公司公司：主營單晶主營單晶 PERC 電池電池，低成

6、本產能擴張低成本產能擴張助力高增長助力高增長。公司主要業務 是光伏電池，目前產品以單晶 PERC 電池為主，2019 年單晶 PERC 電池 營收為 59.10 億元，在主營中的比例為 96.66%，占比較 2018 年全年占比 增加 20.92PCT。目前公司已建成廣東佛山、浙江義烏、天津三個生產基 地， 年產能 9.2GW， 同時規劃 2020-2022 年底產能分別達到 22/32/45GW， 隨著低成本產能的投產，公司業績有望高增。 投資建議投資建議： 國內 2019 年部分競價需求遞延到今年釋放， 疊加海外需求暢旺， 預計 2020 年全球需求同增 32.5%，電池片價格有望見底回升

7、。我們預計公 司 2020-2022 年分別實現凈利 10.10、14.06 和 21.16 億元，同比分別增長 72.49%、39.30%、50.45%，當前股價對應三年 PE 分別為 21、15、10 倍， 首次覆蓋，給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：去補貼化加速帶來的市場波動風險；技術更新的風險。 證券研究報告證券研究報告/ /公司深度報告公司深度報告 20202020 年年 3 3 月月 2 2 日日 愛旭股份(600732)/電源設備 光伏電池領軍企業，盈利能力筑底回升 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 公司深度報告公司深度報告 內容

8、目錄內容目錄 光伏需求：平價接力政策，光伏長景氣周期光伏需求：平價接力政策，光伏長景氣周期 . - 5 - 成本：平價區域增加，光伏逐步進入內生增長階段 . - 5 - 政策：GW 級市場增加，單一市場政策風險弱化 . - 7 - 需求：全球光伏滲透率極低，增長潛力大 . - 8 - 光伏電池：行業盈利底部，低成本產能擴張助力增長光伏電池：行業盈利底部，低成本產能擴張助力增長 . - 10 - 行業趨勢：高效化仍是主線，財務謹慎和精益管理型企業制勝 . - 10 - 公司電池機遇：低成本產能擴張. - 13 - 短期行業機會：價格接近三線企業現金成本，望筑底回升 . - 15 - 公司業務：主

9、營單晶公司業務：主營單晶 PERC 電池，產能提升助力高增電池，產能提升助力高增 . - 18 - 財務狀況：產能提升帶來業績高增 . - 18 - 主營業務：專注單晶 PERC 電池 . - 19 - 業績承諾：三年復合增速 46.2% . - 20 - 盈利預測和投資建議：電池盈利預測和投資建議：電池筑底回升筑底回升 . - 21 - 風險提示風險提示 . - 23 - oPsNnNqMqNpRmOoPrOzQqPaQ9RbRoMpPpNnNlOpPpMfQqQtPbRrRwONZmRyQNZpPqO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 3 - 公司深度報

10、告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：歷年全球光伏裝機成本及：歷年全球光伏裝機成本及LCOE . - 5 - 圖表圖表2：G20國家國家2018年公用事業光伏安裝成本（年公用事業光伏安裝成本（USD/kW） . - 5 - 圖表圖表3：中國地面光伏系統初始全投資變化趨勢（元：中國地面光伏系統初始全投資變化趨勢（元/W） . - 6 - 圖表圖表4：不同系統成本下光伏平價區域用電量的占比情況：不同系統成本下光伏平價區域用電量的占比情況 . - 6 - 圖表圖表5：歷年全球光伏歷年全球光伏GW級市場數量級市場數量 . - 7 - 圖表圖表6：歷年全球光伏新增裝機集中度：歷年全球光伏新增裝機

11、集中度 . - 7 - 圖表圖表7：歷年組件出口量（：歷年組件出口量（GW） . - 7 - 圖表圖表8：2017年以來組件月度出口量（年以來組件月度出口量（MW） . - 7 - 圖表圖表9：歷年全球：歷年全球主要地區光伏占能源結構情況主要地區光伏占能源結構情況 . - 8 - 圖表圖表10：主要國家光伏占能源消耗比例：主要國家光伏占能源消耗比例 . - 8 - 圖表圖表11：主要國家風電：主要國家風電+光伏占能源消耗比例光伏占能源消耗比例 . - 8 - 圖表圖表12：2020年全球光伏需求拆分（年全球光伏需求拆分（GW） . - 9 - 圖表圖表13：2006年以來光伏電池環節全球前年以

12、來光伏電池環節全球前5名企業更迭情況名企業更迭情況 . - 10 - 圖表圖表14：各種電池技術市場占比：各種電池技術市場占比 . - 10 - 圖表圖表15：電池產線單位投資成本變化趨勢：電池產線單位投資成本變化趨勢 . - 10 - 圖表圖表16：電池設備企業營收（百萬元）與全球電池產能（：電池設備企業營收（百萬元）與全球電池產能（GW）變化）變化 . - 11 - 圖表圖表17：晶硅組件最優一體化生產成本預測（美分：晶硅組件最優一體化生產成本預測（美分/W/W） . - 11 - 圖表圖表18：不同電池效率下系統成本（元：不同電池效率下系統成本（元/W/W）. - 11 - 圖表圖表19

13、：各類光伏電池技術轉換率展望：各類光伏電池技術轉換率展望 . - 12 - 圖表圖表20：20102010- -1H191H19 光伏電池行業毛利率水平光伏電池行業毛利率水平 . - 12 - 圖表圖表21：20162016- -1H191H19 行業龍頭公司毛利率行業龍頭公司毛利率 . - 12 - 圖表圖表22：愛旭太陽能發展歷程：愛旭太陽能發展歷程 . - 13 - 圖表圖表23：1919 年年 1 1- -5 5 月單晶月單晶 PERCPERC 非硅為非硅為 0.2530.253 元元/W/W . - 13 - 圖表圖表24：公司主要電池良品率：公司主要電池良品率 . - 13 - 圖

14、表圖表25：主要電池企業毛利率對比：主要電池企業毛利率對比 . - 14 - 圖表圖表26：主要電池企業產能利用率：主要電池企業產能利用率 . - 14 - 圖表圖表27：公司光伏電池產：公司光伏電池產能情況（能情況（GWGW） . - 14 - 圖表圖表28：單晶：單晶 PERCPERC 電池量產效率為電池量產效率為 22.5%22.5% . - 14 - 圖表圖表29：公司歷年研發支出情況：公司歷年研發支出情況 . - 15 - 圖表圖表30：20112011- -20182018 年全球和中國電池產量（年全球和中國電池產量（GWGW） . - 15 - 圖表圖表31：電池環節競爭格局變化

15、：電池環節競爭格局變化 . - 15 - 圖表圖表32：典型電池環節生產和：典型電池環節生產和現金成本構成（元現金成本構成（元/W） . - 16 - 圖表圖表33：不同電池梯隊盈利能力一覽（元：不同電池梯隊盈利能力一覽（元/W） . - 16 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：電池價格（元：電池價格（元/W）與單晶硅片價格和三線電池企業毛利率關系）與單晶硅片價格和三線電池企業毛利率關系 . - 17 - 圖表圖表35：2019年營收年營收60.69億元，同增億元，同增47.74% . - 18 - 圖表圖

16、表36：2019年扣非凈利年扣非凈利4.90億元，同增億元，同增92.47% . - 18 - 圖表圖表37：2019年銷售毛利率為年銷售毛利率為18.06%. - 18 - 圖表圖表38：2019年銷售凈利率為年銷售凈利率為9.64%. - 18 - 圖表圖表39：公司近年主營構成（億元）：公司近年主營構成（億元）. - 19 - 圖表圖表40：2019年單晶年單晶PERC營收占比營收占比97.45% . - 19 - 圖表圖表41：2016-2019年不同產品毛利率變化年不同產品毛利率變化 . - 19 - 圖表圖表42：愛旭業績承諾（億元）：愛旭業績承諾（億元） . - 20 - 圖表圖

17、表43：股票期權激勵的行權業績條件（億元）：股票期權激勵的行權業績條件（億元） . - 20 - 圖表圖表44：產能擴張支撐業績高速增長：產能擴張支撐業績高速增長. - 21 - 圖表圖表45：可比公司估值（：可比公司估值（2020-3-2，單位：億元），單位：億元） . - 22 - 圖表圖表46：公司財務數據預測（單位：百萬元）：公司財務數據預測（單位：百萬元） . - 24 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 公司深度報告公司深度報告 光伏光伏需求需求：平價平價接力政策接力政策，光伏光伏長景氣周期長景氣周期 成本：平價區域增加，光伏逐步進入內

18、生增長階段成本：平價區域增加，光伏逐步進入內生增長階段 全球平均光伏成本快速下降，平價區域增加。全球平均光伏成本快速下降，平價區域增加。2018 年，全球光伏平均建 造成本為 1210 USD/kW， 同降 13%，全球 LCOE 均值 0.085 USD/kWh （折合 0.60 元/kWh），已經低于歐洲 27 國工業電價（0.102-0.301 USD/kWh）和居民電價（0.115-0.382 USD/kWh）。 圖表圖表1：歷年歷年全球全球光伏光伏裝機成本及裝機成本及LCOE 來源：IRENA，中泰證券研究所 各國安裝成本差異不同各國安裝成本差異不同，平價區域呈現差異平價區域呈現差異

19、。2018 年，G20 國家公用 事業光伏安裝成本最高值為加拿大的 2427 USD/KW，最低值為印度的 793 USD/kW，加拿大安裝成本為印度的 3.06 倍。G20 國家中安裝成本 低于全球平均值的國家有 7 個，這些地區更宜實現平價。 圖表圖表2：G20國家國家2018年公用事業光伏安裝成本年公用事業光伏安裝成本（USD/kW） 來源：IRENA，中泰證券研究所 2018 年全球光伏安裝成本均值 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 公司深度報告公司深度報告 預計中國預計中國 2021 年地面電站平價區域擴大年地面電站平價區域擴大 50%以上

20、以上。 2018 年中國地面光 伏系統初始全投資為 4.92 元/W，較 2017 年下降 28.8%，其中逆變器、 管理費用、 一次性土地費用、 二次設備、 組件降幅較大， 分別為 53.6%、 43.9%、41.9%、40.0%、33.3%。預計 2021 年地面光伏系統初始全投 資可下降到 4.0 元，屆時全國 50%以上的區域可以實現平價（若考慮雙 面帶來的發電增益，平價區域更多）。 圖表圖表3：中國中國地面光伏系統初始全投資地面光伏系統初始全投資變化趨勢（元變化趨勢（元/W） 來源：CPIA，中泰證券研究所 圖表圖表4：不同系統成本下光伏平價區域用電量的占比情況：不同系統成本下光伏平

21、價區域用電量的占比情況 來源：中泰證券研究所測算 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2016201720182019E2020E2021E2023E2025E 管理費用 電網接入成本 一次性土地費用 電纜價格 二次設備 一次設備 建安費用 固定式支架 集中式逆變器 組件價格 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 公司深度報告公司深度報告 政策政策：GW 級市場增加級市場增加，單一市場政策風險弱化，單一市場政策風險弱化 GW 級市場增加，級市場增加，集中度下降，集中度下降，單一市場政策風險弱化單一市場政策風險弱化。歷史回顧顯示 主要國家的政策變化會影響全

22、球光伏新增裝機，但目前這一趨勢在發生 變化：（1）全球光伏新增裝機市場集中度減弱，CR1 和 CR10 整體處 于下降的趨勢，2006 年全球 CR1 和 CR10 分別為 57%/91%，到 2018 年降低至 41%/67%；（2）全球 GW 級市場明顯增加，2007 年全球開 始出現第一個 GW 級市場，到 2018 年 GW 級達到了 13 個，并呈繼續 增加之勢。 圖表圖表5：歷年全球光伏：歷年全球光伏GW級市場數量級市場數量 圖表圖表6：歷歷年全球光伏新增裝機年全球光伏新增裝機集中度集中度 來源：BNEF，中泰證券研究所 來源：BNEF，中泰證券研究所 中國中國光伏制造業供應光伏制

23、造業供應全球全球，國內政策影響邊際弱化。，國內政策影響邊際弱化。2018 年，中國多 晶 硅 / 硅 片 / 電 池 片 / 組 件 產 量 分 別 為25.9萬 噸 /107.1GW/85.0GW/84.3GW，分別占全球產量的 58.1%/93.1%/74.8%/72.8%，除了硅料環節還需要進口之外，其余環節 均開始供應全球，國內市場的政策影響在邊際弱化。比如，2018 年 531 以后，由于國內市場需求下滑，中國出口出現井噴式地增長，2H18 光 伏組件出口 22.0GW，同增 57.9%，而到 2019 年光伏組件出口進一步 提高到 63.5GW，同增 52.6%。 圖表圖表7：歷年

24、組件出口量（：歷年組件出口量（GW） 圖表圖表8：2017年以來組件月度出口量年以來組件月度出口量（MW） 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 公司深度報告公司深度報告 來源：CPIA、Solarzoom，中泰證券研究所 來源：Solarzoom，中泰證券研究所 需求需求：全球光伏滲透率極低，增長潛力大全球光伏滲透率極低，增長潛力大 全球光伏滲透率全球光伏滲透率不足不足 1%。2018 年全球光伏占能源消費比例為 0.95%， 較去年同期增加 0.21PCT，其中，北美、歐洲和亞太占比分別為 0.82%/1.53%/1.19%，分別同增 0.16/0.

25、11/0.34PCT。 圖表圖表9：歷年全球主要地區光伏占能源結構情況歷年全球主要地區光伏占能源結構情況 來源：BP，中泰證券研究所 中國光伏滲透率約中國光伏滲透率約 1%。2018 年中國光伏占能源消費比例為 1.23%，較 去年同期增加 0.45PCT，而德國、丹麥占比分別為 3.23%/1.27%，分別 同增 0.53/0.28PCT。 2018 年中國光伏和風電占能源消費比例為 3.76%， 較去年同期增加 0.91PCT， 而德國、 丹麥占比分別為 11.02%/1.9.80%， 分別變化+1.13/-0.64PCT。 圖表圖表10：主要國家光伏占能源消耗比例主要國家光伏占能源消耗比

26、例 圖表圖表11：主要國家風電主要國家風電+光伏占能源消耗比例光伏占能源消耗比例 0.00% 0.20% 0.40% 0.60% 0.80% 1.00% 1.20% 1.40% 1.60% 1.80% 2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 全球 北美 歐洲 亞太 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 公司深度報告公司深度報告 來源：BP，中泰證券研究所 來源：BP，中泰證券研究所 2020 年全球需求或達年全球需求或達 151.6GW，同增

27、，同增 32.5%?？紤]產業鏈價格下跌， 海外平價區域擴大， 預計2020年海外需求或大101.6GW， 同增20.5%， 加上國內 50GW 裝機，全球需求約 151.6GW，同增 32.5%。 圖表圖表12：2020年全球光伏需求拆分（年全球光伏需求拆分（GW） 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 中國光伏新增（中國光伏新增（GWGW） 53.153.1 44.344.3 30.030.0 50.050.0 YoY（%） 53.6% -16.6% -32.1% 66.3% 競價項目 10.8 17.0 YoY（%） 57.4% 遞延項目 10.4

28、 9.0 YoY（%） -13.7% 平價項目 4.5 10.3 YoY（%） 126.9% 戶用光伏 4.0 7.2 4.3 7.5 YoY（%） 80.0% -40.5% 74.9% 其他類型 6.2 海外光伏新增（海外光伏新增（GWGW） 41.0 41.0 51.4 51.4 84.3 84.3 101.6 101.6 YoY（%） 25.2% 64.2% 20.5% 北美 8.7 10.5 15.7 22.0 YoY（%） 21.6% 49.0% 40.0% 中南美洲 2.2 2.3 2.6 3.1 YoY（%） 4.4% 11.0% 19.5% 歐洲 9.2 11.7 21.7 2

29、4.3 YoY（%） 27.7% 85.1% 12.4% 中東 0.5 1.0 2.9 5.3 YoY（%） 82.4% 194.3% 80.5% 非洲 0.9 1.8 4.3 7.7 YoY（%） 104.2% 140.1% 77.2% 亞太（不含中國大陸） 19.4 23.7 36.6 38.7 YoY（%） 22.2% 54.8% 5.6% 其他（獨聯體等） 0.2 0.3 0.5 0.5 YoY（%） 103.0% 42.7% 11.1% 全球光伏新增（全球光伏新增（GWGW） 94.1 94.1 95.6 95.6 114.4 114.4 151.6 151.6 YoY（%） 1.6

30、% 19.6% 32.5% 來源：BP，中泰證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 公司深度報告公司深度報告 光伏電池光伏電池：行業盈利底部，行業盈利底部，低成本產能擴張助力增長低成本產能擴張助力增長 行業趨勢：行業趨勢：高效化仍是主線，高效化仍是主線，財務謹慎和精益管理型企業制勝財務謹慎和精益管理型企業制勝 電池電池環節復盤：龍頭迭代環節復盤：龍頭迭代變遷。變遷?；仡櫣夥l展歷史，2006-2018 年光伏 電池環節共有 4 家公司登頂全球龍頭，龍頭出現多次更迭，比如 2006 年全球電池龍頭尚德目前已經排名 5 名之外。 圖表圖表13

31、：2006年以來年以來光伏電池光伏電池環節環節全球全球前前5名企業更迭情況名企業更迭情況 20062006 20082008 20102010 20122012 20142014 20162016 20182018 尚德尚德 尚德尚德 晶澳晶澳 晶澳晶澳 韓華韓華 晶澳晶澳 通威通威 茂迪 晶澳 尚德 英利 英利 天合 晶科 SunPower 茂迪 天合 尚德 天合 韓華 聯合再生能源 韓華 SunPower 茂迪 天合 晶澳 晶科 韓華 晶澳 英利 英利 茂迪 艾力克 通威 天合 來源：Solarzoom、公開資料，中泰證券研究所 電池環節龍頭變遷原因：電池環節龍頭變遷原因：技術迭代技術迭代

32、快快+資產重資產重，財務謹慎是電池廠商，財務謹慎是電池廠商核核 心競爭要素之一心競爭要素之一。從技術迭代角度看，由于屬于泛半導體產業，電池技 術迭代不僅僅包括“漸變”（比如 PERC 疊加 SE），還包括“突變” （PERC 取代 BSF），PERC、異質結等電池占比迅速提升并侵蝕 BSF 份額，2016 到 2019 年 BSF 市場份額由 88%下降到 39%。從資產屬性 角度看，資產越重，技術迭代的影響越大，2018 年光伏單 GW 投資為 4.2 億元，是光伏主產業鏈中投資強度最高的環節，一旦固定資產建成 后出現技術迭代，將會導致企業盈利模型崩塌。因此，財務謹慎的電池 片經營持續性得到

33、保障。 圖表圖表14：各種電池技術市場占比各種電池技術市場占比 圖表圖表15：電池產線單位投資成本變化趨勢電池產線單位投資成本變化趨勢 來源：CPIA，中泰證券研究所 來源：CPIA，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 公司深度報告公司深度報告 電池環節技術電池環節技術具有設備賦能特征具有設備賦能特征，精益管理，精益管理成為成為電池廠商核心競爭要素電池廠商核心競爭要素 之二之二。從技術本源來看，電池環節技術復雜，但具有設備賦能特征。 2014-2018 年，電池產能持續擴張，捷佳偉創與梅耶博格等龍頭光伏設 備企業營收保持同步快速增長趨

34、勢。由于設備賦能特征相對明顯，企業 間的差異來自于對產能利用率、良率的精益管理。 圖表圖表16：電池電池設備企業營收（百萬元）與設備企業營收（百萬元）與全球電池產能（全球電池產能（GW）變化變化 來源：Wind、Bloomberg，中泰證券研究所 高效化是降低度電成本最主要路徑高效化是降低度電成本最主要路徑，也是電池環節發展趨勢，也是電池環節發展趨勢。降本增效 是降低光伏發電度電成本的關鍵。其中提高效率降低度電成本主要是通 過以下兩個途徑： （1）降低光伏組件成本，據我們測算，當電池效率由 19%提高至 25%時，組件成本降幅達 19.9%；（2）降低 BOS 成本，據 我們測算， 當電池效率

35、由 19%提高至 25%時， BOS 成本降幅達 24.0%。 圖表圖表17： 晶硅組件最優一體化生產成本預測晶硅組件最優一體化生產成本預測 （美分（美分/ /W W） 圖表圖表18：不同電池效率下系統成本不同電池效率下系統成本（元（元/ /W W） 來源：BNEF，中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所測算 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 12 - 公司深度報告公司深度報告 技術技術存在突變可能存在突變可能且資產偏重且資產偏重，電池環節穩態競爭格局呈現，電池環節穩態競爭格局呈現多強格局。多強格局。 由于高效化成為電池環節的追求，技術將不斷進步，不僅體現在現

36、有技 術路線效率的提升， 還表現在潛在替代量產技術的出現， 據 CPIA 預測， PERC 和異質結電池效率將由 2018 年 21.8%/22.5%提升至 2023 年的 23.0%/25.0%。正如光伏電池環節龍頭復盤所述，該環節具有技術進步 和重資產特征，這將導致行業穩態競爭呈現多強格局，而勝出的公司一 般具有財務謹慎和精益管理特征。 圖表圖表19：各類：各類光伏光伏電池技術轉換率電池技術轉換率展望展望 分類分類 20182018 20192019E E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 多晶 BSF 電池 19.20% 19.40%

37、 19.70% 19.90% 20.20% 20.50% PERC P 型多晶電池 20.30% 20.50% 20.80% 21.10% 21.30% 21.60% PERC P 型準單晶電池 21.60% 21.80% 22.20% 22.40% 22.60% 22.80% P 型單晶 PERC P 型單晶電池 21.80% 22.10% 22.40% 22.60% 22.80% 23.00% N 型單晶 N-PERT 單晶電池 21.50% 22.00% 22.50% 23.00% 23.50% 24.00% 異質結 N 型單晶電池 22.50% 23.00% 23.50% 24.00%

38、 24.50% 25.00% 背接觸 N 型單晶電池 23.40% 23.60% 23.80% 24.30% 24.60% 25.00% 來源：CPIA，中泰證券研究所 龍頭電池企業龍頭電池企業穩態毛利率約穩態毛利率約 20%。光伏電池本質是工業標準品，企業利 潤來自于自身成本與行業邊際成本差值， 且由于電池環節是重資產投資， 電池環節合理盈利能力較高。以歷史數據來看，2010-1H19 行業平均毛 利率波動幅度較大，中位數處于 10%-15%之間，主要原因是受電池片 環節短周期供需影響； 而 2010-1H19 行業龍頭公司毛利率整體相對穩定， 在 17%-21%之間。預計未來隨著行業格局相對固定且資產收益回歸常 態，龍頭公司穩態毛利率約 20%左右。 圖表圖表20：20102010- -1H191H19 光伏電池光伏電池行業毛利率水平行業毛利率