【公司研究】安迪蘇-蛋氨酸拐點在即VA高景氣周期-20200416[25頁].pdf

1、安迪蘇（600299） 證券研究報告公司研究化學制品 1 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 蛋氨酸拐點在即蛋氨酸拐點在即，VA 高景氣周期高景氣周期 買入（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 11,135 14,020 15,409 19,006 同比（%） -2.5% 25.9% 9.9% 23.3% 歸母凈利潤（百萬元） 992 1,936 2,387 2,871 同比（%） 7.2% 95.1% 23.2% 20.3% 每股收益（元/股） 0.37 0.72 0.89 1.07 P/E（倍） 34.05 17.4

2、5 14.16 11.77 投投資要點資要點 “功能性產品“功能性產品+特種產品”的雙支柱發展策略卓有成效特種產品”的雙支柱發展策略卓有成效。功能性產品主 要是 VA 和蛋氨酸， 特種產品主要是包括酶制劑、 過瘤胃保護性蛋氨酸、 有機硒添加劑、益生菌添加劑和紐藹迪（Nutriad）的特種產品系列（改 善飼料適口性、霉菌毒素管理、改善消化性能，水產產品等）等各類添 加劑。特種產品主要是通過幫助動物提升消化能力，實現動物的健康成 長和飼料的節約，較好解決了限抗、剔抗背景下飼料產業發展的痛點。 蛋氨酸底部確立蛋氨酸底部確立，液體蛋氨酸優勢難以撼動，液體蛋氨酸優勢難以撼動。蛋氨酸是很多動物生長的 “第

3、一限制性氨基酸”或者“第二限制性氨基酸” ，無法自然合成，必須 通過采食攝取。安迪蘇是全球最大的液體蛋氨酸生產商，也是全球唯一 一家能夠提供全品類蛋氨酸系列產品的供應商。整體看，19 年是蛋氨 酸的產能釋放高峰，蛋氨酸的邊際供求形勢穩步改善。同時，新進入者 的成本基本探明，市場格局趨于穩定，協同可能是關聯利益方的優選。 VA 供求偏緊，上行趨勢確立。供求偏緊，上行趨勢確立。VA 產能一直供求偏緊，海外企業中巴斯 夫開工不穩，帝斯曼負荷偏低。國內部分企業因為明膠等原因，負荷偏 低。整體而言，VA 價格存在較強的上行預期。 特種產品發展迅猛。特種產品發展迅猛。特種產品板塊營收體量不大，但是在公司的

4、戰略版 圖中的地位較高。 目前， 越來越多的國家開始考慮在飼料中限抗、 剔抗， 公司的特種產品有助于促進動物生長，提高飼料利用率，是未來重要的 產業發展方向。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤分別為 19.36 億元、 23.87 億元和 28.71 億元， EPS 分別為 0.72 元、 0.89 元和 1.07 元，PE 為 17X、14X 和 12X?？紤]到公司的蛋氨酸業務基本見底，維 生素 A 景氣向上、特種產品發展平穩，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示：風險提示：維生素 A 的原料需要外采，存在供給中斷的風險。蛋氨酸 的擴建

5、項目達產不及預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 12.60 一年最低/最高價 9.47/15.16 市凈率(倍) 2.45 流通 A 股市值(百 萬元) 33791.96 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 5.14 資產負債率(%) 18.52 總股本(百萬股) 2681.90 流通A股(百萬股) 2681.90 相關研究相關研究 2020 年年 04 月月 16 日日 證券分析師證券分析師 柴沁虎柴沁虎 執業證號：S0600517110006 021-60199793 證券分析師證券分析師 陳元君陳元君 執業證號：S0600520020001 021-60199793

6、 -34% -26% -17% -9% 0% 9% 2019-042019-082019-122020-04 安迪蘇 滬深300 2 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 公司簡介公司簡介 . 4 1.1. 實際控制人持股比例較高 . 4 1.2. 功能性產品和特種產品雙支柱發展 . 5 1.2.1. 業務始終聚焦動物營養以及健康解決方案 . 5 1.2.2. “歐洲平臺+中國平臺”雙基地布局. 6 1.2.3. “功能性產品+特種產品”雙支柱戰略. 7 1.2.4. 研發驅動是公司的核心競爭力 . 7 1.3. 公司盈利拐點隱現 . 8 2. 蛋氨酸業

7、務底部確認蛋氨酸業務底部確認 . 8 2.1. 蛋氨酸是性價比最高的限制性氨基酸 . 9 2.1.1. 液體蛋氨酸在禽類養殖業的優勢難以撼動 . 9 2.1.2. 水產養殖是包膜蛋氨酸的發力點 . 10 2.2. 蛋氨酸具有較高的技術壁壘 . 11 2.3. 蛋氨酸的產能投放高峰已經結束 . 11 2.4. 中國市場液體蛋氨酸滲透率有望進一步提高 . 14 3. 維生素維生素 A 供求偏緊，價格上行確立供求偏緊，價格上行確立 . 14 3.1. VA 市場是典型的寡頭壟斷市場 . 15 3.2. VA 生產具有較高的技術壁壘 . 15 3.3. 安迪蘇的檸檬醛主要外購 . 17 3.4. VA

8、 供求偏緊，價格有望進入上行周期 . 17 4. 特種產業是公司戰略發展方向特種產業是公司戰略發展方向 . 18 4.1. 酶制劑是特種產品的核心業務之一 . 18 4.2. 過瘤胃保護蛋氨酸是特種產品的核心業務之一 . 19 4.3. 營養健康類產品是發展速度最快的特種產品之一 . 19 4.3.1. 益生菌是應對飼料限抗的解決方案 . 19 4.3.2. 公司有機硒產品系基于羥基蛋氨酸開發的創新型有機硒源 . 20 4.3.3. 丁酸鹽和植物提取物是腸道平衡解決方案的補充 . 20 4.4. 紐藹迪（Nutriad）和公司的傳統特種產品有較好協同 . 20 4.4.1. 適口性產品 . 2

9、1 4.4.2. 霉菌毒素管理產品 . 21 4.4.3. 飼料保鮮類產品 . 21 4.4.4. 水產產品 . 21 5. 現金收購安迪蘇集團現金收購安迪蘇集團 15%權益權益 . 21 6. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 22 6.1. 基本假設 . 22 6.2. 盈利預測與估值 . 22 7. 風險提示風險提示 . 23 pOqPqQtPnQoQoMnMuMqRtQaQaO7NmOrRmOoOjMoOqMiNoMtR8OpPwOvPsOqQxNrNtM 3 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構（截至 2019 年年報） . 4

10、 圖 2：公司的主要生產基地分布 . 6 圖 3：公司主要板塊的營收構成（億元） . 8 圖 4：公司主要板塊的毛利率（%） . 8 圖 5：蛋氨酸的性價比較高 . 10 圖 6：液體蛋氨酸的滲透率仍有提升空間 . 10 圖 7：海因法制備蛋氨酸 . 11 圖 8：氰醇法制備蛋氨酸 . 11 圖 9：2019 年全球蛋氨酸的產能分布 . 12 圖 10：2019 年全球蛋氨酸的產量分布 . 12 圖 11：公司全球蛋氨酸的需求好過安迪蘇的預期（萬噸） . 13 圖 12：“十三五”期間全球蛋氨酸的投產節奏 . 13 圖 13：蛋氨酸歷史價格（元/kg） . 14 圖 14：維生素 A 供應格局

11、（2018 年） . 15 圖 15：維生素 A 的供求平衡（2018 年） . 15 圖 16：維生素 A 的合成工藝路線 . 16 圖 17：維生素 A 價格歷史走勢 . 18 表 1：盈利預測拆分（單位：百萬元） . 22 表 2：可比公司估值表（截至 2020 年 4 月 16 日收盤價） . 22 4 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 1. 公司簡介公司簡介 安迪蘇（600299）前身為藍星新材。 2015 年 7 月，中國化工將藍星安迪蘇營養集團有限公司 85%普通股股權注入藍星 新材， 并將原藍星新材持有的資產剝離。 重大資產重組完成后， 藍星新材更名為安迪蘇

12、， 公司的業務范圍由經營化學材料業務變更為動物營養添加劑的生產與銷售。 2019 年 12 月，公司發布公告，計劃以現金方式向藍星集團購買其持有的藍星安迪 蘇營養集團有限公司 15%的普通股股權。標的股權的評估值為人民幣 30.86 億元，本次 收購完成后，上市公司將持有安迪蘇營養集團 100%的普通股股權，交易有望在 2020 年 上半年完成。 安迪蘇產品主要分為功能性產品、特種產品和其他產品。功能性產品主要是維生素 A、蛋氨酸等動物營養添加劑。近年來，公司開始著力發展特種產品，這些產品主要是 通過幫助動物提升消化能力，提升動物的健康水平，實現飼料的集約。 1.1. 實際控制人持股比例較高實

13、際控制人持股比例較高 安迪蘇的控股股東為中國藍星（集團）股份有限公司，中國化工是上市公司的實際 控制人。 藍星集團成立于 1984 年，以新材料和特種化學品為重點，已經形成材料、生命和 環境三大業務板塊。2004 年國務院批準組建中國化工集團公司后，藍星集團成為中國 化工下屬專業公司。 安迪蘇的實際控制人持股比例較高，藍星集團直接持有上市公司 63.74%的股份， 通過 EB 擔保專戶持有上市公司 25.36%的股份。 19 年 3 月， 藍星集團擬發行不超過 45 億元的可交換債券。 通過此次可交債的發行， 控股股東的持股比例有所下降，股票的流動性也得到改善。 圖圖 1：公司股權結構：公司股

14、權結構（截至（截至 2019 年年年年報）報） 5 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 國資委 持股比例100% 中國化工集團有限公司 持股比例63.58% 中國藍星股份有限公司 持股比例63.74% 藍星安迪蘇股份有限公司 持股比例85% 藍星安迪蘇營養集團有限公司 持股比例15% EB擔保專戶 持股比例25.36% 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2. 功能性產品和特種產品雙支柱發展功能性產品和特種產品雙支柱發展 作為一個動物營養添加劑企業，安迪蘇有一些與眾不同的特質。 首先，安迪蘇是一家真正意義的國際化公司，無論是生產基地還是研發基地，都是 全球布局。 其次，安

15、迪蘇專注于動物營養及健康解決方案，和兄弟單位相比，有更強的渠道能 力，更豐富的產品系列，也有更高的市場地位。相當一部分海外客戶基本選擇從安迪蘇 采購一攬子產品。 最后，安迪蘇不僅僅是簡單提供一些動物營養添加劑，而且能提供精準營養評價 （PNE）服務。通過幫助客戶評估飼料質量并根據動物實際需求配制飼料，可以顯著增 強客戶粘性。 1.2.1. 業務業務始終聚焦動物營養以及健康解決方案始終聚焦動物營養以及健康解決方案 1939 年，安迪蘇在法國科芒特里成立。創始人為 Marcel Lingot，科芒特里工廠致力 于生產蛋氨酸和維生素 A，時至今日，科芒特里工廠仍在運行。 1971 年，公司被羅納-普

16、朗克公司收購，成為其旗下的動物營養分部。 2002 年，公司從羅納-普朗克集團獨立，正式采用“安迪蘇”作為公司名稱。 2006 年，中國化工集團公司及下屬中國藍星（集團）總公司宣布，出資 4 億歐元收 購安迪蘇的全部股權。 6 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2008 年， 安迪蘇和藍星集團決定在中國投資建造新工廠， 并定期持續在歐洲投資以 更新和完善工業生產設備。 2009 年，安迪蘇在南京建設液體蛋氨酸項目，一期 7 萬噸/年產能 2013 年建成，二 期 7 萬噸/年產能 2016 年建成投產，2018 年底南京工廠脫瓶頸項目竣工，增加產能 2 萬 噸/年。 201

17、8 年公司在南京建設第二工廠，產能規劃為 18 萬噸/年液體蛋氨酸。 2018 年 2 月，公司收購紐藹迪（Nutriad） 。Nutriad 總部位于比利時登德爾蒙德，從 事飼料添加劑生產逾 50 年，目前擁有 4 個研究所和 5 個工廠，分別位于比利時、西班 牙、英國、中國和美國。主要業務包括提供適口性解決方案、霉菌毒素管理、改善消化 性能等領域。除了覆蓋豬、禽類飼料之外，其產品亦可應用于水生動物，奶牛和肉牛等 多個領域。 1.2.2. “歐洲平臺“歐洲平臺+中國平臺”雙基地布局中國平臺”雙基地布局 公司業務分布全球，在全球 140+國家和地區開展業務，有 2600 多個客戶。 公司的運營

18、總部位于法國安東尼。 生產分布在全球六大生產基地，分別位于法國的科芒特里（Commentry） 、理諾士 （LesRoches） 、 魯西榮 （Roussillon） 和拉羅謝爾 （LaRochelle） ， 西班牙的布爾戈斯 （Burgos） ， 以及南京。其中 Commentry 基地既生產維生素 A，也生產蛋氨酸，其他基地主要生產蛋 氨酸及其中間體。 Les Roches 工廠主要生產合成蛋氨酸的中間體甲硫醇（MSH） 、甲硫基（MMP）及 二硫化碳，為法國的 Commentry 工廠和 Roussillon 工廠提供配套服務。法國 Roussillon 工廠主要生產蛋氨酸中間體氰醇（H

19、MTBN） 、固體蛋氨酸成品。西班牙 Burgos 工廠主 要生產液體蛋氨酸成品。 南京工廠主要生產液體蛋氨酸。 圖圖 2：公司公司的主要生產基地分布的主要生產基地分布 7 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2.3. “功能性產品“功能性產品+特種產品”特種產品”雙支柱戰略雙支柱戰略 安迪蘇產品主要分為功能性產品、特種產品以及其他產品。 功能性產品主要包括蛋氨酸、維生素 A。公司是全球維生素 A 四強企業，是全球第 二大蛋氨酸生產企業，第一大液體蛋氨酸企業。功能性產品貢獻了公司主要的利潤和營 收。展望未來，蛋氨酸是公司的業務發展重點，

20、公司希望鞏固在蛋氨酸行業（特別是液 體蛋氨酸）的全球領導地位，確保市占率穩步提升。 特種產品主要包括酶制劑、過瘤胃保護性蛋氨酸、有機硒添加劑、益生菌添加劑和 紐藹迪 （Nutriad） 的特種產品系列 （飼料保鮮類產品、 改善飼料適口性、 霉菌毒素管理、 改善消化性能，水產產品等）等各類添加劑。 功能性產品和特種產品的下游均為飼料行業，下游客戶相同，具有一定的業務協同 性。 不僅如此， 特種產品主要是通過幫助動物提升消化能力， 實現飼料節約和健康成長。 在全面限抗、剔抗的背景下，具有重要的戰略意義。 1.2.4. 研發驅動是公司的研發驅動是公司的核心競爭力核心競爭力 安迪蘇在全球設有 10 個

21、研發中心，安迪蘇的研究與開發主要圍繞以下幾個方面進 行：1）環境與生物安全；2）原料與營養；3）微生物群和腸道平衡；4）蛋白質質量。 自 2014 年以來，公司每年都能推出一款新產品。已經推出的產品包括：2014 年推 出有機硒添加劑喜利硒。2015 年推出非淀粉多糖酶羅酶寶 Advance。2016 年推出益生 菌產品安泰來。2017 年公司推出粉末狀蛋氨酸羅迪美A-Dry+。2018 年，公司在北美 推出保護性蛋氨酸及賴氨酸產品 Rumen Smart，作為現有產品線的補充。 為了進一步鞏固客戶關系并提升差異化競爭優勢，公司 17 年設立了創新實驗室。 8 / 25 東吳證券研究所東吳證券

22、研究所 公司深度研究 創新實驗室負責根據外部市場和客戶以及內部合作伙伴的需求，尋找、選擇和開發創新 的顛覆性解決方案。 創新實驗室團隊預先篩選出適用于飼料行業的各類創新種子， 提交給由技術和科學 專家組成的咨詢委員會。對于具備較好產業前景的項目，公司會通過風險投資和內外部 技術探索的方式，加速其創新發展，加快其商業化。 2018 年 3 月，安迪蘇聯合法國風投基金 Seventure Partners 設立專項投資基金，聚 焦動物健康、飼料營養及數字農業技術的藍海市場。2019 年初已完成其首次投資 70 萬 美元，現有更多項目正在積極推進中，公司有望從前期項目中孵化出新興產品，助力公 司未來

23、發展。 1.3. 公司公司盈利拐點隱現盈利拐點隱現 公司的收入規模較為穩定， 主要原因在于維生素 A 的價格 “十三五” 期間高位震蕩， 同時，雖然蛋氨酸業務在起量，但是價格穩步下行，銷售規模增長難抵蛋氨酸價格大幅 下降帶來的影響。 由于蛋氨酸的競爭加劇， 公司的功能性產品的毛利率穩步下行， 2019 年功能性產品 的毛利率維持在 29.71%的水平。但是，蛋氨酸的邊際供求平衡趨于改善。 公司的資產負債率低，流動性優異。2019 年底，公司的資產負債率為 18.52%。公 司流動比率也處于較高水平，流動性良好，2018 年流動比率為 3.63。 圖圖 3：公司主要板塊的公司主要板塊的營收構成（

24、營收構成（億元億元） 圖圖 4：公司主要板塊公司主要板塊的的毛利率（毛利率（%） 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2. 蛋氨酸業務底部確認蛋氨酸業務底部確認 蛋氨酸又被稱為甲硫氨酸、甲硫基丁氨酸，是構成蛋白質的基本單位之一，是必需 氨基酸中唯一含有硫的氨基酸。 0 20 40 60 80 100 120 140 20152016201720182019 其他化工產品 特種產品 功能性產品 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 20152016201720182019 功能性產品 特種產品 其他化工

25、產品 9 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 蛋氨酸是動物“必需氨基酸”之一，同時也是很多動物生長的第一“限制性氨基酸”， 無法自然合成蛋氨酸，必須通過采食攝取。 從分子結構來看，蛋氨酸有 D 型和 L 型兩種結構，其中 L-蛋氨酸為天然蛋白原氨 基酸，可以被生物體直接利用。D-蛋氨酸經代謝系統氧化為 -酮酸再還原后轉化為 L- 蛋氨酸。兩者具有相同的生物活性，常用的蛋氨酸是 DL 型。 從產品形態看，目前國內外市場銷售的蛋氨酸包括四個品種：固體蛋氨酸、液態羥 基蛋氨酸（MHA） 、液體蛋氨酸鈉鹽和固體羥基蛋氨酸鈣鹽，其中用量最大的是固體蛋 氨酸和 MHA。固態蛋氨酸實際為

26、DL-蛋氨酸（D-型和 L-型各占 50%的混合物） ，液態 蛋氨酸實際上是羥基蛋氨酸，產品為 88%濃度的粘稠溶液，其在生物體中可以被轉化為 L-蛋氨酸，從而具備與固態蛋氨酸相同的生物學功能。 安迪蘇是全球領先的蛋氨酸生產商，市場份額居全球第二。安迪蘇不僅是全球為數 不多可以同時生產固體和液體蛋氨酸的生產商， 也是全球一家能夠提供全品類蛋氨酸系 列產品的供應商。 2.1. 蛋氨酸是性價比最高的蛋氨酸是性價比最高的限制性限制性氨基酸氨基酸 蛋氨酸主要用途為禽類和豬飼料的添加劑，將其加入飼料中，可以促進禽畜生長、 增加瘦肉量和達到縮短飼養周期的效果。 蛋氨酸在飼料中的添加量相對較大，一般達到 0

27、.05%0.2%。所以，無論是貿易商 還是下游企業，無法建立有效庫存。 其次，禽類對 DL-蛋氨酸的利用率為 L-蛋氨酸的 95%，豬對 DL-蛋氨酸的利用率為 L-蛋氨酸的 100%。 如果考慮到液體蛋氨酸價格大約為固體蛋氨酸的 80%， 在禽類市場， 液體蛋氨酸的優勢難以撼動。 最后，蛋氨酸無法體內合成，只能通過采食攝取。魚粉可以部分替代蛋氨酸，但是 性價比很低。 2.1.1. 液體蛋氨酸液體蛋氨酸在在禽類養殖業的禽類養殖業的優勢難以撼動優勢難以撼動 蛋氨酸在動物的生長發育和新陳代謝過程中被大量消耗， 又是大豆餅粕等飼料原料 中最易缺乏的一種氨基酸， 因此蛋氨酸廣泛用于畜產飼料中作為營養補

28、充劑和生長發育 促進劑。 對于禽類、高產奶牛和魚類，蛋氨酸一般是第一限制氨基酸，對于豬，蛋氨酸一般 是第二限制性氨基酸。無法自然合成蛋氨酸，必須通過采食攝取。 家禽飼料行業是蛋氨酸最主要的終端消費市場。 由于蛋氨酸容易被雞吸收而轉變為 雞肉蛋白，在雞飼料中添加蛋氨酸，可減少飼料消耗，具備很高的經濟效益。根據安迪 蘇測算，在營養成分攝取量一致的前提下，假設每單位重量飼料中添加 0.20%蛋氨酸， 約可節約總生產成本 23%，即蛋氨酸能夠為客戶創造的價值約為其自身價格的 8 倍。 中長期看， 非洲、 印度等國家和地區是未來最重要的人口增長區域。 由于歷史原因， 這些國家和地區的禽類需求的增長可能遠

29、超其他品種。 禽類對 DL-蛋氨酸的利用率為 L- 蛋氨酸的 95%，同時，液體蛋氨酸的成本和銷售價格均低于固體蛋氨酸，液體蛋氨酸在 10 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 禽類養殖中的優勢難以撼動。 全球蛋氨酸市場， 固體蛋氨酸和液體蛋氨酸的市場占比分別約為 60%和 40%，在成 熟市場如美國、巴西等國，液體蛋氨酸的市場滲透率高達 60%，而在中國市場，液體蛋 氨酸市場滲透率僅為 30%。 相比固體蛋氨酸， 液體蛋氨酸不僅成本更低， 而且混合均勻性更好， 不會發生分離。 而且，液體蛋氨酸呈酸性，在飼料中能抑制沙門氏菌和大腸桿菌等致病菌，符合限抗、 剔抗的飼料產業發展趨勢

30、?？赡艿膯栴}在于液體蛋氨酸通過使用專業噴撒系統給料，針 對這個問題，公司一方面幫助客戶安裝噴淋攪拌設備。一方面開發羅迪美A-Dry+，方便 不能使用液體蛋氨酸的個別客戶。 圖圖 5：蛋氨酸的性價比較高蛋氨酸的性價比較高 圖圖 6：液體液體蛋氨酸蛋氨酸的滲透率仍有提升空間的滲透率仍有提升空間 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.1.2. 水產養殖水產養殖是是包膜包膜蛋氨酸的發力點蛋氨酸的發力點 蛋氨酸是魚、蝦和貝類等水生動物的第一或第二限制氨基酸。水產飼料中添加蛋氨 酸，可以改善氨基酸的平衡程度，使得飼料中的氨基酸和蛋白質更具營養價值，提高飼 料蛋白質的消

31、化利用率。一般而言，飼料中添加一定的賴氨酸和蛋氨酸后，可以降低飼 料中的粗蛋白質 2%以上，且不影響使用效果。 由于蛋氨酸易溶于水，目前水產養殖中通常使用魚粉作為蛋白質來源。魚粉占飼料 成本的 20-40%，是飼料成本的最大來源。 針對這個問題，公司有開發包膜蛋氨酸。飼料中添加 1 kg 蛋氨酸，相當于 50 kg 魚 粉的營養價值，蛋氨酸的性價比較為合宜。 近年來，隨著全球漁業的枯竭，魚粉的使用開始逐漸被限制。包膜蛋氨酸業務在水產 養殖業中的前景值得關注。 0.15 0.15 0.28 0.21 0.55 0.39 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 不含蛋氨酸 含蛋氨酸 歐元/

32、千克 節約成本23% 飼料成本 其他成本 禽苗成本 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 美國 墨西哥 泰國 巴西 中國 印度 2018年各國液體蛋氨酸市場滲透率 11 / 25 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2.2. 蛋氨酸具有較高的蛋氨酸具有較高的技術技術壁壘壁壘 蛋氨酸生產工藝主要有生物酶拆分法、微生物發酵法和化學合成法。生物酶拆分法 生產的經濟指標低，排污大；發酵法生產工藝收率低，欠缺工業化生產價值。因此目前 全球蛋氨酸生產主要采用化學法。 化學法合成蛋氨酸，工藝生產中以丙烯醛為原料，依據中間的不同，具體可分為海 因法、氰醇法。兩種方法均需要先通過基礎化學品合成中間體-甲硫基丙醛，再進行下 一步的合成反應。 圖圖 7 7：海因法制備蛋氨酸海因法制備蛋氨酸 圖圖 8 8：氰醇法制備蛋氨酸氰醇法制備蛋氨酸