愛旭股份-公司深度研究：PERC最純龍頭乘大尺寸之風翱翔-2020200628[36頁].pdf

1、愛旭股份（600732） 證券研究報告公司研究電源設備 1 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 PERC 最純龍頭，乘大尺寸之風最純龍頭，乘大尺寸之風翱翔翱翔 買入（維持） 盈利預測預估值盈利預測預估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 6,069 9,772 15,804 19,046 同比（%） 3772.7% 61.0% 61.7% 20.5% 歸母凈利潤（百萬元） 585 701 1,151 1,339 同比（%） 3558.7% 19.8% 64.0% 16.4% 每股收益（元/股） 0.32 0.38 0.63 0.73 P/E（倍） 33.3

2、6 27.84 16.97 14.58 投資要點投資要點 全球單晶全球單晶 PERC 電池龍頭供應商電池龍頭供應商：公司是單晶 PERC 電池龍頭供應商， 自成立以來十年專注于太陽能電池的研發、生產與銷售。公司于 2019 年借殼 ST 新梅上市 A股，創始人陳剛深耕光伏十余年， 是公司核心技術人員之一，獲得過“國家萬人計劃科技創業領軍人才”殊榮，其他高管也基本是技術出身，整個管理層經驗豐富。 平價時代平價時代光伏星辰大海，電池光伏星辰大海，電池環節環節集中度加速提升集中度加速提升：光伏度電成本下降迅速，十年間降幅高達 87%，2020 年光伏產業鏈價格下降明顯，當前組件最低招標價僅 1.38

3、元/W，在此價格下海外大部分地區已經平價或者接近平價。組件端低價也驅動國內平價項目申報超預期， 截止 6 月 14 日， 國內 15 省市公開平價規模， 合計 38.55GW，大幅超過 19 年 14.78GW 規模。長期來看，全球光伏滲透率空間很大，預計 2030 年行業每年新增裝機 749GW。 電池環節看， 目前格局較為分散， CR5 集中度不到 30%，提升空間很大。目前行業龍頭通威、隆基、愛旭、晶澳均加速在電池端的布局，同時政策提高了準入門檻，促使集中度加速提升。平價臨近，電池環節承擔著降本的重任，預計未來在行業上下游話語權將提升。 PERC 最純龍頭，研發實力與成本控制出色：最純龍

4、頭，研發實力與成本控制出色：公司是最純 PERC 龍頭，無論從產能還是出貨來看公司都位列于行業前二： 1） 公司重視電池技術的研發， 研發持續高投） 公司重視電池技術的研發， 研發持續高投入，入，研發人員占比遠高于同業；公司轉換效率高于行業，2019 年達 22.5%，2020 年末達 23.0%。公司在技術上有豐富的儲備，產品門類齊全，且對技術趨勢嗅覺敏銳，順應雙面的趨勢，目前公司電池出貨雙面占比 90%；2）公司非硅成本控制出色，）公司非硅成本控制出色，位列行業第一梯隊位列行業第一梯隊，且非硅成本下降迅速，目前平均非硅僅 0.18-0.20 元/W。公司成本優勢主要來源于：專精管式 PER

5、C 技術；打造智能工廠，人均產出遠超行業；生產管理方面經驗豐富；單一廠房產能高，利用規模優勢降本。 順應趨勢，大尺寸時代先行者：順應趨勢，大尺寸時代先行者：行業大尺寸化已經是大趨勢，大尺寸平臺能夠顯著降低 LCOE，并且大尺寸電池價格有溢價，非硅成本更低，當前時點公司大尺寸電池毛利率顯著高于普通尺寸， 公司平均凈利達到 6 分/W。 順應大勢， 公司產能加碼，預計 20 年末擁有 10GW 210mm、10GW 166mm 大尺寸產能。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：預計 2020-22 年上市公司歸母凈利潤分別為 7.01 億/11.51 億/13.39 億元，同比增長 19.8%

6、/64.0%/16.4%，給予公司 2021 年 20 倍 PE，對應目標價 12.6 元，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：競爭加??；光伏政策超預期變化；技術路線超預期切換等。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 10.67 一年最低/最高價 5.89/11.93 市凈率(倍) 9.06 流通 A 股市值(百萬元) 4762.91 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 1.18 資產負債率(%) 68.89 總股本(百萬股) 1829.89 流通 A 股(百萬股) 446.38 相關研究相關研究 1、 愛旭股份（、 愛旭股份（600732）一季）一季報點評：高效電池龍頭，盈

7、利報點評：高效電池龍頭，盈利有望企穩回升有望企穩回升2020-05-03 2、 、 ST 愛旭（愛旭（600732） ：） ：ST 愛愛旭：業績高增長，激勵出臺定旭：業績高增長，激勵出臺定增加碼增加碼2020-02-26 3、 、 ST 愛旭（愛旭（600732） ：） ：ST 愛愛旭：電池規劃大，旭：電池規劃大，210 啖頭湯啖頭湯2020-01-22 2020 年年 06 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證號：S0600516080001 021-60199793 -29%-14%0%14%29%43%57%71%86%2019-062019-102020-02

8、愛旭股份滬深300 2 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 全球單晶全球單晶 PERC 電池龍頭供應商電池龍頭供應商 . 3 1.1. 愛旭是單晶 PERC 電池龍頭供應商. 3 1.2. 借殼 ST 新梅上市 A 股，管理層經驗豐富 . 4 1.3. 營收凈利高速增長，單晶硬核擔當. 5 2. 光伏星辰大海，電池集中度加速提升光伏星辰大海，電池集中度加速提升 . 8 2.1. 全球平價，星辰大海. 8 2.2. 電池集中度加速提升，高效 PERC 成主流. 14 3. PERC 最最純龍頭，乘大尺寸之風純龍頭，乘大尺寸之風 . 19 3.1. 重視電

9、池研發，轉換效率領跑. 19 3.2. 多措并舉降低成本，非硅成本行業領先. 22 3.3. 大尺寸產能加碼，跟隨定價+低成本收獲超額利潤 . 24 3.4. PERC 最純龍頭，定增擴產鞏固龍頭地位. 28 4. 業績承諾超業績承諾超額完成，定增額完成，定增+股權激勵利好公司長遠發展股權激勵利好公司長遠發展 . 31 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 32 6. 風險提示風險提示 . 34 qRrOoQzRnNqPnNpQrPtNoNbRbPbRpNpPtRrRiNoOpQfQmMqR8OpPxOxNnPsQNZtRsR 3 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

10、 1. 全球單晶全球單晶 PERC 電池電池龍頭供應商龍頭供應商 1.1. 愛旭是愛旭是單晶單晶 PERC 電池龍頭供應商電池龍頭供應商 愛旭愛旭股份股份自成立以來，專注于晶硅太陽能電池的研發、生產與銷售。自成立以來，專注于晶硅太陽能電池的研發、生產與銷售。愛旭股份集研發、生產、銷售為一體，主要從事晶硅太陽能電池的研究、制造、銷售和售后服務，是全球排名前列的專業光伏電池制造商。愛旭股份于 2013 年進入工信部公布的第一批符合光伏制造行業規范條件企業名單，擁有業內領先的 PERC 電池制造技術和生產供應能力，是全球 PERC 電池的主要供應商之一，也是國內少數可以生產滿足“應用領跑者基地”技術

11、滿分要求的電池片廠商之一。 圖圖 1：愛旭：愛旭股份股份主要從事光伏產業鏈中的電池片環節主要從事光伏產業鏈中的電池片環節 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 十年光伏電池沉淀，十年光伏電池沉淀， PERC產能全球第二。產能全球第二。 愛旭股份是全球領先PERC電池供應商，2019 年產能規模居國內第二。愛旭股份主要從事晶硅太陽能電池的研究、制造、銷售和售后服務，是全球領先的光伏電池制造商，公司 2009 年成立，2010 年第一片晶硅太陽能電池下線，2012 年實現產品 A 級率突破 98%，2014 年建立廣東省太陽能光伏工程技術研究中心，2015 年復審通過國家高新技術企業認定，16 年量

12、產單晶電池，17 年應用首創的管式 PERC 技術生產 PERC 電池， 19 年 PERC 電池出貨量僅次通威， 位居全球第二。 4 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 2：公司光伏業務歷史沿革：公司光伏業務歷史沿革 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 借殼借殼 ST 新梅上市新梅上市 A 股，管理層經驗豐富股，管理層經驗豐富 2019 年 1 月 8 日 ST 新梅公告重大資產置換及發行股份購買資產暨關聯交易預案 ，2019 年 3 月 21 日公告交易預案（二次修訂稿） ，2019 年 4 月 23 日公告收購報告書。愛旭科技作價 58.85 億元，以資

13、產置換+發行股份方式進行。交易方案分為兩個部分： （1） 重大資產置換： ST 新梅擬將除保留資產 （域名資產） 外的全部資產負債置出，作價 5.17 億元，對應 18 年約 1.3 倍 PB。 （2）擬向愛旭科技全體股東發行股份 13.84 億股，發行價格 3.88 元/股，作價 53.68億元。 表表 1：交易方案概覽：交易方案概覽 序號序號 交易對價（億元）交易對價（億元） 出資方式出資方式 1 5.17 ST 新梅除保留資產外的全部資產、負債置換 2 53.68 發行股份 13.84 億股，發行價格 3.88 元/股 合計 58.85 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 5 / 36

14、東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 3：交易前：交易前 ST 新梅股權結構新梅股權結構 圖圖 4：交易后：交易后 ST 新梅股權結構新梅股權結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 管理層經驗豐富，技術出身。管理層經驗豐富，技術出身。公司創始人陳剛深耕光伏行業十余年，在市場、技術路線等方面具有敏銳的商業洞察力和判斷力， 對公司歷次技術改進與發展做出了較大貢獻，是公司核心技術人員之一，負責研究市場與技術路線趨勢并牽頭研發項目等。2019年，陳剛被中共中央組織部、國家人力資源和社會保障部、國家科技部等 11 個部門聯合評選為第四批“ 國家萬人計劃科

15、技創業領軍人才”。 除陳剛外，公司核心技術人員還有何達能、林綱正、福井健次，分別為公司銷售采購及供應鏈部門負責人、研發部門負責人、首席技術官。何達能獲臺灣國立清華大學化學工程專業碩士學位，具有半導體及光伏行業技術從業背景，對研發項目提出針對市場需求端的可行性技術建議。林綱正獲臺灣大學電機工程專業博士學位，具有三十多年的半導體、太陽能電池研發與技術從業經歷，組織協調研發團隊各類事務。福井健次畢業于日本大阪市立大學電氣工程專業，曾任京瓷株式會社首席技術官，致力于太陽能技術領域三十余年，對研發項目提出各類工藝和技術創新。 1.3. 營收凈利營收凈利高速增長，高速增長，單晶單晶硬核硬核擔當擔當 公司營

16、收、 凈利潤高速增長。公司營收、 凈利潤高速增長。 2017-2019 年愛旭科技營收分別 19.75 億/41.08 億/60.09億元，18/19 年同比分別 108.01%/+47.74%；扣非歸母凈利潤分別 0.91 億/2.55 億/4.90 億元，18/19 年同比分別 180.50%/92.47%。 6 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 5：公司營收高速增長：公司營收高速增長 圖圖 6：公司：公司扣非歸母扣非歸母凈利潤高速增長凈利潤高速增長 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 單晶單晶 PERC 電池業務占比超電池

17、業務占比超 95%。 17 年單晶 PERC 電池開始貢獻業績， 至 2019 年公司營業收入中單晶 PERC 電池業務占比 97%，毛利中單晶 PERC 電池業務占比 95%。 圖圖 7：公司營收構成（億元）：公司營收構成（億元） 圖圖 8：公司毛利潤構成（億元）：公司毛利潤構成（億元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司盈利能力穩中有升，期間費用率逐漸下降。公司盈利能力穩中有升，期間費用率逐漸下降。2017-2019 年公司銷售毛利率分別17.74%/17.89%/18.06%，穩中有升，主要原因有：退出普通多晶電池與大幅減少普通單晶電池生產出貨這

18、兩個低毛利業務，大幅增加海外高毛利地區銷售收入。2016-2019 年公司銷售凈利率分別 6.27%/5.30%/8.40%/9.64%，呈增長態勢；期間費用率分別9.05%/14.04%/11.11%/8.78%， 呈下降態勢， 主要歸因于雖公司業務迅猛發展但管理體系、財務體系較規范，產品競爭力強無需大量擴張銷售渠道。 15.7819.7541.0860.6925.15%108.01%47.74%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060702016201720182019營業收入(億元)YOY0.870.912.554.904.59%180.50%92.47%0

19、%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%01234562016201720182019扣非歸母凈利潤(億元) YOY3.78 31.40 59.10 0102030405060702016A2017A2018A2019A受托加工多晶硅電池單晶硅電池PERC單晶硅電池0.77 6.24 10.35 -20246810122016A2017A2018A2019A受托加工多晶硅電池單晶硅電池PERC單晶硅電池 7 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 9：公司盈利能力穩中有升：公司盈利能力穩中有升 圖圖 10：公司期間費用率逐漸下降：公司期間費

20、用率逐漸下降 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 11：公司主要業務毛利率情況：公司主要業務毛利率情況 圖圖 12：公司境外銷售收入不斷增加：公司境外銷售收入不斷增加 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 19.01%17.74%17.89%18.06%6.27%5.30%8.40%9.64%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2016201720182019毛利率凈利率1.86%5.68%2.82%2.52%4.26%5.24%4.89%3.63%1.86%2.23%2.60%1.79%0%2%4

21、%6%8%10%12%14%16%2016201720182019銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率20.4%19.9%17.5%18.1%16.8%9.3%-16.9%18.5%14.9%6.7%24.7%30.2%34.0%37.8%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2016A2017A2018A2019APERC單晶硅電池單晶硅電池多晶硅電池受托加工155,075 173,414 370,217 401,550 2,608 22,097 40,019 204,908 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019內

22、銷(萬元)外銷(萬元) 8 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2. 光伏光伏星辰大海星辰大海，電池集中度加速提升電池集中度加速提升 2.1. 全球平價，星辰大海全球平價，星辰大海 光伏產業是基于半導體技術和新能源需求而興起的朝陽產業， 是未來全球先進產業競爭的制高點。光伏產品最終是用來生產電力，主要以集中式電站、分布式電站以及車載、穿戴、建筑一體化等形式出現。從上游到下游，光伏產業鏈主要分為硅料、硅片、從上游到下游，光伏產業鏈主要分為硅料、硅片、電池、組件和應用電池、組件和應用 5 個環節。個環節。 圖圖 13：光伏行業產業鏈及主要產品：光伏行業產業鏈及主要產品 數據來源：

23、公司公告，東吳證券研究所 其中硅料、 硅片是產業鏈上游， 重資產、 高技術壁壘； 電池、 組件是是產業鏈中游，制造加工的屬性更強，電池環節投資強度大，技術升級變化快。組件資產輕，渠道、品牌的要求更高。電站應用屬于下游環節，公用事業屬性，穩定現金流，初始投資高，回收期長。 光伏降本路徑明確，光伏能源是十年間降幅最大的可再生能源形式。光伏降本路徑明確，光伏能源是十年間降幅最大的可再生能源形式。全球光伏發電的度電成本已從2010年的0.37$/kWh快速下降至2020年的0.048$/kWh， 降幅高達87%，是所有可再生能源類型中降本速度最快的能源， 并成為全球大部分國家和地區最便宜的能源形式。

24、9 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 14：光伏能源是十年間降幅最大的可再生能源形式光伏能源是十年間降幅最大的可再生能源形式 數據來源：IRENA，東吳證券研究所 海外大部分地區光伏接近或已經平價：海外大部分地區光伏接近或已經平價：隨著光伏制造端成本快速下降，光伏發電的招標電價也在加速下降，目前全球最低的光伏招標電價已由 2013 年的 8.3 美分/Kwh 降至 2020 年的 1.6 美分/Kwh，降幅高達 80%。海外地區傳統能源電價高、光照資源好且融資成本低，目前海外大部分國家已接近平價，印度、日本、韓國、墨西哥、法國、西班牙等已經平價，全球光伏最低中標電價遠

25、低于平均用電電價。隨著光伏度電成本的進一步降低，以投資角度來說，光伏對于海外國家吸引力逐步增強，激發全球平價需求。 圖圖 15：海外光伏招標電價持續降低海外光伏招標電價持續降低 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 10 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 16：全球光伏最低中標電價遠低于平均用電電價（美分全球光伏最低中標電價遠低于平均用電電價（美分/kWh） 數據來源：CPIA，global petrol prices，東吳證券研究所 注：平均用電電價=（戶用電價+商業電價）/2 光伏平價光伏平價+能源替代，全球能源替代，全球 GW 級市場不斷新增。級市場不斷新增。全球

26、范圍內，光伏價格在很多地區已經比火電更低，同時在全球變暖、節能減排等顯示環境壓力下，各國政策不斷推動能源結構轉型， 光伏裝機迅速增長。 截至 2019 年， 全球光伏裝機國家和地區超過 90 個，GW 級市場超過 16 個，2GW 以上市場 13 個，2019 年新增國家有位于歐洲的法國、烏克蘭、西班牙和位于中東的阿聯酋、埃及。 圖圖 17：2015-2019 年全球各國市場裝機規模變化情況（個）年全球各國市場裝機規模變化情況（個） 數據來源：CPIA，SPE，BNEF，集邦咨詢，東吳證券研究所 0.70.91.84.24.84.97.411.112.314.321.727.105101520

27、253035差值光伏最低中標價(美分/kWh)平均用電電價(美分/kWh) 11 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2019 年是國內光伏平價元年，年是國內光伏平價元年，2020 年平價項目延續良好勢頭。年平價項目延續良好勢頭。2019 年首次競價+平價雙規并行，雖然首次實施各省尚不熟練，政策延宕，但是平價項目申報及實施情況仍較好。2020 年平價項目提前開啟申報，截至 6 月 14 日，國內已有 15 個省市公開平價項目規模，合計 38.55GW，大幅超過 19 年申報的 14.78GW 規模。平價項目申報規模的超預期， 一方面表明今年組件價格超跌推高裝機收益率， 國內大

28、部分省份已經實現平價；另一方面也為明后年裝機提供了強有力的保障。 表表 2：近兩年：近兩年各省平價項目規模對比各省平價項目規模對比 省份省份 并網時間并網時間 2020 年申報（年申報（GW） 2019 年規模年規模 (GW) 廣東 0.93GW(2020)/2.34GW(2021)/7.62GW(2022 后) 10.89（共計） 2.38 寧夏 - - - 遼寧 - 1.95 1.19 陜西 2021 年 9 月底 1.60 2.04 天津 - 0.69 - 江西 - 0.50 - 內蒙古 - - - 重慶 - - - 河北 2021 年 6 月底 2.75 1.31 安徽 - 1.80

29、0.67 湖南 2021 年底 1.32 - 山東 - 1.90 0.91 江蘇 - 0.35 1.09 青海 2021 年底 1.20 - 上海 - - - 湖北 0.05GW 項目 21 年 12 月底 3.50 0.34 黑龍江 - - 1.65 新疆 - - - 河南 - 0.71 0.27 山西 0.60 1 廣西 - 8.79（共計） 1.93 總計總計 38.55 14.78 數據來源：各省政府文件，東吳證券研究所 光伏組件出口逐年攀升，海外市場需求火熱。光伏組件出口逐年攀升，海外市場需求火熱。近三年來，組件出口量同比均為正增長，顯示海外需求強勁。20 年 Q1 受全球新冠疫情影

30、響，組件出口出現了較大幅度的負增長，從但 Q2 來看，4、5 月海外復蘇明顯，歐美日等發達國家裝機逐步回暖，同比正增長，新興市場稍差但裝機同比降幅縮窄。并且組件價格降幅較大，目前國內招投標價 12 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 最低已降至 1.38 元/W，預計 Q3/4 大部分國家及地區新冠疫情得到控制后，之前被壓抑的海外各國光伏裝機需求將會有報復性增長，光伏組件出口也將延續高增。 圖圖 18：光伏組件出口逐年攀升光伏組件出口逐年攀升 數據來源：SOLARZOOM，東吳證券研究所 20 年全球裝機預計年全球裝機預計 125GW。2020 年中國光伏市場將迎來有補貼的最

31、后一年，雖然開年受到疫情影響，但 Q1 政策提前落地，競價、戶用增長確定性強，全年來看 2020 年中國光伏新增裝機有望達到 40-45GW。海外市場，2019 年全年組件價格降幅 20%，已經超過歷史平均降幅，足以激發全球的需求，但考慮到疫情影響，預計全年海外市場新增裝機將達到 80-90GW。2020 年全球光伏新增裝機預計 125GW，同比增長 9%，2021年全球市場重回高增長，預計裝機 155GW，同增 24%。 圖圖 19：預計預計 2020 年全球光伏新增裝機年全球光伏新增裝機 125GW，同比增長，同比增長 9%（GW） 2.011.602.171.90 1.93 1.941.

32、872.122.02 1.982.24 2.241.812.402.751.771.962.032.122.543.073.203.082.943.712.444.243.183.563.284.273.864.874.014.114.646.043.667.565.736.03 5.995.525.916.304.524.594.414.452.837.495.465.97-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug

33、-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20組件出口數量（GW）YOY 13 / 36 東吳證券研

34、究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：CPIA，SEIA，SPE，MNRE，東吳證券研究所 長期視角，長期視角，平價時代平價時代光伏星辰大海。光伏星辰大海。目前全球各國光伏發電滲透率還處于比較低的位置，存在很大提升空間。展望未來，能源電力化趨勢逐步加速（清潔化要求、電動化趨勢等） ， 以及平價時代光伏發電成本逐步降低、 儲能快速導入， 光伏發電增量占全球總發電量增量中的比例逐步提高，則根據利用小時數，可以算得 2030 年光伏新增裝機將達到 749GW，如下表所示（黃色高亮為假設條件，紅色高亮為結果） 。 圖圖 20：2019 年全球光伏發電滲透率僅年全球光伏發電滲透率僅 2.68% 數

35、據來源：BP，東吳證券研究所 40 49 77 100 102 115 125 155 175 8%23%55%31%2%12%9%24%13%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200201420152016201720182019E2020E2021E2022EChinaUSAJapanEurpe0%1%2%3%4%5%6%7%8%中國美國印度日本歐洲中東全球 14 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 3：電力能源結構預測：電力能源結構預測 電力能源電力能源結構結構 發電量發電量:世界世界（TWh） YOY 光伏發

36、電量光伏發電量（TWh） 光伏裝機量光伏裝機量（MW） 光伏利用光伏利用小時數小時數 光伏發電光伏發電占比占比 光伏新增裝機光伏新增裝機（GW） 2013 23,457.60 2.79% 139.04 135,532 1189 0.59% 35 2014 23,918.80 1.97% 197.67 175,542 1271 0.83% 38 2015 24,286.92 1.54% 260.01 224,933 1298 1.07% 47 2016 24,956.90 2.76% 328.18 301,562 1247 1.31% 75 2017 25,676.60 2.88% 442.62

37、 401,682 1259 1.72% 99 2018 26,614.80 3.65% 584.63 504,082 1291 2.20% 104 2019 27,004.66 1.46% 724.09 619,082 1289 2.68% 115 2020E 27,463.74 1.70% 887.08 745,655 1300 3.23% 127 2021E 28,013.01 2.00% 1,070.10 900,648 1300 3.82% 155 2022E 28,587.28 2.05% 1,286.43 1,078,471 1300 4.50% 178 2023E 29,187.

38、61 2.10% 1,535.27 1,283,480 1300 5.26% 205 2024E 29,815.15 2.15% 1,824.69 1,523,731 1300 6.12% 240 2025E 30,471.08 2.20% 2,163.45 1,804,649 1300 7.10% 281 2026E 31,156.68 2.25% 2,564.19 2,140,266 1300 8.23% 336 2027E 31,873.28 2.30% 3,043.90 2,542,655 1300 9.55% 402 2028E 32,622.31 2.35% 3,621.08 3,

39、028,231 1300 11.10% 486 2029E 33,405.24 2.40% 4,325.98 3,627,121 1300 12.95% 599 2030E 34,223.67 2.45% 5,202.00 4,375,953 1300 15.20% 749 數據來源：BP，東吳證券研究所 2.2. 電池電池集中度加速提升集中度加速提升，高高效效 PERC 成成主流主流 全球電池片產能全球電池片產能產量迅速增長產量迅速增長，中國中國產量占近八成。產量占近八成。2019 年全球電池片產能約211GW，產量約 140GW，同增 23.3%；中國電池片產能約 164GW，同增 28.

40、1%，產量約 110GW，同增 29.8%，全球占比 78.7%，同增 3.9pct。 15 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 21：全球電池片產全球電池片產量量迅速增長迅速增長 圖圖 22：中國電池片產：中國電池片產量量占占近八近八成成 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 電池片格局較為分散電池片格局較為分散， 專業廠商和一體化廠商平分秋色， 專業廠商和一體化廠商平分秋色。2019 年按產能排序，前八廠商分別為通威、天合、隆基、晶澳、晶科、阿特斯、愛旭、韓華，各家差距并不大，產能來看，CR5 集中度不到 30%，還有很大的提升空間

41、。前 8 名中，通威、愛旭是專業電池廠，效率、成本領先；其余 6 家為一體化廠商。 圖圖 23：2019 年全球主要企業電池產能、產量（年全球主要企業電池產能、產量（GW） 數據來源：Solarzoom，PV infolink，東吳證券研究所 龍頭加速布局，龍頭加速布局，政策提高門檻，政策提高門檻，行業集中度加速提升。行業集中度加速提升。進入 2020 年，電池片專業廠商通威和愛旭、一體化廠商隆基和晶澳分別公告了未來擴產規劃，據最新公告，通威2020-2023 年合計擴產 60-80GW （2019 年產能 20GW， 2020 年擴產約 10GW） ， 愛旭 2020-2022 年擴產約 3

42、6GW（2019 年產能 9.2GW，2020 年擴產約 13-14GW） ，隆基 2020-2021年擴產約 20GW（2019 年產能 10GW，2020 年擴產約 18GW） ，晶澳 2020-2023 年擴產約 13.6GW（2019 年產能 11GW，2020 年至少擴產 3GW） 。5 月份工信部公布了 2020 年光伏制造行業規范（意見稿） ，規范指出：對于電池行業，新建項目單晶電池最低標準35 37 40 50 62 75 104 114 140 0%10%20%30%40%50%0501001502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

43、2019全球產量（GW）YOY19.82125.133.5415172851100%10%20%30%40%50%0204060801001202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國產量（GW）YOY20.0 12.0 11.0 10.6 10.0 9.6 9.3 9.2 13.5 6.5 8.3 8.3 5.3 6.8 8.0 7.0 0510152025通威天合晶澳晶科隆基阿特斯韓華愛旭產能（GW）產量（GW） 16 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22.5%（比上一版提升 3%） ，技改項目單晶電池最低標準 23

44、%（比上一版提升 2%） 。新建產能轉換效率及能耗標準大幅提升，小廠擴產技術層面難度較大，特別是單晶電池環節 23%的新建產能轉換效率要求，一線龍頭電池企業年底達到 23%，二線估計很難。行業龍頭加速布局，政策高門檻限制低效產能釋放，預計未來行業集中度將加速提升。 圖圖 24：行業龍頭：行業龍頭電池產能電池產能加速布局加速布局（GW） 圖圖 25：2020 光伏行業制造規范（意見稿）關于電池規定光伏行業制造規范（意見稿）關于電池規定 項目類型 限制條件 現有項目 項目投資強度（萬元/畝） 900 單晶電池轉換效率單晶電池轉換效率 22.5% 平均綜合電耗（萬千瓦時/MWp） 8 新建/技改項目

45、 單晶電池轉換效率單晶電池轉換效率 23.0% 平均綜合電耗（萬千瓦時/MWp） 8 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：工信部，東吳證券研究所 高效電池技術路線多， 轉換效率提升加速。效電池技術路線多， 轉換效率提升加速。 近年 PERC， N-PERT， TOPCon， HJT，IBC 等高效電池技術紛紛涌現，根據中國光伏產業協會的數據顯示，近兩年電池片轉換效率提升幅度已從過去的年均 0.3%左右提升至 0.5%以上。新技術 HJT、TOPCon 量產轉換效率已能做到 24-25%，但是成本大于 1.2 元/W，目前僅用于少數戶用市場。IBC 則仍處于研發階段，國內尚未量產。 單

46、晶單晶 PERC 電池轉換效率提升快，電池轉換效率提升快，2-3 年內仍為性價比最高技術。年內仍為性價比最高技術。目前單晶電池幾乎全部采用 PERC 工藝，行業平均量產轉化效率達 22.3%，且提升迅速。從性價比角度來看，PERC 電池目前量產轉化效率可達 23%，與 HJT/TOPCon 等新型電池轉換效率差異并不大，但成本卻遠低于新型電池，龍頭企業成本約 0.54-0.57 元/W，且成本和轉換效率仍有提升的空間，預計 2-3 年內 PERC 仍然是性價比最高的技術。 7 5 9 5 1110209.214283022.405101520253035晶澳隆基通威愛旭201820192020

47、E 17 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 26：各電池技術路線量產效率各電池技術路線量產效率 圖圖 27：龍頭單晶：龍頭單晶 PERC 電池轉換效率提升迅速電池轉換效率提升迅速 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告、官網，東吳證券研究所 表表 4：各電池技術路線對比各電池技術路線對比 PERC N-PERT TOPCon HJT IBC 量產效率 21.8%-22.8% 22.5%-23.2% 23%-23.5% 23%-23.5% 22.8%-25% 實驗室效率 24%以上 23%以上 24.58% 26%以上 25%以上 量產企業 愛旭、通威

48、等 中來、林洋 LG、中來等 松下、晉能等 LG、Sunpower 優點 性價比高 可從現有產線升級 可從PERT升級 工序少 效率高 量產技術 非常成熟 可量產 可量產 可量產 國內尚未量產 技術難度 容易 較容易 難度很高 難度高 難度極高 工序 少 較少 多 最少 非常少 設備投資 少 較少 高 高 非常高 與現有產能兼容性 完全兼容 可用現有設備升級 可從PERT升級 完全不兼容 幾乎不兼容 最大問題 效率上限不夠高 性 價 比 低 于 雙 面PERC 背面收光較差 成本高 難度高，成本極高 數據來源：愛旭股份公司公告，PV InfoLink，東吳證券研究所 高效電池需求與日俱增，高效

49、電池需求與日俱增，高效高效 PERC 電池電池技術技術將成將成主流主流。下游市場需求增加、同時降本需求迫切，這共同導致光伏產品高效化將成為市場發展的必然趨勢。經過去幾年的飛速發展，PERC 電池技術 19 年滲透率已超 65%。在國內外需求增長共同驅動下，2020年下游市場對高效電池片的需求熱度預計將繼續提升?；诨?20 年行業需求年行業需求 125GW、PERC 市占率市占率 70%的假設的假設，20 年年 PERC 電池需電池需求接近求接近 90GW。 18.9%19.0%19.2%19.3%19.4%19.5%20.5%21.3%21.8%22.3%22.7%23.0%23.2%23

50、.4%24.0%20.5%21.6%21.5%22.7%23.3%23.5%23.8%24.0%24.5%21.5%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%18%19%20%21%22%23%24%25%26%20162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 2025E多晶黑硅單晶PERCN-PERT/TOPConHJT天合21.40%天合22.13%天合22.61%隆基22.71%晶科22.78%隆基23.26%晶科23.45%隆基23.60%晶科23.95%隆基24.06%20.0%21.0%22.0%23.0%24.0

51、%25.0%Nov-14Dec-16Oct-17Nov-17May-18單晶PERC電池實驗室效率 18 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 28：未來：未來 PERC 電池將繼續占據主流地位電池將繼續占據主流地位 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 15%34%65%70%75%74%71%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020E2021E2022E2023E2025E其他電池常規單晶、多晶電池PERC電池 19 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3. PERC 最純龍頭，最純龍頭，

52、乘大尺寸之風乘大尺寸之風 3.1. 重視電池研發，重視電池研發，轉換效率轉換效率領跑領跑 公司持續進行高研發投入，技術優勢來自國際化的高水準研發團隊。公司持續進行高研發投入，技術優勢來自國際化的高水準研發團隊。愛旭核心研發團隊人員大部分擁有碩士以上學歷，其中技術帶頭人團隊主要由來自日本、中國臺灣等地，擁有日本京瓷株式會社、臺灣積體電路制造股份有限公司等先進半導體企業的管理和技術經驗。 公司 16-19 年研發投入占營收比重 4.27%/5.29%/4.89%/3.63%， 位于行業領先水平，研發人員在員工總人數中占比遠超同業。 圖圖 29：公司公司持續高研發投入持續高研發投入 圖圖 30：公司

53、研發：公司研發人員人員占比占比遠超同業遠超同業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產品良率、轉換效率不斷提升，處于行業領先水平。產品良率、轉換效率不斷提升，處于行業領先水平。17 年以來，愛旭不斷改進、提升 PERC 技術應用，利用研發優勢，采用智能制造技術，全面實現業務數字化，進行精細化管理， 19 年愛旭的單晶 PERC 電池正面量產轉換效率可達 22.50%， 天津新廠房效率達 22.8%，良品率均超 96%。公司與通威轉換效率并列行業第一梯隊，達 22.5%，領跑行業（行業平均 22.3%） 。 圖圖 31：公司：公司電池電池良品率良品率 圖圖 3

54、2：公司產品轉換效率提升：公司產品轉換效率提升 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0.67 1.03 2.01 2.21 4.27%5.29%4.89%3.63%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%00.511.522.52016201720182019研發費用(億元)研發費用占比16.16%16.39%13.65%16.97%0%5%10%15%20%2016201720182019愛旭通威晶澳天合光能隆基96.51%96.29%97.10%97.08%97.20%97.36%95.56%96.18%96.30%95%9

55、6%96%97%97%98%98%2016年2017年2018年2019年1-5月多晶電池單晶電池單晶PERC電池18.51%18.71%18.88%20.16%20.29%20.42%21.56%22.04%22.50%18%19%19%20%20%21%21%22%22%23%23%2016201720182019多晶電池單晶電池單晶PERC電池 20 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 33：公司單晶公司單晶 PERC 電池轉換效率領跑行業電池轉換效率領跑行業 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 注：通威數據為單晶電池平均 豐富的技術儲備，為未來可能的技術路徑切換

56、做準備。豐富的技術儲備，為未來可能的技術路徑切換做準備。盡管未來幾年 PERC 電池技術仍是主流路線，但由于電池片行業為技術、資本雙密集型行業，公司同樣高度重視其他技術路線的研發。針對 N-TOPCon、HJT、IBC 等技術路線，公司做了大量的技術儲備以保證在電池技術方面的持續領先地位。 表表 5：公司擁有大量核心技術儲備：公司擁有大量核心技術儲備 序號序號 核心技術核心技術 成熟程度成熟程度 技術來源技術來源 1 管式 PERC 單面電池技術 批量生產 自主研發 2 管式 PERC 雙面電池技術 批量生產 自主研發 3 管式 SE-PERC 電池技術 批量生產 自主研發 4 半片電池技術

57、批量生產 自主研發 5 多主柵電池(MBB)技術 批量生產 自主研發 6 太陽電池電鍍電極技術 技術儲備 自主研發 7 黑硅電池技術 技術儲備 自主研發 8 N 型隧道氧化物鈍化接觸（TOPCon）電池技術 技術儲備 自主研發 9 異質結太陽電池（HJT）技術 技術儲備 自主研發 10 全背接觸電池（IBC）技術 技術儲備 自主研發 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 21.56%22.04%22.50%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%201720182019愛旭通威行業平均 21 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 產品門類齊全產品門類齊全，技術

58、嗅覺敏銳技術嗅覺敏銳： 2019 年，公司敏銳把握市場未來“大尺寸電池”的發展趨勢，將天津 3.8GW 高效電池生產基地建設成為全球首家規模量產 166mm 電池的智能化工廠。 2019 年 7 月，公司率先推出了電池“雙面、雙測、雙分檔”技術，通過對雙面電池進行正面 0.1%分檔、背面 0.5%分檔，篩選出背面效率異常偏低的電池，有效解決因背面效率不一致帶來的組件失配風險， 使得單塊組件內電池片正面及背面效率均保持一致，從而有效降低組件的熱斑及 PID 失效風險。 2020 年，公司在義烏基地全球首發 210mm 高效太陽能電池，210mm 電池比 156.75mm 電池面積增加 80.5%

59、，更大面積可帶來更突出的電池功率表現以及更高瓦數的組件技術及設計平臺，如切片、疊焊、疊瓦等組件技術，組件功率產出也可相應提升 80%以上。50 片 210mm 電池封裝的組件轉換效率可提升至 20.5%，組件功率可達到 500W，有效的推動光伏發電系統成本的降低，引領行業大跨步發展。 圖圖 34：公司單晶：公司單晶 PERC 電池電池門類門類齊全，技術全面齊全，技術全面 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 22 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 順應雙面趨勢，公司雙面電池出貨高占比。順應雙面趨勢，公司雙面電池出貨高占比。據 CPIA 預測，20 年雙面組件市占率將達 25%

60、，預計 2025 年將達 60%。公司推出的雙面電池同等價格下可增加組件 10-15%發電量，而且不管組件單雙面均可提升發電量，20 年公司將繼續增加雙面電池出貨，預計全年出貨中雙面電池占 90%。 圖圖 35：CPIA 預測雙面組件市占率不斷提高預測雙面組件市占率不斷提高 圖圖 36：公司：公司 20 年出貨預計單雙面分布年出貨預計單雙面分布 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2. 多措并舉降低成本，非硅成本多措并舉降低成本，非硅成本行業領先行業領先 電池片成本下降電池片成本下降主要來自主要來自非硅非硅成本成本。 電池片成本拆分來看， 硅片占比較高，

61、 約占 66%，剩余部分稱為非硅成本，占比 34%，其中漿料占比 18%、電力占比 5%、人工折舊各占3%。電池片成本下降空間主要來自非硅成本。 ，而非硅成本下降途徑一般是減少單瓦漿料消耗、自動化產線減少人工、提高效率和良率等。 圖圖 37：行業典型電池片成本構成：行業典型電池片成本構成 數據來源：Solarzoom，東吳證券研究所 公司非硅成本控制出色，位列行業第一梯隊公司非硅成本控制出色，位列行業第一梯隊。公司 2019 年平均非硅成本約 0.23 元4%7%10%14%25%35%45%50%60%96%93%90%86%75%65%55%50%40%0%20%40%60%80%100%

62、2016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E雙面組件占比單面組件占比雙面; 90%單面; 10%硅片; 66%漿料; 18%電力; 5%人工; 3%折舊; 3%其他; 5% 23 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 /W，隨著新產能的釋放、銀漿單價的下降、效率的提升以及大尺寸的規?；瘧?，公司平均非硅成本約 0.18-0.20 元/W，與通威并列，位于行業第一梯隊。 表表 6：愛旭電池片非硅成本位于全球第一梯隊：愛旭電池片非硅成本位于全球第一梯隊 梯隊區間梯隊區間 公司公司 第一梯隊 通威股份、愛旭股份 隆基、晶科、晶澳新產線

63、第二梯隊 晶科、晶澳、天合、阿特斯、老電池產線 展宇、平煤等新產線 第三梯隊 其他國內廠商 第四梯隊 英利、海潤、臺灣電池工廠 數據來源：Solarzoom，東吳證券研究所 圖圖 38：公司非硅成本下降迅速（元：公司非硅成本下降迅速（元/W） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 成本優勢來自技術壁壘、智能制造成本優勢來自技術壁壘、智能制造、精細管理精細管理與規模優勢與規模優勢： （1）專精專精管式管式 PERC 技術。技術。管式 PERC 技術較其他技術在效率、成本和產品可靠度方面更有優勢，愛旭圍繞該技術形成 300 多項專利，產品轉換效率從 21.56%提升到22.50%以上。 （2）打造智

64、能工廠，打造智能工廠，公司人均產出遠超行業公司人均產出遠超行業。愛旭新增產能采購國內外一流廠商的生產設備，生產過程中大量采用機器人及視覺識別技術，同時應用神經網絡技術學習生產環節間的關聯，從而形成全局聯控，提升產品良品率和轉換效率。對于核心設備，愛旭與設備廠商共同開發，雖然設備初始投資高，但長期來看，人工成本會逐漸升高，0.320 0.300 0.235 0.185 00.050.10.150.20.250.30.350.42016年2017年2018年2019年2020年5月多晶太陽能電池片單晶太陽能電池片PERC 單晶太陽能電池片 24 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

65、 節省下的人工成本足以覆蓋更高的初始投資， 未來行業將向著自動化、 智能化方向發展。據 CPIA 報告顯示，2019 年電池產線平均人均產出率為 2.3MW/年，新投產 PERC 電池產線人均產出率達 3MW/年， 而公司2019年人均產出率為 3.4MW/年， 遠高于行業平均。 圖圖 39：公司人均電池產出遠高于行業（公司人均電池產出遠高于行業（MW/年）年） 數據來源：CPIA，公司公告，東吳證券研究所 （3）精益生產管理經驗精益生產管理經驗。多年的光伏電池生產試驗使愛旭在精益管理方面積累頗豐，對“人機料法環”綜合評價、合理匹配，持續對生產質量、生產安全、生產進度、設備效率、工藝執行等方面

66、進行全面的的監控和檢查，同時形成標準化、多品種的生產體系。 （4）單一廠房產能高，）單一廠房產能高，利用利用規模規模效應降本效應降本。目前行業中單個廠房多為 1-3GW，而公司近期新建廠房單廠 4-5GW，近期已達產的義烏二期、三期產能均為 5GW，未來公司規劃單體產能達到 20GW，利用規模效應降低成本。 3.3. 大尺寸大尺寸產能加碼產能加碼，跟隨定價，跟隨定價+低成本收獲低成本收獲超額利潤超額利潤 組件大功率組件大功率化已成定局化已成定局。2011 年，領先組件功率達到 305W，組件邁入 3.0 時代；間隔 8 年，2019 年初，領先組件功率達到 405W，組件邁入 4.0 時代；只

67、間隔 1 年，2020年 5 月，晶科、晶澳、隆基、東方日升、天合均召開 500W+高功率產品發布會，組件正式邁入 5.0 時代，且組件最高功率已經達到 580W，與 6.0 時代僅一步之遙。從功率增長幅度上看，210mm 等大硅片的推出極大的加快了組件大功率進程。據 PV Infolink 組件出口數據來看，組件出口也朝著高功率趨勢發展，166mm、180mm、210mm 等大尺寸組件優勢明顯。 表表 7：2020 年年領先組件廠大尺寸組件對比領先組件廠大尺寸組件對比 1.01.11.72.32.83.33.94.56.52.13.40123456720162017201820192020E

68、2021E2022E2023E2025E行業電池人均產出率愛旭電池人均產出率 25 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 組件企業 硅片尺寸 (mm) 組件功率 （W） 版型 轉換效率 組件技術 天合光能 210 485-505 50 21.0% PERC+MBB+三分片 東方日升 485-510 20.8% PERC+9BB+三分片 480-505 20.6% PERC+9BB+三分片 晶科能源 18X 575-580 78 21.6% PERC+9BB+半片+疊焊 530-535 72 PERC+9BB+半片+疊焊 晶澳科技 505-525 21.0% PERC+11BB+

69、半片 隆基股份 525 PERC+9BB +半片 數據來源：各組件廠發布會，東吳證券研究所 圖圖 40：組件朝著大功率趨勢發展：組件朝著大功率趨勢發展 圖圖 41：出口組件高效、高功率化是趨勢出口組件高效、高功率化是趨勢 數據來源：天合光能，東吳證券研究所 數據來源：PV Infolink，東吳證券研究所 大尺寸平臺顯著降低大尺寸平臺顯著降低 LCOE：19 年是大尺寸元年，行業掀起大尺寸熱潮的原因在于大尺寸平臺可以顯著降低產業鏈成本，大硅片帶來的產能提升無需增加設備、人力及費用，將有效降低全產業鏈的成本。從生產角度來看，硅片環節可以減少拉晶次數及切片次數，降低能耗；電池、組件以片/塊計算的生

70、產速率基本固定，提高硅片尺寸可以提升單位時間產出的總功率，從電站系統角度來看，大硅片帶來的高功率組件可以攤低每瓦的非技術成本。據我們測算，M12 在硅片、電池、組件端每瓦能分別降低 2-3 分、5分+、10 分+，同時大尺寸可以顯著降低 LCOE，M12 相對于 M6、G1 在度電成本上能分別降低 4.91%、6.67%。 290 295 305 320 325 330 340 350 360 385 405 410 445 580 0204060801001201401600100200300400500600700領先的組件功率（W）功率增長幅度（W)00.10.20.30.40.50.6

71、0.7低于250W250-300W300-350W350-400W400W以上2018年2019年 26 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 42：大尺寸平臺顯著降低：大尺寸平臺顯著降低 LCOE 圖圖 43：100MW 電站案例大尺寸組件顯著降本電站案例大尺寸組件顯著降本 G12 M2 G1 M6 產能提高 30% 20% 10% 功率提升 120W 85W 50W 組件成本降低 9.8W 9.50% 6.70% BOS 成本降低 - 3.38% 1.60% LCOE 降低 - 6.67% 4.91% 數據來源：東方日升，東吳證券研究所 數據來源：天合光能，東吳證券研

72、究所 價格價格有溢價有溢價，非硅非硅成本成本低，大尺寸電池收獲超額利潤。低，大尺寸電池收獲超額利潤。大尺寸電池能提高組件功率和效率，降低電池到組件的效率損失，提高轉換效率，所以折算到單瓦來看，理應存在一定的溢價。 從價格端來看， 當前時點大尺寸電池相比較普通尺寸電池存在 1 分錢/W 的溢價，從成本端來看，大尺寸由于轉換效率略優于普通電池，單 W 硅成本上有些許有優勢，在非硅成本上，主要原因在于電池尺寸增大，可增加單位產出，變相攤薄人工、電力和折舊，從而降低非硅成本。據我們測算，當前時點公司單 W 凈利約 6 分錢，大尺寸電池超額利潤顯著。 圖圖 44：大尺寸采取價格跟隨策略，：大尺寸采取價格

73、跟隨策略，166 價格略高于價格略高于 158 數據來源：PV InfoLink，東吳證券研究所 27 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 8：當前時點愛旭電池片盈利測算：當前時點愛旭電池片盈利測算 156mm 158mm 166mm 價格(（含稅） 0.78 0.8 0.8 硅片價格（含稅） 2.3 2.53 2.62 單片瓦數（W） 5.4 5.6 6.3 單瓦硅成本（元/W) 0.38 0.40 0.37 單瓦非硅成本(元/W) 0.20 0.20 0.17 單瓦總成本(元/W) 0.58 0.60 0.54 毛利率(%) 16.4% 15.3% 24.0% 單瓦

74、毛利(元/W) 0.11 0.11 0.17 單瓦凈利(元/W) 0.04 0.04 0.10 占比(%) 10.0% 50.0% 40.0% 平均售價（元/W)含稅 0.798 平均成本（元/W) 0.573 平均單瓦凈利（元/W) 0.063 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產能加碼順應大尺寸趨勢產能加碼順應大尺寸趨勢。據 CPIA 數據，2019 年行業大尺寸（166mm 以上）硅片占比不足 10%，預計 2025 年將接近 90%，未來大尺寸（166mm、18Xmm 和 210mm）將是大勢所趨。公司提早布局，20 年末產能中將有義烏二期、三期 10GW 210mm（可向下兼容18

75、Xmm、 166mm） 、 天津一期和義烏一期10GW 166mm和佛山老產能2GW 158mm。公司大尺寸產能加碼，獲取大尺寸時代初期超額收益。 圖圖 45：不同尺寸光伏硅片市場占比不同尺寸光伏硅片市場占比 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232025210mm160-166mm156.75mm158.75mm 28 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 9：愛旭產能全景愛旭產能全景 單位：GW 2016 2017 2018 2019 2020E 類型 佛山 0.7

76、 0.5 0.5 2.0 2.0 158mm 尺寸 天津一期 0.5 1.0 3.5 4.0 5.4 166mm 尺寸 義烏一期 3.2 5.0 166mm 尺寸 義烏二期 5.0 210mm 和 166mm 尺寸 義烏三期 5.0 210mm 和 166mm 尺寸 設計產能 1.2 1.5 4.0 9.2 22.4 資料來源：公司公告，東吳證券研究所 3.4. PERC 最純龍頭最純龍頭，定增擴產，定增擴產鞏固龍頭鞏固龍頭地位地位 公司公司業務逐步轉向純業務逐步轉向純 PERC， PERC 電池出貨量迅速增電池出貨量迅速增長長。 2016 年前愛旭的生產主要以多晶電池為主，2016 年起，公

77、司基于對未來的判斷，投入大量人力、資金持續進行技術和產品的轉型升級， 2016 年開始量產常規單晶電池； 2017 年應用首創的管式 PERC技術生產單晶 PERC 電池，2018 年持續創新，成功研發出 PERC 雙面電池，2019 年 7 月，公司率先推出了電池“雙面、雙測、雙分檔”技術，2020 年，公司在義烏基地全球首發 210mm 高效太陽能電池。19 年公司電池片出貨 6.79GW，其中 PERC 電池出貨量繼續高增，近 6.79GW。 圖圖 46：公司電池片出貨量迅速：公司電池片出貨量迅速增長增長（GW） 圖圖 47：PERC 電池電池出貨量出貨量占比迅速提升占比迅速提升（GW）

78、 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 PERC 最純龍頭，出貨量位居行業前列。最純龍頭，出貨量位居行業前列。公司是行業內最純的 PERC 龍頭公司，2019 年 PERC 產能 9.2GW，預計 2020 年公司 PERC 產能達到 22GW，位居行業第二，僅次于通威 23.4GW。通威、愛旭 PERC 電池產能遠超過其他非一體化電池廠，龍頭效應顯著。據 PV InfoLink 披露電池企業出貨排名來看，公司連續兩年位列第二，位居行業前列。 0.420.620.791.141.443.906.790%50%100%150%200%01234567820132

79、01420152016201720182019出貨量(GW)YOY0.660.470.480.000.480.760.360.000.000.213.066.790123456782016A2017A2018A2019A單晶PERC電池單晶電池多晶電池 29 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖圖 48：行業公司：行業公司 PERC 電池產能格局（電池產能格局（GW） 數據來源：Energytrend，東吳證券研究所 圖圖 49：光伏光伏電池出貨量排名電池出貨量排名 排名 2017 2018 2019 1 通威 通威 通威 2 茂迪 愛旭 愛旭 3 昱晶 展宇 中宇 4 愛

80、旭 聯合再生能源 展宇 5 英穩達 茂迪 潤陽 數據來源：PV InfoLink，東吳證券研究所 定增研發和擴產，鞏固龍頭地位。定增研發和擴產，鞏固龍頭地位。由于產品品質高，性價比好，公司近年來產能利用率、產銷率持續處于高位，現有產能已不能滿足下游需求，加上需要對新技術新產品進行研發投資，公司于 2 月 26 日公告定增方案，擬募集不超過 25 億元資金用于擴產與研發：1）義烏三期 4.3GW 高效晶硅電池項目（14.5 億元，總投資 19 億元） ；2）光伏研發中心（4 億元，總投資 7 億元） ，用于研發如 TOPCon、HJT、IBC、HBC、疊層電池等行業新興技術，并與全球產業鏈內的領

81、先型企業、國際著名科研院所及國內、外知名高校展開廣泛的光伏產業理論創新和工程技術創新合作。 ； 3） 補充流動資金 （7.5 億元） 。本次增發，有利于公司穩健推進產能擴張，增強盈利能力，鞏固行業領先地位；增強技術研發實力，保持技術先發優勢；降低資產負債率，提高公司財務穩健性。 179.29.39.49.87.77.64.64.523.4222012.39.88.386.66.10510152025通威愛旭隆基樂葉晶澳晶科韓華阿特斯東方日升 蘇民新能源20192020E 30 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 表表 10：愛旭定增資金投向（萬元）：愛旭定增資金投向（萬元）

82、序號序號 項目名稱項目名稱 項目總投資金額項目總投資金額 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額 1 義烏三期年產 4.3GW 高效晶硅電池項目 190,305.00 145,000.00 2 光伏研發中心項目 70,000.00 30,000.00 3 補充流動資金 75,000.00 75,000.00 合計 335,305.00 250,000.00 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖 50：公司產能利用率、產銷率持續處于高位：公司產能利用率、產銷率持續處于高位 圖圖 51：公司產能規劃：公司產能規劃 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 98.8%

83、98.3%98.4%111.3%98%99%100%98%95%100%105%110%115%2016201720182019產能利用率單晶PERC產銷率5.4 9.2 22.0 32.0 45.0 0%50%100%150%01020304050201820192020E2021E2022E產能/GWYOY 31 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4. 業績承諾業績承諾超額完成，超額完成，股權激勵股權激勵利好公司長遠發展利好公司長遠發展 業績承諾業績承諾超額完成超額完成。2019 年，愛旭原有股東承諾，資產重組完成后，公司在2019/2020/2021 年度將實現扣非歸

84、母凈利潤不低于 4.75 億元/6.68 億元/8.00 億元，同比分別增長 86.6%/40.6%/19.8%，不足將由各個主要股東出資補償。公司 2019 年實際實現扣非歸母凈利潤 4.90 億元，超額完成原定計劃。 表表 11：2019-21 年業績承諾分別年業績承諾分別為為 4.75/6.68/8 億元億元 2019 2020 2021 扣非歸母凈利潤 4.75 6.68 8.00 YOY 86.6% 40.6% 19.8% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 股權激勵股權激勵利好公司長遠發展利好公司長遠發展。2020 年，公司公告股權激勵計劃，擬以 11.22 元的行權價格向公司 2

85、87 名董事、高管、核心骨干定向發行 3600 萬份 A 股股票期權（每份期權可購買 1 股） ，約占總股本的 1.97%。其中首次授予 2925.4 萬份占本次激勵計劃的 81.26%。股權激勵在授予后間隔 12 個月的等待期，將分別在第 2、3、4、5 年當年分別行權 25%，董事高管的禁售期為 6 個月。行權條件為在未來 5 年內，每年扣非歸母凈利潤不小于 6.7、8、11、15 億元。股權激勵計劃將進一步完善公司長效激勵約束機制，吸引和留住專業管理、核心技術和業務人才，充分調動其積極性和創造性，有效提升核心團隊凝聚力和企業核心競爭力，有效地將股東、公司和核心團隊三方利益結合在一起，使各

86、方共同關注公司的長遠發展，確保公司發展戰略和經營目標的實現。 圖圖 52：公司股權激勵行權條件：公司股權激勵行權條件（億元）（億元） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.78111519.4%37.5%36.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214162020202120222023扣非歸母凈利潤同比 32 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5. 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 單晶 PERC 電池業務：考慮公司 19 年起全部產能轉為單晶 PERC 電池產能，產能不斷增長， 20-22 年出貨量分別達 14GW/25GW

87、/34GW， 假設 PERC 電池價格逐年下降，20-22 年價格分別 0.78/0.71/0.63 元/W （稅前） ， 同時公司硅料成本與非硅成本繼續下降，20-22 年平均成本分別為 0.58/0.53/0.47 元/W，自產 PERC 電池毛利率分別為15.9%/16.1%/15.1%， 受托加工業務： 假設公司受托加工業務營收穩定， 20-22 年營收分別為 1.08/0.96/0.90億元。 在此假設下預計 20-22 年愛旭營收分別 97.72 億/158.04 億/190.46 億元，同比分別+61.1%/+61.7%/+20.5%。 表表 12：隨著新產能放量愛旭營收毛利高速

88、增長隨著新產能放量愛旭營收毛利高速增長 2018 2019 2020E 2021E 2022E 單晶單晶 PERC 電池電池 主營業務收入（億元） 31.40 59.10 96.64 157.08 189.56 主營業務成本（億元） 25.15 48.75 81.30 131.85 160.99 出貨量（MW） 2854.58 6789.72 14000 25000 34000 平均售價（稅前，元/W） 1.29 0.98 0.78 0.71 0.63 平均售價（稅后，元/W） 1.10 0.87 0.69 0.63 0.56 平均成本（元/W） 0.88 0.72 0.58 0.53 0.4

89、7 毛利率 19.9% 17.5% 15.9% 16.1% 15.1% 轉換效率 22.04% 22.50% 22.80% 23.00% 23.50% 每片電池對應的功率（W） 5.42 5.53 5.60 5.65 5.77 硅片成本（元/W） 0.58 0.48 0.40 0.38 0.34 非硅成本（元/W） 0.30 0.23 0.18 0.15 0.13 受托加工受托加工 主營業務收入（億元） 1.31 1.52 1.08 0.96 0.90 主營業務成本（億元） 0.86 0.95 0.87 0.84 0.84 多晶電池多晶電池 主營業務收入（億元） 4.65 主營業務成本（億元）

90、 4.34 常規單晶電池常規單晶電池 主營業務收入（億元） 3.67 0.0235 主營業務成本（億元） 3.33 0.0275 營收營收(億元億元) 41.08 60.65 97.72 158.04 190.46 YOY 108.0% 47.6% 61.1% 61.7% 20.5% 33 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 成本成本(億元億元) 33.72 49.72 82.17 132.69 161.83 毛利毛利(億元億元) 7.36 10.92 15.54 25.35 28.63 毛利率毛利率 17.91% 18.01% 15.91% 16.04% 15.03% 數據

91、來源：公司公告，東吳證券研究所 預計 2020-22 年上市公司歸母凈利潤分別為 7.01 億/11.51 億/13.39 億元，同比增長19.8%/64.0%/16.4%，對應 EPS 分別為 0.38/0.63/0.73 元。 愛旭的可比公司 2020/21 年加權平均 PE 分別 23/18 倍，考慮到愛旭 20 年新產能釋放，同時公司也是高效電池領頭羊、大尺寸平臺的先行者，研發投入領先行業，應享受較高溢價。給予公司 2021 年 20 倍 PE，對應目標價 12.6 元，給予“買入”評級。 表表 13：可比公司：可比公司 PE 估值估值（截至（截至 6 月月 28 日）日） 股票代碼股

92、票代碼 股票簡稱股票簡稱 權重權重 股價股價 (元元) 總股本總股本 (億股億股) 總市值總市值 (億元億元) EPS(元元) PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 600732 愛旭股份 10.67 18.3 195.2 0.32 0.38 0.63 33.4 27.8 17.0 600438 601012 通威股份 50% 17.20 42.9 737.5 0.68 0.62 0.89 25.3 27.7 19.3 隆基股份 25% 38.00 37.7 1433.4 1.40 1.74 2.10 27.1 21.8 18.1 002459 晶澳科技 2

93、5% 17.88 13.5 241.6 0.93 1.09 1.32 19.2 16.4 13.5 可比公司平均（加權平均）可比公司平均（加權平均） 24.2 23.4 17.6 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 34 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6. 風險提示風險提示 1) 競爭加劇。競爭加劇。光伏電池行業競爭者較多，產能擴產旺盛，若競爭進一步加劇，將對公司的盈利能力產生影響。 2) 光伏政策超預期變化。光伏政策超預期變化。2014 年起，國家出臺一系列鼓勵政支持光伏行業發展，目前看行業仍需政府補貼政策支持，如果未來補貼下降過快，光伏企業的盈利空間將被壓縮，從而影

94、響公司的經營業績。 3) 技術路徑超預期切換。技術路徑超預期切換。 公司電池產能單晶 PERC 占比高， 目前量產高效電池的技術路徑以單晶 PERC 為主，未來如果技術路徑發生超預期的變化，可能會對公司產生不利影響。 35 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 愛旭股份愛旭股份三大財務預測表三大財務預測表 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 2,329 3,343 6,605 5,360 營業收入營業收入 6,069 9,77

95、2 15,804 19,046 現金 990 977 3,314 1,905 減:營業成本 4,973 8,217 13,269 16,183 應收賬款 45 33 93 59 營業稅金及附加 10 17 27 32 存貨 241 1,402 1,251 1,985 營業費用 51 98 142 152 其他流動資產 1,053 931 1,948 1,411 管理費用 153 577 909 1,048 非流動資產非流動資產 5,837 6,575 6,705 6,495 財務費用 108 164 259 222 長期股權投資 0 0 0 0 資產減值損失 -3 0 0 0 固定資產 3,7

96、91 4,786 4,994 4,916 加:投資凈收益 0 80 80 80 在建工程 1,290 1,003 888 713 其他收益 1 0 0 0 無形資產 211 240 276 318 營業利潤營業利潤 665 779 1,278 1,488 其他非流動資產 546 546 547 548 加:營業外凈收支 -12 0 0 0 資產總計資產總計 8,166 9,919 13,311 11,855 利潤總額利潤總額 653 779 1,278 1,488 流動負債流動負債 3,665 4,802 7,256 4,742 減:所得稅費用 68 78 128 149 短期借款 420 3

97、,038 1,500 1,484 少數股東損益 -0 0 0 0 應付賬款 712 110 1,217 401 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 585 701 1,151 1,339 其他流動負債 2,533 1,654 4,539 2,857 EBIT 706 866 1,380 1,520 非流動負債非流動負債 1,935 1,849 1,636 1,355 EBITDA 1,016 1,312 1,933 2,138 長期借款 1,020 934 722 441 其他非流動負債 915 915 915 915 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2019A 2020E 2021E 2

98、022E 負債合計負債合計 5,600 6,651 8,893 6,097 每股收益(元) 0.32 0.38 0.63 0.73 少數股東權益 490 490 490 490 每股凈資產(元) 1.13 1.52 2.15 2.88 歸屬母公司股東權益 2,076 2,777 3,928 5,268 發行在外股份(百萬股) 1830 1830 1830 1830 負債和股東權益負債和股東權益 8,166 9,919 13,311 11,855 ROIC(%) 13.8% 10.1% 17.4% 16.7% ROE(%) 22.8% 21.5% 26.0% 23.3% 現金流量表（百萬元）現金

99、流量表（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 毛利率(%) 18.1% 15.9% 16.0% 15.0% 經營活動現金流 1,587 -1,203 4,945 -564 銷售凈利率(%) 9.6% 7.2% 7.3% 7.0% 投資活動現金流 -3,027 -1,104 -603 -326 資產負債率(%) 68.6% 67.1% 66.8% 51.4% 籌資活動現金流 1,179 2,294 -2,005 -519 收入增長率(%) 3772.7% 61.0% 61.7% 20.5% 現金凈增加額 -254 -12 2,337 -1,409 凈利潤增長率(%) 3558

100、.7% 19.8% 64.0% 16.4% 折舊和攤銷 310 446 553 617 P/E 33.36 27.84 16.97 14.58 資本開支 2,932 738 130 -211 P/B 9.40 7.03 4.97 3.71 營運資本變動 602 -2,434 3,062 -2,663 EV/EBITDA 21.20 18.30 10.31 9.84 數據來源：貝格數據，東吳證券研究所 36 / 36 東吳證券研究所東吳證券研究所 免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準， 已具備證券投資咨詢業務資格。 本研究報告僅供東吳證券股份有限

101、公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議， 本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易， 還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息， 本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 本報告的版權歸本公司

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