【公司研究】北新建材-深度研究報告系列二：四十年堅守造就極致風云變幻方顯強者本色-20200216[27頁].pdf

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 北新建材（000786）深度研究報告系列二 強推強推（維持維持） 四十年堅守造就極致，四十年堅守造就極致， 風云變幻方顯強者本色風云變幻方顯強者本色 目標目標區間區間：27.6-31.3 元元 當前價：當前價：25.94 元元 四十年風雨兼程，堅守造就極致。四十年風雨兼程，堅守造就極致。北新建材于 1979 年在北京成立，1997 年掛牌上市。上市之后，公司歷經七年探索期，直至 2004 年才明確以石膏板為主業，從此開始了十年的業績高速增長期，其中 2005 年收購泰山、2006 年布局脫硫石膏

2、、以及 2012 年規模躍居世界第一為三個重要節點。2015 年后，行業需求下滑， 公司再次做出調整， 從提升高端產品占比以及擴大市占率兩方面入手，保持業績持續增長，2018 年公司市占率已達 60%，龍頭地位穩固?；仡櫥仡櫄v史可以看出，地產行業的黃金歷史可以看出，地產行業的黃金 10 年對石膏板行業的快速發展壯大有著至關年對石膏板行業的快速發展壯大有著至關重要的推動力。重要的推動力。北新建材上市二十多年，經歷過行業的高速發展，也經歷過激烈的價格戰，公司在每次行業變化時都能快速地做出有效調整，我們認為，超我們認為，超前的戰略眼光、先進的管理體系、出色的應對能力等一系列軟實力是公司始前的戰略眼光

3、、先進的管理體系、出色的應對能力等一系列軟實力是公司始終向上發展的不竭源泉，同時也將伴隨北新開啟下一個輝煌四十年終向上發展的不竭源泉，同時也將伴隨北新開啟下一個輝煌四十年。 石膏板業務持續優化，布局全球再起航。石膏板業務持續優化，布局全球再起航。1）單一產品系統化：）單一產品系統化：按 1 億平石膏板配套 16 萬噸輕鋼龍骨測算，公司龍骨需求量超 300 萬噸，而目前產量僅二十多萬噸，配套率約為 8%，市占率僅 5%，增長空間廣闊；2）全球化布局彰）全球化布局彰顯龍頭實力：顯龍頭實力：截至 2019 年底，公司 10 億平海外布局初具雛形，其中坦桑尼亞1500 萬平產線已正式開工，首個項目開業

4、當年即實現盈利，其他地區項目布局也在穩步推進；3）風險化解再出發：）風險化解再出發：公司與美國訴訟案多數原告已達成全面和解，賠償金額于 19H1 一次性全部計入預計負債，預計未來業績將不再受此案影響。 強強聯手進軍防水，一體兩翼多輪驅動：強強聯手進軍防水，一體兩翼多輪驅動：我國防水行業規模近 2000 億，幾乎是石膏板的 10 倍，但集中度極低，CR1 不足 10%，龍頭企業收入增速遠超行業。2019 年 8 -11 月，公司陸續收購四川蜀羊、禹王防水、河南金姆指三家防水公司，正式進軍防水領域，并力爭三年內做到行業前三。截至目前，公司已截至目前，公司已完成全國完成全國 10 大生產基地布局，估

5、計可貢獻收入近大生產基地布局，估計可貢獻收入近 20 億，利潤超億，利潤超 2 億億，規模位居行業前列。我們認為，公司品牌優勢、渠道優勢、資金優勢十分顯著，我們認為，公司品牌優勢、渠道優勢、資金優勢十分顯著，一體兩翼戰略清晰，一體兩翼戰略清晰，新業務拓展將助力公司業績增長。新業務拓展將助力公司業績增長。 高現金流與低負債護航業務擴張：高現金流與低負債護航業務擴張：2018 年公司經營性現金流凈額 27.83 億元，同比多流入 1.3 億元， 資產負債率為 19.37%， 同比降 3.1 個 pp， 達歷史最低值，流動比率與速動比率逐年提高，2018 年分別為 2.44/1.89，同比各增 0.

6、53/0.42。我們認為，充足的現金流以及極低的負債率為公司進軍防水以及進行全球產充足的現金流以及極低的負債率為公司進軍防水以及進行全球產業布局提供了強大支撐，未來仍有舉債擴張空間。業布局提供了強大支撐，未來仍有舉債擴張空間。 盈利預測及估值：盈利預測及估值：我們預計 2019-2021 年公司 EPS 各為 0.26 /1.84 /2.19 元，對應 PE 各為 98x/14x/12x。公司作為行業龍頭抗風險能力較強，短期內原材料緊缺石膏板有望提價，中長期來看，公司積極進行業務調整，防水及龍骨均有望保持高速增長。結合結合 2015 年以來公司估值的平均情況（年以來公司估值的平均情況（16.9

7、7x），給予），給予 2020年年 15-17 倍估值，目標倍估值，目標區間區間為為 27.6 元元-31.3 元元/股股，維持“強推”評級，維持“強推”評級。 風險提示風險提示：房地產調控政策超預期收緊，房地產調控政策超預期收緊，疫情擴散超預期，疫情擴散超預期，收購防水企業協收購防水企業協同效應不達預期，同效應不達預期，全球化布局全球化布局不達預期不達預期。 主要財務指標主要財務指標 2018 2019E 2020E 2021E 主營收入(百萬) 12,565 12,985 17,669 20,587 同比增速(%) 12.5% 3.3% 36.1% 16.5% 歸母凈利潤(百萬) 2,46

8、6 445 3,107 3,692 同比增速(%) 5.2% -81.9% 597.5% 18.8% 每股盈利(元) 1.46 0.26 1.84 2.19 市盈率(倍) 18 98 14 12 市凈率(倍) 3 3 3 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年2月14日收盤價 證券分析師：王彬鵬證券分析師：王彬鵬 郵箱： 執業編號：S0360519060002 總股本(萬股) 168,951 已上市流通股(萬股) 168,951 總市值(億元) 438.26 流通市值(億元) 438.26 資產負債率(%) 27.7 每股凈資產(元) 8.0 12 個月內最高/最低價 27

9、.58/15.55 北新建材（000786）深度研究報告系列一：成本傲視群雄，需求廣闊蒼穹 2019-12-30 -6%16%39%62%19/02 19/04 19/06 19/08 19/10 19/122019-02-182020-02-14滬深300北新建材相關研究報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 其他建材其他建材 2020 年年 02 月月 16 日日 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 2 目 錄 一、復盤：變局之中盡顯強者本色一、復

10、盤：變局之中盡顯強者本色 . 5 （一）1997-2003 年：定位新型建材公司,主業較為寬泛 . 6 （二）2004-2014 年：規模擴張+降本提質，業績持續高增長 . 8 1、2004-2011 年：需求快速增長，公司乘勢擴張 . 8 2、2012-2014 年：供需關系惡化致產品價格下行，成本管控驅動業績增長 . 11 （三）2015-2018 年：地產下行促調整，資源整合鞏固優勢 . 13 二、石膏板業務持續優化，布局全球再起航二、石膏板業務持續優化，布局全球再起航 . 16 （一）單一產品系統化，石膏板產業再擴張 . 16 （二）積極推進全球化布局，開疆擴土彰顯龍頭實力 . 17

11、（三）十年訴訟案終和解，風險化解再出發 . 18 三、強強聯手進軍防水，一體兩翼多輪驅動三、強強聯手進軍防水，一體兩翼多輪驅動 . 19 （一）大刀闊斧進軍防水市場，公司底氣何在 . 19 （二）10 大生產基地布局完成，北新系防水蓄勢待發 . 20 （三）防水：“大行業，小企業”的優質賽道. 21 四、財務分析：石膏板毛利有望改善，高現金流與低負債助力擴張四、財務分析：石膏板毛利有望改善，高現金流與低負債助力擴張 . 22 （一）主業盈利水平有望提升，進軍防水影響綜合凈利率 . 22 （二）高現金流與低負債護航業務擴張 . 22 五、盈利預測及估值五、盈利預測及估值 . 23 六、風險提示六

12、、風險提示 . 24 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 圖表目錄 圖表 1 公司上市至今歷史復盤 . 5 圖表 2 公司歷史復盤重點數據總結 . 5 圖表 3 “四位一體”發展計劃及內容 . 6 圖表 4 1997-2003 年營業收入及增速（億元，%） . 7 圖表 5 1997-2003 年歸母凈利及增速（億元，%） . 7 圖表 6 2003 年分季度營收、凈利及其增速 . 7 圖表 7 1998、2002-2004 年公司石膏板收入 . 7 圖表 8 1997-2003 年公司石膏板產線布局 . 8 圖表 9 2004-2014 年公司營收增

13、速、歸母凈利潤增速、毛利率及產能情況 . 8 圖表 10 北新建材成為泰山石膏第一大股東相關公告 . 9 圖表 11 2004-2011 年地產竣工面積及石膏板產量增速 . 10 圖表 12 2004-2011 年公司營收及石膏板收入變化情況 . 10 圖表 13 2004-2011 年公司新增產線 . 10 圖表 14 2011-2014 年北新建材單位石膏板價格、成本 . 12 圖表 15 2009-2014 年公司營收/凈利增速、毛利率（右） . 12 圖表 16 公司三次管理提升 . 12 圖表 17 2012-2014 年公司新增產線 . 12 圖表 18 2009-2019 年固投

14、完成額、房地產開發投資完成額、房地產竣工面積累計增速 . 13 圖表 19 2016.2-2019.3 國廢及美廢價格變化（元/噸） . 14 圖表 20 2014-2018 年北新建材與泰山石膏銷量及售價 . 14 圖表 21 2014-2018 年公司歸母凈利潤及增速（元/噸） . 14 圖表 22 2017 年公司股票收盤價 . 14 圖表 23 北新建材收購萬佳建材相關公告 . 15 圖表 24 2015-2018 年公司新增產線 . 15 圖表 25 龍骨吊頂系統 . 16 圖表 26 龍骨隔墻系統 . 16 圖表 27 2010 年至今北新建材石膏板及龍骨收入增長情況 . 17 圖

15、表 28 公司輕鋼龍骨增長空間測算 . 17 圖表 29 公司海外產能布局情況 . 18 圖表 30 北新建材報告期內及累計就美國訴訟案發生和解費、律師費等費用 . 18 圖表 31 公司“一體兩翼，全球布局”發展戰略 . 19 圖表 32 公司全球布局第一階段“358”目標 . 19 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表 33 2019 中國房地產開發企業 500 強首選供應商品牌防水材料類 . 20 圖表 34 北新建材十大防水產業基地 . 20 圖表 35 2018 年主要防水企業營業收入及利潤率 . 20 圖表 36 蜀羊、禹王、金姆指基本

16、情況 . 21 圖表 37 2015-2018 年規模以上防水企業營收及增速 . 21 圖表 38 2015-2018 年主要防水企業營收增速 . 21 圖表 39 2009-2019Q3 毛利率及凈利率 . 22 圖表 40 2015-2018 年主要防水企業毛利率（%） . 22 圖表 41 2009-2019Q3 經營性現金流凈額 . 23 圖表 42 2009-2019Q3 應收賬款及周轉率 . 23 圖表 43 2012-2018 年部分建材公司資產負債率（%） . 23 圖表 44 2009-2019Q1-Q3 公司流動比率及速動比率 . 23 圖表 45 2017-2021 年公

17、司營業收入拆分及預測 . 24 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 一、一、復盤：復盤：變局之中盡顯變局之中盡顯強者本色強者本色 四十年四十年風雨兼程，風雨兼程， 堅守造就極致。堅守造就極致。 本篇報告的第一部分， 我們將以不同時期的行業變化以及公司的戰略調整為主線，圍繞原材料、產能、成本（毛利率）、價格、市占率等幾個重要指標對公司的發展歷史進行深度復盤。1979 年，北新建材的前身北京新型建筑材料試驗廠在鄧小平同志的直接指導下成立，次年，公司設立“龍牌”石膏板，并開始向高端項目供貨。1997 年，公司于深交所上市，是國內最早上市的新型建材企業之一。上

18、市之后，公司歷經七年探索期，經歷過一系列的戰略調整，直至 2004 年年才才明確以石膏板為主業明確以石膏板為主業，從此從此開始了十年的業績高速增長期開始了十年的業績高速增長期，其中2005 年收購泰山、 2006 年布局脫硫石膏、以及 2012 年規模躍居世界第一， 開始加強成本管控為三個重要節點。2015年后，行業需求下滑，公司再次做出調整，從年后，行業需求下滑，公司再次做出調整，從提升提升高端高端產品產品占比占比以及擴大市占率兩方面入手以及擴大市占率兩方面入手，保持業績持續增長，保持業績持續增長，2018 年公司市占率已達年公司市占率已達 60%，龍頭地位穩固，龍頭地位穩固。 回顧歷史可以

19、看出回顧歷史可以看出，地產行業的黃金地產行業的黃金 10 年對石膏板行業的快速發展壯大有著至關重要的推動力年對石膏板行業的快速發展壯大有著至關重要的推動力。不可否認，我國房地產市場已經進入結構調整期，石膏板行業也隨之進入平臺期，需求端增量逐漸放緩，但優秀企業總能在變局中找出最佳的應對之道。北新建材上市二十多年，經歷過行業的高速發展，也經歷過激烈的價格戰，公司在每次行業變化時都能快速地做出有效調整，我們認為，超前的戰略眼光、先進的管理體系、出色的應對能力等一系列軟實力是公司始終向上發展的不竭源泉，同時也將伴隨北新開啟下一個輝煌四十年。 圖表圖表 1 公司公司上市至今上市至今歷史復盤歷史復盤 資料

20、來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 2 公司公司歷史復盤歷史復盤重點數據總結重點數據總結 1997 2004 2012 2015 2018 行業產量（億平）行業產量（億平） 3.20 21.21 35.21（估算值） 31.38（估算值） 公司產能（億平）公司產能（億平） 0.45 0.75 16.5 20 24.7 北新北新 0.45 0.75 3.1 4.5 泰山泰山 1.7（2005 年） 16.9 20.2 公司公司市占率市占率 51%（1996 年） 20%左右 49% 42% 60%左右 總營收（億元）總營收（億元） 3.01 14.62 66.85 75.51 125.65 北新

21、建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 6 1997 2004 2012 2015 2018 其中：石膏板其中：石膏板業務業務占比占比 62%（1998 年） 18.34% 83.04% 84.73% 85.24% 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元） 0.93 0.87 6.77 8.97 24.66 成本（元成本（元/平）平） 3.88 3.03 3.64 均價（元均價（元/平）平） 5.06 4.37 5.81 毛利率（毛利率（%） 39.4 13.48 26.55 31.26 35.32 資料來源：wind、公司公告、華創證券（注：公司上市時間較為久遠，部

22、分數據參考臨近年份；北新、泰山產能根據公司當年分品牌產量及總產能估算） （一）（一）1997-2003 年：年：定位新型建材公司定位新型建材公司,主業主業較為較為寬泛寬泛 1997 年年，公司于深交所掛牌上市，公司于深交所掛牌上市，定位新型建材公司定位新型建材公司，擁有兩條石膏板生產線（產能 4500 萬平），一條玻璃纖維水泥（GRC）外墻板生產線（產能 400 萬平），一條礦棉吸音板生產線（產能 800 萬平）。上市前，公司上市前，公司石膏板市石膏板市占率占率約約為為 51%，主要系行業發展初期，全國總產量較低。另外當時生產工藝也較為落后，仍以天然石膏為主要原材，主要系行業發展初期，全國總產

23、量較低。另外當時生產工藝也較為落后，仍以天然石膏為主要原材料料， 產線位置受限， 產線位置受限， 大多， 大多集中在山東及周邊省份集中在山東及周邊省份。 1998 年， 泰山石膏于山東省成立， 外資品牌也開始進入國內市場，并試圖通過價格戰來搶奪市場份額，公司主營業務收到一定沖擊，“龍牌龍牌”石膏板市占率大幅下滑至石膏板市占率大幅下滑至 30%，歸母歸母凈利凈利較上年下滑較上年下滑 13.3%。針對市場沖擊，針對市場沖擊，公司公司曾曾做出做出一系列一系列戰略調整戰略調整，但仍屬摸索期，但仍屬摸索期： 1) 1998 年：將將“邁向住宅產業化新時代邁向住宅產業化新時代”定為新的戰略目標定為新的戰略

24、目標，投資 800 萬元控股北京中新房地產開發有限公司（持股 80%），發展新型住宅及房地產開發；并于 2002 年與新日本制鐵株式會社、豐田汽車株式會社、三菱商事株式會社三家日本企業合資組建“北新房屋有限公司”，引進日本先進技術及管理機制，大力推廣薄板鋼骨住宅產品，形成新的利潤增長點； 2) 2000 年：提出利用地處中關村科技園區的位置優勢，把公司發展成為集新型建材、新材料、電子商務及智能建新型建材、新材料、電子商務及智能建筑技術和相關產品的四位一體的高科技公司筑技術和相關產品的四位一體的高科技公司；同年，石膏板市場開始回暖，但公司業務方向已出現明顯變化，石膏板業務占營收比例由 1998

25、年的 62%降至 40%。 圖表圖表 3 “四位一體四位一體”發展計劃及內容發展計劃及內容 資料來源：公司年報、華創證券 政策政策傾斜與市場傾斜與市場利好利好為公司為公司重新重新聚焦石膏板聚焦石膏板主業主業奠定基礎。奠定基礎。1）2000 年，建設部、國家經貿委、國家質量技術監督局、國家建材局聯合發布通知, 將逐步限時禁止使用實心粘土磚等落后建材產品；同年 10 月，國家經貿委, 國家計 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 7 委又提出“調整建材行業結構，發展新型建材”遵循的主要原則及發展措施；2）2000 年公司完成工業脫硫石膏在石膏板中應用的技改項目，

26、并憑此享受稅收優惠政策，2000 年 8 月 1 日至 2005 年 7 月 31 日，公司利用脫硫石膏生產的紙面石膏板免征所得稅；受益于新型建筑材料推廣以及行業快速發展，受益于新型建筑材料推廣以及行業快速發展，公司石膏板銷量公司石膏板銷量連續三年連續三年保持增長保持增長（2000-2002）。 圖表圖表 4 1997-2003 年年營業收入營業收入及增速及增速（億元，（億元，%） 圖表圖表 5 1997-2003 年年歸母凈利歸母凈利及增速及增速（億元，（億元，%） 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、公司年報、華創證券 非典非典對對石膏板石膏板產銷產銷及公司整體業績影響不大及

27、公司整體業績影響不大：2003 年，公司實現營收 10.38 億元，同比降低 0.16%，其中石膏板業務收入 2.46 億元，同比增長 7.0%，我們認為非典對公司石膏板產銷影響較小，一方面地產開工和石膏板生產都具有一定的調節性，石膏板產銷主要由需求決定；另一方面，公司當時石膏板業務體量較小，1997-2003 年產能均為 0.45億平，直至 2004 年 11 月，第三條產線才正式投產，2002 年后收入規模始終維持在 2-3 個億，變化不大。業績方面，業績方面，公司 2003 年實現歸母凈利潤 0.70 億元，同比減少 22.38%，其中二、四季度下滑較為嚴重。我們認為公司業績大幅下滑的主

28、要原因為：1）管理費用同比增加管理費用同比增加 1260 萬元，萬元，主要系壞賬準備同比增加 330 萬、存貨跌價準備同比增加 93萬、以及子公司北新物流業務擴張所致；2）營業費用同比增加）營業費用同比增加 927 萬；萬；3）投資收益同比減少）投資收益同比減少 665 萬萬，主要系鋼材、化工等原材料上漲，子公司北新房屋、北新建塑、北新塑管均出現虧損。結合以上數據，我們認為我們認為公司公司 03 年的業績年的業績減少主要是減少主要是由于由于業務擴張業務擴張，非典影響作用較小，再看再看 2020 年，年，我們判斷疫情過后地產竣工將延續我們判斷疫情過后地產竣工將延續去年去年下半年以來的下半年以來的

29、上行趨勢，上行趨勢，行業需求行業需求有望好轉。有望好轉。 圖表圖表 6 2003 年年分季度營收、凈利及其分季度營收、凈利及其增速增速 圖表圖表 7 1998、2002-2004 年年公司公司石膏板收入石膏板收入 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、公司年報、華創證券 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.000.002.004.006.008.0010.0012.001997199819992000200120022003營業總收入收入同比(%)-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.000.000.1

30、00.200.300.400.500.600.700.800.901.001997199819992000200120022003歸屬母公司股東的凈利潤利潤同比(%)2.112.232.813.230.120.10.230.25-80-60-40-200204000.511.522.533.503Q103Q203Q303Q4營業總收入（億元）歸屬母公司股東的凈利潤（億元）收入同比(%，右軸)利潤同比(%，右軸)1.91 2.30 2.46 2.68 0.000.501.001.502.002.503.001998200220032004石膏板收入（億元） 北新建材北新建材（000786）深度研

31、究報告深度研究報告 ）1210 號 8 圖表圖表 8 1997-2003 年公司石膏板產線布局年公司石膏板產線布局 建設時間建設時間 地區地區 城市城市 品牌品牌 產能（萬平）產能（萬平） 1981 北京 北京 北新建材 2500 1997 北京 北京 北新建材 2000 資料來源：公司官網、華創證券 （二）（二）2004-2014 年：年：規模擴張規模擴張+降本提質降本提質，業績持續高增長，業績持續高增長 業績十年增長十二倍，業績十年增長十二倍，CAGR 高達高達 29%。我們以 2011-2012 年為分界點，將公司的業績高增長時期進一步細分為兩個階段：1）第一個階段是由規模擴張驅動的業績

32、上漲）第一個階段是由規模擴張驅動的業績上漲，2004 年，公司明晰以石膏板為主業，力爭三年內做到全國第一；2005 年成為泰山石膏第一大股東，開始全國化的產能擴張，從此進入高速發展階段，這個時期也正是地產行業的黃金時期；2）第二階段）第二階段是由成本管控是由成本管控驅動驅動的業績增長的業績增長，2012 年，公司產能達 16.5 億平，規模躍居世界第一，但需求端增速放緩，行業競爭愈加激烈，部分市場長期焦灼于價格戰，石膏板售價持續下滑，公司開始推行成本節約計劃，規模優勢進一步顯現，毛利水平逐年提升，從而保持業績的高速增長。 圖表圖表 9 2004-2014 年公司年公司營收營收增速、增速、歸母凈

33、歸母凈利潤增速利潤增速、毛利率、毛利率及產能情況及產能情況 資料來源：公司年報、華創證券 1、2004-2011 年：年：需求快速增長，公司乘勢擴張需求快速增長，公司乘勢擴張 我們認為我們認為公司這個階段的業績增長主要得益于地產行業的快速公司這個階段的業績增長主要得益于地產行業的快速發展，公司緊抓發展，公司緊抓行業行業機遇進行規模擴張，機遇進行規模擴張，2005 年年收購收購當時國內規模最大當時國內規模最大石膏板廠家山東泰和，石膏板廠家山東泰和，并并以北京和山東為起點以北京和山東為起點進行全國化的生產基地布局進行全國化的生產基地布局。另外，公司于另外，公司于 2006年開始年開始搶先搶先布局脫

34、硫石膏，布局脫硫石膏，靠近火電廠建立生產線，解決了石膏板長期以來依賴天然石膏，生產基地布局以及消費市場受限的問題，其價格相對天然石膏也更加低廉。脫硫石膏的應用幫助公司加速產能擴張，2004 年公司僅擁有三年公司僅擁有三條產線，產能條產線，產能不足不足 1 億平，億平，05 年重組泰山，年重組泰山，2011 年產能已增至年產能已增至 12 億平億平。七年時間，公司營收、凈利、產能的復合七年時間，公司營收、凈利、產能的復合增速各為增速各為 22.3%、29.2%、48.6%，規模與業績同步高增長，規模與業績同步高增長，毛利毛利率提升率提升 9.3 個個 pp 至至 22.76%，但仍受原材料價格影

35、但仍受原材料價格影響，波動較大響，波動較大。2009 年由于金融危機影響，公司原燃材料采購價格降低，加上規模經濟效應，公司物流成本及生產能耗均有所下降，毛利率一年提升 8.6 個 pp 至 30.9%；2010-2011 年原材料及煤電油運價格持續上漲，公司毛利率又回落到不足 23%的水平。我們認為這一階段公司的規模優勢已有所體現，但仍有較大釋放空間。 1） 泰泰山山石膏規模冠絕全國，山東政府石膏規模冠絕全國，山東政府與大股東與大股東牽頭牽頭下完成重組下完成重組。石膏板本身價值較低，其產品和原材料均存在運輸半徑，我們在北新建材深度研究報告系列一：成本傲視群雄，需求廣闊蒼穹中曾仔細分析了三種石膏

36、資源的生產情況及利用情況，從資源分布情況來看，山東省占據極大的地理優勢，天然石膏、磷石膏、脫硫石膏三種0.753.6445.67.2101216.516.517.8024681012141618200.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0020042005200620072008200920102011201220132014產能（億平，右軸）收入增速（%）利潤增速（%）毛利率（%） 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 9 資源產量均位居全國前列， 這也解釋了為什么泰山石膏能夠后來居上， 成為當時國內規

37、模最大的石膏板生產企業。 2005 年， 公司大股東中國建材與山東政府結成戰略合作伙伴關系年， 公司大股東中國建材與山東政府結成戰略合作伙伴關系， 公司在二者牽頭完成對泰公司在二者牽頭完成對泰山山石膏的聯合重組石膏的聯合重組： 2005 年，北新建材增資認購泰山石膏 6536.25 萬新股，持股比例 42%，成為其第一大股東。至 2005 年底，公司與泰山石膏合計規模達 3.6 億平（含原有產線與新建產線），其中北新產能 1.25 億平、泰山產能 2.35億平，總規模位居中國第一、世界第二；礦棉板產能 1600 萬平，國內第一，亞洲第二；龍骨產能 5.5 萬噸，國內第一； 2006 年，公司收

38、購北京東聯（原泰安東聯）100%股權，股權收購完成后，公司通過北京東聯間接持有泰山石膏 23%股份，對其持股比例從 42%增至 65； 2016 年，公司以定向增發方式收購泰山石膏剩余 35%股權，交易對價近 42 億元。 圖表圖表 10 北新建材成為泰山石膏第一大股東相關公告北新建材成為泰山石膏第一大股東相關公告 時間時間 內容內容 2005.3.19 北新建材與泰山石膏（原山東泰和東新股份有限公司）及其現有股東在山東省泰安市簽署山東泰和東新股份有限公司股份認購協議，公司擬認購泰山石膏 6536.25 萬股新股，持有其 42%股份，為第一大股東。 2005.3.28 中國建材集團與泰安市政府

39、戰略合作協議暨北新建材投資泰山石膏（原山東泰和集團）簽約儀式舉行，中國建材集團旗下北新建材增資泰山石膏,成為其第一大股東。 同時,中國建材集團將攜手泰安市政府,共同在山東泰安打造中國最大的石膏板產業基地及綜合性建材產業基地。 2006.8.28 北新建材 1.15 億元收購泰安東聯 100%股份（該公司持有泰山石膏 23%股份） 2016.1.19 北新建材擬以發行股份的方式購買泰山石膏少數股東持有的泰山石膏 35%的股份，交易價格 41.95 億元；交易完成后，泰山石膏成為公司的全資子公司 資料來源：公司公告、華創證券 2） 搶先搶先布局脫硫石膏，凸顯公司戰略眼光。布局脫硫石膏，凸顯公司戰略

40、眼光。2002 年環?？偩职l布兩控區酸雨和二氧化硫污染防治“十五”計劃，文件指出，將“加快建設一批火電廠脫硫設施，新建、擴建和改建火電機組必須同步安裝脫硫裝置或采取其他脫硫措施”，隨著脫硫裝置的普及，脫硫石膏產量開始快速增長，與天然石膏相比，其價格更低廉，分布更靠近市場，綜合利用產品還可享受稅收優惠政策。2006 年起，公司年起，公司憑借對行業的信心以及出色的戰略眼光，開始憑借對行業的信心以及出色的戰略眼光，開始在全在全國范圍內國范圍內率先率先布局以脫硫石膏為原材料的產線，布局以脫硫石膏為原材料的產線，同時對原有產線進行技術改造，同時對原有產線進行技術改造，大力發展循環經濟，提高資源大力發展循

41、環經濟，提高資源綜合利用能力綜合利用能力。 3） 房地產市場快速發展，行業需求強勢增長房地產市場快速發展，行業需求強勢增長。2004-2011 年全國房地產竣工面積持續增長，七年 CAGR 達 11.8%。受益于地產快速發展以及行業滲透率提升受益于地產快速發展以及行業滲透率提升，石膏板產量強勢增長，石膏板產量強勢增長，2004 年全國產量僅為 3.2 億平，2011 年增至18.29 億平，七年七年 CAGR 高達高達 28.3%，其中僅 08 年增速下滑至 20%以下，主要受北京奧運影響部分產線停工。2008 年末，國家出臺十項擴大內需、促進經濟增長的措施，其中安居工程、災后重建、大型場館建

42、設等大規模建設再次促進了行業需求增長。 截至截至 2011 年，年， 公司市占率公司市占率再次提升至再次提升至近近 50%， 石膏板收入占比提升至， 石膏板收入占比提升至近近 80%。 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 10 圖表圖表 11 2004-2011 年地產竣工面積及石膏板產量年地產竣工面積及石膏板產量增速增速 圖表圖表 12 2004-2011 年公司營收及石膏板收入變化情況年公司營收及石膏板收入變化情況 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 圖表圖表 13 2004-2011 年公司新年公司新增增產線產線 建設時間建設

43、時間 地區地區 城市城市 品牌品牌 產能（萬平）產能（萬平） 當年合計（萬平）當年合計（萬平） 2004 山東 棗莊 北新建材 3000 8000 河北 涿州 北新建材 5000 2005 山東 濰坊 泰山石膏 3000 23500 山東 泰安 泰山石膏 10100（9 條） 江蘇 邳州 泰山石膏 1900 河北 秦皇島 泰山石膏 2000 湖北 荊門 泰山石膏 2000 江蘇 江陰 泰山石膏 3000 山東 濰坊 泰山石膏 1500 2006 浙江 溫州 泰山石膏 3000 6000 河北 石家莊 泰山石膏 3000 2007 浙江 寧波 北新建材 3000 15000 四川 廣安 北新建材

44、 3000 江蘇 太倉 北新建材 3000 湖北 武漢 北新建材 3000 廣東 肇慶 北新建材 3000 2008 內蒙古 包頭 泰山石膏 3000 15000 遼寧 阜新 泰山石膏 4000 重慶 江津 泰山石膏 2000 湖南 湘潭 泰山石膏 3000 遼寧 鐵嶺 泰山石膏 3000 2009 山東 平邑 北新建材 2000 11000 江蘇 句容 北新建材 3000 河北 故城 北新建材 3000 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.002.004.006.008.0010.0020042005200620072008200

45、920102011房屋竣工面積竣工面積同比增速（右軸，%）石膏板產量同比增速（右軸，%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020042005200620072008200920102011營業總收入石膏板收入石膏板收入占比 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 11 建設時間建設時間 地區地區 城市城市 品牌品牌 產能（萬平）產能（萬平） 當年合計（萬平）當年合計（萬平） 江蘇 太倉（二期） 北新建材

46、 3000 2010 重慶 重慶 泰山石膏 2000 29000 四川 什邡 泰山石膏 3000 寧夏 銀川 泰山石膏 3000 江西 豐城 泰山石膏 3000 江蘇 南通 泰山石膏 3000 湖北 荊門 泰山石膏 3000 河南 偃師 泰山石膏 4000 貴州 福泉 泰山石膏 2000 廣東 惠州 泰山石膏 3000 安徽 銅陵 泰山石膏 3000 2011 云南 易門 泰山石膏 3000 34000 陜西 渭南 泰山石膏 3000 山西 潞城 泰山石膏 3000 遼寧 綏中 泰山石膏 4000 江蘇 南通（二期） 泰山石膏 4000 湖北 武穴 泰山石膏 5000 安徽 巢湖 泰山石膏 4

47、000 河南 新鄉 北新建材 3000 安徽 淮南 北新建材 5000 合計：北新建材合計：北新建材 42000 全部合計：141500 合計：泰山石膏合計：泰山石膏 99500 資料來源：公司公告、華創證券 2、2012-2014 年：年：供需關系供需關系惡化致產品價格下行惡化致產品價格下行，成本管控驅動業績增長，成本管控驅動業績增長 地產增速放緩，石膏板市場競爭加劇地產增速放緩，石膏板市場競爭加劇。2012-2014 年，公司營收、凈利、產能的兩年復合增速各為 11.4%、27.8%、3.9%，規模擴張節奏明顯放緩，但業績仍保持較高速增長規模擴張節奏明顯放緩，但業績仍保持較高速增長，我們認

48、為主要得益于成本控制力度加大，我們認為主要得益于成本控制力度加大，2012 年起，年起，綜綜合合毛利水平連續六年提高毛利水平連續六年提高。公司這一階段做出的調整主要是由于行業競爭愈加激烈，石膏板價格持續下滑：需求需求端端： 房地產竣工面積增速大幅下滑， 兩年 CAGR 僅為 3.96%； 供給端：供給端： 2012-2014 年全國石膏板產量各為 21.21 億、27.00 億、34.44 億平，兩年 CAGR 高達 27.4%；價格：價格：2012-2014 年公司石膏板單平價格、單平成本的降幅各為0.35 元、0.66 元，成本管控效果顯著；公司：公司：市場競爭進一步加劇，2014 年公司

49、市占率降至 41.3%，較 2010 年減少 8.2 個 pp。 2011 年年，公司，公司開始推行成本節約計劃開始推行成本節約計劃，降低，降低采購及生產成本采購及生產成本，同時優化管理，同時優化管理，提升盈利水平，在營收增速放緩的情提升盈利水平，在營收增速放緩的情況下繼續保持業績高速增長。況下繼續保持業績高速增長。2014 年公司毛利率年公司毛利率提升至提升至 29.90%，達達 2010 年以來最高水平。年以來最高水平。 1） 降本增效降本增效：深入開展成本節約計劃，建立全面對標、關注績效的內部運營控制體系，加強預算考核控制，推進集中采購，通過技術創新降低產品單耗以及投資成本，2012-2

50、014 年，公司公司單單平平石膏板石膏板價格由價格由 5.32 元降至元降至 4.97元元， 單平單平成成本由本由 3.88 元降至元降至 3.22 元，元， 其中原材料成本下降 0.28 元至 1.95 元/平， 燃料動力成本下降 0.37 元至 0.72元/平，單位能耗大幅降低； 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 12 2） 管理提升：管理提升：2012 年，公司提出“聚焦聚焦+年輕化年輕化”管理組織調整管理組織調整，業務架構聚焦主業、聚焦經營一線、聚焦區域，營銷策略更加精準有效，管理體系更加年輕化；2014 年，公司在“聚焦區域、聚焦一線”的基礎上

51、，全面轉型為全面轉型為“以以客戶為中心客戶為中心”的組織，的組織，整合成立北方公司、華東公司、淮海公司、南方公司、西南公司五個全產品全業務的區域公司。 圖表圖表 14 2011-2014 年北新建材單位石膏板價格、成本年北新建材單位石膏板價格、成本 圖表圖表 15 2009-2014 年年公司營收公司營收/凈利增速凈利增速、 毛利率毛利率 （右）（右） 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 圖表圖表 16 公司三次管理提升公司三次管理提升 資料來源：公司官網、華創證券 圖表圖表 17 2012-2014 年公司新年公司新增增產線產線 建設時間建設時間 地區地區 城市城市

52、品牌品牌 產能（萬平）產能（萬平） 當年合計（萬平）當年合計（萬平） 2012 山東 聊城 泰山石膏 5000 21000 吉林 吉林 泰山石膏 4000 福建 龍巖 泰山石膏 4000 天津 天津 北新建材 5000 0.001.002.003.004.005.006.002011201220132014單位石膏板價格（元）單位石膏板總成本（元）20.0022.0024.0026.0028.0030.0032.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00200920102011201220132014營收增速（%）歸母凈利增速（%）毛利率（%） 北新建材

53、北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 13 建設時間建設時間 地區地區 城市城市 品牌品牌 產能（萬平）產能（萬平） 當年合計（萬平）當年合計（萬平） 福建 泉州 北新建材 3000 2013 山東 威海 泰山石膏 4000 20000 河南 濟源 泰山石膏 5000 甘肅 白銀 泰山石膏 3000 安徽 宣城 泰山石膏 5000 浙江 海鹽 北新建材 3000 2014 湖北 襄陽 泰山石膏 4000 14000 廣西 來賓 泰山石膏 4000 湖南 長沙 北新建材 3000 陜西 富平 北新建材 3000 合計：北新建材合計：北新建材 17000 全部合計：55

54、000 合計：泰山石膏合計：泰山石膏 38000 資料來源：公司公告、華創證券 （三）（三）2015-2018 年：年：地產下行地產下行促調整，資源整合鞏固優勢促調整，資源整合鞏固優勢 石膏板石膏板行業進入平臺期行業進入平臺期，龍頭企業龍頭企業強者恒強強者恒強。2015 年后，受經濟驅動轉換影響，全國固定投資完成額與房地產開發投資完成額的增長中樞均出現明顯下移，房地產竣工面積在 2015、2017、2018 年均為負增長。石膏板行業受地產影響較大，2015-2018 年，行業規模由 35 億平降至 31 億平，公司積極調整發展策略，一方面一方面緊抓原材料漲價機遇提升緊抓原材料漲價機遇提升高端產

55、品占比高端產品占比，另一方面，另一方面，通過擠壓小企業擴大市場份額，通過擠壓小企業擴大市場份額，繼續產能擴張，繼續產能擴張，進一步鞏固行業龍頭地位。進一步鞏固行業龍頭地位。三年時間，公司產能由20億平擴張至24.7億平， 市占率大幅提升18個pp至60%， 綜合毛利率提高至35.3%。 價格方面， 2015-2016年，公司石膏板的成本和售價仍延續下降態勢，直至 2017 年護面紙漲價，才為產品提供了提價契機，公司借此機會實現業績翻倍。 圖表圖表 18 2009-2019 年固投完成額、 房地產開發投資完成額、 房地產竣工面積累計增速年固投完成額、 房地產開發投資完成額、 房地產竣工面積累計增

56、速 資料來源：Wind、華創證券 1） 美廢進口政策收緊，成本美廢進口政策收緊，成本上漲上漲催生提價機會催生提價機會。 2017 年起，我國開始對固體廢物進口實施嚴格管理，4 月 18 日，關于禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案經審議通過，并于 7 月 27 日正式印發。(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.002009-022009-062009-102010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022

57、014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-10固定資產投資完成額:累計同比（%）房地產開發投資完成額:累計同比（%）房地產竣工面積:累計同比（%） 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 14 2017-2018 年全國進口廢紙 2572 萬噸、1703 萬噸，同比各降 9.75%、33.79%，國廢需求因此大幅增加，價格也隨之上漲，2017 年最高漲幅達 1500 元/噸

58、。公司旗下泰山石膏公司旗下泰山石膏緊抓緊抓原材料漲價原材料漲價機會機會，從護面紙入手，從護面紙入手改善改善產品質產品質量，從而打入高端市場量，從而打入高端市場，提高高端產品占比，提升盈利能力，提高高端產品占比，提升盈利能力。2017 年公司單位石膏板成本和價格各為 3.30 元/平、5.41 元/平，同比各增加 0.44 元、0.98 元，其中北新建材單價提高 0.65 元至 6.57 元/平，泰山石膏單價提高1.04 元至 4.92 元/平；需求端看需求端看，2017 年公司石膏板銷量 18.21 億平，同比增長 11.38%。憑借產品提價以及銷量憑借產品提價以及銷量增長增長，2017 年公

59、司年公司實現業績翻倍，歸母凈利潤增至實現業績翻倍，歸母凈利潤增至 23.44 億元。億元。 業績增長驅動股價業績增長驅動股價上漲上漲：2017 年 4 月初到 9 月末，國廢價格持續攀升，其中 8-9 月漲幅較大，而公司股價兩次開始大幅上漲的時間點分別為 4 月初、9 月末，各對應廢紙價格上漲初期以及紙價的最高點。分季度看，公司三季度業績表現最為亮眼，單季實現歸母凈利潤 8.82 億元，占全年 37.6%，同比增幅高達 173%；股價也在三季度結束時迎來大幅增長，9 月 26 日至 10 月 23 日，公司股票收盤價由 15.2 元漲至 23.1 元，漲幅高達 52%，全年看，股價漲幅達 12

60、0%。 圖表圖表 19 2016.2-2019.3 國廢及美廢價格變化（元國廢及美廢價格變化（元/噸）噸） 圖表圖表 20 2014-2018 年北新建材與泰山石膏銷量及售價年北新建材與泰山石膏銷量及售價 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、公司年報、華創證券 圖表圖表 21 2014-2018 年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速（元（元/噸）噸） 圖表圖表 22 2017 年公司年公司股票收盤價股票收盤價 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、公司年報、華創證券 2） 持續收購擴大市占率持續收購擴大市占率，行業行業格局再洗牌格局再洗牌。2016 年，公司收

61、購泰山剩余 35%股份，至此泰山石膏成為公司的全資子公司。2018 年，公司再次進行聯合重組，與山東萬佳共同出資設立合資公司夢牌新材料有限公司，并由合資公司持有安徽萬佳、宣城萬佳、平邑萬佳各 100%、100%、50%股權，借此搶占低端市場。山東萬佳山東萬佳為為當時國當時國0.00500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.004000.002016-02-172017-02-172018-02-172019-02-17國廢到廠價(不含稅):黃板紙:江浙滬:A級（元/噸）進口廢紙到岸價:美廢8#（元/噸）6.656.185.926.577.564

62、.584.123.884.925.23024680.005.0010.0015.0020.0020142015201620172018泰山石膏銷量（億平方米）北新石膏銷量（億平方米）北新石膏板平均售價（元平方米，右軸）泰山石膏板平均售價（元平方米，右軸）8.010.012.014.016.018.020.022.024.026.028.0 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 15 內內第二大石膏板集團，第二大石膏板集團，合計產能合計產能 1.9 億平億平（包括 0.4 億平在建產能），其中安徽萬佳擁有 2 條年產 4000 萬平的石膏板生產線（1 條在建）

63、，宣城萬佳擁有 1 條年產 2500 萬平的石膏板生產線，平邑萬佳擁有年產 3000 萬平與1250 萬平石膏板生產線各 2 條。盈利方面，2017 年安徽萬佳、宣城萬佳各實現凈利潤-29.6 萬、1186.0 萬元，平邑萬佳當時尚未開展對外經營活動。公司憑借此次收購進一步擴大了低端市場公司憑借此次收購進一步擴大了低端市場以及省內以及省內的市場份額，的市場份額，并通過萬并通過萬佳繼續擠壓小企業，佳繼續擠壓小企業，我們估算我們估算目前目前民營企業民營企業依然依然占有占有 20%-25%的市場份額，的市場份額，預計預計公司公司市占率市占率仍仍有提升空間。有提升空間。 圖表圖表 23 北新建材收購萬

64、佳建材相關公告北新建材收購萬佳建材相關公告 時間時間 內容內容 2018.6.26 北新建材與山東萬佳共同出資設立合資公司（夢牌新材料有限公司），其中，北新建材認繳出資額為 1.75 億元，持有合資公司 70%股權。 2018.8.21 夢牌新材料有限公司以貨幣方式認繳安徽萬佳安徽萬佳新增的 9000 萬元注冊資本，增資后，合資公司對安徽萬佳直接持股比例為 90%，通過宣城萬佳間接持股 10%。 2018.8.23 夢牌新材料有限公司以 6760 萬元向山東萬佳收購宣城萬佳宣城萬佳 100%股權（宣城萬佳持有安徽萬佳 10%份）。 2018.11.29 夢牌新材料有限公司與山東萬佳簽訂協議，約

65、定合資公司共需向平邑萬佳平邑萬佳繳納出資款金額 5000 萬元。 資料來源：公司公告、華創證券 圖表圖表 24 2015-2018 年公司年公司新增新增產線產線（國內）（國內） 建設時間建設時間 地區地區 城市城市 品牌品牌 產能（萬平）產能（萬平） 當年合計（萬平）當年合計（萬平） 2015 四川 宜賓 泰山石膏 3500 12500 四川 四川 泰山石膏 4000 山東 東營 泰山石膏 5000 2016 江西 吉安 北新建材 3000 3000 2017 重慶 重慶 泰山石膏 3500 16000 江西 上饒 泰山石膏 3500 浙江 嘉興 北新建材 3000 云南 昆明 北新建材 30

66、00 天津 天津 北新建材 3000 2018 山西 忻州 泰山石膏 3500 36000 山東 菏澤 泰山石膏 3500 河北 承德 泰山石膏 5000 安徽 亳州 泰山石膏 5000 安徽 安徽 山東萬佳 4000 安徽 安徽 山東萬佳 4000 安徽 宣城 山東萬佳 2500 山東 平邑 山東萬佳 3000 山東 平邑 山東萬佳 3000 山東 平邑 山東萬佳 1250 山東 平邑 山東萬佳 1250 合計：北新建材合計：北新建材 12000 全部合計：67500 合計：泰山石膏合計：泰山石膏 36500 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 16 建

67、設時間建設時間 地區地區 城市城市 品牌品牌 產能（萬平）產能（萬平） 當年合計（萬平）當年合計（萬平） 合計：山東萬佳合計：山東萬佳 19000 資料來源：公告公告、華創證券（注：2018年收購時萬佳已投產產能1.5億平，待建產能0.4億平） 二、二、石膏板業務石膏板業務持續優化，持續優化，布局全球再起航布局全球再起航 （一）（一）單一單一產品系統化產品系統化，石膏板產業，石膏板產業再擴張再擴張 輕鋼龍骨是一種與石膏板搭配使用的輕鋼龍骨是一種與石膏板搭配使用的連續熱鍍鋅板連續熱鍍鋅板， 經冷彎工藝軋制而成， 按應用場景可分為吊頂龍骨與隔墻龍骨，均價約 6000 元/噸，其價格主要受鋼材價格影

68、響。目前市場上的輕鋼龍骨存在著大量非標品，與標準品相比，其厚度更薄，表面鍍鋅量更少（優等品鍍鋅量大于 120g/平），成本上可節約 30%左右。 圖表圖表 25 龍骨吊頂系統龍骨吊頂系統 圖表圖表 26 龍骨隔墻系統龍骨隔墻系統 資料來源：杰森石膏官網 資料來源：杰森石膏官網 公司龍骨市占率僅為公司龍骨市占率僅為 5%左右，預計未來三至五年內將保持高速增長。左右，預計未來三至五年內將保持高速增長。地產上行周期中，石膏板僅依靠單一產品銷量的快速增長就可為企業業績帶來強大驅動，而龍骨并未得到足夠重視，市場上只有北新（不含泰山）的龍骨配套率較高，主要系其長期定位高端市場；外資企業多采用 OEM（代工

69、）方式進行生產，但市占率也較低，小企業成為市場上的主要生產者。2015 年之后，由于宏觀環境和地產行業發生變化，石膏板行業進入平臺期，全市場規?；揪S持在 31 億平左右，未出現明顯增長，龍骨作為其配套產品增長潛力巨大，逐漸獲得頭部企業的重視。2016-2018年，公司龍骨收入年，公司龍骨收入增速增速始終高于始終高于石膏板收入石膏板收入，兩年，兩年 CAGR 高達高達 36%。以一億平石膏板配套 16 萬噸輕鋼龍骨為前提條件，我們從兩個維度測算了公司龍骨業務的發展空間： 1） 產量產量：全市場龍骨的需求量約為 500 萬噸，公司龍骨產能約 42 萬噸（北新 30 萬，泰山 12 萬），按 60

70、%-70%的產能利用率計算，2019 年產量約 2529 萬噸，市占率市占率約約 5%6%，整體整體配套率配套率不足不足 10%，其中，其中泰山不足泰山不足 5%； 2） 收入：收入：假設龍骨均價 6000 元/噸，石膏板均價 5.8 元/平，完全配套的情況下，龍骨收入將是石膏板的 1.66 倍，而 2018 年公司兩個板塊的收入之比僅為 0.1。 根據公司短期發展目標，輕鋼龍骨產業布局將達 50 萬噸，我們預計年內即可實現；若按 30%配套率計算，龍骨產能可達近百萬噸，是目前產量的四倍。我們我們判斷，判斷，隨著下游房企集中度提隨著下游房企集中度提高高、消費不斷升級、以及行業品牌化發展，消費不

71、斷升級、以及行業品牌化發展，公司龍骨配套率將快速提升公司龍骨配套率將快速提升。假設公司石膏板產能維持在 30 億平，產能利用率 70%，3/4/5 年年后后實現實現輕鋼龍骨輕鋼龍骨 30%的的配套率，則龍骨配套率，則龍骨產量產量的復合增速的復合增速各為各為 59%、42%、32%。 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 17 圖表圖表 27 2010 年至今北新建材石膏板及龍骨收入增長情況年至今北新建材石膏板及龍骨收入增長情況 資料來源：wind、華創證券 圖表圖表 28 公司公司輕鋼龍骨輕鋼龍骨增長增長空間測算空間測算 資料來源：公司官網、華創證券 （二）

72、（二）積極推進全球化布局，開疆擴土彰顯龍頭實力積極推進全球化布局，開疆擴土彰顯龍頭實力 10 億平海外布局億平海外布局初具雛形，初具雛形，劍指全球劍指全球 50%市占率市占率。世界石膏板產業規模約 136 億平，公司目前產能規模 27 億平，占比約 20%，位居世界第一，打破了歐美企業百年稱霸的歷史。根據根據公司全球公司全球 50 億平產能布局億平產能布局目標目標，海內海內、海、海外外未未來來將分別新增將分別新增 13 億、億、10 億產能億產能，通過對一帶一路沿線國家及歐美國家的逐步覆蓋，最終將劍指全球 50%市占率。截至 2019 年年末，第一階段的海外 10 億布局已初具雛形： 1） 坦

73、桑尼亞：坦桑尼亞： 2017年年末， 公司發布公告稱將與Sunshine Group Limited共同出資設立合資公司， 其中公司持股70%，計劃對 Sunshine Group Limited 原有的 300 萬平石膏板生產線進行技術改造，同時新建一條年產 600 萬平方米石膏板生產線及配套設施；2019 年 8 月公司再次發布公告，宣布將原計劃新建產線產能規模變更至 1500 萬平，預計達產后的稅后內部收益率為 15.02%，2019 年該產線已正式開工； 2） 烏茲別克斯坦：烏茲別克斯坦：2019 年公司出資 3000 萬美元于烏茲別克斯坦設立全資子公司，并計劃新建 4000 萬平紙面

74、石膏-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00201020112012201320142015201620172018石膏板收入龍骨收入石膏板收入增速龍骨收入增速 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 18 板、配套 3000 噸輕鋼龍骨、400 萬平裝飾石膏板產線，2019 年該項目公司已注冊落地； 3） 埃及：埃及：公司旗下泰山石膏計劃出資 1200 萬美元于埃及設立全資子公司，子公司產能規模為 3500 萬平紙面石

75、膏板、1 萬噸輕鋼龍骨、600 萬平裝飾石膏板，目前審批程序已完成； 4） 其余 20 多個國家的項目布局也在穩步推進中。 我們認為，海外業務的擴張凸顯了公司我們認為，海外業務的擴張凸顯了公司應對應對行業變局的能力行業變局的能力，以及，以及管理層管理層先進的全球化視野先進的全球化視野，一帶一路的發展將對一帶一路的發展將對公司海外布局公司海外布局起到良好的促進作用起到良好的促進作用。當然當然，國際化進程對公司的管理能力、經營能力、國際化進程對公司的管理能力、經營能力、戰略決策能力提出戰略決策能力提出了了一定考一定考驗，但驗，但在經濟在經濟換擋換擋及地產及地產轉型期，轉型期，我們依然堅守我們依然堅

76、守“行業行業龍頭強者恒強龍頭強者恒強”的的發展發展邏輯邏輯，看好公司國際化業務推進，看好公司國際化業務推進。 圖表圖表 29 公司海外產能布局情況公司海外產能布局情況 公告日期公告日期 主要內容主要內容 地區地區 出資金額出資金額 產能布局產能布局 進展情況進展情況 2017.12.30 & 2019.8.20 設立境外合資公司，公司控股 70% 坦桑尼亞 約 924 萬美元 1800 萬平石膏板（其中 1500 萬平為新建） 第一個項目實現當年開業當年盈利，新建1500 萬平米石膏板生產線正式開工 2019.8.20 設立境外全資子公司 烏茲別克斯坦 3000 萬美元 4000 萬平紙面石膏

77、板、3000 噸輕鋼龍骨、400 萬平裝飾石膏板 項目公司注冊落地 2019.12.21 設立境外全資子公司 埃及 1200 萬美元 3500 萬平紙面石膏板、 1 萬噸輕鋼龍骨、600 萬平裝飾石膏板 審批程序完成 資料來源：公司公告、公司官網、華創證券 （三）（三）十年十年訴訟案訴訟案終終和解，和解，風險化解再出發風險化解再出發 美國訴訟案美國訴訟案終迎終迎和解和解， 賠償金額低于預期賠償金額低于預期。 2005 年， 美國遭遇卡特里娜颶風， 眾多房屋倒塌， 石膏板需求大幅增加。2006-2007 年，公司合計向美國出口 1422 萬平石膏板，占總銷量 2.6%。2009 年起，美國多家房

78、屋業主、房屋建筑公司以質量為由向北新建材、泰山石膏在內的數十家中資、外資石膏板生產商提起訴訟。根據公司 2019 年 7 月發布的和解公告， 公司已與多數原告達成全面和解， 并會為此案支付 2.48 億美元和解費， 低于之前原告提出的 3.5 億美元，且會作為預計負債一次性反映至公司 2019 年上半年的財務報表中。訴訟案和解有利于公司訴訟案和解有利于公司正式開啟全球化布局，正式開啟全球化布局，預預計未來業績將不再受此案影響。計未來業績將不再受此案影響。 圖表圖表 30 北新建材報告期內及累計就美國訴訟案發生和解費、律師費等費用北新建材報告期內及累計就美國訴訟案發生和解費、律師費等費用 單位：

79、億元單位：億元，人，人民幣民幣 泰山石膏泰山石膏 北新建材北新建材 合計合計 泰山石膏泰山石膏 北新建材北新建材 合計合計 報報 告告 期期 累累 計計 值值 2015 以前以前 - - 1.05 - - 1.05 2015 0.92 0.74 1.66 2.71 2.71 2016 0.55 0.35 0.90 3.61 3.61 2017 0.98 0.31 1.28 4.90 4.90 2018 2.36 0.19 2.55 5.71 1.73 7.44 2019H1 18.34 0.27 18.62 24.05 2.01 26.06 資料來源：公司年報、wind、華創證券 北新建材北新

80、建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 19 三、三、強強聯手強強聯手進軍防水，進軍防水，一體兩翼一體兩翼多輪驅動多輪驅動 （一）（一）大刀闊斧進軍防水市場，公司底氣何在大刀闊斧進軍防水市場，公司底氣何在 2019 年 8 月，公司召開“北新建材 40 周年暨 2019 創新發展大會”，并在會議上發布了“一體兩翼，全球布局一體兩翼，全球布局”的的全新全新發展發展戰略戰略，其中，其中，“一體一體”即以石膏板為核心的即以石膏板為核心的“石膏板石膏板+”業務，業務，“兩翼兩翼”即防水和涂料即防水和涂料。2019 年 8 -11 月，公司在不到3 個月的時間陸續收購了四川蜀羊、

81、禹王防水、 河南金姆指三家防水公司， 合計出資 13.88 億元， 持股比例均為 70%。我們認為，快節奏的收購快節奏的收購彰顯彰顯了公司進軍防水了公司進軍防水領域領域的決心以及的決心以及對聯合重組后對聯合重組后的的協同效應的信心協同效應的信心，看好公司三年內實看好公司三年內實現現“防水行業前三防水行業前三”的目標的目標，原因如下： 1） 防水行業壁壘不高防水行業壁壘不高，公司深耕建材領域四十年，立足創新研發，雖然是進軍新領域，但業務難度并不大； 2） 公司重組的蜀羊、禹王、金姆指均位于行業第三梯隊（一億以上），規模與上市公司凱倫股份相當，不考慮整合效果，合并后將進入第二梯隊（10 億以上），

82、三家企業三家企業本身就具有一定的品牌優勢及規模優勢；本身就具有一定的品牌優勢及規模優勢；另外另外公司重組公司重組文化深厚，協同效應文化深厚，協同效應值得期待；值得期待； 3） 防水行業與石膏板行業防水行業與石膏板行業下游客戶高度重合，下游客戶高度重合，公司具有遍及全國的營銷網絡，渠道優勢顯著；公司具有遍及全國的營銷網絡，渠道優勢顯著； 4） 公司公司是唯一一家具有央企背景的防水企業，是唯一一家具有央企背景的防水企業，資源及信用仍有較大的利用空間； 5） 公司 2018 年資產負債率不足 20%，經營性現金流凈額超 27 億，低負債與充足的現金流為公司低負債與充足的現金流為公司的業務擴張提供的業

83、務擴張提供了強大支撐。了強大支撐。 圖表圖表 31 公司公司“一體兩翼，全球布局一體兩翼，全球布局”發展戰略發展戰略 圖表圖表 32 公司全球布局第一階段公司全球布局第一階段“358”目標目標 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 20 圖表圖表 33 2019 中國房地產開發企業中國房地產開發企業 500 強首選供應商品牌防水材料類強首選供應商品牌防水材料類 資料來源：新浪地產、華創證券 （二二）10 大生產基地大生產基地布局完成布局完成，北新系防水蓄勢待發，北新系防水蓄勢待發 蜀羊、禹王、金姆指蜀羊、禹王、金姆指

84、2018 年合計營收近年合計營收近 20 億，億，占東方雨虹七分之一，占東方雨虹七分之一，生產基地生產基地 10 個，個，位位居行業第二。居行業第二。公司收購三大企業后防水業務已具備一定規模，我們從收入、產能及盈利水平三個角度衡量北新系防水目前的行業地位： 1） 合計收入位居第二梯隊：合計收入位居第二梯隊：東方雨虹是目前防水行業的絕對龍頭，規模超百億，其次是科順、宏源、卓寶、大禹等 10 億以上的二梯隊玩家，蜀羊、禹王、金姆指 2018 年營收各為 6.11 億、7.60 億、5.46 億，合計營收規模近20 億； 2） 全國布局十大產業基地，目標三年內超全國布局十大產業基地，目標三年內超 2

85、0 個：個：公司已擁有遼寧盤錦、河南許昌、廣東清遠、安徽滁州、湖北仙桃、江西九江、四川崇州、四川眉山（2 個）、陜西咸陽十大生產基地，計劃三年內新增 10 個以上；對比其他三家上市企業，東方雨虹、科順股份、凱倫股份各擁有 28 個、8 個、6 個產業基地，公司業務輻射范圍同樣位居行業前列； 3） 凈利率略高于上市防水企業：凈利率略高于上市防水企業：根據公司公告，2018 年禹王、蜀羊、金姆指凈利率各為 11.9%、11.3%、11.0%，而三家上市防水企業凈利率均均在 11%以下，其中科順股份不足 6%。 圖表圖表 34 北新建材十大防水產業基地北新建材十大防水產業基地 圖表圖表 35 201

86、8 年主要防水企業營業收入及利潤率年主要防水企業營業收入及利潤率 資料來源：公司官網 資料來源：wind、公司公告、華創證券 36%20%8%8%8%6%6%2%2%2%1%1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%東方雨虹科順宏源藍盾卓寶凱倫大禹雨中情金姆指蜀羊禹王大禹九鼎首選率10.76%5.98%11.92%10.51%11.30%11.01%0%2%4%6%8%10%12%14%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00營業收入凈利率 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 21 圖表圖

87、表 36 蜀羊、禹王、金姆指基本情況蜀羊、禹王、金姆指基本情況 公告日期公告日期 標的標的 出資金出資金額額 持股持股比例比例 2018 年營年營收收 布局布局 產能產能 2019.08.27 四川蜀羊 3.46 億 70% 6.11 億 擁有四川崇州生產基地、 四川眉山生產基地、 陜西咸陽生產基地、 江西九江生產基地四大生產基地 年產 2.62 億平方米防水卷材，年產 9.1 萬噸防水涂料 2019.11.01 禹王防水 7.69 億 70% 7.60 億 擁有遼寧、湖北、安徽、四川、廣東、西北六個防水材料生產基地 年設計產能改性瀝青防水卷材 2.35 億平方米、高分子片材 5700 萬平方

88、米、17.74萬噸各類防水涂料、瀝青瓦 1000 萬平方米、2 萬噸聚酯無紡布類產品 2019.11.01 河南金姆指 2.73 億 70% 5.46 億 河南（一個子公司） 擁有 8 條國內領先的全自動卷材生產線、2 條高分子生產線、3 個涂料生產車間 資料來源：公司公告、公司官網、華創證券 （三）防水（三）防水：“大行業大行業，小企業小企業”的優質賽道的優質賽道 防水行業呈現防水行業呈現“大行業，小企業大行業，小企業”的競爭格局，的競爭格局，未來仍將加速集中。未來仍將加速集中。我國防水行業的整體規模將近 2000 億，幾乎是石膏板行業的十倍，但集中度卻非常低，龍頭企業發展速度遠超行業增速。

89、根據中國建筑防水協會，2018 年規模以上企業 784 家，合計收入達 1147.37 億元，較 2017 年增長 14.80%，而行業龍頭東方雨虹營收增速超 36%，科順股份、凱倫股份營收同比各增 52%、57%， 2019 年前三季度三家企業的收入增速仍在進一步提升。我們認為，隨著我們認為，隨著落后產落后產能能逐漸淘汰以及房企集中度提升逐漸淘汰以及房企集中度提升，行業競爭格局將持續優化，行業競爭格局將持續優化，集中度仍有較大提升空間。集中度仍有較大提升空間。 防水企業上下游議價能力防水企業上下游議價能力相對相對較弱，較弱，成本管控及渠道布局地位凸顯。成本管控及渠道布局地位凸顯。防水產品的主

90、要原材料為石油化工類產品，成本受國際原油價格影響較大， 下游客戶主要為房地產企業和基建項目建設者， 企業面對上下游的議價能力相對較弱，因此，成本管控和營銷渠道至關重要。公司石膏板產業布局遍及全國，成本優勢遙遙領先，市占率超 60%，與地產商之間有著多年的合作關系，且品牌影響力較大，新業務尚未啟航就已 “站在巨人的肩膀”。 圖表圖表 37 2015-2018 年規模以上防水企業年規模以上防水企業營收及增速營收及增速 圖表圖表 38 2015-2018 年主要防水企業營收增速年主要防水企業營收增速 資料來源：中國建筑防水協會、華創證券 資料來源：wind、公司公告、華創證券 0.00%5.00%1

91、0.00%15.00%20.00%02004006008001000120014002015201620172018主營收入2000萬元以上企業收入總額（億元）主營收入2000萬元以上企業數收入增速（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20152016201720182019Q1-Q3東方雨虹科順股份凱倫股份 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 22 四、財務分析：四、財務分析：石膏板毛利石膏板毛利有望有望改善改善，高現金流與低負債，高現金流與低負債助力擴張助力擴張 （一）（一）主業主業盈利水平

92、有望提升，盈利水平有望提升，進軍防水影響進軍防水影響綜合凈利率綜合凈利率 石膏板業務盈利水平仍有提升空間。石膏板業務盈利水平仍有提升空間。2018 年，公司毛利率和凈利率均有小幅下滑，我們認為主要是由于護面紙等原材料持續漲價，但受制于供求關系，石膏板不具備漲價條件，產品售價反而略有下滑，但整體看，公司毛利率、凈利率仍維持高位，2018 年各為 35%、20%。我們認為隨著地產竣工回暖我們認為隨著地產竣工回暖以及以及原材料漲價原材料漲價，石膏板可能，石膏板可能再次提價，再次提價，公公司司主業主業毛利毛利水平水平有望隨之改善有望隨之改善。 另外，防水另外，防水業務的加入將對公司業務的加入將對公司綜

93、合盈利能力綜合盈利能力產生一定影響：產生一定影響：防水行業毛利水平與防水行業毛利水平與石膏板業務相近石膏板業務相近，2018 年東方雨虹、科順股份、凱倫股份平均毛利率約 34%，基本與公司持平；防水行業凈利率明顯低于公司：防水行業凈利率明顯低于公司：根據公司公告，公司收購的三家防水企業 2018 年凈利率均在 11%左右，較公司凈利率低 9 個 pp。 圖表圖表 39 2009-2019Q3 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖表圖表 40 2015-2018 年主要防水企業年主要防水企業毛利率（毛利率（%） 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、公司公告、華創證券 （二）（二）高高現

94、金流與低負債現金流與低負債護航護航業務擴張業務擴張 現金流現金流較為充裕較為充裕，應收賬款，應收賬款持續下降持續下降。2009 年以來公司經營性現金流凈額總體呈上升趨勢，2018 年凈流入 27.83 億元，同比多流入 1.3 億元。我們認為，公司充足的現金流主要得益于石膏板行業普遍的銷售模式渠道經銷，以及對應收賬款的嚴格管控。2014 年公司提出“全面實施成本費用節約計劃，嚴控應收賬款占比”，應收賬款規模開始持續下降，2018 年僅為 0.8 億元。 極低資產負債率助力公司業務擴張。極低資產負債率助力公司業務擴張。2018 年公司資產負債率為 19.37%，同比降 3.1 個 pp，達歷史最

95、低值，橫向對比處于業內較低水平；流動比率與速動比率逐年提高，2018 年分別為 2.44/1.89，同比各增 0.53/0.42。我們認為，極低的負債率為公司進軍防水以及進行全球產業布局提供了強大支撐，未來仍有舉債擴張空間。 31 27 23 27 30 30 31 34 37 35 36 35 14 14 13 14 17 18 16 18 21 20 22 0 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)41 43 38 35 45 50 38 31 37 45 38 37 25.0030.0035.004

96、0.0045.0050.0055.002015201620172018東方雨虹科順股份凱倫股份 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 23 圖表圖表 41 2009-2019Q3 經營性現金流凈額經營性現金流凈額 圖表圖表 42 2009-2019Q3 應收賬款及周轉率應收賬款及周轉率 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 圖表圖表 43 2012-2018 年部分建材公司資產負債率（年部分建材公司資產負債率（%） 圖表圖表 44 2009-2019Q1-Q3 公司流動比率及速動比率公司流動比率及速動比率 資料來源：wind、華創證券

97、資料來源：wind、華創證券 五、盈利預測及估值五、盈利預測及估值 我們將公司營業收入拆分為石膏板、輕鋼龍骨、防水及其他四個部分，預計我們將公司營業收入拆分為石膏板、輕鋼龍骨、防水及其他四個部分，預計 2019-2021 年公司營收各為年公司營收各為 130 億、億、177億、億、206 億元，億元，EPS 各為各為 0.26 元、元、1.84 元、元、2.19 元元/股，對應股，對應 PE 各為各為 98x、14x、12x。結合結合 2015 年以來公司估值的年以來公司估值的平均情況（平均情況（16.97x），給予），給予 2020 年年 15-17 倍估值，目標區間為倍估值，目標區間為 2

98、7.6 元元-31.3 元元/股，繼續維持股，繼續維持“強推強推”評級。評級。 1） 石膏板：石膏板：公司的石膏板業務可分為北新建材和泰山石膏兩個部分，通過對成本和價格的拆分，我們認為護面紙、脫硫石膏等原材料漲價及石膏板厚板化將成為未來的主要提價邏輯， 2020-2021年石膏板的單平價格均有望提升； 2） 輕鋼龍骨：輕鋼龍骨：根據我們測算，目前公司龍牌石膏板的龍骨配套率約為 28%，而泰山牌僅為 4%，預計未來 2-3 年龍骨業務收入仍將保持高速增長； 3） 防水：防水：2019 年公司收購蜀羊、禹王、金姆指三大防水公司，2018 年三家公司合計擁有生產基地 10 個，營收近20 個億，根據

99、公司規劃，三年內將打造 20 個防水基地，2021 年防水業務收入有望突破 30 億。 8 9 11 11 15 16 19 17 27 28 19 14 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002 2 2 2 2 2 2 1 1 1 4 4 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.000.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50應收賬款(億元)應收賬款周轉率(次，右軸)10.020.030.040.050.060.02012201320142015201620172018北新建材

100、三棵樹東方雨虹海螺水泥偉星新材0.000.501.001.502.002.503.00流動比率速動比率 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 24 圖表圖表 45 2017-2021 年公司營業收入拆分年公司營業收入拆分及預測及預測 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 112 126 130 177 206 增速增速 36.9% 12.5% 3.3% 36.1% 16.5% 石膏板石膏板 99 109 106 123 135 增速增速 36.8% 10.6% -3.1% 16.0% 9.9% 輕鋼龍骨輕鋼龍骨 9 11

101、16 24 36 增速增速 46.2% 26.9% 40.3% 49.6% 50.5% 防水防水 3 25 30 增速增速 20.0% 其他其他 3.90 5.02 5.02 5.02 5.02 增速增速 21.90% 28.69% 0% 0% 0% 資料來源：wind、華創證券 六、風險提示六、風險提示 房地產調控政策超預期收緊，房地產調控政策超預期收緊，疫情擴散超預期，疫情擴散超預期，收購防水企業協同效應不達預期，收購防水企業協同效應不達預期，全球化布局全球化布局不達預期。不達預期。 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 25 附錄：財務預測表附錄：財務

102、預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2018 2019E 2020E 2021E 單位：百萬元 2018 2019E 2020E 2021E 貨幣資金 490 2,399 2,580 4,578 營業收入營業收入 12,565 12,985 17,669 20,587 應收票據 138 143 194 226 營業成本 8,128 8,563 11,564 13,413 應收賬款 80 43 58 68 稅金及附加 180 186 253 295 預付賬款 145 152 206 239 銷售費用 380 519 671 721 存貨 1,279 1,347 1,820

103、2,110 管理費用 588 610 795 926 其他流動資產 3,520 2,901 3,612 3,689 財務費用 36 59 58 67 流動資產合計 5,652 6,985 8,470 10,910 資產減值損失 5 5 6 8 其他長期投資 228 246 265 286 公允價值變動收益 3 -1 -1 0 長期股權投資 171 150 130 180 投資收益 83 83 83 83 固定資產 7,590 7,913 8,264 8,536 其他收益 61 61 61 61 在建工程 2,066 2,318 2,521 2,972 營業利潤營業利潤 3,030 2,731

104、3,792 4,479 無形資產 1,689 1,520 1,368 1,231 營業外收入 53 53 53 53 其他非流動資產 512 509 505 502 營業外支出 268 2,000 280 300 非流動資產合計 12,256 12,656 13,053 13,707 利潤總額利潤總額 2,815 784 3,565 4,232 資產合計資產合計 17,908 19,641 21,523 24,617 所得稅 334 335 433 510 短期借款 891 791 871 991 凈利潤凈利潤 2,481 449 3,132 3,722 應付票據 28 29 39 45 少數

105、股東損益 15 4 25 30 應付賬款 785 827 1,117 1,295 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,466 445 3,107 3,692 預收款項 166 172 234 273 NOPLAT 2,513 740 3,183 3,781 其他應付款 209 2,000 200 200 EPS(攤薄)（元） 1.46 0.26 1.84 2.19 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 29 400 500 310 其他流動負債 205 267 274 305 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2,313 4,486 3,235 3,419 2018 2019E 202

106、0E 2021E 長期借款 534.00 594.00 694.00 830.00 成長能力成長能力 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 營業收入增長率 12.5% 3.3% 36.1% 16.5% 其他非流動負債 622 432 432 431 EBIT 增長率 2.5% -70.5% 330.0% 18.6% 非流動負債合計 1,156 1,026 1,126 1,261 歸母凈利潤增長率 5.2% -81.9% 597.5% 18.8% 負債合計負債合計 3,469 5,512 4,361 4,680 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 14,283

107、13,948 16,915 19,628 毛利率 35.3% 34.1% 34.5% 34.8% 少數股東權益 156 181 247 309 凈利率 19.7% 3.5% 17.7% 18.1% 所有者權益合計所有者權益合計 14,439 14,129 17,162 19,937 ROE 17.1% 3.2% 18.1% 18.5% 負債和股東權益負債和股東權益 17,908 19,641 21,523 24,617 ROIC 22.6% 17.6% 22.5% 22.7% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 19.4% 28.1% 20.3% 19.0% 單位：百萬元 20

108、18 2019E 2020E 2021E 債務權益比 14.4% 15.7% 14.5% 12.8% 經營活動現金流經營活動現金流 2,708 1,011 3,108 3,941 流動比率 244.4% 155.7% 261.8% 319.1% 現金收益 2,995 1,121 3,804 4,407 速動比率 189.1% 125.7% 205.6% 257.4% 存貨影響 -19 -68 -472 -291 營運能力營運能力 經營性應收影響 154 20 -126 -83 總資產周轉率 0.7 0.7 0.8 0.8 經營性應付影響 -6 1,840 -1,438 223 應收賬款周轉天數

109、 3 2 1 1 其他影響 -416 -1,901 1,340 -316 應付賬款周轉天數 33 34 30 32 投資活動現金流投資活動現金流 -2,059 -337 -1,297 -1,077 存貨周轉天數 56 55 49 53 資本支出 -1,971 -1,020 -1,016 -1,204 每股指標每股指標(元元) 股權投資 94 -21 -20 50 每股收益 1.46 0.26 1.84 2.19 其他長期資產變化 -182 704 -261 77 每股經營現金流 1.60 0.60 1.84 2.33 融資活動現金流融資活動現金流 -773 1,235 -1,630 -866

110、每股凈資產 8.45 8.26 10.01 11.62 借款增加 -213 331 280 65 估值比率估值比率 財務費用 -711 -209 -987 -1,173 P/E 18 98 14 12 股東融資 75 0 5 0 P/B 3 3 3 2 其他長期負債變化 76 1,113 -928 242 EV/EBITDA 15 34 12 10 資料來源：公司公告，華創證券預測 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 26 建筑建材組團隊介紹建筑建材組團隊介紹 組長、首席分析師：王彬鵬組長、首席分析師：王彬鵬 上海財經大學數量經濟學碩士，4 年建筑工程研究

111、經驗，曾就職于招商證券，2019 年 5 月加入華創證券研究所。2019年新浪金麒麟建筑行業新銳分析師第一名。 華創證券機構銷售通訊錄華創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職職 務務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 北京機構銷售總監 010-66500809 杜博雅 高級銷售經理 010-66500827 張菲菲 高級銷售經理 010-66500817 侯春鈺 銷售經理 010-63214670 侯斌 銷售經理 010-63214683 過云龍 銷售經理 010-63214683 劉懿 銷售經理 010-66500867 達娜 銷售助理 010-

112、63214683 廣深機構銷售部 張娟 所長助理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 羅穎茵 高級銷售經理 0755-83479862 段佳音 銷售經理 0755-82756805 朱研 銷售經理 0755-83024576 花潔 銷售經理 0755-82871425 包青青 銷售助理 0755-82756805 上海機構銷售部 石露 華東區域銷售總監 021-20572588 潘亞琪 高級銷售經理 021-20572559 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 何逸云 銷售經理 021-2057259

113、1 柯任 銷售經理 021-20572590 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 沈穎 銷售經理 021-20572581 吳俊 銷售經理 021-20572506 董昕竹 銷售經理 021-20572582 汪子陽 銷售經理 021-20572559 施嘉瑋 銷售助理 021-20572548 汪莉瓊 銷售助理 021-20572591 北新建材北新建材（000786）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300) 公司投資評級說明：公司投資評級說明： 強推：預期未來 6 個月內超越

114、基準指數 20%以上； 推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%； 中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間； 回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。 行業投資評級說明：行業投資評級說明： 推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上； 中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%； 回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。 分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明： 分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何

115、建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷； 分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。 免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。 報告中的內容和意見僅供參考， 并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。 本報告所載信息不構

116、成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險， 任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。 本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。 本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 證

117、券市場是一個風險無時不在的市場， 請您務必對盈虧風險有清醒的認識， 認真考慮是否進行證券交易。 市場有風險， 投資需謹慎。 華華創創證券研究所證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 郵編：100033 傳真：010-66500801 會議室：010-66500900 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 郵編：518034 傳真：0755-82027731 會議室：0755-82828562 地址：上海浦東銀城中路 200 號 中銀大廈 3402 室 郵編：200120 傳真：021-50581170 會議室：021-20572500