【公司研究】北新建材-石膏板優勢明顯龍骨、防水發展可期-20200429[36頁].pdf

1、 首 次 報 告 【 公 司 證 券 研 究 報 告 】 北新建材 000786.SZ 石膏板優勢明顯，龍骨/防水發展可期 核心觀點核心觀點 需求不悲觀，供給將改善。需求不悲觀，供給將改善。需求端，我們測算 20-22 年石膏板市場空間為 35.3/38.8/41.7 億平米，CAGR+7.9%。其中，翻新帶來的需求占比從 20 年 22.8%提升至 22 年 26.9%，對市場形成中長期支撐。地產竣工回暖促進需 求復蘇， 全裝修率提升住宅石膏板需求， 裝配率提升隔墻石膏板需求。 此外， 石膏板厚度新標準有望在今年出臺，若從目前 9.5mm 增至 12mm，將增加 約 26%的空間。供給端，行

2、業規范出臺、公司低端產能微利定價策略將持 續淘汰落后產能， 借鑒日本經驗， 更高的市場集中度帶來更好的盈利穩定性。 盈利中樞不斷提升，盈利中樞不斷提升，資源壁壘和成本優勢突出資源壁壘和成本優勢突出。石膏板盈利能力中樞不斷抬 升，每平毛利已從 05 年的 1.2 元提升至 19 年的 2.1 元。通過地域排他性率 先搶占電廠脫硫石膏資源， 預計每年消耗全國接近 64%的脫硫石膏資源。 護 面紙自給率從當前的 34%預計將提升至 60%，提高產品質量的同時，在護 面紙漲價情況下成本相對可控。此外，預計“煤改氣”后單平成本上升 0.72 元，小廠壓力大而對公司影響較小。 龍骨龍骨/防水開啟業績新增長

3、點。防水開啟業績新增長點。龍骨業務與石膏板共享銷售渠道，近 5 年收 入 GAGR+31.3%，19 年配套率估計僅 7.37%，以公司 80%的配套率目標 計算， 龍骨銷量有望達到 544 萬噸， 較當前 25 萬噸依然有很大的增量空間。 公司收購的蜀羊、 禹王和金拇指三家防水公司 19 年收入/凈利潤總計約 27/2 億元，躋身防水行業前三強，目前在全國擁有 10 大防水生產基地，并規劃 三年內布局 30 個基地，受益于業務協同與品牌效應，防水業務未來可期。 財務預測與投資建議財務預測與投資建議 預計 20/21/22 年 EPS 為 1.53/1.80/2.05 元。 竣工回暖與存量翻新

4、支撐石膏 板的需求復蘇，龍骨配套率提升空間大，防水打開業績新增長點，結合可比 公司平均 PE 18X，我們給予 20 年公司 18X PE，對應目標價為 27.54 元， 首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示風險提示 房地產宏觀調控政策、低端產能出清不及預期、防水業務整合不及預期 投資評級 買入 增持增持 中性 減持 (首次) 股價 （2020 年 04 月 28 日） 24.84 元 目標價格 27.54 元 52 周最高價/最低價 30.34/15.73 元 總股本/流通 A 股（萬股） 168,951/168,951 A 股市值（百萬元） 41,967 國家/地區 中國 行業 建材 報告

5、發布日期 2020 年 04 月 29 日 股價表現 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 絕對表現 -5.19 2.31 -3.53 31.22 相對表現 -6.27 -1.44 0.34 32.25 滬深 300 1.08 3.75 -3.87 -1.03 資料來源：WIND、東方證券研究所 證券分析師 黃驥 021-63325888-6074 執業證書編號：S0860520030001 聯系人 江劍 021-63325888-7275 聯系人 聶磊 021-63325888-7504 公司主要財務信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 1

6、2,565 13,323 17,135 19,925 22,967 同比增長(%) 12.5% 6.0% 28.6% 16.3% 15.3% 營業利潤(百萬元) 3,030 2,698 3,196 3,746 4,261 同比增長(%) 10.5% -10.9% 18.4% 17.2% 13.7% 歸屬母公司凈利潤(百萬元) 2,466 441 2,588 3,044 3,463 同比增長(%) 5.2% -82.1% 486.7% 17.6% 13.8% 每股收益（元） 1.46 0.26 1.53 1.80 2.05 毛利率(%) 35.3% 31.9% 31.1% 31.2% 30.7%

7、 凈利率(%) 19.6% 3.3% 15.1% 15.3% 15.1% 凈資產收益率(%) 18.5% 3.1% 17.0% 16.9% 16.2% 市盈率 17.7 99.2 16.9 14.4 12.6 市凈率 3.1 3.1 2.6 2.2 1.9 資料來源：公司數據，東方證券研究所預測，每股收益使用最新股本全面攤薄計算， 北新建材首次報告 石膏板優勢明顯，龍骨/防水發展可期 。 2 我們區別于市場的觀點 1、市場普遍擔憂石膏板需求或已見頂，我們認為實則不然。我們測算了未來石膏板市場的需求空 間，20-22 年分別為 35.3/38.8/41.7 億平米，CAGR+7.9%，整個需求空

8、間增速超出原先想象。翻 新需求帶來的占比不斷增加，預計至 22 年將達 26.9%。 2、市場擔心公司的盈利能力能否維持相對高位。鑒于在高端市場接近 70%的市占率，我們認為公 司在石膏板高端產能的議價能力和盈利能力不用擔心， 在低端產能， 由于需要通過價格戰的手段倒 逼落后產能的退出，所以盈利能力暫時性的下滑是可能的。但從中長周期看，當落后產能逐漸出清 后，公司整體的盈利能力將重新回歸到較高水平。 關鍵假設 1、東方證券地產團隊預計 20/21/22 年房屋竣工面積增速分別為 5%/5%/2%，我們預計 20-22 年 地產竣工面積分別為 9.7/10.2/10.4 億平，YOY+1%/5%

9、/2%，20 年增速較低主要由于疫情導致的 停工將使竣工高峰延遲至 21 年； 預計 20-22 年翻新面積分別為 2.9/3.3/3.8 億平， CAGR+15.7%。 我們假設存量地產的翻新周期為 10 年，每年等量翻新其中的 5%。 3、隨著石膏板市場需求空間的打開和公司市占率的提高，預計公司 2020-2022 年石膏板銷量 20.74/22.64/24.51 億平方米，YOY+5.5%/9.2%/8.3%；由于 2020 年行業低端產能仍存在打價格 戰的預期， 此外護面紙 20 年中樞價格預計相比 19 年無明顯變化， 因此 2020 年公司石膏板提價難 度較大，2021 年行業部分

10、低端產能淘汰后開始逐步提價，預計 2020-2022 年銷售均價為 5.45/5.60/5.65 元/平方米，YOY-2.7%/+2.8%/+0.9%。 4、結合公司輕鋼龍骨配套率 80%的遠期發展目標，預計 2020-2022 年龍骨配套率提升至 9.87%/12.87%/16.87%， 以前公司主要銷售的是搭配龍牌的高端產品， 今后提升配套率必然要擴大 在中低端市場的份額，因此毛利率可能被拉低，預計分別為 23.0%/22.0%/21.0%；收購的三家防 水公司業績開始并表，從防水行業未來的供需格局以及子公司的成長性出發，預計 2020-2022 年 防水業務 YOY+1389%/15%/

11、15%（如果將 19 年報表追溯調整后 20 年實際增速也為 15%），業 務整合后毛利率保持穩定，未來三年達到 31.0%/31.0%/31.0%。 股價上漲的催化因素 1、竣工端回暖，公司作為石膏板行業龍頭，競爭優勢顯著，料能優先享受到行業回暖的紅利。 2、未來行業低端產能逐步淘汰后，公司憑借高市占率有望進一步提價。 估值和目標價格 預計公司 20/21/22 年 EPS 為 1.53/1.80/2.05 元?？⒐せ嘏c存量翻新支撐石膏板的需求復蘇，進 軍防水打開業績新增長點，結合可比公司平均 PE 18X，我們給予 20 年公司 18X PE，對應目標價 為 27.54 元，首次覆蓋給予

12、“增持”評級。 風險提示風險提示 房地產行業宏觀調控政策不確定性、低端產能出清不及預期、防水業務整合不及預期 qRoRoOnRtOqOnPnMvNqRoN6MdNaQmOrRpNoOlOqQtOlOmMqO9PmMwPwMnRnNMYnNpM 北新建材首次報告 石膏板優勢明顯，龍骨/防水發展可期 。 3 目 錄 一、需求不悲觀，供給將改善 . 6 1.1 短期竣工回暖促進復蘇，中長期存量翻新/滲透率提升形成支撐 . 6 1.2 供需格局清晰，行業規范出臺促進低端產能進一步出清 . 12 1.3 國外經驗表明，集中度提升有利于行業盈利的穩定 . 14 二、護城河深厚，盈利能力有望提升 . 16

13、2.1 資源壁壘和成本優勢形成護城河 . 16 2.2 盈利中樞仍有望不斷提升. 20 三、龍骨/防水開啟業績新增長點 . 24 3.1 配套銷售龍骨，增量空間大 . 24 3.2 正式進軍防水行業，開啟新的增長點 . 26 盈利預測與投資建議 . 29 盈利預測 . 29 投資建議 . 32 風險提示 . 33 北新建材首次報告 石膏板優勢明顯，龍骨/防水發展可期 。 4 圖表目錄 圖 1：辦公室石膏板隔墻. 6 圖 2：住宅石膏板吊頂 . 6 圖 3：公司石膏板銷量與房屋累計竣工面積相關 . 7 圖 4：19 年竣工面積增速回升，20 年下滑主要受疫情影響 . 7 圖 5：房屋新開工面積與

14、竣工面積累計增速 . 7 圖 6：商品房銷售低迷 . 8 圖 7：近一年來地產商拿地均為負增長 . 8 圖 8：我國人均石膏板使用量較發達國家仍存在差距 . 8 圖 9：2019 年日本石膏板需求分布. 8 圖 10：重點監測城市的土地價格不斷上漲. 9 圖 11：建筑業人工成本上升 . 9 圖 12：美國石膏板需求分布 . 10 圖 13：日本石膏板市場厚板化趨勢 . 10 圖 14：石膏板行業競爭格局的層級分明 . 13 圖 15：全國應淘汰的落后產能（年產能 1000 萬平方米以下） . 14 圖 16：日本石膏板市場兼并收購 . 15 圖 17：較好的競爭格局帶來千代田毛利率中樞性提升

15、 . 15 圖 18：吉野石膏工廠分布. 15 圖 19：2009 年后山東地區石膏板產量占全國比重開始下滑 . 16 圖 20：2019 年全國脫硫石膏產量約為 1.33 億噸 . 17 圖 21：公司全國產能布局（包括投產和在建） . 18 圖 22：運輸費用率逐漸降低 . 18 圖 23：美廢價格逐漸走低（單位：美元/噸） . 19 圖 24：國廢價格短期或難反彈（單位：元/噸） . 19 圖 25：2005 年至今公司的單位盈利情況 . 20 圖 26：2003-2010 年石膏板需求快速增長 . 21 圖 27：公司全國市占率穩步提升 . 21 圖 28：煤價自 2009 年后大幅回

16、升 . 21 圖 29：房地產竣工面積增速放緩 . 22 圖 30：單位成本降低三成，毛利保持穩定. 22 圖 31：2016 年后公裝增速快于裝飾行業 . 23 圖 32：2016 年后龍牌占比提升，2018 年夢牌占比提升 . 23 圖 33：公司市占率穩步提升，截至 2019 年達到近 60% . 23 北新建材首次報告 石膏板優勢明顯，龍骨/防水發展可期 。 5 圖 34：公司 2017 年平均售價走高 . 24 圖 35：公司毛利于 2017 年 H2 開始翻倍，體現龍頭優勢 . 24 圖 36：2019 年公司發布 358 發展規劃 . 25 圖 37：安裝時龍骨配套石膏板 . 2

17、6 圖 38：公司龍骨業務營收增長迅猛 . 26 圖 39：2019 年主要防水企業營收（單位：億元） . 26 圖 40：公司十大防水產業基地 . 26 圖 41：規模以上防水企業超 600 家 . 27 圖 42：東方雨虹的市占率超 10% . 27 圖 43：公司資產負債率較低 . 28 圖 44：防水企業因需墊資，應收賬款回款較慢（單位：次） . 28 圖 45：公司從事防水的優勢 . 29 圖 49：2010 年至今調整非經常性損益后公司中位 PE 估值為 18X . 33 表 1：存量地產年翻新面積（單位：億平米） . 11 表 2：單位面積石膏板使用量 . 11 表 3：石膏板總

18、需求預測. 12 表 4：建材主要子行業單位投資強度 . 12 表 5：高端市場主要由公司及三大外資品牌壟斷 . 13 表 6：燃煤與燃氣成本的對比 . 19 表 7： 2019 年公司單位煤炭成本測算 . 19 表 8：公司成本增加導致毛利下降 . 22 表 9：主要防水企業 2019 年較強流動性資產情況 . 28 表 10：公司石膏板業務營收、毛利率預測. 30 表 11：公司各業務凈利潤貢獻拆分. 31 表 12：A 股可比公司估值 . 32 北新建材首次報告 石膏板優勢明顯，龍骨/防水發展可期 。 6 一、需求不悲觀，供給將改善一、需求不悲觀，供給將改善 1.1 短期竣工回暖促進復蘇

19、，中長期存量翻新/滲透率提升形成 支撐 目前中國石膏板下游需求中，目前中國石膏板下游需求中，公裝與公裝與吊頂占據主導吊頂占據主導。紙面石膏板是以石膏為基材，摻入添加劑與增 強纖維做芯材，表面粘貼覆蓋專用的板紙（即護面紙）而制成的一種建筑材料，具有輕質、防火、 隔聲、抗震、節能環保、裝飾效果好、綜合造價低等特點。我國現階段，公共建筑裝飾裝修領域為 石膏板主要消費市場，住宅方面則以吊頂裝飾為主。據公司 19 年年報披露，我國石膏板銷量約有 70%集中于吊頂，不到 30%用于隔墻，另外根據北京歐立信調查研究中心，石膏板下游住宅需求 占比 35%，非住宅（寫字樓、商場、醫院、工業建筑等）需求占比 65

20、%，這主要與中國人長期居 住習慣有關， 消費者更樂于接受實體墻的房屋結構， 而在商業和公共建筑受消費者觀念影響較弱的 領域，石膏板隔墻發展較快。 圖 1：辦公室石膏板隔墻 資料來源：天瀾建筑裝飾官網，東方證券研究所 圖 2：住宅石膏板吊頂 資料來源：秀居網，東方證券研究所 短期短期看，看，隨著地產竣工面積增速的改善，隨著地產竣工面積增速的改善，我們對石膏板需求保持適度樂觀。我們對石膏板需求保持適度樂觀。石膏板屬于偏后端建 材，與房屋竣工有一定相關性，一般竣工結束 3-6 個月開始做石膏板吊頂、隔墻等的基礎裝修，經 測算全國房屋竣工面積與公司石膏板銷量相關系數達 0.88（2005 年-2019

21、 年）。從 2017 年 11 月 到 19 年 11 月，房屋竣工面積一路下行連續兩年呈現負增長，抑制石膏板需求。而 19 年下半年以 來整體竣工端明顯加速回升，8 月開始竣工逐月持續修復，12 月累計竣工面積增速為 2.6%，實現 兩年來首次同比轉正。 北新建材首次報告 石膏板優勢明顯，龍骨/防水發展可期 。 7 圖 3：公司石膏板銷量與房屋累計竣工面積相關 資料來源：公司年報，Wind，東方證券研究所 圖 4：19 年竣工面積增速回升，20 年下滑主要受疫情影響 資料來源：Wind，東方證券研究所 剛性的交房需求以及資金從拿地向施工的轉移支撐竣工回暖剛性的交房需求以及資金從拿地向施工的轉

22、移支撐竣工回暖，疫情對全年竣工的影響相對有限。，疫情對全年竣工的影響相對有限。 在“新開工-銷售-竣工”的產業邏輯中，新開工面積是竣工端的領先指標。從近 10 年數據來看， 竣工面積增速峰值出現在開工面積增速峰值 2-3 年后，而 2016 年以來新開工面積的高速增長至今 還未體現在竣工端?？紤]到預售交房的剛性約束下，地產商違約交房資金成本較高，竣工與新開工 時滯不太可能進一步拉長，在此基礎上，我們判斷受疫情影響的工程進度也會通過趕工來追回。此 外，由于目前土地價格高企但新房銷售卻不振，房企為規避風險拿地意愿明顯降低，截至 2019 年 3 月累計購置土地面積同比下滑 22.6%且最近一年均為

23、負增長， 在寬松的資金環境下房企很可能將 更多資金用于施工端，從而支撐竣工的回暖。 圖 5：房屋新開工面積與竣工面積累計增速 資料來源：Wind，東方證券研究所 注：2020 年 2 月增速的大幅下滑主要受疫情停工影響。 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2006年2009年2012年2015年2018年 北新銷量增速（左軸） 房屋竣工面積:累計同比(右軸） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2012-2-12013-10-12015-6-12017-2-12018-10-1 房

24、屋竣工面積:累計同比 房屋竣工面積:累計同比 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 2010-022011-042012-062013-082014-102015-122017-022018-042019-06 竣工面積增速新開工面積增速 約2年 約3年 未體現 北新建材首次報告 石膏板優勢明顯，龍骨/防水發展可期 。 8 圖 6：商品房銷售低迷 資料來源：Wind，東方證券研究所 圖 7：近一年來地產商拿地均為負增長 資料來源：Wind，東方證券研究所 我國石膏板在住宅和隔墻領域的應用提升空間猶存。我國石膏板在住宅和隔墻領域的應用提升空間猶存。據中國石膏協會統計

25、，2002-2019 年我國人 均石膏板使用量由 0.16 平方米逐步攀升至 2.37 平方米，CAGR+17.04%，但仍與海外成熟石膏板 市場有所差距。對比各國下游應用領域，可看出未來提升空間在住宅和隔墻。根據中國石膏協會統 計，我國石膏板應用以商業地產為主，占比 75%，而住宅僅占 25%；約有 70%的石膏板集中于吊 頂領域。反觀海外市場，吉野石膏官網披露日本 75%的石膏板集中在住宅，美國在新建市場中有 近 85%的石膏板應用于住宅（上文圖 8 所示）；同時以隔墻應用為主，占比近八成。 圖 8：我國人均石膏板使用量較發達國家仍存在差距 資料來源：中國石膏協會，東方證券研究所 圖 9：

26、2019 年日本石膏板需求分布 資料來源：吉野石膏官網，東方證券研究所 全裝修全裝修及裝配式建筑政策加速推動石膏板在及裝配式建筑政策加速推動石膏板在住宅住宅隔墻中的應用，滲透率有望提高隔墻中的應用，滲透率有望提高。一方面， 住建部 發布的建筑業發展“十三五”規劃要求到 2020 年 30%的新建住宅為全裝修；另一方面，當前 土地價格不斷上漲， 為平衡地價成本須提高樓價， 地產商通過精裝修提供的附加值進而提高樓價可 -50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 2012-022013-102015-062017-022018-10 商品房銷售面積:累計同比(%)

27、 -40 -30 -20 -10 0 10 20 2012-022013-102015-062017-022018-10 本年購置土地面積:累計同比(%) 本年購置土地面積:累計同比(%) 0 2 4 6 8 10 12 2002年2005年2008年2011年2014年2017年 我國人均使用量（平方米） 美國人均使用量（平方米） 日本人均使用量（平方米） 住宅用途 75% 寫字樓用 途 20% 工業用途 5% 北新建材首次報告 石膏板優勢明顯，龍骨/防水發展可期 。 9 使購房者更易接受，兩重因素共同推動精裝修比例的提高。與此同時，在裝修過程中，因人工成本 上升和環保的要求， 且疊加使用厚

28、度更小的石膏板隔墻可以增加室內使用面積， 提高住房者舒適度 的考慮， 地產商較過去更愿意在樓盤中應用石膏板隔墻。 裝配式建筑對墻體材料保溫、 隔聲、 防火、 抗震等性能要求較高，而石膏板完美契合上述需求，同時石膏板質輕，可以給住宅裝飾帶來巨大靈 活性， 是裝配式建筑的理想墻材。 2016 年 9 月國務院發布 關于大力發展裝配式建筑的指導意見 明確提出 10 年左右使裝配式建筑在新增建筑中占比達 30%，并推廣綠色建材使用，且裝配式建筑 必須全裝修交付。2017 年 2 月新型墻材推廣應用行動方案提出到 2020 年，全面實施“城市 限粘、縣城禁實、省城禁產”，實現新型墻材產量占比 80%(其中裝配式墻板部品 20%)及綠色建材 營收占比 30%，并強調紙面石膏板、工業副產石膏等材料的使用。 圖 10：重點監測城市的土地價格不斷上漲 資料來源：Wind，東方證券研究所 注：平均地價統計口徑包括 105 個監測城市匯總經計算后平均地價數據 圖 11：建筑業人工成本上升 資料來源：Wind，東方證券研究所 中長期而言，參考美國經驗，二次裝修對石膏板需求將有較大支撐。中長期而言，參考美國經驗，二次裝修對石膏板需求將有較大支撐。摩根士丹利發布的中國城市 化 2.0預測，到 2030 年中國城市化率將升至 75%，對比世界銀行統計 2019 年美國城市化率約 為 80%