【公司研究】安車檢測--借力汽車后市場蓬勃發展檢測行業的隱形冠軍-20200207[29頁].pdf

1、 公司公司報告報告 | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 1 安車檢測安車檢測（300572） 證券證券研究報告研究報告 2020 年年 02 月月 07 日日 投資投資評級評級 行業行業 機械設備/儀器儀表 6 個月評級個月評級 買入（首次評級） 當前當前價格價格 47.53 元 目標目標價格價格 61.55 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 193.65 流通A 股股本(百萬股) 193.00 A 股總市值(百萬元) 9,204.15 流通A 股市值(百萬元) 9,173.22 每股凈資產(元) 4.19 資產負債率(%) 44.77 一年內最高/最低(元) 86.50/41.38 作

2、者作者 鄒潤芳鄒潤芳 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517010004 姜明姜明 分析師 SAC 執業證書編號：S1110516110002 朱曄朱曄 聯系人 高晟高晟 聯系人 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 借力借力汽車后市場汽車后市場蓬勃發展，檢測行業的隱形冠軍蓬勃發展，檢測行業的隱形冠軍 公司是國內機動車檢測領域整體解決方案的主要提供商。公司是國內機動車檢測領域整體解決方案的主要提供商。是國內少數能同 時提供機動車檢測系統全面解決方案、智能駕駛員考試與培訓系統解決方 案、機動車尾氣遙感監測解決方案與機動車行業聯網監管系統解決方案的 企業。作為高新技術企業

3、，長期專注于機動車檢測領域，始終堅持創新， 并積極將各領域的領先技術運用于產品開發中。 機動車檢測行業正處于蓬勃發展階段。機動車檢測行業正處于蓬勃發展階段。其中，強制檢測需求主要取決于汽強制檢測需求主要取決于汽 車保有量及車齡兩大因素，發展滯后于汽車銷量。車保有量及車齡兩大因素，發展滯后于汽車銷量。為保障道路安全，國家 法律法規對在用汽車的安全、環保、綜合性能等情況具有明確要求，車輛 均需按時進行安檢和環檢，營運類車輛還需額外進行綜檢，且隨著車輛的 老化，檢測的頻率將進一步提升。因此隨著車輛老齡化的推進，強制檢測 的需求將會進一步放大，根據我們的測算，2019-2021 年我國汽車強制檢 測的

4、次數將達到 223.0、240.9、260.3 百萬次。此外，主動檢測市場也有望主動檢測市場也有望 隨二手車交易的逐步活躍、公眾對安全環保的意識提升而有所增長隨二手車交易的逐步活躍、公眾對安全環保的意識提升而有所增長，假設 2020、 2021 年私家車保有量較上年末分別增長 2%， 主動檢測滲透率達 1%、 1.2%，則將增加主動檢測次數 211.1、258.4 萬次。 機動車檢測站的業務模式類似于高速公路，固定成本占比較高，因此盈利 具備高彈性，優質的老牌檢測站在客源優質的老牌檢測站在客源及客流量及客流量上具備明顯優勢。隨著行上具備明顯優勢。隨著行 業深化“放管服” 、價格機制放開、 “三

5、檢合一”等政策的推進，檢測站行業深化“放管服” 、價格機制放開、 “三檢合一”等政策的推進，檢測站行 業的業的周轉效率及周轉效率及盈利能力盈利能力雙雙雙雙提升提升，且增值及配套服務的發展有望為行業，且增值及配套服務的發展有望為行業 帶來進一步的成長空間帶來進一步的成長空間。2018 年起，公司逐步切入汽車檢測站業務。2020 年 1 月 8 日，安車檢測擬作價 3.44 億元一次性收購山東正直五家公司 70% 股權，承諾 2019-2022 年凈利潤分別為 4100、4600、5000、5200 萬元， 且付款條件與業績承諾高度相關，條件較為嚴苛，正式完成產業鏈閉環。 檢測站作為新放開的行業，

6、吸引了較多民營資本進入，同時催生了檢測設 備的需求，帶動了檢測設備行業的高增長，公司作為產品線全覆蓋的一體公司作為產品線全覆蓋的一體 化供應商，在過去三年中展現出優于行業平均的增長水平，化供應商，在過去三年中展現出優于行業平均的增長水平，體現出公司市體現出公司市 占率的穩步提升。此外，公司研發能力較強，占率的穩步提升。此外，公司研發能力較強，業務具備延展性業務具備延展性，在未來新 車下線檢測設備有望逐步實現國產替代、尾氣遙感檢測需求逐步放量的大 趨勢下，我們認為龍頭效應將會逐步顯現，設備業務高增可期。 投資建議：投資建議：公司長期專注于機動車檢測領域，在研發能力、生產技術、產 業布局等方面建立

7、了較高壁壘，隨著國內機動車保有量繼續提升、車齡中 樞上移，行業有望迎來高速發展階段，公司作為 A 股唯一布局機動車檢測 全產業鏈的公司有望充分受益。我們預計公司 2019-2021 年歸母凈利潤分 別為 2.02、2.88、3.60 億元 ，對應 PE 估值 45.61X、31.94X、25.57X，未 來六個月目標價 61.55 元，首次覆蓋給予“買入”評級！ 風險風險提示提示：強制檢測政策超預期放開、三檢合一政策推行不及預期、復工強制檢測政策超預期放開、三檢合一政策推行不及預期、復工 不及時不及時、主動檢測市場放量不及預期、遙感檢測市場落地不及預期等。、主動檢測市場放量不及預期、遙感檢測市

8、場落地不及預期等。 財務數據和估值財務數據和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 411.77 527.77 854.49 1,187.23 1,417.56 增長率(%) 29.41 28.17 61.91 38.94 19.40 EBITDA(百萬元) 74.07 153.87 234.26 331.69 415.65 凈利潤(百萬元) 79.05 125.30 201.82 288.20 359.96 增長率(%) 61.21 58.51 61.07 42.80 24.90 EPS(元/股) 0.41 0.65 1.04 1.49 1.86 市

9、盈率(P/E) 116.44 73.46 45.61 31.94 25.57 市凈率(P/B) 16.46 13.64 10.03 7.98 6.35 市銷率(P/S) 22.35 17.44 10.77 7.75 6.49 EV/EBITDA 51.84 32.84 36.07 24.92 18.85 0% 13% 26% 39% 52% 65% 78% 91% 2019-022019-062019-10 安車檢測儀器儀表 創業板指 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 2 內容目錄內容目錄 1. 領先的機動車一體化檢測龍頭領先的機動車一體化檢測龍頭 . 4 1.1. 產品結構

10、：自主研發領先于全國的核心技術 . 4 1.2. 公司團隊規模和研發實力位于行業前列 . 6 1.3. 收入利潤穩步提升，盈利能力持續增強 . 7 2. 汽車檢測行業蓬勃發展汽車檢測行業蓬勃發展 . 8 2.1. 強制檢測需求有望隨汽車保有量及車齡拉長而維持高增長 . 9 2.1.1. 強制檢測主要分為安檢、環檢、綜檢，發展滯后于汽車銷量 . 9 2.1.2. 強制檢測市場的需求主要決定因素為國內汽車保有量及車齡 . 10 2.1.3. 強制檢測需求測算：預計全國機動車檢測市場 2020 年達到 573 億元 . 11 2.2. 非強制檢測市場仍待放量，有望成為行業下一增長點 . 13 3.

11、切切入汽車檢測站業務，完成產業鏈閉環入汽車檢測站業務，完成產業鏈閉環 . 14 3.1. 公司 2018 年起切入汽車檢測站業務 . 14 3.2. 汽車檢測站行業介紹：高毛利的類固收業務 . 15 3.3. 政策推動行業高質量健康發展，檢測站行業迎來量價齊升的發展期 . 16 3.4. 增值及配套服務或為檢測站打開進一步成長空間 . 17 4. 公司市占率持續提升，業績表現大幅領先同行公司市占率持續提升，業績表現大幅領先同行 . 18 4.1. 公司增速持續高于行業平均增速，跨區域富有競爭力 . 18 4.2. 公司業績表現大幅領先同行，盈利質量優秀 . 20 4.2.1. 產品線最為完善，

12、業務延展性強 . 20 4.2.2. 盈利指標穩健，ROE 持續維持在 20%以上 . 22 4.2.3. 公司人均產出持續提升，充分釋放工程師紅利 . 23 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 24 6. 風險提示風險提示 . 27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：機動車安全技術檢測系統 . 5 圖 2：公司機動車安全技術檢驗聯網監管系統 . 5 圖 3：機動車駕駛人考試系統 . 5 圖 4：公司移動式機動車尾氣排放遙感監測系統 . 5 圖 5：2018 年公司產品百分比收入. 6 圖 6：2014-2019/6/30 公司分產品收入趨勢圖 . 6 圖 7：公司股權結構 . 6 圖 8

13、：公司發展歷程 . 7 圖 9：2015 年-2019Q3 季度年公司收入及增速 . 7 圖 10：2015 年-2019Q3 季度公司歸母凈利潤及增速 . 7 圖 11：2015 年-2019Q3 季度公司毛利率和凈利率變化 . 8 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 3 圖 12：2015 年-2019Q3 季度公司三費變化. 8 圖 13：2015-2019Q3 公司經營性現金流以及和凈利潤比值 . 8 圖 14：公司凈資產收益率分析 . 8 圖 15：機動車檢測分類 . 9 圖 16：安檢流程 . 9 圖 17：環檢流程 . 9 圖 18：綜檢流程 . 10 圖 19：

14、我國汽車保有量穩步提升 . 11 圖 20：2005 年起汽車銷量 . 11 圖 21：我國載貨汽車保有量持續增長 . 12 圖 22：我國私人機動車保有量持續增長 . 12 圖 23：我國摩托車保有量 2011 年后呈現下降趨勢 . 12 圖 24：我國出租車與公交車 2017 年保有量 . 12 圖 25：11 個城市的小、微載客汽車上線檢測均價 . 12 圖 26：中國二手車交易市場蓬勃發展，二手車交易檢測有望放量. 14 圖 27：2018 年起公司逐步切入檢測站業務 . 14 圖 28：檢測站成本類固定，具備高彈性 . 16 圖 29：檢測站客源分類及特點 . 16 圖 30：近年多

15、項政策出臺扶持檢測站行業高質量健康發展 . 17 圖 31：增值及配套服務或為檢測站打開進一步成長空間 . 18 圖圖 32：公司按地：公司按地區收入比例（區收入比例（2018 年）年） . 19 圖圖 33：三家公司主營業務：機動車檢測系統（設備）的營收對比（億元）：三家公司主營業務：機動車檢測系統（設備）的營收對比（億元） . 21 圖圖 34：三家公司主營業務：機動車檢測系統（設備）的營收對比（億元）：三家公司主營業務：機動車檢測系統（設備）的營收對比（億元） . 21 圖圖 35：三家公司主營業務：機動車檢測系統（設備）的營收增長：三家公司主營業務：機動車檢測系統（設備）的營收增長 Y

16、oY 對比對比 . 21 圖圖 36：三家公司預收賬款（億元）對比：三家公司預收賬款（億元）對比 . 22 圖圖 37：歸母凈利率對比（：歸母凈利率對比（%） . 22 圖圖 38：三家公司：三家公司 ROE 對比（對比（%） . 23 表 1：公司主營產品及應用領域 . 4 表 2：各類機動車檢測項目及頻率 . 10 表 3：全國機動車檢測次數預測 . 13 表 4：全國機動車檢測服務市場規模預測 . 13 表 5：2020 年 1 月收購山東正直標的公司基本情況 . 15 表表 6：海外對標公司：海外對標公司 . 19 表表 7：三家公司產品對比：三家公司產品對比 . 20 表 8：公司業

17、務拆分 . 24 表 9：公司收購的山東臨沂正直等五家公司業績表現 . 24 表 10：公司各項業務展望 . 25 表 11：公司盈利預測. 25 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 4 表 12：安車與同業公司的估值比較 . 26 表 13：檢測站資產的內在價值測算 . 26 1. 領先的領先的機動車機動車一體化一體化檢測龍頭檢測龍頭 1.1. 產品結構：產品結構：自主研發領先于全國的核心技術自主研發領先于全國的核心技術 公司是國內機動車檢測領域和機動車駕駛人考試行業整體解決方案的主要提供商，主要產 品包括機動車檢測系統、檢測行業聯網監管系統、機動車尾氣遙感檢測系統與智能駕駛

18、員 考試與培訓系統，是國內少數能同時提供機動車檢測系統全面解決方案、智能駕駛員考試是國內少數能同時提供機動車檢測系統全面解決方案、智能駕駛員考試 與培訓系統解決方案、機動車尾氣遙感監測解決方案與機動車行業聯網監管系統解決方案與培訓系統解決方案、機動車尾氣遙感監測解決方案與機動車行業聯網監管系統解決方案 的企業的企業，能夠全面滿足客戶在產品與系統方案的設計、安裝集成、運營維護以及行業監管 等各方面的需求。 公司公司為為高新技術企業，長期專注于機動車檢測領域，始終堅持創新，并積極將各領域的領高新技術企業，長期專注于機動車檢測領域，始終堅持創新，并積極將各領域的領 先技術運用于產品開發中。先技術運用

19、于產品開發中。目前公司已自主研發出智能駕駛教練機器人訓練系統技術、機 動車尾氣遙感檢測系統等多項領先于全國的核心技術。截至 2018 年 12 月 31 日，公司擁 有 61 項專利及 54 項計算機軟件著作權，并擁有多項非專利技術。 表表 1：公司主營產品及應用領域公司主營產品及應用領域 產品類別產品類別 具體產品具體產品 產品介紹產品介紹 應用領域應用領域 機動車檢測系統 安檢系統 檢測機動車行駛安全性項目 機動車檢驗機構、 汽車制造 廠、 維修企業、 二手車評估 機構等 環檢系統 檢測機動車行駛尾氣排放狀況 綜檢系統 檢測營運車輛的安全、經濟、動力性能等 新車下線檢測系統 根據客戶需求定

20、制化設計， 滿足不同車輛的下線檢測 需求 各類汽車制造廠、 科研機構 等 檢測行業聯網監 管系統 安檢聯網監管系統 實現公安管理部門與機動車安全技術檢驗機構的聯 網監督與管理 機動車檢測、 維修行業的聯 網監督與管理 環檢聯網監管系統 實現環保管理部門與機動車環保檢驗機構的聯網監 督與管理 綜檢聯網監管系統 實現交通管理部門與汽車綜合性能檢驗機構的聯網 監督與管理 維修企業聯網監管系 統 實現交通管理部門與二類以上維修企業的聯網監督 與管理 機動車尾氣遙感 檢測系統 固定式機動車尾氣遙 感檢測系統 固定安裝于道路兩側， 可以對單向和雙向車道上行駛 的車輛的排氣污染物進行實時遙感檢測的系統。 城

21、市機動車排放污染監測 監控管理 移動式機動車尾氣遙 感檢測系統 臨時安置于道路兩側， 可以對單向和雙向車道上行駛 的車輛的排氣污染物進行實時遙感檢測的系統 智能駕駛員考試 與培訓系統 智能駕駛員考試系統 是基于高精度 GPS 定位和慣性導航的機動車駕駛人 科目二、科目三考試系統，采用新的虛擬傳感器技術 的全方位解決方案，可直接輸出科目二、科目三在場 地及道路考試中的判定結果。 車管所、 駕駛考試培訓學校 智能駕駛教練機器人 訓練系統 集智能教學、智能評判與安全防護于一體，將普通教 練車與智能系統相結合， 實現無教練培訓、 安全培訓。 資料來源：公司公告，天風證券研究所 ：安檢系統用來檢測機動車

22、行駛安全性項目，環檢系統用來檢測 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 5 機動車行駛尾氣排放狀況，綜檢系統檢測營運車輛的安全、經濟、動力性能等，新車下線 檢測系統可以根據客戶需求定制化設計，滿足不同車輛的下線檢測需求。是公司制造設備 和收入的主要來源。 圖圖 1：機動車安全技術檢測系統機動車安全技術檢測系統 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2）檢測行業聯網監管系統檢測行業聯網監管系統包含安檢聯網監管系統、環檢聯網監管系統、綜檢聯網監管系 統、維修企業聯網監管系統能夠支持公安管理部門與機動車安全技術檢驗機構、環保檢驗 機構、汽車綜合性能檢驗機構和維修企業的聯網監督與管理。聯網

23、監管系統只占據公司 6% 營業收入。 圖圖 2：公司公司機動車安全技術檢驗聯網監管系統機動車安全技術檢驗聯網監管系統 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2010 年公司機動車駕駛考試系統機動車駕駛考試系統和 2018 年公司研發的機動車遙感監測平臺系統，機動車遙感監測平臺系統，分別為 駕校提供新的虛擬傳感器技術，和對單向和雙向車道上行駛的車輛的排氣污染物進行實時 遙感檢測。 圖圖 3：機動車駕駛人考試系統機動車駕駛人考試系統 圖圖 4：公司公司移動式機動車尾氣排放遙感監測系統移動式機動車尾氣排放遙感監測系統 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 6 資料來源：公司官網，天風證券

24、研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 機動車機動車檢測系統（設備）檢測系統（設備）有很大發展空間：有很大發展空間：分產品來看，2018 年公司營業收入主要來源于 提供機動車檢測系統方案，收入 4.89 億元占總收入 92.7%，由于互聯網監管系統、機動車 尾氣遙感檢測系統投入運營時間不長，還處于市場積累階段，但由于相關政策的扶持，較 高行業壁壘的原因，公司的網監系統和尾氣遙感系統的收入將有很大提升潛力。 圖圖 5：2018 年公司產品百分比收入年公司產品百分比收入 圖圖 6：2014-2019/6/30 公司分產品收入趨勢圖公司分產品收入趨勢圖 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來

25、源：WIND，天風證券研究所 1.2. 公司團隊規模和研發實力位于行業前列公司團隊規模和研發實力位于行業前列 團隊凝聚力強，股權結構穩定：團隊凝聚力強，股權結構穩定：公司成立于 2006 年，已有近 15 年歷史。公司通過成立持 股平臺公司使公司主要管理人員、技術人員以及業務骨干等均間接持有公司股份，形成員 工與公司共同發展的長效激勵機制?，F有總股本約為 1.936 億股，2018 年擁有總員工 944 人。董事長賀憲寧是公司的實際控制人，占安車檢測 27.88%股權。 圖圖 7：公司股權結構公司股權結構 2.03 2.25 2.86 3.89 4.89 3.90 0.350.430.28 0

26、.22 0.32 0.15 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 機動車檢測系統收入（億元） 檢測行業監管系統收入（億元） 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 7 資料來源：WIND，天風證券研究所 圖圖 8：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.3. 收入利潤穩步提升，盈利能力持續增強收入利潤穩步提升，盈利能力持續增強 公司前三季度實現營收 6.17 億（+70.29%） ，實現歸母凈利潤 1.60 億（+70.57%） ，單三季 度實現營收 2.07 億（+64.44%） ，實現歸母凈利潤 0.49 億（+43.8

27、9%） 。據最新 2019 年度業 績預告，安車檢測預計歸母凈利潤為 1.85 億2.05 億，同比增長 47.65%63.61%。公司業 務的穩步增長來源于主營業務機動車檢測系統及檢測行業聯網監管系統的銷售。 圖圖 9：2015 年年-2019Q3 季度年公司收入及增速季度年公司收入及增速 圖圖 10：2015 年年-2019Q3 季度公司歸母凈利潤及增速季度公司歸母凈利潤及增速 公司報告公司報告 | | 首次覆蓋報告首次覆蓋報告 8 資料來源：WIND，天風證券研究所 資料來源：WIND，天風證券研究所 公司盈利能力突出，在機動車檢測領域，毛利率高于行業平均，穩定在 45%以上。凈利率 從 2015 年的的 14.99%增長至 2019 年 Q3 的 25.40%。隨著公司的自主研發能力提升帶動產 品升級，毛利率有望進一步提升。 三費中占比最大的是管理費用，公司管理費用增長主要是由于研發投入增大、薪酬增長所 致。持續合理的研發投入以及市場開拓，有利于公司的可持續增長。 圖圖 11：2015 年年-2019Q3 季度公司毛利率和凈利率變化季度公司毛利率和凈利率變化 圖圖 12：2015 年年-2019Q3 季度公司三費變化季度公司三費變化