【公司研究】澳柯瑪-深度報告：冷鏈雙驅轉型節點下爆發的盈利高彈性-20200315[49頁].pdf

1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 證券研究報告 公公 司司 研 究 研 究 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 冷鏈雙驅冷鏈雙驅 轉型節點下爆發的盈利高彈性轉型節點下爆發的盈利高彈性 澳柯瑪（600336.SH）深度報告 家用電器/白色家電 投投資摘要資摘要： 2015 年后公司全冷鏈戰略下全力布局，在冷鏈在冷鏈市場需求市場需求高增預期下高增預期下，前期低前期低 基數為其帶來盈利邊際突破，基數為其帶來盈利邊際突破，公司轉型節點公司轉型節點存存在在高彈性高彈性投資機會投資機會。 需求驅動需求

2、驅動下下食品冷鏈食品冷鏈為核心提升為核心提升、醫用冷鏈醫用冷鏈存在突破存在突破。冷鏈市場 6 年 CAGR 達 19.5%，食品、醫用、化工需求占比 90:9:1，前兩者迎產業紅利契機。 食品冷鏈：食品冷鏈：市場市場供需矛盾顯著，生鮮電商供需矛盾顯著，生鮮電商+跨境貿易帶動跨境貿易帶動業務業務邊際提振。邊際提振。 冷鏈剛需冷鏈剛需：18 年農產品冷鏈交易額高增 20.3%，水/肉/乳制品需求突出， 各地農產差異導致冷鏈剛需，流通率低、腐損率高、滯銷問題亟待解決。 生鮮電商生鮮電商：規模突破，零售替代刺激冷鏈擴張。伴隨資本加速注入，生鮮 4 年 CAGR 達 36.2%，疫情加速下其對零售終端的

3、強替代促成冷鏈覆蓋。 跨境貿易：跨境貿易：冷鏈食品進口額 CAGR 達 13-40%，消費升級與“一帶一路” 推動下，進口冷鏈食品預期高增，口岸冷鏈容量參差推動冷鏈擴容。 冷鏈供需矛盾下，政策推進新基建骨干冷鏈物流基地項目帶來冷鏈供需矛盾下，政策推進新基建骨干冷鏈物流基地項目帶來產業產業紅利紅利。 冷鏈運輸車、冷柜、商用陳列柜邊際增速上提，印證冷鏈發展正當時。 公司冷柜業務增速持續上提公司冷柜業務增速持續上提。食品冷鏈驅動下冷柜市場商用占比提升，公 司轉型布局下業務增速高增至 18 年已達 21%，19 零售端增速大幅跑贏市 場，搶占冷鏈增量空間預期強烈。 醫用冷鏈：醫用冷鏈：政策政策助力，助

4、力，生物樣本庫及醫生物樣本庫及醫藥藥安全安全需求高增需求高增，業務高彈提振，業務高彈提振。 醫用冷鏈覆蓋僅 10%左右，較全球冷鏈物流占比 18.2%，產業仍存缺口。 疫情驅動生物安全覺醒。疫情驅動生物安全覺醒。 生物安全法有望加速推出，監管嚴格化及產業 政策紅利助力醫用冷鏈配置需求存邊際爆發機遇。 生物樣本庫：生物樣本庫：醫院臨床及藥企研發或成需求主力，推算僅大型醫院低溫存 儲設備空間即 15.8 億元，藥企、其他機構等需求下實際空間更可觀。 冷鏈安全：冷鏈安全：冷鏈藥品市場中，疫苗增速穩健，血液采漿量尚存量級差距， 生物藥國內 20%高增速，診斷試劑潛力空間大，儲品高增提漲設備需求。 公司

5、公司醫用冷鏈醫用冷鏈對盈利改善預期對盈利改善預期較高。較高。伴隨技術升級達國際前列，公司成為 國內僅有三家可全覆蓋醫用冷鏈設備的企業， “自主可控”方針下競爭格局 向好，業務 19H1 大漲 63%，規模擴張預期下業務高盈利特性提振利潤。 高高安全墊及邊際信安全墊及邊際信號號提升提升公司高增公司高增業績業績確定性確定性。 股權激勵股權激勵、收儲補償、產業園新業務釋放為業績托底、收儲補償、產業園新業務釋放為業績托底。股權激勵解禁業績 要求下 19-21 年公司創利驅動力強勁；子公司后續收儲補償為上市公司帶 來過億利潤；智能產業園落地新增租金/出售業務營收可觀。 位列市屬企業混改招標項目存在混改預

6、期，落地將利好組織架構優化。 投資投資建議建議：食品冷鏈核心增長、醫用冷鏈需求突破的雙驅契機下，公司迎全冷 鏈轉型節點，業務提漲盈利高彈性，高安全墊下業績釋放確定性較強。預計公 司 19-21 年 EPS 為 0.25/0.38/0.44 元，PE 為 22.2/14.5/12.5 倍。結合絕對及 相對估值給予六個月目標價 8.16-8.36 元。首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示：冷鏈相關項目落地不及預期；食品冷鏈需求釋放不及預期；醫藥政 策推進不及預期。 評級評級 增持增持（首次首次） 2020 年 03 月 15 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040

7、001 秦一超 研究助理 021-20639326 交易數據交易數據 時間時間 2020.03.13 總市值/流通市值（億元） 43.88/42.64 總股本（萬股） 79,918.33 資產負債率（%） 69.14 每股凈資產（元） 2.39 收盤價（元） 5.49 一年內最低價/最高價（元） 3.85/7.37 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：申港證券研究所 相關報告相關報告 1、 家用電器行業研究周報：冷鏈產業推 動制冷電器市場增量契機2020-02-24 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 2016-032017-032018-032019-03

8、 澳柯瑪滬深300 澳柯瑪（600336.SH）公司深度研究 2 / 49 證券研究報告 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 4,661.97 5,645.16 6,521.64 7,822.67 9,165.07 增長率（%） 24.30% 21.09% 15.53% 19.95% 17.16% 歸母凈利潤（百萬32.69 69.90 197.28 302.88 352.37 增長率（%） 36.46% 113.83% 182.24% 53.53% 16.34% 凈資產收益率（%） 1.82% 3.79% 9.9

9、2% 14.21% 15.34% 每股收益(元) 0.04 0.09 0.25 0.38 0.44 PE 137.25 61.00 22.24 14.49 12.45 PB 2.38 2.38 2.21 2.06 1.91 資料來源：公司財報、申港證券研究所 澳柯瑪（600336.SH）公司深度研究 3 / 49 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. “冰柜大王冰柜大王”的冷鏈轉型之路的冷鏈轉型之路 . 6 2. 冷鏈雙驅：食品冷鏈為核心動力冷鏈雙驅：食品冷鏈為核心動力 醫用冷鏈存突破契機醫用冷鏈存突破契機 . 9 2.1 整體冷鏈市場規模持續擴張 . 9 2.2 食品冷鏈：生鮮電商+跨境貿易

10、 推動冷鏈供需改善 . 10 2.2.1 基礎驅動力：農產品對冷鏈物流剛需強烈 . 10 2.2.2 生鮮電商：疫情加速規模覆蓋 零售替代刺激冷鏈配置 . 12 2.2.3 跨境貿易：一帶一路戰略推動 食品進口助冷鏈擴容 . 14 2.2.4 供需矛盾下政策助力 設備市場邊際提速 . 16 2.3 醫用冷鏈：生物安全覺醒下 需求釋放升級 . 19 2.3.1 醫用冷鏈規模穩健 產品具較高技術壁壘 . 19 2.3.2 生物安全強力推進 自主可控促成設備需求加強 . 22 2.3.3 生物樣本庫：多端樣本庫建設需求提振冷鏈設備放量 . 24 2.3.4 醫用冷鏈物流安全推動產業完善升級 . 28

11、 3. 公司轉型節點：冷鏈布局下業績具備高彈性公司轉型節點：冷鏈布局下業績具備高彈性 . 31 3.1 全冷鏈戰略發酵 技術優勢成型 . 31 3.2 冷鏈業務增速釋放 合力促成盈利突破 . 34 3.2.1 冷柜整體業務：產業向商用轉型 營收增速持續提升 . 34 3.2.2 商用展示細分業務：規模擴張 盈利可提升空間較大 . 37 3.2.3 醫用冷鏈細分業務：競爭格局向好 業務擴張后高盈利拉動可期 . 38 3.2.4 控費優化 合力帶來利潤高增 . 40 3.3 高安全墊+邊際信號 提升業績釋放保障 . 41 3.3.1 安全墊之一：股權激勵解禁推動公司釋放業績 . 41 3.3.2

12、安全墊之二：收儲補償及產業園業務托底 . 42 3.3.3 邊際信號：發力市場宣傳 混改預期整體優化 . 43 4. 盈利預盈利預測與投資建議測與投資建議 . 44 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 澳柯瑪大事記澳柯瑪大事記. 6 圖圖 2： 澳柯瑪轉折歷程澳柯瑪轉折歷程 . 7 圖圖 3： 公司業績正處持續邊際突破狀態公司業績正處持續邊際突破狀態 . 7 圖圖 4： 公司主營業務結構（公司主營業務結構（2018） . 7 圖圖 5： 澳柯瑪現覆蓋產品一覽澳柯瑪現覆蓋產品一覽 . 8 圖圖 6： 冷鏈物流產業鏈及相應主要冷鏈設備冷鏈物流產業鏈及相應主要冷鏈設備 . 9 圖圖 7： 中國冷鏈物流需求

13、總量及增速中國冷鏈物流需求總量及增速 . 10 圖圖 8： 冷鏈中各終端需求占比冷鏈中各終端需求占比 . 10 圖圖 9： 中國冷鏈物流市場規模及預測（單位：億美元）中國冷鏈物流市場規模及預測（單位：億美元） . 10 圖圖 10： 農產品冷鏈物流交易總額及增速農產品冷鏈物流交易總額及增速 .11 圖圖 11： 2018 我國主要農產品冷鏈需求量及占總值比例我國主要農產品冷鏈需求量及占總值比例 .11 圖圖 12： 各各區域特色農產品品類差異顯著區域特色農產品品類差異顯著 .11 圖圖 13： 中國冷鏈流通率較發達國家差距較大中國冷鏈流通率較發達國家差距較大 . 12 圖圖 14： 中國農產品

14、腐損率較高中國農產品腐損率較高 . 12 圖圖 15： 生鮮電商市場交易規模及預測生鮮電商市場交易規模及預測 . 13 圖圖 16： 生鮮電商產業總體投融資金額及次數生鮮電商產業總體投融資金額及次數 . 13 澳柯瑪（600336.SH）公司深度研究 4 / 49 證券研究報告 圖圖 17： 生鮮渠道持續向生鮮渠道持續向三四線下沉市場擴張三四線下沉市場擴張 . 13 圖圖 18： 2020 年春節期間生鮮電商活躍度同比大幅提升年春節期間生鮮電商活躍度同比大幅提升 . 13 圖圖 19： 近兩年冷鏈相關農產品進出口額（億美元）及復合增速近兩年冷鏈相關農產品進出口額（億美元）及復合增速 . 14

15、圖圖 20： 2017 年自一帶一路沿線各國進口食品金額（億美元）年自一帶一路沿線各國進口食品金額（億美元） . 15 圖圖 21： 2017 年自一帶一路沿線進口不同食品金額（億美元）年自一帶一路沿線進口不同食品金額（億美元） . 15 圖圖 22： 跨境冷鏈流程跨境冷鏈流程 . 15 圖圖 23： 2017 年國內各大口岸進口食品金額（億美元）年國內各大口岸進口食品金額（億美元） . 16 圖圖 24： 主要進口肉類指定口岸主要進口肉類指定口岸/查驗場冷庫容量（噸）查驗場冷庫容量（噸） . 16 圖圖 25： 中國速凍食品市場規模及增速中國速凍食品市場規模及增速 . 16 圖圖 26： 各

16、國速凍食品人均占有量（各國速凍食品人均占有量（kg/人）人） . 16 圖圖 27： 冷庫設備不滿足需求的原因占比冷庫設備不滿足需求的原因占比 . 17 圖圖 28： 各國人均冷庫容量對比（單位：立方米各國人均冷庫容量對比（單位：立方米/人）人） . 17 圖圖 29： 中國冷庫容量分布占比中國冷庫容量分布占比 . 17 圖圖 30： 我國公路冷鏈運輸車保有量及增速我國公路冷鏈運輸車保有量及增速 . 18 圖圖 31： 中國冷柜銷量及同比增速中國冷柜銷量及同比增速 . 19 圖圖 32： 中國陳列柜銷量及同比增速中國陳列柜銷量及同比增速 . 19 圖圖 33： 中國醫藥物流總額及增速中國醫藥物

17、流總額及增速 . 20 圖圖 34： 醫用冷鏈物流規模及增速醫用冷鏈物流規模及增速 . 20 圖圖 35： 全球冷鏈與非冷鏈藥品市場規模（單位：十億美元）全球冷鏈與非冷鏈藥品市場規模（單位：十億美元） . 20 圖圖 36： 全球冷鏈與非冷鏈藥運輸規模（單位：十億美元）全球冷鏈與非冷鏈藥運輸規模（單位：十億美元） . 20 圖圖 37： 全球及中國生物醫療低溫存儲市場規模（億美元）全球及中國生物醫療低溫存儲市場規模（億美元） . 20 圖圖 38： 2018 全球生物醫療低溫存儲各產品市場（億美元）全球生物醫療低溫存儲各產品市場（億美元）. 22 圖圖 39： 2016 年全球生物醫療低溫存儲

18、各區域市場（億美元）年全球生物醫療低溫存儲各區域市場（億美元） . 22 圖圖 40： 生物安全法推進進程一覽生物安全法推進進程一覽 . 23 圖圖 41： 生物樣本庫網場景方案示例生物樣本庫網場景方案示例 . 24 圖圖 42： 2018 年醫療衛生機構結構年醫療衛生機構結構 . 27 圖圖 43： 我國歷年已定級醫院數量變化我國歷年已定級醫院數量變化 . 27 圖圖 44： 國內需要冷鏈運輸的各醫藥產品比例國內需要冷鏈運輸的各醫藥產品比例 . 29 圖圖 45： 全球疫苗市場規模（億美元）及增速全球疫苗市場規模（億美元）及增速 . 29 圖圖 46： 中國疫苗市場規模（億元）及增速中國疫苗市場規模（億元）及增速 . 29 圖圖 47： 中國采漿量及增速中國采漿量及增速 . 29 圖圖 48： 美國采漿量及增速美國采漿量及增速 . 29 圖圖 49： 全球生物制藥銷售規模及增速全球生物制藥銷售規模及增速 . 30 圖圖 50： 中國生物制劑市場規模及增速中國生物制劑市場規模及增速 . 30 圖圖 51： 國內體外診斷市場規國內體外診斷市場規模（億元）模（億元） . 30 圖圖 52： 我國體外診斷細分市場占比我國體外診斷細分市場占比 . 30 圖圖 53： 公司冷鏈相關產品公司冷鏈相關產品/產業大事記產業大事記 . 31 圖圖 54： 澳柯瑪相關發明與實用專利按小類劃分前八