【公司研究】晨光生物-公司深度報告：天然植物提取領域龍頭多品種擴張市場空間大-20200330[27頁].pdf

1、 晨光生物（300138）公司深度報告 2020 年 03 月 30 日 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 投資評級：投資評級：推薦推薦（首次首次） 報告日期：報告日期：2020 年年 03 月月 30 日日 目前股價 8.75 總市值（億元） 44.79 流通市值（億元） 35.46 總股本（萬股） 51,187 流通股本（萬股） 40,527 12 個月最高/最低 9.92/6.45 分析師：劉鵬 S1070520030002 021-31829686 聯系人（研究助理） ：蘇劍曉 S1070119060059 0755-83558425 數據來源：貝格數據 天然天然植物提取植物提取領域領

2、域龍頭，龍頭，多品種擴張市多品種擴張市 場空間大場空間大 晨光生物晨光生物（300138）公司深度報告公司深度報告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入 （百萬） 2772 3063 3267 3788 4315 (+/-%) 29.5% 10.5% 6.6% 16.0% 13.9% 凈利潤（百萬） 143 145 193 255 320 (+/-%) 54.5% 1.7% 33.1% 31.6% 25.6% 攤薄 EPS 0.28 0.28 0.38 0.50 0.62 PE 31.3 30.9 23.2 17.7 14.1 資料來源：長城證券研究所 植物提取

3、物行業保持較快增速，標準規范提高有利于高質量企業脫穎而植物提取物行業保持較快增速，標準規范提高有利于高質量企業脫穎而 出出。 人們追求天然健康的大趨勢不變，植提行業下游需求依舊強勁，2025 年 全球市場空間有望達 594 億美元， 保持 15%左右增速。 我國具備植物資源 和成本優勢，提取物主要銷往海外，2010 年以來出口額 CAGR 超 15%。 目前行業集中度較低，國內外相關政策法規收緊+標準規范程度提高有利 于像晨光生物一樣的高質量企業脫穎而出。 公司公司核心競爭力： 技術研發出色核心競爭力： 技術研發出色+原料供應穩定原料供應穩定+成本控制強成本控制強+客戶合作緊客戶合作緊 密，密

4、，20 年精耕細作成就天然植物提取領域龍頭年精耕細作成就天然植物提取領域龍頭。 公司 20 年專注于天然植物提取領域， 涵蓋四大系列 80 余種產品，實現多 品種發展。核心競爭力為：1）堅持技術創新與自主研發是企業內生增長 的基石。2）全球配置原材料，發展超 20 萬畝種植基地，讓公司掌握了低 價、高質、穩定的原材料來源。3）原材料資源優勢、規模效應、持續技 改提高產品得率和“吃干榨凈”的多種類提取物綜合利用，強化了成本優 勢。4）多年誠信經營，以優質產品服務客戶，積累了一大批長期、穩定 的戰略合作客戶，如奇華頓、國際香精香料（IFF） 、森馨、味好美、康師 傅、統一、海底撈等。 未來增長看點

5、：既有優勢品種漲價未來增長看點：既有優勢品種漲價+規?；贩N搶占市場份額規?；贩N搶占市場份額+儲備品種儲備品種 前景大前景大+終端銷售模式探索終端銷售模式探索。 1）辣椒紅色素、辣椒精、葉黃素三大優勢品種市占率位居世界前列，葉 黃素市場價今年以來維持上漲態勢，將為公司貢獻較大業績彈性。2）番 茄紅素毛利率約 70%，擁有全球第二大產能；花椒提取物營收過億，實現 出口突破；甜菊糖苷新工藝已能穩定生產，繼續放量，以上三大規?；?種將繼續搶占市場份額。3）儲備品種工業大麻 CBD 已研制出小試樣品， 并獲得客戶認可，前景可期。4）參股虎邦辣醬，積極探索終端銷售模式， -20% 0% 20% 40

6、% 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 晨光生物滬深300 核心觀點核心觀點 盈利預測盈利預測 股價表現股價表現 相關報告相關報告 分析師分析師 公公 司司 深深 度度 報報 告告 公公 司司 報報 告告 中中 小小 市市 值值 證券研究報告證券研究報告 市場數據市場數據 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 最終有利于促進保健品、食品等其他終端產品的銷售增長。 投資建議：投資建議： 公司是植物提取物領域龍頭企業， 既有優勢品種盈利水平較穩 定，規?；贩N搶占市場份額保持較高增

7、速，儲備品種前景好，疊加今年 葉黃素漲價行情，預計公司 2019-2021 年 EPS 為 0.38、0.50、0.62 元，對 應 PE 分別為 23.2 倍、17.7 倍、14.1 倍?；诠靖鳂I務品種發展增速較 快以及積極向終端產品拓展的消費屬性，今年給予公司 27 倍估值，目標 市值 69 億元，目標價格 13.50 元，目前股價距離目標價格還有 54%左右 空間，給予“強烈推薦”評級。 風險提示：風險提示：原材料價格大幅波動、下游需求不及預期、產品出口受阻 pOpQpPmQnQoQtRqRoRwPsR9P8Q9PpNqQpNoOjMmMqMkPmMnO7NoOwONZtPtMxNr

8、NqN 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 目錄目錄 1. 植物提取物行業保持較快增速，標準規范提高有利于高質量企業脫穎而出 . 6 1.1 人們追求天然健康的大趨勢不變，植提行業下游需求依舊強勁，有望保持 15%左 右增速 . 6 1.2 我國具備植物資源和成本優勢，提取物主要銷往海外，2010 年以來出口額 CAGR 超 15% . 8 1.3 行業集中度較低， 國內外相關政策法規收緊+標準規范程度提高有利于高質量企業 脫穎而出 . 10 2. 核心競爭力：技術研發出色+原料供應穩定+成本控制強+客戶合作緊密，20 年精耕細 作成就天然植物提取領域龍頭 . 11 2.1 公司實

9、現多品種發展，全球化布局 . 11 2.2 二十年精耕細作打造核心競爭力： 技術研發出色+原料供應穩定+成本控制強+客戶 合作緊密 . 14 2.3 公司營收穩定增長，產品盈利能力增強 . 17 3. 未來增長看點： 既有優勢品種漲價+規?；贩N搶占市場份額+儲備品種前景大+終端銷 售模式探索 . 18 3.1 三大既有優勢品種繼續發力，葉黃素漲價增大利潤空間 . 18 3.2 規?；贩N向世界前列快速發展，貢獻新的增長點 . 21 3.3 儲備品種工業大麻 CBD 獲客戶認可，前景可期 . 21 3.4 參股網紅辣醬，積極探索終端銷售模式 . 23 4. 盈利預測與估值水平 . 24 4.1

10、 盈利預測與估值水平 . 24 4.2 投資建議 . 25 5. 風險提示 . 26 附：盈利預測表 . 26 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：植物提取物主要應用場景 . 6 圖 2：植物提取物行業發展歷程 . 7 圖 3：全球植物提取物市場規模 . 7 圖 4：植物提取物下游應用領域占比 . 7 圖 5：2015 年各國 60 歲及以上老年人口所占比例 . 7 圖 6：預測 2050 年各國 60 歲及以上老年人口所占比例 . 7 圖 7：線上護膚品各成分消費趨勢 . 8 圖 8：線上護膚品各天然成分消費占比 . 8 圖 9：2010-2017 中國

11、植物提取物行業出口及占比 . 9 圖 10：2010-2018 中國植物提取物出口數量及金額 . 9 圖 11：2018 年我國植物提取物出口主要市場占比情況 . 9 圖 12：2018 年我國植物提取物出口主要市場占比情況 . 10 圖 13：公司發展歷程 . 12 圖 14：公司股權結構 . 12 圖 15：公司四大系列產品版圖 . 12 圖 16：子（分）公司分布 . 13 圖 17：晨光生物歷年研發投入及研發人數 . 14 圖 18：公司研發支出占營收比例與同行對比 . 14 圖 19：公司技術優勢 . 14 圖 20：公司三大中心 . 15 圖 21：公司主要原材料發展種植基地 .

12、16 圖 22：公司歷年年報披露的大客戶情況 . 17 圖 23：公司歷年營業收入變動 . 17 圖 24：公司歷年歸母凈利潤變動 . 17 圖 25：公司 2019H1 營收構成 . 17 圖 26：公司 2019H1 毛利構成 . 17 圖 27：公司盈利能力變動 . 18 圖 28：公司費用率變動 . 18 圖 29：公司各業務毛利率變動 . 18 圖 30：公司辣椒紅色素情況 . 19 圖 31：公司辣椒精情況 . 19 圖 32：公司葉黃素情況 . 20 圖 33：CBD 下游應用 . 22 圖 34：全球大麻產業政策 . 22 圖 35：中國 CBD 市場規模變化 . 22 圖 3

13、6：虎邦辣醬產品 . 23 圖 37：晨光生物近 3 年估值水平 . 24 表 1：近幾年中國植物提取物前十大出口品種 . 9 表 2： 2018 我國提取物出口十大企業排名 . 10 表 3：我國植提行業相關政策及行業標準 . 11 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 表 4：飼料級葉黃素銷量和價格變動的敏感性分析 . 20 表 5：各品種發展情況 . 21 表 6：預計增速較快的規?；贩N現狀 . 21 表 7：晨光生物可比公司 . 25 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 1. 植物提取物行業保持較快增速，植物提取物行業保持較快增速，標準規范提高有利標準規范提高有

14、利 于高質量企業脫穎而出于高質量企業脫穎而出 1.1 人們追求天然健康的人們追求天然健康的大趨勢不變大趨勢不變，植提行業植提行業下游需求下游需求 依舊強勁，依舊強勁，有望保持有望保持 15%左右左右增速增速 植物提取物指以植物為原料，按照最終產品用途的需要，經過提取分離過程，定向獲取 或濃集植物中的某一種或多種成分，一般不改變植物原有成份而形成的產品。根據需要 還可以輔以賦形劑制成具有良好流動性、抗引濕性的粉狀或顆粒狀物，但也有少量的液 態或油狀形式產品。行業上游是種植業，下游應用廣泛，主要是醫藥、保健品、食品添 加劑和化妝品等行業。 圖圖 1：植物提取物主要應用場景植物提取物主要應用場景 資

15、料來源：NIC2019，長城證券研究所 人們追求天然、健康及安全的人們追求天然、健康及安全的觀念觀念仍在仍在逐漸增強逐漸增強 ，植提行業，植提行業依舊依舊前景廣闊前景廣闊，行業蓬勃發，行業蓬勃發 展的大趨勢不變展的大趨勢不變。20 世紀 80 年代初，歐美等發達國家掀起了回歸大自然的潮流，人們對 天然、安全的植物提取物大為推崇，行業就此興起。1994 年，美國頒布了膳食補充劑 健康與教育法 ，正式認可接受植物提取物作為一種食品補充劑使用，植物提取物行業迅 猛發展起來。21 世紀以來，隨著人們健康理念的流行以及植提技術的迅猛發展，植物提 取物行業進入黃金時期。自 20 世紀 90 年代初，我國隨

16、著改革開放程度加深，對外貿易 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 興旺，憑借自身豐富的資源優勢和悠久的中醫藥研究歷史，受政策制約較少的植物提取 物行業開始快速起步。 圖圖 2：植物提取物行業植物提取物行業發展歷程發展歷程 資料來源：NIC2019，長城證券研究所 植物提取物植物提取物行行業屬新興行業，處在增速較快的發展期業屬新興行業，處在增速較快的發展期，06-17 年行業年行業市場規模市場規模 CAGR 為為 13%。2017 年全球植物提取物市場規模達 389.5 億美元，06-17 年行業 CAGR 為 13%。 根據根據 Markets and Markets 分析，植物提

17、取物市場估計在分析，植物提取物市場估計在 2019 年價值年價值 237 億美元，預計億美元，預計 到到 2025 年將達到年將達到 594 億美元，億美元，2019-2025 的的 CAGR 為為 16.5%。從下游應用領域來看，營 養補充劑、 保健食品是植物提取物最大的需求市場， 占比約45%， 其次是植物藥制劑 （26%） 和化妝品（12%） 。 圖圖 3：全球植物提取物市場規模全球植物提取物市場規模 圖圖 4：植物提取物下游應用領域占比植物提取物下游應用領域占比 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，中國醫保商會，長城證券研究所 植物提取物下游需求強勁，植

18、物提取物下游需求強勁，我們預計我們預計行業未來行業未來 3-5 年有望保持年有望保持 15%左右左右增速增速。植物提取植物提取 物未來需求仍較為強烈，原因有以下：物未來需求仍較為強烈，原因有以下： 全球國家老齡化加速，養老、慢性疾病等問題突出，服用膳食營養補充劑等保健品對 歐美等發達國家的需求比較剛性，而對以中國為代表的發展中國家來說，隨著健康消費 觀念加強及個人可支配收入的提高，需求空間提升會較快。 圖圖 5：2015 年各國年各國 60 歲及以上老年人口所占比例歲及以上老年人口所占比例 圖圖 6：預測預測 2050 年各國年各國 60 歲及以上老年人口所占比例歲及以上老年人口所占比例 10

19、1 291 333 389.5 14.4% 17.0% 13% 14% 15% 16% 17% 18% 0 100 200 300 400 500 2006201520162017 全球植物提取物市場規模（億美元）增速 營養補充 劑、保健食 品, 45% 植物藥制劑, 26% 其他, 17% 化妝品, 12% 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 資料來源：關于老齡化與健康的全球報告，長城證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究所 食品工業發展強勁，天然產品研究深入， “綠色食品” “健康食品”愈受歡迎食品工業發展強勁，天然產品研究深入， “綠色食品” “健康食品”愈受歡迎

20、。天然提 取物國際發展動向在西方國家，由于人們的飲食結構不合理，脂肪和蛋白質攝入過多， 超體重者和高血脂、高血壓患者比較多，所以歐美發達國家一直十分重視低熱量、低脂 肪食品的開發。他們以糖醇類食糖替代物生產無蔗糖甜食品，用菊粉等營養強化劑生產 代脂肪食品，還有用中碳鏈脂肪酸合成低熱量脂肪等。從近幾年的歐洲健康食品添加劑 配料展覽中展出的產品看，天然提取物所占的比例很大，共有植物提取物 74 種、植物化 學品 31 種、天然抗氧劑 75 種、膳食纖維 44 種、大豆異黃酮 38 種。 “顏值經濟”崛起，化妝品行業的發展趨勢在回歸天然、“顏值經濟”崛起，化妝品行業的發展趨勢在回歸天然、綠色綠色、環

21、保與安全，、環保與安全，2018 年 全球化妝品市場規模達到了 4880 億美元， 同比增長 4.12%。 中國是全球第二化妝品市場， 也是近十年來增速第一的發展大國。據 CBNData報告指出， “天然成分”是中國化妝 品行業的六大消費趨勢關鍵詞之一。從近幾年線上護膚品各成分消費趨勢變化來看，天 然原料護膚品的消費占比逐年增長。從天然原料細分品類的消費占比來看，“草本植物” 是天然概念的核心成分，且重要性逐年提高；按消費者代際來看，90 后、95 后的年輕消 費者更偏好選擇主打植物成分的天然護膚品。 圖圖 7：線上護膚品各成分消費趨勢線上護膚品各成分消費趨勢 圖圖 8：線上護膚品各天然成分消

22、費占比線上護膚品各天然成分消費占比 資料來源：CBNData消費大數據，長城證券研究所 資料來源：CBNData消費大數據，長城證券研究所 1.2 我國具備植物資源和成本優勢，提取物我國具備植物資源和成本優勢，提取物主要銷往海外，主要銷往海外， 2010 年以來年以來出口出口額額 CAGR 超超 15% 我國我國擁有悠久的中醫藥研究歷史，且具備植物資源和成本優勢，植物提取物擁有悠久的中醫藥研究歷史，且具備植物資源和成本優勢，植物提取物是出口創匯是出口創匯 行業行業，出口金額占行業總收入的 80%以上。2010-2015 年我國植物提取物出口都在逐年增 長，2016 年起，受 2015 年銀杏葉

23、事件影響以及市場需求調整，提取物出口價格下降，大 宗產品利潤壓縮，之后幾年提取物出口價格一直在低位徘徊。2018 年，提取物出口價格 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 回調，同比增長 14.1%，進出口額達 30.94 億美元，其中出口額為 23.68 億美元，同比增 長 17.8%。2010 年以來我國出口額 CAGR 超 15%。 圖圖 9：2010-2017 中國中國植物提取物行業出口及占比植物提取物行業出口及占比 圖圖 10：2010-2018 中國植物提取物出口數量及金額中國植物提取物出口數量及金額 資料來源：CHINA VENTURE CAPITAL，長城證券研究所

24、資料來源：中國海關，長城證券研究所 據中國醫保商會統計，據中國醫保商會統計，2018 年，我國共向年，我國共向 147 個國家或地區出口提取物產品，亞洲、歐個國家或地區出口提取物產品，亞洲、歐 洲和北美洲和北美是最主要的出口市場。是最主要的出口市場。亞洲占比 45.74%，出口額達 10.83 億美元，同比增長 21.51%，北美同比增長 15.11%，歐洲同比增長 14.32%，總體來說我國對 6 大洲市場出口 額呈現普漲態勢。從單一國家或地區層面看，美國自 2011 年起就取代日本成為我國最大 的提取物出口國，2018 年占比達 22.49%，主要用于膳食補充劑和食品添加劑的生產；日 本市

25、場主要進口漢方藥提取物，日本漢方藥制藥企業對我國中藥材資源需求強烈；中國 香港發揮了中轉貿易港優勢，2018 年提取物出口額同比漲幅高達 51.02%；以印尼和馬來 西亞為主的精油類提取物市場同樣活躍，出現領漲。 圖圖 11：2018 年我國植物提取物出口主要市場占比情況年我國植物提取物出口主要市場占比情況 資料來源：中國醫保商會，長城證券研究所 從出口提取物品種來看，十大品種總出口額約 10 億美元，占提取物出口的 50%左右。近 幾年來前十大出口品種略有變化，但甜菊葉提取物一直穩居第一，萬壽菊提取物也排在 前五。甜菊提取物的主要成分是甜菊糖苷，具有高甜度、低熱值的特點，口味接近于蔗 糖，是

26、繼蔗糖、甜菜糖后的第 3 種天然甜味劑。而從甜葉菊提取出的成分 Reb M，不僅 具有類糖口味，并且卡路里含量為零，成為市場新寵。2018 年上半年全球推出的含甜菊 糖的新產品增長了 27，食品和飲料公司的需求日益增加。 表表 1：近幾年中國植物提取物前十大出口品種近幾年中國植物提取物前十大出口品種 年份年份 2018 2017 2016 2015 2014 58.6 75.4 84.2 106.3 137.6 166.6 155.7 172.3 88.7% 89.7% 87.2% 82.2% 79.3% 81.3% 82.2% 78.8% 70.0% 75.0% 80.0% 85.0% 90

27、.0% 95.0% 0 50 100 150 200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 植物提取物收入（億元）出口金額（億元）出口金額占比 7.68 10.47 11.64 14.12 17.77 21.63 19.27 20.1 23.68 36.3% 11.2% 21.3% 25.8% 21.7% -10.9% 4.3% 17.8% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 出口金額（億美元）出口數量（萬噸）

28、增速 美國, 22.49% 日本, 10.41% 中國香港, 6.96% 印尼, 6.40% 韓國, 4.91% 德國, 4.71% 西班牙, 3.97% 印度, 3.97% 馬來西亞, 3.65% 法國, 3.32% 其他, 29.21% 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 年份年份 2018 2017 2016 2015 2014 1 甜菊葉提取物甜菊葉提取物 甜菊葉提取物 甜菊葉提取物 甜菊葉提取物 甜菊葉提取物 2 桉葉油桉葉油 桉葉油 桉葉油 越橘提取物 桉葉油 3 薄荷醇薄荷醇 薄荷醇 薄荷醇 桉葉油 甘草提取物 4 甘草提取物甘草提取物 辣椒色素 甘草提取物 辣椒色素

29、 辣椒色素 5 萬壽菊提取物萬壽菊提取物 萬壽菊提取物 萬壽菊提取物 桂油 越橘提取物 6 越橘提取物越橘提取物 甘草提取物 辣椒色素 萬壽菊提取物 桂油 7 橙皮苷 銀杏液汁及浸膏 越橘提取物 甘草提取物 萬壽菊提取物 8 銀杏液汁及浸膏 越橘提取物 蘆丁 羅漢果提取物 水飛薊提取物 9 蘆丁蘆丁 水飛薊提取物 橙皮苷 水飛薊提取物 蘆丁 10 水飛薊提取物 蘆丁 桂油 蘆丁 羅漢果提取物 資料來源：中國醫保商會，長城證券研究所 1.3 行業集中度較低，行業集中度較低， 國內外相關政策法規收緊國內外相關政策法規收緊+標準規范標準規范 程度提高程度提高有利于高質量企業脫穎而出有利于高質量企業脫

30、穎而出 我國植物提取物企業約 1000 多家，未形成明顯的龍頭優勢企業，規模以上企業（年銷售 額在 2000 萬元以上）占比僅為 4.5%，85%為年銷售額在 500 萬以下。 圖圖 12：2018 年我國植物提取物出口主要市場占比情況年我國植物提取物出口主要市場占比情況 資料來源：前瞻產業研究院，長城證券研究所 晨光生物在提取物出口企業中排第二位。 表表 2： 2018 我國提取物出口十大企業排名我國提取物出口十大企業排名 企業名稱企業名稱 1 上海津村制藥有限公司 2 晨光生物科技集團股份有限公司 3 陜西嘉禾生物科技股份有限公司 4 譜賽科（江西生物技術有限公司） 5 云南瑞寶生物科技股份有限公司 6 中糧德信行健康產業有限公司 7 桂林萊茵生物科技有限公司 8 諸城市皓天藥業有限公司 規模以上企業（年銷售 額在2000萬元以上）, 4.50% 500-2000萬元, 10.50% 500萬元以下, 85% 公司深度報告 請參考最后一頁評級說明及重要聲明 企業名稱企業名稱 9 北京綠色金可生物技術