【公司研究】愛旭股份-首次覆蓋：電池片龍頭企業借成本優勢強勢擴張-20200902（40頁）.pdf

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1、 公司深度研究 | 愛旭股份 1 1 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 0202 日日 。 電池片龍頭企業，借成本優勢強勢擴張 愛旭股份（600732.SH）首次覆蓋 證券研究報告 公司深度研究 | 愛旭股份 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 0202 日日 公司評級 買入 股票代碼 600732 前次評級 評級變動 首次 當前價格 14.40 近一年股價近一年股價走勢走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002S0800518020002 021-38584220 聯系人聯系人

2、朱柏睿朱柏睿 相關研究相關研究 -19%-1%17%35%53%71%89%107%2019-092020-012020-052020-09愛旭股份電源設備滬深300 核心結論核心結論 全球光伏電池龍頭全球光伏電池龍頭，業績高速增長業績高速增長。公司主要從事晶硅太陽能電池的研究、制造、銷售和售后服務，是全球領先的光伏電池制造商。2016-2019年，公司營業收入和歸母凈利潤的復合增長率分別為40.04%、55.90%。2016-2019年公司電池片毛利率維持在18%左右，未來隨著轉換效率不斷提高和大尺寸電池出貨占比快速提升，公司整體盈利能力有望增強。 光伏需求有望維持高景氣，電池片行業集中度

3、加速提升光伏需求有望維持高景氣，電池片行業集中度加速提升。我們預計20年國內新增裝機45GW，全球裝機120-125GW。根據CPIA預測，20-23年國內新增裝機復合增長率約15.87%。全球疫情和行業標準要求的提高加速了電池片環節市場集中度提升。預計到20年底，排名前十廠商市場份額將達到68%，較19年提升8pct。技術路線方面，CPIA預測，20-21年PERC電池技術市場份額將繼續提升，22年后占比下降，但仍占據較大市場空間。 轉換效率行業領先轉換效率行業領先，成本優勢明顯，成本優勢明顯。預計20年底公司單晶PERC電池平均轉換效率23.0%， 與通威并列第一。 19H1公司單晶PER

4、C電池非硅成本為0.25元/W，全年進一步下降，遠低于19年行業平均0.31元/W的水平。隨著公司大尺寸電池產銷占比上升和新產線自動化水平提高， 非硅成本有望持續下降。 產能強勢擴張，大尺寸布局進展迅速產能強勢擴張，大尺寸布局進展迅速。預計到20年底，公司將擁有36GW電池產能，行業第一。其中包括24GW210mm產能和10GW166mm產能，166mm和210mm產能合計占比達92%左右。根據公司已披露的產能規劃，到27年底公司電池總產能將達62GW，進一步鞏固全球光伏電池龍頭地位。 投資建議：投資建議：預計20-22年歸母凈利潤分別為7.61/15.17/20.52億，同比增長30.1%/

5、99.3%/35.2%，對應EPS分別為0.37/0.74/1.01元，給予公司21年29倍PE的目標估值，對應目標價為21.46元，首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示：政策變動風險、行業競爭加劇、效率提升和成本下降不及預期。 核心數據核心數據 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 157 6,069 10,810 19,589 26,262 增長率 241.2% 3772.7% 78.1% 81.2% 34.1% 歸母凈利潤(百萬元) 16 585 761 1,517 2,052 增長率 -73.8% 3558.7% 30.1% 99.3% 35.2%

6、 每股收益（EPS） 0.01 0.29 0.37 0.74 1.01 市盈率（P/E） 1833.1 50.1 38.5 19.3 14.3 市凈率（P/B） 13.8 12.7 5.5 4.3 3.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 愛旭股份 2 2 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 0202 日日 索引 內容目錄 投資要點 . 5 關鍵假設 . 5 區別于市場的觀點 . 5 股價上漲催化劑 . 5 估值與目標價 . 5 愛旭股份核心指標概覽 . 6 一、電池片龍頭企業，借殼新梅完成重組 . 7

7、1.1 電池片龍頭企業，19 年出口國內第一 . 7 1.2 重組后股權結構較集中，核心技術人員產業經驗豐富 . 7 1.3 公司重視技術研發，打造科技創新平臺 . 9 二、業績高速增長，期間費用率持續下降 . 11 三、光伏平價漸近需求旺盛，PERC 仍將占較大市場空間 . 15 3.1 光伏行業行情表現更多依賴于需求的變化 . 15 3.2 太陽能光伏成本持續下降，為全球光伏發展提供持續動力 . 17 3.3 全球光伏裝機增長，發電量占比提升空間大 . 19 3.4 行業集中度加速提升，電池片環節盈利水平迎來修復 . 20 3.5 電池轉換效率持續提升，單晶 PERC 未來仍將占據較大市場

8、空間 . 22 四、大硅片布局領先，多舉措降低成本水平 . 24 4.1 愛旭股價上升周期中伴隨有技術進步和市場預期光伏需求增長 . 24 4.2 良品率持續提升，轉換效率行業領先 . 25 4.3 核心技術儲備豐富，大硅片布局進展迅速 . 26 4.4 多舉措降低成本，非硅成本遠低于行業水平 . 30 4.5 出貨量增長快，產能擴張鞏固龍頭地位 . 33 五、盈利預測與估值 . 35 5.1 盈利預測 . 35 5.2 估值及投資建議 . 36 六、風險提示 . 38 圖表目錄 圖 1：愛旭股份核心指標概覽圖 . 6 圖 2：公司專注于光伏產業鏈中的電池片環節 . 7 圖 3：重組前公司股權

9、結構 . 8 oPpMsPqNtRnMnRqNvNwPtQ9PcM7NsQoOmOnNjMqQyRkPnNtP9PmMxOMYnPmRMYmQsQ 公司深度研究 | 愛旭股份 3 3 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 0202 日日 圖 4：重組后公司股權結構 . 8 圖 5：公司股權變更歷史沿革 . 8 圖 6：公司最近四年研發費用逐步提升 . 10 圖 7：公司研發費用占營業收入比例名列前茅. 10 圖 8：公司近年研發人員情況 . 10 圖 9：2019 年公司營業收入同比增長 47.74%. 11 圖 10：2019 年

10、公司凈利潤同比增長 69.61% . 11 圖 11：公司 PERC 單晶電池片收入占比快速提升 . 12 圖 12：2019 年國外收入占比快速提升 . 12 圖 13：公司電池片毛利率高于行業平均水平 . 12 圖 14：受益單晶 PERC 占比提升盈利能力提高 . 13 圖 15：公司單晶 PERC 電池毛利率基本穩定 . 13 圖 16：2017-2019 年公司期間費用率持續下降 . 13 圖 17：公司平均凈資產收益率高于行業平均 . 14 圖 18：經營性現金流增速高于凈利潤增速 . 14 圖 19：愛旭應收賬款周轉率顯著高于行業平均水平 . 14 圖 20：愛旭存貨周轉率顯著高

11、于行業平均水平 . 14 圖 21：2019 年公司資產負債率有所上升 . 15 圖 22：2019 年公司流動比率和速動比率略有下降 . 15 圖 23：全球光伏裝機量增長經歷了三個階段 . 15 圖 24：光伏指數經歷了五次明顯的上升周期 . 16 圖 25：光伏指數上升的主要驅動力是光伏需求市場預期的增長 . 17 圖 26：2010-2019 年全球已安裝光伏系統總成本加權平均值 . 17 圖 27：2010-2019 年全球可再生能源發電 LCOE 下降趨勢 . 18 圖 28：全球光伏發電 LCOE 持續下降 . 18 圖 29：2019 年全球新增光伏裝機 114.9GW . 1

12、9 圖 30：2019 年全球累計光伏裝機 627GW . 19 圖 31：2019 年全球光伏發電量 722.24TWh . 19 圖 32：2020-2023 年國內光伏新增裝機量預測 . 20 圖 33：2020-2023 年全球光伏新增裝機量預測 . 20 圖 34：2019 年全球電池片產量同比增長 23% . 20 圖 35：2019 年國內電池片產量同比增長 28% . 20 圖 36：2019 年電池片企業產能市占率 . 21 圖 37：2020 年電池片企業產能市占率預測 . 21 圖 38：5 月份開始光伏電池片價格逐漸企穩回升 . 22 圖 39：預計未來 PERC 電池

13、技術仍將占據較大市場份額 . 23 圖 40：公司大事歷程 . 24 圖 41：愛旭上市以來股價經歷了兩次周期 . 25 公司深度研究 | 愛旭股份 4 4 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 0202 日日 圖 42：公司產品良率持續提升 . 25 圖 43：公司電池片轉換效率持續提升 . 25 圖 44：公司單晶 PERC 電池轉換效率行業領先 . 26 圖 45：硅片尺寸演變趨勢 . 28 圖 46：2020-2024 年不同尺寸硅片市場占比預測 . 28 圖 47：公司大尺寸電池片布局領先 . 30 圖 48：公司各類電池

14、片非硅成本走勢（元/W）. 31 圖 49：公司單晶 PERC 非硅成本與通威及行業平均對比（元/W） . 31 圖 50：預計到 2020 年底公司電池片產能分布情況 . 32 圖 51：公司電池片人均產出遠高于行業平均水平 . 33 圖 52：公司單晶 PERC 電池的產量及出貨量快速增長 . 33 圖 53：2020 年底公司電池片產能將達到 36GW 左右 . 35 圖 54：預計 2020 年底公司電池片產能位居行業第一 . 35 圖 55：重組以來公司平均 PE 估值為 28 倍 . 37 表 1：2020 年公司股票期權激勵計劃分配情況匯總表 . 9 表 2：未來三年公司股票期權

15、激勵計劃業績考核目標 . 9 表 3：各電池技術路線對比 . 22 表 4：2019-2025 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 . 23 表 5：公司 PERC 電池片量產提效降本的核心技術 . 26 表 6：公司電池片核心技術儲備情況 . 27 表 7：各尺寸產品面積及組件封裝效率對比 . 29 表 8：公司電池片產品發展及和市場拓展情況 . 29 表 9：公司單晶 PERC 電池成本拆分（元/W） . 31 表 10：不同尺寸電池片成本差異對比 . 32 表 11：2017-2020H1 光伏電池片出貨量排名前五的企業 . 34 表 12：公司電池片生產基地情況 . 34 表 13：公

16、司主營業務拆分預測 . 35 表 14：同比公司估值水平 . 36 表 15：公司絕對估值 . 37 表 16：FCFF 估值敏感性分析（單位：元） . 37 公司深度研究 | 愛旭股份 5 5 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0 09 9 月月 0202 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 公司是全球光伏電池龍頭企業，非硅成本處行業第一梯隊，轉換效率處行業領先地位，大尺寸電池布局進展迅速，預計到 20 年底將擁有 24GW 210mm 電池片產能。公司規劃到 2020 年底將電池片總產能提升至 36GW。我們對公司主營業務給出關鍵假設：我

17、們對公司主營業務給出關鍵假設： 單晶單晶PERC電池片：電池片： 預計2020-2022年公司單晶PERC電池片銷量將分別達到13.5/26/38GW。結合行業供需，假設 2020-2022 年單晶 PERC 電池片含稅均價分別為 0.89/0.84/0.78 元/W，隨著公司精益化管理和轉換效率的進一步提升，以及大尺寸的持續降本，預計非硅成本有望下降至 0.22/0.19/0.16 元/W，單晶 PERC 電池毛利率分別為 15.27%/16.62%/16.93%。 受托加工受托加工:2019 年公司已經基本完成產品結構調整和生產線改造工作，預計受托加工業務穩定增長。假設 2020-2022

18、 年公司受托加工業務增長率分別為-1.51%/10.00%/10.00%，毛利率維持在 34%。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點 1）市場擔憂下一代電池技術如 HJT 等對 PERC 產能的沖擊較大，影響公司業績。我們認為，目前產業有 HJT 電池中試線投入研究，但距量產化仍需一定時間，在未來兩三年內 PERC 電池性價比依舊最優； 且公司 PERC 產線的投資回收期有望在兩三年內， 具有較高投資回報率。 2）市場擔憂公司全力布局在 PERC 技術上，其他技術儲備不足。我們認為，作為從 BSF 電池一路發展到目前的單晶 PERC 電池龍頭企業，公司一直很重視研發，對未來可能的各種技術路線都有

19、進行前瞻性布局，包括 HJT、TOPCON、IBC、HBC、疊層電池等，積累了較多的量產經驗，尤其在疊層電池、HBC、IBC 的量產技術方向上取得了一定成果。 3）市場擔憂一體化廠商對專業電池廠發展帶來沖擊。我們認為，一體化廠商更注重生產的穩定性，在新建產能和應用新技術方面可能相對保守，而專業電池片企業相較一體化廠商更注重技術領先，可能會獲得技術優勢。行業替代越快、產品技術越高，對于專業的電池廠商的優勢就越明顯。 公司會抓緊新技術的開發， 同時做好相關專利技術的保護， 后來進入者面臨的難度、技術門檻會很高，工藝控制、研發、自動化流程的管理難度也會很高。 股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1、PER

20、C 電池片價格有所回升；2、公司大硅片產能擴張超預期；3、公司電池片轉換效率提升超預期；4、公司電池片非硅成本下降超預期。 估值與目標價估值與目標價 預計公司 20-22 年歸母凈利潤分別為 7.61/15.17/20.52 億元， 同比增長 30.1%/99.3%/35.2%，對應 EPS 分別為 0.37/0.74/1.01 元。公司是全球光伏電池片龍頭企業，非硅成本和轉換效率處行業領先地位，隨著公司產能強勢擴張搶占市占率、穩固龍頭地位，業績有望增厚。我們選取了二級市場上與公司業務相似的公司作為估值比較的基礎，參考可比公司 2021 年平均 29倍 PE 和公司歷史平均 28 倍 PE 的

21、估值水平，給予公司 2021 年 29 倍 PE 的目標估值，對應目標價為 21.46 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 公司深度研究 | 愛旭股份 6 6 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 愛旭股份愛旭股份核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：愛旭股份核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究 | 愛旭股份 7 7 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 一、一、電池片龍頭企業，借殼新梅完成重組電池片龍頭企業，借殼新梅完成重組

22、 1.1 電池片龍頭企業，電池片龍頭企業，19年出口國內第一年出口國內第一 專注晶硅太陽能電池業務，專注晶硅太陽能電池業務，產品品類齊全，產品品類齊全，19 年出口國內第一年出口國內第一。公司成立于 2009 年 11 月，主要從事晶硅太陽能電池的研究、制造、銷售和售后服務，是全球領先的光伏電池制造商。目前，公司的產品涵蓋了 156.75mm、158.75mm、161.7mm、166mm、180mm-210mm 等不同尺寸，單/雙面以及五主柵/多主柵等全品類電池。截至 2019 年底，公司擁有廣東佛山、浙江義烏和天津三大高效 PERC 電池生產基地，年產能超過 9.2GW，采用直銷模式面向世界

23、各國銷售。據海關數據統計，2019 年公司出口太陽能電池全國排名第一，全球出貨前十的晶硅組件廠商均已成為公司的核心客戶。到 2020 年底，愛旭股份還將通過外部產能擴充和內部潛力挖掘，使高效太陽能電池產能達到 36GW，進一步鞏固公司高效太陽能電池專業制造商的行業地位。 圖 2：公司專注于光伏產業鏈中的電池片環節 資料來源：公司公告，證券研發中心 1.2 重組后股權結構較集中，重組后股權結構較集中，核心技術人員產業經驗豐富核心技術人員產業經驗豐富 2019 年愛旭股份將年愛旭股份將 100%股權資產作價股權資產作價 58.85 億元置入“億元置入“ST 新梅”上市公司，原有資產作價新梅”上市公

24、司，原有資產作價5.17 億元置出上市公司，其中億元置出上市公司，其中 53.68 億元差額由上市公司以發行股份的方式向愛旭股份的全億元差額由上市公司以發行股份的方式向愛旭股份的全體股東購買，發行價格為體股東購買，發行價格為 3.88 元元/股，發行數量為股，發行數量為 13.8 億股。億股。交易完成后，公司主營業務從房地產開發與經營變為太陽能電池的研發、制造與銷售，公司名稱由“上海新梅置業股份有限公司”更名為“上海愛旭新能源股份有限公司” ，并撤銷其他風險警示，股票簡稱變更為“愛旭股份” 。通過此次重組，愛旭股份獲得 A 股融資平臺，助力公司的業務發展與產能擴張。 重組完成前，重組完成前，S

25、T 新梅實際控制人為朱旭東，通過新達浦宏持有上市公司 22.05%股權；重組完重組完成后，成后， 公司實際控制人變更為陳剛， 直接持有 35.5%上市公司股權。 2020 年 8 月， 公司以 12.11元/股的價格定向增發 2.06 億股，共募集資金總額約 25 億元。定增完成后，定增完成后，控股股東陳剛的持股比例由 35.5%變動至 31.9%，仍為公司控股股東、實際控制人。 公司深度研究 | 愛旭股份 8 8 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 圖 3：重組前公司股權結構 圖 4：截至 2020 年 8 月底公司

26、股權結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 圖 5：公司股權變更歷史沿革 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 核心技術人員核心技術人員產業經驗豐富，技術沉淀深厚。產業經驗豐富，技術沉淀深厚。公司創始人、總經理陳剛深耕光伏行業長達十余年，在太陽能電池片領域的從業經驗豐富，在市場、技術路線等方面具有敏銳的商業洞察力和判斷力，參與公司多項專利的發明，在公司歷次技術改進、技術發展等方面做出了較大貢獻。陳剛于 2018 年被國家科技部評選為“創新人才推進計劃科技創新創業人才” ，于 2019 年被中共中央組織部、國家人力資源和社會保障部、國家科技部等 11 個

27、部門聯合評選為第四批“國家萬人計劃科技創業領軍人才” 。 除陳剛外，公司核心技術人員還除陳剛外，公司核心技術人員還包括何達能、林綱正及福井健次。包括何達能、林綱正及福井健次。何達能為公司銷售、采購及供應鏈部門負責人，畢業于臺灣國立清華大學化學工程專業，具有半導體行業及光伏行業技術從業背景。參與過公司多項專利的發明，在歷次技術改進、技術發展等方面做出了較大貢獻。林綱正為公司研發部門負責人，畢業于臺灣大學電機工程專業，博士學歷，具有三十多年的半導體、太陽能電池研發與技術從業經歷，在加入愛旭之前，曾在臺灣積體電路股份有限公司、臺灣茂迪科技股份有限公司、臺灣昱晶科技股份有限公司任職并負責研發工作。林綱

28、正參與了公司多項專利的發明，在其帶領下，公司“高效 PERC 單晶電池” 、 “高效 PERC 雙面電池” 公司深度研究 | 愛旭股份 9 9 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 的研發及量產技術不斷取得突破。福井健次為公司的首席技術官，主要負責工藝創新、技術創新。其畢業于日本大阪市立大學電氣工程專業，加入愛旭之前是京瓷太陽能首席技術官，深耕太陽能技術領域三十余年，是太陽能行業頂尖技術人才。 股票期權激勵計劃助力未來三年業績。股票期權激勵計劃助力未來三年業績。2020 年 2 月 28 日，公司發布股票期權激勵計劃，擬

29、授予激勵對象股票期權3600萬份， 約占激勵計劃草案公告日公司股本總額182989萬股的1.97%，激勵對象共計 275 人，包括公司（含子公司）任職的董事、高級管理人員、核心骨干人員等,首次授予 2925.40 萬份，預留 674.60 萬份。激勵計劃在 2020 年-2023 年會計年度中，分年度對公司的業績指標進行考核，以達到公司業績考核目標作為激勵對象當年度的行權條件之一，公司未來三年業績可期。 表 1：2020 年公司股票期權激勵計劃分配情況匯總表 姓名 職務 獲授期權數量（萬份） 占授予期權總數的比例 占當前總股本的比例 何達能 副總經理 68 1.89% 0.04% 林綱正 副總

30、經理 68 1.89% 0.04% 梁啟杰 董事、副總經理 60 1.67% 0.03% 熊國輝 財務負責人 60 1.67% 0.03% 沈昱 董事、副總經理兼董事會秘書 60 1.67% 0.03% 小計小計 316 8.78% 0.17% 核心管理、業務、技術骨干人員(270 人) 2609.4 72.48% 1.43% 首次授予部分合計 2925.4 81.26% 1.60% 預留 674.6 18.74% 0.37% 合計 3600 100.00% 1.97% 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 2：未來三年公司股票期權激勵計劃業績考核目標 行權安排 業績考核目標 首次授予的股

31、票期權 第一個行權期 2020 年公司實現歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤達到 6.68 億 第二個行權期 2021 年公司實現歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤達到 8.00 億 第三個行權期 2022 年公司實現歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤達到 11.00 億 第四個行權期 2023 年公司實現歸屬上市公司股東的扣除非經常性損益后的凈利潤達到 15.00 億 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 公司重視技術研發，公司重視技術研發，打造科技創新平臺打造科技創新平臺 光伏行業內技術更新迭代快，其中電池片環節技術路線多、更新快，公司作為行業領先的專

32、業光伏行業內技術更新迭代快，其中電池片環節技術路線多、更新快，公司作為行業領先的專業電池片廠商，專注于晶硅太陽能電池生產技術的不斷創新和持續研究。電池片廠商，專注于晶硅太陽能電池生產技術的不斷創新和持續研究。2017 年以來，公司成功將實驗室管式 PERC 技術推向量產應用，并且圍繞管式 PERC 技術持續深入研究，產品不斷升級，從單面 PERC 升級至雙面 PERC、SE-PERC、方單晶、166mm（比常規 M2 面積大12.21%）和 210mm（比常規 M2 面積大 80.5%）大尺寸高效電池等多品類產品，并率先推出了“雙面、雙測、雙分檔”技術。 公司對未來可能的各種技術路線都有進行前

33、瞻性布局，公司對未來可能的各種技術路線都有進行前瞻性布局，包括 TOPCON、HJT、IBC、HBC、疊 公司深度研究 | 愛旭股份 1010 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 層電池等，積累了較多的量產經驗，尤其在疊層電池、HBC、IBC 的量產技術方向上取得了一定成果。未來幾年內，公司將持續聚焦在 PERC 技術的不斷創新和疊層電池、HBC、IBC、HJT 等電池量產技術的研究與開發上。 公司研發費用和研發人員數量持續增長。公司研發費用和研發人員數量持續增長。 2016-2019 年公司研發費用分別為 0.67

34、億、 1.03 億、2.01 億、2.21 億元，逐年提升，有效保證了公司技術優勢的進一步鞏固。2016-2019 公司研發人員數量分別為 134、 236、 337、 572 人， 占員工總數的比例為 16.16%、 16.39%、 13.65%、16.97%。公司研發投入占比和研發人員比例均走在行業前列。 圖 6：公司最近四年研發費用逐步提升 圖 7：公司研發費用占營業收入比例名列前茅 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，Wind，西部證券研發中心 注：正泰新能源為其母公司正泰電器財務數據 圖 8：公司近年研發人員情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 建設光伏研

35、發中心建設光伏研發中心，打造科技創新平臺打造科技創新平臺。公司在佛山、浙江均建立有研發基地，同一基地也有不同技術小組在進行不同領域研發；公司不斷完善研發機制，鼓勵組建各類新電池技術研發小組，通過各種途徑與包括弗朗霍夫研究所、ECN、IMEC、新南威爾士大學等機構在內的國際知名研究院所專業人員進行溝通交流。2020 年，公司斥資 7 億元在光電信息高新技術產業園區建設 2.39 萬光伏研發中心，開展光伏技術、材料和設備的研究和開發，全力打造光伏產業的科技創新平臺。除支持公司內部的研發外，公司還擬與全球產業鏈內的領先型企業、國際著名科研院所及國內、外知名高校展開廣泛的光伏產業理論創新和工程技術創新

36、合作。 0%1%2%3%4%5%6%7%2016201720182019愛旭股份隆基股份橫店東磁東方日升通威股份晶科能源12%13%14%15%16%17%18%050010001500200025003000350040002016201720182019研發人員（人）員工總數（人）占比（右軸）0.671.032.012.210.00.51.01.52.02.52016201720182019研發費用（億元） 公司深度研究 | 愛旭股份 1111 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 二、業績高速增長，二、業績高速增長

37、，期間費用率持續下降期間費用率持續下降 16-19 年年公司業績公司業績高速高速增長增長，受疫情影響，受疫情影響 20Q1 利潤下滑利潤下滑。2016-2019 年，公司分別實現營業收入 15.78、 19.75、 41.08、 60.69 億， CAGR 為 40.04%， 其中 2019 年營收同比增長 47.74%。2016-2019 年，公司分別實現歸母凈利潤 0.99、1.06、3.45、5.85 億元，CAGR 為 55.90%，其中 2019 年歸母凈利潤同比增長 69.61%，順利完成 2019 年重大資產重組業績承諾的 4.75億目標。 2018-2019 年公司營收和歸母凈

38、利潤快速增長的原因有以下幾點：（1） 2018 年 “531”政策加快光伏行業落后產能淘汰，行業集中度提升，利好龍頭企業； （2）2019 年“平價上網”和“光伏發電強化消納”政策落地，推動光伏行業高速發展，擴大對高效電池需求； （3）公司單晶 PERC 電池量產并持續擴產，出貨量提升，排名穩居行業第二； （4）公司加強精細化管理和智能制造技術的應用，提升產品品質并降低成本，提升盈利水平。2020H1 公司實現營業收入 36.95 億， 同比增長 29.96%； 受疫情影響， 實現歸母凈利潤 1.37 億， 同比下降 68.42%，業績出現階段性下滑。 圖 9：2019 年公司營業收入同比增長

39、 47.74% 圖 10：2019 年公司凈利潤同比增長 69.61% 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 產品結構持續優化， 加速開拓海外市場產品結構持續優化， 加速開拓海外市場。 憑借公司核心管理團隊的前瞻性判斷， 從 2017 年起，公司核心產品從多晶硅太陽能電池和單晶硅太陽能電池開始向單晶 PERC 太陽能電池轉變，單晶 PERC 太陽能電池營收占比從 2017 年的 19.15%迅速擴大到 2019 年的 97.38%。2013-2019 年，海外光伏發電最低中標電價不斷走低，海外市場在光伏經濟性快速提升的刺激下，旺盛需求全面爆發。公司近年來也

40、在加速開拓海外市場，2019 年實現海外收入 20.49 億元，比 2018 年的 4 億元增長了 412.02%，海外收入占公司主營業務收入的比例為 33.79%，同比提升 24.03pcts。 據海關數據統計， 公司 2019 年太陽能電池全國出口第一。 2020 上半年，受全球疫情影響及物流運輸限制， 公司海外收入占比有所下滑， 考慮到目前國內疫情基本控制，海外疫情逐漸緩解，下半年公司海外出貨有望穩步回升。 0%20%40%60%80%100%120%01020304050607020162017201820192020H1營業收入(億元)同比增長(%)-100%-50%0%50%100

41、%150%200%250%0123456720162017201820192020H1歸母凈利潤(億元)同比增長(%) 公司深度研究 | 愛旭股份 1212 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 圖 11：公司 PERC 單晶電池片收入占比快速提升 圖 12：2019 年國外收入占比快速提升 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 資料來源：Wind，公司公告，西部證券研發中心 受益于單晶受益于單晶 PERC 出貨占比出貨占比增長增長，公司盈利水平實現提升。公司盈利水平實現提升。根據公司統計，2016-2019

42、年同行業可比公司電池片業務平均毛利率分別為 20.52%、16.88%、15.05%、14.38%，愛旭同期毛利率分別為 18.99%、17.60%、17.91%、17.51%。2016 年愛旭的綜合毛利率略低于同行業可比公司平均水平，主要原因是愛旭 2016 年主要產品為多晶硅電池片，與同行業大型廠商相比未有原材料成本優勢。2017 年愛旭的綜合毛利率略高于同行業可比公司平均水平，主要原因是 2017 年愛旭毛利率較高的單晶硅電池片產品及 PERC 電池片產品收入占比大幅提高。2018 年浙江愛旭投產后，擴大了 PERC 單晶產能，高毛利率的單晶 PERC 電池銷售占比快速提升，進一步拉升了

43、愛旭的綜合毛利率水平。在單晶 PERC 核心產品的支撐下，公司 2019 年綜合毛利率和凈利率分別為 18.06%和 9.64%，同比提升 0.15、1.24pcts。2020 年上半年，受義烏二期和天津一期產量爬坡和新冠疫情影響，公司開工率和銷售量有所下降，毛利率和凈利率出現階段性下滑，預計隨著疫情持續好轉和新產能滿產營運后，公司盈利水平會開始回升。 截至 2019 年，公司電池片毛利率與通威相比存在一定差距，主要原因是： （1）截至 2019 年底，通威電池片產能為 20GW，而愛旭僅為 9.2GW，通威具有明顯的規模優勢； （2）通威一直注重成本的精細化管理，而愛旭更注重技術進步，在新技

44、術拓展上相對激進，成本控制水平略低于通威。 但是， 今年以來愛旭進行大規模擴產， 預計到 2020 年底產能大幅提升至 36GW，超越通威排名行業第一；同時，愛旭的新產線加強了自動化、智能化建設，成本管控水平有望提升，預計愛旭和通威在電池片毛利率上的差距有望縮小。 圖 13：公司電池片毛利率高于行業平均水平 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 注：行業公司有隆基股份、橫店東磁、鴻禧能源、東方日升、陽光中科 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020H1PERC單晶電池受托加工單晶電池多晶電池其他0%10%20%30%40%50%

45、60%70%80%90%100%20162017201820192020H1國外收入國內收入0%5%10%15%20%25%2016201720182019愛旭電池毛利率行業平均電池毛利率通威電池毛利率 公司深度研究 | 愛旭股份 1313 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 圖 14：受益單晶 PERC 占比提升盈利能力提高 圖 15：公司單晶 PERC 電池毛利率基本穩定 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 成本管控水平佳，期間費用率持續下降。成本管控水平佳，期間費用率持續下

46、降。近年來公司充分發揮規?；a、精細化管理的管理優勢，堅持“工業 4.0”先進制造理念，以智能制造技術打造現代化的高效太陽能電池制造基地，通過不斷提高產線的規?；?、專業化、自動化、信息化與智能化，保持在成本管控方面的領先地位，期間費用率自 2017 年以來持續下降。2019 年公司管理費用率、財務費用率分別為2.52%、1.79%，同比下降 0.3、0.81pct；銷售費用率為 0.85%，同比提升 0.05pct，主要原因是公司銷售規模增加以及外銷占比提升，導致銷售運費增加。2019 年公司三大期間費用率合計占比 5.16%，同比下降 1.06pct。 圖 16：2017-2019 年公司

47、期間費用率持續下降 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 凈資產收益率行業領先，經營現金流凈額快速增長凈資產收益率行業領先，經營現金流凈額快速增長。2016-2019 年公司加權凈資產收益率分別為 49.90%、17.29%、27.57%、32.22%，2017 年大幅下降是因為該年公司進行了兩次增資，擴大了凈資產規模，同時多晶產線技改及浙江愛旭工廠的施工建設，以及高效單晶 PERC 產能尚未完全釋放，致使公司凈資產收益率有所下滑；2018 年隨著浙江義烏工廠的滿產運行，公司盈利能力不斷增強，凈資產收益率高于行業平均值。 愛旭有較高的市場議價權，愛旭有較高的市場議價權，銷售回款率和資金使用效率

48、快速提升銷售回款率和資金使用效率快速提升。2016-2019 年，愛旭應收賬款周轉率分別為 23.43、52.10、141.87、250.87，快速提升并顯著高于行業平均水平，主要原因是，公司對主要客戶的結算方式逐步改為先款后貨方式，呈現出經營活動現金流量凈額增-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016201720182019多晶硅太陽能電池片單晶硅太陽能電池片單晶PERC太陽能電池片受托加工0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2016201720182019銷售費用率管理費用率財務費用率合計期間費用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20162

49、01720182019公司毛利率公司凈利率 公司深度研究 | 愛旭股份 1414 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 長幅度大于凈利潤增長，從而提高銷售回款率和資金使用效率，增強公司盈利能力。另外，公司海外市場不斷開拓，外銷主要用即期信用證、電匯結算，與國內客戶普遍使用的票據結算相比，回款周期縮短。 圖 17：公司平均凈資產收益率高于行業平均 圖 18：經營性現金流增速高于凈利潤增速 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：行業公司有隆基股份、橫店東磁、鴻禧能源、東方日升、陽光中科 資料來源：Wind，西部證券研發中

50、心 圖 19：愛旭應收賬款周轉率顯著高于行業平均水平 圖 20：愛旭存貨周轉率顯著高于行業平均水平 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 注：行業公司有隆基股份、橫店東磁、鴻禧能源、東方日升、陽光中科 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 注：行業公司有隆基股份、橫店東磁、鴻禧能源、東方日升、陽光中科 公司持續擴張財務杠桿略有上升，定增募資有望改善資本結構公司持續擴張財務杠桿略有上升，定增募資有望改善資本結構。公司近年擴張發展的主要資金來源于自有資金投入和銀行貸款， 財務杠桿較高。 2016-2019 年公司資產負債率分別為 73.54%、65.65%、63.92%和 68.58%，流動比率分

51、別為 0.65、0.89、0.73 和 0.64，速動比率分別為0.51、0.75、0.69 和 0.57。2019 年償債能力略有下降主要原因是，天津一期以及義烏二期項目施工建設所需的借款增加， 2019 年末償債能力較 2019 年第三季度已有改善。 為建設義烏三期和光伏研發中心以及改善資本結構，公司定增募集資金不超過 25 億元，后續償債能力有望改善。 0200400600800100012001400160018002016201720182019經營活動產生的現金流量凈額（百萬元）凈利潤(百萬元）0501001502002503002016201720182019愛旭應收賬款周轉率行

52、業平均應收賬款周轉率05101520253035402016201720182019愛旭存貨周轉率行業平均存貨周轉率0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019公司凈資產收益率行業平均凈資產收益率 公司深度研究 | 愛旭股份 1515 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 圖 21：2019 年公司資產負債率有所上升 圖 22：2019 年公司流動比率和速動比率略有下降 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 三、光伏平價漸近需求旺盛，三、光伏平價漸近需求旺

53、盛，P PERCERC仍仍將將占較大市場空間占較大市場空間 3.1 光伏行業行情表現更多依賴于需求的變化光伏行業行情表現更多依賴于需求的變化 光伏行業兼具成長和周期屬性：光伏行業兼具成長和周期屬性： 光伏行業是一個朝陽行業， 全球裝機量從 2006 年的 7.37GW，增長至 2019 年的 627GW，年均復合增速 40.75%，具備明顯的成長屬性。同時行業又體現出很強的周期屬性，需求受補貼政策影響較大，產能的變化又會對各個環節的供給產生結構性影響，需求和供給的同時作用會對產業鏈各環節的價格造成劇烈影響進而影響企業業績。 全球光伏裝機量的增長經歷了三個階段：全球光伏裝機量的增長經歷了三個階段

54、：07-12 年歐洲主導光伏需求：07 年德國率先推出標桿電價政策，光伏市場逐步發展；10-11 年，西班牙、德國、意大利標桿電價下調預期導致行業出現搶裝潮；11-12 年，電價下調后歐洲光伏發展停滯，國內光伏制造商出口驟減而產能暴增，出現嚴重的供過于求，產品價格大幅下跌超過 60%；13 年-18 上半年中國異軍突起，主導全球光伏發展：13 年中國推出標桿電價政策，光伏行業步入了快速發展期，但是從 15 年年中開始裝機量大幅增長后的棄光限電問題逐漸體現出來。16-17 年，受光伏標桿電價下調預期的影響，行業迎來搶裝；18 年下半年至今平價帶來新興市場爆發：中國政策調整導致光伏市場震蕩，產業鏈

55、價格普跌，全球光伏迎接平價。印度、南美、中東等新興市場成新動能。 圖 23：全球光伏裝機量增長經歷了三個階段 資料來源：IEA，CPIA，BNEF，西部證券研發中心 58%60%62%64%66%68%70%72%74%76%2016201720182019資產負債率0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02016201720182019流動比率速動比率 公司深度研究 | 愛旭股份 1616 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 我們選取美股、港股、A 股市場具代表性的 20 只光伏標的編制了西

56、部光伏指數，反映光伏產業股價變動情況。光伏指數以人民幣計價，所用標的股價采用前復權，標的并入指數日股價設為 1000，使用市值加權平均，頻率為日。 光伏指數經歷了五次明顯的上升周期光伏指數經歷了五次明顯的上升周期， 光伏指數上升的主要驅動力是市場預期新增光伏需求增光伏指數上升的主要驅動力是市場預期新增光伏需求增長（國內：光伏裝機量，海外：組件出口量）長（國內：光伏裝機量，海外：組件出口量） ：2007 年之后歐洲推出標桿電價政策對光伏發電進行補貼，刺激行業需求快速爆發，光伏指數上升，并相對于滬深 300 指數獲得超額收益，該階段光伏主要發展驅動來自海外；2013 年 6 月至 2015 年 1

57、2 月中國推出光伏標桿電價政策，市場預期國內光伏裝機啟動并快速發展，帶動光伏指數迅速攀升并獲取超額收益，相關企業的產能擴張開始提速，行業需求增長動能主要來自于國內；2016 年 12 月至 2018 年 8 月價格下降刺激行業需求提升，補貼下降帶來搶裝，疊加新版十三五規劃出臺，行業需求超預期，光伏指數上升并獲取超額收益；2018 年 10 月至 2020 年 2 月，受 531 政策影響，產業鏈價格下跌進一步降低光伏發電成本，平價&競價項目有序開展，疊加組件出口持續增長，市場預期全球光伏裝機有望復蘇，光伏指數上升并獲取超額收益；2020 年 4 月至今，國內疫情逐漸好轉疊加 630 推動搶裝潮

58、到來， 海外多國出臺光伏支持政策刺激經濟復蘇， 市場預期全球光伏需求將逐步回暖，光伏指數上行并且超額收益增長。 圖 24：光伏指數經歷了五次明顯的上升周期 資料來源：WIND，西部證券研發中心 注： 超額收益是假設指數編制日光伏指數相對滬深 300 指數的超額收益為 0， 同比例調整后續光伏指數并減去同期滬深 300 指數得到。 公司深度研究 | 愛旭股份 1717 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 圖 25：光伏指數上升的主要驅動力是光伏需求市場預期的增長 資料來源：Solarzoom，能源局，WIND，西部證券研

59、發中心 3.2 太陽能光伏成本持續下降，為全球光伏發展提供持續動力太陽能光伏成本持續下降，為全球光伏發展提供持續動力 國際可再生能源署 IRENA 發布的2019 可再生能源發電成本報告顯示，2019 年全球可再生能源成本再創新低， 新的補貼后的太陽能光伏和陸上風電的成本已接近現有燃煤電廠的邊際運營成本。2010-2019 年，全球光伏電站的加權平均總成本從 4702 美元/kW 下降至 995 美元/kW， 降幅高達 79%； 同時， 全球光伏電站的加權平均 LCOE 從 0.378 美元/kWh 下降至 0.068美元/kWh，降幅達 82%，在所有可再生能源發電中降幅最大。IRENA 認

60、為，相較于其他可再生能源發電技術，太陽能光伏具有最高的學習率37%（學習率指累計裝機量每增加一倍，價格或成本下降的百分比） 。根據當前的 PPA 購電協議和拍賣數據，預計到 2020 年底，太陽能光伏發電的價格可能降至 0.048 美元/kW。 全球光伏成本的持續下降， 刺激出更多的光伏需求，而光伏裝機的持續增加，反過來有助于光伏成本的進一步下降。 圖 26：2010-2019 年全球已安裝光伏系統總成本加權平均值 資料來源：IRENA，西部證券研發中心 公司深度研究 | 愛旭股份 1818 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 020

61、2 日日 圖 27：2010-2019 年全球可再生能源發電 LCOE 下降趨勢 資料來源：IRENA，西部證券研發中心 未來十年全球光伏未來十年全球光伏 LCOE 有望持續下降有望持續下降。在全投資模型下，LCOE 與初始投資、運維費用、發電小時數有關。 CPIA 預計隨著組件、 逆變器等關鍵設備的效率提升、 價格下降， 雙面組件、跟蹤支架等的使用，運維能力提高，2021 年后在國內大部分地區可實現光伏發電與煤電基準價同價。根據 IRENA 的數據，2019 年全球光伏發電平均 LCOE 為 68 美元/MWh，同比下降約 20%，2010-2019 年全球光伏 LCOE 下降了約 82%。

62、IRENA 預測到 2030 年全球光伏發電的 LCOE 將降至 34-40 美元/MWh。 圖 28：全球光伏發電 LCOE 持續下降 資料來源：IRENA，Energy Intelligence，西部證券研發中心 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%0.000.050.100.150.200.250.300.350.402010201120122013201420152016201720182019全球度電成本（美元/KWh）同比增速（右軸） 公司深度研究 | 愛旭股份 1919 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月

63、0202 日日 3.3 全球光伏裝機增長，發電量占比全球光伏裝機增長，發電量占比提升空間大提升空間大 全球光伏裝機和發電量持續上升，預計全球光伏裝機和發電量持續上升，預計 2020 年全球新增裝機年全球新增裝機 120-125GW。根據國際能源署（IEA）數據，2019 年全球光伏新增裝機 114.9GW，同比增長 6.23，光伏累計裝機量達到627GW，同比增長 22.44%。2020 年上半年國內光伏新增裝機容量達 11.5GW，與去年同期的 11.4GW 基本持平。受疫情影響，我們預計 2020 年全年國內新增光伏裝機 45GW 左右，減去上半年裝機 11.5GW，下半年新增裝機有望達

64、33.5GW 左右，預計同比增長 78%左右，光伏產業鏈需求較旺盛。我們之前預測 2020 年海外新增裝機 95GW 左右，全球新增裝機140-145GW。但是 3 月份海外疫情的惡化使得光伏項目受到不同程度的影響，主要體現在現有項目建設進程和速度后延，我們判斷海外疫情或將影響海外裝機 15-20GW，預計 2020 年全球裝機下調至 120-125GW。 圖 29：2019 年全球新增光伏裝機 114.9GW 圖 30：2019 年全球累計光伏裝機 627GW 資料來源：BNEF，IEA，西部證券研發中心 資料來源：BNEF，IEA，西部證券研發中心 光伏發電量占比仍較低光伏發電量占比仍較低

65、，未來提升空間大，未來提升空間大。目前尚無科學研究證實在沒有儲能的情況下，光伏發電占總發電量的比例極限，但一般認為，光伏發電量占總發電量的比例低于 20%對電網的影響相對較小。近年來全球光伏發電量占總發電量的比例持續提升，2019 年光伏發電量722.24TWh，同比增長 22%，占全球總發電量比例為 2.92%，同比提升 0.72pct。 圖 31：2019 年全球光伏發電量 722.24TWh 資料來源：REN21，Ember，西部證券研發中心 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%01002003004005006007008002013201420152016

66、201720182019全球光伏發電量（TWh）占總發電量比例（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402007200920112013201520172019全球光伏新增裝機（GW）同比增速（右軸）0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006007002007200920112013201520172019全球光伏累計裝機量（GW）同比增速（右軸） 公司深度研究 | 愛旭股份 2020 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0

67、202 日日 未來三年國內和全球光伏新增裝機量將維持較快增長。未來三年國內和全球光伏新增裝機量將維持較快增長。根據 CPIA 預測，2021-2023 年國內光伏新增裝機量分別為 50、60、70GW，2020-2023 年均復合增長率為 15.87%。同時，CPIA預測，樂觀情況下，2021-2023 年全球光伏新增裝機量分別為 155、165、175GW；保守情況下，2021-2023 年全球光伏新增裝機量分別為 140、145、155GW。 圖 32：2020-2023 年國內光伏新增裝機量預測 圖 33：2020-2023 年全球光伏新增裝機量預測 資料來源：CPIA，西部證券研發中心

68、 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 3.4 行業集中度加速提升，行業集中度加速提升，電池片環節盈利水平迎來修復電池片環節盈利水平迎來修復 全球電池片產量快速提升，中國產量占比接近全球電池片產量快速提升，中國產量占比接近 80%。根據 CPIA 統計，2019 年全球電池片產量約 140GW，同比增長 23%；其中，中國電池片產量約 109GW，同比增長 28%；中國產量占全球比例為約 78%，同比提升約 3pct。預計 2020 年中國電池片產量將超過 118GW。 圖 34：2019 年全球電池片產量同比增長 23% 圖 35：2019 年國內電池片產量同比增長 28% 資料來源：CPI

69、A，西部證券研發中心 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 龍頭企業加速布局，行業集中度有望加速提升。龍頭企業加速布局，行業集中度有望加速提升。截至 2019 年底，電池片產能較分散，產能占比第一的通威市占率僅 11.2%，排名前十企業合計 60%。受新冠疫情影響，2020 年上半年光伏行業整體受到疫情沖擊，需求端和產業鏈價格同時發生大幅變化，行業毛利空間縮小。疫情加速市場出清、淘汰落后產能的進度。根據 Solarzoom 統計的數據，龍頭企業電池片需求穩0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0204060801001201401602010 2011 2012 201

70、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019全球電池片產量（GW）同比增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0204060801001202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國內電池片產量（GW）同比增速（右軸）01020304050607080國內光伏新增裝機規模（GW)020406080100120140160180200樂觀情況（GW）保守情況（GW） 公司深度研究 | 愛旭股份 2121 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年

71、0909 月月 0202 日日 定，毛利空間更大，二線企業產品價格被擠壓，利潤空間也受到壓縮。5 月份，工信部修訂完成光伏制造行業規范條件（2020 年本） （意見稿） ，在工藝技術方面的要求有明顯提升。其中，轉換效率方面，現有項目單晶電池最低標準較 2018 年版本提升 3pct 至 22.5%；新建項目單晶電池最低標準提升 2pct 至 23%。行業標準要求的提高，將加速淘汰市場上技改難度大的低效產能，一線龍頭企業的競爭優勢被進一步放大，行業集中度有望加速提升。預計到 2020年底，隆基、通威、愛旭、晶澳、天合的電池片產能將分別提升至 30.0、30.0、36.0、18.0、13.0GW，

72、排名前十廠商市場份額將達到 68.1%。 圖 36：2019 年電池片企業產能市占率 圖 37：2020 年電池片企業產能市占率預測 資料來源：Solarzoom，西部證券研發中心 資料來源：Solarzoom，西部證券研發中心 需求需求持續向好疊加非硅成本下降，持續向好疊加非硅成本下降，電池片環節盈利水平迎來修復電池片環節盈利水平迎來修復。2019 年三季度，受單晶PERC 新產能集中投放、國內需求暫不及預期等因素影響，7 月開始 PERC 電池進入快速下跌通道，價格從 1.2 元/W 持續下跌至最低的 0.9 元/W，跌幅超過 25%，跌破舊 PERC 產線的現金成本，電池片企業毛利率普遍

73、承壓。2020 年 3 月開始，受疫情影響光伏產業鏈價格普遍下滑，PERC 電池價格從 0.95 元/W 下跌至 0.75 元/W 的低點，跌幅超過 20%。5 月份開始，隨著國內復工復產順利推進，630 搶裝刺激需求回升，疊加海外疫情逐漸好轉，電池片價格開始企穩，并略微回升至 0.8 元/W 的水平上。7 月份由于新疆硅料廠事故頻發，加之新疆疫情出現反復導致運輸受阻，硅料供應短缺，產業鏈報價持續上調，截至 8 月 31 日 G1 電池片均價落在 0.88 元/W、M6 均價 0.92 元/W。另一方面，隨著技術進步及大尺寸占比的提升，電池片的非硅成本持續下降，兩方面的有利影響下，電池片環節盈

74、利水平迎來修復。同時，在全產業鏈供給能力受限的情況下，各環節龍頭有望獲得上游供應商優先供給，成為產業鏈價格上漲的主要受益者。 目前，公司電池片 9 月份需求旺盛，價格沒有松動，預計 4 季度供應偏緊張，特別是 166mm以上尺寸，因為國內投標中 70%-80%是 166mm，預計 166mm 電池片的毛利率在未來 2-3 個季度可以維持。明年來看，大尺寸普及速度會比較快，特別是 182mm 和 210mm。210mm 有多大供應就有多大銷售，182mm 的需求延遲 3-4 個月也會起來，預計 20H2-21H1 大尺寸電池可以保持目前盈利水平。 長期來看，價格方面，隨著量產效率提升和成本控制水

75、平不斷加強，預計電池片價格會呈現逐年遞減的趨勢。盈利能力方面，低盈利的 158mm 電池片預計會很快退出市場，166mm 電池銷售占比也會趨于下降，毛利率水平較高的 180mm-210mm 電池片將成為主流?？紤]到大尺11.2%6.7%6.6%5.9%5.9%5.4%5.2%5.0%4.5%3.6%39.9%通威天合隆基晶澳晶科阿特斯愛旭韓華東方日升潤陽其他13.7%11.4%11.4%6.9%5.0%4.4%4.2%3.8%3.7%3.6%31.9%愛旭通威隆基晶澳天合東方日升晶科阿特斯韓華潤陽其他 公司深度研究 | 愛旭股份 2222 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券

76、 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 寸電池產能目前還比較稀缺，雖然主流企業都在擴產，但是擴產到投產到量產需要 1 年左右時間。因而，我們認為大尺寸電池在較長時間內仍會維持良好的盈利水平。隨著公司大尺寸電池出貨占比不斷提高，整體盈利水平有望上升。 圖 38：5 月份開始光伏電池片價格逐漸企穩回升 資料來源：Pvinfolink，西部證券研發中心 3.5 電池轉換效率持續提升，單晶電池轉換效率持續提升，單晶PERC未來仍將未來仍將占據占據較大市場空間較大市場空間 電池片效率仍有較大提升空間，單晶電池片效率仍有較大提升空間，單晶 PERC 技術性價比高。技術性價比高。根據 CP

77、IA 統計，2019 年單多晶電池平均轉換效率為 22.3%和 19.3%， 其中單晶電池均采用 PERC 技術， 平均轉換效率較 2018年提升 0.5pct；使用 PERC 技術的多晶電池效率為 20.5%，較 2018 年提升 0.2pct。N-PERT/TOPCon 電池平均轉換效率為 22.7%，異質結電池平均轉換效率為 23.0%。目前，新技術 HJT、TOPCon 由于成本較高、技術難度大以及與現有產能不兼容等問題，僅用于少數戶用市場；而 IBC 電池則仍處于研發階段，國內尚未實現量產。 根據 CPIA 預測， 未來五年各種技術路線電池片的轉換效率仍將持續提升， 到 2020 年

78、底 PERC單晶、 N-PERT、 TOPCon、 HJT、 IBC 電池的平均轉換效率將分別達到 22.3%、 22.7%、 22.7%、23.0%、 23.6%， 而電池片龍頭企業的單晶 PERC 量產效率預計將提升至 23%， 與 HJT/TOPCon等新型電池轉換效率差異并不大，但成本卻遠低于新型電池，性價比優勢依然明顯。 表 3：各電池技術路線對比 PERC N-PERT TOPCon HJT IBC 平均轉換效率(2019) 22.3% 22.7% 22.7% 23.0% 23.6% 實驗室效率 24%以上 23%以上 24.5%以上 26%以上 25%以上 優點 性價比高 可從現

79、有產線升級 可從 PERT 升級 工序少 效率高 量產技術成熟度 非常成熟 可量產 可量產 可量產 國內尚未量產 技術難度 容易 較容易 難度很高 難度高 難度很高 工序 少 較少 多 最少 非常少 設備投資 少 較少 高 高 非常高 與現有產能兼容性 完全兼容 可用現有設備升級 可從 PERT 升級 完全不兼容 幾乎不兼容 0.40.60.81.01.21.41.61.82.02.22.42017/4/82017/9/82018/2/82018/7/82018/12/82019/5/82019/10/82020/3/82020/8/8單位（元/W）多晶電池片-金剛線(元/W)單晶硅電池片（元

80、/W）單晶PERC電池片（21.4%）單晶PERC電池片156.75mm單晶PERC電池片158.75mm單晶PERC電池片166mm單晶硅電池-多晶硅電池 公司深度研究 | 愛旭股份 2323 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 最大的問題 后續提效路線不明朗 性價比低于雙面 PERC 背面收光較差 成本高 難度高、成本極高 資料來源：公司公告、CPIA、PVinfolink，西部證券研發中心 表 4：2019-2025 年各種電池技術平均轉換效率變化趨勢 分類 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年

81、 2023 年 2025 年 多晶 BSF P 型多晶黑硅電池 19.3% 19.4% 19.5% PERC P 型多晶黑硅電池 20.5% 20.8% 21.0% 21.2% 21.5% 21.7% PERC P 型鑄錠單晶電池 22.0% 22.3% 22.5% 22.7% 22.9% 23.2% P 型單晶 PERC P 型單晶電池 22.3% 22.7% 23.0% 23.2% 23.4% 24.0% N 型單晶 N-PERT/TOP Con 電池 22.7% 23.3% 23.5% 23.8% 24.0% 24.5% 異質結電池 23.0% 23.5% 24.0% 24.5% 25.

82、0% 25.5% 背接觸電池 23.6% 23.8% 24.1% 24.3% 25.0% 25.5% 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 降本助推高效電池需求增長，預計降本助推高效電池需求增長，預計 PERC 仍將占據較大的市場空間。仍將占據較大的市場空間。受下游光伏企業對降本增效的要求提高，以及高效太陽能電池片技術驅動的影響，高效電池需求與日俱增。2019 年國內新建電池產線均采用 PERC 電池技術，并且部分電池企業對老舊電池產線進行技改，使得 2019 年 PERC 電池技術迅速反超了 BSF 電池，占據了約 65%的市場份額。國內戶用項目及印度、巴西等海外市場仍對 BSF 常規組件保

83、持一定需求，2019 年 BSF 電池的市場份額為31.5%，較 2018 年下降了 28.5pct。異質結電池和 N-PERT/TOPCon 電池成本較高，目前僅有部分企業進行了中試或小規模量產。根據 CPIA 預測， 2020-2021 年 PERC 電池技術市場份額將繼續提升，2022-2025 年 PERC 技術占比雖有所下降，但仍會占據 60%以上市場空間。 圖 39：預計未來 PERC 電池技術仍將占據較大市場份額 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 15%34%65%70%75%74%71%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202

84、0E2021E2022E2023E2025EPERC電池技術市場份額 公司深度研究 | 愛旭股份 2424 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 四、四、大硅片布局領先大硅片布局領先，多舉措降低成本水平多舉措降低成本水平 4.1 愛旭愛旭股價股價上升周期中伴隨有上升周期中伴隨有技術進步和技術進步和市場預期光伏需求增長市場預期光伏需求增長 公司是行業先進技術引領者。公司是行業先進技術引領者。2010 年公司第一批晶硅太陽能電池片下線，2012 年實現產品 A級率突破 98%； 2014 年和 2015 年分別成為天合光能和

85、中節能的優秀供應商， 并于 2015 年開始量產單晶電池片；2017 年量產高效 PERC 電池片；2018 年推出高效 PERC 雙面電池，轉換效率超過22%； 2019年2月， 公司推出158.75mm的方單晶電池， 量產轉換效率達到22.5%，可兼容半片、MBB 等技術，72 版型組件封裝效率可達 415W，極大提升了組件的發電效率。2019 年天津生產基地建成投產， 該生產基地是全球首家規模量產 166mm 電池的智能化工廠，公司推出的 166mm 電池面積較傳統 M2 電池（156.75mm）增加了 12.21%，助力組件封裝效率達到 450W，更好地滿足了市場對高效優質電池產品的需

86、求。2020 年 1 月，公司全球首發210mm 大尺寸電池片，突破了行業此前默認的 166mm 極限，該項技術的導入為全產業鏈帶來一個新的技術平臺。同時，公司也在疊層電池、IBC、HBC 的量產技術方向取得一定成果。 圖 40：公司大事歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 愛旭上市以來公司股價經歷了兩次明顯的周期， 并且上升周期中伴隨有技術進步和市場預期光愛旭上市以來公司股價經歷了兩次明顯的周期， 并且上升周期中伴隨有技術進步和市場預期光伏需求增長。伏需求增長。第一輪周期（2020.01-2020.03） ：2020 年 1 月，愛旭宣布 5GW 210mm 高效電池實現量產，同時規劃

87、到 2020 年底將 210mm 電池片產能提升至 10GW。市場預期擁有技術與規模雙壁壘的愛旭，有望在資本市場的支持下實現產能的快速擴張，持續創造更大價值。此外，19 年部分延期的競價項目需要在 3 月底前并網，市場預期光伏裝機增長。第二輪周期（2020.05-2020.07） ：公司進一步提升產能規劃，計劃到 2020 年底將 210mm 電池產能增加至 24GW。同時，公司單晶 PERC 電池片轉換效率提升至 22.8%，并有望在年底進一步提升至 23.0%。行業層面，國內 630 搶裝帶動光伏需求增長，海外多國支持光伏假設來刺激經濟復蘇，全球光伏需求回暖。 公司深度研究 | 愛旭股份

88、2525 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 圖 41：愛旭上市以來股價經歷了兩次周期 資料來源：WIND，西部證券研發中心 4.2 良品率持續提升，轉換效率行業領先良品率持續提升，轉換效率行業領先 單晶單晶 PERC 技術不斷改進、提升，助力良品率和轉換效率實現突破技術不斷改進、提升，助力良品率和轉換效率實現突破。硅片采購按照片結算價格，加工成電池片后按照發電的功率以 W 為結算價格，提高轉換效率和良品率意味著同樣成本下，產出更高，銷量和銷售額更高。2017 年愛旭管式單面 PERC 技術研發成功，尚需進行量產驗證，

89、產品品質總體平穩上升。2018 年管式單面/雙面 PERC 均從實驗室走向量產，產品品質進一步提升，單晶 PERC 電池、普通單晶硅電池、多晶硅電池的良品率分別提升 0.62、0.16、0.81pct 至 96.18%、97.36%、97.10%；平均轉換效率分別提升 0.48、0.13、0.17pct至 22.04%、20.42%、18.88%。2019 年公司已全部轉變為單晶 PERC 電池產能，依托行業領先的產品質量和規?；a中的精細化管理水平，單晶 PERC 電池的良品率和轉換效率進一步提升至 96.3%和 22.5%。 圖 42：公司產品良率持續提升 圖 43：公司電池片轉換效率持

90、續提升 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 94.5%95.0%95.5%96.0%96.5%97.0%97.5%2016201720182019年1-5月多晶硅太陽能電池片單晶硅太陽能電池片單晶PERC太陽能電池片18.0%18.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%2016201720182019多晶硅太陽能電池片單晶硅太陽能電池片單晶PERC太陽能電池片 公司深度研究 | 愛旭股份 2626 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 020

91、2 日日 2019 年一季度，公司方單晶 PERC 電池轉換效率就已突破 22.5%，與通威同處于第一梯隊，高于行業平均 22.3%的水平。2019 年公司單晶 PERC 電池的實驗室最高轉換效率可以達到23.2%，未來隨著大硅片、雙面技術等應用比例不斷提升，公司單晶 PERC 量產的平均轉換效率有望進一步提升。 預計到2020年底， 公司單晶PERC電池的平均轉換效率將提升至23.0%，與通威并列第一，高于行業平均 22.7%的水平。 圖 44：公司單晶 PERC 電池轉換效率行業領先 資料來源：公司公告，CPIA，西部證券研發中心 注：通威轉換效率數據為單晶電池片平均值 4.3 核心技術儲

92、備豐富，大硅片布局進展迅速核心技術儲備豐富，大硅片布局進展迅速 PERC 電池技術領先，電池技術領先，量產應用經驗豐富量產應用經驗豐富。近年來公司在量產 PERC 太陽能電池領域取得了突出的研發成果， 截至 2019 年底公司已獲得 365 項和 PERC 電池技術相關的授權專利。 2018 年 12 月， 公司自主研發的管式 PERC 技術通過了中國可再生能源學會專家評審組的現場評審，達到國際領先水平。2019 年 10 月，發明專利管式 PERC 雙面太陽能電池及其制備方法和專用設備榮獲第二十一屆中國專利優秀獎。目前，公司管式 PERC 技術和雙面電池技術已經成功應用在廣東佛山、浙江義烏、

93、天津三個基地中。圍繞管式 PERC 技術，公司持續深入研究，產品不斷升級，從單面 PERC 升級至雙面 PERC、SE-PERC、方單晶、166mm、180mm-210mm 大尺寸高效電池等多品類產品，并率先推出了“雙面、雙測、雙分檔”技術。 表 5：公司 PERC 電池片量產提效降本的核心技術 核心技術名稱 特點及優勢 取得方式 管式 PERC 單面太陽能電池及其制備方法和專用設備（2018 年新取得專利） 特點：采用管式 PERC 技術制造高效晶硅電池，通過改造設備、以及工藝參數的調整，解決 PERC 電池的繞鍍和 EL 劃傷問題。優勢：該技術為愛旭科技核心技術，產品轉換效率高，正面繞鍍和

94、 EL 劃傷比例低，產品的 A 級率高，適合大規模量產。 自主研發 管式 PERC 雙面太陽能電池及其制備方法和專用設備（2018 年新取得專利） 特點：采用雙面管式 PERC 技術制造高效雙面晶硅電池，通過改造設備、以及工藝參數的調整 ，解決 PERC 雙面電池的繞鍍和 EL 劃傷問題。 優勢：該技術為愛旭科技核心技術，產品的綜合轉換效率高，正面繞鍍和 EL 劃傷比例低，產品 的 A 級率高，適合大規模量產。 自主研發 19%19%20%20%21%21%22%22%23%23%24%2017201820192020E愛旭轉換效率通威轉換效率行業平均轉換效率 公司深度研究 | 愛旭股份 27

95、27 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 一種背面鈍化太陽能電池及其制備方法 特點：愛旭科技采用背拋技術、管式背鈍化技術和絲網印刷技術制造管式單晶高效 PERC 電池， 獲得該發明專利。 優勢：該技術為愛旭科技的核心技術，關鍵輔料 TMA 的耗量低，設備 Uptime 高，綜合成本低。 自主研發 一種雙面太陽能電池的制備方法 特點：愛旭科技采用背拋技術、管式背鈍化技術和雙面絲網印刷技術制造雙面高效電池，獲得該 發明專利。 優勢：該技術為愛旭科技的核心技術，與常規產線兼容，易于量產，成本低，綜合光電轉換率高。 自主研發

96、資料來源：公司公告，西部證券研發中心 多技術路徑儲備豐富，為未來可能的技術路徑切換做準備。多技術路徑儲備豐富，為未來可能的技術路徑切換做準備。雖然 PERC 電池技術是公司量產的主流路徑， 但是公司同樣高度重視其他技術路線的研發。 針對 n-TOPCON、 HJT、 IBC、 HBC等技術路線進行了持續深入的研究，擁有大量的技術儲備，以保證在電池技術方面始終處于行業領先地位，并有能力在未來根據市場需求及時切換技術路線。 表 6：公司電池片核心技術儲備情況 序號 核心技術 成熟程度 技術來源 1 管式 PERC 單面電池技術 批量生產 自主研發 2 管式 PERC 雙面電池技術 批量生產 自主研

97、發 3 管式 SE-PERC 電池技術 批量生產 自主研發 4 半片電池技術 批量生產 自主研發 5 多主柵電池(MBB)技術 批量生產 自主研發 6 太陽電池電鍍電極技術 技術儲備 自主研發 7 黑硅電池技術 技術儲備 自主研發 8 N 型隧道氧化物鈍化接觸（TOPCON）電池技術 技術儲備 自主研發 9 異質結太陽電池（HIT）技術 技術儲備 自主研發 10 全背接觸電池（IBC）技術 技術儲備 自主研發 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 硅片大尺寸趨勢明確，硅片大尺寸趨勢明確，210mm 和和 182mm 成未來主要競爭方向。成未來主要競爭方向。2012 年以前，硅片尺寸主要為邊距

98、100mm 和 125mm 兩種類型，之后大幅提高至 156mm（M0） 。2013 年底，隆基、中環等五個主要廠家牽頭統一了標準為 156.75mm（M1、M2）的硅片尺寸。2018 年，晶科率先推出 158.75mm （G1） 硅片， 2019 年隆基、 中環分別又推出 166mm （M6） 和 210mm （G12）尺寸的大硅片。2020 年 6 月 24 日，隆基股份、晶科、晶澳、阿特斯、潞安太陽能、中宇、潤陽悅達等七家企業聯合發起關于建立光伏行業標準尺寸的聯合倡議 ，倡導建立幾何尺寸為182mm*182mm 的硅片標準（M10） 。2020 年 1 月，愛旭股份在義烏基地全球首發 2

99、10 高效太陽能電池，宣布 5GW 210 高效電池正式實現量產。2020 年 7 月 9 日，包括東方日升、福萊特、福斯特、天合光能、中環、陽光電源等在內的 39 家企業宣布成立“600W+光伏開放創新生態聯盟” ，致力于 600W+超高功率組件和解決方案在應用端價值最大化。在目前轉換效率下， 600W+組件須使用 210mm 硅片封裝， 因此 600W+聯盟基本代表 210mm 尺寸硅片聯盟。 公司深度研究 | 愛旭股份 2828 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 圖 45：硅片尺寸演變趨勢 資料來源：摩爾光伏，

100、西部證券研發中心 2020 年是大尺寸硅片商用化元年，預計到年是大尺寸硅片商用化元年，預計到 2024 年大硅片市占率將接近年大硅片市占率將接近 100%。根據 CPIA 的統計，2019 年市場主流是 156.75mm 尺寸硅片，占比大約為 61%，預計未來 156.75mm 尺寸占比將逐步減少，并在 2022 年徹底退出市場。根據 PVinfolink 統計，從產能上看，預計 2020年底 182mm 加上 210mm 的產能在電池片及組件環節都將超過 50GW，即大尺寸組件的發展在電池片及組件的產能環節完全不存在瓶頸，然后今年 182mm 及 210mm 的訂單可能不超過4GW，未來幾年

101、市占率有望快速提升。PVinfolink 預測到 2024 年，182mm 和 210mm 尺寸硅片占比都將達到 50%左右。 圖 46：2020-2024 年不同尺寸硅片市場占比預測 資料來源：PVinfolink，西部證券研發中心 當電池面積增加時，每塊電池的輸出功率也隨之增加。當電池面積增加時，每塊電池的輸出功率也隨之增加。166mm 電池比常規的 156.75mm 電池面積增加 12.21%，180mm 電池比常規的 156.75mm 電池面積增加 32.23%，210mm 電池比156.75mm 電池面積增加 80.49%，相應的單片電池的輸出功率也提高了 12.21%、32.23%

102、和80.49%。同時，組件封裝效率也大幅提高，72 片型 166mm PERC 電池封裝的組件效率可突破 450W，組件轉換效率也可提升至 20.3%以上；而根據天合光能數據，60 片型 210mm 電池封裝的組件轉換效率可進一步提升至 21.4%，組件功率可達到 600W+，行業邁進 6.0 時代。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020E2021E2022E2023E2024E163.75mm及以下166mm182mm210mm 公司深度研究 | 愛旭股份 2929 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909

103、 月月 0202 日日 表 7：各尺寸產品面積及組件封裝效率對比 產品/mm 面積/平方厘米 組件封裝效率 156.75（M2） 244.32 72 片型 PERC 電池可達 390W 158.75 較 M2 提升 3.14% 72 片型 PERC 電池突破 410W 166 較 M2 提升 12.21% 72 片型 PERC 電池可達 450W 180 較 M2 提升 32.23% 72 片型 PERC 電池突破 525W 210 較 M2 提升 80.49% 60 片型 PERC 電池突破 600W 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司敏銳把握未來市場大尺寸電池的發展趨勢，近兩年來不

104、斷推出更符合市場需求的新產品。公司敏銳把握未來市場大尺寸電池的發展趨勢，近兩年來不斷推出更符合市場需求的新產品。2019 年 2 月，公司推出 158.75mm 的方單晶電池，量產轉換效率達到 22.5%，可兼容半片、MBB 等技術，72 版型組件封裝效率可達 415W，極大提升了組件的發電效率。2019 年 9 月天津一期 3.8GW 高效電池項目投產，成為全球首家可以全部量產 166mm 電池的智能化工廠。2019 年，公司加大技術研發力度，攻克了 180mm210mm 大尺寸電池片相關技術難題：提高了工藝穩定性、力學穩定性和抗壓能力，同時實現了產品良品率和轉換效率的有效提升。2020年

105、1 月 10 日，公司又在義烏基地全球首發 210mm 高效太陽能電池，宣布 5GW 210mm 高效電池正式實現量產。此次公司全球首發的 210mm 大尺寸單晶 PERC 電池技術，突破了行業此前默認的 166mm 極限，該項技術的導入為全產業鏈帶來一個新的技術平臺，利好全產業鏈生產效率的提升，并有利于度電成本下降。 表 8：公司電池片產品發展及和市場拓展情況 年份 技術發展 市場擴展 2010 第一片電池片正式下線，第一期 120MW 項目成功投產 2010 年銷量突破 50MW 2012 榮獲國家高新技術企業資質 2012 年銷量接近 400MW 2013 進入第一批符合光伏制造行業規范

106、條件的企業名單 行業持續低迷情況下，2013 年銷量仍維持接近 400MW 2014 組建廣東省太陽能光伏工程技術研究中心；獲頒“廣東省創新型企業 (試點)” 榮獲天合光能“2014 年度優秀供應商” 2015 常規單晶太陽能電池技術獲得研發突破 榮獲中節能“2015 年度優秀供應商” 2016 開始量產常規單晶太陽能電池，研發管式 PERC 技術并圍繞該技術取 得系列專利 電池片出貨量突破 1GW 2017 管式 PERC 技術產線試生產，研發雙面 PERC 技術 全球前十大組件廠商中 9 家成為愛旭科技客戶 2018 成功研發并推出單晶 PERC 雙面電池 1)PERC 單/雙面電池全球出

107、貨量第一；2)海外業務拓展，銷售規模4 億左右 2019 成功推出方單晶電池新產品，電池轉換效率達 22.5%，兼容半片、 MBB 等技術，72 版型組件封裝功率達 415W；首創”雙面、雙測、雙 分檔”及”雙面 PID Free”量產技術，大幅提升雙面組件可靠性，降低電 站端失配的風險，滿足 25 年甚至更長時間的使用壽命 2019 年 9 月天津一期 3.8GW 高效電池項目投產，成為全球首家可以全部量產 166mm 電池的智能化工廠 2020 公司在義烏基地全球首發 210mm 高效太陽能電池；同時也在疊層電池、IBC、HBC 的量產技術方向取得一定成果。 2020 年 1 月 20 日

108、義烏二期投產的 210mm 電池工廠 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 目前，公司的產品涵蓋了 156.75mm、158.75mm、161.7mm、166mm、180mm-210mm 等不同尺寸，單/雙面以及五主柵/多主柵等全品類電池，以滿足不同客戶的不同需求。公司計劃 公司深度研究 | 愛旭股份 3030 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 到2020年底將總產能擴充至36GW， 其中210mm電池產能約24GW、 166電池產能約10GW，今年下半年開始可以根據需求及時、充足向市場供應 210mm 高效電池。而

109、根據通威的產能規劃， 到 2020 年底通威將擁有約 30GW 的電池片產能， 其中 156-158mm 產能 3-4GW， 166mm及以上的產能為 26-27GW，低于愛旭的 34GW。愛旭也將成為全球首個擁有 30GW+166mm及 210mm 規格產能的專業太陽能電池企業。 圖 47：公司大尺寸電池片布局領先 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 4.4 多舉措降低成本，非硅成本遠低于行業水平多舉措降低成本，非硅成本遠低于行業水平 公司通過提高工藝及量產技術水平，保持精細化管理來降低單晶公司通過提高工藝及量產技術水平，保持精細化管理來降低單晶 PERC 電池成本。電池成本。首先，新建產

110、線工藝先進、降本空間大，PERC 電池產能擴張主要包括單/多晶產線技改和新建 PERC產線兩個路徑，技改形成的產能受原產線工藝水平限制，轉換效率、非硅成本等競爭力有限，公司只有佛山 2GW 產線是技改而成的，其他均是應用了新工藝的新建產線，非硅成本低。其次，受益于硅片成本和非硅材料中正銀價格的下降，帶動公司電池成本的下降。再次，公司應用智能化方案降低非硅成本，公司生產基地建設了高度自動化、智能化的生產車間，是國內最早基于工業互聯網、人工智能建設的高效太陽能電池智能制造工廠之一，實現了單個車間電池產能 3.8GW，與過往單個車間 1-2GW 相比，實現了單位土地面積上的更高產出，有效減少了生產運

111、營和經營管理的成本。 公司深度研究 | 愛旭股份 3131 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 表 9：公司單晶 PERC 電池成本拆分（元/W） 硅片成本 非硅材料 直接人工 制造費用 合計 2017 1.130 0.164 0.030 0.126 1.450 2018 0.581 0.154 0.025 0.122 0.881 20191-5 月 0.513 0.131 0.020 0.102 0.766 資料來源:公司公告，西部證券研發中心 非硅成本位列行業第一梯隊。非硅成本位列行業第一梯隊。太陽能電池片的成本構

112、成可以分為硅片成本和非硅成本，其中非硅成本由非硅材料（含銀漿、鋁漿、化學品等） 、直接人工、制造費用等構成。電池片的成本差異主要來源于非硅成本的差異，非硅成本的降本空間決定了電池廠商的持續競爭力。公司PERC 電池非硅成本一直處于下降趨勢中，2018 年公司單晶 PERC 電池片的平均非硅成本為0.30 元/W，遠低于 CPIA 統計的 2018 年行業平均 0.34 元/W 的非硅成本。2019 年 1-5 月，公司單晶 PERC 電池的非硅成本已降至 0.25 元/W， 全年非硅成本仍進一步降低， 遠低于 CPIA統計的 2019 年行業平均 0.31 元/W 的非硅成本。根據通威公告，2

113、019 年通威電池片的平均非硅成本為 0.2-0.25 元/W，愛旭與通威基本相當，同處于行業第一梯隊。 圖 48：公司各類電池片非硅成本走勢（元/W） 圖 49： 公司單晶 PERC 非硅成本與通威及行業平均對比 （元/W） 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，CPIA，西部證券研發中心 注：愛旭 2019 年單晶 PERC 非硅成本指 2019 年 1-5 月，全年進一步降低。 大大尺寸尺寸是降低是降低電池片環節成本電池片環節成本的主要路徑之一的主要路徑之一， 公司大尺寸電池產能占比超， 公司大尺寸電池產能占比超 9 成成。 大尺寸的優勢在于可為下游電池、組件以及電站

114、環節實現增效降本。從生產角度看，電池、組件的生產速率(片/小時、 塊/小時)基本固定， 提升硅片尺寸可以使單位時間產出的電池、 組件功率獲得提升，電池產能相應增加，帶來人工、折舊、三項費用等攤薄。根據 CPIA 的測算，210 電池片和 182電池片的非硅成本有望比 158.75 電池片降低 0.062、0.04 元/W；電池總成本（不含稅）有望分別降低 0.045、0.076 元/W。根據公司最新的產能規劃，預計到 2020 年底，公司將形成約24GW210mm 產能和 10GW166mm 產能，166mm 和 210mm 產能合計占比達到 92%左右。未來隨著公司大尺寸電池片產銷占比不斷提

115、升，電池非硅成本有望進一步下降。 0.200.250.300.352016201720182019.01-05多晶電池單晶電池PERC單晶電池0.000.050.100.150.200.250.300.350.4020182019公司行業平均通威（最高）通威（最低） 公司深度研究 | 愛旭股份 3232 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 表 10：不同尺寸電池片成本差異對比 Baseline 158.75 166 182 210 電池效率 22.20% 22.50% 22.50% 22.50% 22.50% 電池良率

116、 96.80% 96.80% 96.80% 96.50% 96.80% 電池面積（平方毫米） 24431 25199 27416 32398 44096 硅片價格（元/片） 2.53 2.53 2.62 3.15 4.21 設備折舊上浮 0% 0% 0% 10% 30% 材料成本（元/W） 0.130 0.120 0.120 0.118 0.116 加工成本（元/W） 0.132 0.128 0.116 0.090 0.070 非硅成本（元/W） 0.262 0.248 0.236 0.208 0.186 電池成本（元/W，不含稅） 0.688 0.656 0.624 0.611 0.580

117、硅成本（元/W，不含稅） 0.426 0.408 0.388 0.403 0.394 資料來源：CPIA，西部證券研發中心 圖 50：預計到 2020 年底公司電池片產能分布情況 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 人均產出遠高于行業平均水平，單位人工成本更低。人均產出遠高于行業平均水平，單位人工成本更低。愛旭新增產能采購國內外一流廠商的生產設備，生產過程中大量采用機器人及視覺識別技術，同時應用神經網絡技術學習生產環節間的關聯，從而形成全局聯控，提升產品良品率和轉換效率，降低單位成本。對于核心設備，愛旭與設備廠商共同開發，雖然設備初始投資高，但考慮產出率、人工成本、原材料消耗、可靠性等因素后

118、，綜合成本算下來可能是便宜的。根據 CPIA 數據，2019 年光伏電池行業平均人均產出率為 2.3MW/年，新投產 PERC 電池產線人均產出率達 3MW/年，而公司 2019 年人均產出率為 3.4MW/年，遠高于行業平均，從而單瓦電池片分攤的人工成本也越低。 56%36%8%210mm產能166mm產能163mm及以下產能 公司深度研究 | 愛旭股份 3333 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 圖 51：公司電池片人均產出遠高于行業平均水平 資料來源：公司公告，CPIA，西部證券研發中心 4.5 出貨量增長快，

119、產能擴張鞏固龍頭地位出貨量增長快，產能擴張鞏固龍頭地位 電池片出貨量行業第二，大硅片在手訂單充足。電池片出貨量行業第二，大硅片在手訂單充足。2017-2019 年，公司單晶 PERC 電池產銷量快速增長， 同比增速超過 100%， 產能利用率超過 98%， 主要產品產銷率達到 99%以上。2020年一季度，公司生產經營受到新冠疫情一定影響，業績出現下滑，但產銷率仍保持在 90%左右， 銷量環比保持穩定， 同比增長 72%。 鑒于國內疫情已逐漸得到控制， 2020 年 4 月份開始，國內光伏產業鏈上下游各企業基本復工復產。在市場需求轉暖的情況下，公司積極配合下游客戶需求，常規產品訂單情況逐漸恢復

120、到疫情前情況，趨于穩定。2020 年上半年，公司實現電池片出貨 5.24GW，同比大幅增長 82%。根據 PVinfolink 統計，2018-2020 年上半年公司電池片出貨量均位居行業第二，僅次于通威，并且與通威的差距呈現縮小的趨勢。此外，根據公司公告，隨著主要客戶 180mm210mm 等大尺寸組件產線建設和投產，多家客戶已通過郵件向公司發送 2020 年 6-12 月的采購需求計劃，合計需求量超過 2.3GW，基本覆蓋公司 2020 年度 180mm210mm 等大尺寸電池有效產能。 圖 52：公司單晶 PERC 電池的產量及出貨量快速增長 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 012

121、3456720162017201820192020E2021E2022E2023E2025E愛旭電池人均產出（MW/年）行業電池人均產出（MW/年）0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%0100020003000400050006000700080002017201820192020H1單晶PERC電池產量（MW）單晶PERC電池出貨量（MW）產量同比（右軸）出貨量同比（右軸） 公司深度研究 | 愛旭股份 3434 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 表 11：2017-2020H

122、1 光伏電池片出貨量排名前五的企業 排名 2017 2018 2019 2020H1 1 通威 通威（6.44GW） 通威（13.33GW） 通威（7.75GW） 2 茂迪 愛旭（3.63GW） 愛旭（6.79GW） 愛旭（5.24GW） 3 昱晶 展宇 中宇 潤陽 4 愛旭（1.17GW） 聯合再生能源 展宇 潞安 5 英穩達 茂迪 潤陽 中宇 資料來源：PVinfolink，西部證券研發中心 到到 2020 年底公司將擁有年底公司將擁有 36GW 電池產能，預計到電池產能，預計到 2027 年底將大幅提升至年底將大幅提升至 62GW。目前公司已建成廣東佛山、浙江義烏和天津三個高效電池生產基

123、地。截至 2020 年 6 月底，公司擁有高效太陽能電池產能約 15GW，另有在建高效太陽能電池產能 21GW，預計 2020 年底將建成高效電池產能 36GW，超越通威和隆基，位居行業第一。其中 180-210mm 大尺寸電池產能約24GW，166mm 電池產能約 10GW，166mm 以下尺寸電池 2GW。產能結構的逐步優化，使公司保持了產品的適銷暢銷，較好地滿足了市場對大尺寸高效電池的需求。 2020 年 8 月 9 日， 愛旭和義烏高新管委會簽訂 愛旭 36GW 高效太陽能電池項目投資協議 ，計劃在義烏投資建設年產 36GW 高效太陽能電池及配套項目。該項目總投資額預計為人民幣 200

124、 億元， 建設周期預計為 7 年， 該項目總體分為兩部分， 其中項目一為： 計劃投資 40 億元，在當前浙江愛旭廠區建設義烏第 4、第 5 期共計 10GW 高效太陽能電池項目；項目二為：計劃投資 160 億元， 在義烏市光電信息高新技術產業園區新地塊建設義烏第 6-10 期共計 26GW 高效太陽能電池及配套項目。其中，4 期和 5 期項目計劃于 2020 年 8 月開工，2020 年 12 月建成投產，2021 年 3 月達產；6-10 期項目將在 2021-2027 年間陸續投產，預計到 2027 年底，公司電池片總產能將達到 62GW，進一步鞏固公司全球太陽能電池核心供應商的地位。 表

125、 12：公司電池片生產基地情況 公司基地 名義產能(GW) 規格 技術路線 產線進度 佛山 2.0 G1 及以上 PERC 17 年 6 月階段性升級 PERC 產線，形成 1.35GW PERC 產能；19 年 1 月底完成 PERC 產線改造 天津 1 期 3.8 M6 及以上 PERC 2019 年 9 月投產，準備擴建，擴建完成后可達 5.4GW 天津 2 期 5.4 G12 PERC 計劃在 2020 年年底建成投產 義烏 1 期 3.8 M6 PERC 18 年 1 月 3.8GW PERC 電池投產；2018 年 5 月達產；正在擴產，預計產能提升至 5GW 義烏 2 期 4.7

126、 G12 PERC 2020 年 1 月 10 日投產，近期正在爬坡 義烏 3 期 4.3 G12 PERC 定增募投項目，預計 20 年 12 月建成投產，21 年 4 月達產 義烏 4、5 期 10.0 G12 PERC 項目計劃于 2020 年 8 月開工，2020 年 12 月建成投產，2021 年 3 月達產 義烏 6-10 期 26.0 未定 未定 至 2027 年間分期投資，預計 2027 年底全部投產 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究 | 愛旭股份 3535 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 020

127、2 日日 圖 53：2020 年底公司電池片產能將達到 36GW 左右 圖 54：預計 2020 年底公司電池片產能位居行業第一 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 五五、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1盈利預測盈利預測 公司是全球光伏電池龍頭企業，非硅成本處行業第一梯隊，轉換效率處行業領先地位，大尺寸電池布局進展迅速，預計到 20 年底將擁有 24GW 210mm 電池片產能。公司規劃到 2020 年底將電池片總產能提升至 36GW。我們對公司主營業務給出關鍵假設：我們對公司主營業務給出關鍵假設： 單晶單晶PERC電池片：電池片： 預計2020-2

128、022年公司單晶PERC電池片銷量將分別達到13.5/26/38GW。結合行業供需，假設 2020-2022 年單晶 PERC 電池片含稅均價分別為 0.89/0.84/0.78 元/W，隨著公司精益化管理和轉換效率的進一步提升，以及大尺寸的持續降本，預計非硅成本有望下降至 0.22/0.19/0.16 元/W，單晶 PERC 電池毛利率分別為 15.27%/16.62%/16.93%。 受托加工受托加工:2019 年公司已經基本完成產品結構調整和生產線改造工作，預計受托加工業務穩定增長。假設 2020-2022 年公司受托加工業務增長率分別為-1.51%/10.00%/10.00%，毛利率維

129、持在 34%。 我們預計公司2020-2022年歸母凈利潤為7.61/15.17/20.52億， 同比增長30.1%/99.3%/35.2%，對應 EPS 分別為 0.37/0.74/1.01 元。 表 13：公司主營業務拆分預測 2018 2019 2020E 2021E 2022E 公司營業收入（百萬元） 4108.18 6069.24 10809.80 19588.52 26262.05 YoY 47.74% 78.11% 81.21% 34.07% 整體毛利率 17.92% 18.06% 15.53% 16.77% 17.05% 單晶 PERC 電池（百萬元） 3139.54 5909

130、.92 10656.07 19419.79 26076.82 YoY 730.08% 88.24% 80.31% 82.24% 34.28% 毛利率 19.90% 17.51% 15.27% 16.62% 16.93% 常規單晶電池（百萬元） 366.65 2.35 0.00 0.00 0.00 YoY -53.00% -99.36% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 9.27% -16.89% 0.00% 0.00% 0.00% 01020304050607020162017201820192020E2027E公司電池片產能（GW）0500010000150002000025000

131、300003500040000單位（MW）20192020E 公司深度研究 | 愛旭股份 3636 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 多晶電池（百萬元） 465.21 0.00 0.00 0.00 0.00 YoY -30.28% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 毛利率 6.70% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 受托加工（百萬元） 130.95 152.30 150.00 165.00 181.50 YoY 1.07% 16.30% -1.51% 10.00% 10.00% 毛利率

132、34.01% 37.85% 34.00% 34.00% 34.00% 其他業務（百萬元） 5.83 4.66 3.73 3.73 3.73 YoY -70.70% -20.06% -20.00% 0.00% 0.00% 毛利率 34.12% 85.68% 39.54% 39.54% 39.54% 資料來源：公司財報，西部證券研發中心 5.2估值及投資建議估值及投資建議 我們選取了二級市場上與公司業務相似的公司作為估值比較的基礎?？紤]到： （1）光伏行業需求旺盛，未來三年國內新增裝機復合增長率有望達到 15%以上； （2）電池片環節市場集中度加速提升，龍頭企業在產能、技術、成本上的優勢不斷增強；

133、 （3）預計公司 2020 年 ROE 為20.60%，略高于 2020 年可比公司平均 18.42%的水平； （4）預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤復合增速高于可比公司平均水平； （5）隨著轉換效率提高和大尺寸電池出貨占比快速提升，公司成本有望持續下降， 整體盈利能力有望增強。 參考可比公司 2021 年平均 29 倍 PE 和公司上市以來平均 28 倍 PE 的估值水平，給予公司 2021 年 29 倍 PE 的目標估值，對應目標價為21.46 元，首次覆蓋給予“買入”評級。 表 14：同比公司估值水平 證券簡稱 代碼 收盤價 （元） 總市值 （億元） 歸母凈利潤（億元） PE（

134、倍） PB（倍） ROE(%) 2020E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 隆基股份 601012.SH 63.28 2386.93 53.04 74.20 94.58 45.00 32.17 25.24 8.64 6.89 5.48 21.87 通威股份 600438.SH 24.40 1046.24 26.42 37.10 48.10 39.59 28.20 21.75 5.95 4.90 4.06 17.50 福斯特 603806.SH 70.16 539.92 9.99 10.84 13.23 54.06 49

135、.79 40.80 8.27 7.41 6.47 14.98 福萊特 601865.SH 24.04 408.63 7.28 10.83 14.96 56.14 37.71 27.31 9.05 7.71 6.27 19.31 平均值 48.70 36.97 28.77 7.98 6.73 5.57 18.42 愛旭股份 600732.SH 13.95 284.07 5.85 7.61 15.17 48.54 37.32 18.73 12.30 5.36 4.17 20.60 資料來源：Wind，西部證券研發中心 注：收盤價日期選取 2020 年 8 月 31 日 公司深度研究 | 愛旭股份

136、3737 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 圖 55：重組以來公司平均 PE 估值為 28 倍 資料來源：Wind，西部證券研發中心 絕對估值：絕對估值：我們采用 FCFF 估值法，假設 WACC=4.50%，永續增長為 2.0%，得出每股股價為 18.24 元。 表 15：公司絕對估值 永續增長率 2.00% WACC 4.50% 企業價值（百萬元） 38426.55 Ke 5.20% 非核心資產價值（百萬元） 2206.89 Kd 3.85% 債務價值（百萬元） 2997.76 Rf 3.00% 股權價值（百萬元

137、） 37145.88 Rm 5.00% 股本（百萬股） 2036.33 Rm-Rf 2.00% 每股價值（元） 18.24 Beta 1.10 資料來源：WIND，西部證券研發中心 表 16：FCFF 估值敏感性分析（單位：元） 永續增長率/ WACC 1.24% 1.37% 1.50% 1.65% 1.82% 2.00% 2.20% 2.42% 2.66% 2.93% 3.22% 2.80% 34.15 37.19 41.20 46.73 54.77 67.48 90.40 143.76 404.51 -413.11 -128.94 3.08% 28.18 30.29 32.99 36.57

138、 41.48 48.64 59.94 80.33 127.80 359.74 -367.56 3.38% 23.43 24.93 26.80 29.20 32.37 36.74 43.09 53.12 71.22 113.36 319.25 3.72% 19.59 20.67 21.99 23.65 25.77 28.58 32.45 38.07 46.96 62.99 100.31 4.09% 16.44 17.22 18.17 19.34 20.80 22.68 25.16 28.58 33.55 41.40 55.56 4.50% 13.81 14.39 15.08 15.92 16.9

139、5 18.24 19.90 22.08 25.09 29.47 36.38 4.95% 11.62 12.04 12.55 13.16 13.90 14.80 15.93 17.39 19.31 21.95 25.80 5.45% 9.76 10.08 10.46 10.90 11.43 12.08 12.87 13.86 15.13 16.82 19.13 5.99% 8.18 8.42 8.70 9.03 9.42 9.88 10.45 11.14 12.00 13.11 14.58 6.59% 6.84 7.02 7.23 7.47 7.76 8.10 8.50 8.99 9.59 10

140、.34 11.30 7.25% 5.69 5.83 5.98 6.16 6.38 6.62 6.91 7.26 7.69 8.21 8.86 資料來源：WIND，西部證券研發中心 02468101214161819/12/2020/1/2020/2/2020/3/2020/4/2020/5/2020/6/2020/7/20收盤價35.7X31.8X27.8X23.9X20.0X 公司深度研究 | 愛旭股份 3838 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 六、風險提示六、風險提示 1、光伏行業政策變化風險、光伏行業政策變化

141、風險 光伏行業受到政策變化的影響，主要是國內的政策將直接影響國內裝機量，進而影響到公司電池片的出貨量。 2、行業競爭風險、行業競爭風險 目前有大量企業進入 PERC 電池領域，包括通威股份、東方日升和隆基股份等，若競爭對手產品研發質量提升過快，將影響公司新增訂單和價格水平。 3、量產效率提升不及預期風險、量產效率提升不及預期風險 公司的競爭力在于 PERC 電池的量產轉換效率高，若轉換效率未來無法提升到 23%及以上，將會影響公司產品的競爭力。 4、非硅成本、非硅成本下降不及預期風險下降不及預期風險 平價上網是大勢所趨，若非硅成本下降不及預期，將會影響公司的整體利潤和價格競爭力。 5、全球經濟

142、衰退風險、全球經濟衰退風險 目前疫情在全球蔓延， 全球經濟面臨衰退風險， 這將直接影響光伏電池片的需求量和價格水平。 公司深度研究 | 愛旭股份 3939 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 0202 日日 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 現金及現金等價物 195 990 1,973 2,708 3,334 營業收入 157 6,069 10,810 19,589

143、 26,262 應收款項 18 839 1,573 2,887 3,959 營業成本 75 4,973 9,130 16,304 21,785 存貨凈額 43 241 457 815 1,089 營業稅金及附加 31 10 18 33 44 其他流動資產 1 259 813 1,513 3,013 銷售費用 6 51 92 166 223 流動資產合計 258 2,329 4,816 7,923 11,395 管理費用 17 373 665 1,205 1,615 固定資產及在建工程 4 5,081 8,978 12,805 15,327 財務費用 (2) 108 110 171 233 長期

144、股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入） (0) (112) (113) (87) (63) 無形資產 0 211 413 615 817 營業利潤 30 665 908 1,797 2,426 其他非流動資產 326 546 552 564 573 營業外凈收支 0 (12) (12) (12) (12) 非流動資產合計 330 5,837 9,942 13,984 16,717 利潤總額 30 653 895 1,785 2,414 資產總計 588 8,166 14,759 21,907 28,112 所得稅費用 11 68 134 268 362 短期借款 0 420 420

145、 420 420 凈利潤 19 585 761 1,517 2,052 應付款項 100 3,245 5,617 9,748 12,903 少數股東損益 3 (0) 0 0 0 其他流動負債 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利潤 16 585 761 1,517 2,052 流動負債合計 100 3,665 6,037 10,168 13,323 長期借款及應付債券 0 1,270 2,270 3,770 4,770 財務指標 2018 2019 2020E 2021E 2022E 其他長期負債 0 665 665 665 665 盈利能力 長期負債合計 0 1,935 2,935 4,43

146、5 5,435 ROE 3.5% 46.0% 20.6% 25.1% 23.1% 負債合計 100 5,600 8,972 14,603 18,758 毛利率 51.9% 18.1% 15.5% 16.8% 17.0% 股本 446 1,830 2,036 2,036 2,036 營業利潤率 19.2% 11.0% 8.4% 9.2% 9.2% 股東權益 488 2,566 5,786 7,303 9,355 銷售凈利率 12.3% 9.6% 7.0% 7.7% 7.8% 負債和股東權益總計 588 8,166 14,759 21,907 28,112 成長能力 營業收入增長率 241.2%

147、3772.7% 78.1% 81.2% 34.1% 現金流量表（百萬元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業利潤增長率 -60.4% 2114.9% 36.4% 98.0% 35.0% 凈利潤 19 585 761 1,517 2,052 歸母凈利潤增長率 -73.8% 3558.7% 30.1% 99.3% 35.2% 折舊攤銷 9 305 357 570 779 償債能力 營運資金變動 (2) 108 110 171 233 資產負債率 17.0% 68.6% 60.8% 66.7% 66.7% 其他 92 589 868 1,759 307 流動比 2.57 0

148、.80 0.80 0.78 0.86 經營活動現金流 117 1,587 2,097 4,018 3,370 速動比 2.14 0.57 0.72 0.70 0.77 資本支出 (31) (4,996) (4,462) (4,612) (3,512) 其他 30 1,969 0 0 0 每股指標與估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 投資活動現金流 (1) (3,027) (4,462) (4,612) (3,512) 每股指標 債務融資 2 1,652 890 1,329 767 EPS 0.01 0.29 0.37 0.74 1.01 權益融資 2 703 2,45

149、9 0 0 BVPS 0.23 1.02 2.60 3.35 4.35 其它 (2) (1,177) 0 0 0 估值 籌資活動現金流 2 1,179 3,349 1,329 767 P/E 1833.1 50.1 38.5 19.3 14.3 匯率變動 P/B 13.8 12.7 5.5 4.3 3.3 現金凈增加額 119 (260) 984 734 626 P/S 187.1 4.8 2.7 1.5 1.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究 | 愛旭股份 4040 | 請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20202020 年年 0909 月月 020

150、2 日日 西部證券西部證券公司公司投資評級說明投資評級說明 買入： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持： 公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性： 公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5% 賣出： 公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系我們聯系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區浦東南路 500 號國家開發銀行大廈 21 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：0

151、21-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，

152、敬請諒解。 本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可

153、在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研

154、究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。 在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。 本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀

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