《常熟銀行-公司首次覆蓋報告：小微特色鮮明護城河深厚風險隨周期小幅波動ROE穩步提升-250423（28頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《常熟銀行-公司首次覆蓋報告：小微特色鮮明護城河深厚風險隨周期小幅波動ROE穩步提升-250423（28頁）.pdf（28頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。常熟銀行 601128.SH 公司研究|首次報告 立足立足全國全國百強縣百強縣的的小微標桿小微標桿銀銀行行。常熟銀行立足當地小微、民營經濟蓬勃發展的環境，較早明確發力小微業務，2009 年引入 IPC 技術評估客戶資質、有效把控風險，2014 年起逐漸建立“信貸工廠”標準化模式，近年來利用數字化技術打造移動信貸平臺 MCP，進一步降本增效，2016-2024 年人均產能提升近三倍。小微業務歷經三次迭代已形成穩固的護城河，24H1 個人經營貸占比保持上市銀

2、行首位。ROE 有望維持領先，有望維持領先，估值具備向上空間估值具備向上空間。優異的基本面支持業績保持高增，2024年 ROE 同比提升 0.4pct 至 14.1%，后續來看，有望保持領先優勢：規模規模：異地布局領先、村鎮銀行改革提速，帶來相對更大的擴表空間。異地布局領先、村鎮銀行改革提速，帶來相對更大的擴表空間。小微信貸或進入“保量、穩價、優結構”的新階段，但常熟銀行相比同業具備更大的空間。1）異地分支機構的前瞻性布局較為充分，市占率提升空間較大。2）村鎮銀行數量領先同業，在減量提質的監管導向下，有望繼續吸收合并村鎮銀行助力改革化險，并通過復制小微業務模式打開自身增量空間，轉債轉股可進一步

3、提供資本支撐。3）近年對公業務有效補位，結合區域和自身特色打造了“常銀微創投”等增長點。息差息差：做小做散做信用疊做小做散做信用疊加高息存款到期，高息差優勢有望持續。加高息存款到期，高息差優勢有望持續。資產端，做小、做信用打造差異化優勢，疊加市場價格競爭緩和，收益率下行速度或放緩；負債端，24 年末三年期及以上定期存款占比近 40%，高息定存到期有望顯著改善成本。信用成本信用成本：資產質量穿越周期，小微優惠政策呵護下，信用成本預計保持可控水資產質量穿越周期，小微優惠政策呵護下，信用成本預計保持可控水平。平。不良率長期優于同業。受小微等領域擾動，前瞻性指標有所波動，但出色的風控能力疊加小微無還本

4、續貸政策的優化，整體風險可控。撥備覆蓋率保持在 500%以上，非信貸資產的撥備亦有一定厚度，信用成本有望保持低位。預計公司 25/26/27 年歸母凈利潤同比增速分別為 12.8%/11.2%/13.1%，BVPS 分別為 10.52/11.92/13.51 元，當前 A 股股價對應 2025/26/27 年 PB 分別為0.69/0.60/0.53 倍?？杀裙?25 年 PB 調整平均值為 0.70 倍，考慮到公司業績增速領先，資產質量優異，核心業務護城河穩固，給予 20%估值溢價，對應 25 年 0.84倍 PB，目標價 8.82 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 經濟

5、復蘇不及預期；小微等重點領域風險蔓延；假設條件變化影響測算結果。2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業收入(百萬元)9,870 10,909 11,713 12,600 13,766 同比增長(%)12.1%10.5%7.4%7.6%9.3%營業利潤(百萬元)4,053 4,869 5,380 5,993 6,783 同比增長(%)49.8%20.1%10.5%11.4%13.2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)3,282 3,813 4,301 4,782 5,408 同比增長(%)19.6%16.2%12.8%11.2%13.1%每股收益(元)1.09 1.26 1.4

6、3 1.59 1.79 每股凈資產(元)8.99 9.26 10.52 11.92 13.51 總資產收益率(%)1.1%1.2%1.2%1.2%1.2%平均凈資產收益率(%)13.7%14.2%14.4%14.1%14.1%市盈率 6.01 5.72 5.05 4.55 4.02 市凈率 0.80 0.78 0.69 0.60 0.53 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2025年04月22日）7.21 元 目標價格 8.82 元 52 周最高價/最低價 8.07/6.02 元 總股本/流通 A 股

7、（萬股）301,499/301,499 A 股市值（百萬元）21,738 國家/地區 中國 行業 銀行 報告發布日期 2025 年 04 月 23 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現%0.42-0.69 1.26 8.03 相對表現%-0.18 2.65 1.6 0.86 滬深 300%0.6-3.34-0.34 7.17 屈俊 執業證書編號：S0860523060001 于博文 執業證書編號：S0860524020002 王霄鴻 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動 ROE 穩步提升 常熟銀行首次覆蓋報告 買入（首次）常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅

8、波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 一、立足全國百強縣的小微標桿銀行.5 1.1 立足區位資源稟賦，積極布局異地市場.5 1.2 堅守“三農兩小”定位，三次迭代造就小微標桿.9 二、異地布局領先、村鎮銀行改革提速，帶來相對更大的擴表空間.12 三、做小做散做信用疊加高息存款到期，高息差優勢有望持續.16 四、資產質量穿越周期，小微優惠政策呵護下，信用成本預計保持可控水平 19 五、ROE 有望維持領先，估值具備向上空間.21 六、盈利預測與投資建議.22 6.

9、1 盈利預測.22 6.2 投資建議.24 七、風險提示.24 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：2023 年及 2024 年全國各省 GDP.5 圖 2：2023 年常熟市、江蘇省及全國人均 GDP.5 圖 3：常熟市 GDP 三產結構.5 圖 4：江蘇省民營經濟增加值占 GDP 比重.6 圖 5：2025 年 3 月常熟市企業所有制結構（按數量占比）.6 圖 6：2025 年 3 月常熟市

10、企業注冊資本結構（按數量占比）.6 圖 7：常熟銀行發展歷程.6 圖 8：截至 2024 年末常熟銀行異地機構分布情況.7 圖 9：截至 2024 年末常熟銀行村鎮銀行分布情況.7 圖 10：常熟銀行分地區營收占比.7 圖 11：常熟銀行“四線三級”管理架構.9 圖 12：常熟銀行個人經營性貸款規模及同比增速.9 圖 13：常熟銀行個人經營性貸款占總貸款比例.9 圖 14：2024H1 上市銀行個人經營性貸款占總貸款比例.10 圖 15：IPC 技術核心機制.10 圖 16：“信貸工廠”模式.11 圖 17：小微貸款“常熟模式”示意圖.11 圖 18：常熟銀行人均產能.11 圖 19：銀行業普

11、惠型小微企業貸款余額及同比增速.13 圖 20：各類型銀行普惠型小微企業貸款余額占比.13 圖 21：常熟銀行及上市農商行貸款同比增速.14 圖 22：2024H1 江浙地區上市農商行異地分行數量.14 圖 23：常熟銀行在常熟和江蘇其他地區的貸款市占率測算.14 圖 24：2024H1、2024A 江浙地區上市農商行控股村鎮銀行數量.15 圖 25：全國村鎮銀行數量.15 圖 26：常熟銀行資本充足率.15 圖 27：常熟銀行對公貸款（不含票據）同比增速.16 圖 28：常熟銀行對公貸款（不含票據）行業結構.16 圖 29：常熟銀行個人經營貸貸款金額構成.16 圖 30：常熟銀行個人經營貸戶

12、均貸款余額.16 圖 31：常熟銀行個人經營貸中信用貸款占比.17 圖 32：常熟銀行及江浙地區上市農商行貸款收益率.17 圖 33：各類型機構普惠型小微企業貸款余額同比增速.17 圖 34：國有行新發放普惠型小微企業貸款平均利率.17 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 圖 35：常熟銀行及上市農商行定期存款占比.18 圖圖 36：常熟銀行及江浙地區上市農商行存款成本率：常熟銀行及江浙地區上市農商行存款成本率.

13、18 圖 37：常熟銀行凈息差.18 圖 38：2024H1、2024A 上市農商行凈息差.18 圖 39：常熟和江蘇省內商業銀行不良率.19 圖 40：常熟銀行關注率和逾期率.19 圖 41：常熟銀行核銷額和不良凈生成率（測算）.19 圖 42：常熟銀行個人經營性貸款分金額不良率.20 圖 43：常熟銀行個人經營性貸款分擔保方式不良率.20 圖 44：常熟銀行總貸款分地區不良率.20 圖 45：常熟銀行資產減值損失和信用成本率（測算）.21 圖 46：常熟銀行撥備覆蓋率和撥貸比.21 圖 47：常熟銀行及上市農商行營收、PPOP、歸母凈利潤同比增速.21 圖 48：上市農商行年化 ROE.2

14、2 圖 49：常熟銀行 PB(LF)-Band.24 表 1：截至 2024 年末常熟銀行十大股東結構.8 表 2：常熟銀行主要管理層情況.8 表 3：近年主要小微支持政策梳理（截至 2025 年 4 月 22 日）.12 表 4：常熟銀行三年期及以上定存到期對息差的影響測算.18 表 5：常熟銀行核心指標假設.23 表 6：常熟銀行收入分類預測.23 表 7：可比公司估值表（截至 2025 年 4 月 22 日）.24 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。

15、并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 一、立足一、立足全國全國百強縣百強縣的小微標桿銀行的小微標桿銀行 1.1 立足區位資源稟賦，積極布局異地市場 區域經濟實力雄厚，穩居全國百強縣前列。區域經濟實力雄厚，穩居全國百強縣前列。江蘇是我國經濟最為發達的區域之一，2024 年 GDP總量突破 13 萬億元，同比增長 5.8%，領先全國平均增速。常熟是江蘇省內的經濟重鎮，2023 年人均 GDP 達到 16.6 萬元，高于江蘇整體水平，綜合實力居全國百強縣第四。產業結構上看，常熟已經形成汽車及零部件、裝備制造、紡織服裝三大千億級支柱產業，并著力發展電子信息、生命健康等新興產業，二三產業合計占比

16、不斷提高，截至 2023 年底達 98.5%。圖 1：2023 年及 2024 年全國各省 GDP 圖 2：2023 年常熟市、江蘇省及全國人均 GDP 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 3：常熟市 GDP 三產結構 數據來源：Wind，東方證券研究所 小微土壤優渥，民營經濟蓬勃發展。小微土壤優渥，民營經濟蓬勃發展。江蘇民營經濟發達，近年來民營經濟增加值占 GDP 比例過半且持續提升，常熟作為“蘇南模式”的發源地之一，自改革開放起便積極推動農村城鎮化、工業化，打造了一批鄉鎮企業，并持續優化營商環境，奠定了小微、民營企業發展的良好基礎。截至 2025 年

17、 3 月，常熟民營企業、個人獨資企業數量合計占比達 95.6%，注冊資本在 1000 萬元以下的企業數量占比達 89.2%。0246810121416廣東江蘇山東浙江四川河南湖北福建上海湖南北京安徽河北陜西江西遼寧云南重慶廣西山西內蒙古貴州新疆天津黑龍江吉林甘肅海南寧夏青海西藏萬億元萬億元20232024020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000常熟江蘇全國元元人均GDP0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222

18、023第一產業第二產業第三產業 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 圖 4：江蘇省民營經濟增加值占 GDP 比重 圖 5：2025 年 3 月常熟市企業所有制結構（按數量占比）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 6：2025 年 3 月常熟市企業注冊資本結構（按數量占比）數據來源：Wind，東方證券研究所 江蘇常熟農村商業銀行股份有限公司（以下簡稱“常熟銀行”）成立于200

19、1年，由常熟市農信社聯合社與其下轄的 35 家農信社合并而來，2007 年引入交通銀行作為戰略投資者，2016 年在上交所上市。截至 2024 年末，常熟銀行總資產規模達 3666 億元，同比增長 9.6%，規模居上市農商行前列。圖 7：常熟銀行發展歷程 數據來源：公司官網，公司公告，東方證券研究所 52%54%56%58%60%20162017201820192020202120222023民營經濟增加值占GDP比重2.4%1.9%91.9%3.8%國有企業外資企業民營企業個人獨資企業37.1%52.1%8.4%2.4%注冊資本100萬以下注冊資本100-1000萬注冊資本1000-5000

20、萬注冊資本5000萬以上 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 深耕本地，積極布局深耕本地，積極布局異地異地分支機構分支機構和和村鎮銀行。村鎮銀行。常熟銀行較早開啟了異地擴張之路，在深耕常熟本地市場的同時，積極布局省內其他地區的分支機構，并通過設立和并購村鎮銀行的方式輻射省內外市場。截至 2024 年末，常熟銀行共有 170 家分支機構，其中 61 家分布在江蘇省內、常熟以外，占比 35.9%；控股 34 家村鎮銀

21、行，除江蘇外，還覆蓋湖北、河南、廣東、云南以及海南。圖 8：截至 2024 年末常熟銀行異地機構分布情況 圖 9：截至 2024 年末常熟銀行村鎮銀行分布情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 異地分支機構和村鎮銀行異地分支機構和村鎮銀行的的營收貢獻度營收貢獻度有所有所提升。提升。近年來，常熟地區的營收占比總體呈下降態勢，異地分支機構和村鎮銀行的貢獻度有所提升。2019-2024 年，異地分支機構營收占比累計提升約12pct 至 49.0%，已成為常熟銀行營收的主要來源；村鎮銀行營收占比累計提升近 8pct 至 24.5%，主要由江蘇省外村鎮銀行貢獻。圖

22、10：常熟銀行分地區營收占比 數據來源：公司公告，東方證券研究所 11%6%7%23%16%10%7%10%7%3%蘇州（不含常熟）無錫鎮江南通鹽城揚州泰州連云港淮安29%15%18%3%29%6%江蘇湖北河南廣東云南海南0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021202220232024常熟地區江蘇省內異地分支機構江蘇省內村鎮銀行江蘇省外村鎮銀行 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一

23、頁的免責申明。8 股權結構相對分散，交行為第一大股東。股權結構相對分散，交行為第一大股東。2007 年末，常熟銀行引入交通銀行作為戰略投資者，是全國首家引入境內戰略投資者的農商行，自此交通銀行成為公司第一大股東，截至2024年末持股比例為 9.01%；常熟市國資委通過常熟市發展投資有限公司和江蘇江南商貿集團合計持股 5.88%；其余主要股東均為機構投資者，股權結構較為分散。表 1：截至 2024 年末常熟銀行十大股東結構 股東名稱股東名稱 性質性質 持股數量（股）持股數量（股）持股比例（持股比例（%）交通銀行股份有限公司 國有法人 271,586,361 9.01 香港中央結算有限公司 其他

24、123,733,651 4.10 常熟市發展投資有限公司 國有法人 92,875,077 3.08 江蘇江南商貿集團有限責任公司 國有法人 84,365,429 2.80 全國社?；?16042 組合 境內非國有法人 82,155,796 2.72 全國社?；?110 組合 境內非國有法人 77,753,842 2.58 全國社?；?413 組合 境內非國有法人 70,984,418 2.35 中證 500 交易型開放式指數證券投資基金 境內非國有法人 42,843,997 1.42 全國社?；?401 組合 境內非國有法人 37,506,415 1.24 國華人壽保險股份有限公司-興

25、益傳統 2 號 境內非國有法人 37,047,199 1.23 合合 計計 920,852,185 30.53 數據來源：Wind，東方證券研究所 新領導班子正式就任，內部交接穩定有序新領導班子正式就任，內部交接穩定有序。2023 年 11 月，原董事長莊廣強先生因工作調動辭任，原行長薛文先生接棒出任董事長，包劍先生出任行長。新任董事長和行長均在行內工作多年，歷任多項職務，有利于公司戰略的傳承和穩定推進，其余管理層也都具備本行及本地其他金融機構的多年從業經歷。目前常熟銀行管理層均為“70后”和“80后”，高管隊伍的年輕化有望為公司注入發展活力。表 2：常熟銀行主要管理層情況 姓名姓名 職務職務

26、 出生年份出生年份 任職時間任職時間 從業履歷從業履歷 薛文薛文 董事長 1976 2024 年 7 月 歷任常熟市謝橋信用社辦事員，常熟銀行謝橋支行辦事員，謝橋支行和開發區支行行長助理、副行長（主持工作），謝橋支行和招商支行行長，連云港東方農商行副行長，常熟銀行黨委委員、副行長、財務總監，黨委副書記、行長 包劍包劍 行長 1981 2024 年 7 月 歷任常熟銀行支行柜員、信貸內勤、客戶經理，業務發展部、辦公室、公司銀行部和小貸中心辦事員、總助，投資銀行部、票據業務部、同業金融部總經理，公司銀行總部總裁，黨委委員、副行長，黨委副書記，江南農商銀行副行長 陸鼎昌 副行長 1986 2022

27、年 8 月 歷任常熟銀行小額貸款中心信貸員、總經理助理，小微金融總部副總經理，銀行部副總經理，邗江支行行長，普惠金融部總經理，小微金融總部總經理 李勇 副行長 1979 2022 年 12 月 歷任工商銀行常州分行武進支行柜員、房貸客戶經理、國際業務部產品經理、對公客戶經理、二級支行行長；招商銀行常州分行武進支行行長助理、常州分行營業部總經理助理、常州分行局前街支行副行長、常州分行投行與金融市場團隊副總經理（一級分行部門總經理助理級）；江南農商銀行公司業務部兼投資銀行部副總經理、戰略客戶與投資銀行部副總經理（主持工作）、鐘樓支行管理行行長、零售業務管理部總經理 干晴 副行長 1982 2024

28、 年 1 月 歷任常熟銀行冶塘支行柜員，董事會辦公室辦事員，謝橋支行行長助理、副行長，虞山林場支行（中心支行）副行長兼開發區支行行長，總行營業部公司業務三部總經理、總行營業部業務發展三部總經理，謝橋支行行長，人力資源部、培訓中心總經理 程鵬飛程鵬飛 副行長 1979 2024 年 7 月 歷任常熟銀行趙市支行柜員，業務拓展部、銀行卡部、業務發展部、資金部辦事員，資金部、金融市場部總經理助理，金融市場部副總經理，資產管理部副總經理、總經理，資金營運中心副總裁兼交易銀行部總經理，資金營運中心副總裁兼交易銀行部總經理、大義支行行長 數據來源：Wind，東方證券研究所 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護

29、城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 1.2 堅守“三農兩小”定位，三次迭代造就小微標桿 沉淀支農支小基因，沉淀支農支小基因，組織、人力資源向小微業務傾斜。組織、人力資源向小微業務傾斜。成立以來，常熟銀行始終專注“三農兩小”的市場定位，全行資源持續向小微業務傾斜。組織上，目前小微業務由小微信貸總部管理，下設業務、人資、運營、風控“四線”，以及“總部+分部+片區”三級垂直管理結構。人員上，小微團隊規模持續擴張，小微信貸總部員工數量最初僅有幾十人，到

30、 2019 年已經發展為 1700 余人的專業團隊。圖 11：常熟銀行“四線三級”管理架構 數據來源：公司公告，東方證券研究所 業務業務規模迅速增長，規模迅速增長，24H1 個人經營貸個人經營貸占比位居上市銀行首位。占比位居上市銀行首位。伴隨業務模式的成熟和快速復制，常熟銀行個人經營貸規模及占比逐步提升。截至 2024H1，個人經營貸占總貸款的比例約四成，位居上市銀行首位，大幅領先其余同業 10pct以上；截至2024年末，個人經營貸余額突破 900億元。小微業務已經成為常熟銀行的亮麗名片。圖 12：常熟銀行個人經營性貸款規模及同比增速 圖 13：常熟銀行個人經營性貸款占總貸款比例 數據來源：

31、Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%01002003004005006007008009001,00020142015201620172018201920202021202220232024億元億元個人經營性貸款余額同比增速（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%個人經營性貸款占比 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明

32、。10 圖 14：2024H1 上市銀行個人經營性貸款占總貸款比例 數據來源：Wind，東方證券研究所 注：截至 2025 年 4 月 22 日，部分上市銀行尚未披露 2024 年年報，因此基于 2024H1 數據進行同業比較，后同 三次迭代三次迭代造就“常熟微金模式”造就“常熟微金模式”?；仡櫝Ｊ煦y行小微業務的發展歷程，2008 年，常熟銀行籌建“3+7”微貸項目組，次年成立小額信貸中心，引入德國 IPC 技術并進行本土化改造，進而與“信貸工廠”標準化作業相結合，近年致力于打造移動信貸平臺 MCP，經過三次迭代形成了小微業務的“常熟模式”，并借助分支機構和村鎮銀行加快復制推廣：一方面，基于強

33、大的客戶經理團隊和豐富的本地業務經驗，把握客戶信息和個性化需求；另一方面，通過構建標準化的審批流程和線上化平臺，批量化處理信貸訂單，節約人力的同時進一步釋放產能，實現降本增效。1）引入）引入 IPC 技術評估客戶償債能技術評估客戶償債能力，有效控制風險力，有效控制風險。IPC 技術是德國 IPC 公司開發的、針對小微客戶貸款業務的一套信用評估方法，常熟銀行于 2009 年引入。由于小微客戶公開財務信息較少、個體差異較大，IPC 技術注重通過客戶經理實地調查，了解借款人的還款能力和信譽情況，以保證信息的真實性，并將借款人的軟硬信息相結合，多維度交叉驗證評估其還款意愿和能力。相較于傳統的質押貸款模

34、式，IPC 技術能夠更有針對性地把控小微客戶的信用資質，進而有效防范風險。圖 15：IPC 技術核心機制 數據來源：新浪財經，騰訊新聞，東方證券研究所 0%10%20%30%40%50%常熟銀行瑞豐銀行廈門銀行張家港行渝農商行青農商行平安銀行民生銀行杭州銀行蘇農銀行蘇州銀行浙商銀行鄭州銀行浦發銀行中信銀行光大銀行上海銀行北京銀行滬農商行江陰銀行寧波銀行紫金銀行工商銀行長沙銀行重慶銀行貴陽銀行交通銀行無錫銀行農業銀行建設銀行青島銀行西安銀行江蘇銀行蘭州銀行成都銀行南京銀行個人經營貸占比 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分

35、。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 2）建立建立“信貸工廠”模式“信貸工廠”模式，提高放貸效率。提高放貸效率。傳統小微貸款業務依賴“人海戰術”，人力成本高且客戶覆蓋面有限。2014 年左右，常熟銀行逐漸建立了“信貸工廠”模式，將信貸流程細分至貸前審核、貸中審批、貸后管理的不同環節，客戶經理只需專注前期實地調查，利用 IPC 技術引入高質量客戶，后續審批、管理操作步驟則交由“信貸工廠”批量化進行，通過流程的分工化、標準化提升了貸款發放效率，形成了規模效應。圖 16：“信貸工廠”模式 數據來源：新浪財經，東方證券研究所 3

36、）建設移動信貸平臺）建設移動信貸平臺，依托依托金融科技賦能小微業務降本增效。金融科技賦能小微業務降本增效。在“IPC 技術+信貸工廠模式”的基礎上，隨著數字化技術的發展，近年來常熟銀行開始探索打造移動信貸平臺（MCP），2022年成立了小微數智賦能部，推動業務流程向線上化、數字化方向發展，實現信貸業務全流程、全時段線上審批，單筆貸款平均審批時間已縮短至 15分鐘以內。從數據上看，常熟銀行人均產能從2016 年的 0.13 億元逐步提升至 2024 年的 0.32 億元，一定程度上印證了小微業務模式迭代的降本增效作用。圖 17：小微貸款“常熟模式”示意圖 圖 18：常熟銀行人均產能 數據來源：新

37、浪財經，東方證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 注：人均產能=貸款總額/員工數 0.000.050.100.150.200.250.300.352016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024億元億元人均產能 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 二二、異地布局、異地布局領先、村鎮銀行改革提速，領先、村鎮銀行改革提速，帶來帶來相對更相對更大的擴表空間大

38、的擴表空間 近年來利好政策密集出臺近年來利好政策密集出臺，從多方面支持小微主體發展，從多方面支持小微主體發展：1）增量擴面）增量擴面：2018 年銀監會對銀行業提出“兩增兩控”考核，其中“兩增”要求小微貸款同比增速不低于各項貸款同比增速、貸款客戶數不低于上年同期；2019-2021 年政府工作報告要求大行的小微貸款增速分別不低于 30%、40%、30%。2）降低成本：降低成本：引導金融機構降低小微企業融資成本，并對金融機構給予補貼，例如，2022 年起，央行按照地方法人銀行普惠小微貸款余額增量的 1%提供資金。3）把控）把控質量質量：“兩控”要求小微貸款不良率不得高于全行不良率 3pct；無還

39、本續貸政策在降低小微企業資金周轉成本的同時，也有助于平滑風險。小微信貸小微信貸或已或已進入“保量、穩價、優結構”進入“保量、穩價、優結構”的的新階段。新階段。2022年起，政府工作報告不再對小微貸款增速作出具體要求。2024 年 3 月，金管局發布關于做好 2024 年普惠信貸工作的通知，明確全年目標為“保量、穩價、優結構”。與之相應的是，銀行業普惠小微貸款增速中樞有所下移。市場格局上看，大行和農商行是小微信貸投放的主力，2024 年末余額占比分別為 43%、27%。表 3：近年主要小微支持政策梳理（截至 2025 年 4 月 22 日）時間時間 機構機構 文件文件/會議名稱會議名稱 核心內容

40、核心內容 2024 年 9 月 國家金融監管總局 關于做好續貸工作 提高小微企業金融服務水平的通知 對貸款到期后仍有融資需求，又臨時存在資金困難的債務人，在貸款到期前經其主動申請，銀行業金融機構按照市場化、法治化原則，可以提前開展貸款調查和評審，經審核合格后辦理續貸 2024 年 3 月 國家金融監管總局 關于做好 2024 年普惠信貸工作的通知 明確 2024 年普惠信貸供給要實現“保量、穩價、優結構”目標，更好滿足小微企業、涉農經營主體及重點幫扶群體多樣化的金融需求 2024 年 1 月 中國人民銀行 國新辦新聞發布會 將普惠小微貸款認定標準放寬到單戶授信不超過 2000 萬元 2024

41、年 1 月 中國人民銀行 國新辦新聞發布會 分別下調支農再貸款、支小再貸款和再貼現利率各 0.25 個百分點，在融資成本和數量上為涉農領域、小微企業和民營企業提供更多信貸支持 2023 年 6 月 中國人民銀行 中國人民銀行增加支農支小再貸款、再貼現額度 2000 億元，進一步加大對“三農”、小微和民營企業金融支持力度 2022 年 11 月 中國人民銀行、銀保監會、財政部等 關于進一步加大對小微企業貸款延期還本付息支持力度的通知 對于 2022 年第四季度到期的小微企業貸款，鼓勵銀行業金融機構按市場化原則與企業共同協商延期還本付息 2022 年 4 月 銀保監會 關于 2022 年進一步強化

42、金融支持小微企業發展工作的通知 實現單戶授信 1000 萬元以下（含）的普惠型小微企業貸款“兩增”目標，即此類貸款增速不低于各項貸款增速、有貸款余額的戶數不低于年初水平；力爭總體實現 2022 年銀行業新發放普惠型小微企業貸款利率較 2021 年有所下降 2022 年 1 月 中國人民銀行 從 2022 年起到 2023 年 6 月底，人民銀行按照地方法人銀行普惠小微貸款余額增量的 1%提供資金，按季操作，鼓勵持續增加普惠小微貸款 2021 年 3 月 國務院 2021 年政府工作報告 大型商業銀行普惠小微企業貸款增長 30%以上。延續普惠小微企業貸款延期還本付息政策，加大再貸款再貼現支持普惠

43、金融力度。延長小微企業融資擔保降費獎補政策。今年務必做到小微企業融資更便利、綜合融資成本穩中有降 2020 年 5 月 國務院 2020 年政府工作報告 大型商業銀行普惠型小微企業貸款增速要高于 40%。中小微企業貸款延期還本付息政策再延長至明年 3 月底，對普惠型小微企業貸款應延盡延，對其他困難企業貸款協商延期。鼓勵銀行大幅增加小微企業信用貸、首貸、無還本續貸。一定要讓中小微企業貸款可獲得性明顯提高，一定要讓綜合融資成本明顯下降 2019 年 3 月 銀保監會 關于 2019 年進一步提升小微企業金融服務質效的通知 要求商業銀行在目前小微企業信貸風險總體可控的前提下，將普惠型小微企業貸款不良

44、率容忍度放寬至不高于各項貸款不良率 3 個百分點 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 2019 年 3 月 國務院 2019 年政府工作報告 國有大型商業銀行小微企業貸款要增長 30%以上。加大對中小銀行定向降準力度，釋放的資金全部用于民營和小微企業貸款。切實使中小微企業融資緊張狀況有明顯改善，綜合融資成本必須有明顯降低 2018 年 8 月 銀監會 關于 2018 年推動銀行業小微企業金融服務高質量發展的通知

45、 提出“兩增兩控”目標：“兩增”即單戶授信總額 1000 萬元以下（含）小微企業貸款同比增速不低于各項貸款同比增速，有貸款余額的戶數不低于上年同期水平；“兩控”即合理控制小微企業貸款資產質量水平和貸款綜合成本（包括利率和貸款相關的銀行服務收費）水平 2017 年 5 月 銀監會 大中型商業銀行設立普惠金融事業部實施方案 推動大中型商業銀行設立聚焦小微企業、“三農”、創業創新群體和脫貧攻堅等領域的普惠金融事業部 2014 年 7 月 銀監會 關于完善和創新小微企業貸款服務 提高小微企業金融服務水平的通知 為解決小微企業倒貸（借助外部高成本搭橋資金續借貸款）問題，降低小微企業融資成本，推動小微企業

46、健康發展，提出符合條件的小微企業可以直接續期貸款，無需先還本 數據來源：中國政府網，東方證券研究所 圖 19：銀行業普惠型小微企業貸款余額及同比增速 圖 20：各類型銀行普惠型小微企業貸款余額占比 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 銀行業普惠小微信貸增速或逐漸放緩，但常熟銀行相比同業具備更大的空間。銀行業普惠小微信貸增速或逐漸放緩，但常熟銀行相比同業具備更大的空間。2014-2024 年，常熟銀行貸款規模復合增長率接近 16%，增速持續領先同業平均水平。伴隨小微經濟進入新的發展階段，行業整體的小微信貸增速或趨于放緩，但得益于較為充分的異地布局、村鎮銀行改革

47、提速帶來的擴張機遇，通過將“常熟微金模式”復制到分支機構通過將“常熟微金模式”復制到分支機構以及以及村鎮銀行，常熟銀行的小微信貸村鎮銀行，常熟銀行的小微信貸增長增長或或更有韌性更有韌性，其他業務其他業務也也具備一定的增長機會。具備一定的增長機會。0%5%10%15%20%25%30%35%40%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-09億元億元普惠型小微企業貸

48、款余額同比增速（右軸）0%20%40%60%80%100%2024-122024-092024-062024-032023-122023-092023-062023-032022-122022-092022-062022-032021-122021-092021-062021-032020-122020-092020-062020-032019-122019-09國有行股份行城商行農商行其他 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁

49、的免責申明。14 圖 21：常熟銀行及上市農商行貸款同比增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 1）異地異地分支機構布局分支機構布局較為充分較為充分，市占率提升空間，市占率提升空間較較大大。截至 2024 年末，常熟銀行在江蘇省內的10 個地級市均有分支機構布局，包括分行 7 家、支行 54 家，數量顯著領先可比同業，考慮到目前中小銀行跨區域展業受到較為嚴格的限制，常熟銀行的前瞻性布局奠定了更大的增長空間。我們測算，近年來常熟銀行在省內其他地區的貸款市占率逐漸提升，但截至2022年末絕對水平僅有0.74%（在常熟的貸款市占率為 15.4%），仍有較大提升空間。圖 22：2024H1 江浙地區

50、上市農商行異地分行數量 圖 23：常熟銀行在常熟和江蘇其他地區的貸款市占率測算 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：截至 2025 年 4 月 22 日，上市農商行中紫金銀行、蘇農銀行、滬農商行、青農商行尚未披露 2024 年年報，后同 數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所測算 注：江蘇地區（不含常熟）市占率的計算基數為常熟銀行設立分支機構的 10 個地級市 2）村鎮銀行村鎮銀行數量領先數量領先，率先率先設立投資管理行設立投資管理行實現實現集約化管理集約化管理。2018 年，銀監會發布通知，允許符合條件的商業銀行新設或者選擇 1 家已設立的村鎮銀行，作為村鎮銀行的投資管理行，據此，

51、常熟銀行設立了興福村鎮銀行，系全國首家投資管理行。依托投資管理行，一是能夠在全國范圍內投資設立和收購村鎮銀行，二是便于對旗下村鎮銀行進行集約化管理，實現降本增效。截至2024 年末，常熟銀行通過投資管理行合計控股 34 家村鎮銀行，數量大幅領先可比同業。0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021202220232024常熟銀行上市農商行平均012345678常熟銀行無錫銀行張家港行紫金銀行江陰銀行蘇農銀行瑞豐銀行家家2024H12024A10%12%14%16%18%20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%2018

52、2019202020212022江蘇地區（不含常熟）常熟地區（右軸）常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 村鎮銀行改革提速背景下，村鎮銀行改革提速背景下，業務版圖有望不斷擴張業務版圖有望不斷擴張。2020 年末，銀保監會發布關于進一步推動村鎮銀行化解風險改革重組有關事項的通知，提出多條村鎮銀行改革化險舉措，包括允許符合條件的村鎮銀行“吸收合并所在縣（區）或省內臨近縣（區）的高風險村鎮銀行，將其改建為支行”。在“減

53、量提質”的監管導向下，村鎮銀行整合加速，2024 年全國村鎮銀行同比減少近百家。截至目前，常熟銀行已公告吸收合并 3 家省內村鎮銀行，實行“村改支”，與既有的分支機構布局形成補充，有助于快速滲透縣域市場。中長期來看，常熟銀行具備較成熟的村鎮銀行運營管理經驗，有望繼續順應監管導向，通過吸收合并村鎮銀行助力改革化險，并打開自身增量空間。圖 24：2024H1、2024A 江浙地區上市農商行控股村鎮銀行數量 圖 25：全國村鎮銀行數量 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：國家金融監督管理總局，東方證券研究所 資本安全墊較厚，資本安全墊較厚，轉債轉股轉債轉股可可進一步增厚資本，進一步增厚資本

54、，為收購為收購村鎮銀行村鎮銀行提供支撐。提供支撐。截至 2024 年末，常熟銀行核心一級資本充足率為 11.18%，距離監管底線尚有 3.68pct 的安全邊際。截至 2025 年 4月 22 日，存續的 60 億元常銀轉債尚未轉股，將于 2028 年 9 月到期，基于 2024 年末數據靜態測算，全部轉股可提升核心一級資本充足率 2.26pct，為后續收購村鎮銀行提供資本支撐。圖 26：常熟銀行資本充足率 數據來源：Wind，東方證券研究所 05101520253035402024H12024A13001400150016001700村鎮銀行數量6.00%8.00%10.00%12.00%1

55、4.00%16.00%201620172018201920202021202220232024核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 3）對公業務有效補位，結合區域和自身特色尋找增長點對公業務有效補位，結合區域和自身特色尋找增長點。2024 年常熟銀行對公實貸同比增長超16%，高于全行平均水平，增量主要來自制造業、租賃和商務服務業。在開拓新增長點的過程中，常熟銀行注重結合

56、區域稟賦和自身小微優勢，例如，2024 年提出的“常銀微創投”科技金融戰略，以“首創首貸首投”為特色，聚焦初早期科創企業和人才，截至2024年末貸款余額達122億元。圖 27：常熟銀行對公貸款（不含票據）同比增速 圖 28：常熟銀行對公貸款（不含票據）行業結構 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 三三、做小做散做信用疊加、做小做散做信用疊加高息存款到期高息存款到期，高息差優勢，高息差優勢有望有望持續持續 做小、做信用打造差異化優勢，做小、做信用打造差異化優勢，形成形成資產端高收益率。資產端高收益率。面對小微市場的競爭，常熟銀行積極尋找破局方法，基于對當地市場

57、的深刻了解以及優異的風控能力，通過做小、做信用形成差異化優勢。1）堅持“做小客戶，做大戶數”方針，聚焦議價能力相對較弱的小客戶，戶均貸款余額保持在30 萬元左右。2）提升信用貸款占比，從而提升收益，2018-2024 年，個人經營貸中的信用貸款占比累計提升超 30pct 至 41.5%。得益于錯位競爭的經營策略，近年來常熟銀行貸款收益率保持近年來常熟銀行貸款收益率保持可比同業最高水平可比同業最高水平，2024 年為 5.63%，繼續保持超過 50bp 的領先優勢。圖 29：常熟銀行個人經營貸貸款金額構成 圖 30：常熟銀行個人經營貸戶均貸款余額 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公

58、司公告，東方證券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%對公實貸同比增速0%20%40%60%80%100%制造業租賃和商務服務業批發和零售業基建房地產業其他行業0%20%40%60%80%100%2020202120222023202430萬（含）以下30-50萬（含）50-100萬（含）100-200萬（含）200萬以上051015202530354020202021202220232024萬元萬元戶均貸款余額 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與

59、您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 圖 31：常熟銀行個人經營貸中信用貸款占比 圖 32：常熟銀行及江浙地區上市農商行貸款收益率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 外部競爭壓力趨于緩解，外部競爭壓力趨于緩解，也也有助于常熟銀行保持資產定價優勢。有助于常熟銀行保持資產定價優勢。近年來大行著力開拓小微業務，并發揮負債成本優勢壓降貸款價格，2019-2024 年，大行新發放普惠型小微企業貸款利率降幅超100bp，對中小行的份額和價格形成了一定沖擊。后續來看后續來看，定價下行趨勢有望放緩，定價下行趨勢有望放緩，一是當前定價水平已經很低

60、，從成本的角度考慮，進一步下降的空間較為有限；二是監管2022年起不再對大行提出具體增速要求，2024 年進一步確定“保量、穩價、優結構”的目標，大行普惠型小微企業貸款增速明顯放緩，價格也有望相應趨穩；三是2024年初，央行將普惠小微貸款的認定標準從單戶授信不超過 1000 萬元放寬到不超過 2000 萬元，大行參與下沉市場競爭的動力或邊際減弱，有利于常熟銀行繼續保持在小額客群的業務護城河。圖 33：各類型機構普惠型小微企業貸款余額同比增速 圖 34：國有行新發放普惠型小微企業貸款平均利率 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 負債端，定期存款負債端，定期存款

61、特別是三年期定存特別是三年期定存占比占比偏偏高，高，集中到期重定價帶來的集中到期重定價帶來的負債成本優化空間負債成本優化空間可觀可觀。2021 年后常熟銀行定期存款占比加速抬升，2020-2024H1 累計抬升 13.8pct（上市農商行整體抬升 9.5pct），截至 2024 年末，定期存款占總存款的 72.3%，其中三年期及以上定期存款占比37.8%，平均付息率為 3.26%，有望在 2025-2026 年前后迎來集中到期，假設到期續作利率降至最新掛牌利率（1.75%），基于基于2024年末數據靜態測算，僅三年期及以上定存到期對息差的改善年末數據靜態測算，僅三年期及以上定存到期對息差的改善

62、幅度可達幅度可達 45bp 左右。左右。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018201920202021202220232024個人經營貸中信用貸款占比3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%201920202021202220232024H1 2024A常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行0%10%20%30%40%50%60%2020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06

63、2024-092024-12大行股份行城商行農商行2.5%3.5%4.5%5.5%6.5%201920202021202220232024工商銀行中國銀行建設銀行農業銀行交通銀行郵儲銀行 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。18 圖 35：常熟銀行及上市農商行定期存款占比 圖圖 36：常熟銀行及江浙地區上市農商行存款成本率：常熟銀行及江浙地區上市農商行存款成本率 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind

64、，東方證券研究所 表 4：常熟銀行三年期及以上定存到期對息差的影響測算 常熟銀行三年期常熟銀行三年期及以上及以上定存到期對息差的影響測算定存到期對息差的影響測算 2024 年末三年期及以上存款余額（億元）1,082 2024 年末資產余額（億元）3,666 三年期及以上存款掛牌利率（%，截至 2025 年 4 月 22 日）1.75 2024 年末三年期及以上存款平均付息率（%）3.26 利率降幅（bp）151 息差改善幅度（息差改善幅度（bp）45 數據來源：Wind，東方證券研究所測算 凈息差水平領跑同業，綜合資負兩端趨勢來看優勢有望保持。凈息差水平領跑同業，綜合資負兩端趨勢來看優勢有望保

65、持。2024年常熟銀行凈息差為2.71%，相比 2023 年收窄 15bp，繼續保持披露數據的上市農商行中的最高水平。我們認為，在常熟銀行做小、做信用差異化優勢穩固，外部價格競爭趨緩，負債成本有望進一步壓降的背景下，其高息差優勢有望保持。圖 37：常熟銀行凈息差 圖 38：2024H1、2024A 上市農商行凈息差 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 40%50%60%70%80%常熟銀行上市農商行1.50%1.70%1.90%2.10%2.30%2.50%20192020202120222023 2024H1 2024常熟銀行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀

66、行江陰銀行瑞豐銀行1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%凈息差0.000.501.001.502.002.503.00%2024H12024A 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。19 四四、資產質量穿越周期，、資產質量穿越周期，小微優惠政策呵護下，小微優惠政策呵護下，信用信用成本成本預計預計保持可控水平保持可控水平 資產質量歷經周期檢驗，資產質量歷經周期檢驗，2024Q3 不良率不良

67、率保持保持上市農商行最低水平。上市農商行最低水平。常熟銀行的資產質量歷經多輪周期考驗保持優異水平，不良率除 2015-2016 年受區域環境波動影響有所抬升外，保持穩中有降趨勢，疫情期間小微客戶經營壓力較大，但常熟銀行不良率依然維持低位，截至 2024Q3 不良率 0.77%，為上市農商行最低水平，2024 年末不良率環比持平，預計繼續保持領先。圖 39：常熟和江蘇省內商業銀行不良率 數據來源：Wind，東方證券研究所 受行業受行業性性因素影響因素影響，不良前瞻性指標，不良前瞻性指標有有邊際邊際抬升趨勢。抬升趨勢。2023年以來，受經濟復蘇進度、居民就業和收入預期等因素影響，銀行業整體的小微、

68、零售資產質量壓力邊際有所抬升。從不良前瞻性指標來看，截至 2024年末，常熟銀行關注率、逾期率、測算不良凈生成率分別為 1.49%、1.43%、1.37%，分別較年初上行 32bp、20bp 和 52bp，同樣面臨一定的不良生成壓力，但絕對水平較為可控。圖 40：常熟銀行關注率和逾期率 圖 41：常熟銀行核銷額和不良凈生成率（測算）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%20142015201620172018201920202021202220232024常熟銀行不良率江蘇商業銀行不良率0.

69、00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%20142015201620172018201920202021202220232024關注率逾期率0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%051015202530352016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024億元億元核銷額不良凈生成率（右軸）常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請

70、與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。20 出色的風控能力疊加政策呵護，出色的風控能力疊加政策呵護，重點領域風險重點領域風險整體整體可控?？煽?。1）小微小微：截至 2024 年末，個人經營貸不良率較年初上行 17bp 至 0.95%。分金額來看，貸款金額在 30 萬元以下的不良率抬升幅度相對較大，但這部分貸款定價較高，預計仍足夠覆蓋風險成本，而 30-50 萬元的不良率穩中有降；分擔保方式來看，信用貸款不良率持續低于整體不良率?？傮w來看，做小、做信用策略在提高收益率的同時，對風險的把控也較為有效。2024 年年 9 月月，小微無還本續貸政策進一步優化小微無還本續貸政策進

71、一步優化，一是將續貸范圍從部分小微企業擴展至所有小微企業，二是將續貸政策階段性擴大到中型企業（期限暫定為三年），三是對依法合規、持續經營、信用良好企業的貸款辦理續期，不因續貸單獨下調風險分類。政策呵護下，小微貸款有望以時間換空間，延緩風險暴露。2）異地業務）異地業務：近年來異地分支機構不良率總體穩中有降，村鎮銀行不良率較為平穩，不良率最高的江蘇省外村鎮銀行2024年末絕對水平也僅有 1.09%，整體風險依然可控。圖 42：常熟銀行個人經營性貸款分金額不良率 圖 43：常熟銀行個人經營性貸款分擔保方式不良率 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 注：2023-2

72、4 年個人經營貸中質押貸款不良率抬升幅度較大，但余額占比均不足 0.4%，對整體資產質量影響較小 圖 44：常熟銀行總貸款分地區不良率 數據來源：Wind，東方證券研究所 撥備覆蓋率撥備覆蓋率超超 500%居居上市農商行首位，上市農商行首位，非信貸資產非信貸資產的的撥備撥備亦有一定厚度亦有一定厚度，信用成本有望保持低，信用成本有望保持低位位。常熟銀行的貸款撥備覆蓋率自 2021 年以來保持在 500%以上，反哺利潤空間非常充足。此外，截至 2024 年末，非信貸資產撥備余額約 9 億元（全年計提資產減值損失約 20 億元）。我們測算0.000.300.600.901.201.502020202

73、1202220232024%30萬（含）以下30萬-50萬（含）50萬-100萬（含）100萬-200萬（含）200萬以上合計0.001.002.003.004.002018201920202021202220232024%信用貸款保證貸款抵押貸款質押貸款合計0.000.400.801.201.602018201920202021202220232024%常熟地區江蘇省內異地分支機構江蘇省內村鎮銀行江蘇省外村鎮銀行 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱

74、讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。21 信用成本自 2020 年以來穩定在較低水平，2024 年進一步下行至 0.95%，預計在撥備較為厚實、風險整體可控的情況下，信用成本有望保持低位。圖 45：常熟銀行資產減值損失和信用成本率（測算）圖 46：常熟銀行撥備覆蓋率和撥貸比 數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 五五、ROE 有望維持領先有望維持領先，估值具備向上空間，估值具備向上空間 優異的基本面支持業績保持高增。優異的基本面支持業績保持高增。2021 年以來，常熟銀行營收增速保持在 10%以上，歸母凈利潤增速保持在15%以上，顯著領先行業整體水平

75、。截至2024年末，營收、PPOP、歸母凈利潤增速分別為 10.5%、10.6%和 16.2%，預計增速繼續位居上市銀行第一梯隊。圖 47：常熟銀行及上市農商行營收、PPOP、歸母凈利潤同比增速 數據來源：Wind，東方證券研究所 ROE 保持保持同業同業前列前列，當前位置當前位置估值具備向上空間。估值具備向上空間。常熟銀行 ROE 長期穩定在同業靠前水平，2024 年 ROE 為 14.1%，同比進一步提升 0.4pct。截至 2025 年 4 月 22 日，常熟銀行 PB（LF）為 0.77 倍，僅為近三年 12%左右分位，具備較大向上空間。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00

76、%2.50%051015202520142015201620172018201920202021202220232024億元億元資產減值損失信用成本率（右軸）2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%0%100%200%300%400%500%600%撥備覆蓋率撥貸比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2015201620172018201920202021202220232024營業收入上市農商行撥備前利潤上市農商行歸母凈利潤上市農商行 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本

77、報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。22 圖 48：上市農商行年化 ROE 數據來源：Wind，東方證券研究所 后續來看，高后續來看，高 ROE 優勢有望保持，為估值提供支撐。優勢有望保持，為估值提供支撐。1）規模增速：異地布局領先同業，村鎮銀行改革提速有望帶來擴表動能。2）息差：資產端，做小做信用策略持續推進疊加外部競爭壓力緩解，價格下行壓力有望邊際緩和；負債端，定期存款占比偏高，存款掛牌利率多次調降后，高息定存集中到期有望帶來成本的明顯改善。3）信用成本：不良率保持同業領先水平，不良生成壓力邊際有所抬升，但小

78、微、異地業務整體風險可控，信用成本有望維持低位，撥備覆蓋率超500%，反哺利潤空間充足。4）管理費用：成本收入比相對同業偏高，具備壓降空間。六六、盈利預測與投資建議、盈利預測與投資建議 6.1 盈利預測 我們對公司 2025-2027 年盈利預測做如下假設：1)規模增速規模增速：資產端，行業整體增長中樞下行，但異地布局以及新客群的拓展有望支撐規模增長，預計 2025-2027 年貸款同比增速分別為 9.0%、8.5%、8.5%，生息資產同比增速分別為 9.7%、8.7%、8.7%；負債端，預計保持穩健增長，預計 2025-2027 年存款同比增速分別為 15.0%、14.0%、14.0%，計息

79、負債同比增速分別為 11.6%、11.6%、11.8%。2)凈息差凈息差：資產價格仍處在下行通道，但壓力有望邊際趨緩，高息定存集中到期預計對負債成本帶來顯著改善，凈息差或逐漸企穩，預計 2025-2027 年凈息差（測算值）分別為 2.52%、2.47%、2.48%。3)非息收入非息收入：中收基數較小、增速波動較大，一方面受減費讓利政策沖擊，一方面也受到資本市場回暖等有利因素的影響，預計 2025-2027 年凈手續費收入同比增速保持在0%；其他非息收入或保持正向貢獻，但增速在高基數以及債市震蕩影響下或有所回落，預計 2025-2027 年凈其他非息收入同比增速分別為 15%、10%、10%。

80、4%8%12%16%20%2015201620172018201920202021202220232024常熟銀行渝農商行滬農商行青農商行紫金銀行無錫銀行張家港行蘇農銀行江陰銀行瑞豐銀行 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。23 4)資產質量資產質量：伴隨宏觀經濟修復、居民收入預期改善，小微等重點領域不良凈生成率或逐漸回落，撥備反哺利潤空間充足，預計 2025-2027 年不良貸款凈生成率分別為1.20%、1.10%

81、、1.00%，撥備支出/平均貸款分別為 0.81%、0.75%、0.70%。表 5：常熟銀行核心指標假設 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 利息業務利息業務 貸款增速 15.00%8.28%9.00%8.50%8.50%存款增速 16.16%15.57%15.00%14.00%14.00%生息資產增速 15.88%9.48%9.72%8.71%8.73%計息負債增速 15.34%10.85%11.64%11.55%11.82%生息資產收益率-測算值 4.83%4.64%4.42%4.26%4.17%計息負債付息率-測算值 2.42%2.33%2.14%1.97%1.8

82、1%凈息差-測算值 2.72%2.60%2.52%2.47%2.48%凈利差-測算值 2.41%2.31%2.28%2.29%2.36%非息業務非息業務 凈手續費收入增速-82.84%158.54%0.00%0.00%0.00%凈其他非息收入增速 32.44%25.95%15.00%10.00%10.00%資產質量資產質量 撥備支出/平均貸款 1.02%0.85%0.81%0.75%0.70%不良貸款凈生成率 0.92%1.43%1.20%1.10%1.00%其他其他 成本收入比 36.87%36.62%36.00%35.50%35.00%實際所得稅率 13.33%15.93%14.08%14

83、.08%14.08%風險資產增速 13.54%4.69%8.00%7.00%7.00%數據來源：Wind，東方證券研究所 注：生息資產收益率、計息負債付息率、凈息差、凈利差測算值分母為本年度與前一年度生息資產/計息負債余額的均值，后同 表 6：常熟銀行收入分類預測 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 規模（百萬元）規模（百萬元）凈利息收入 8,501 9,142 9,693 10,387 11,340 利息收入 15,069 16,294 17,014 17,898 19,057 利息支出 6,568 7,152 7,321 7,511 7,717 手續費及傭金凈收入

84、32 83 83 83 83 凈其他非息收入 1,337 1,684 1,936 2,130 2,343 營業收入 9,870 10,909 11,713 12,600 13,766 同比增速同比增速 凈利息收入 11.69%7.54%6.02%7.16%9.18%利息收入 15.22%8.13%4.42%5.20%6.48%利息支出 17.27%8.89%2.36%2.60%2.74%手續費及傭金凈收入-82.84%158.54%0.00%0.00%0.00%凈其他非息收入 32.44%25.95%15.00%10.00%10.00%營業收入 12.05%10.53%7.36%7.58%9.

85、26%占營收比重占營收比重 凈利息收入 86.13%83.80%82.76%82.44%82.38%手續費及傭金凈收入 0.33%0.76%0.71%0.66%0.61%凈其他非息收入 13.54%15.43%16.53%16.90%17.02%數據來源：Wind，東方證券研究所 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。24 6.2 投資建議 常熟銀行經營區域經濟發達，小微業務護城河穩固，異地布局有望支撐規模擴張，息差下

86、行壓力邊際緩和，信用成本較為可控，撥備反哺利潤空間充足，業績增速和 ROE 領先同業。預計公司25/26/27 年歸母凈利潤同比增速分別為 12.8%/11.2%/13.1%，BVPS 分別為 10.52/11.92/13.51元，當前 A 股股價對應 2025/26/27 年 PB 分別為 0.69/0.60/0.53 倍。我們使用相對估值法對常熟銀行進行估值。截至 2025 年 4 月 22 日，可比公司 25 年一致預期 PB調整平均值為 0.70 倍，考慮到常熟銀行在業績增速、資產質量、核心業務競爭力等方面的優勢，給予 20%估值溢價，對應 25 年 0.84 倍 PB，目標價 8.8

87、2 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表 7：可比公司估值表（截至 2025 年 4 月 22 日）公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）PB（倍）（倍）每股凈資產（元）每股凈資產（元）凈利潤同比增速凈利潤同比增速 ROE 2024A/E 2025E 2026E 2024A/E 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 寧波銀行 24.37 0.77 0.70 0.63 31.55 34.65 38.50 6.4%8.7%13.1%12.9%成都銀行 17.61 0.86 0.86 0.77 20.59 20.59 22.76 10.1%9.9%17.3%17

88、.0%杭州銀行 14.51 0.81 0.72 0.62 17.81 20.29 23.29 15.2%14.8%16.1%16.3%蘇州銀行 7.97 0.70 0.75 0.69 11.46 10.57 11.56 9.6%10.2%11.9%12.0%滬農商行 8.46 0.67 0.62 0.58 12.62 13.63 14.71 2.5%4.1%10.1%9.7%渝農商行 6.63 0.60 0.56 0.52 11.07 11.86 12.64 4.3%5.7%9.2%9.1%可比公司調整可比公司調整平均平均 0.74 0.70 0.63 15.62 16.59 18.35 7.

89、6%8.6%12.8%12.7%數據來源：Wind，東方證券研究所 注：寧波銀行、杭州銀行、渝農商行 2024 年數據為年報披露值，成都銀行、蘇州銀行為業績快報披露值，滬農商行為預測值 圖 49：常熟銀行 PB(LF)-Band 數據來源：Wind，東方證券研究所 七七、風險提示、風險提示 經濟復蘇不及預期。經濟復蘇不及預期。如果經濟復蘇不及預期，實體信貸需求不足、企業風險暴露超預期可能對公司業績增速和資產質量造成影響。2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.002022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112

90、022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-04收盤價（元）1.05X0.97X0.88X0.8X0.72X 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析

91、師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。25 小微等重點領域風險蔓延。小微等重點領域風險蔓延。若重點領域風險蔓延，資產減值損失增加，貸款投放受阻，可能對公司業績形成拖累。假設條件變化影響測算結果。假設條件變化影響測算結果。報告部分測算以假設條件為前提，若假設條件發生變化，可能對測算結果產生一定影響。常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。26 附表：財務報表預測與比率分析 利潤表

92、 主要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 核心假設核心假設 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 凈利息收入 8,501 9,142 9,693 10,387 11,340 貸款增速貸款增速 15.00%8.28%9.00%8.50%8.50%利息收入 15,069 16,294 17,014 17,898 19,057 存款增速 16.16%15.57%15.00%14.00%14.00%利息支出 6,568 7,152 7,321 7,511 7,717 生息資產增速 15.88%9.48%9.72%8.71%

93、8.73%凈手續費收入 32 83 83 83 83 計息負債增速 15.34%10.85%11.64%11.55%11.82%營業收入營業收入 9,870 10,909 11,713 12,600 13,766 平均生息資產收益率 4.83%4.64%4.42%4.26%4.17%營業支出 5,817 6,040 6,333 6,607 6,983 平均計息負債付息率 2.42%2.33%2.14%1.97%1.81%稅金及附加 53 65 77 81 86 凈息差-測算值 2.72%2.60%2.52%2.47%2.48%業務及管理費 3,639 3,994 4,217 4,473 4,8

94、18 凈利差-測算值 2.41%2.31%2.28%2.29%2.36%資產減值損失 2,125 1,981 2,039 2,053 2,079 凈手續費收入增速-82.84%158.54%0.00%0.00%0.00%營業利潤營業利潤 4,053 4,869 5,380 5,993 6,783 凈其他非息收入增速 32.44%25.95%15.00%10.00%10.00%利潤總額 4,047 4,845 5,355 5,967 6,755 撥備支出/平均貸款 1.02%0.85%0.81%0.75%0.70%所得稅 540 772 754 840 951 不良貸款凈生成率 0.92%1.4

95、3%1.20%1.10%1.00%凈利潤凈利潤 3,507 4,073 4,601 5,126 5,804 成本收入比 36.87%36.62%36.00%35.50%35.00%歸母凈利潤 3,282 3,813 4,301 4,782 5,408 實際所得稅率實際所得稅率 13.33%15.93%14.08%14.08%14.08%風險資產增速 13.54%4.69%8.00%7.00%7.00%資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 貸款總額 222,439 240,862

96、 262,540 284,856 309,068 業績增長率業績增長率 貸款減值準備 8,995 9,297 8,647 7,965 7,393 凈利息收入凈利息收入 11.69%7.54%6.02%7.16%9.18%貸款凈額 214,227 232,489 253,893 276,890 301,676 營業收入 12.05%10.53%7.36%7.58%9.26%投資類資產 87,430 94,399 101,951 110,107 118,916 撥備前利潤 15.07%10.59%8.32%8.47%10.16%存放央行 19,346 23,631 29,657 33,810 38

97、,543 歸母凈利潤 19.60%16.20%12.80%11.18%13.09%同業資產 5,903 7,980 8,379 8,798 9,238 盈利能力 其他資產 7,551 8,082 10,064 11,238 12,577 ROAA 1.13%1.16%1.20%1.20%1.22%生息資產 335,118 366,873 402,528 437,571 475,765 ROAE 13.69%14.15%14.42%14.14%14.11%資產合計資產合計 334,456 366,582 402,554 449,516 503,094 RORWA 1.47%1.57%1.67%1

98、.73%1.83%存款 247,939 286,546 329,528 375,662 428,254 資本狀況 向央行借款 8,176 8,305 8,305 8,305 8,305 資本充足率 13.86%14.19%13.88%13.75%13.66%同業負債 22,818 20,119 17,102 14,536 10,902 一級資本充足率 10.48%11.24%11.82%12.50%13.24%發行債券 12,357 7,938 5,557 3,612 2,167 核心一級資本充足率 10.42%11.18%11.76%12.46%13.20%計息負債 291,291 322,

99、908 360,491 402,114 449,628 資產質量 負債合計負債合計 307,325 335,913 367,848 410,321 458,804 不良貸款率 0.75%0.77%0.78%0.78%0.78%股本 2,741 3,015 3,015 3,015 3,015 撥貸比 4.04%3.86%3.29%2.80%2.39%其他權益工具 720 720 720 720 720 撥備覆蓋率 539%501%421%361%307%資本公積 3,251 2,974 2,974 2,974 2,974 估值和每股指標 盈余公積 4,619 4,969 5,889 6,915

100、8,075 P/E（倍）6.01 5.72 5.05 4.55 4.02 未分配利潤 9,260 11,338 13,738 17,237 19,890 P/B（倍）（倍）0.80 0.78 0.69 0.60 0.53 股東權益合計股東權益合計 27,131 30,669 34,706 39,195 44,290 EPS（元）1.09 1.26 1.43 1.59 1.79 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 334,456 366,582 402,554 449,516 503,094 BVPS（元）8.99 9.26 10.52 11.92 13.51 資料來源：Wind，東方證券研究

101、所 常熟銀行首次報告 小微特色鮮明護城河深厚，風險隨周期小幅波動ROE穩步提升 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。27 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和

102、相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發

103、布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信

104、息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確

105、和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人

106、作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事

107、先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。