【公司研究】伯特利-EPB增長迅速輕量化訂單放量-20200612[23頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 公司研究/首次覆蓋 2020年06月12日 交運設備交運設備/汽車零部件汽車零部件 當前價格(元)： 32.40 合理價格區間(元)： 42.1243.29 林志軒林志軒 執業證書編號：S0570519060005 研究員 021-28972090 劉千琳劉千琳 執業證書編號：S0570518060004 研究員 021-28972076 王濤王濤 執業證書編號：S0570519110001 研究員 021-28972053 邢重陽邢重陽 021-38476205 聯系人 資料來源：Wind EPB 增長迅速，輕量化訂單放量增長迅速，輕量化訂單放量 伯特利(60

2、3596) 汽車制動系統國產替代先鋒汽車制動系統國產替代先鋒，EPB 與輕量化制動零部件業務放量與輕量化制動零部件業務放量 伯特利是國內汽車制動系統核心企業，主業是盤式制動器、電子制動控制 系統和輕量化制動零部件。 1、 EPB （電子駐車制動系統） 滲透率迅速提升， 行業有望快速增長，公司是 EPB 國產替代先鋒，市占率有望提升，EPB 業務從 19 年開始放量，為公司成長提供支撐。2、公司重要客戶長安汽車 2020 年進入強車型周期， 公司為長安汽車供應盤式制動器和 EPB 等產品， 業績有望受益于客戶銷量恢復。3、公司獲得通用輕量化零部件訂單，輕量 化制動零部件業務有望量利齊升。我們預計

3、公司 20-22 年實現 EPS1.17、 1.38、1.66 元，給予“買入”評級。 EPB 滲透率提升滲透率提升，新訂單放量新訂單放量，公司業績有支撐公司業績有支撐 EPB 以電子方式替代傳統杠桿手剎，提高了駕駛的舒適性，滲透率已經在 迅速提升。據我們測算，2024 年國內乘用車 EPB 滲透率有望達到 85%， 市場空間有望達到 190 億元，2020-2024 年復合增速 10%。公司在 EPB 領域的主要客戶有吉利汽車、廣汽集團、奇瑞汽車、長安汽車等。公司是 少數擁有自主知識產權，可以批量生產 EPB、ESC 和 ABS 產品的自主品 牌，相對外資企業有成本控制和快速客戶響應的優勢，

4、市占率有望持續提 升，推動公司 2020-2022 年收入和利潤較快增長。 重要客戶長安汽車進入強車型周期重要客戶長安汽車進入強車型周期，公司業績有望受益公司業績有望受益 2017 年，長安汽車為公司貢獻了 20%收入。公司主要為長安自主配套盤 式制動器、EPB 等產品。2018 年-2019 年，長安自主進入調整期，銷量同 比-10%、-7%。2019 年 Q3，長安自主推出了新車 CS75P，CS75 系列月 銷量已經穩定在 2 萬臺左右。 長安自主進入強車型周期， 銷量開始改善, 我 們預計長安自主 2020-2021 年銷量有望同比+19%、+11%。公司業績有望 受益于客戶增長和新項

5、目放量逐季改善。 獲得通用新訂單，輕量化制動零部件業務增長迅速獲得通用新訂單，輕量化制動零部件業務增長迅速 公司在輕量化底盤件業務中的主要產品是鑄鋁轉向節和鑄鋁叉臂等。在此 基礎上，公司正在推動鑄鋁卡鉗總成和鋁合金制動盤的開發和推廣，以實 現整車輕量化及降低油耗，增加新能源汽車的續航能力。公司底盤件業務 的主要客戶是上汽通用、北美通用、北美福特、沃爾沃、吉利汽車、奇瑞 汽車、江鈴汽車。2019 年，公司輕量化制動零部件業務獲得通用訂單，升 級為一級供應商，毛利率有望進一步提升。 積極投入線控制動研發積極投入線控制動研發，首次覆蓋，首次覆蓋，給予給予“買入”評級“買入”評級 公司積極投入線控制動

6、技術的研發，隨著汽車自動化程度的持續提高和高 級駕駛輔助功能（ADAS）逐步產業化，公司有望在制動系統領域搶占先 機。 我們預計公司歸母凈利潤分別為 4.76、 5.65、 6.77 億元， 對應 EPS1.17、 1.38、1.66 元。2020 年可比公司平均估值 36.5 倍 PE，給予公司 2020 年 3637 倍 PE 估值，給予目標價 42.1243.29 元，給予“買入”評級。 風險提示： 汽車行業增長不及預期， 產品開發不達預期， 政策支持不達預期。 總股本 (百萬股) 408.56 流通 A 股 (百萬股) 171.79 52 周內股價區間 (元) 13.46-37.21

7、總市值 (百萬元) 13,237 總資產 (百萬元) 4,232 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入 (百萬元) 2,602 3,157 3,618 4,275 4,963 +/-% 7.58 21.29 14.62 18.17 16.08 歸屬母公司凈利潤 (百萬元) 237.30 401.51 476.31 565.19 676.90 +/-% (14.33) 69.20 18.63 18.66 19.76 EPS (元，最新攤薄) 0.58 0.98 1.17 1.38 1.66 (倍) 55.78 32.97 27.79 23.42 19

8、.56 ,華泰證券研究所預測 0 271 543 814 1,085 (21) 14 50 85 120 19/0619/0919/1220/03 (萬股)(%) 成交量(右軸)伯特利滬深300 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 公司基本資料公司基本資料 一年內一年內股價走勢圖股價走勢圖 投資評級：投資評級：買入買入（首次評級）（首次評級） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 12 日 2 正文目錄正文目錄 投資概要 . 3 核心觀點 . 3 區別于市場的觀點 . 3 盈利預測及投資建議 . 3 制動系統國產替代先鋒，線控制動未來發展前景廣闊. 4 汽車制動系統國產替代先鋒，E

9、PB 業務放量 . 4 實際控制人為汽車制動領域專家 . 4 電控制動、輕量化業務增長迅速，盤式制動器為主業 . 5 新訂單放量，2019 年業績快速增長 . 7 下游客戶長安汽車銷量增速強勁，公司有望獲益 . 10 EPB 國產替代先鋒，滲透率進一步提升 . 11 EPB 成自動駕駛剎車控制的關鍵一環 . 11 EPB 滲透率穩步提升，進入普及階段 . 12 EPB 國內領先地位，市場份額有望提升 . 12 通用大訂單放量，輕量化制動零部件增長迅速 . 14 線控制動整裝待發，自動駕駛核心技術之一 . 16 線控制動成汽車電氣化、智能化時代標配 . 16 公司是國內線控制動先鋒，產品與技術處

10、于領先地位 . 16 盈利預測與估值. 18 風險提示 . 20 PE/PB - Bands . 20 rQpQoQzRqQqPnNoRsMqOmPbRaOaQpNpPtRoOlOqQrPiNrQtObRrQrRwMpOnRNZoMnM 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 12 日 3 投資概要投資概要 核心觀點核心觀點 1、 EPB 國產替代先鋒國產替代先鋒，行業滲透率已經迅速提升行業滲透率已經迅速提升，市占率有望持續提升市占率有望持續提升。EPB（電子駐 車制動系統）以電子方式替代傳統杠桿手剎，提高了駕駛的舒適性，2016 年以來滲透 率迅速提升。據我們測算，2019 年，國內

11、乘用車 EPB 滲透率大約為 45%，市場空間 大約 116 億元；2024 年，國內乘用車 EPB 滲透率有望達到 85%，市場空間有望達到 190 億元，2020-2024 年復合增速 10%。公司目前 EPB 領域的自主品牌客戶有吉利 汽車、廣汽集團、奇瑞汽車、北京汽車、長安汽車，合資品牌客戶有江鈴福特、東風 日產。公司是少數擁有自主知識產權，可以批量生產 EPB、ESC 和 ABS 產品的自主 品牌，相對外資企業有成本控制和快速客戶響應的優勢，市占率有望持續提升，為公 司業績增長提供支撐。 2、 重要客戶長安汽車進入強車型周期，公司短期業績有望受益。重要客戶長安汽車進入強車型周期，公司

12、短期業績有望受益。2017 年，長安汽車為 公司貢獻了 20%收入。公司主要為長安自主配套盤式制動器、EPB 等產品。2018 年 -2019 年，長安自主進入調整期，銷量同比-10%、-7%。2019 年 Q3，長安自主推出 了新車 CS75P，月銷量迅速攀升至 2 萬臺以上。長安自主進入強車型周期，銷量開始 改善, 我們預計長安自主 2020-2021 年銷量有望同比+19%、+11%。公司業績有望受 益于客戶增長和新項目放量逐季改善。 3、 2019 年獲得通用新訂單年獲得通用新訂單，輕量化制動零部件增長迅速。，輕量化制動零部件增長迅速。公司在輕量化底盤件業務中 的主要產品是鑄鋁轉向節和

13、鑄鋁叉臂等。在此基礎上，公司正在推動鑄鋁卡鉗總成和 鋁合金制動盤的開發和推廣，以實現整車輕量化及降低油耗，增加新能源汽車的續航 能力。公司底盤件業務的主要客戶主要是上汽通用、北美通用、北美福特、沃爾沃、 吉利汽車、 奇瑞汽車、 江鈴汽車。 2019 年， 公司輕量化制動零部件業務獲得通用訂單， 升級為一級供應商，毛利率進一步提升。 4、 公司是國內線控制動先鋒公司是國內線控制動先鋒，積極在線控制動領域投入研發積極在線控制動領域投入研發。線控制動是自動駕駛的重 要配件之一，公司是國內首家開發出線控制動產品的公司，2020 年下半年即將投產， 未來發展空間廣闊。 區別于市場的觀點區別于市場的觀點

14、市場認為公司客戶以自主品牌為主，客戶結構優勢不明顯。市場認為公司客戶以自主品牌為主，客戶結構優勢不明顯。公司主要客戶是奇瑞汽車、吉 利汽車、長安汽車等自主品牌客戶，2017-2018 年客戶銷量下滑，影響了公司業績。但我 們認為，從 2019 年開始公司主要客戶長安汽車、奇瑞汽車、吉利汽車銷量均有改善，公 司業績有望受益。同時公司已經進入上汽通用等合資品牌供應鏈，未來主機廠降本壓力增 大，以公司為代表的國產零部件有望進入更多的合資品牌供應鏈。 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們預計公司 20-22 年收入分別為 36.18、42.75、49.63 億元，同比+14.6%、+18.2%、

15、 +16.1%；歸母凈利潤分別為 4.76、5.65、6.77 億元，同比+19%、+19%、+20%，對應 EPS1.17、 1.38、 1.66 元。 2020 年可比公司平均估值 36.5 倍 PE， 給予公司 2020 年 3637 倍 PE 估值，給予目標價 42.1243.29 元，給予“買入”評級。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 12 日 4 制動系統國產替代先鋒，線控制動未來發展前景廣闊制動系統國產替代先鋒，線控制動未來發展前景廣闊 汽車制動系統國產替代先鋒汽車制動系統國產替代先鋒，EPB 業務放量業務放量 伯特利是整車制動系統國產替代先鋒伯特利是整車制動系統

16、國產替代先鋒。 公司主要產品分機械制動產品和電控制動產品兩大 類， 前者主要包括盤式制動器、 輕量化制動零部件； 后者主要包括電子駐車制動系統 （EPB） 、 制動防抱死系統（ABS） 、電子穩定控制系統（ESC） 、以及線控制動系統（WCBS） 。公 司的主要客戶為國內外主流整車廠，如奇瑞汽車、吉利汽車、長安汽車、上汽通用、上汽 自主、北京汽車、廣汽集團、江鈴股份、東風小康、江淮汽車、通用汽車、福特汽車、沃 爾沃、江鈴股份、東風日產、一汽紅旗、東風越野等。公司在機械制動系統產品和電控制 動系統產品方面均具備自主正向系統開發能力，擁有長期積累的技術優勢。 公司公司主業為制動器總成，逐步開發出主

17、業為制動器總成，逐步開發出 EPB、ABS 和真空助力器等產品和真空助力器等產品。公司于 2004 年 成立，第一工廠奠基。2005 年公司第一個制動器總成批量投產。2006 年公司與全球通用 公司牽手 M200 前后制動器開發協議。2007 年，公司變更為外商投資企業，制造出首個 EPB 樣件。 2008 年， 公司綜合駐車制動卡鉗和真空助力器/主缸產品批量生產。2009 年， 公司成為奇瑞核心供應商。2012 年，公司液壓 ABS、EPB 產品批量投產。2013 年，公 司被授予“廣汽產品開發優秀獎” 。2015 年，伯特利股票在新三板掛牌。2017 年，公司 獲得吉利汽車“供應商改善提升

18、獎” 。2018 年，公司于 A 股上市。 圖表圖表1： 伯特利發展歷程伯特利發展歷程 資料來源：公司官網，華泰證券研究所 實際控制人實際控制人為汽車制動領域專家為汽車制動領域專家 袁永彬先生是公司實際控制人，袁永彬先生是公司實際控制人，奇瑞科技為公司二股東。奇瑞科技為公司二股東。大股東袁永彬先生持股比例 20.34%，美國國籍。袁永彬先生與伯特利投資（公司高管及骨干員工持股平臺）為一致 行動人。奇瑞科技是奇瑞控股的子公司，截至 2020 年 Q1 持有公司 16.25%的股權，因此 公司與奇瑞汽車合作關系緊密。 袁永彬先生曾任職于天合汽車集團和奇瑞汽車研究院，是國內汽車制動領域專家。袁永彬先

19、生曾任職于天合汽車集團和奇瑞汽車研究院，是國內汽車制動領域專家。袁永彬 先生 1998-2004 年擔任天合汽車集團（TRW）北美技術中心高級經理、亞太區基礎制動 總工程師，2000 年被評為天合汽車集團院士。2004 年至今，擔任伯特利有限及股份公司 的總經理。 2011 年 12 月至今， 擔任伯特利有限及股份公司的董事長。 袁永彬先生自 2014 年至今擔任國務院僑辦科技創新委員會委員；曾于 2005 年至 2007 年擔任奇瑞汽車研究 院副院長；曾于 2009 年至 2011 年擔任聯合國世界車輛法規協調論壇中國工作委員會 （C-WP29）專家；曾于 2010 至 2014 年擔任中國

20、汽車工業協會制動器委員會理事。 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 12 日 5 圖表圖表2： 伯特利股權結構（截至伯特利股權結構（截至 2020 年一季報年一季報） 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 電控制動、輕量化業務增長迅速，盤式制動器為主業電控制動、輕量化業務增長迅速，盤式制動器為主業 盤式制動器收入占比最高，電控制動、輕量化業務增長迅速。盤式制動器收入占比最高，電控制動、輕量化業務增長迅速。其中最主要的業務是盤式制 動器、電控制動產品和輕量化制動零部件。2019 年盤式制動器、電控制動產品和輕量化 制動零部件營收占比分別為 43%、28%、23%，毛利潤占比分別為 31

21、%、26%、31%。 2015 年開始，公司電控制動和輕量化制動零部件產品快速增長，2015-2019 年電控制動 產品年復合增速 100%， 2015-2019 年輕量化制動零部件收入年復合增速 55%。 2015-2019 年，公司整體收入復合增速 21%，歸母凈利潤復合增速 25%。 圖表圖表3： 伯特利各項業務收入占比情況伯特利各項業務收入占比情況 圖表圖表4： 伯特利伯特利 2019 年毛利潤占比情況年毛利潤占比情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 公司的盤式制動器業務主要產品是公司的盤式制動器業務主要產品是前后前后盤式制動器盤式制動器、鼓式制

22、動器、鼓式制動器等等等等。輕量化制動零部件 主要產品是鑄鋁轉向節、 鑄鋁叉臂等。 電子制動產品主要包括電子駐車制動系統 （EPB） 、 制動防抱死系統（ABS）及電子穩定控制系統（ESC） 。制動防抱死系統（ABS）包括液 壓防抱死制動系統和氣壓制動防抱死系統。 國內市場是公司主要市場，占比國內市場是公司主要市場，占比超過超過 80%。公司 2017-2019 在中國大陸地區銷售收入為 21/22/25 億元，占比分別為 85%/85%/80%；海外收入 3.6/4/6.5 億元，占比 15%、15%、 20%。伯特利一直在積極拓展國際市場業務，利用公司與薩克迪在開展輕量化制動零部件 生產方面

23、的良好伙伴關系，尋求與通用、福特、沃爾沃等國際品牌汽車主機廠商的合作機 會。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201420152016201720182019 盤式制動器電控制動產品輕量化制動零部件 真空助力器散件及其他其他主營業務 盤式制動器 31% 電控制動產品 26% 輕量化制動零 部件 31% 其他 12% 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 12 日 6 圖表圖表5： 2019 年海外業務占比情況年海外業務占比情況 圖表圖表6： 2014-2019 年海外業務年海外業務占比占比情況情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所

24、 公司客戶主要為奇瑞汽車、吉利汽車、上汽通用、長安汽車、北京汽車、北汽銀翔等國內公司客戶主要為奇瑞汽車、吉利汽車、上汽通用、長安汽車、北京汽車、北汽銀翔等國內 知名的整車生產廠商知名的整車生產廠商。從公司招股說明書情況看，2017 年公司前五大客戶分別為奇瑞 （24.23%） 、 長安 （20.40%） 、 吉利 （12.22%） 、 美國薩克迪 （10.31%） 、 上汽通用 （9.89%） , 前五大客戶占比 77%。2018 年公司前五大客戶收入占比分別為 22%、13%、10%、7%、 6%，一共占比為 57%。根據 19 年年報，公司前五名客戶營業收入占比達到 49%。公司 客戶集中

25、度呈現下降趨勢，但是始終處于較高水平。由于奇瑞汽車銷量下滑，吉利汽車、 長安汽車、上汽通用等對公司收入貢獻占比提升。 圖表圖表7： 2018 年公司客戶結構年公司客戶結構 圖表圖表8： 2019 年公司客戶集中情況年公司客戶集中情況 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 中國大陸 80% 境外 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201420152016201720182019 中國大陸業務占比海外業務占比 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 其他 前五名 其他 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 12 日 7 新

26、訂單放量新訂單放量，2019 年業績快速增長年業績快速增長 新訂單開始放量，新訂單開始放量， 2019年公司業績快速增長年公司業績快速增長。 公司在2017-2019年的營業收入分別為24、 26、32 億元，同比增速 9%、8%、21%。2017-2019 歸母凈利潤分別為 2.8、2.4、4.0 億元，同比增速 2%、-14%、69%。2019 年公司利潤增長迅速，主要原因是新訂單放量 收入增長，新訂單主要是毛利率較高的輕量化零部件產品以及 EPB 產品，19 年公司毛利 率同比+1.3pct。 2020 年 Q1 公司收入 6 億元， 同比-7%， 歸母凈利潤 1 億元， 同比-11.5

27、%。 公司 Q1 業績下滑，主要原因是疫情影響，下游客戶銷量下滑。但是公司業績增速優于行 業銷量增速（Q1 國內乘用車銷量同比-45%） ，主要原因是新訂單放量。 圖表圖表9： 新訂單放量，新訂單放量，2019 年收入快速增長年收入快速增長 圖表圖表10： 2019 年年收入增長、毛利率改善，歸母凈利潤迅速增長收入增長、毛利率改善，歸母凈利潤迅速增長 資料來源：wind，華泰證券研究所 資料來源：wind，華泰證券研究所 圖表圖表11： 2019 年年 Q3-Q4 公司收入公司收入同比大幅增長同比大幅增長 圖表圖表12： 2019 年年 Q3-Q4 公司歸母凈利潤同比大幅增長公司歸母凈利潤同比

28、大幅增長 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 2019 年公司綜合毛利率為年公司綜合毛利率為 25%， 整體毛利率呈上升趨勢整體毛利率呈上升趨勢。 2014-2019 年 （除去 2018 年） ， 公司整體毛利率呈現上升趨勢，主要原因是毛利率較高的電子制動和輕量化制動零部件產 品占比提升。輕量化制動零部件業務 2019 年毛利率 34%，毛利率較高，主要是因為實現 規模生產且以出口業務為主。 2019 年， 盤式制動器的毛利率 19%， 產能利用率略有下降， 盤式制動器業務毛利率呈現下滑趨勢。 電控制動產品 2019 年毛利率 24%， 呈現下滑趨勢， 主

29、要是電子類產品降價較多。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 201420152016201720182019 營業收入（百萬元）增速YoY（右） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 100 200 300 400 500 201420152016201720182019 歸母凈利潤（百萬元）增速YoY（右軸） -20% 0% 20% 40% 60% 0 500 1,000 1,500 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1

30、 營業收入（百萬元）YoY（右） -200% 0% 200% 400% 600% 800% 0 50 100 150 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 歸母凈利潤（百萬元）增速YoY（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 12 日 8 圖表圖表13： 伯特利毛利率呈上升趨勢伯特利毛利率呈上升趨勢 圖表圖表14： 2019 年輕量化制動零部件毛利率上升年輕量化制動零部件毛利率上升 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 研發費用率持續提升研發費用率持續提升

31、， 財務費用率下降， 財務費用率下降。 公司持續加大在研發方面的投入， 2016-2019 年， 研發費用占收入比例大幅持續提升，2019 年公司研發費用 1.27 億元，占收入比例 4%。 公司穩步推進新產品研發及量產交付，積極研發線控制動技術、電子助力器技術、高級駕 駛輔助系統相關技術。20162019 年，銷售費用率小幅提升，主要原因是運費和質保費用 增加，2019 年公司銷售費用率 2.3%，同比+0.2pct。2016-2019 年，公司管理費用率略 有提升，管理費用率 2.2%，同比保持穩定。由于公司債務較少，20162019 年，公司財 務費用占收入比例較低， 2019 年由于公

32、司貨幣資金增加， 利息收入增加， 財務費用減少。 圖表圖表15： 研發費用占收入比率上升研發費用占收入比率上升 圖表圖表16： 期間期間費用率費用率呈下滑呈下滑趨勢趨勢 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 2015-2018 年，公司 ROE 從 32%下降到了 11.5%，主要原因是凈利率、資產周轉率、資 產負債率降低。但 2019 年公司 ROE 明顯改善，主要原因是公司凈利率提升。2019 年， 公司自由現金流有明顯改善，實現凈流入。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 200 400 600 800 1,000 201420152

33、016201720182019 毛利潤（百萬元)毛利率（%) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 201420152016201720182019 盤式制動器電控制動產品 輕量化制動零部件真空助力器 散件及其他 0% 1% 2% 3% 4% 5% 0 20 40 60 80 100 120 140 20152016201720182019 研發費用(百萬元）研發費用占比（右） -5% 0% 5% 10% 15% 20152016201720182019 銷售費用率管理費用率 研發費用率財務費用率 期間費用率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 12 日 9 圖表圖表17：

34、 2019 年公司年公司 ROE 開始改善開始改善 圖表圖表18： 2019 年開始公司年開始公司自由現金流轉正自由現金流轉正 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 圖表圖表19： 2020 年年 Q1 毛利率維持在高位毛利率維持在高位 圖表圖表20： 2020 年年 Q1 凈利率有所改善凈利率有所改善 資料來源：Wind，華泰證券研究所 資料來源：Wind，華泰證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201420152016201720182019 ROE（%） (200) (100) 0 100 200 300 400 50

35、0 600 700 800 201420152016201720182019 自由現金流（百萬元） 0% 10% 20% 30% 40% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 伯特利季度毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 伯特利季度凈利率 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 12 日 10 下游客戶長安汽車銷量增速強勁下游客戶長安汽車銷量增速強勁，公司有望獲益公司

36、有望獲益 長安汽車是公司重要客戶長安汽車是公司重要客戶， 2019年年Q3開始長安自主銷量正逐步恢復開始長安自主銷量正逐步恢復， 公司有望從中受益公司有望從中受益。 根據招股說明書，2017 年，長安汽車為公司貢獻了 20%收入。公司主要為長安自主配套盤 式制動器、 EPB 等產品。 2018 年-2019 年， 長安自主進入調整期， 銷量下滑幅度超越行業。 2018 年-2019 年長安自主銷量同比-10%、 -7%。 2019 年 Q3， 長安自主推出了新車 CS75P， 月銷量已經穩定在 2 萬臺左右。長安自主進入強車型周期，銷量開始改善。 CS75Plus、逸動、逸動 Plus 等新車

37、型上市，長安自主銷量均有望明顯改善。等新車型上市，長安自主銷量均有望明顯改善。2019 年 9 月，長 安 V 標新車 CS75plus 上市，CS75 系列月均銷量在 2 萬臺左右。2020 年 5 月，CS75 系 列銷量 20307 臺。CS75P 憑借其全新外觀設計、藍鯨動力系統、高端智能網聯配置受到 消費者歡迎。我們預計 CS75 系列 2020 年全年銷量有望達到 24 萬臺，同比+26%。2020 年 3 月，長安 V 標逸動 Plus 上市，這款車是長安逸動系列的中期改款車型，上市后逸動 系列銷量改善明顯。2020 年 5 月逸動銷量達 13709 臺。我們預計長安逸動系列 2

38、020 年 銷量有望達到 13 萬臺，同比+16%。 圖表圖表21： 長安長安 CS75 系列銷量情況系列銷量情況 圖表圖表22： 逸動系列銷量情況逸動系列銷量情況 資料來源：中汽協，華泰證券研究所 資料來源：中汽協，華泰證券研究所 長安自主銷量長安自主銷量有望持續超越行業有望持續超越行業。分品牌看，長安自主分為長安 V 標、歐尚、凱程（除長 安跨越） 。分廠商來看，長安自主主要包括重慶長安、合肥長安、河北長安、南京長安和 保定長安。CS75P 上市后長安自主銷量和盈利明顯改善。2019 年 Q4，長安自主實現銷 量 29 萬臺，同比+24%。受疫情影響，長安自主 2020 年 Q1 銷量 1

39、8.6 萬臺，同比-29%。 根據公司公告， 2020 年 5 月， 長安自主實現銷量 7.9 萬臺， 同比+59%， 增速超越行業 （同 比+6.9%） 。我們認為隨著長安 CS75P、歐尚 X7、逸動 P、UNI-T 等新車型爬坡，長安自 主銷量增速有望持續超越行業。我們預計 2020 年 Q2 長安自主有望實現銷量 25.6 萬臺， 同比+33%。 圖表圖表23： 長安自主年度銷量情況長安自主年度銷量情況 圖表圖表24： 長安自主季度銷量情況長安自主季度銷量情況 資料來源：中汽協，華泰證券研究所 資料來源：中汽協，華泰證券研究所 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 2

40、00% 250% 300% 350% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 202004 長安CS75系列銷量(臺）增速YoY（右軸） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 201909 201910 201911 201912 202001 202002 202003 202004 逸動系列銷量（臺）增速YoY（右

41、軸） -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000 201520162017201820192020E 2021E 2022E 長安自主銷量（臺）長安自主銷量增速（右軸） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 300,000 350,000 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q

42、4 2020Q1 2020Q2E 2020Q3E 2020Q4E 長安自主銷量（臺）長安自主銷量增速（右軸） 公司研究/首次覆蓋 | 2020 年 06 月 12 日 11 EPB 國產替代先鋒，國產替代先鋒，滲透率進一步提升滲透率進一步提升 EPB 成自動駕駛剎車控制成自動駕駛剎車控制的關鍵的關鍵一環一環 EPB 是指利用電子控制方式實現駐車制動的技術，也叫電子手剎。是指利用電子控制方式實現駐車制動的技術，也叫電子手剎。它由電子按鈕手動操 作，并兼備自動控制功能。整個駐車制動系統是由行進減速機構、電機的左、右卡鉗和電 子控制單元組成。當需要停車時，電子駐車制動系統按鈕被按下，按鈕操控信號傳遞

43、給電 子控制單元，并由電子控制單元來控制電機和行星減速齒輪機構工作，通過左右卡鉗實施 制動。 EPB （電子駐車制動系統） 是自動駕駛制動的重要部件， 并為高級駕駛員輔助系統 （電子駐車制動系統） 是自動駕駛制動的重要部件， 并為高級駕駛員輔助系統 （ADAS） 提供基礎。提供基礎。EPB 以電子控制方式替代了傳統的杠桿手剎（或腳剎）模式，由電子按鈕手動 操作并兼具自動控制功能，實現了自動駐車及自動解除，無須駕駛員進行操作，提高了駕 駛員操控的舒適性。隨著純電動車的快速增長，自動駕駛技術的逐步推進，先進的 EPB 系統或成為標配。 圖表圖表25： EPB 電子駐動系統概覽電子駐動系統概覽 資料來源：汽車吧，華泰證券研究所 EPB 可分為鋼索牽引式以及整合卡鉗式兩種?？煞譃殇撍鳡恳揭约罢峡ㄣQ式兩種。鋼索牽引式 EPB 的制動執行機構與傳統手 剎無異，同為制動蹄式，只是把手動的拉索改為電動形式。因此 EPB 的早期產品基本上 是鋼索牽引式。鋼索牽引式 EPB 的加裝成本低，因而更利于車型的設計變更。