【公司研究】博瑞醫藥-業界聲譽突出的特色原料藥企業-20200423[31頁].pdf

1、申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 申 港 證 券 股 份 有 限 公 司 證 券 研 究 報 告 證券研究報告 公公 司司 研 究 研 究 深 度 報 告 深 度 報 告 業界聲譽業界聲譽突出突出的特色原料藥企業的特色原料藥企業 博瑞醫藥（688166.SH） 醫藥生物/化學制藥 投投資摘要資摘要： 1、公司是、公司是參與國際競爭的稀缺高壁壘特色原料藥參與國際競爭的稀缺高壁壘特色原料藥企業企業 博瑞醫藥是一家參與國際競爭的稀缺高壁壘特色原料藥企業， 創始人為國家千 人計劃創業人才袁建棟博士，在發展過程中股東亦頻現明星 VCPE 身影。公 司在業界以擅長開發高難度品

2、種著稱， 在產品選擇上首要布局因合成難度高形 成的仿制藥稀缺市場，代表性高難度品種包括卡泊芬凈/米卡芬凈/阿尼芬凈、 曲貝替定、 依維莫司， 以及被譽為藥物合成領域 “珠穆朗瑪峰” 的艾立布林等。 公司已與國外的 Teva、Mylan、日本日醫工、日本明治、Cipla、Sun、Cadila、 Penmix、DSM、Lupin 等全球知名仿制藥和原料藥巨頭，以及國內包括恒瑞 醫藥、正大天晴、齊魯制藥、江蘇豪森、揚子江藥業、華東醫藥等頭部藥企在 內的企業建立了合作關系。 2、特色原料藥是公司的看家業務，是公司安全邊際的根源和新業務拓展的根、特色原料藥是公司的看家業務，是公司安全邊際的根源和新業務拓

3、展的根 基基。公司憑借技術優勢，得以在高難度、非重磅炸彈、具備一定長尾特征的仿 制藥/原料藥領域占據與國內大型頭部藥企差異化的、相對牢固的利基市場。 公司通過與海外大型藥企建立穩定的合作關系， 則在地域上也形成了和國內大 型藥企差異化的競爭，進一步弱化競爭風險；而借助原料藥產能向中/印轉移 的大趨勢和中國本身的產業優勢讓公司也能有效抵御海外潛在對手的威脅， 因 而在仿制藥領域增速長期高于創新藥、后續（例如 2030 年之前）將有大量化 合物陸續到期的行業背景下， 即便醫藥領域競爭加劇，公司與華海藥業等國內即便醫藥領域競爭加劇，公司與華海藥業等國內 頭部仿制藥企業差距依然顯著，頭部仿制藥企業差距

4、依然顯著， 建立在技建立在技術優勢之上的差異化競爭術優勢之上的差異化競爭也足以讓公也足以讓公 司的生存和發展具備足夠確定性司的生存和發展具備足夠確定性。 3、制劑和創新藥業務拓展值得關注、制劑和創新藥業務拓展值得關注 公司特色原料藥業務確保公司存續和穩健增長無憂，但公司特色原料藥業務確保公司存續和穩健增長無憂，但行業格局決定行業格局決定公司公司 想基于原料藥業務取得想基于原料藥業務取得飛躍式飛躍式發展難度發展難度不低不低。 在原料藥這個頭部效應顯著的 領域，建立在體量基礎上的綜合優勢是原料藥企業擁有長期確定性、且在競 爭中不斷拉大與競爭對手差距的關鍵。但公司當前體量有限，能調動的資源 有限，

5、這讓公司在和業內資金、 資源等充沛的頭部企業競爭時處于不利地位。 制劑業務和創新藥業務拓展制劑業務和創新藥業務拓展是是公司公司當前尋求當前尋求突破突破的重要探索的重要探索： 1） 制劑方向，） 制劑方向， 公司業務同樣重點圍繞高難度、競爭格局良好的制劑，艾立布林和新型補鐵 劑均為典型代表。 艾立布林當前依然被工業界視為純化學合成方法生產的結 構最為復雜的非肽藥物，極少有企業問津，Cortellis 預測甲磺酸艾立布林全 球銷售 2021 年有望達 4.35 億美元；新型補鐵劑同樣為高制備難度制劑， 競爭格局相對理想，Cortellis 預測羧基麥芽糖鐵 2022 年全球銷售額有望達 14 億美

6、元；而公司重要品種奧司他韋明年有望開始銷售和放量；2）創新藥）創新藥 方向，方向，公司依托靶向高分子偶聯平臺研發的 1.1 類新藥 BGC0222 已完成 臨床前研究，IND 申報已獲得受理；該項產品在報告期內已簽訂技術轉讓 合同并保留了藥品上市后的銷售分成權利，BGC0228、 BGC0705 和 BGC0902 目前處于臨床前研究階段。 4、投資建議、投資建議 公司作為特色原料藥企業， 在作為起家業務和核心業務的高壁壘原料藥領域已 建立了獨有的技術平臺， 確立了良好的行業口碑， 在業內擁有顯著的相對優勢， 形成了自己獨具特色的利基市場和相對穩定的核心客戶群，上有增長，下有保 底；業務拓展方

7、面，與原料藥關聯的制劑業務和創新藥業務有望為公司打開新 評級評級 增持增持（首次首次） 2020 年 04 月 23 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S1660519040001 劉晨辰 聯系人 交易數據交易數據 時間時間 2020.04.22 總市值/流通市值（億元） 213.12/19.21 總股本（萬股） 41,000.0 資產負債率（%） 6.65 每股凈資產（元） 3.29 收盤價（元） 51.98 一年內最低價/最高價（元） 26.22/72.38 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：申港證券研究所 相關報告相關報告 -20% 0% 20% 40% 60% 8

8、0% 100% 120% 140% 博瑞醫藥滬深300 博瑞醫藥（688166.SH）公司深度研究 2 / 31 證券研究報告 的成長空間。預期公司 2020 / 2021 / 2022 年營收增速分別為 24.2%/ 43.5%/ 42.4%，EPS 同比增速分別為 43.6%/ 30.6%/ 56.1%，分別對應 EPS 0.39 / 0.49 / 0.76 元，首次覆蓋給與公司增持增持評級。 5、風險提示風險提示： 投資科創板企業相對主板標的更容易出現承擔一級市場風險、 但僅能獲取二級 市場收益的的情況。相應，公司存在以下因素值得關注和跟進：1）公司客戶 海外藥企多，業務談判一事一談的特

9、征強，讓公司主營業務跟蹤難度較高；2） 競爭風險（特別來自頭部企業的競爭風險） ；3）制劑業務落地的能力仍有待觀 察和驗證（例如奧司他韋制劑；但一旦對應品種推進集采，有望極大降低對銷 售的要求從而削弱該風險） ；4）核心研發團隊長期建設有待進一步加強。 財務指標預測財務指標預測 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 407.50 503.16 624.77 896.50 1,276.37 增長率（%） 28.64% 23.47% 24.17% 43.49% 42.37% 歸母凈利潤（百萬元） 73.20 111.08 159.48 208.2

10、9 325.09 增長率（%） 59.56% 51.75% 43.57% 30.60% 56.07% 凈資產收益率（%） 9.51% 8.46% 11.62% 8.07% 11.19% 每股收益(元) 0.21 0.30 0.39 0.49 0.76 PE 248.62 174.03 133.63 106.41 68.18 PB 3.28 16.30 15.19 8.59 7.63 資料來源：公司財報、申港證券研究所 nMrOpPrNmRqOmOmNvNnMpM8ObP7NsQpPnPqQeRnNnRiNsQoQ8OrQoPwMoOnPwMtPsR 博瑞醫藥（688166.SH）公司深度研究

11、3 / 31 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1. 公司的特色標簽：立足高壁壘特色原料藥的企業公司的特色標簽：立足高壁壘特色原料藥的企業 . 5 1.1 高研發投入的特色原料藥企業. 9 1.2 公司融資歷史頻現明星 VCPE 的身影 . 15 2. 公司安全邊際和成長驅動簡析公司安全邊際和成長驅動簡析 . 16 2.1 差異化的業務方向一定程度為公司帶來長期視角下的安全邊際. 16 2.2 行業層面的驅動因素是助力公司成長的時代背景 . 18 2.3 公司自身層面的成長因素 . 19 3. 投資建議投資建議 . 23 4. 風險提示風險提示 . 25 4.1 主營業務預測和跟蹤難度較高. 2

12、5 4.2 競爭風險 . 26 4.3 公司落地新業務的能力仍有待觀察 . 27 4.4 核心研發團隊長期建設有待進一步加強和驗證. 28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1： 公司營收結構公司營收結構 . 7 圖圖 2： 公司營收的區域分布公司營收的區域分布 . 7 圖圖 3： 公司產品銷售收入按品種分拆公司產品銷售收入按品種分拆 . 7 圖圖 4： 公司主要產品的研發歷程公司主要產品的研發歷程 . 9 圖圖 5： 公司特色原料藥業務的盈利模式公司特色原料藥業務的盈利模式 . 9 圖圖 6： 博瑞生物研發費用率在我國原料藥企業中處于高位博瑞生物研發費用率在我國原料藥企業中處于高位 . 9 圖圖 7：

13、 博瑞醫藥作為原料藥企業，研發費用率甚至不遜于很多跨國創新藥巨頭博瑞醫藥作為原料藥企業，研發費用率甚至不遜于很多跨國創新藥巨頭 . 10 圖圖 8： 公司招股書披露的研發費用投向一覽（上：公司招股書披露的研發費用投向一覽（上：2019 年年報披露；下：招股書披露的年年報披露；下：招股書披露的 2016-2019Q1 數據，總額數據，總額 2.56 億元）億元） . 10 圖圖 9： 博瑞醫藥博瑞醫藥 2018 年研發投入占在年研發投入占在 28 個個 A 股原料藥同行總研發投入的比例股原料藥同行總研發投入的比例 . 13 圖圖 10： 博瑞醫藥毛利率在博瑞醫藥毛利率在 A 股原料藥同行中處于高

14、位股原料藥同行中處于高位 . 14 圖圖 11： 博瑞醫藥固定資產率在博瑞醫藥固定資產率在 A 股原料藥同行中處于低位股原料藥同行中處于低位 . 15 圖圖 12： 公司的股權穿透圖公司的股權穿透圖. 15 圖圖 13： 全球仿制藥銷售增速長期高于專利藥銷售增速全球仿制藥銷售增速長期高于專利藥銷售增速. 18 圖圖 14： 2000-2016 年美國年美國 DMF 持有人分布情況持有人分布情況 . 19 圖圖 15： 2000-2016 年歐盟年歐盟 API 認證分布情況認證分布情況. 19 圖圖 16： 公司銷量最大的品種毛利率變化趨勢公司銷量最大的品種毛利率變化趨勢 . 21 圖圖 17：

15、 公司單項產品銷售收入常見顯著波動公司單項產品銷售收入常見顯著波動 . 26 圖圖 18： 公司單項產品銷售收入常見顯著波動公司單項產品銷售收入常見顯著波動-以同比增速為準以同比增速為準 . 26 圖圖 19： 公司單項產品銷售收入的毛利率同樣有較為顯著的變動公司單項產品銷售收入的毛利率同樣有較為顯著的變動 . 26 圖圖 20： 公司銷售費用率與同行的巨大差距暗示管理模式必然存在差距（最新年報數據）公司銷售費用率與同行的巨大差距暗示管理模式必然存在差距（最新年報數據） . 27 圖圖 21： 公司公司 2019 年年報披露的公司研發人員構成情況年年報披露的公司研發人員構成情況 . 28 表

16、表 1： 公司四大技術平臺簡介公司四大技術平臺簡介 . 5 表表 2： 憑借突出的技術優勢，公司得以擁有原料藥領域銷售分成這一少有的盈利模式憑借突出的技術優勢，公司得以擁有原料藥領域銷售分成這一少有的盈利模式 . 6 表表 3： 公司產品簡介公司產品簡介 . 8 表表 4： 研發形成的技術儲備研發形成的技術儲備 - 公司自有國內發明專利一覽（含博瑞醫藥及其子公司）公司自有國內發明專利一覽（含博瑞醫藥及其子公司） . 11 博瑞醫藥（688166.SH）公司深度研究 4 / 31 證券研究報告 表表 5： 研發形成的技術儲備研發形成的技術儲備 - 公司海外發明專利一覽公司海外發明專利一覽 . 1

17、3 表表 6： 研發形成的技術儲備研發形成的技術儲備 - 公司共有發明專利一覽公司共有發明專利一覽 . 13 表表 7： 在公司的融資歷史中頭部在公司的融資歷史中頭部 VCPE 頻繁出現頻繁出現 . 16 表表 8： 公司主要產品線營收占比、原研銷售額、原研專利到期時間一覽公司主要產品線營收占比、原研銷售額、原研專利到期時間一覽 . 17 表表 9： 公司原料藥專利到期時間、峰值銷售額、市占率、競爭格局信息公司原料藥專利到期時間、峰值銷售額、市占率、競爭格局信息 . 20 表表 10： 公司的營收分拆預測公司的營收分拆預測 . 24 表表 11： 公司的成本分拆預測公司的成本分拆預測 . 24

18、 表表 12： 公司盈利預測表公司盈利預測表 . 29 博瑞醫藥（688166.SH）公司深度研究 5 / 31 證券研究報告 1. 公司的特色標簽：立足高壁壘特色原料藥的企業公司的特色標簽：立足高壁壘特色原料藥的企業 自科創板設立后，截止到 2020 年 3 月 22 日，含終止審查企業在內，wind 數據庫 已可查詢到 37 家已發行和排隊中的企業。它們中不乏僅僅是“時勢造英雄”的企 業，但也有非常典型的、在實業界和一級市場有著“靠技術吃飯”的聲譽的企業。 博瑞醫藥正是后者的典型代表，在業界以擅長開發高難度品種著稱在業界以擅長開發高難度品種著稱，且公司的不少 業務是客戶主動找上門客戶主動找

19、上門的，加之公司亦擁有獨具特色的技術平臺，這都是我們會覆 蓋博瑞醫藥的原因。 博瑞醫藥是一家參與國際競爭的高壁壘特色原料藥企業。在特色仿制藥原料藥領域， 擁有突出技術優勢的企業不僅可通過證明原研藥專利無效或避開原研藥專利，向原 研藥發起附帶不侵犯其專利聲明的專利挑戰，挑戰成功后即可在原研藥專利到期前 實現仿制藥的提前銷售，獲得一定時間市場獨占權，從而獲得高額的市場回報和市 場份額，還能通過生產工藝優化，在保證與原研藥具有相同或更高質量的同時，降 低藥品的生產成本，獲得成本競爭優勢。 公司股改前的前身成立于 2001 年 10 月， 自設立以來， 一直從事高技術壁壘的醫藥 中間體、原料藥和制劑產

20、品的研發和生產業務，憑借自身在微生物發酵、高難度藥 物合成工藝、藥物合成原創路線設計、藥物新晶型及藥物靶向遞送等方面積累的技 術優勢，建立了發酵半合成技術平臺發酵半合成技術平臺、多手性藥物技術平臺多手性藥物技術平臺、靶向高分子偶聯技術靶向高分子偶聯技術 平臺平臺和非生物大分子技術平臺非生物大分子技術平臺等核心藥物研發技術平臺，形成了高技術附加值的醫 藥中間體和原料藥銷售、藥品技術轉讓以及利用自身技術和產品優勢與其它具有品 牌或銷售渠道優勢的醫藥企業合作開發并獲得銷售分成等多元化的盈利模式，并進 一步向制劑產品領域拓展，逐步建立起原料藥與制劑一體，仿制藥與創新藥結合， 國際市場與國內市場并重的業

21、務體系。 表表1：公司四大技術平臺簡介公司四大技術平臺簡介 技 術技 術 平臺平臺 技術簡介技術簡介 對應品種對應品種 備注備注 No.1 發 酵 半 合 成 技 術 平 臺 經微生物發酵、分離純化獲得中間產 物，再通過化學合成獲得最終產物的 制藥技術。 涉及菌種選育、發酵工藝選定、發酵 工藝放大、生物純化、化學合成等多 個不同的技術領域，需多學科交叉知 識，形成的多重技術壁壘較難穿透。 卡泊芬凈、米卡芬 凈、阿尼芬凈、吡美 莫司、依維莫司、曲 貝替定、多拉菌素等 國內絕大部分仿制藥企業或研發機構都擅長開 發化學合成的仿制藥，擁有發酵技術的企業只 占少數，存在一定的稀缺性。 支持下游合作伙伴的

22、卡泊芬凈和阿尼芬凈制劑 產品先后獲得歐洲上市許可； 除銷售原料藥外， 亦分享部分下游客戶制劑產品銷售收益。 No.2 多 手 性 藥 物 平 臺 綜合應用手性不對稱合成、 手性拆分、 無效對映體轉化、手性催化等技術手 段來合成含有多個手性中心、合成路 線長、結構復雜藥物的技術，需規避 現有的與合成路線、合成工藝、中間 體和藥物晶型的相關專利。 醫藥行業前沿技術，適用于難合成、 步驟長的多手性藥物合成。 恩替卡韋（3 個手性 中心） 、泊沙康唑（4 個手性中心、21 步 合成） 、磺達肝癸鈉 （60 步合成） 、阿加 曲班 （4 個手性中心、 16 步合成） ；抗癌藥 艾立布林（19 個手 性中

23、心， 69步合成） 、 新藥 BR61501 公司設計了全新合成路線，規避了恩替卡韋原 研藥工藝專利，支持正大天晴恩替卡韋制劑在 國內首仿上市。相關發明專利先后獲得 2016 年中國藥學會“技術進步一等獎” （此次全國該 獎項一等獎僅兩個） 、2017 年國家知識產權局 “中國專利獎” 。 公司將不侵犯原研工藝專利的恩替卡韋關鍵中 間體提供給印度 Cipla，Cipla 將該中間體轉化 成恩替卡韋原料藥后供應給 Teva，Teva 恩替 卡韋仿制藥于 2014 年在美國首仿上市。 博瑞醫藥（688166.SH）公司深度研究 6 / 31 證券研究報告 技 術技 術 平臺平臺 技術簡介技術簡介

24、對應品種對應品種 備注備注 No.3 靶 向 高 分 子 偶 聯 平 臺 公司基于 ADC 藥物類似的概念， 原創 設計了靶向高分子偶聯藥物。該類藥 物由療效明確的藥物與具有腫瘤靶向 的高分子載體偶聯而成。 該類藥物在實體瘤領域鮮有成功案 例，生產難度大，成本高。 BGC0222、 BGC0228、 BGC0705、 BGC0902 No.4 非 生 物 大 分 子 平臺 以高分子化合物、多肽和無機金屬氧 化物為代表的一類復雜結構的藥物。 有別于傳統小分子化學藥和抗體/蛋 白藥為代表的大分子生物藥。 往往需要特殊制備工藝并具有復雜的 化學結構，很多情況下具有獨特的微 觀空間結構。 羧基麥芽糖鐵

25、、檸檬 酸鐵、焦磷酸鐵鈉、 超順磁納米氧化鐵 等 資料來源：公司招股書 表表2：憑借突出的技術優勢，公司得以擁有原料藥領域銷售分成這一少有的盈利模式憑借突出的技術優勢，公司得以擁有原料藥領域銷售分成這一少有的盈利模式 序號 產品名稱 類別 合作開發方 當前階段 權益分成比例 No.1 卡泊芬凈 制劑 Selectchemie 商業化銷售 美國市場：公司獲得產品凈利潤的 80%； 其他市場：公司獲得產品凈利潤的 50%。 No.2 阿尼芬凈 制劑 商業化銷售 產品凈利潤的 50% No.3 米卡芬凈 制劑 開發階段 產品凈利潤的 50% No.4 吡美莫司 原料藥 Medichem,S.A. 商

26、業化銷售 出于研發目的的銷售：公司獲得產品凈銷售額的 2/3， 作為公司供應中間體的報酬（包含向公司采購中間體的 對價） ；出于商業目的的銷售：公司獲得產品凈利潤的 50%。 No.5 米卡芬凈 原料藥 Medichem,S.A. 等待上市 No.6 吡美莫司 制劑 RENAISSANCE PHARMA, INC 開發階段 產品銷售毛利 潤的 15% No.7 羧基麥芽糖鐵 制劑 AZAD 開發階段 產品凈銷售額的 45%（包含向公司采購原料藥的對價） 資料來源：公司招股書 公司戰略性聚焦于高難度合成技術優勢領域，在產品選擇上首要布局因合成難度高 形成的仿制藥稀缺市場，卡泊芬凈/米卡芬凈/阿尼

27、芬凈等棘白菌素類抗真菌藥物原 料藥和中間體、曲貝替定原料藥和中間體、依維莫司原料藥及中間體均屬于高難度 合成藥物之發酵半合成技術領域；恩替卡韋原料藥和中間體、磺達肝癸鈉原料藥和 中間體、艾立布林原料藥和中間體等均屬于高難度合成藥物之多手性藥物合成技術 領域。 公司設計恩替卡韋全新合成路線，支持正大天晴恩替卡韋在國內首仿上市是公司發 展歷史中的里程碑事件。自此，公司真正在原料藥圈子里打響了知名度，樹立了技 術優勢突出、憑技術立足、憑技術發展的行業聲譽，這也是日后 Teva 等知名藥企 經常會主動找公司合作的原因，并反過來進一步提升公司的行業地位和影響力，幫 助企業鞏固自己在原料藥領域的利基市場。

28、 憑借較強的產品開發能力和良好的產品質量，公司獲得了客戶的廣泛和高度認可， 博瑞醫藥（688166.SH）公司深度研究 7 / 31 證券研究報告 拓展并維護了一批有影響力的客戶，并和它們建立起長期的緊密合作關系。在全球 范圍內，公司與以色列梯瓦制藥（Teva） 、美國邁蘭（Mylan） 、日本日醫工、日本 明治、 印度西普拉 （Cipla） 、 印度太陽制藥 （Sun） 、 印度卡迪拉 （Cadila） 、 韓國 Penmix、 荷蘭帝斯曼（DSM）和印度盧平（Lupin） 等全球知名的仿制藥和原料藥巨頭企業 保持良好合作關系；在國內則與恒瑞醫藥、正大天晴、華東醫藥、揚子江藥業、齊 魯制藥、

29、豪森藥業等大型醫藥企業均有商業合作。 公司一把手袁建棟博士為國家“千人計劃”創業人才，本科畢業于北京大學化學系 本科畢業，博士畢業于紐約州立大學，曾在 Enzo Biochem Inc.擔任高級研究員。 袁建棟博士一直從事創新藥物和高端仿制藥物合成方面的研究，主導了公司多項專 利技術的研發，是公司生產經營中所采用的“恩替卡韋的中間體及合成方法” 、 “L- 核苷的前體藥物” 、 “抗病毒核苷類似物的合成方法” 、 “阿加曲班單一立體異構體的 分離方法及多晶型物” 、 “阿維莫潘的中間體及其合成方法” 、 “核苷酸類似物前體藥 物及其制劑” 、 “泰諾福韋的固體” 、 “泰諾福韋的晶體” 、 “

30、阿利克侖的中間體及其制 備方法” 、 “西他列汀的中間體及制備方法”以及“一種奧拉西坦的合成方法”等多 項專利技術的發明人之一。 公司當前的營收結構及產品簡介如下： 圖圖1：公司營收結構公司營收結構 圖圖2：公司營收的區域分布公司營收的區域分布 資料來源：根據招股書數據整理 資料來源：根據招股書數據整理 圖圖3：公司產品銷售收入按品種分拆公司產品銷售收入按品種分拆 博瑞醫藥（688166.SH）公司深度研究 8 / 31 證券研究報告 資料來源：根據招股書數據整理（2019年年報公司已經不再對具體品種進行分拆，故這里沒有2019年全年數據） 表表3：公司產品簡介公司產品簡介 產品產品簡介簡介 銷售額銷售額 卡 泊 芬 凈 一種由 Glarea Lozoyensis 發酵產物合成而來的半合成脂肽 （棘白菌素）化合物，抗真菌藥。 經驗性治療中性粒細胞減少、 伴發熱病人的可疑真菌感染治療對其它治療無效或不能耐受的侵 襲性曲霉菌病。 峰值銷售額 6.8 億 美元 恩 替 卡 韋 是一個具有 3 個手性中心、合成難度高的藥物。適用于病毒復制活躍，血清轉氨酶 ALT 持續 升高或肝臟組