【公司研究】艾德生物-深度報告：精準醫療伴隨先行-20200414[39頁].pdf

1、公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 1 of 39 精準醫療，伴隨先行精準醫療，伴隨先行 艾德生物（艾德生物（300685300685）深度報告深度報告 分析師：分析師： 徐勇 SAC NO： S1150516060001 2020 年 04 月 14 日 投資要點：投資要點： 專注于專注于腫瘤精準醫療分子診斷腫瘤精準醫療分子診斷試劑的產研銷龍頭試劑的產研銷龍頭 公司是國內首家專業化的腫瘤精準醫療分子診斷試劑研發生產企業，產品涵 蓋 EGFR、BRAF、KR

2、AS、NRAS、ROS1、ALK、HER2 等十余種主流產 品，已與跨國藥企阿斯利康、輝瑞、默克、勃林格殷格翰、禮來等建立長期 合作關系。公司整體業績增長穩健，2019 年，公司實現營業收入 57,835.55 萬元， 同比增長 31.73%， 實現歸母凈利潤 13,547.42 萬元， 同比增長 6.89%， 若剔除股權激勵成本攤銷的影響（不考慮所得稅影響） ，則歸母凈利潤為 17,085.97 萬元，比去年同期增長 34.81%，公司精準醫療產品的技術壁壘較 高，產品始終維持較高毛利率水平（90.37%） 。 東風已來，順勢東風已來，順勢起航起航 腫瘤分子診斷發展的前提是對應癌種靶向藥物上

3、市銷售且相比于傳統藥物療 效提升或副作用改善明顯。目前全球癌癥病患基數龐大且有上升趨勢，靶向 抗癌藥物獲批提速且后續在研管線遠超傳統治療藥物，同時國內利好層出不 窮，例如抗癌藥物加速上市、醫保談判持續推進、用藥前診斷先行明確規定 等，將有效改善我國腫瘤精準分子診斷滲透率低下的問題，行業“昂首”走 勢明顯，公司作為國內專注于該領域的龍頭企業，將充分受益于行業發展紅 利。 三輪驅動，全方位滿足國內腫瘤精準診斷需求三輪驅動，全方位滿足國內腫瘤精準診斷需求 憑借 “產品齊全+先發獲批+領先技術” 三重優勢， 公司獲得院內市場近 60%、 靶向基因分子診斷市場份額約 30%的市場份額。 其中， 2018

4、 年獲批的 ctDNA EGFR 檢測試劑盒是公司邁向液體活檢產品的突破性進展，10 基因產品覆蓋 了肺癌、結直腸癌目前已上市及未來 3-5 年可能上市靶向藥物所有的治療靶 點， 2019 年獲批的 BRCA1/2 試劑盒彌補了國內該基因臨床合規檢測的空白， 公司將憑借齊全且領先的產品全方位滿足國內腫瘤精準診斷需求， 造福國人。 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們認為，隨著腫瘤靶向藥物涉及癌種日益豐富和國內伴隨診斷滲透率不斷 提升，公司未來業績將持續高增速水平，我們看好公司未來發展，首次覆蓋， 給予“增持”評級。我們預計公司 2020-2022 年實現營業收入分別為 7.37、 9.39、11

5、.80 億元，同比增速分別為 27.5%、27.4%、25.7%，實現歸母凈利 潤分別為 1.90、2.53、3.15 億元，同比增速分別為 40.6%、32.8%、24.6%， 對應 EPS 分別為 1.29、1.72、2.14 元/股，當前股價對應 PE 分別為 62X、 46X、37X。 風險提示風險提示：新產品研發不及預期，靶向抗癌藥物上市低于預期，競品推出超 醫藥醫藥醫療器械醫療器械 證券分析師證券分析師 徐勇 010-68104602 助理分析師助理分析師 甘英健 SAC No： S1150118020008 陳晨 SAC No： S1150118080007 張山峰 SAC No

6、： S1150119080020 評級：評級： 增持增持 上次評級： 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 79.70 最近半年股價相對走勢最近半年股價相對走勢 -11% -6% -1% 4% 9% 14% 19/1020/1 艾德生物滬深300 相相關研究報告關研究報告 公公 司司 研研 究究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 深深 度度 報報 告告 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 2 of 39 預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2018A

7、 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 439 578 737 939 1,180 (+/-)% 32.9% 31.7% 27.5% 27.4% 25.7% 息稅前利潤（EBIT） 121 134 186 239 304 (+/-)% 25.6% 11.2% 38.1% 28.7% 27.3% 凈利潤 127 135 190 253 315 (+/-)% 34.7% 6.9% 40.6% 32.8% 24.6% 每股收益（元） 0.88 0.92 1.29 1.72 2.14 oPqPpPmQsPqOtRmNuMpOoNaQ8QbRsQoOtRpPfQmMrNlOnMqO8

8、OpPyRvPoPyQMYnRsM 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格渤海證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格 3 of 39 表：三張表及主要財務指標表：三張表及主要財務指標（百萬元）（百萬元） 資產負債表 （百資產負債表 （百 萬元）萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 貨幣資金 198 498 561 751 998 營業收入 439 578 737 939 1,180

9、 應收票據/賬款 189 234 305 386 482 營業成本 39 56 75 101 130 預付賬款 1 14 15 18 16 營業稅金及附加 3 4 5 6 8 其他應收款 1 1 1 1 2 銷售費用 172 220 280 352 437 存貨 14 17 23 30 38 管理費用 26 70 69 86 107 其他流動資產 162 3 3 3 3 研發費用 78 94 123 155 195 流動資產合計 565 797 938 1,219 1,567 財務費用 -5 -15 -5 -7 -9 長期股權投資 83 76 76 76 76 資產減值損失 -3 0 0 0

10、0 固定資產合計 144 144 149 144 139 其他收益 15 22 28 38 46 無形資產 15 16 17 21 25 投資收益 6 -6 1 7 3 商譽 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 長期待攤費用 3 2 2 2 2 資產處置收益 0 0 0 0 0 其他非流資 6 4 0 0 0 營業利潤 144 162 221 290 362 資產總計 819 1,047 1,182 1,462 1,809 營業外收支 -2 -1 0 2 0 短期借款 12 5 0 0 0 利潤總額 142 161 221 292 362 應付票據/賬款 13 16 22

11、 28 36 所得稅費用 16 26 30 39 47 預收賬款 3 4 4 6 7 凈利潤 127 135 190 253 315 應付職工薪酬 22 25 34 44 56 歸母凈利潤 127 135 190 253 315 應交稅費 3 14 15 19 24 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.88 0.92 1.29 1.72 2.14 長期借款 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 預計負債 0 0 0 0 0 營收增長率 32.9% 31.7% 27.5% 27.4% 2

12、5.7% 負債合計 62 145 90 117 149 EBIT 增長率 25.6% 11.2% 38.1% 28.7% 27.3% 股東權益 757 902 1,092 1,345 1,660 凈利潤增長率 34.7% 6.9% 40.6% 32.8% 24.6% 現金流量表 （百現金流量表 （百 萬元）萬元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 銷售毛利率 91.0% 90.4% 89.8% 89.3% 89.0% 凈利潤 127 135 190 253 315 銷售凈利率 28.9% 23.4% 25.8% 26.9% 26.7% 折舊與攤銷 21 25 26 2

13、6 26 ROE 16.7% 15.0% 17.4% 18.8% 19.0% 經營凈現流 93 152 99 206 268 ROIC 14.0% 12.4% 14.7% 15.4% 15.9% 投資凈現流 -56 108 -27 -16 -22 BVPS 5.14 6.13 7.42 9.14 11.28 籌資凈現流 -10 38 -10 0 0 資產負債率 7.6% 13.8% 7.6% 8.0% 8.2% 現金凈變動 30 300 63 190 246 PE 47.51 72.59 59.81 45.05 36.15 期初現金余額 168 198 498 561 751 PB 7.96

14、10.90 10.43 8.47 6.86 期末現金余額 198 498 561 751 998 EV/EBITDA 40.26 58.41 51.21 40.17 31.48 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 4 of 39 目 錄 1.東風已來，順勢起航 . 7 1.1 腫瘤精準診斷，量體裁衣 . 7 1.2 從傳統化療到靶向治療，癌癥病患福音來到 . 9 1.3 預期我國腫瘤精準基因診斷滲透率快速提升 . 12 1.4 他山之石：FDA 已批準三十余項伴隨診斷試劑 . 17 2.三輪驅動，全方位滿足國內腫瘤精準診斷需求 . 22 2.1

15、公司是國內腫瘤精準醫療分子診斷龍頭 . 22 2.2 診斷產品涵蓋多癌種，院內市場占據絕對優勢 . 25 2.3 產品齊全，涵蓋已發現的十余種主流基因檢測產品 . 29 2.4 先發優勢，斬獲入院先機 . 30 2.5 技術領先，引領精準診斷潮流 . 31 3.盈利預測與估值 . 36 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 5 of 39 圖 目 錄 圖圖 1 1：全球伴隨診斷市場快速發展：全球伴隨診斷市場快速發展 . 9 圖圖 2 2：20182018 年我國前五大癌種新增病例及比例年我國前五大癌種新增病例及比例 . 10 圖圖 3 3：2018

16、2018 年我國年我國 top10top10 新增癌癥種類的年標化發病新增癌癥種類的年標化發病率率/ /死亡率（每十萬人）死亡率（每十萬人） . 10 圖圖 4 4：20182018 年我國各類型癌癥新增年我國各類型癌癥新增/ /死亡比重死亡比重 . 10 圖圖 5 5：傳統醫療方案在腫瘤治療方面的無效率高達：傳統醫療方案在腫瘤治療方面的無效率高達 75%75% . 11 圖圖 6 6：20082008- -20182018 年后期腫瘤分子研發管線年后期腫瘤分子研發管線 . 11 圖圖 7 7：20142014- -20182018 年我國腫瘤靶向藥物復合增速為年我國腫瘤靶向藥物復合增速為 2

17、2%22%（億元）（億元） . 12 圖圖 8 8：全球癌癥生物標志物市場：全球癌癥生物標志物市場 . 13 圖圖 9 9：醫保談判帶來靶向藥物快速放量：醫保談判帶來靶向藥物快速放量 . 15 圖圖 1010：公司股權結構：公司股權結構 . 23 圖圖 1111：鄭立謀博士職業經歷：鄭立謀博士職業經歷 . 23 圖圖 1212：公司：公司營收及扣非歸母凈利狀況營收及扣非歸母凈利狀況 . 24 圖圖 1313：公司銷售毛利率及凈利率狀況：公司銷售毛利率及凈利率狀況 . 24 圖圖 1414：公司以檢測試劑銷售為主：公司以檢測試劑銷售為主 . 24 圖圖 1515：公司海外業務持續推進：公司海外業

18、務持續推進 . 24 圖圖 1616：公司研發投入及研發強度：公司研發投入及研發強度 . 25 圖圖 1717：公司研發配備居于行業前列（：公司研發配備居于行業前列（20182018 年）年） . 25 圖圖 1818：公司產品業務拆分：公司產品業務拆分 . 28 圖圖 1919：國內腫瘤精準醫療分子診斷格局：國內腫瘤精準醫療分子診斷格局 . 29 圖圖 2020：我國液體活檢市場增速迅猛：我國液體活檢市場增速迅猛 . 34 表 目 錄 表表 1：部分癌種常見基因突變頻率：部分癌種常見基因突變頻率 . 7 表表 2：靶向基因檢測的含義及臨床應用：靶向基因檢測的含義及臨床應用 . 7 表表 3：

19、2016-2018 年我國抗癌藥物醫保談判概況年我國抗癌藥物醫保談判概況 . 13 表表 4：我國常用的小分子靶向藥物和大分子單克隆抗體類藥物：我國常用的小分子靶向藥物和大分子單克隆抗體類藥物. 15 表表 5：腫瘤精準醫療基因檢測市場空間預測：腫瘤精準醫療基因檢測市場空間預測 . 17 表表 6：FDA 獲批的伴隨診斷產品（獲批的伴隨診斷產品（NGS 除外）除外） . 17 表表 7：FDA 批準的批準的 NGS 伴隨診斷產品伴隨診斷產品 . 20 表表 8：F1CDx 獲批治療方案獲批治療方案 . 21 表表 9：公司發展歷程：公司發展歷程 . 22 表表 10：公司已獲批的產品：公司已獲

20、批的產品 . 25 表表 11：國內分子診斷主要企業業績概況（：國內分子診斷主要企業業績概況（2018） . 28 表表 12：公司覆蓋基因類型齊全：公司覆蓋基因類型齊全 . 29 表表 13：國產：國產相關基因檢測試劑盒獲批相關基因檢測試劑盒獲批 top5 . 30 表表 14：公司獨家獲批的：公司獨家獲批的 PCR 聯合檢測試劑盒聯合檢測試劑盒 . 32 表表 15：國內：國內 NGS 檢測試劑盒獲批狀況檢測試劑盒獲批狀況 . 33 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 6 of 39 表表 16：攜帶攜帶 BRCA1/2 基因的相關疾病患病率

21、基因的相關疾病患病率 . 34 表表 17：公司盈利預測：公司盈利預測 . 36 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 7 of 39 1.東風已來，東風已來，順勢順勢起航起航 1.1 腫瘤精準診斷，量體裁衣腫瘤精準診斷，量體裁衣 最新數據顯示 90%的腫瘤患者存在著基因突變、拷貝數變化以及基因融合現象。 目前已發現的靶向基因主要有 EGFR、HER2、BRAF、KRAS、NRAS 等十余種 類型，主要集中在肺癌、結直腸癌、乳腺癌等大癌種領域，以肺癌為例，EGFR 基因突變是最常見的， 非亞裔的頻率是 10-20%， 而亞裔非吸煙患者的頻率在 40

22、% 左右，其中 90%以上的突變發生在 19 號外顯子缺失和 21 號外顯子的 L858R， 二次突變（產生 T790M 突變）頻率為 50-65%。 表表 1：部分癌種常見基因突變頻率：部分癌種常見基因突變頻率 癌種癌種 基因類型基因類型 突變頻率突變頻率 NSCLC EGFR 35%-40% ROS1 2%-4% ALK 3%-11% KRAS 20%-30% BRAF 2%-4% NRAS 2%-4% 結直腸癌 KRAS 36%-40% NRAS 1%-6% BRAF 8%-15% 卵巢癌 BRAC 15%-20% HER2（浸潤性） 20%-30% 黑色素瘤 BRAF V600E 40

23、% BRAF L597S 1% 資料來源：各公司官網等，渤海證券研究所 由于腫瘤驅動基因的不同，導致同一分期、同一病理類型的惡性腫瘤患者采用相 同的治療方案療效卻存在明顯差異，基因篩查則從基因層面確定病變因素，針對 性的甄選靶向藥物，量體裁衣精準治療，進而有效提高患者生存率，改善針治療 小，降低醫療資源消耗，以 ROS1 融合陽性的 NSCLC 靶向藥物克唑替尼為例， 在針對亞太 NSCLC 患者期臨床研究中顯示客觀有效率達 69%，中位無進展生 存期達 13.4 個月，治療效果遠高于傳統化療。 表表 2：靶向基因檢測的含義及臨床應用：靶向基因檢測的含義及臨床應用 基因基因 基因簡介基因簡介

24、常見突變常見突變 用藥建議用藥建議 基EGFR 原癌基因 c-erbB1 的表達產突變主要發生在胞內 TK 區域的前四個吉非替尼、厄洛替尼等與 EGFR 基因 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 8 of 39 因 突 變 物，HER 成員，在細胞的生 長、增殖和分化等生理過程 中發揮重要調節作用。 外顯子上 （1821） ， 現已發現 30 多種， 缺失、替代、復制或插入分別主要發生 在外顯子 19、21（L858R） 、20 上，外 顯子20上的替代突變T790M為耐藥突 變， 研究還發現 L858Q、 D761Y、 T854A 等耐藥突變。

25、 發突變密切相關，特別是 19 缺失、 21 突變 （L858R） 和 18 突變 （G719X） 的患者 KRAS 表皮生長因子受體功能信號 的下游分子，參與調控傳遞 細胞生長分化，在膀胱、乳 腺、直腸、腎、肝、肺、卵 巢、胰腺、胃，還有造血系 統等均在一定頻率突變。 KRAS基因突變發生在腫瘤惡變的早中 期，最常見的突變方式為點突變，90 的KRAS基因突變位于2號外顯子的第 12 和 13 密碼子位點， 另有 14為第 61 和 146 密碼子突變，其中結直腸癌 中第 12 密碼子（約 82）是最常見的 突變位點。 KRAS 野生型患者使用西妥昔單抗和 帕尼單抗治療效果確切，而對 KRA

26、S 的 2 號外顯子的 12 號密碼子和（或） 13 號密碼子或其他密碼子任意突變 型患者無效 BRAF Ras-Raf-MEK-ERK 信號轉 導通路重要的轉導因子，參 與細胞生長、分化和凋亡。 在如惡性黑色素瘤、結直腸 癌、肺癌、甲狀腺癌、肝癌 及胰腺癌均存在不同比例突 變。 BRAF 突變主要有兩種類型：1.11%位 于 exon11 上的甘氨酸環；2.89的突 變發生在exon15上的激活區； 不到 1 的癌組織同時存在 BRAF 突變與 RAS 突變，且在這 1中，BRAF 突變幾乎 均為非 V600E 突變。 （1）預測結直腸癌抗 EGFR 單克隆 抗體靶向藥物的治療效果和預后，必

27、 要時必須結合 NRAS、KRAS、 PI3KCA 等基因的突變的檢測。 （2） 黑色素瘤患者 BRAF V600 突變位點 外， 如攜帶 BRAF L597 和 K601 突變 可能對 BRAF 抑制劑藥物維羅非尼藥 物治療敏感，但還需進一步研究。 C-KIT 原癌基因，C-KIT 受體屬于 III 型 RTK 家族， 分布于細胞 表面， 可以用 CD117 單克隆 抗體檢測，與 PDGFR 有很 強的同源性。 多數胃腸道間質瘤（GIST）源于 C-KIT 基因突變，C-KIT 突變主要發生在近膜 區的外顯子 11， 然后是外膜區的外顯子 9，酪氨酸區段的外顯子 13、14、17 也可以發生

28、突變。最近數據顯示，約 850%的大腫瘤 GIST 中可觀察到典型 的突變，突變頻率約 35%。 對發生于外顯子 9、11、12 和 17 的 原發性突變患者，使用伊馬替尼、舒 尼替尼等有效， 當發生位于第 13、 14、 17、18 外顯子的繼發性突變時則耐 藥。 PDGF R 受體分子由，兩種亞基 組成，成熟后的 PDGFR 以 二聚體穩態形式(， ， )與配體 PDGF 相應 異構體結合 PDGFRA 基因突變常見于 GIST、膠質 母細胞瘤、惡性外周神經鞘等腫瘤，其 中 GIST 中 PDGFRA 基因突變率在 510%左右。 對發生于外顯子 12 中的 Tyr555Cys 和 Asp

29、56lVal 突變及外顯子 18 中的 Asp846Tyr 等突變患者，使用伊馬替 尼、舒尼替尼等酪氨酸激酶抑制劑可 獲益，對第 18 外顯子中的 D842V、 RD841-842KI 和 DI842-843IM 突變 患者耐藥。 基 因 表 達 HER2 信號轉導通路包括 Ras、 Raf-Mek-MAPK、PBK、Akt 激酶、cAMP 等，通過這些 信號轉導通路使細胞增殖周 期變短，惡性表現增強和抗 凋亡。 HER2 基因在乳腺癌、膀胱癌、結直腸 癌、胃癌和非小細胞肺癌等中均存在表 達上調。許多研究資料表明，在 20 30%的乳腺癌中存在 HER2 基因明顯 擴增或過表達。 當 HER2

30、 基因擴增時，使用曲曲妥珠 單抗和拉帕替尼等酪氨酸激酶抑制劑 可獲益。但如果發生 PI3KCA 基因突 變、PTEN 基因失活及 HER2 基因某 些位點發生突變時則耐藥。 融 合 基 EML4 -ALK EML4-ALK 的信號轉導通 路為 PI3-K/Akt、STAT3/5、 Ras-MEK 和 PLC-/PIP2 在 NSCLC 患者中，ALK 重排的陽性率 大約為 35%，在腺癌、從未吸煙或少 量吸煙的患者中 EML4-ALK 融合的幾 可使用針對 ALK 基因的小分子抑制 劑治療如克唑替尼，患者可以從中獲 益，而不應給予吉非替尼、厄洛替尼 公司深度報告公司深度報告 請務必閱讀正文之后的免責聲明請務必閱讀正文之后的免責聲明 9 of 39 因 等，這些通路與細胞存活、 增殖和遷移密切相關。 率高。 等 EGFR-TKI 類藥物，患者不會從中 獲益 基 因 甲 基 化 MGM T 人 MGMT 基因穩定地存在 于