【公司研究】安圖生物-技術與渠道能力并舉-20200611[40頁].pdf

1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 證券研究報告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 技術與渠道能力技術與渠道能力并舉并舉 安圖生物（603658.SH） 醫藥生物/醫療器械 投投資摘要資摘要： 化學發光將繼續提供業績增長的穩健支撐化學發光將繼續提供業績增長的穩健支撐。 化學發光仍有廣闊的進口替代成長空間， 國內企業市場份額之和占比依然很 低，業務成長空間依然很大。 技術端，未來實現國際巨頭的技術跟進前景明朗。全球化采購下，公司已構 建起領先行業的診斷抗體庫，擁有

2、豐富的產品開發資源，將為公司自研檢驗 項目的豐富度和準確性提升提供給有力支撐。 渠道端，公司在 1662 家經銷商的幫助下已覆蓋 5600 家終端醫院，且還在 不斷提升。受益于領跑行業的銷售和技術服務人員數量，公司三甲醫院覆蓋 率超過 60%,領先同行。 流水線流水線增長穩健，帶動生化試劑收入持續高速增長增長穩健，帶動生化試劑收入持續高速增長。 公司流水線創新性使用第五代軌道技術，為國內首創，具有更高的運行穩定 性。開放性系統設計和高低兩款產品供選擇，更符合終端需求，投放增長可 期。 生化診斷試劑業務在流水線投放和歷史低基數兩個因素的助推下， 預計將持 續保持 60%左右的高速增長。 微生物診

3、斷產品序列齊全，增長確定性強微生物診斷產品序列齊全，增長確定性強。 傳統微生物診斷業務增長穩健，未來將保持 19%左右的增長。 公司質譜儀產品性能已看齊國際巨頭，未來新產品上市將降低價格門檻，市 場投放增長可期。 代理業務不斷培育新支撐，成為業績增長核心引擎之一。代理業務不斷培育新支撐，成為業績增長核心引擎之一。 傳統九聯檢高增長勢頭不減，預計未來三年將繼續保持 20%以上增速 檢驗科整包等代理業務發展迅速，帶來大規模業務增量。九聯檢、生化儀之 外的代理業務年貢獻營收接近 2.5 億，未來高增長可期 投資投資建議建議： 核心業務線產品開發進度和終端投放能力是決定公司業務持續高速 增長的關鍵要素

4、。公司是業績成長高確定性的優質標的，我們預計公司 20202022 年凈利潤增速分別為 26.22%、33.78%、18.6%，對應市盈率分別 為 69、51、43，首次覆蓋給予買入評級。 風險提示風險提示：產品投放進展不及預期；技術研發進展不及預期；帶量采購政策實 施進度超預期 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,929.7 2,679.4 3,548 4,676 5,981.3 增長率（%） 37.8% 38.9% 32.4% 31.8% 27.9% 歸母凈利潤（百萬562.6 774.2 953.7 1,

5、280.3 1,524 增長率（%） 26% 37.6% 23.2% 34.2% 19.0% 凈資產收益率（%） 29.2% 30.3% 32.7% 37.6% 38.3% 每股收益(元) 1.3 1.8 2.3 3.1 3.6 PE 116.6 84.9 68.8 51.3 43.1 PB 34.0 25.7 22.5 19.3 16.5 資料來源：公司財報、申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次） 2020 年 06 月 11 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 交易數據交易數據 時間時間 2020.06.10 總市值/流通市值（億元） 690.9

6、/690.9 總股本（萬股） 43,060.29 資產負債率（%） 31.61 每股凈資產（元） 7.32 收盤價（元） 160.45 一年內最低價/最高價（元） 59.53/162.42 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：申港證券研究所 -180% 0% 180% 360% 540% 720% 900% 2016-092017-082018-072019-062020-06 安圖生物滬深300 安圖生物（603658.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 2 / 40 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 起于免疫診斷的起于免疫診斷的 IVD 平臺企業平臺企業 . 5

7、1.1 公司正逐漸成為 IVD 平臺企業 . 5 1.2 公司財務指標表現優秀 . 5 1.2.1 收入和利潤持續高速增長 . 5 1.2.2 免疫診斷是其核心業務 . 7 1.2.3 銷售毛利率凈利率表現穩健 . 8 1.3 治理結構穩定 . 9 2. 化學發光仍將是公司業務的中流砥柱化學發光仍將是公司業務的中流砥柱 . 10 2.1 內資企業化學發光極具成長空間 . 10 2.1.1 化學發光市場空間仍處于高速增長中 . 10 2.1.2 國內企業仍有巨大的進口替代空間 . 10 2.2 技術端公司產品已具備競爭實力 . 11 2.2.1 主流檢測項目具備競爭力 . 11 2.2.2 公司

8、未來技術跟進前景明朗 . 15 2.2.3 配套儀器性能已不輸國際巨頭 . 16 2.3 渠道端公司具備各等級醫院覆蓋能力 . 17 2.4 看好化學發光業績穩增 . 18 3. 生化診斷版圖已成生化診斷版圖已成 . 19 3.1 掌握優質稀缺生化診斷資源 . 19 3.2 生化板塊未來增長穩健 . 20 4. 雙劍合璧打造雙劍合璧打造 TLA 流水線業務流水線業務 . 21 4.1 流水線是行業進化的高端產物 . 21 4.2 流水線未來市場空間巨大. 23 4.3 公司產品具有獨特競爭優勢 . 24 4.3.1 高技術起點領銜行業發展 . 24 4.3.2 開放性系統設計更復合終端需求.

9、25 4.3.3 低投入門檻具備市場推廣優勢 . 26 4.3.4 配置方式靈活適應不同層次客戶. 27 5. 微生物業務品類齊全增長穩健微生物業務品類齊全增長穩健. 27 5.1 傳統產品線覆蓋全面 . 27 5.2 質譜儀奠定微生物診斷新的業績增長點 . 28 5.2.1 質譜儀相比傳統鑒定有代差優勢. 28 5.2.2 當前國內市場仍以外資為主 . 29 5.2.3 公司質譜儀性價比優勢突出 . 30 5.3 未來仍將穩健增長 . 30 6. 代理業務發展良好代理業務發展良好 . 31 7. 分子檢測有望帶來新的業績想象空間分子檢測有望帶來新的業績想象空間 . 32 8. 持續高水平研發

10、投入持續高水平研發投入 . 33 9. 終端覆蓋能力優秀行業領先終端覆蓋能力優秀行業領先 . 34 10. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 35 10.1 關鍵假設： . 35 10.2 盈利預測： . 36 10.3 風險提示. 37 pOqPqOwOoOsNoOoRoQpRpM7N8QaQoMnNoMnNkPnNsMkPpOtObRnMoOwMnMmNxNoPmN 安圖生物（603658.SH）公司深度研究 敬請參閱最后一頁免責聲明 3 / 40 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 安圖生物發展沿革安圖生物發展沿革 . 5 圖圖 2： 公司營業收入穩步增長公司營業收入穩步增長 .

11、 6 圖圖 3： 公司歸母凈利潤穩步增長公司歸母凈利潤穩步增長 . 6 圖圖 4： 疫情影響下疫情影響下 2020 年公司業績增速趨緩年公司業績增速趨緩 . 6 圖圖 5： 公司收入主要來源于試劑銷售公司收入主要來源于試劑銷售 . 7 圖圖 6： 安圖生物收入構成安圖生物收入構成 . 8 圖圖 7： 公司毛利率、凈利率基本穩定公司毛利率、凈利率基本穩定 . 8 圖圖 8： 期間費用率總體保持穩定期間費用率總體保持穩定 . 9 圖圖 9： 安圖生物同業公司銷售費用率情安圖生物同業公司銷售費用率情況況 . 9 圖圖 10： 安圖生物同業公司管理費用率情況安圖生物同業公司管理費用率情況 . 9 圖圖

12、 11： 我國體外診斷市場規模我國體外診斷市場規模 . 10 圖圖 12： 國內外化學發光檢測占傳統免疫診斷市場份額國內外化學發光檢測占傳統免疫診斷市場份額 . 10 圖圖 13： 2016 年我國化學發光領域競爭格局年我國化學發光領域競爭格局 .11 圖圖 14： 化學發光檢化學發光檢測項目占比情況測項目占比情況 .11 圖圖 15： 公司最大的項目仍是傳染病公司最大的項目仍是傳染病 . 13 圖圖 16： 化學發光檢驗試劑開發步驟示意圖化學發光檢驗試劑開發步驟示意圖 . 15 圖圖 17： 安圖生物免疫診斷收入及增速安圖生物免疫診斷收入及增速 . 18 圖圖 18： 生化診斷試劑銷售額增長

13、情況生化診斷試劑銷售額增長情況 . 21 圖圖 19： 代理生化儀器業務增代理生化儀器業務增長情況長情況 . 21 圖圖 20： 流水線的誕生將檢驗醫學從單機自動化提升到了更高的維度流水線的誕生將檢驗醫學從單機自動化提升到了更高的維度 . 23 圖圖 21： 國內流水線行業競爭格局國內流水線行業競爭格局 . 24 圖圖 22： 質譜儀補全微生物鑒定環節質譜儀補全微生物鑒定環節 . 28 圖圖 23： 全球質譜儀市場格局全球質譜儀市場格局 . 29 圖圖 24： 安圖生物微生物診斷試劑收入安圖生物微生物診斷試劑收入及增速及增速 . 31 圖圖 25： 安圖生物各各類代理業務收入增長情況安圖生物各

14、各類代理業務收入增長情況 . 32 圖圖 26： 安圖生物研發支出持續高速增長安圖生物研發支出持續高速增長 . 33 圖圖 27： 公司研發投入占比領先同儕公司研發投入占比領先同儕 . 33 圖圖 28： 安圖生物國內銷售模式以安圖生物國內銷售模式以經銷為主經銷為主 . 34 圖圖 29： 安圖生物技術服務團隊持續擴大安圖生物技術服務團隊持續擴大 . 35 圖圖 30： 安圖生物已經構建起了覆蓋全國的渠道體系安圖生物已經構建起了覆蓋全國的渠道體系 . 35 表 表 1： 安圖核心高管共事時間接近安圖核心高管共事時間接近 30 年年 . 9 表表 2： 配套項目數量國內企業各有千秋并不落后于外資企業配套項目數量國內企業各有千秋并不落后于外資企業 . 12 表表 3： 外資企業依靠高穩定性掌控四大主流項目外資企業依靠高穩定性掌控四大主流項目. 12 表表 4： 內資企業依靠小項目實現差異化競爭內資企業依靠小項目實現差異化競爭 . 13 表表 5： 安圖生物磁微?；瘜W發光儀配套傳染病類項目試劑注冊證書安圖生物磁微?；瘜W發光儀配套傳染病類項目試劑注冊證書 . 14 表表 6： 公司腫瘤標志物項目公司腫瘤標志物項目 . 14 表表 7： 安圖生物化學發光儀產品及特征安圖生物化學發光儀產品及特征 . 16 表表 8： 國內化學發光儀器在檢國內化學發光儀器在檢驗速度、承載能力上與進口