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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 北新建材北新建材(000786)建筑材料建筑材料 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-03-19 Table_Invest 增持增持 上次評級：增持 股票數據 2024/03/18 6 個月目標價（元）-收盤價（元）28.02 12 個月股價區間（元）22.1831.32 總市值（百萬元）47,340.01 總股本（百萬股）1,690 A 股（百萬股）1,690 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）8 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲跌幅（

2、%）1M 3M 12M 絕對收益-3%25%2%相對收益-10%17%11%相關報告 北新建材（000786）：產品結構調整對沖行業下行趨勢，龍頭風采依舊-20230323 北新建材（000786）：石膏板規模效應顯著，綠色發展促進低碳轉型-20220822 東北證券建材行業周報：政策發力成效初顯，一二線城市地產趨勢向好-20240318 Table_Author 證券分析師：濮陽證券分析師：濮陽 執業證書編號：S0550522070002 15316658048 證券分析師：陶昕媛證券分析師：陶昕媛 執業證書編號：S0550522100002 0755-33975865 Table_Titl

3、e 證券研究報告/公司深度報告 “一體一體”持續發力，持續發力，“兩翼兩翼”振翅待飛振翅待飛 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 國內石膏板領軍企業，一體配載兩翼全球布局。國內石膏板領軍企業，一體配載兩翼全球布局。北新集團建材股份有限公司是全球最大的石膏板龍骨產業集團，截至 2022 年，集團石膏板產能規模 33.58 億平方米，石膏板產銷量占全行業 68.11%，公司于 2019 年梳理確定了“一體兩翼、全球布局”的發展戰略目標，在堅持聚焦石膏板主業的同時加快推進防水和涂料業務。石膏板市場層次分明，品牌效應明顯，下游應用場景拓寬疊加未來地產石膏板市場層次分明，品牌效應明顯，下游應

4、用場景拓寬疊加未來地產政策寬松有望助推需求上升。政策寬松有望助推需求上升?，F階段石膏板行業分為高、中、低端三類市場，行業集中度較高，且政策催化企業規?；?，未來行業并購與整合加速。行業內品牌效應明顯，消費者對價格敏感度較低，易于接受石膏板的價格變動和品牌溢價。隨著政策強力推進裝配式建筑落地和綠色政策趨嚴，石膏板需求有望受益，同時寬松化地產政策助力竣工面積改善，新增房屋帶動石膏板需求穩定提升，房屋二次翻新創造C端持續性需求，地產政策邊際寬松將有望推動石膏板行業放量。整體財務穩中向好，石膏板業務優勢顯著，防水涂料共同發力。整體財務穩中向好，石膏板業務優勢顯著，防水涂料共同發力。近年來，公司銷售毛利率

5、維持在 30%左右，銷售凈利率、ROA、ROE 表現維持在 15-20%/10-15%/15-20%，盈利收益表現穩中有升；2019 年至2023 年第三季度，公司資產負債率從 32.25%下降至 23.89%，流動比率由 1.02 上升至 2.45，資產結構質量逐年優化。石膏板：得益于北新在產品品牌、原料成本等方面的亮眼優勢。采取多品牌策略，其中高端產品的競爭對手僅三大外資(圣戈班、可耐福、優時吉博羅)，競爭格局優異。降低原料加工成本，并通過全國性的產能布局降低采購成本及運輸成本?！皟梢韮梢怼睒I務協同快速發展。業務協同快速發展。北新于 2019 年進入防水行業，20192022 年期間，防水

6、業務收入從約 2 億元增長至 30.58 億元，CAGR 高至 146.11%，逐步構建完善類型完備的產品矩陣，2023 年公司成功收購嘉寶莉 78.34%股份，當前國際建材巨頭多通過收購來實現快速擴張，公司借靠央企身份背書，可使收購標的企業在渠道銷售、客戶資源等方面快速獲得支持，支撐其進一步拓展國內外市場，提升品牌價值和市場份額。給予公司給予公司“增持增持”評級評級，預計公司 2023-2025 年（暫未考慮嘉寶莉并表影響）實現歸母凈利潤 35.58/40.68/49.89 億元，EPS 為 2.11/2.41/2.95 元，對應 PE 為 13.30/11.64/9.49 倍。風險提示：風

7、險提示：下游需求不及預期，原材料下游需求不及預期，原材料價格價格大幅變動，行業供給格局發大幅變動，行業供給格局發生變化，盈利預測及估值不及預期生變化，盈利預測及估值不及預期的風險的風險。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 21,091 19,934 22,634 25,105 28,502(+/-)%25.18%-5.49%13.54%10.92%13.53%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3,513 3,136 3,558 4,068 4,989(+/-)%22.76%-10.71%1

8、3.45%14.32%22.66%每股收益（元）每股收益（元）2.08 1.86 2.11 2.41 2.95 市盈率市盈率 17.24 13.94 13.30 11.64 9.49 市凈率市凈率 3.20 2.09 2.02 1.80 1.57 凈資產收益率凈資產收益率(%)19.94%15.88%15.22%15.44%16.51%股息收益率股息收益率(%)2.34%2.34%2.34%2.34%2.34%總股本總股本(百萬股百萬股)1,690 1,690 1,690 1,690 1,690-30%-20%-10%0%10%20%2023/32023/62023/9 2023/12北新建材

9、滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.石膏板防水涂料逐步擴張，一體配載兩翼全球布局石膏板防水涂料逐步擴張，一體配載兩翼全球布局.5 1.1.主營業務：收入利潤穩步攀升，產品業務多維發展.6 1.2.治理結構：中國建材控股實力強勁，管理結構調整不斷精進.8 1.3.財務情況：盈利收益表現穩中有升，資產結構質量逐年優化.10 2.“一體一體”穩固，持續發力穩固，持續發力.11 2.1.下游應用場景有望拓寬，市場層次分明且領導者清晰.13 2.1.1.裝配式建筑+綠色政策拓展石膏板應用縱深.13 2.1.2

10、.市場層級清晰且形成寡頭壟斷格局.16 2.2.行業內品牌效應明顯，未來地產政策寬松助推需求.18 2.2.1.下游客戶對高溢價品牌石膏板接受度高.18 2.2.2.地產政策邊際寬松有望推動石膏板行業放量.19 2.3.品牌細分、原料自供雙優勢，鞏固北新石膏板龍頭地位.21 2.3.1.多品牌布局細分市場實施差異化競爭.21 2.3.2.“石膏板”有望打開后續成長空間.22 2.3.3.原材料自供比例提升帶動生產成本優化.23 3.“兩翼兩翼”補足，振翅待飛補足，振翅待飛.27 3.1.打造防水“翼”：兼并整合迅速做大做強，業務盈利能力已然初彰.27 3.2.進軍涂料“翼”：重金結緣嘉寶莉，工

11、涂建涂齊發力.30 3.3.業務版圖持續擴張，收購行為漸顯成效.34 4.估值與盈利預測估值與盈利預測.38 5.風險提示風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司：公司 logo.5 圖圖 2：公司發展歷程圖：公司發展歷程圖.6 圖圖 3：2017-2022 營業收入（萬元）及增速（營業收入（萬元）及增速（%）.7 圖圖 4：2017-2022 歸母凈利潤（萬元）及增速（歸母凈利潤（萬元）及增速（%）.7 圖圖 5：2023H1 各產品收入占比情況各產品收入占比情況.8 圖圖 6：公司主營業務收入占比情況：公司主營業務收入占比情況.8 圖圖 7：2023H1 各地區收入占比情況各地區收

12、入占比情況.8 圖圖 8：公司主營業務收入占比情況：公司主營業務收入占比情況.8 圖圖 9：公司主要股東及控股情況：公司主要股東及控股情況.9 圖圖 10：2019-2023Q3 銷售毛利率及凈利率（銷售毛利率及凈利率（%）.10 圖圖 11：2019-2023Q3 ROA 及及 ROE（%）.10 圖圖 12：2019-2023Q3 銷售期間費用率（銷售期間費用率（%）.10 圖圖 13：2019-2023Q3 經營活動凈收益經營活動凈收益/利潤總額（利潤總額（%）.10 圖圖 14：2019-2023Q3 資產負債率及權益乘數資產負債率及權益乘數.11 圖圖 15：2019-2023Q3

13、流動比率及速動比率流動比率及速動比率.11 圖圖 16：石膏板行業上下游示意圖：石膏板行業上下游示意圖.12 圖圖 17：中國石膏板行業發展歷程：中國石膏板行業發展歷程.12 圖圖 18：2010-2022 全國石膏板銷量及增速全國石膏板銷量及增速.13 圖圖 19：中國石膏板在不同房屋類型中的應用率：中國石膏板在不同房屋類型中的應用率.13 圖圖 20：中國與美日吊頂、隔墻石膏板應用率對比：中國與美日吊頂、隔墻石膏板應用率對比.13 圖圖 21：2017-2021 全國裝配式建筑開工面積全國裝配式建筑開工面積.14 圖圖 22：2017-2021 中國新建裝配式建筑面積及占比中國新建裝配式建

14、筑面積及占比.14 yUnUlX9ZjWlXiZaQdN6MoMrRmOtPjMpPpMeRsQpNaQqRoPwMsRqOvPmOtM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 23：2022 年建筑行業各階段碳排放占比年建筑行業各階段碳排放占比.16 圖圖 24：2022 年不同建材種類的生產碳排放占比年不同建材種類的生產碳排放占比.16 圖圖 25：2010-2022 北新石膏板產量與行業總產量北新石膏板產量與行業總產量.17 圖圖 26：2011-2022 北新建材石膏板銷量及其市占率北新建材石膏板銷量及其市占率.17

15、 圖圖 27：石膏板行業競爭格局：石膏板行業競爭格局.17 圖圖 28：2023 年石膏板類品牌首選率年石膏板類品牌首選率.18 圖圖 29：2019 年石膏板類品牌首選率年石膏板類品牌首選率.18 圖圖 30：不同建材產品的噸價值量（：不同建材產品的噸價值量（2023 年）（元年）（元/噸）噸）.18 圖圖 31：我國商品房房屋建安成本拆分（：我國商品房房屋建安成本拆分（2022 年）（元年）（元/平米建面）平米建面）.19 圖圖 32：2012-2023 全國非住宅房屋竣工面積及同比全國非住宅房屋竣工面積及同比.20 圖圖 33：2012-2023 全國住宅房屋竣工面積及同比全國住宅房屋竣

16、工面積及同比.20 圖圖 34：2000-2023 全國商品房銷售面積及增速全國商品房銷售面積及增速.20 圖圖 35：2019-2023 全國房屋新開工面積（萬平方米）全國房屋新開工面積（萬平方米）.21 圖圖 36：2013-2022 石膏板業務收入（億元）及毛利率（石膏板業務收入（億元）及毛利率（%）.21 圖圖 37：高端石膏板領域格局情況：高端石膏板領域格局情況.22 圖圖 38：2018 年輕質建材行業規上企業收入（億元）年輕質建材行業規上企業收入（億元）.22 圖圖 39：泰山石膏針對高端、中低端市場的多品牌戰略：泰山石膏針對高端、中低端市場的多品牌戰略.22 圖圖 40：龍骨收

17、入以及增速：龍骨收入以及增速.23 圖圖 41：其他業務收入以及增速：其他業務收入以及增速.23 圖圖 42：石膏板生產過程及所需原材料：石膏板生產過程及所需原材料.24 圖圖 43：2018-2022 北新建材主營業務成本構成北新建材主營業務成本構成.24 圖圖 44：主營業務成本對毛利占比：主營業務成本對毛利占比.24 圖圖 45：2013-2019 重點發表調查工業企業脫硫石膏產生量及利用率重點發表調查工業企業脫硫石膏產生量及利用率.25 圖圖 46：2019 年全國石膏板產能布局年全國石膏板產能布局.26 圖圖 47：2016-2022 中國進口廢紙數量（億噸）中國進口廢紙數量（億噸）

18、.26 圖圖 48：2018-2022 原材料對主營業務成本比重變化原材料對主營業務成本比重變化.27 圖圖 49：公司防水材料生產基地布局：公司防水材料生產基地布局.28 圖圖 50：我國規模以上防水企業主營收入及增速：我國規模以上防水企業主營收入及增速.28 圖圖 51：我國規模以上防水企業利潤總額及增速：我國規模以上防水企業利潤總額及增速.28 圖圖 52：20202023 北新建材防水建材營業收入北新建材防水建材營業收入.30 圖圖 53：20202023 可比公司防水產品銷售毛利率可比公司防水產品銷售毛利率.30 圖圖 54：我國涂料行業主營業務收入及增速：我國涂料行業主營業務收入及

19、增速.31 圖圖 55：中外涂料行業集中度對比（：中外涂料行業集中度對比（2022）.31 圖圖 56：2022 中國十大涂料企業銷售收入中國十大涂料企業銷售收入.31 圖圖 57：嘉寶莉是內資頂尖涂料品牌：嘉寶莉是內資頂尖涂料品牌.32 圖圖 58：嘉寶莉品牌價值：嘉寶莉品牌價值 19 年時間里增長年時間里增長 60 多倍多倍.32 圖圖 59：嘉寶莉公司主要產品：嘉寶莉公司主要產品.32 圖圖 60：嘉寶莉公司九大生產基地：嘉寶莉公司九大生產基地.32 圖圖 61：2023 中國房地產產業鏈戰略誠信供應商品牌首選率中國房地產產業鏈戰略誠信供應商品牌首選率建筑涂料類建筑涂料類.33 圖圖 6

20、2：20202023 嘉寶莉營業收入及凈利潤變化嘉寶莉營業收入及凈利潤變化.34 圖圖 63：北新建材與嘉寶莉業績對賭：北新建材與嘉寶莉業績對賭.34 圖圖 64：北新建材股權激勵解鎖條件：北新建材股權激勵解鎖條件.34 圖圖 65：立邦涂料通過多次海外并購坐上全球化快車道：立邦涂料通過多次海外并購坐上全球化快車道.35 圖圖 66：北新收購歷史時間軸：北新收購歷史時間軸.36 圖圖 67：公司商譽減值情況公司商譽減值情況.37 圖圖 68：公司石膏板主業成熟龐大的銷售網絡：公司石膏板主業成熟龐大的銷售網絡.37 圖圖 69：公司財務指標健康優秀，龐大的現金流完全足以支撐并購戰略公司財務指標健

21、康優秀，龐大的現金流完全足以支撐并購戰略.38 表表 1：北新建材主要產品簡介：北新建材主要產品簡介.7 表表 2：2022-2023 年公司管理層任職情況年公司管理層任職情況.9 表表 3：石膏板主要分類：石膏板主要分類.11 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 表表 4：中國與歐美國家石膏板應用方式不同的原因：中國與歐美國家石膏板應用方式不同的原因.14 表表 5：近年關于推進裝配式建筑的行業政策：近年關于推進裝配式建筑的行業政策.15 表表 6：近年關于推進綠色建材的行業政策：近年關于推進綠色建材的行業政策.16 表表

22、7：2020 年各品牌石膏板平均價格情況年各品牌石膏板平均價格情況.19 表表 8：以脫硫石膏為原材料對石膏板成品可能造成的影響：以脫硫石膏為原材料對石膏板成品可能造成的影響.25 表表 9：北新建材防水業務收購歷程：北新建材防水業務收購歷程.27 表表 10：2021-2023 房地產產業鏈戰略誠信供應商房地產產業鏈戰略誠信供應商防水材料類首選率防水材料類首選率.29 表表 11：新規后不同場景增量：新規后不同場景增量.29 表表 12：北新建材涂料業務：北新建材涂料業務.30 表表 13：嘉寶莉公司各生產基地產能：嘉寶莉公司各生產基地產能.33 表表 14：近年涂料企業重大重組兼并事件：近

23、年涂料企業重大重組兼并事件.35 表表 15：北新收購歷史主要事件：北新收購歷史主要事件.36 表表 16：主營業務拆分（百萬元）：主營業務拆分（百萬元）.38 表表 17：可比公司估值（：可比公司估值（Wind 一致預期，截至一致預期，截至 20240315）.39 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 1.石膏板防水涂料逐步擴張，一體配載兩翼全球布局石膏板防水涂料逐步擴張，一體配載兩翼全球布局 北新集團建材股份有限公司是中國建材集團旗下的綠色建筑新材料產業平臺，也是全球最大的石膏板龍骨產業集團，截至 2022 年，集團石膏板

24、產能規模 33.58 億平方米，石膏板產銷量占全行業 68.11%，石膏板產品市場份額在國內石膏板行業排名第一?；仡櫚l展歷程，公司開拓中國石膏板行業并深耕四十余年，成功引領國內石膏板行業的發展，并實現了從石膏板行業到防水涂料行業的逐步擴張，為建筑、城市、人居環境的綠色節能化提供了高質量綜合性服務。圖圖 1：公司：公司 logo 數據來源：北新建材官網，東北證券 開拓中國石膏板，引領行業發展。開拓中國石膏板，引領行業發展。1979 年，為響應鄧小平同志“要盡快把新型輕質建材材料工廠辦起來”的號召，公司前身北京新型建筑材料實驗廠成立；1982 年，北新建材第一條石膏板生產線落成，并與長城飯店簽訂供

25、貨合同，正式進入國內建筑市場；1992 年，公司在巴布亞新幾內亞建立第一家海外公司，業務布局從國內延伸至國外；1997 年，公司在深圳證券交易所上市；2004 年，公司正式發布進行全國布局，此后公司快速成長，生產線從北京逐漸擴張至全國各省市，業務規模于 2012年達到 16.5 億平方米，躍居世界第一并保持至今。進軍防水、涂料，擴充公司業務。進軍防水、涂料，擴充公司業務。2019 年北新建材聯合重組西南地區防水公司四川蜀羊、全國知名品牌禹王防水、中原區域防水企業河南金拇指防水等 9 家企業，形成覆蓋全國的十大防水產業基地布局，正式進入防水材料行業；公司于 2020 年通過聯合中國建筑材料聯合會

26、石膏建材分會成立中國石膏科學研究院、聯合中國涂料工業協會設立中國涂料科學研究院開始布局涂料業務，并于 2023 年收購國內工業涂料老字號燈塔涂料剩余股份，聯合重組國內建筑涂料 10 強企業嘉寶莉，擴大涂料行業布局。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 2：公司發展歷程圖：公司發展歷程圖 數據來源：北新建材官網，東北證券 一體配載兩翼，推進全球布局。一體配載兩翼，推進全球布局。北新建材于 2019 年梳理確定了“一體兩翼、全球布局”的發展戰略目標并逐步推進戰略落地?！耙惑w”是指堅持聚焦石膏板主業，鞏固國內石膏板業務優勢，進一

27、步拓展豐富“石膏板+”業務新品類；“兩翼”是指防水材料和涂料業務，加速拓展防水板塊，推動新產品、新技術、新客戶的開發推廣，加快推進涂料業務，以燈塔涂料夯實工業涂料在航天航空應用的優勢地位，以嘉寶莉為契機開辟建筑涂料領域新的業績增長點；“全球布局”是指圍繞非洲、中亞、中東、東南亞等新興國際市場加強開拓，推進石膏板國際業務布局。1.1.主營業務：收入利潤穩步攀升，產品業務多維發展 收入利潤穩步攀升，營收業績表現亮眼。收入利潤穩步攀升，營收業績表現亮眼。2017 年至 2022 年，公司收入和利潤穩步攀升，營業收入從 111.64 億元增長至 199.34 億元，期間 CAGR 為 12.29%；歸

28、母凈利潤從 23.44 億元增長至 31.36 億元，期間 CAGR 為 6%。其中，2018 年和 2019 年公司業績增速放緩，營業收入同比增速為 12.55%/6.03%，歸母凈利潤同比增速為5.20%/-82.11%，主要是公司所屬子公司支出美國石膏板訴訟事項和解費所致。2020年和 2021 年，公司一體兩翼布局逐步展開，防水和涂料業務開始發力，公司業績增速恢復，營收收入同比增速均超過 20%。2022 年受宏觀經濟和行業環境走弱影響，營業收入和歸母凈利潤同比-5.46%/-10.65%，但在政策端對綠色建筑的支持下，公司有望獲得持續發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

29、的聲明及說明 7/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 石膏板夯實石膏板夯實“一體一體”，防水涂料補強，防水涂料補強“兩翼兩翼”。公司目前的核心業務分為石膏板、防水材料、涂料三大板塊。公司石膏板產品以“龍牌”紙面石膏板為主，廣泛用于各種建筑物的內隔墻、天花板、地面基層板和各種裝飾板等，除耐水、耐潮、耐火、凈醛等基礎系列外，還有魯邦萬能板、礦棉吸聲板、金邦板等多功能復合板材，同時配載了龍骨配件、內外墻涂料、砂漿粉料等石膏板+配套產品，能全面滿足客戶各種設計需求。公司防水產品包括防水卷材和防水涂料，主要應用于工業與民用建筑、地鐵、隧道、橋梁涵洞、市政工程等方面的防水。公司涂料產品包括工業涂料和

30、建筑涂料，其中工業涂料應用于航空航天、交通運輸等領域，建筑涂料應用于各類建筑物的保護、裝飾、居住性能改進。表表 1：北新建材主要產品簡介：北新建材主要產品簡介 業務業務 主要產品主要產品 產品特點產品特點 產品用途產品用途 石膏板石膏板 紙面石膏板、魯班萬能板、礦棉吸聲板、金邦板 紙面石膏板具有輕質、防火、加工性能良好等優點，而且施工方便、裝飾效果好，還能夠通過物理或化學的方法獲得具有新性能復合板材 建筑物內隔墻材料、墻體覆面板、天花板的建設材料、吸音板、地面基層板、裝飾板 防水防水 瀝青基防水卷材、高分子自粘膜防水卷材、防水涂料 防水卷材具有低溫柔性好、耐熱性能高、延伸性能好、使用壽命長、施

31、工簡便、污染小等特點；防水涂料具有彈性高、粘結力強、環保無毒害、耐酸堿耐高溫等特點 房屋建筑、城市道路橋梁和地下空間等市政工程、高速公路和高速鐵路的橋梁隧道等交通工程、水利工程的防水保護 涂料涂料 工業涂料、建筑涂料 工業涂料擁有高附著力和高耐磨損性，能夠為工業產品提供良好的保護功能；建筑涂料具有裝飾、保護和改變居室環境等功能 金屬、木材、建筑物、電子產品、船舶、飛機、汽車等表面涂裝 數據來源：北新建材官網，東北證券 石膏板主導營收，防水涂料逐步發力。石膏板主導營收，防水涂料逐步發力。從各產品收入占比來看，2023 年上半年石膏板收入 70.18 億元，龍骨收入 12.23 億元，防水產品收入

32、合計 18.17 億元，工業及建筑涂料收入 2.09 億元，分別占比 61.56%/10.73%/15.93%/1.83%，公司營收依舊由石膏板及其配套業務主導。從時間趨勢來看，公司于 2019 年和 2020 年分別進入防水和涂料行業，此后防水涂料業務營收逐步發力，防水板塊收入占比由 1.54%增長至15.93%，工業及建筑涂料份額也隨著涂料業務布局的完善有所提升，公司營收實現多元發展。圖圖 3：2017-2022 營業收入（萬元）及增速（營業收入（萬元）及增速（%）圖圖 4：2017-2022 歸母凈利潤（萬元）及增速（歸母凈利潤（萬元）及增速（%）數據來源：iFinD，東北證券 數據來源

33、：iFinD，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 扎根國內建材土壤，積極開展全球布局。扎根國內建材土壤，積極開展全球布局。從各地區收入占比來看，2023 上半年國內南方地區收入 46.52 億元，北方地區收入 46.47 億元，西部地區收入 20.07 億元，國外收入 0.96 億元，分別占比 40.81%/40.75%/17.60%/0.84%，公司營收以國內銷售收入為主。從時間趨勢來看，自 2020 年開始南方地區收入趕超北方地區，公司走出北京根據地，體現公司營銷網絡全國布局的優異成果；海外方面，國外收入多年來占

34、比不足 1%但有持續增量，2022 全年創收 1.53 億元，同比增速 37.83%，同時公司仍在積極開展全球布局，開拓非洲、中亞、中東、東南亞等新興國際市場，推動國外項目建設投產，加快公司國際化進程。1.2.治理結構：中國建材控股實力強勁，管理結構調整不斷精進 中國建材為最大股東，公司股權結構穩定。中國建材為最大股東，公司股權結構穩定。北新建材于 1997 年 5 月由國有獨資的北新建材集團有限公司獨家發起設立，2005 年北新建材集團有限公司將其持有北新建材 60.33%的股權無償劃轉給中國建材，從而中國建材成為北新建材的最大控股股東。中國建材背靠大型建材央企中國建材集團有限公司，是全球最

35、大的水泥、商品混凝土、玻璃纖維、石膏板、輕鋼龍骨生產商。截至 2023Q3，公司主要股東中國建材股份有限公司持股 37.83%，香港中央結算有限公司持股 12.36%，國泰民安投資圖圖 5：2023H1 各產品收入占比情況各產品收入占比情況 圖圖 6：公司主營業務收入占比情況：公司主營業務收入占比情況 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 圖圖 7：2023H1 各地區收入占比情況各地區收入占比情況 圖圖 8：公司主營業務收入占比情況：公司主營業務收入占比情況 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

36、的聲明及說明 9/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 集團有限公司持股 6.68%，賈同春持股 4.50%，與上期相比持股份額基本不變，公司股權結構穩定。圖圖 9：公司主要股東及控股情況：公司主要股東及控股情況 數據來源：iFinD，東北證券 管理層人員調動，公司治理不斷精進。管理層人員調動，公司治理不斷精進。2022 年和 2023 年公司管理層人員因工作需要、退休等原因頻繁調動，現任管理層人員大多為近兩年任職，董事會董事長薛忠民于 2023 年 12 月 26 日任職，副董事長賈同春、獨立董事張鯤等人于 2022 年任職；監事會主席于月華于 2023 年 5 月 15 日任職；公司總

37、經理管理于 2022 年 2 月 21 日任職；委員會成員均在 2022 年 2 月 21 日后任職?，F任管理層自任職以來持續帶領員工克服和化解需求低迷、成本高企等困難和不利因素，扎實推進生產經營、管理整合、科技創新、深化改革等各項工作，公司治理結構不斷精進，治理效率同步提高。表表 2：2022-2023 年公司管理層任職情況年公司管理層任職情況 部門部門 姓名姓名 任職日期任職日期 職務職務 董事會董事會 薛忠民 2023-12-06 董事長，董事 賈同春 2022-04-12；2022-01-27 副董事長；董事 張鯤 2022-04-12 獨立董事 李馨子 2022-04-12 獨立董事

38、 王競達 2022-02-16 獨立董事 盧新華 2023-04-12 董事 張靜 2023-04-12 董事 管理 2022-03-10 董事 監事會監事會 于月華 2023-05-15 監事會主席,監事 劉婕卉 2022-04-12 職工監事 公司高管公司高管 管理 2022-02-21 總經理 任利 2022-02-21 副總經理 楊正波 2022-02-21 副總經理 王帥 2022-02-21 副總經理，財務負責人 郝曉冬 2022-02-21 副總經理 數據來源：iFinD，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/42 北新建材北新建材/公司深度公

39、司深度 1.3.財務情況：盈利收益表現穩中有升，資產結構質量逐年優化 利率表現優異，利潤來源穩定。利率表現優異，利潤來源穩定。近年來，公司銷售毛利率維持在 30%左右，2019 年受美國石膏板訴訟案影響，公司凈利潤偏低，銷售凈利率、ROA、ROE 表現不佳，僅有 3.43%/2.32%/3.12%，但 2020 年盈利質量便實現恢復，收益表現維持在 15-20%/10-15%/15-20%；得益于公司“價格-成本-利潤”的經營理念，銷售期間費用率始終保持在較低水平；經營活動凈收益基本覆蓋利潤總額，利潤來源穩定。資產結構優化，流動比率提高。資產結構優化，流動比率提高。2019 年至 2023 年

40、第三季度，公司資產負債率從 32.25%下降至 23.89%，權益乘數由 1.48 下降至 1.31，公司負債比例降低，權益比例上升，資產結構優化，償債能力提高；流動比率由 1.02 上升至 2.45，速動比率由 0.58 上升至 1.85，公司流動資產比例增加，流動性加強。圖圖 10：2019-2023Q3 銷售毛利率及凈利率（銷售毛利率及凈利率（%）圖圖 11：2019-2023Q3 ROA 及及 ROE（%）數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 圖圖 12：2019-2023Q3 銷售期間費用率（銷售期間費用率（%）圖圖 13：2019-2023Q3 經營活動凈

41、收益經營活動凈收益/利潤總額（利潤總額（%）數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 2.“一體一體”穩固，持續發力穩固，持續發力 石膏板是以建筑石膏為主要原材料、添加填充料或進行表面處理而制成的新型墻體建筑材料，相對于傳統建筑材料，石膏板具有節能環保、耐火、隔聲、輕質及經濟等優點，是當下著重發展的新型輕質板材之一。其中紙面石膏板為最主要的石膏板產品，產量占比約為 80%。表表 3：石膏板主要分類：石膏板主要分類 序號序號 類別類別 簡介簡介 圖示圖示 1 紙面石膏板

42、 是以石高料漿為夾芯，兩面用紙作為護面而成的一種輕質板材，具有質地輕、強度高、防火、防蛀、易于加工等優點，廣泛應用于內墻、隔墻和吊頂 2 裝飾石膏板 以建筑石膏為主要原料，摻加少量纖維材料等制成的有多種圖案、花飾的板材，如石膏印花板、穿孔吊頂板、石膏浮雕吊頂板、紙面石膏飾面裝飾板等 3 石膏空心條板 是以建筑石膏為主要原料，摻加適量輕質填充料或纖維材料后加工而成的一種空心板材，安裝時不用龍骨，主要用于內墻和隔墻 4 纖維石膏板 是以建筑石膏為主要原料，井摻加適量纖維增強材料制成，抗彎強度高于紙面石膏板 數據來源：公開資料，東北證券 石膏板產業的上游包括石膏漿、護面紙兩類重要原材料和生產所需的燃

43、煤、電力等主要能源。在下游常應用于寫字樓、醫院等商業/公共類建筑以及普通商品房、農村住房等住宅類建筑的吊頂和隔墻建造。其中，商業/公共建筑和吊頂為主要應用場景和結構。圖圖 14：2019-2023Q3 資產負債率及權益乘數資產負債率及權益乘數 圖圖 15：2019-2023Q3 流動比率及速動比率流動比率及速動比率 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 16：石膏板行業上下游示意圖：石膏板行業上下游示意圖 數據來源：公司公告，東北證券 現階段，下游房產需求收

44、緊引發行業競爭加劇?，F階段，下游房產需求收緊引發行業競爭加劇。自 2016 年起，受房地產調控政策的不利影響，石膏板需求增速開始逐步回落，行業進入穩步發展階段。在市場需求不足、銷售量下降、成本上升的態勢下，石膏板行業加快了行業內部整合與升級速度，積極加大了對新產品的開發力度，以進一步淘汰落后產能。圖圖 17：中國石膏板行業發展歷程：中國石膏板行業發展歷程 數據來源：前瞻產業研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 18：2010-2022 全國石膏板銷量及增速全國石膏板銷量及增速 數據來源：iFinD，東北

45、證券 2.1.下游應用場景有望拓寬，市場層次分明且領導者清晰 2.1.1.裝配式建筑+綠色政策拓展石膏板應用縱深 借鑒海外市場經驗，房屋結構調整能帶動石膏板需求上升。借鑒海外市場經驗，房屋結構調整能帶動石膏板需求上升。在我國現階段，商業和公共建筑裝飾裝修領域為石膏板主要消費市場，其中約 70%集中于吊頂領域，于隔墻領域應用尚少。而參照美國、日本等發達國家成熟市場現狀，石膏板有約 80%應用于墻體建設。造成差異的主要原因在于房屋結構和石膏板品質的不同。從歐美國家石膏板行業的發展趨勢來看，未來中國石膏板在隔墻材料的市場滲透率將有望得到進一步提升。圖圖 19：中國石膏板在不同房屋類型中的應用率：中國

46、石膏板在不同房屋類型中的應用率 圖圖 20：中國與美日吊頂、隔墻石膏板應用率對比：中國與美日吊頂、隔墻石膏板應用率對比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 表表 4：中國與歐美國家石膏板應用方式不同的原因：中國與歐美國家石膏板應用方式不同的原因 具體分析具體分析 建筑風格存在差異建筑風格存在差異 歐美國家木質結構住房居多，如莊園和別墅，而中國因木材資源的限制，木質結構住宅較少，磚體結構住宅居多。石膏板能在防火性能上彌補木質結構的不足，同時自然調節室內外的濕度，并增加

47、木結構的防蟲蛀性。對比磚體結構，石膏板配合木質結構體系較為方便。因此，在歐美國家，石膏板在隔墻領域中的使用度更高。品質方面存在差異品質方面存在差異 中國石膏板厚度相比歐美國家較低，厚度較高的石膏板對應的強度更強，隔墻所需要的石膏板厚度要高于吊頂的要求，因而中國石膏板的主要應用方向為吊頂。而歐美國家的石膏板主要用于隔墻。數據來源：東北證券 政策強力推進裝配式建筑落地，石膏板需求有望受益。政策強力推進裝配式建筑落地，石膏板需求有望受益。裝配式建筑是用預制構件和部品部件在工地裝配而成的建筑，可達到縮短工期、減少用工成本、保證工程質量的效果。石膏板質量輕強度高，既可滿足建筑的安全要求又可給建造過程帶來

48、巨大靈活性，是裝配式建筑的理想墻材。在制造業轉型升級和人力成本增長的背景下，近年來中央層面密集出臺強相關政策推進裝配式建筑行業發展，裝配式建筑落地有望成為石膏板行業的新增長點。圖圖 21：2017-2021 全國裝配式建筑開工面積全國裝配式建筑開工面積 圖圖 22：2017-2021 中國新建裝配式建筑面積及占比中國新建裝配式建筑面積及占比 數據來源：國家統計局，東北證券 數據來源：中國混凝土與水泥制品協會，國家統計局，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 表表 5：近年關于推進裝配式建筑的行業政策：近年關于推進裝配

49、式建筑的行業政策 時間時間 政策文件政策文件 部門部門 內容內容 2020 年年 7 月月 關于推動智能建造與建筑工業化協同發展的指導意見 住房和城鄉建設部 大力發展裝配式建筑，推動建立以標準部品為基礎的專業化、規?；?、信息化生產體系。2020 年年 7 月月 綠色建筑創建行動方案 住房和城鄉建設部 推廣裝配化建造方式。大力發展鋼結構等裝配式建筑，新建公共建筑原則上采用鋼結構。2020 年年 8 月月 關于加快新型建筑工業化發展的若干意見 住房和城鄉建設部 提出加快新型建筑工業化發展，以新型建筑工業化帶動建筑業全面轉型升級，打造具有國際競爭力的“中國建造”品牌，推動城鄉建設綠色發展和高質量發展

50、。2021 年年 5 月月 關于加強縣城綠色低碳建設的意見 住房和城鄉建設部 大力發展綠色建筑和建筑節能。發展裝配式鋼結構等新型建造方式。全面推行綠色施工。提升縣城能源使用效率，大力發展適應當地資源稟賦和需求的 可再生能源。2021 年年 7 月月 住建部 2021 年政務公開工作要點的通知 住房和城鄉建設部 多渠道做好裝配式建筑標準體系政策解讀，大力推廣鋼結構建筑。2021 年年 10 月月 關于推動城鄉建設綠色發展的意見 國務院 大力發展裝配式建筑，重點推動鋼結構裝配式住宅建設，不斷提升構件標準化水平，推動形成完整產業鏈，推動智能建造和建筑工業化協同發展。2022 年年 2 月月“十四五”

51、建筑業發展規劃 住房和城鄉建設部 提出到 2025 年，裝配式建筑占新建建筑的比例達 30%以上。2022 年年 4 月月 關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 國務院 推動綠色建筑規?；l展，大力發展裝配式建筑，積極推廣綠色建材，加快建筑節能改造。2022 年年 5 月月 關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見 國務院 大力發展綠色建筑，推廣裝配式建筑、節能門窗、綠色建材、綠色照明，全面推行綠色施工。2023 年年 2 月月 質量強國建設綱要 國務院 鼓勵企業建立裝配式建筑部品部件生產、施工、安裝全生命周期質量控制體系，推行裝配式建筑部品部件駐廠監造。數據來源：國家各部委官網，東

52、北證券 綠色政策趨嚴，新型墻體材料發展前景向好。綠色政策趨嚴，新型墻體材料發展前景向好。目前我國建筑能耗占總能耗比重達到46%，碳排放占比已超過 50%，其中建材生產階段碳排放占建筑行業比重為 55%。從建材種類來看，鋼筋和水泥的生產碳排放占建筑業建材生產碳排放的 95%以上。因此發展新型墻體材料代替傳統材料，有利于減少工業碳排放、發展循環經濟。對此，政府已出臺多項政策，加快對傳統建材的升級換代，提升新型墻體材料在綜合利用中的比例。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 23：2022 年年建筑行業各階段碳排放占比建筑行業

53、各階段碳排放占比 圖圖 24：2022 年年不同建材種類的生產碳排放占比不同建材種類的生產碳排放占比 數據來源：中國建筑節能協會，東北證券 數據來源：2022 建筑能耗與碳排放研究報告，東北證券 表表 6：近年關于推進綠色建材的行業政策：近年關于推進綠色建材的行業政策 時間時間 政策文件政策文件 部門部門 內容內容 2016 年年 9 月月 建材工業“十三五”發展指導意見 中國建筑材料聯合會 加快發展輕質高強保溫的紙面石膏板等建筑用各種板材。2017 年年 2 月月 新型墻材推廣應用行動方案 國家發展改革委、工業和信息化部 到 2020 年，新型墻材產量在總量中占比達 80%，其中裝配式墻板部

54、品占比達 20%;新建建筑中新型墻材應用比例達 90%。2017 年年 4 月月 建筑業發展“十三五”規劃 住房和城鄉建設部 推動綠色建材應用比例達到 40%;裝配式建筑面積占新建建筑面積比例達到 15%。2020 年年 10 月月 關于政府采購支持綠色建材促進建筑品質提升試點工作的通知 財政部、住房和城鄉建設部 在政府采購工程中推廣可循環可利用建材、高強度高耐久建材、綠色部品部件、綠色裝飾裝修材料、節水節能建材等綠色建材產品。2021 年年 5 月月 關于加強縣城綠色低碳建設的意見 住房和城鄉建設部 要大力發展綠色建筑和建筑節能，加快推進綠色建材產品認證，推廣應用綠色建材。2022 年年 3

55、 月月“十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 住房和城鄉建設部 加大綠色建材產品和關鍵技術研發投入，推廣高強鋼筋、高性能混凝土、高性能砌體材料、結構保溫一體化墻板等。2022 年年 5 月月 關于推進以縣城為重要載體的城鎮化建設的意見 國務院 大力發展綠色建筑，推廣裝配式建筑、節能門窗、綠色建材、綠色照明，全面推行綠色施工。2022 年年 6 月月 城鄉建設領域碳達峰實施方案 住房和城鄉建設部、國家發展和改革委 力爭到 2060 年前，城鄉建設方式全面實現綠色低碳轉型。2023 年年 8 月月 建材行業穩增長工作方案 工業和信息化部等八部門 擴大城市綠色建材推廣應用。加快實施政府采購支持綠色建材

56、促進建筑品質提升政策，完善綠色建筑和綠色建材政府采購需求標準。數據來源：國家各部委網站，東北證券 2.1.2.市場層級清晰且形成寡頭壟斷格局 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 石膏板行業分為高、中、低端三類市場，行業集中度較高。石膏板行業分為高、中、低端三類市場，行業集中度較高。石膏板行業屬于輕質建材行業的子行業，產品同質化程度較低，屬于充分競爭行業，市場競爭激烈。競爭格局大致分為三類，第一類是生產高檔產品，生產裝備、技術研發、產品質量都具有國際水平的大型公司;第二類是生產中檔產品的中型企業;第三類是生產低檔產品的小企業。

57、北新建材自 2017 年后石膏板產量對行業總產銷量的占比保持在 60%以上，同時自2020年開始公司產品市占率大幅提升，于2022年末市占率達到68.11%，2 年間提升 7.96pct。圖圖 25：2010-2022 北新石膏板產量與行業總產量北新石膏板產量與行業總產量 圖圖 26：2011-2022 北新建材石膏板銷量及其市占率北新建材石膏板銷量及其市占率 數據來源：iFinD，公司年報，國家統計局，東北證券 數據來源：iFinD，公司年報，國家統計局，東北證券 圖圖 27：石膏板行業競爭格局：石膏板行業競爭格局 數據來源：公司年報，華經產業研究院，東北證券 北新石膏板全品牌首選率位居前十

58、，外資品牌市場份額下降。北新石膏板全品牌首選率位居前十，外資品牌市場份額下降。根據優采平臺數據，2023年房建供應鏈石膏板類品類中，“龍牌”石膏板以25%的首選指數繼續穩坐第一，“泰山”石膏板首選指數為 18%，“夢牌”首次躋身前十（3%）。北新建材三大品牌合計首選率為 46%，超過第三的外資品牌“圣戈班杰科”30pct。與 2019 年相比，首選品牌前十中的外資品牌數量減少。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 28：2023 年石膏板類品牌首選率年石膏板類品牌首選率 圖圖 29：2019 年石膏板類品牌首選率年石膏板

59、類品牌首選率 數據來源：優采大數據，東北證券 數據來源：優采大數據，東北證券 政策催化企業規?；?，未來石膏板行業集中度加速提升。政策催化企業規?；?，未來石膏板行業集中度加速提升。針對石膏板行業低價競爭現象普遍、高附加值產品不足的狀況，2019 年 11 月國家發改委在產業結構調整指導目錄(2019 年本)中重申：限制 3000 萬平方米/年(不含)以下的紙面石膏板生產線(西藏除外)，淘汰 1000 萬平方米/年(不含)以下的紙面石膏板生產線。因此，中小石膏板生產企業面臨更大生存壓力。業內大型企業開始逐步收購兼并抗風險能力較小、規模較差的中小型企業，并利用產業創新升級和市場化的手段淘汰落后企業。

60、隨著大型石膏板企業在技術、產品品質和規格及產能等方面的持續提升，未來中國石膏板行業將加速行業并購與整合。2.2.行業內品牌效應明顯，未來地產政策寬松助推需求 2.2.1.下游客戶對高溢價品牌石膏板接受度高 石膏板噸價值量低，房建造價低，導致升級成本低。石膏板噸價值量低，房建造價低，導致升級成本低。從噸價值量來看，脫硫石膏噸價值量約為 65 元，石膏板噸價值量約為 600 多元，均遠低于瓷磚、防水材料、玻纖等品類，具有質重價輕的特點。按照常規戶型測算，100 平米戶型應用石膏板約為50-60 平方米(暫時僅考慮吊頂)，全部使用低端產品(假設售價 5 元/平)與高端產品(假設售價 15 元/平)的

61、造價差僅為 500-600 元，升級成本非常低。圖圖 30：不同建材產品的噸價值量：不同建材產品的噸價值量（2023 年）年）（元（元/噸）噸）數據來源：iFinD，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 表表 7：2020 年各品牌石膏板平均價格情況年各品牌石膏板平均價格情況 品牌品牌 平均價格平均價格（元（元/平方米）平方米）品牌品牌 平均價格平均價格（元（元/平方米）平方米）龍牌龍牌 10.07 世宇世宇 6.77 可耐?？赡透?10.42 固拉斯固拉斯 5.83 圣戈班杰科圣戈班杰科 10.07 華晨華晨 6

62、優時吉博羅優時吉博羅 10.07 林福林福 8 杰森杰森 10.07 杰稞杰稞 4.8 泰山泰山 8.68 浩恒浩恒 6.5 兔寶寶兔寶寶 12.15 諾森諾森 5.8 千年舟千年舟 12.5 Neostar 5 歐音歐音 8.5 沂鼎沂鼎 5.7 聲旺聲旺 9.38 普陀山普陀山 4.4 數據來源：優采大數據，東北證券 低價格敏感度疊加追求產品質量，下游客戶對高溢價品牌石膏板接受度高。低價格敏感度疊加追求產品質量，下游客戶對高溢價品牌石膏板接受度高。石膏板在房屋裝飾裝修成本中占比極低，但對住房效用有直接影響，然而，質量低劣的石膏板會直接影響吊頂及隔墻的外觀。若石膏板護面紙和芯材的重量、吸水性

63、、透氣度等不達標，后續就會造成表面出現裂紋、表面不平整、護面紙脫落等問題，且表面維修也難以解決根本問題，影響使用體驗。因此，由于石膏板的質量缺陷外觀可見和其成本占比較低的屬性，消費者對價格敏感度較低，易于接受石膏板的價格變動和品牌溢價。圖圖 31：我國商品房我國商品房房屋建安成本拆分房屋建安成本拆分（2022 年）年）（元（元/平米建面）平米建面）數據來源：明源地產研究院公眾號，愛采購網，東北證券 2.2.2.地產政策邊際寬松有望推動石膏板行業放量 寬松化地產政策助力竣工面積改善，新增房屋帶動石膏板需求穩定提升。寬松化地產政策助力竣工面積改善，新增房屋帶動石膏板需求穩定提升。石膏板屬于地產后周

64、期性行業，一般在建筑竣工后 3-6 個月完成石膏板吊頂、隔墻等裝修工作，我國現階段石膏板的應用主要在商業/公共類建筑領域（70%），其產量增速與我國非住宅房屋竣工面積累計同比增速呈現一定程度的正相關性。因此商業性或公共基礎設施類的建設項目是石膏板企業的主要營收來源之一。2022 年以來中央和地方 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 政府持續出臺政策寬松化居民房貸規則以刺激購房需求，2023 年全國房屋竣工面積增幅明顯，未來住宅側房屋竣工數可期。圖圖 32：2012-2023 全國非住宅房屋竣工面積及同比全國非住宅房屋竣工面積

65、及同比 圖圖 33：2012-2023 全國住宅房屋竣工面積及同比全國住宅房屋竣工面積及同比 數據來源：iFinD，東北證券 數據來源：iFinD，東北證券 房屋二次翻新創造房屋二次翻新創造 C 端持續性需求。端持續性需求。目前我國房建領域正逐步進入存量房大規模更新期，未來存量房更新需求將逐年增加，老房屋翻新和二手房重裝需求逐步釋放，石膏板質重輕造價低性能優，同時施工周期短，在二次裝修市場接受度不斷提升，有望在重裝市場提升份額占比。圖圖 34：2000-2023 全國商品房銷售面積及增速全國商品房銷售面積及增速 數據來源：iFinD，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

66、及說明 21/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 35：2019-2023 全國房屋新開工面積（萬平方米）全國房屋新開工面積（萬平方米）數據來源：iFinD，東北證券 2.3.品牌細分、原料自供雙優勢，鞏固北新石膏板龍頭地位 根據北新建材年報數據，其石膏板業務收入從 2013 年的 63.46 億元逐漸增長至 2022年的 133.65 億元，而毛利率則從 2013 年的 30.82%增長至 2022 年的 34.95%。北新石膏板業務在過去十年中呈現出穩步增長的趨勢，并且毛利率也得到了顯著提升。這得益于北新在產品品牌、原料成本等方面的亮眼優勢。圖圖 36：2013-2022 石膏

67、板業務收入（億元）及毛利率（石膏板業務收入（億元）及毛利率（%）數據來源：公司年報，東北證券 2.3.1.多品牌布局細分市場實施差異化競爭 采取多品牌戰略，領跑多層次賽道。采取多品牌戰略，領跑多層次賽道。作為中國石膏板行業的開創者，北新在品牌影響力和重點工程覆蓋率、工廠及渠道分布等方面相對競爭對手具有明顯優勢。北新建材采取多品牌策略，高端產品有龍牌、泰山石膏的泰山牌，中低端產品有給力、馬牌、穩當當等一系列品牌。其中高端產品的競爭對手僅三大外資(圣戈班、可耐福、優時吉博羅)，競爭格局優異。10,000.0060,000.00110,000.00160,000.00210,000.00234567

68、8910111220192020202120222023 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 37：高端石膏板領域格局情況：高端石膏板領域格局情況 圖圖 38：2018 年輕質建材行業規上企業收入（億元）年輕質建材行業規上企業收入（億元）數據來源：優時吉博羅、圣戈班、可耐福官網，北新建材公告，東北證券 數據來源：北新建材年報，國家統計局，東北證券 圖圖 39：泰山石膏針對高端、中低端市場的多品牌戰略：泰山石膏針對高端、中低端市場的多品牌戰略 數據來源：泰山石膏官網，東北證券 2.3.2.“石膏板”有望打開后續成長空間

69、龍骨與石膏板主業協同發展，配套率不斷上升。公司的“石膏板+”業務即以石膏板業務為核心，輕鋼龍骨、粉料砂漿、礦棉板、巖棉、金邦板、水泥緩凝劑等作為延伸產品，發展魯班萬能板全屋裝配體系，構建完整的產品技術解決方案。其中龍骨 2023年 H1 實現收入 12.23 億元，2011-2022 年收入從 3.96 億元增長至 25.17 億元，復合增長率為 18.31%。截止 2022 年，公司共計擁有龍骨產能 48.8 萬噸，并計劃在“十四五”期間將龍骨產能擴大至 100 萬噸，配套率有望不斷提升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度

70、 圖圖 40：龍骨收入以及增速：龍骨收入以及增速 數據來源：Wind，東北證券 其他配套產品不斷延展，產品構成更加豐富。公司在 2023 年 3 月以及 4 月分別簽約超 10 億的“石膏板+定制業務”合同，除龍骨外，公司“石膏板+”業務中的配套產品收入列入到其他產品中（如涂料、粉料砂漿、GFP 石膏基阻燃板、釘子配件等產品），2023 年 H1，公司其他產品實現營收 11.34 億元，同比提升 321.77%，營收占比上升至 9.95%，收入量級與龍骨業務相當。圖圖 41：其他業務收入以及增速：其他業務收入以及增速 數據來源：Wind，東北證券 2.3.3.原材料自供比例提升帶動生產成本優化

71、 石膏漿和護面紙在生產成本中占比高。石膏漿和護面紙在生產成本中占比高。石膏板生產多以紙面石膏板為主，占比約為80%。紙面石膏板以石膏漿為主要板芯、以特制板紙為兩側護面。北新建材 2022 年報顯示，原材料在主營業務成本中占比約 60%，石膏板原材料主要分為石膏漿和護面紙，成本占比分別約為 45%和 16%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 42：石膏板生產過程及所需原材料：石膏板生產過程及所需原材料 數據來源：公司公告，東北證券 圖圖 43：2018-2022 北新建材主營業務成本構成北新建材主營業務成本構成 圖圖

72、44：主營業務成本對毛利占比：主營業務成本對毛利占比 數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 自主研發實現自主研發實現 100%脫硫石膏生產技術，降低原料加工成本。脫硫石膏生產技術，降低原料加工成本。脫硫石膏是當前石膏板最主要的石膏原材料。然而中小石膏板企業因資源有限和技術壁壘等因素導致其使用脫硫石膏難度較大。北新建材自 2001 年起開始研究采用脫硫石膏生產工藝，2006 年建成了全國第一條 100%以工業副產脫硫石膏為原料的生產線。其子公司泰山石膏如今也已全部采用工業副產石膏，有效降低石膏板原材料加工成本。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/

73、42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 45：2013-2019 重點發表調查工業企業脫硫石膏產生量及利用率重點發表調查工業企業脫硫石膏產生量及利用率 數據來源：生態環境部，東北證券 表表 8：以脫硫石膏為原材料對石膏板成品可能造成的影響：以脫硫石膏為原材料對石膏板成品可能造成的影響 技術難點技術難點 說明說明 含水率影響含水率影響 脫硫石膏含水率一般在 10%-20%之間，具有黏性，在處臵過程中會出現粘接、堵塞、甚至難以卸料無法計量，造成停工。顆粒級配影響顆粒級配影響 脫硫石膏粉磨后粗顆粒多為石膏，細顆粒多為雜質，不利于建筑石膏加水量的控制，漿液流變性不好，易造成成品容重偏大等問題，

74、也使脫硫石膏煅燒難于天然石膏，對煅燒工藝參數的控制水平要求較高。堿金屬含量影響堿金屬含量影響 脫硫石膏中的堿金屬影響紙與石膏的粘結并降低其強度。因此，利用脫硫石膏制備紙面石膏板需要通過特殊途徑將脫硫石膏內部的鈉、鎂、鉀鹽控制在一定范圍才不至于影響紙面石膏板的質量?？扇苄喳}離子、可溶性鹽離子、氯離子含量影響氯離子含量影響 脫硫石膏品味高于天然石膏，雜質成分復雜，可溶性鹽離子和氯離子含量高，可能降低生產的石膏板的強度。數據來源：公開資料，東北證券 實現稀缺布點資源占有，控制原料進倉成本。實現稀缺布點資源占有，控制原料進倉成本。天然石膏是生產石膏板的傳統原料，因此，在大多石膏板廠商仍以天然石膏作為原

75、料時，北新建材早早抓住工業副產脫硫石膏的機遇，在 2005 年收購泰山石膏后，大舉進行異地擴張，在電廠周邊建設石膏板生產基地，率先搶占脫硫石膏資源，通過全國性的產能布局，擺脫礦產資源的地理束縛，獲得采購成本及運輸成本的下降。據公司債項募集說明書披露，公司生產基地一般布局在距離工業副產石膏供應商 100 公里以內區域，有效地控制了原料進倉成本。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 46：2019 年全國石膏板產能布局年全國石膏板產能布局 數據來源：公司公告，東北證券 貿易摩擦升級貿易摩擦升級+環保政策趨嚴，廢紙進口量驟減引

76、發市價波動環保政策趨嚴，廢紙進口量驟減引發市價波動。護面紙在石膏板生產成本中占比高達 45%，因此保持廢紙供應穩定對于維持或優化石膏板利潤率尤為重要。然而，隨著 2018 年中美貿易戰打響，同年 8 月我國對美廢加征 25%的關稅，導致廢紙進口量驟降。2020 年 11 月，生態環境部、商務部、發改委、海關總署四部門聯合發布 關于全面禁止進口固體廢物有關事項的公告，正式明確“自 2021 年1 月 1 日起，禁止以任何方式進口固體廢物”?，F今廢紙供應以國內廠商為主。隨著進口廢紙規模的減小，國廢價格也呈現上漲態勢。通過與大紙廠建立戰略合作關系或自產自供的方式，石膏板龍頭企業可以減輕禁止廢紙進口帶

77、來的成本沖擊，而成本控制能力較弱的小企業則被淘汰。圖圖 47：2016-2022 中國進口廢紙數量（億噸）中國進口廢紙數量（億噸）數據來源：UNCD，東北證券 護面紙護面紙 40 萬噸生產線項目穩步推進，成本進一步收緊。萬噸生產線項目穩步推進，成本進一步收緊。截至 2019 年底，北新建材護面紙產能為 26 萬噸，自給率達到 33%。隨著 2020 年 4 月泰山石膏 40 萬噸護面紙生產線投產，公司目前護面紙總產能 70 萬噸，可以滿足 16.9 億平米石膏板的生產，實現 50%以上護面紙自供，原材料成本有望進一步下降，目前已初見成效。同時護面紙端可能產生新增盈利。請務必閱讀正文后的聲明及說

78、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 48：2018-2022 原材料對主營業務成本比重變化原材料對主營業務成本比重變化 數據來源：公司年報，東北證券 3.“兩翼兩翼”補足，振翅待飛補足，振翅待飛 3.1.打造防水“翼”：兼并整合迅速做大做強，業務盈利能力已然初彰 防水材料行業主要客戶是房地產公司和工程項目，與公司的石膏板業務具有客戶資防水材料行業主要客戶是房地產公司和工程項目，與公司的石膏板業務具有客戶資源與工序順承的協同效應，借助本身央企資源，公司有望能發揮品牌優勢和渠道優源與工序順承的協同效應，借助本身央企資源，公司有望能發揮品牌優勢和渠道

79、優勢，放大防水材料和石膏板業務的協同效應，帶來新利潤增長點。勢，放大防水材料和石膏板業務的協同效應，帶來新利潤增長點。2019 年，北新建材提出了石膏板、涂料、防水“一體兩翼”的戰略，并于 2019 年正式進入防水行業，通過聯合重組四川蜀羊、禹王防水系、金拇指防水等企業，公司防水材料生產基地的地域布局和產能儲備實現了快速調整躍升。表表 9：北新建材防水業務收購歷程：北新建材防水業務收購歷程 公告日期公告日期 收購公司收購公司 持股比例持股比例 投資金額投資金額 2019 年年 8 月月 四川蜀羊防水 70%34,650 萬元 2019 年年 11 月月 河南金拇指 70%27,300 萬元 2

80、019 年年 11 月月 禹王防水 70%76,860 萬元 2020 年年 12 月月 蘇州防水研究院 100%6,921 萬元 2021 年年 2 月月 上海臺安 70%22,253 萬元 2021 年年 3 月月 禹王防水 30%58,000 萬元 2021 年年 9 月月 四川蜀羊防水 30%23,058 萬元 2021 年年 9 月月 成都賽特防水 70%3,837 萬元 2021 年年 9 月月 天津濱海澳泰防水 70%7,744 萬元 2022 年年 4 月月 遠大洪雨 70%78,673 萬元 數據來源：公司公告，東北證券 產能快速擴容，生產基地和銷售網點分布全國各地，防水業務

81、由區域走向全國。產能快速擴容，生產基地和銷售網點分布全國各地，防水業務由區域走向全國。截止 2023 年年末，公司已推進 17 個防水材料生產基地布局規劃，分布在北京、河北、山東、河南、江蘇、廣西、云南等地區，公司計劃逐步將防水材料產業基地發展至30 個，形成覆蓋全國的營銷服務網絡，可以給全國客戶提供本地化服務。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 49：公司防水材料生產基地布局：公司防水材料生產基地布局 數據來源：北新防水公眾號，東北證券 我國防水材料行業我國防水材料行業市場市場規模較大，同時也是一個高速發展中的行業，

82、對比石膏板規模較大，同時也是一個高速發展中的行業，對比石膏板 200億元左右的行業規模具有更加廣闊的市場空間。億元左右的行業規模具有更加廣闊的市場空間。數據顯示，2022 年，我國建筑防水材料全年總產量為 34.57 億平方米，主營業務收入在 2000 萬元以上的防水企業超900 家，規模以上的企業營業收入為 1192.14 億元，規上企業利潤總額 58.28 億元。如果以規模以下企業市場份額占比 50%推算，防水行業市場容量約 2400 億元。圖圖 50：我國規模以上防水企業主營收入及增速我國規模以上防水企業主營收入及增速 圖圖 51：我國規模以上防水企業利潤總額及增速我國規模以上防水企業利

83、潤總額及增速 數據來源：中國防水報道，東北證券 數據來源：中國防水報道，東北證券 子公司北新防水品牌受到市場廣泛認可，目前已穩居防水品牌子公司北新防水品牌受到市場廣泛認可，目前已穩居防水品牌 top5 行列。行列。我國防水材料行業是一個分散競爭型行業，呈現“大行業、小企業”的格局，對下游的議價能力弱，近年來則逐漸呈現“一超多強”的競爭雛形。公司經過一系列并購和發展后，防水板塊營收已從 2019 年僅 2 億元左右飆升至 2022 年 30 億元以上的營收。2023年，北新防水榮獲“2023 年中國房地產產業鏈戰略誠信供應商建筑防水材料類第二名”、“國資國企精選供應商防水材料第三名”等榮譽，參建

84、項目多次榮獲詹天佑獎、魯班獎、金禹獎，具有較高的市場知名度。-20-15-10-505101520020040060080010001200140020182019202020212022%-30-20-100102030010203040506070809020182019202020212022%-請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 表表 10：2021-2023 房地產產業鏈戰略誠信供應商房地產產業鏈戰略誠信供應商防水材料類首選率防水材料類首選率 2021 年年 首選率首選率 2022 年年 首選率首選率 2023 年

85、年 首選率首選率 東方雨虹 20.58%東方雨虹 22.00%東方雨虹 19.95%科順 16.25%科順 15.40%北新防水 12.58%北新防水 8.97%北新防水 8.73%科順 11.60%宏源 8.97%宏源 8.16%卓寶科技 7.56%卓寶 7.85%卓寶 8.16%宏源 6.98%藍盾 5.60%三棵樹防水（含大禹九鼎）7.81%三棵樹防水（含大禹九鼎）6.98%大禹 5.44%大禹 7.17%凱倫 5.35%三棵樹防水（含大禹九鼎）4.96%藍盾 4.76%大禹 4.95%凱倫 4.64%凱倫 4.47%藍盾 3.39%雨中情 3.36%雨水情 2.70%魚水情 3.26%

86、亞士防水 1.76%亞士防水 2.06%亞士防水 2.54%遠大洪雨 1.76%數據來源：涂界，東北證券 防水新規落地，行業出清在即，防水市場將迎來巨大擴容，基建、修繕是防水行業防水新規落地，行業出清在即，防水市場將迎來巨大擴容，基建、修繕是防水行業未來發展方向。未來發展方向。2023 年 4 月 1 日，住建部發布的國家標準建筑與市政工程防水通用規范開始正式實施，該規范屬于國家強制標準，全部條文必須強制執行，其對防水材料工作年限、防水層次、道數、卷材厚度等都提出了更加嚴格的要求，低價中標現象將改善，尾部企業或逐步出清，市場份額有望進一步向頭部企業集中。防水新規帶來的增量主要在房建領域，舊改提

87、速下，城市更新、房屋修繕領域需求釋放將加速防水行業的擴容。表表 11：新規后不同場景增量：新規后不同場景增量 防水場景防水場景 占比占比 級別級別 占比占比 增量增量 小計小計 屋面屋面 10.00%2 級 70%50%3.50%1 級 30%100%3.00%地下地下 70.00%2 級 95%50%33.30%室內室內 20.00%/50%10.00%合計合計 49.80%數據來源：東北證券 公司防水業務開始發力，營收規模和毛利率水平企穩有升。公司防水業務開始發力，營收規模和毛利率水平企穩有升。公司防水業務中主要包含防水卷材、防水涂料和防水工程。20192022 年期間，防水業務收入從約

88、2 億元增長至 30.58 億元，CAGR 高至 146.11%。2023 年前三季度公司實現營業收入 170.49億元，公司 2024 年年度工作報告提到，當年防水業務營業收入創歷史新高。產品毛利率方面，公司防水建材板塊 2023 年 H1 的毛利率為 19.34%，同比提高 2.35pct。受全球防水原材料價格波動上漲，而產品銷售價格調整有所滯后的影響，眾多防水企業產品毛利率延續承壓狀態。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 52：20202023 北新建材防水建材營業收入北新建材防水建材營業收入 圖圖 53：202

89、02023 可比公司防水產品銷售毛利率可比公司防水產品銷售毛利率 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.2.進軍涂料“翼”：重金結緣嘉寶莉，工涂建涂齊發力 收購進展順利，公司涂料收購進展順利，公司涂料“翼翼”有效補強。有效補強。公司于 2021 年 7 月成立北新建材涂料有限公司，開始逐步構建完善類型完備的產品矩陣。2021年9月收購天津燈塔涂料49%股份，2023 年 4 月收購剩余 51%股份，主要生產工業涂料；2021 年 12 月成立龍牌涂料（北京）有限公司，主要生產建筑涂料；2023 年 8 月成立上海北新表面處理有限公司，主要生產粉末涂料。2023 年 1

90、2 月 29 日，公司成功收購嘉寶莉 78.34%股份，成為內資涂料品牌強強聯合的一個里程碑，公司涂料業務產能將由目前的 10.3萬噸躍升至 130 萬噸以上，產能布局由華北地區擴展至全國，一舉擠入我國涂料企業前十行列。表表 12：北新建材涂料業務：北新建材涂料業務 產品矩陣產品矩陣 涂料品牌涂料品牌 產品類型產品類型 規劃產能規劃產能 發展歷程發展歷程 龍牌涂料 建筑涂料 內外墻建筑水性涂料 10 萬噸 2021年12月北新建材轉讓龍牌涂料100%股權予北新涂料 燈塔涂料 工業涂料 5 萬噸涂料，2 萬噸樹脂 2021 年 9 月以約 0.6 億元收購天津燈塔涂料工業發展有限公司 49%股權

91、，2023 年 4月以約 1.3 億元收購天津燈塔涂料工業發展有限公司余下 51%股權 嘉寶莉 建筑涂料、家具漆、木器漆、兒童漆等 在廣東、上海、安徽、四川、河北等地有九大生產基地，產能規模 130 萬噸以上 2023 年 12 月，以 40.74 億元受讓嘉寶莉化工集團股份有限公司 78.34%股份 數據來源：公司公告，東北證券 我國涂料市場規模巨大，但低水平同質化競爭激烈、結構性低端產能過剩，存在孕我國涂料市場規模巨大，但低水平同質化競爭激烈、結構性低端產能過剩，存在孕育行業高端龍頭的藍?？臻g。育行業高端龍頭的藍?？臻g。根據中國涂料工業協會數據顯示，目前我國涂料生產企業數量維持在 9000

92、 家左右，2022 年中國涂料行業總產量達到 3488 萬噸，全行業企業實現主營業務收入 4525 億元，涂料行業集中度指數 CR10=18.10%，從集中度0510152025303540452020202120222023H1 010203040502020202120222023H1 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 指數來看，目前我國涂料市場仍屬于競爭型市場，市場相對分散，涂料行業集中度提升空間較大。圖圖 54：我國涂料行業主營業務收入及增速我國涂料行業主營業務收入及增速 圖圖 55：中外涂料行業集中度對比（中外涂

93、料行業集中度對比（2022）數據來源：涂界，東北證券 數據來源：涂界，東北證券 涂料行業市場分散，但盈利空間主要集中在中高端市場，知名品牌溢價能力強，且涂料行業市場分散，但盈利空間主要集中在中高端市場，知名品牌溢價能力強，且具有較高的消費者忠誠度。具有較高的消費者忠誠度。立邦、PPG 等外資品牌則憑借其大品牌效應和強大的品牌投入，牢牢占據著我國中高端市場，在知名度和營收規模上都遠超國內品牌，隨著環保政策的加強和精裝房政策的推廣，市場將進一步向優勢品牌集中。宏觀經濟發展放緩、地產市場持續疲軟等因素也會加速行業出清、拉大頭部企業和競爭對手的實力差距。圖圖 56：2022 中國十大涂料企業銷售收入中

94、國十大涂料企業銷售收入 數據來源：涂界，東北證券 在建筑涂料領域，內資品牌嘉寶莉具有較強市場競爭力和品牌影響力。在建筑涂料領域，內資品牌嘉寶莉具有較強市場競爭力和品牌影響力。連續 13 年入圍美國涂料世界雜志“全球頂級涂料制造企業排行榜”，在 2023 年 7 月 31 日發布的榜單中，嘉寶莉以 5.18 億美元躍居全球第 27 位。中國 500 最具價值品牌排行榜顯示，嘉寶莉品牌價值從 2004 年的 5.79 億元增長至 2023 年的 356.87 億元，19 年時間里增長了 6064%，是中國民族涂料的驕傲。-20-15-10-50510150500100015002000250030

95、00350040004500500020192020202120222023H1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%CR10 CR10 CR10 CR8 050100150200250 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 57：嘉寶莉是內資頂尖涂料品牌嘉寶莉是內資頂尖涂料品牌 圖圖 58：嘉寶莉品牌價值嘉寶莉品牌價值 19 年時間里增長年時間里增長 60 多倍多倍 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 產品類型多元，產能儲備充足。產品類型多元，產能儲備充足。經過十余

96、年的技術沉淀，嘉寶莉目前業務范圍涵蓋木器涂料、內外墻建筑涂料、工業涂料、地坪材料、外墻保溫、藝術涂料、防水涂料、石藝漆、裝修輔料、油墨和涂裝服務等領域。公司目前在廣東、上海、安徽、四川、河北等地有九大生產基地，產能規模 130 萬噸以上。資料顯示，嘉寶莉日前計劃總投資 17.60 億元，在江門擬再上馬一個年產 49 萬噸水性涂料及其配套產品、19 萬噸環保型高固低粘產品的產能擴張項目。圖圖 59：嘉寶莉公司主要產品嘉寶莉公司主要產品 圖圖 60：嘉寶莉公司九大生產基地嘉寶莉公司九大生產基地 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：涂界，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

97、明及說明 33/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 表表 13：嘉寶莉公司各生產基地產能：嘉寶莉公司各生產基地產能 公司名稱公司名稱 概況概況 年 產 能年 產 能（萬噸）（萬噸）廣東嘉寶莉科技 具備甲類?；飞a資質，主要生產樹脂、固化劑、乳液、油性及水性木器漆、地坪漆和建筑涂料 26 嘉寶莉股份 具備甲類?；飞a資質，主要生產裝飾漆（包括藝術漆料）、建筑涂料、工業漆、油墨 31 上海嘉寶莉 具備甲類?；飞a資質，主要生產樹脂、固化劑、油性木器漆、2023 年擴產油性地坪漆工業漆，新增生產裝飾漆和建筑涂料 16.9 四川嘉寶莉 具備甲類?；飞a資質，主要水性涂料，包括裝飾漆和建筑

98、涂料的大部分產品 17 河北嘉寶莉 純水性涂料生產基地，生產裝飾漆和建筑涂料大部分產品 12 安徽嘉寶莉 近年新建的純水性涂料生產基地，生產裝飾漆和建筑涂料的大部分產品 18 廣東自然涂 純水性涂料生產基地，優先生產自然涂品牌的水性涂料，生產裝飾漆零售外墻涂料和建筑涂料 4.75 河北尚微 僅生產干粉膩子 10 陜西建筑節能 僅生產干粉膩子 3 合計：138.65 數據來源：公司公告，東北證券 經銷渠道成熟，產品美譽度較高。經銷渠道成熟，產品美譽度較高。嘉寶莉作為國內涂料行業領先企業之一，品牌知名度高、銷售網絡廣，C 端渠道建設經驗豐富，公司銷售模式包括經銷商銷售模式和直銷模式兩種，根據產品類

99、別的不同，采用不同的銷售模式。截至 2023 年 7 月31 日，嘉寶莉集團共擁有經銷商 5096 家。截止 2022 年底，嘉寶莉集團零售終端則覆蓋了全國 3000 多個縣鎮市場，開設超過 20000 余家門店。公司產品同時進入中國消費者和企業公認的三大品牌評價指數榜單中國品牌力指數、中國顧客推薦度指數、中國顧客滿意度指數，其中：嘉寶莉在 2023 年 C-BPI 墻面漆和木器漆品牌力排行榜中分別位居第 4 位、5 位，在 2023 年 C-NPS 墻面漆、木器漆顧客推薦度排行榜中均位居第 8 位。圖圖 61：2023 中國房地產產業鏈戰略誠信供應商品牌首選率中國房地產產業鏈戰略誠信供應商品

100、牌首選率建筑涂料類建筑涂料類 數據來源：涂界，東北證券 營收體量龐大，行業地位牢固。營收體量龐大，行業地位牢固。從 2001 年起步，嘉寶莉銷售額尚不足 1 億元，到2021 年銷售額接近 40 億，期間 CAGR 超過 20%。根據“2023 年中國涂料企業 100強排行榜”，嘉寶莉再次蟬聯中國涂料十強，銷售收入位居全行業第 8 位，近年營收正沖刺 50 億元大關。公告顯示，嘉寶莉 2023 年 1-7 月營業收入為 20.47 億元，銷售毛利率為 36.1%，凈利潤為 1.96 億元，銷售毛利率和凈利率均高于行業平均水平。024681012%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲

101、明及說明 34/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 62：20202023 嘉寶莉營業收入及凈利潤變化嘉寶莉營業收入及凈利潤變化 數據來源：公司公告，東北證券 三年業績對賭，股權激勵目標高，充分彰顯公司未來的發展信心。三年業績對賭，股權激勵目標高，充分彰顯公司未來的發展信心。根據收購公告，嘉寶莉承諾 23 年 8-12 月扣非凈利潤不低于 1.15 億元(23 年不低于 3.11 億元)，2024年、2024-2025 年、2024-2026 年的稅后凈利潤不得低于 4.13 億元、8.75 億元、13.94億元。北新建材同時發布了新一期限制性股票激勵計劃，擬授予限制性股票不超過1

102、290 萬股，股權激勵解鎖條件為 2024-2026 年扣非歸母凈利潤分別不低于 42.65 億元、61.64 億元和 64.73 億元，2025 和 2026 年分別同比增長 44.53%和 5.02%，扣非ROE 分別不低于 17%、18%、19%，指標均需高于對標企業 75 分位值或同行業平均水平。圖圖 63：北新建材與嘉寶莉業績對賭北新建材與嘉寶莉業績對賭 圖圖 64：北新建材股權激勵解鎖條件：北新建材股權激勵解鎖條件 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 3.3.業務版圖持續擴張，收購行為漸顯成效 國際建材巨頭多通過收購來實現快速擴張，通過收購優秀標的公司，可以

103、快速整合國際建材巨頭多通過收購來實現快速擴張，通過收購優秀標的公司，可以快速整合客戶資源和銷售渠道，擴大生產規模與拓展市場份額，實現強者恒強、贏家通吃?？蛻糍Y源和銷售渠道，擴大生產規模與拓展市場份額，實現強者恒強、贏家通吃。近年來國際涂料巨頭紛紛卷起兼并收購潮，以立邦涂料為例，作為世界前四，亞洲第一的涂料公司，從 2017 年開始，密集完成了對澳大利亞多樂士集團、法國Cromology 和土耳其 Betek Boya 等優質標的的收購，歸母凈利潤由 2017 年的 371.2億日元快速飆升至 2022 年的 794.2 億元，5 年 CAGR 為 16.4%，有望趕超涂料界世界第三的阿克蘇諾貝

104、爾。0510152025303540452020202120222023 1-7 05101520253035012345620222023E2024E2025E2026E%202530350102030405060702024E2025E2026E (2022)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 表表 14：近年涂料企業重大重組兼并事件：近年涂料企業重大重組兼并事件 時間時間 收購方收購方 被收購方被收購方 被收購方情況被收購方情況 2023 鉆石涂料 N92 Menomonee Falls 知名氣霧劑制造商 2023 立

105、邦 NPT 歐洲知名密封劑企業 2023 阿克蘇諾貝爾 宣偉中國 中國裝飾漆高端市場知名制造商 2023 Tenaris Shawcor 全球管道涂料頭部企業 2023 關西涂料 貝格集團鐵路涂料業務 歐洲鐵路涂料生產商 2022 立邦 JUB 中歐建筑涂料及隔熱材料企業 2022 立邦 Cromology 歐洲第四大建筑涂料企業 2022 宣偉 AquaSurTech 乙烯基/PVC 建筑涂料制造商 2022 阿克蘇諾貝爾 奧比斯集團 哥倫比亞涂料公司 2022 海虹老人 Khimji Paintts 中東裝飾漆制造商 2021 立邦 Vital Technical 馬來西亞著名密封劑和粘合

106、劑制造商 2021 阿克蘇諾貝爾 締丹工業 南歐最大涂料生產商 2021 PPG Cetelon Lackfabrik 汽車涂料制造商 數據來源：據公開資料整理，東北證券 圖圖 65：立邦涂料通過多次海外并購坐上全球化快車道：立邦涂料通過多次海外并購坐上全球化快車道 數據來源：涂界數據研究院，東北證券 在北新成長歷史上，多次與行業內的優質企業強強聯合，具有保持長效發展能力的戰略眼光：1）2016 年，北新增發估值約 41.96 億元股票購得泰山石膏剩余 35%股份，至此北新直接或間接持有泰山 100%股份，有利于進一步提高上市公司的決策效率，推進公司戰略布局，鞏固石膏板行業龍頭地位。2）201

107、9 年 8 月，北新建材推出“一體兩翼，全球布局”新發展戰略，即以石膏板為主體，防水、涂料為兩翼，積極開展多賽道業務。自此，北新開啟“以收代建”模式。2019 至 2021 年，北新密集收購防水企業：2019 年，收購四川蜀羊防水、河南金拇指、禹王防水各 70%股份，其中四川蜀羊防水和禹王防水于 2021 年增持至 100%。2020 年底，收購行業內唯一國家級蘇州防水研究院，計劃五年內布局 30 個防水材料基地。2021 年收購上海臺安等三家企業，推進 30 家防水基地戰略實施。3）再看涂料翼，于 2021 年 10 月底收購著名百年民族企業天津燈塔，2023 年 4 月實現了全資持股。20

108、23 年 12 月收購涂料巨頭嘉寶莉，充分體現了北新在涂料行業的發展決心和信心。0510152025303502000400060008000100001200014000160002017201820192020202120222023E%收 購 美 國鄧恩涂料 收購澳洲多樂士、土耳其 Betek Boya 收購立邦印尼、馬來西亞 Vital Technical 收購歐洲 JUB、Cromology 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 66：北新收購歷史時間軸北新收購歷史時間軸 數據來源：公司公告，東北證券 表表 1

109、5：北新收購歷史主要事件：北新收購歷史主要事件 公告日期公告日期 收購公司收購公司 持股比例持股比例 投資金額投資金額 行業分類行業分類 2015 年年 3 月月 威爾達(遼寧)100%962.02 萬元 石膏板 2016 年年 11 月月 泰山石膏 100%41.96 億元 石膏板 2018 年年 6-8 月月 萬佳建材 100%2.076 億元 石膏板 2019 年年 8 月月 四川蜀羊防水 70%34,650 萬元 防水 2019 年年 11 月月 河南金拇指 70%27,300 萬元 防水 2019 年年 11 月月 禹王防水 70%76,860 萬元 防水 2020 年年 12 月月

110、 蘇州防水研究院 100%6,921 萬元 防水 2021 年年 2 月月 上海臺安 70%22,253 萬元 防水 2021 年年 3 月月 禹王防水 30%58,000 萬元 防水 2021 年年 9 月月 四川蜀羊防水 30%23,058 萬元 防水 2021 年年 9 月月 成都賽特防水 70%3,837 萬元 防水 2021 年年 9 月月 天津濱海澳泰防水 70%7,744 萬元 防水 2021 年年 10 月月 天津燈塔涂料 49%5939.45 萬元 涂料 2022 年年 4 月月 遠大洪雨 70%78,673 萬元 防水 2023 年年 4 月月 天津燈塔涂料 51%1299

111、2.77 萬元 涂料 2023 年年 12 月月 嘉寶莉 78.34%407382.26 萬元 涂料 數據來源：公司公告，東北證券 同時，戰略眼光也體現在對標的資產價值的充分評估。截止 2023 年 H1，公司賬面商譽 4.1 億元，減值準備 6868 萬元。從歷史數據來看，公司并未出現大額商譽減值計提，僅 2022 年計提 5135 萬（主要是并購的防水板塊資產），2010 年以來的每年商譽減值計提不超過 1500 萬。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 67：公司商譽減值情況公司商譽減值情況 數據來源：Wind，東

112、北證券 業務工序密切相關，央企背景充分賦能。業務工序密切相關，央企背景充分賦能。公司作為石膏板龍頭，B 端資源優勢突出，旗下泰山石膏就有 240 個銷售服務團隊分布于全國各地，且石膏板業務與防水、涂料業務具有工序順承關系和巨大消費協同效應。借靠央企身份背書，公司可使收購標的企業在渠道銷售、客戶資源、技術研發、資金投入等方面快速獲得支持，支撐其進一步拓展國內外市場，提升品牌價值和市場份額。圖圖 68：公司石膏板主業成熟龐大的銷售網絡：公司石膏板主業成熟龐大的銷售網絡 數據來源：公司公告，東北證券 公司財務指標健康優秀，現金流龐大且穩定，資產負債率、應收賬款占比均低于行公司財務指標健康優秀，現金流

113、龐大且穩定，資產負債率、應收賬款占比均低于行業平均水平，具備強大的擴張實力和并購能力。業平均水平，具備強大的擴張實力和并購能力。公司賬面現金十分充沛，近五年 CFF均保持在 20 億元以上，且有大量閑置資金用于購買結構性存款。近年來隨著公司“一體兩翼”戰略落地，業務版圖實現快速擴展，公司資產負債率、應收賬款占比有所上升，但均優于同業務行業的可比公司。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 圖圖 69：公司財務指標健康優秀，龐大的現金流完全足以支撐并購戰略公司財務指標健康優秀，龐大的現金流完全足以支撐并購戰略 數據來源：公司公告，

114、東北證券 4.估值與盈利預測估值與盈利預測 公司核心業務為石膏板，石膏板為竣工端建材受到地產、基建以及相應宏觀政策影響，目前公司石膏板業務（收入口徑）的市占率已經超過 60%，在我國石膏版行業中占據相對領先地位，子品牌覆蓋全面，目前我國地產竣工處于底部復蘇階段，預計公司產品銷量緩步提升，價格保持相對平穩，預計公司石膏板業務在 2023-2025年實現收入 134.4/136.8/144.1 億元，同比增長 0.53%/1.81%/5.32%；另外，公司利用石膏板業務的優勢，為“石膏板+”業務搭建協同發展平臺，預計公司輕鋼龍骨業務 2023-2025 年實現收入 25.9/27.2/29.1 億

115、，同比增長 3%/5%/7%；“石膏板+”在未來有望成為公司成長新主力，根據公司已經披露的相關訂單情況預計，其他業務 2023-2025 年收入 24.85/36.03/48.64 億元，同比增長 150%/45%/35%。公司積極拓展“兩翼”業務，其中防水業務已經具備一定規模，除 2022 年受到疫情較大影響外，公司防水業務（防水瀝青卷材、防水涂料以及防水工程業務收入合計數）收入均保持雙位數增長，預計公司 2023-2025 年防水業務收入位 36.2/45.3/56.6 億，同比增長 18.5%/25%/25%；建筑涂料業務（不考慮嘉寶莉）2023-2025 年實現收入4.97/5.72/

116、6.57 億元。表表 16：主營業務拆分：主營業務拆分（百萬元）（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 石膏板石膏板 收入收入 109.4 137.8 133.6 134.4 136.8 144.1 同比同比-0.58%25.94%-3.02%0.53%1.81%5.32%輕鋼龍骨輕鋼龍骨 收入收入 19.6 27.6 25.2 25.9 27.2 29.1 同比同比 27%40.32%-8.67%3.00%5.00%7.00%防水業務合計防水業務合計 收入收入 32.9 38.7 30.6 36.2 45.3 56.6 同比同比 10%17.74%-21.

117、01%18.50%25.00%25.00%其他其他 收入收入 6.09 6.78 9.94 24.85 36.03 48.64 同比同比 9%11.43%46.54%150.00%45.00%35.00%051015202530350102030405020192020202120222023 1-9%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 建筑涂料建筑涂料 收入收入 4.97 5.72 6.57 同比同比 15.00%15.00%總計總計 168.03 210.86 199.34 226.34 251.05 285.02 yo

118、y 26.12%25.49%-5.46%13.54%10.92%13.53%注：建筑涂料業務并未包含嘉寶莉（從 2023 年 H1 開始單獨列示）數據來源：東北證券 公司為我國石膏板頭部企業且不斷橫向拓張，開展防水、涂料等業務。故而選取東方雨虹（防水優質企業）、堅朗五金（橫向多品類拓張平臺型優質建材企業）、蒙娜麗莎（竣工瓷磚板塊優質企業）、偉星新材（竣工管材類優質企業）以及三棵樹（涂料行業優質公司）作為可比公司，2024E 平均 PE 為 14.3515 倍，鑒于公司財務質量優質，資產負債率較低，流動性以及對沖下游風險能力較強，同時“石膏板”、防水業務已步入盈利軌道，給予公司“增持”評級，預計

119、公司 2023-2025 年（暫未考慮嘉寶莉并表影響）實現歸母凈利潤 35.58/40.68/49.89 億元，EPS 為 2.11/2.41/2.95 元，對應 PE 為 13.30/11.64/9.49 倍。表表 17：可比公司估值（：可比公司估值（Wind 一致預期一致預期，截至截至 20240315）2023E 2024E 000786.SZ 北新建材北新建材 12.8387 10.8818 002271.SZ 東方雨虹東方雨虹 12.7188 10.3051 002791.SZ 堅朗五金堅朗五金 38.1747 22.0918 002918.SZ 蒙娜麗莎蒙娜麗莎 9.0845 7.

120、4509 002372.SZ 偉星新材偉星新材 16.3830 15.0871 603737.SH 三棵樹三棵樹 23.7319 16.8224 平均平均 20.0186 14.3515 數據來源：Wind，東北證券 5.風險提示風險提示 1、下游需求層面：公司主營業務為石膏板、防水、涂料，下游依賴地產以及基建投資的具體情況，結合目前下游復工復產情況，有可能出現未來地產以及基建投資不及預期的風險，進而影響公司產品的銷售以及價格對公司業績產生負面影響。2、原材料方面：公司主要原材料為脫硫石膏、護面紙、瀝青、乳液等，石膏板主業方面，公司對成本控制相對成熟，但防水以及涂料業務為公司近年來新開拓的業務

121、板塊，原材料又與原油產業鏈高度相關，如果瀝青等產品價格出現劇烈波動，對公司成本將有較大影響。、3、行業供給格局變動的風險：公司業務涉及三個行業石膏板、涂料、防水材料，其中涂料以及防水行業的進入壁壘不高，相對較為分散，供給格局變化，競爭者增多可能會引發惡性競爭的情況進而影響公司短期發展。4、盈利預測與估值不及預期的風險：對公司的盈利預測基于公司未來戰略明確、行業穩定運行、宏觀經濟不出現極端變化等基礎上進行，如果上述基礎發生偏離或較大變化，對公司經營情況將會出現影響；同時，在估值上，如果無風險收益率、市場收益率或者同比公司定價估值發生較大變化，對公司目前的估值體系將會造成影響。請務必閱讀正文后的聲

122、明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 556 2,950 6,240 9,046 凈利潤凈利潤 3,144 3,609 4,108 5,040 交易性金融資產 3,939 3,939 3,939 3,939 資產減值準備 163 5 80 35 應收款項 2,180 2,432

123、2,625 2,977 折舊及攤銷 822 797 818 856 存貨 2,727 2,940 3,252 3,660 公允價值變動損失 5 0 0 0 其他流動資產 210 210 210 210 財務費用 110 37 70 88 流動資產合計流動資產合計 10,973 13,792 17,773 21,553 投資損失-34-24-27-34 可供出售金融資產 運營資本變動-71-51-406-453 長期投資凈額 265 296 329 360 其他-474-269-352-428 固定資產 12,459 13,181 13,782 14,335 經營活動凈現金流量經營活動凈現金流量

124、 3,664 4,105 4,291 5,104 無形資產 2,502 2,672 2,848 3,025 投資活動凈現金流量投資活動凈現金流量-2,257-1,105-873-750 商譽 344 339 335 324 融資活動凈現金流量融資活動凈現金流量-1,422-604-128-1,548 非流動資產合計非流動資產合計 17,631 18,240 18,668 19,019 企業自由現金流企業自由現金流 2,682 3,744 3,799 4,766 資產總計資產總計 28,605 32,031 36,440 40,572 短期借款 168 138 188 238 應付款項 1,86

125、3 2,111 2,296 2,590 財務與估值指標財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 116 497 497 497 每股收益（元）1.86 2.11 2.41 2.95 流動負債合計流動負債合計 5,270 5,974 6,384 6,985 每股凈資產（元）12.40 13.84 15.59 17.89 長期借款 490 690 1,690 1,290 每股經營性現金流量（元）2.17 2.43 2.54 3.02 其他長期負債 1,401 1,450 1,450 1,450 成長性指標成長

126、性指標 長期負債合計長期負債合計 1,891 2,140 3,140 2,740 營業收入增長率-5.5%13.5%10.9%13.5%負債合計負債合計 7,161 8,114 9,523 9,725 凈利潤增長率-10.7%13.4%14.3%22.7%歸屬于母公司股東權益合計 20,956 23,378 26,338 30,217 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 488 539 579 629 毛利率 29.2%29.4%30.3%31.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 28,605 32,031 36,440 40,572 凈利潤率 15.7%15.7%16.2%17.5

127、%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 34.85 33.60 33.15 32.24 營業收入營業收入 19,934 22,634 25,105 28,502 存貨周轉天數 68.39 63.84 63.69 63.23 營業成本 14,106 15,978 17,499 19,674 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 221 245 272 310 資產負債率 25.0%25.3%26.1%24.0%資產減值損失-55-5-25-5 流動比率 2.08 2.31 2.78 3.09 銷售費用 76

128、0 842 967 1,069 速動比率 1.42 1.67 2.13 2.42 管理費用 1,025 1,139 1,264 1,440 費用率指標費用率指標 財務費用 106 29 71 44 銷售費用率 3.8%3.7%3.9%3.8%公允價值變動凈收益-5 0 0 0 管理費用率 5.1%5.0%5.0%5.1%投資凈收益 34 24 27 34 財務費用率 0.5%0.1%0.3%0.2%營業利潤營業利潤 3,311 3,833 4,342 5,325 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-28 0 0 0 股息收益率 2.3%2.3%2.3%2.3%利潤總額利潤總額 3,283 3,8

129、33 4,342 5,325 估值指標估值指標 所得稅 140 224 235 285 P/E（倍）13.94 13.30 11.64 9.49 凈利潤 3,144 3,609 4,108 5,040 P/B（倍）2.09 2.02 1.80 1.57 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 3,136 3,558 4,068 4,989 P/S（倍）2.19 2.09 1.89 1.66 少數股東損益 7 51 40 50 凈資產收益率 15.9%15.2%15.4%16.5%資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/42 北新建材北新建材/公司深度公

130、司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 濮陽：上海交通大學金融學碩士、金融學本科。曾作為建材、公用事業分析師，在長城證券、西南證券、興業證券任職。曾獲2022 年東方財富最佳分析師建材前三名、2021 年金牛最佳分析師建材第五名、2021 年上半年東方財富最佳分析師建材第一名、2021 年東方財富最佳分析師建材第三名。2022 年 7 月加入東北證券，現任東北證券建材組首席分析師。陶昕媛：香港中文大學經濟學碩士，現任東北證券建材組分析師，2020 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記

131、為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未

132、來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/42 北新建材北新建材/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人

133、接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行

134、交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630