【公司研究】大博醫療-持續深耕高景氣度骨科賽道產品線布局齊全-20200317[30頁].pdf

1、 持續深耕高景氣度骨科賽道，產品線布局齊全 Table_Title2 大博醫療(002901) 老齡化下骨科市場持續擴容與政策驅動的頭部集中老齡化下骨科市場持續擴容與政策驅動的頭部集中 老齡人口占比高而骨科疾病年齡越長發病率越高：我國 60 歲以 上老人預計 2025 年超過 3 億占比近 20%，人均壽命 2015 年為 76.4 歲；骨科疾病年齡層比例 60 歲以上占比 44.1%，接近一 半；居民兩周患病率 65 歲以上甚至達 62.2%。全球骨科市場龍頭 集中，CR4 為 69.1%；國內骨科增速 1520%，威高股份和大博醫 療以 4.05%和 2.86%市占率位列六七位，發展空間巨

2、大；加上醫 療政策如集采、DRGs 等下對國產骨科公司更加有利。 創傷龍頭地位穩固，脊柱產品發力，創傷龍頭地位穩固，脊柱產品發力，強者恒強強者恒強 2018 年我國骨科創傷類耗材市場占比中，大博醫療以 5.8%排名 第三，僅次于強生與美敦力，骨創傷產品市場集中度 CR5 的市占 率不到 40%，小散亂的市場格局。實際上，骨科創傷注冊證獲取 環節的壁壘不高，但產品品類齊全、備貨充足、工具齊備，包括 醫生長期使用養成的習慣都是骨科創傷的壁壘所在。公司是脊柱 的國內第一梯隊公司，增速快（20162018 年同比增速分別為 20%、30%和 35%） ，并于 2019 年 12 月椎體成形的注冊證獲得

3、 NMPA 審批通過，又增添具有競爭力的產品線。此外，公司在關 節、運動醫學、牙科等大骨科領域也有布局，蓄勢待發。 首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 我們預計公司 20192021 年增速分別為 12.70/16.26/20.28 億 元，同比增速 64.4%/28.0%/24.8%，歸母凈利潤為 4.66/5.85/7.37 億元，同比增長 25.6%/25.5%/25.9%，對應 PE 為 53/42/34；考慮到公司大骨科產品線齊全，新產品不斷推出， 外資骨科龍頭捷邁邦美、史賽克和施樂輝每年收入的增速 19%， PE 估值在 2434，中國大骨科行業還處于高速發展期（

4、全球行業 增速 3.7%，美國 2.2%，而中國骨科行業增速為 1520%）我們首 次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 集采政策超出預期；新產品獲證和銷售推廣不達預期；國產替代 不及預期。 盈利預測與估值盈利預測與估值 Table_profit 財務摘要 2017A2017A 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 營業收入(百萬元) 594 772 1,270 1,626 2,028 YoY（%） 28.4% 30.0% 64.4% 28.0% 24.8% 歸母凈利潤(百萬元) 296 371 466 585 737 YoY（%） 3

5、4.8% 25.7% 25.6% 25.5% 25.9% 毛利率（%） 83.1% 80.4% 85.0% 84.1% 84.2% 每股收益（元） 0.73 0.92 1.16 1.46 1.83 ROE 24.1% 25.8% 24.5% 23.5% 22.8% 市盈率 84.02 66.85 53.23 42.42 33.68 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 最新收盤價： 61.73 股票代碼股票代碼： 002901 52 周最高價/最低價： 77.36/29.24 總市值總市值( (億億) ) 248.32 自由流通市值(億) 24.75

6、 自由流通股數(百萬) 40.10 分析師：崔文亮分析師：崔文亮 郵箱： SAC NO：S1120519110002 聯系電話： 研究助理：譚國超研究助理：譚國超 郵箱： 聯系電話： 相關研究相關研究 1.骨科行業深度報告：水大魚大，老齡化下的市場 持續擴容與政策推動下的頭部集中 2020.01.13 -16% 13% 41% 70% 98% 127% 2019/032019/062019/092019/12 相對股價% 大博醫療滬深300 Table_Date 2020 年 03 月 17 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 20520 證券研究報告|公司深度研究報告 請

7、仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 資料來源：WIND，華西證券研究所 正文目錄 1. 投資邏輯梳理：大行業大機會，強者很強 . 4 1.1. 老齡化人口占比近 20%推動大骨科行業擴容需保持關注 . 4 1.2. 政策驅動下強者恒強，行業進入有序發展 . 4 1.3. 公司骨創傷龍頭地位穩固，脊柱產品發力，保持骨科龍頭地位 . 4 2. 公司為大骨科行業龍頭，產品線覆蓋大骨科各個領域. 5 2.1. 公司骨科產品線齊全，涵蓋全線骨科產品 . 5 2.2. 骨科細分創傷和脊柱，公司均為細分行業龍頭 . 6 3. 公司創傷和脊柱業務穩定并保持高速增長，大骨科產品線齊全，新產品蓄勢待發 . 7

8、 3.1. 老齡化為行業增長底層邏輯，政策驅動龍頭份額持續增長為產業變局方向 . 7 3.2. 骨創傷行業散小亂，公司份額僅 5.8%還存在提高空間 . 14 3.3. 脊柱進口替代空間足，產品線持續增加保證后續增長. 17 3.4. 儲備多個產品，充實大骨科產品線奠定長期發展空間. 20 4. 管理團隊經驗豐富，激勵到位 . 23 5. 投資邏輯 . 24 5.1. 國內外骨科公司估值指標橫向對比 . 24 5.2. 骨科龍頭，賽道成長性強，給予“買入”評級 . 25 6. 風險提示 . 27 圖表目錄 圖 1 公司部分骨科產品圖 . 6 圖 2 大博醫療營業收入及增速（萬元） . 6 圖

9、3 大博醫療 2019H1 收入結構 . 6 圖 4 2015-2017 年中國骨科市場占比情況及增速 . 9 圖 5 2015-2017 年美國骨科市場占比情況及增速 . 9 圖 6 我國創傷類植入物耗材市場. 10 圖 7 我國骨科創傷耗材國產進口格局（2018 年） . 10 圖 8 我國脊柱類植入物耗材市場規模 . 11 圖 9 我國骨科脊柱類耗材國產進口格局(2018 年) . 11 圖 10 我國骨科關節植入物市場規模（百萬元） . 11 圖 11 中國骨關節國產進口比例（2018 年） . 11 圖 12 中國 60 歲以上人口占比 . 12 圖 13 中國平均預期壽命（歲） .

10、 12 圖 14 骨科疾病患病率各年齡層占比 . 12 圖 15 各年齡居民兩周患病率（%）. 12 圖 16 骨質疏松和低骨量人群患病率 . 13 圖 17 北京髖部骨折在不同年齡段發病率的變化 . 13 圖 18 2018 年我國骨科創傷類 TOP5 市占率 . 15 圖 19 骨科創傷產品使用醫院級別比例（2015 年） . 15 圖 20 公司創傷產品歷年收入、增速與行業增速對比 . 15 圖 21 骨科創傷產品的臨床應用格局（2015 年） . 16 圖 22 公司骨科創傷歷年毛利率（%） . 16 圖 23 我國脊柱產品各類別占比（2016） . 17 圖 24 我國骨科脊柱類耗材

11、國產進口格局 . 17 圖 25 公司脊柱矯形系統工具包 . 18 圖 26 公司金屬脊柱內固定器 . 18 圖 27 公司脊柱產品歷年收入、增速與行業增速對比 . 19 圖 28 我國骨科關節植入物市場規模（百萬元） . 21 rQoRrRmQsPsMtRnMrOuNnO8O8QaQtRnNmOmMeRrRoNeRoPwPbRmMvNxNrNoQvPsRxO 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 圖 29 骨關節國產進口比例（2018 年） . 21 圖 30 各國每萬人植牙量顯示中國種植體市場空間大（顆） . 22 圖 31 中國一次性穿刺器市場規模（2

12、013-2021 年） . 23 表 1 公司歷年大事件及公司業務格局演進 . 7 表 2 全球骨科器械龍頭企業市場占比及增速 . 8 表 3 中國骨科植入物市場 top20 市占率（2018 年） . 9 表 4 國內 2019 年耗材集采部分省市情況 . 14 表 5 公司創傷類在期注冊證 . 16 表 6 我國脊柱植入類耗材市場 TOP7 企業 . 18 表 7 公司脊柱產品注冊證齊全 . 18 表 8 中國對比美椎體壓縮骨折 PKP/PVP 產品使用的市場空間 . 20 表 9 公司已有注冊證以及在申請注冊證情況（2018 年年報） . 20 表 10 公司現任管理層履歷 . 23 表

13、 11 公司股權激勵授予情況 . 23 表 12 國內外骨科公司關鍵指標對標 . 24 表 12 公司各業務產品業績拆分 . 26 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.投資邏輯投資邏輯梳理：大行業大機會，強者很強梳理：大行業大機會，強者很強 我們團隊 2020 年 1 月 13 日發布【59】頁骨科行業深度報告：水大魚大，老齡 化下的市場持續擴容與政策推動下的頭部集中 ，就很明確表明我們看好大骨科醫療 器械的賽道。主要基于老齡化帶來的骨科行業擴容以及進口替代邏輯。 1.1.1.1.老齡化人口占比近老齡化人口占比近 2 20 0% %推動大骨科行業擴

14、容需保持關注推動大骨科行業擴容需保持關注 老齡化人群帶來的骨科行業擴容，老齡人口多和隨著年齡增長骨科疾病高發，不 容忽視，實際上，老齡人群是骨科市場最大的來源。我國 60 歲以上老人預計 2025 年 超過 3 億占比近 20%，人均壽命 2015 年為 76.4 歲。骨科疾病年齡層比例，60 歲以上 占比 44.1%，占比接近一半；居民兩周患病率 65 歲以上甚至達 62.2%； 50 歲以上人 群骨質疏松患病率高達 19.2%，我國 50 歲以上人群低骨量比例為 46.4%，而低骨量是 導致骨折很重要的因素；60 歲以上老人中，有 55%的人患有關節疾??；椎間盤突出癥 發病率國內達到 18

15、%；全國大約有 7%-10%的人患上了頸腰椎病，50-60 歲年齡段頸腰 椎病的發病率約 20%-30%，60-70 歲年齡段達 50%，年齡越大，越高發；我國關節類 型相關疾病的出院人數，從 2011 年的 22.68 萬人，到 2018 年的 82.78 萬人，年復合 增長率 20.31%。不管是骨科創傷還是脊柱，抑或是關節，均是很顯著的老年疾病。 1.2.1.2.政策驅動下強者恒強，行業進入有序發展政策驅動下強者恒強，行業進入有序發展 國家鼓勵國產醫療器械創新以及醫保配套政策下，強者恒強，散小亂的行業逐漸 進入有序發展階段，小公司要通過集采“屌絲逆襲”可能性很小。 一方面，梳理下進口替代

16、邏輯，對標全球，全球骨科醫療器械市場規模 365 億美 元，未來五年預計保持年復合增速 3.7%，骨科龍頭集中，CR4 為 69.1%，其中強生醫 療骨科業務 2017 年以 88.23 億美元的收入市場份額占據全球的 24.2%；反觀國內， 行業增速 1020%，國內威高股份和大博醫療以 4.05%和 2.86%市占率位列六七位，國 內骨科公司發展空間巨大。另外一方面，政策驅動骨科產業發展，實際上國產廠家機 會更大：兩票制政策去中間流通渠道，產品價格更加透明化，國產產品成本端有優勢； 耗材緊跟藥品帶量集采在安徽和江蘇已經開先河，但是對于行業龍頭企業而言不足懼， 會推動行業進一步集中；DRGs

17、 陸續試點，疾病組收費規定金額，耗材零加成背景下， 器械變成醫院成本，有利于國產器械的進口替代。 市場會擔心骨科器械壁壘不高，認為骨科器械拿證更加容易。我們持有不同觀點， 我們認為醫療器械的壁壘不是拿證一個環節構建的，而是拿證、進院、推廣、跟臺、 品牌、骨科工具完整性、醫生習慣等各方面來構建的壁壘，小公司要通過打價格戰來 實現逆襲可能性不大。 1.3.1.3.公司公司骨骨創傷龍頭創傷龍頭地位地位穩固，脊柱穩固，脊柱產品產品發力，保持發力，保持骨科骨科龍頭龍頭 地位地位 根據南方醫藥研究所數據，2018 年我國骨科創傷類耗材市場占比中，強生醫療 排名第一，為 14.86%，其次為史賽克 8.42

18、%，而大博醫療以 5.8%排名第三，僅次于 強生與美敦力，緊隨其后的是威高股份。骨創傷產品市場集中度 CR5 的市占率不到 40%，還有眾多小規模的廠家分布在南京、天津、北京、浙江等地方，極其分散。實 際上，骨科創傷注冊證獲取環節的壁壘不高，但是要產品品類齊全、備貨充足、工具 齊備，包括醫生長期使用養成的習慣都是骨科創傷的壁壘所在。此外，隨著兩票制、 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 醫?？刭M、集采等政策開展，反而更加有利于龍頭持續去搶占小企業的市場份額，不 斷提升在行業的話語權。 此外，大博醫療在脊柱方面的地位也不容忽視，公司是脊柱的國內第一梯隊公司，

19、 近年來增速極快（20162018 年同比增速分別為 20%、30%和 35%） ，除了在人才方面 補齊具備多年外資經驗的職業經理人之外，產品線也在逐漸豐富，公司于 2019 年 12 月椎體成形的注冊證獲得 NMPA 審批通過，又增添具有競爭力的產品線。 此外，公司在關節、運動醫學、牙科等大骨科領域也有布局，蓄勢待發。 結合外資骨科龍頭捷邁邦美、史賽克和施樂輝每年收入的增速 19%，PE 估值在 2434，中國大骨科行業還處于高速發展期（全球行業增速 3.7%，美國 2.2%，而中國 骨科行業增速為 1520%） ，大博醫療過去五年復合增速 23%，考慮到持續的成長性， 公司目前估值合理。

20、2.2.公司為大骨科行業龍頭，產品線覆蓋大骨科各個領域公司為大骨科行業龍頭，產品線覆蓋大骨科各個領域 2.1.2.1.公司骨科產品線齊全，涵蓋全線骨科產品公司骨科產品線齊全，涵蓋全線骨科產品 大博醫療主營業務系醫用高值耗材的生產、研發與銷售，主要產品包括骨科創傷 類植入耗材、脊柱類植入耗材、神經外科類、牙科、關節等，骨科產品線齊全。2017 年 9 月上市，為國內大骨科領域第二家上市公司，而其為產品線齊全度最齊全的公司。 （1）創傷類植入耗材產品：主要用于成人及兒童上、下肢、骨盆、髖部、手部 及足踝等部位的病理性、創傷性骨折修復或矯形需要等的外科治療。產品包括髓內釘、 金屬接骨板及骨針、螺釘等

21、內固定系統及外固定支架等。 （2）脊柱類植入耗材產品：主要用于由創傷、退變、畸形或其他病理原因造成 的各類脊柱疾患的外科治療。產品包括椎弓根螺釘系統、脊柱接骨板系統、椎間融合 器系列等各類脊柱內固定裝置。還包括 2020 年新獲批的椎體成形脊柱微創產品。 （3）關節與運動醫學：關節類產品包括膝關節假體、髖關節假體等，主要用于 關節的置換；運動醫學類產品主要是不可吸收帶線錨釘，主要是適用于骨與軟組織的 連接與固定。 （4）顱頜面外科固定類：主要用于顱骨骨塊固定或缺損修復、頜面部骨折或矯 形截骨固定術等外科治療。產品包括頜面鈦網、頜面接骨板、顱骨鈦網、顱骨接骨板 及螺釘等內固定系統。其中，也包括

22、2019 年獲批的牙科的種植體系統，適用于牙缺 失患者的種植修復，是用外科方法將種植體植入到人體缺失牙部位的頜骨組織上或組 織內，為義齒提供支持和固位的醫用裝置。 （5）微創外科類產品：主要在微創手術中建立器械通道以及提供微創手術的裝 置。產品包括一次性腹腔鏡穿刺器系列、一次性多通道單孔腔鏡穿刺器系列、一次性 微創筋膜閉合器系列等系列產品。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 1 公司部分骨科產品圖 資料來源：公司官網，華西證券研究所 2.2.骨科細分創傷和脊柱，公司均為細分行業龍頭骨科細分創傷和脊柱，公司均為細分行業龍頭 目前公司業務結構以骨科創傷類

23、為主，截止 2019 年半年年報，公司創傷業務占 比約 64%，脊柱類產品占比 21%，兩個產品線占比 85%，為骨科純正標的。按照公司 2019 年業績快報披露，公司 2013 年營收 2.03 億元，2019 年收入為 12.70 億元，收 入六年內復合增速 50%；凈利潤端，2013 年公司歸母凈利潤為 9700 萬元，2019 年為 4.66 億元，六年復合增速為 48%。在大骨科賽道，公司作為國內骨科公司的龍頭，依 然可以保持快速增長。大骨科的景氣度也可見一斑。 圖 2 大博醫療營業收入及增速（萬元） 圖 3 大博醫療 2019H1 收入結構 資料來源：Wind、華西證券研究所 資料

24、來源：Wind、華西證券研究所 20,265.46 29,889.15 39,182.52 46,266.39 59,401.46 77,246.95 127,012.32 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 0.00 50,000.00 100,000.00 150,000.00 2013201420152016201720182019 營業總收入（萬元）歸母凈利潤（萬元） 營收YOY(%)歸母凈利潤YOY(%) 63.7% 20.8% 7.3% 2.9% 2.5%2.6% 創傷類產品 脊柱類產品 微創外科類產品 神經外科類產品 手術器械 其他收入 其他業務 證券研究報

25、告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 公司 2004 年成立，2014 年完成集團內同類型業務整合，2015 年公司對牙科、顱 頜面外科進行了布局，2017 年是公司的轉變之年，一方面公司登陸資本市場，一方 面公司切入了關節領域；2019 年，公司持續在牙科、運動醫學等領域完成突破。 表 1 公司歷年大事件及公司業務格局演進 時間時間 事件事件 對公司業務的格局影響對公司業務的格局影響 2004 年 公司注冊成立，獲得醫療器械生產許可證。 2005 年 公司首次獲得醫療器械注冊證。 2008 年 通過了中國 CFDA 認證，歐盟 CE 認證和 ISO13485 體系認

26、證，產品正式 銷售。 產品獲得 CFDA 和 CE 認證 2013 年 （1）大博有限收購大博精工 100%股權、博益寧 100%股權，實現了對 醫用高值耗材相關的資產及業務的整合； （2）公司自主研發“股骨近端鎖定板”項目獲廈門市科技進步獎三等 獎、公司自主研發“股骨近端防旋髓內針”項目獲得廈門市優秀新產 品一等獎、通過美國 FDA 認證。 收購大博精工、博益寧，實現醫用高值耗材產 業的整合同時解決同業競爭問題 2014 年 通過了美國 FDA 針對 21CFR 820 質量體系的現場檢查。 公司產品獲得 FDA 認可 2015 年 大博有限收購登德瑪 90%股權、收購施愛德 51%股權、薩

27、科醫療 85%股 權、尼羅馬特 100%股權、收購沃爾德 90%股權。 補充創傷類產品線；增加牙科種植體產品線； 增加外科微創產品產品線；補充神經外科頜面 外科產品線 2017 年 （1）2017 年 9 月 22 日公司掛牌上市； （2）收購美國關節廠商 Exactech Inc 全資子公司美精技醫療器械 （上海）有限公司 100%股權，Exactech Inc 關節產品潛在的本土化生 產的業務機會。 （1）進入資本市場，為國內大骨科產品線第 一股； （2）Exactech 從事美國精技品牌下關節類植 入耗材在中國境內的銷售業務，公司進軍骨關 節業務； 2019 年 公司的椎體成形產品和不可

28、吸收帶線錨釘獲 NMPA 審批通過。 公司進入脊柱微創和關節業務，公司產品線覆 蓋所有大骨科業務 資料來源：招股書，公司公告，華西證券研究所 3.3.公司創傷和脊柱業務穩定并保持高速增長，公司創傷和脊柱業務穩定并保持高速增長，大骨科產品大骨科產品 線齊全，線齊全，新新產品蓄勢待發產品蓄勢待發 公司已經是大骨科領域產品線最齊全的公司，除了在骨創傷、骨脊柱分別是細分 領域龍頭，實際上，公司產品還涵蓋了關節、運動醫學、脊柱微創、牙科、顱頜面外 科等品類，在產品布局上直接對標全球最頂尖的骨科公司（強生醫療、捷邁邦美、史 賽克等） 。公司骨科各細分類別產品均有覆蓋，多品類產品加強了公司的整體實力和 品牌，并且公司的多產品線也為公司的未來持續增長奠定了基礎。 3.1.3.1.老齡化為行業增長底層邏輯，老齡化為行業增長底層邏輯，政策驅動龍頭份額持續增長政策驅動龍頭份額持續增長 為產業變局方向為產業變