【公司研究】艾可藍-尾氣后處理行業龍頭搶灘千億藍海-20200602[24頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 06 月 02 日 艾可藍艾可藍（300816.SZ） 尾氣后處理行業龍頭搶灘千億藍海尾氣后處理行業龍頭搶灘千億藍海 國六實施推升尾氣后處理價值量， 千億空間加速釋放。國六實施推升尾氣后處理價值量， 千億空間加速釋放。 國六標準是全球最 嚴排放標準之一， 柴油車和汽油車在國六階段排放標準大幅提高， 帶來尾 氣后處理產品價值量大幅提升。據中國汽車工業協會公布的 2019 年商用 和乘用車產量數據來粗略測算，道路柴油車和汽油車市場空間達到 1021 億元，國六相對于國五的增量市場空間約 600 億元，后期隨著非道路國 四標準以及船舶行業標準的推出，尾

2、氣后處理市場空間將進一步提升。 公司研發及技術創新能力出眾公司研發及技術創新能力出眾， 依托技術優勢公司， 依托技術優勢公司業務業務將將拓寬至拓寬至重柴、 汽重柴、 汽 油機及非道路領域， 進一步打開油機及非道路領域， 進一步打開未來未來成長空間成長空間： 公司是由一批具有海外留 學背景的歸國高層次人才創立，核心高管劉屹、朱慶等均是行業專家，在 汽車尾氣后處理領域均擁有豐富的研發經驗，截止 2019 年底公司擁有研 發人員 162 人，占公司總人數 41.86%。公司通過自主研發形成了以催化 劑配方及涂覆技術、電控技術、匹配和標定技術、系統集成技術為基礎的 12 項核心技術， 其中 6 項核心

3、技術為原始創新， 公司主導或參與了如 863 計劃、國家科技支撐計劃、國家重點研發計劃等多項國家項目。依托技術 優勢，公司在輕卡領域市占率從 2016 年的 5.64%快速提升至 2019 年的 12.29%，未來主營業務也有望從輕卡領域拓寬至重卡、汽油機及非道路 領域，成長空間進一步打開。 汽車尾氣后處理系統國產替代迫切汽車尾氣后處理系統國產替代迫切， 公司下游客戶群體大幅增加， 公司下游客戶群體大幅增加， 未來充， 未來充 分受益于國六標準推廣。分受益于國六標準推廣。 公司具備尾氣后處理行業全產業鏈集成能力， 相 較于國外供應商， 公司尾氣后處理產品具備性價比高、 服務響應快的優勢。 尾氣

4、后處理系統由于價值量提升已成為汽車第五大零部件， 對價格敏感的 輕卡、 汽油車尋求國產替代的迫切性較國五更加強烈。 公司現有的汽車國 六、非道路移動機械、船舶等領域合作客戶不僅涵蓋了全柴動力、云內動 力、福田汽車等原有客戶，還開拓了東風汽車、中國重汽、三一重工、江 淮汽車、江西五十鈴、玉柴機器、濰柴重機、中國船舶（安慶中船）等行 業內知名企業， 客戶群體大幅增加， 未來公司將充分受益于國六標準推廣。 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 20202022 年歸母凈利潤分別為 1.25、2.32 和 4.05 億元，分別同比增長 20.9%、85.7%、74.3%，對應 EPS

5、為 1.56、2.90 及 5.06 元/股，當前股價對應 PE 為 35.9 倍、19.3 倍、 11.1 倍。結合相對估值，我們給予目標價 78.13 元，對應 2020 年 50 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示：國六標準推廣進度不及預期、汽車銷量大幅下滑、原材料大幅 波動。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 445 566 728 1,518 2,634 增長率 yoy（%） 19.4 27.1 28.6 108.7 73.5 歸母凈利潤（百萬元） 83 103 125 232 405 增長率 yo

6、y（%） 87.0 24.7 20.9 85.7 74.3 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.04 1.29 1.56 2.90 5.06 凈資產收益率（%） 41.9 34.2 30.5 36.6 39.7 P/E（倍） 54.1 43.4 35.9 19.3 11.1 P/B（倍） 22.9 15.0 11.0 7.2 4.4 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 汽車零部件 最新收盤價 56.10 總市值(百萬元) 4,488.00 總股本(百萬股) 80.00 其中自由流通股(%) 25.00 30 日日均成交量(百萬股) 2.64 股價走勢股

7、價走勢 作者作者 分析師分析師 王席鑫王席鑫 執業證書編號：S0680518020002 郵箱： 分析師分析師 孫琦祥孫琦祥 執業證書編號：S0680518030008 郵箱： -18% 0% 18% 37% 55% 73% 91% 110% 2020-02 艾可藍滬深300 2020 年 06 月 02 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 376 4

8、93 875 1316 1746 營業收入營業收入 445 566 728 1518 2634 現金 79 15 370 543 756 營業成本 282 362 471 1021 1779 應收票據及應收賬款 230 183 221 285 374 營業稅金及附加 4 3 4 9 18 其他應收款 3 6 6 18 23 營業費用 31 39 49 102 171 預付賬款 2 8 0 15 11 管理費用 12 14 18 36 61 存貨 62 119 116 292 419 研發費用 22 32 33 68 113 其他流動資產 0 162 162 162 162 財務費用 7 4 1

9、1 21 34 非流動資產非流動資產 70 85 236 311 651 資產減值損失 -2 -2 1 3 8 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 2 9 0 0 0 固定資產 51 66 216 289 627 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 6 6 7 8 8 投資凈收益 0 0 0 0 0 其他非流動資產 12 13 13 14 16 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 446 578 1111 1627 2397 營業利潤營業利潤 88 114 140 258 451 流動負債流動負債 190 220 617 917 1288 營業外收入 8 4 4

10、 4 5 短期借款 80 46 430 520 786 營業外支出 0 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 93 139 162 348 442 利潤總額利潤總額 95 118 143 262 456 其他流動負債 18 35 25 49 59 所得稅 12 15 19 34 59 非流動非流動負債負債 59 58 66 68 90 凈利潤凈利潤 83 102 125 228 397 長期借款 9 0 8 10 32 少數股東損益 0 -1 0 -5 -8 其他非流動負債 50 58 58 58 58 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 83 103 125 232 405 負債合計負債合計 2

11、49 278 683 986 1378 EBITDA 103 127 164 300 519 少數股東權益 1 0 0 -5 -13 EPS（元/股） 1.04 1.29 1.56 2.90 5.06 股本 60 60 80 80 80 資本公積 5 5 5 5 5 主要主要財務比率財務比率 留存收益 131 235 334 502 838 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 196 299 429 646 1031 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 446 578 1111 1627 2397 營業收入（%） 19.

12、4 27.1 28.6 108.7 73.5 營業利潤（%） 70.8 30.0 22.5 84.8 75.0 歸屬母公司凈利潤（%） 87.0 24.7 20.9 85.7 74.3 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 36.6 36.0 35.3 32.8 32.5 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 18.6 18.3 17.2 15.3 15.4 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 41.9 34.2 30.5 36.6 39.7 經營活動現金流經營活動現金流 58 78 140 213 354 ROIC（%） 25.7 2

13、5.6 14.7 19.9 21.9 凈利潤 83 102 125 228 397 償債償債能力能力 折舊攤銷 5 7 12 23 42 資產負債率（%） 55.8 48.2 61.4 60.6 57.5 財務費用 7 4 11 21 34 凈負債比率（%） 28.8 31.4 30.3 7.1 12.5 投資損失 0 0 0 0 0 流動比率 2.0 2.2 1.4 1.4 1.4 營運資金變動 -35 -39 -8 -58 -119 速動比率 1.6 1.3 1.1 1.0 1.0 其他經營現金流 -2 4 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -5 -104 -16

14、3 -97 -382 總資產周轉率 1.0 1.1 0.9 1.1 1.3 資本支出 13 14 151 74 340 應收賬款周轉率 2.0 2.7 3.6 6.0 8.0 長期投資 8 -90 0 0 0 應付賬款周轉率 2.2 3.1 3.1 4.0 4.5 其他投資現金流 15 -180 -12 -23 -42 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -30 -39 378 57 35 每股收益（最新攤?。?1.04 1.29 1.56 2.90 5.06 短期借款 8 -34 384 90 60 每股經營現金流（最新攤?。?0.73 0.98 1.75 2.67

15、4.42 長期借款 -1 -9 8 3 22 每股凈資產（最新攤?。?2.45 3.74 5.11 7.82 12.64 普通股增加 0 0 20 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 54.1 43.4 35.9 19.3 11.1 其他籌資現金流 -37 4 -34 -36 -47 P/B 22.9 15.0 11.0 7.2 4.4 現金凈增加額現金凈增加額 23 -64 355 174 7 EV/EBITDA 44.0 35.4 27.5 14.8 8.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 oPtMqRmPmRnMuNtRwOmQwOaQaO9PtRpP

16、pNoOkPrRpRiNoOsR6MnNzQxNqMsQxNmMoM 2020 年 06 月 02 日 內容目錄內容目錄 1國內領先的尾氣后處理企業，靜候國六放量盛宴 . 5 1.1. 自足催化劑配方與涂覆技術，實現進口替代 . 5 1.2財務情況：業績高速增長，規模效應初現 . 7 1.3股權結構集中，員工持股提供隊伍保障 . 8 2國六實施在即，汽車尾氣后處理市場迎來高速增長 . 9 2.1國六 a 即將實施，柴油車排放標準大幅提升 . 9 2.2國六尾氣排放解決方案 .11 2.2.1. 選擇性催化還原器（SCR）.11 2.2.2. 顆粒物 PM 捕集器：DPF 與 GPF .12 2

17、.2.3. 氧化反應處理柴油機尾氣：DOC .12 2.2.4、氧化還原反應處理汽油機尾氣：TWC .13 2.3下游應用領域 .14 2.3.1. 汽車行業：汽油車產量有所下滑，柴油車趨于穩定 .14 2.3.2. 非道路移動機械行業：非道路國四標準減排潛力大 .16 2.3.3. 船舶行業：船舶國 II 標準執行帶來發展新機遇 .16 2.4. 尾氣后處理市場空間測算 .17 3尾氣后處理市場行業競爭格局 .17 3.1. 柴油車尾氣后處理市場 .17 3.2. 汽油車尾氣后處理市場 .18 3.3. 同行業主要企業情況 .18 3.3.1. 康明斯 .18 3.3.2. 博世集團 .19

18、 3.3.3. 天納克 .19 3.3.4. 威孚高科.19 3.3.5. 凱龍高科 .19 4公司競爭優勢 .19 4.1. 技術研發及創新能力出眾 .19 4.2. 具備集成供應鏈優勢 .20 4.3. 下游客戶群體不斷壯大 .20 5. 盈利預測及投資建議 .20 5.1. 盈利預期預測關鍵假設 .20 5.2. 投資建議 .22 6風險提示 .23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品. 5 圖表 2：公司各產品技術儲備配合排放法規實施時間表 . 6 圖表 3：公司產品按照環保標準劃分營業收入 （萬元） . 6 圖表 4：公司營業總收入（億元）. 7 圖表 5：公司歸母凈利潤（億元

19、）. 7 圖表 6：公司近年營業收入構成（萬元） . 7 圖表 7：公司近年毛利潤構成 （萬元） . 7 圖表 8：公司毛利率、凈利率 . 8 圖表 9：公司三大費用率 . 8 2020 年 06 月 02 日 圖表 10：公司主要產品 SCR、DPF 毛利率 . 8 圖表 11：公司股權結構圖（截至 2020 年一季報） . 9 圖表 12：汽車尾氣排放標準要求污染物限值 .10 圖表 13：國六實施規劃時間表 .10 圖表 14：國六后處理系統變化 .11 圖表 15：柴油機選擇性催化還原器型產品（SCR）系統布置圖 .12 圖表 16：WF-DPF 工作原理圖 .12 圖表 17： （D

20、OC+POC）工作原理圖.13 圖表 18：汽油機三元催化器（TWC）工作原理圖 .13 圖表 19：中國歷年汽車產量（萬輛）.14 圖表 20：國內汽油車產量及增速 .14 圖表 21：國內柴油商用車產量及增速.14 圖表 22：國內柴油乘用車產量及增速.14 圖表 23：機動車尾氣排放污染物占比（%） .15 圖表 24：汽油車與柴油車污染物排放占比（%） .15 圖表 25：重貨前五大產量占比超 80%.15 圖表 26：國內輕貨前五大占比超 50%.15 圖表 27：中國工程機械保有量（萬臺） .16 圖表 28：中國農業機械保有量（萬臺） .16 圖表 29：中國造船完工量及增速 .

21、16 圖表 30：中韓日造船三大指標對比（萬載重噸）.16 圖表 31：國六尾氣后處理市場空間測算 .17 圖表 32：我國中重型商用柴油機 SCR 產品市場份額 .18 圖表 33：我國輕型商用柴油機尾氣后處理產品市場份額 .18 圖表 34：我國汽油機三元催化劑市場份額 .18 圖表 35：我國中重型液化天然氣商用車三元催化劑市場 .18 圖表 36：公司參與的部分科研項目 .20 圖表 37：公司各項業務盈利預測 .22 圖表 38：可比上市公司估值比較 .23 2020 年 06 月 02 日 1國內領先的尾氣后處理企業，靜候國六放量盛宴國內領先的尾氣后處理企業，靜候國六放量盛宴 1.

22、1. 自足催化劑配方與自足催化劑配方與涂覆涂覆技術，實現進口替代技術，實現進口替代 艾可藍由海歸博士團隊創立于 2009 年，公司名字取自 ActBlue，Act for more Blue，取 意“有艾 ，天可以更藍” 。公司主營發動機尾氣后處理產品，主要產品包括符合機動 車國 V/國 VI 排放標準的柴油機、汽油機尾氣凈化產品，包括 SCR、DPF、GPF、TWC、 DOC 等，以及小規模的 VOCs 廢氣治理設備。尾氣后處理系統由載體涂覆催化劑制成， 載體由公司上游廠商生產，因此公司的核心技術為尾氣后處理催化劑配方及涂覆技術， 以及電控、匹配、標定、系統集成技術。公司目前已逐步布局形成了

23、多種符合國家排放 標準的產品， 并且隨著國六的逐步推行已實現柴油機國 VI 產品 （DOC+DPF+SCR+ASC） 以及汽油機國 VI 產品（TWC+GPF）的批量供貨。 在國內外，尾氣后處理行業多年來主要由“三大家”莊信萬豐、優美科、巴斯夫壟斷。 公司立足于自主研發的催化劑配方與涂覆技術逐步實現進口替代。經過多年的積累，公 司已經與全柴動力、福田汽車、云內動力、江淮汽車、東風汽車、中國重汽、五菱柳機、 常柴股份、上汽集團、玉柴動力、華菱汽車等知名下游發動機廠商、整車廠商建立了長 期穩定的合作關系。同時與三一重工、全柴動力、云內動力、華豐動力、安慶中船等工 程機械、船舶領域客戶正在開展產品認證，快速發展成為了行業認可的技術領先企業。 圖表 1：公司主要產品 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 立足于