【公司研究】常熟銀行-首次覆蓋：以格萊珉銀行為標桿打造中國版“小微”信貸工廠-20200608[32頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 06 月 08 日 常熟銀行（常熟銀行（601128.SH） 銀行銀行/銀行銀行 以格萊珉銀行為標桿，打造中國版以格萊珉銀行為標桿，打造中國版“小微小微”信貸工廠信貸工廠 常熟銀行首次覆蓋常熟銀行首次覆蓋 公司深度公司深度 常熟銀行：深耕小微及村鎮，打造核心競爭力常熟銀行：深耕小微及村鎮，打造核心競爭力：常熟銀行定位清晰，打造 支農主力銀行。公司踐行“普惠金融、責任銀行”使命，堅持支農支小市場定 位，圍繞服務實體經濟、民營小微企業和鄉村振興領域，堅持走差異化、特 色化發展道路。公司超六成的信貸資金用于支持小微企業，超七成投向涉農 領域，近八成服務于實體經濟

2、。深化零售轉型，精耕小微客戶群體，未來常 熟銀行的利潤及業務優勢可期。 業務模式：以格萊珉銀行為標桿，區域優勢顯著，經營體系新穎業務模式：以格萊珉銀行為標桿，區域優勢顯著，經營體系新穎： 公司建立完善微貸擴張體系，IPC 和信貸工廠組成“微貸業務模式”，助力服 務客戶新模式，依附交通銀行等國有法人，控股多家村鎮子公司，并購鎮江 農商行，成為區域銀行重組標桿，通過并購和參股中小銀行，公司規模效應 進一步擴大，公司微貸業務顯著受益。 負債端：得益于存款高占比，計息負債成本持續走低。負債端：得益于存款高占比，計息負債成本持續走低。公司計息負債結構 中，仍以吸收存款為主，2019 年末占比高達 84.

3、49%，較上年增長 7.21%。 計息負債成本率持續走低，截至 2019 年底，常熟銀行的計息負債成本率為 2.39%，較上年末降低 8BP，在上市的區域性銀行中處于低位。 資產端：規模擴張明顯，收益率居行業首位。資產端：規模擴張明顯，收益率居行業首位。得益于著力小微貸款，扎根 村鎮和異地擴張等公司策略， 近年來公司穩步擴大生息資產規模， 2019 年底 達 1801 億元，同比增長 19.81%。反映在生息資產收益率上，這一指標在上 市銀行中遙遙領先，2019 年為 5.61%，領先居第二位的蘇州銀行 70BP。 不良貸款率逐年回落，撥備覆蓋率提升。不良貸款率逐年回落，撥備覆蓋率提升。202

4、0 年一季度常熟銀行核心一 級資本充足率達到 12.04%，資本充足率達 15.1%，均已超過監管標準，居同 業前列。2019 年底公司撥備覆蓋率為 481.28%，較 2018 年末提升 36 個百分 點，居區域性銀行前列，僅次于寧波銀行，未來存在通過降低撥備回吐利潤 的潛在空間。 盈利預測、 估值與評級盈利預測、 估值與評級： 受疫情影響， “資產荒”、 “息差收窄”和“風險暴露” 是我國銀行業的三重挑戰，作為農商行的領跑者，常熟銀行零售業務可能會 受整體宏觀經濟的影響， 敏感性較高。 綜合 DDM 絕對估值和相對估值方法， 常熟銀行的目標價為 9-10.5 元，對應 PB 為 1.3 倍

5、左右。 風險風險提示提示：業務轉型帶來的經營風險；監管趨嚴導致政策風險；疫情沖擊業務轉型帶來的經營風險；監管趨嚴導致政策風險；疫情沖擊 帶來的市場風險；其他不可抗力帶來的風險。帶來的市場風險；其他不可抗力帶來的風險。 財務摘要和估值指標（財務摘要和估值指標（2020 年年 06 月月 07 日日） 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 5,735 6,390 7,327 8,350 9,238 增長率(%) 3.67% 3.64% 3.71% 3.64% 3.42% 凈利潤(百萬元) 1,585 1,900 2,304 2,752 3,127

6、 增長率(%) 19.29% 19.87% 24.95% 19.43% 13.65% ROAE(%) 12.15% 11.73% 12.09% 12.75% 12.75% EPS(攤薄/元) 0.66 0.65 0.79 0.94 1.07 P/E 12 12 10 8 7 P/B 1.4 1.2 1.1 0.9 1.1 資料來源：Wind、新時代證券研究所預測，股價時間為 2020 年 06 月 05 日 推薦推薦（首次首次評級評級） 鄭嘉偉（分析師） 證書編號：S0280519040001 鐘奕昕（聯系人） 證書編號：S0280118040021 市場數據市場數據 時間時間 2020.06

7、.05 收盤價(元)： 7.7 一年最低/最高(元)： 6.47/9.39 總股本(億股)： 27.41 總市值(億元)： 211.05 流通股本(億股)： 25.75 流通市值(億元)： 198.28 近 3 月換手率： 78.24% 股價一年股價一年走勢走勢 相關相關報報告告 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2019/062019/092019/122020/032020/06 常熟銀行滬深300 2020-06-08 常熟銀行 -2- 證券研究報告 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們采用兩階段DDM和相對估值法， 對常熟銀行進行估

8、值。 對于無風險利率， 我們采用過去一年的 10 年國開債利率均值，同時運用敏感性測試畸形估值標準衡 量。在 DDM 的方法下，我們得出股票估值水平為 9.5-10.5 元，對應 PB 為 1.3-1.4 倍；在相對估值法下，我們得出的股價為 9-10 元，對應 PB 為 1.25-1.4 倍。綜合上 述兩種方法，得出的目標價為 9-10.5 元，對應 PB 為 1.3 倍左右。 關鍵假設關鍵假設 我們假設受到疫情的影響，中國經濟在 2020 年有一個緩慢修復的過程，因此 帶動銀行業估值提升。與此同時，全球銀行業受經濟增速放緩、低利率時代和新興 市場風險暴露的影響，信貸規模增速放緩，“資產荒”

9、、“利差收窄”和“風險暴露”是 我國銀行業的三重挑戰，監管趨嚴和數字化進攻者也不容小覷。作為農商行的領跑 者，常熟銀行零售業務可能會受整體宏觀經濟的影響，敏感性較高。 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 我們分析認為，公司自身地理位置、對客戶篩選、經營策略以及區域經濟的總 體發展等因素形成優勢網絡，使其綜合運營優勢顯著。公司地處批發零售業發達之 地， 以格萊珉銀行為標桿， 打造中國版“小微”信貸工廠， 主要聚焦我國經濟最活躍、 融資需求最旺盛的地區；堅持下沉鄉鎮，異地擴張等策略，形成自己獨到的特征； 聚焦優質客戶的篩選，從服務等各方面吸引客戶。 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素

10、“普惠金融、責任銀行”的戰略定位，堅持支農支小市場定位，圍繞服務實體經濟 的服務理念推廣；聚焦小微客戶，優質資產占比增加；理財業務及手續費及傭金的 收入有望增長。 投資風險投資風險 業務轉型帶來的經營風險； 監管趨嚴導致政策風險； 疫情沖擊帶來的市場風險， 例如信用風險、利率風險和流動性風險；其他風險：不可抗力帶來的風險，例如新 冠病毒使機構暫停營業等。 rQtMoPnOtOrQuNnPzRqMyQbR8Q7NsQpPpNoOlOqQsMfQrRuN6MrRvMxNtRmQuOtOtO 2020-06-08 常熟銀行 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 常熟銀行：深耕小微及村鎮，打造核心競

11、爭力 . 6 2、 業務模式：以格萊珉銀行為標桿，區域優勢顯著，經營體系新穎 . 7 2.1、 區域優勢顯著，業績不斷向好 . 7 2.2、 依附國有法人，控股多家村鎮子公司 . 8 2.3、 并購鎮江農商行，成為區域銀行重組標桿 . 10 3、 得益于存款高占比，計息負債成本持續走低 . 10 3.1、 計息負債成本率持續走低 . 10 3.2、 負債成本低得益于存款高占比 . 11 3.3、 同業負債管控良好，同業存單占比減少 . 12 4、 資產端：規模擴張明顯，收益率居行業首位 . 13 4.1、 生息資產收益率居行業首位 . 13 4.2、 貸款行業及地域不斷完善結構 . 15 5、

12、 不良貸款率逐年回落，撥備覆蓋率提升 . 17 5.1、 核心一級資本充足率穩步攀升 . 17 5.2、 撥備覆蓋率居同業前列，上市后不斷加碼 . 18 5.3、 債券投資中利率債投資比重較高 . 19 6、 盈利模式：依靠高收益率個貸，非息收入占比有待提高 . 19 6.1、 個貸收益率優勢凸顯 . 19 6.2、 非息收入占比有待提高，成本收入比居高 . 20 7、 凈息差維持較高水平，ROA 表現突出 . 22 8、 盈利預測及分析建議. 25 9、 公司分析與估值. 26 9.1、 絕對估值 . 26 9.2、 相對估值 . 28 9.3、 股價驅動因素 . 28 10、 風險提示 .

13、 29 附錄：財務預測摘要 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司總資產、凈利潤和營收表現良好 . 6 圖 2： 江蘇省外地區貸款投放比例持續增加 . 7 圖 3： 19 年異地分支機構占比提升 . 7 圖 4： 常熟銀行信貸業務擴張網絡 . 8 圖 5： IPC 微貸技術個人客戶評價模型 . 8 圖 6： IPC 微貸技術企業客戶評價模型 . 8 圖 7： 公司計息負債結構均衡，以吸收存款為主 . 11 圖 8： 2019 常熟銀行計息負債成本率局區域性銀行低位 . 11 圖 9： 計息負債成本率近兩年呈下降趨勢 . 11 圖 10： 公司總資產、凈利潤和營收變現良好（百萬） . 12

14、圖 11： 負債結構中以存款為主 . 12 圖 12： 公司活期存款占比處區域銀行中位 . 12 圖 13： 存款來源仍以常熟地區為主 . 12 2020-06-08 常熟銀行 -4- 證券研究報告 圖 14： 公司同業負債占比居行業低位 . 13 圖 15： 2020 年一季度同業負債占比僅為 0.38% . 13 圖 16： 2018 年應付債券結構 . 13 圖 17： 2019 年結構有所調整 . 13 圖 18： 公司生息資產穩步提升 . 14 圖 19： 2019 生息資產收益率在區域性銀行居第一（%） . 14 圖 20： 上市銀行中常熟銀行生息資產收益率遙遙領先 . 14 圖

15、21： 貸款占比增加，同業負債占比減少 . 15 圖 22： 貸款覆蓋行業較為全面 . 15 圖 23： 異地分支機構貸款有所增加 . 16 圖 24： 對公貸款占近一半比例 . 16 圖 25： 公司個人貸款比例居農商行前列（%） . 16 圖 26： 個人貸款比例穩步提升 . 16 圖 27： 經營性貸款比重加大 . 16 圖 28： 核心一級資本充足率穩步提升 . 17 圖 29： 2020 年一季度常熟銀行監管居區域銀行前列 . 17 圖 30： 2019 不良貸款率居同業低位（%） . 17 圖 31： 關注類貸款金額和占比穩步下降 . 18 圖 32： 按業務板塊劃分的不良率分布情

16、況（%） . 18 圖 33： 2019 常熟銀行撥備覆蓋率居前列 . 18 圖 34： 公司不良貸款撥備率 19 年底達 481.28% . 18 圖 35： 利息收入增速有所下降 . 19 圖 36： 2019 年公司個貸平均收益率居首位（%） . 20 圖 37： 2019 年公司企業貸款平均收益率居前列（%） . 20 圖 38： 非利息收入占比總體不高 . 20 圖 39： 手續費及傭金收入增速回升 . 21 圖 40： 中間業務凈收入情況（千元） . 21 圖 41： 成本收入比居高不下 . 21 圖 42： 人均創收及創利近年來呈弱勢 . 22 圖 43： 人均創收在行業中不占優

17、勢 . 22 圖 44： 公司凈息差領先世界一流大行（%） . 22 圖 45： 自上市以來凈息差一路飆高（%） . 23 圖 46： 2019 年凈利差遙遙領先（%） . 23 圖 47： 常熟銀行 ROE 增速較快（%） . 23 圖 48： 公司 ROE 一直居行業中位（%） . 23 圖 49： 2019 年 ROE 居行業前列（%） . 23 圖 50： ROA 自 2016 年超多數銀行（%） . 24 圖 51： 2019 年 ROA 僅次于寧波銀行（%） . 24 圖 52： 拆解 ROE 各分項貢獻 . 24 圖 53： 常熟銀拆解 ROE 與國內外行業平均對比 . 24 表 1： 2020 年 Q1 前十名股東持股情況 .