《科威爾-公司研究報告-下游行業高景氣三大產品線齊頭并進-240116（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《科威爾-公司研究報告-下游行業高景氣三大產品線齊頭并進-240116（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 科威爾(688551.SH)2024 年 01 月 16 日 增持增持（首次首次）所屬行業：電力設備/其他電源設備 當前價格(元)：60.47 證券分析師證券分析師 郭雪郭雪 資格編號：S0120522120001 郵箱： 聯系人聯系人 盧璇盧璇 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)16.74 26.19 20.99 相對漲幅(%)18.86 34.60 31.43 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 科威爾（科威爾（688551.SH）：）：下游行下游行

2、業高景氣業高景氣，三大產品線齊頭并進三大產品線齊頭并進 投資要點投資要點 國產測試電源設備龍頭國產測試電源設備龍頭，三大產品線全面開花三大產品線全面開花。公司成立于 2011 年，重點布局測試電源產品，圍繞新能源發電、電動車輛、氫能、功率半導體四大行業設立三大產品線，主要客戶均為行業內頭部企業。截至 2023 三季報，公司營收達到 3.6 億元，同比增長 40%，歸母凈利潤達到 7533 萬元，同比增長 66%，發展勢頭迅猛。測試電源：大功率測試業務起家，積極拓展小功率領域測試電源：大功率測試業務起家，積極拓展小功率領域。測試電源按照功率可劃分為大、小兩種，公司產品以大功率測試電源為主，主要應

3、用于光伏逆變器、儲能變流器、新能源車三電系統等產品的研發及品質下線測試，市占率、性價比、售后服務均位于行業前列。在小功率測試電源領域，公司后來居上，在技術、性價比、銷售渠道上均不遜色于外資企業，隨著公司定增計劃的順利實施，有望大幅提高小功率測試電源產品產能，帶動測試電源業務增長。氫能測試裝備：燃料電池氫能測試裝備：燃料電池+制氫全方位布局制氫全方位布局。隨著氫能產業的快速發展和標準體系的日趨完善，氫能檢測需求有望進一步打開。在燃料電池汽車檢測設備領域，參考Trendbank，2022 年公司以 26%的市占率排名第一，預計 2025 年燃料電池檢測市場空間或達 20 億，同時裝機系統、電堆功率

4、的不斷增大也對檢測設備提出新的要求，預計行業集中度有望進一步提升。在電解槽檢測領域，公司已向市場推出功率范圍覆蓋 500W-5MW，兼容 ALK、PEM 和 AEM 的電解槽測試系統等產品系列，提前卡位制氫賽道。功率半導體測試裝備：國產替代加速，檢測機遇來臨功率半導體測試裝備：國產替代加速，檢測機遇來臨。我國 IGBT 產業起步較晚，市場主要被國外企業壟斷。近年來在國產替代的大背景下，國內企業加快 IGBT 模塊研發與制造，帶動測試系統的市場需求。公司自 2017 年開始布局 IGBT 動靜態測試設備，歷經 3 年多的技術攻關，實現進口替代，成功運用于客戶的研發和品質測試；并拓展至 IGBT

5、封裝產線領域，成功中標中車時代電氣相關訂單。投資建議與估值：投資建議與估值：公司作為國產大功率測試電源設備龍頭，順利將產品線拓展至小功率領域，并切入氫能、IGBT 等高景氣賽道，業績有望快速增長。我們預計公司 2023 年-2025 年的營收收入分別為 5.39 億元、7.68 億元、10.62 億元，營收增速分別達到 43.6%、42.6%、38.2%；歸母凈利潤分別為 1.04 億元、1.73 億元、2.30 億元，歸母凈利潤增速分別達到 66.4%、66.6%、33.4%。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。風險提示：風險提示：主要產品毛利率下降風險，原材料供應及價格上漲的風險，應收賬款持續

6、增加導致壞賬風險-40%-20%0%20%40%60%2023-012023-052023-09科威爾滬深300 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）2/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：83.42 流通 A 股(百萬股)：53.15 52 周內股價區間(元)：44.54-77.22 總市值(百萬元)：5,044.42 總資產(百萬元)：1,454.67 每股凈資產(元)：12.95 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 202

7、5E 營業收入(百萬元)248 375 539 768 1,062(+/-)YOY(%)52.3%51.6%43.6%42.6%38.2%凈利潤(百萬元)57 62 104 173 230(+/-)YOY(%)5.3%9.3%66.4%66.6%33.4%全面攤薄 EPS(元)0.68 0.75 1.24 2.07 2.76 毛利率(%)51.4%49.8%48.6%50.8%50.6%凈資產收益率(%)5.9%6.0%8.1%12.3%14.6%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 9ZxUNBiUkXfZrU7NcMaQmOoOmOs

8、OkPmMqRjMnMpQ7NmMzQxNpNtOMYsQyQ 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）3/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.測試設備龍頭，布局三大產品線.6 1.1.立足測試設備業務，下游應用領域廣泛.6 1.2.股東利益綁定，實控人經驗豐富.6 1.3.重視研發投入、營收利潤不斷增長.8 2.測試電源：受益光儲車充蓬勃發展，公司競爭優勢顯著.10 2.1.大功率測試業務起家，積極拓展小功率領域.10 2.2.大功率測試電源：行業景氣度向好，推陳出新提升競爭力.12 2.2.1.光伏：下游裝機需求旺盛，逆變器降本增效推動研發投入，拉動大功率

9、測試電源設備需求.12 2.2.2.新能源車：滲透率不斷提升，車企展開研發競速，檢測設備迎機遇.13 2.2.3.公司市占率領先，產品迭代升級.15 2.3.小功率測試電源：市場空間廣闊，公司有望后來居上.16 3.氫能測試裝備：燃料電池+制氫全方位布局.18 3.1.氫能產業旭日東升，燃料電池、電解槽蓬勃發展.18 3.2.標準體系日趨完善，測試設備需求旺盛，公司市占率領先.20 3.3.超前廣泛布局，已建立良好客戶基礎.22 4.功率半導體測試裝備：國產替代加速，檢測機遇來臨.23 4.1.IGBT 市場空間大，國產替代加速帶動檢測需求.23 4.2.助力 IGBT 國產替代，布局封裝產線

10、.25 5.盈利預測及投資建議.26 5.1.盈利預測.26 5.2.投資建議.27 6.風險提示.27 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）4/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：科威爾發展歷程：科威爾發展歷程.6 圖圖 2：科威爾股權架構（截至：科威爾股權架構（截至 2023 年三季報）年三季報）.7 圖圖 3：營業收：營業收入及增速入及增速.8 圖圖 4：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速.8 圖圖 5：2020-2022 年年公司各產品線營收（萬元）公司各產品線營收（萬元）.9 圖圖 6：2020-2022 年公司年公司各業務營收占比各業務營收

11、占比.9 圖圖 7：公司整體毛利率、凈利率情況（單位：公司整體毛利率、凈利率情況（單位：%）.9 圖圖 8：公司分業務毛利率：公司分業務毛利率.9 圖圖 9：2018-2023Q3 公司費用率情況（不包含研發費用）公司費用率情況（不包含研發費用）.10 圖圖 10：2018-2023Q3 公司研發費用及增速公司研發費用及增速.10 圖圖 11：測試電源：測試電源-光儲應用場景光儲應用場景.11 圖圖 12：測試電源：測試電源-新能源車領域應用場景新能源車領域應用場景.11 圖圖 13：公司測試電源產品布局及競爭對手：公司測試電源產品布局及競爭對手.11 圖圖 14：2017-2020 年公司各

12、類型測試電源營收（單位：百萬元）年公司各類型測試電源營收（單位：百萬元）.12 圖圖 15：全球光伏新增裝機規模及預測（單位：全球光伏新增裝機規模及預測（單位：GW）.12 圖圖 16：國內光伏新增裝機規模及預測（單位：國內光伏新增裝機規模及預測（單位：GW）.12 圖圖 17：國內逆變器單機主流額定功率預測（單位：國內逆變器單機主流額定功率預測（單位：kw/臺）臺）.13 圖圖 18：國內不同類型逆變器市場占比變化趨勢預測：國內不同類型逆變器市場占比變化趨勢預測.13 圖圖 19：新能源汽車銷量（萬臺）與增速新能源汽車銷量（萬臺）與增速.14 圖圖 20：公共充電樁保有量（萬個）與增速：公共

13、充電樁保有量（萬個）與增速.14 圖圖 21：電動汽車時代消費者更加關注汽車的性能：電動汽車時代消費者更加關注汽車的性能.15 圖圖 22：比亞迪創新充電技術：比亞迪創新充電技術.15 圖圖 23：蔚來：蔚來 150kWh 電池包電池包.15 圖圖 24：大功率測試電源領域各企業布局情況：大功率測試電源領域各企業布局情況.16 圖圖 25：小功率電源領域主要公司產品布局小功率電源領域主要公司產品布局.17 圖圖 26：世界各國氫能政策出臺情況：世界各國氫能政策出臺情況.18 圖圖 27：國內加氫站：國內加氫站 2017-2023 年累計建設數量（年累計建設數量（23 年數據截至年數據截至 10

14、 月月 18 日）日）.19 圖圖 28：中國燃料電池汽車（：中國燃料電池汽車（FCV）產量月度統計（單位：輛）產量月度統計（單位：輛）.20 圖圖 29：中國燃料電池汽車（：中國燃料電池汽車（FCV）銷量月度統計（單位：輛）銷量月度統計（單位：輛）.20 圖圖 30：燃料電池測試技術體系：燃料電池測試技術體系.21 圖圖 31：2022 年燃料電池汽車領域檢測設備企業市占率年燃料電池汽車領域檢測設備企業市占率.21 圖圖 32：公司氫能檢測設備領域客戶：公司氫能檢測設備領域客戶.22 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）5/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：公司

15、氫能檢測領域布局：公司氫能檢測領域布局.22 圖圖 34：國內：國內 IGBT 下游應用下游應用領域市場占比領域市場占比.23 圖圖 35：中國：中國 IGBT 歷年自給率及預測歷年自給率及預測.24 圖圖 36：公司功率半導體業務主要產品及客戶：公司功率半導體業務主要產品及客戶.25 圖圖 37：IGBT 封裝流程封裝流程.25 表表 1：科威爾三大產品線及主要客戶：科威爾三大產品線及主要客戶.6 表表 2：科威爾十大股東（截止：科威爾十大股東（截止 2023 年三季報）年三季報）.7 表表 3：科威爾限制性股票激勵計劃科威爾限制性股票激勵計劃.8 表表 4：國內部分車企：國內部分車企 20

16、22 年研發投入（億元）年研發投入（億元）.14 表表 5：小功率電源領域主要公司產品參數：小功率電源領域主要公司產品參數.17 表表 6：部分國內電解槽企業產能數據：部分國內電解槽企業產能數據.19 表表 7：公司營收預測（單位：百萬元）：公司營收預測（單位：百萬元）.26 表表 8：可比公司估值可比公司估值.27 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）6/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.測試設備龍頭，布局三大產品線測試設備龍頭，布局三大產品線 1.1.立足測試設備業務，下游應用領域廣泛立足測試設備業務，下游應用領域廣泛 立足測試電源產品，立足測試電源產品，一橫多縱快速

17、發展一橫多縱快速發展。公司成立于 2011 年，是一家以測試電源為基礎產品，為多行業提供測試系統及智能制造設備的綜合性測試裝備公司。2012 年公司開始布局新能源發電行業，后于 2016 年、2017 年先后布局燃料電池測試、功率半導體測試裝備，2021 年公司開始布局電解槽相關測試設備；當前公司主要覆蓋新能源發電、電動車輛、氫能、功率半導體等下游行業測試領域。此外，基于測試電源的通用性和行業延展性，公司產品還可應用于軌道交通、汽車電子、智能制造、機電設備、航空航天、實驗室認證等眾多行業領域。圖圖 1：科威爾發展歷程：科威爾發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，公司官方微信公眾號等，德邦研究

18、所 分設三大產品線，主要客戶為行業內頭部企業。分設三大產品線，主要客戶為行業內頭部企業。公司圍繞新能源發電、電動車輛、氫能、功率半導體四大行業已拆分三大事業部，對應測試設備涵蓋測試電源、氫能設備測試裝備和功率半導體測試及智能制造裝備三大產品線，三大產品線主要客戶均為行業內頭部企業。表表 1：科威爾三大產品線及主要客戶科威爾三大產品線及主要客戶 主要產品線主要產品線 主要產品主要產品 主要客戶主要客戶 測試電源 大功率測試電源（單機功率 40kW 以上）、小功率測試電源（單機功率 35kW 以下）及電測系統（ATE）等產品系列 陽光電源、華為、錦浪科技、固德威、比亞迪、上汽集團、一汽集團、長城汽

19、車、東風汽車、蔚來、小鵬汽車、寧德時代、國軒高科、采埃孚等 氫能測試及智能制造裝備 燃料電池堆測試系統、燃料電池電堆測試系統、電解槽測試系統產品 宇通客車、億華通、捷氫科 技、重塑集團、國鴻氫能、濰 柴動力、國電投等 功率半導體測試及智能制造裝備 IGBT 動態測試系統、IGBT 靜態測試系統、功率器件熱特性測試系統以及自動化測試工作站、自動化封測產線 中國中車、Nexperia、中恒微、麗晶美能、斯力微、翠展微等 資料來源：同花順iFinD，公司公告，德邦研究所 1.2.股東利益綁定，實控人經驗豐富股東利益綁定，實控人經驗豐富 股權結構穩定，實控人行業經驗豐富。股權結構穩定，實控人行業經驗豐

20、富。截至 2023Q3，公司主要創始人、公司第一大股東傅仕濤持股 27.94%，系公司控股股東及實際控制人，傅仕濤一直從事電源相關行業，曾任艾普斯電源（蘇州）有限公司行業經理，具有豐富的行業經 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）7/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 歷。此外，持股 14.52%的第二大股東蔣佳平先生，以及持股 7.83%的第三大股東任毅先生等人皆在此前有多年測試電源相關行業的市場和技術經驗，對于測試電源行業有深刻清晰的認識。表表 2：科威爾十大股東（截止科威爾十大股東（截止 2023 年三季報）年三季報）股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)持股比例持股

21、比例 傅仕濤 22,437,272 27.94%蔣佳平 11,659,091 14.52%任毅 6,295,909 7.84%唐德平 4,197,273 5.23%合肥合涂股權投資合伙企業(有限合伙)2,590,909 3.23%邰坤 2,565,000 3.19%夏亞平 2,565,000 3.19%葉江德 2,565,000 3.19%合肥京坤股權投資合伙企業(有限合伙)2,124,546 2.65%上海浦東發展銀行股份有限公司-博時創新經濟混合型證券投資基金 1,459,330 1.82%合計 58,459,330 72.80%資料來源：同花順 iFinD，公司公告，德邦研究所 圖圖 2

22、：科威爾股權架構（截至：科威爾股權架構（截至 2023 年三季報）年三季報）資料來源：同花順 iFinD，公司公告，德邦研究所 股權激勵彰顯公司發展信心。股權激勵彰顯公司發展信心。2021 年 5 月，公司發布股權激勵計劃，擬授予的限制性股票數量 112.90 萬股。以 2020 年業績為基數，公司明確 2021-2023年觸發值為營收分別增長不低于 20%、44%、72.8%，分別對應 1.95 億、2.34 億、2.81 億；目標值為營收分別增長率低于 30%、82%、136.6%，分別對應 2.11 億、2.96 億、3.84 億，彰顯公司發展信心。公司首次覆蓋 科威爾（688551.S

23、H）8/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 3：科威爾科威爾限制性股票激勵計劃限制性股票激勵計劃 歸屬期歸屬期 對應考核年度對應考核年度 目標值（目標值（Am）觸發值（觸發值（An）首次授予的限制性股票第一個歸屬期 2021 以 2020 年度營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于30.00%（2.11 億）以 2020 年度營業收入為基數，2021 年營業收入增長率不低于20.00%（1.95 億）首次授予的限制性股票第二個歸屬期 2022 以 2020 年度營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于82.00%（2.96 億）以 2020 年度營業收入為基數

24、，2022 年營業收入增長率不低于44.00%（2.34 億）首次授予的限制性股票第三個歸屬期 2023 以 2020 年度營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于136.60%（3.84 億）以 2020 年度營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于72.80%（2.81 億）資料來源：同花順 iFinD，公司公告，德邦研究所 1.3.重視研發投入、營收重視研發投入、營收利潤利潤不斷增長不斷增長 公司營收穩定增長，歸母凈利潤逐步提升。公司營收穩定增長，歸母凈利潤逐步提升。2018 年-2022 年，公司的營業收入由 1.4 億元增長至 3.8 億元，CAGR 達 27.9%；

25、歸母凈利潤由 3395.63 萬元增長至 6222.46 萬元，CAGR 為 16.4%。截止 1-3Q23，公司營收達到 3.55 億元，同比增長 40.12%，歸母凈利潤達到 7533.45 萬元，同比增長 66.46%，主要由于2023 年上半年公司體量增長、銷售規模擴大導致總體收入水平及營業能力得到提升。圖圖 3：營業收入及增速營業收入及增速 圖圖 4：歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，德邦研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，德邦研究所 三大三大業務齊頭并進，業務齊頭并進，營收均營收均保持保持穩步增長。穩步增長。公司營收主要來自測試電

26、源、氫能測試及智能制造設備以及功率半導體測試及智能制造設備三大產品線。三大產品線營收均保持穩步增長。測試電源由2020年的1.15億元增至2022年達到2.66億元，CAGR 達 52.39%；氫能測試及智能制造裝備由 2020 年的 4241.24 萬元增至 2022 年的 8235.39 萬元，CAGR 達 39.35%；功率半導體測試及智能制造設備-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00020182019202020212022 2023Q3營業收入（萬元

27、）yoy（%）-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.0002,0004,0006,0008,00020182019202020212022 2023Q3歸母凈利潤(萬元)yoy（%）公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）9/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 由 2020 年的 390.53 萬元增至 2022 年的 2282.40 萬元，CAGR 達 141.75%。圖圖 5：2020-2022 年年公司各產品線營收（萬元）公司各產品線營收（萬元）圖圖 6：2020-2022 年公司年公司各業務營收占比各業務營收占比 資料來源：同花順

28、iFinD，公司公告，德邦研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，德邦研究所 毛利率、凈利率毛利率、凈利率整體下滑整體下滑，前三季度前三季度盈利能力改善明顯盈利能力改善明顯。近年來，受產品銷售價格、客戶結構、產品結構、原材料價格、員工薪酬水平等多種因素的影響，以及產品復雜度、集成度更高導致毛利率、凈利率呈下滑趨勢。毛利率由 2018 年的68.69%下降至 2022 年的 49.82%，凈利率由 2018 年的 24.25%下降至 2022 年的 16.22%。截止 2023Q3，公司毛利率為 54.60%，同比+5.34pcts；凈利率為20.95%，同比+3.47pcts。分產品看

29、，21-22 年公司測試電源毛利率穩定在 50%以上，功率半導體測試及智能制造裝備、氫能測試及智能制造裝備毛利率 2022 年均出現較大下滑。圖圖 7：公司整體毛利率、凈利率情況公司整體毛利率、凈利率情況（單位：（單位：%）圖圖 8：公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，德邦研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，德邦研究所 控費能力良好控費能力良好，研發投入，研發投入持續上升持續上升。2018-2022 年，公司期間費用率（不含0100002000030000202020212022測試電源氫能測試及智能制造裝備功率半導體測試及智能制造裝備其他業務

30、70.53%68.77%70.94%26.10%24.17%21.95%2.40%6.65%6.08%0%20%40%60%80%100%202020212022其他業務功率半導體測試及智能制造裝備氫能測試及智能制造裝備測試電源0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00201820192020202120222023Q3銷售毛利率銷售凈利率0.00%20.00%40.00%60.00%20212022測試電源氫能測試及智能制造裝備功率半導體測試及智能制造裝備 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）10/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲

31、明 研發費用）分別為 36.54%/20.06%/22.64%/18.51%/18.24%，自 2018 年以來公司期間費用率持續下降。具體來看，銷售費用率及管理費用率較高，2022 年分別為 11.59%、10.44%。研發投入方面，公司始終堅持自主研發為主，合作開發為輔，積累了深厚的技術儲備，從 2018 年開始，研發費用逐年遞增。截至 2023H1，公司擁有研發人員人數 281 人，占全體員工的 45.47%。2018-2022 年，公司研發費用由 1036.18 萬元增長至 7671.71 萬元，CAGR 達 64.95%，其中 1-3Q23 公司研發費用為 6235.14 萬元，同比

32、增長 20.06%，研發費用率達 17.56%。圖圖 9：2018-2023Q3 公司費用率情況（不包含研發費用）公司費用率情況（不包含研發費用）圖圖 10：2018-2023Q3 公司研發費用及增速公司研發費用及增速 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，德邦研究所 資料來源：同花順 iFinD，公司公告，德邦研究所 2.測試電源：測試電源：受益光儲車充蓬勃發展，公司競爭優勢顯著受益光儲車充蓬勃發展，公司競爭優勢顯著 2.1.大功率測試業務起家，積極拓展小功率領域大功率測試業務起家，積極拓展小功率領域 測試電源：測試電源：工業基礎測試設備工業基礎測試設備。測試電源是一種可以精確輸出不同電壓

33、、電流，能夠模擬電源或負載特性，用于電氣電子設備測試的交、直流電源及電子負載等電力電子裝置，作為工業領域的基礎測試設備，所有用電產品及其部件在研發、制造過程中都會使用到測試電源，目前主要應用于光伏儲能、電動汽車和科研試驗等領域。-10%0%10%20%30%40%201820192020202120222023Q3銷售費用率管理費用率財務費用率期間費用率0%5%10%15%20%25%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000201820192020202120222023Q3研發費用（萬元）研發費用率 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH

34、）11/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 11：測試電源測試電源-光儲應用場景光儲應用場景 圖圖 12：測試電源測試電源-新能源車領域應用場景新能源車領域應用場景 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 大功率測試電源業務起家，大功率測試電源業務起家，加速小功率測試電源拓展加速小功率測試電源拓展。按照功率大小劃分，測試電源可分為大功率產品和小功率產品，其中大功率測試電源單機功率在40kW以上，小功率測試電源單機功率在 35kW 以下。公司產品以大功率測試電源為主，主要應用行業為新能源發電和新能源汽車，具體用于光伏逆變器、儲能變流器、電動汽車

35、電機、電機控制器、動力電池等產品的研發及品質下線測試。在小功率測試電源領域，公司正加速完成小功率測試電源產品系列化，并以小功率測試電源通用性特點，拓展更多的行業和領域；2023 年 11 月公司發布定增，共發行募集資金總額 1.88 億元，其中將投資 1.57 億元用在小功率測試電源系列產品擴產上。圖圖 13：公司測試電源產品布局及競爭對手公司測試電源產品布局及競爭對手 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 小功率測試電源小功率測試電源營收營收占比不斷提高占比不斷提高，擴產計劃創造彈性，擴產計劃創造彈性。自 2017 年公司發力小功率測試電源領域以來，公司小功率測試電源的營收不斷提高，已由 2

36、017 年的 95 萬增長至 2020 年的 1061 萬。隨著公司小功率測試電源系列產品擴產項目的順利實施，預計將在 2 年實現可編程高性能直流電源 C 系列產量 2000 臺/年，多功能回饋型直流源載系統 S 系列產量 2500 臺/年，可編程四象限交流源載系統G 系列產量 1200 臺/年，可編程直流電子負載 E 系列產量 1500 臺/年，達產當年 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）12/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 實現年產值 3.69 億元。圖圖 14：2017-2020 年公司各類型測試電源營收（單位：百萬元）年公司各類型測試電源營收（單位：百萬元）資料來

37、源：Wind，公司公告，德邦研究所 2.2.大功率大功率測試電源：行業景氣度向好，測試電源：行業景氣度向好，推陳出新推陳出新提升競爭力提升競爭力 公司大功率測試電源產品主要用于光伏逆變器、儲能變流器、新能源汽車電機、電池等產品的研發及下線測試環節。我們認為終端需求將促進光儲、新能源汽車行業的整體發展，同時較激烈的競爭環境將推動廠商不斷優化產品體系，加大研發力度，從而促進公司大功率測試電源產品的銷售。2.2.1.光伏：下游裝機需求旺盛，逆變器降本增效推動研發投入，拉動大功率測試光伏：下游裝機需求旺盛，逆變器降本增效推動研發投入，拉動大功率測試電源設備需求電源設備需求 1-11 月月光伏光伏新增新

38、增裝機裝機近近 164GW，同比同比+149%。據中國光伏協會發布的數據，2022 年我國光伏新增裝機 87.41GW，同比增長 59.3%，同時海外光伏市場需求持續旺盛，出口額再創新高。根據國家能源局，截至 2023 年 1-11 月我國光伏累計新增裝機達 163.88GW，同比+149.4%，主要發電企業太陽能發電電源完成投資 3209 億元，同比+60.5%。參考 中國光伏產業發展路線圖（2022-2023 年），預計未來國內及全球光伏新增裝機仍將保持平穩增長。圖圖 15：全球光伏新增裝機規模及預測（單位：全球光伏新增裝機規模及預測（單位：GW）圖圖 16：國內光伏新增裝機規模及預測（單

39、位：國內光伏新增裝機規模及預測（單位：GW）831241231011211110204060801001201401602017201820192020大功率測試電源（百萬元）小功率測試電源（百萬元）公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）13/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：CPIA中國光伏產業發展路線圖（2022-2023 年），德邦研究所 資料來源：CPIA中國光伏產業發展路線圖（2022-2023 年），德邦研究所 逆變器環節：逆變器環節：降本增效路徑明確降本增效路徑明確，帶動測試設備需求帶動測試設備需求。參考 CPIA，預計隨著技術進步逆變器單機主流額定功率

40、、功率密度都將逐步增大，同時 LCOE 成本也將趨于最優。逆變器類型上，2022 年光伏逆變器市場仍以組串式逆變器和集中式逆變器為主導，市場占比分別為 78.3%、20%，集散式逆變器的市場份額雖然相對較小，約為 1.7%，但仍然是備受關注的技術路線之一。展望未來，受應用場景變化和技術進步等多種因素的影響，不同類型逆變器市場占比的變化存在較大不確定性。因此，我們認為光伏逆變器產品將不斷升級迭代，從而帶動研發投入的持續增加，大功率測試電源產品需求有望提升。圖圖 17：國內逆變器單機主流額定功率預測（單位：國內逆變器單機主流額定功率預測（單位：kw/臺）臺）圖圖 18：國內國內不同類型逆變器市場占

41、比變化趨勢不同類型逆變器市場占比變化趨勢預測預測 資料來源：CPIA中國光伏產業發展路線圖（2022-2023 年），德邦研究所 資料來源：CPIA中國光伏產業發展路線圖（2022-2023 年），德邦研究所 2.2.2.新能源車：新能源車：滲透率不斷提升，車企滲透率不斷提升，車企展開研發競速，展開研發競速，檢測設備迎機遇檢測設備迎機遇 新能源車滲透率、新能源車滲透率、充電樁保有量持續提升。充電樁保有量持續提升。參考中汽協數據，我國新能源車銷量從 2018 年的 125.6 萬輛迅速增長至 2022 年的 688.7 萬輛，年復合增長率達53.2%，市占率達 25.6%。根據乘聯會的預測，20

42、23 年新能源車銷量將達 850 萬輛，滲透率有望進一步提升。作為電動車的“加油站”，公共充電樁保有量同樣保持高速增長，截至 2022 年底，我國公共充電樁保有量達 179.75 萬，2018 年至2022 年年復合增長達 56.5%。公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）14/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 19：新能源汽車銷量（萬臺）與增速新能源汽車銷量（萬臺）與增速 圖圖 20：公共充電樁保有量（萬：公共充電樁保有量（萬個個）與增速）與增速 資料來源：Wind，乘聯會，中汽協，德邦研究所 資料來源：Wind，中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟，德邦研究所 車企展開研

43、發競賽，車企展開研發競賽，持續加大持續加大研發研發投入投入。在電動化、網聯化、智能化、共享化的大趨勢下，新能源汽車市場競爭激烈，各大車企持續加大新能源汽車的投入力度。從研發金額來看，上汽 2022 年研發投入達到 205.95 億元，比亞迪、長城、蔚來研發投入分別達到 202.23 億元、121.81億元、108.36 億元，同比分別增長 90.3%、34.3%、136.0%。表表 4：國內部分車企國內部分車企 2022 年研發投入（億元）年研發投入（億元）排行排行 車企車企 2022 年研發投入年研發投入 2021 年研發投入年研發投入 同比增速同比增速 1 上汽 205.95 208.66

44、 1.32%2 比亞迪 202.23 106.27 90.31%3 長城 121.81 90.67 34.34%4 蔚來 108.36 45.92 135.98%5 理想 67.8 32.86 106.33%6 廣汽 65.26/7 長安 56.778 48.27 17.63%資料來源：同花順 iFind，各公司公告，德邦研究所 重點研發不斷，帶動下游檢測需求。重點研發不斷，帶動下游檢測需求。電動汽車時代，品牌對消費者的影響較小，客戶更加關注汽車的續航里程、充電時間、動態體驗、用車成本等因素。因此，車企對于研發創新的重視程度不斷提升，如比亞迪在 2023 年推出全球首創乘用車雙槍超充技術、復合

45、直冷技術、全場景智能脈沖自加熱技術；蔚來持續加大對動力電池的研發投入力度，與衛藍新能源合作開發的 360Wh/kg 半固態軟包電芯，為國產乘用車量產最大容量。汽車三電核心部件廠商新品研發涉及大量測試環節，有利于測試電源行業的快速發展。-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%02004006008001000201820192020202120222023E新能源車銷量增長率0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0.0050.00100.00150.00200.002018201920202

46、0212022充電樁保有量增速 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）15/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：電動汽車時代消費者更加關注汽車的性能電動汽車時代消費者更加關注汽車的性能 資料來源：2023 麥肯錫中國汽車消費者調研，德邦研究所 圖圖 22：比亞迪創新充電技術比亞迪創新充電技術 圖圖 23：蔚來蔚來 150kWh 電池包電池包 資料來源：懂車帝，e 汽車，德邦研究所 資料來源：汽車之家，德邦研究所 2.2.3.公司市占率領先，產品迭代升級公司市占率領先，產品迭代升級 國內大功率測試電源保持領先地位國內大功率測試電源保持領先地位。以往下游產業對大功率測試電

47、源的需求有限，因此國內外以大功率測試電源為主營產品的公司規模相對較小。但隨著新能源產業的快速發展，大功率測試電源市場規模迅速增長、市場需求集中凸顯，小功率廠家不能很快開發出大功率產品，且國外大功率廠家產品的性價比和服務不具備優勢，因此國內大功率測試電源企業憑借市場容量增長和技術快速迭代升級，產品已具備高性價比和快速響應的售后服務能力。公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）16/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 公司市占率位居前列，產品體系更加完備公司市占率位居前列，產品體系更加完備。在大功率電源領域，公司主要競爭對手包括 Digatron（德國）、Bitrode（美國）、Kra

48、tzer（德國）、星云股份、愛科賽博、山東沃森，其中公司在測試電源領域大功率測試電源市場占有率位居前列，并且布局更加完備。圖圖 24：大功率測試電源領域各企業布局情況大功率測試電源領域各企業布局情況 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 推出推出標準化標準化大功率大功率 2.0 產品產品，有望優化盈利能力。有望優化盈利能力。公司初代大功率測試電源產品歷經多年驗證，已十分成熟；2023 年公司推出了標準化的大功率 2.0 產品，采用 SiC 功率器件的結構設計,提升大功率產品的標準化,不僅在體積、重量方面有大幅縮減,產品功率密度也較以往有較大提升，我們預計 2.0 產品的推出將優化公司原材料采購

49、、生產效率、產品交付能力。2.3.小功率小功率測試電源：測試電源：市場空間廣闊，公司有望后來居上市場空間廣闊，公司有望后來居上 小功率測試電源具備通用性，市場空間廣闊。小功率測試電源具備通用性，市場空間廣闊。小功率測試電源是單機功率在 500W-35kW 范圍之間，采用小功率拓撲及控制技術的測試電源，具有通用性的特點，是電力電子產品研發和制造中的性能測試裝備的核心零部件，被廣泛應用于汽車電子、消費電子、航空航天、醫療、通信、家電等眾多領域。受益于我國工業制造體系日趨完善和制造水平的不斷優化，尤其是各類綠色能源在能源結構當 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）17/30 請務必閱讀正文之后

50、的信息披露和法律聲明 中的比重提升，下游產業對小功率測試電源的市場需求持續增加。參考公司公告，根據相關市場數據以及海關進出口數據顯示，小功率測試電源國內市場空間大約50-100 億元。國內起步較晚，國內起步較晚，國產國產替代正當時替代正當時。國內小功率測試電源行業起步較晚，市場長期為美國 AMETEK、日本菊水電子、德國 EA、中國臺灣致茂電子等測試設備巨頭主導。我們認為公司有望在小功率電源領域后來居上：（1）從技術角度看，公司小功率測試電源基本與外資企業處于同等水平，產品性能符合下游客戶的測試要求。（2）從性價比看，公司小功率測試電源在價格、客戶服務以及響應速度等方面更具優勢，性價比更高。（

51、3）從銷售渠道看，公司近幾年在小功率測試電源方面加大投入，產品線不斷豐富，并依托大功率測試電源的渠道優勢，在光伏、電動車輛領域積累了豐富的客戶資源，加上分銷渠道的進一步完善，公司小功率測試電源有望進一步放量。表表 5：小功率電源領域主要公司產品參數小功率電源領域主要公司產品參數 EA 致茂電子致茂電子 艾德克斯艾德克斯 科威爾科威爾 系列名稱 可編程高效直流電源 可程控直流電源供應器 高效可編程直流電源 可編程高性能直流電源 型號 PS/PSI 91500-30 3U 62180H-18005 IT6018C-1500-30 C3000 專業版 Pro 輸出電壓 0-1500V 0-1800V

52、 0-1500V 0-2000V 輸出電流 0-30A 0-30A 0-30A 0-60A 輸出功率 0-15KW 0-15KW 0-15KW 0-30KW 電壓精度 0.1%0.05%+0.05%FS 0.05%+750mV 0.05%F.S 電流精度 0.2%0.1%+0.1%FS 0.1%+30mA 0.1%F.S 動態響應時間 2ms 1.5ms 2ms 1ms 資料來源：公司招股書，公司官網，德邦研究所 備注：科威爾產品數據參考公司官網，其他公司數據來自科威爾招股書（統計時間為 2020 年）圖圖 25：小功率電源領域主要公司產品布局小功率電源領域主要公司產品布局 資料來源：公司招股

53、書，公司官網，德邦研究所 備注：科威爾產品數據參考公司官網，其他公司數據來自科威爾招股書（統計時間為 2019 年末）公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）18/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.氫能測試裝備：燃料電池氫能測試裝備：燃料電池+制氫制氫全方位布局全方位布局 3.1.氫能產業旭日東升，氫能產業旭日東升，燃料電池、電解槽蓬勃發展燃料電池、電解槽蓬勃發展 多因素促使我國大力發展氫能。多因素促使我國大力發展氫能。氫能是綠色低碳、應用廣泛的二次能源，能幫助可再生能源大規模消納，實現電網大規模調峰和跨季節、跨地域儲能，加速推進工業、建筑、交通等領域的低碳化，是構建國家未來

54、能源體系、支撐用能終端綠色低碳轉型的重要載體，對主導國際能源市場、保障國家能源安全、助力經濟高質量發展至關重要。我們在氫能產業系列報告（四）：綠氫星辰大海，電解槽放量可期中已詳細闡述了我國發展氫能產業的四大原因：（1）氫能是能源發展的必然結果；（2）氫能是深度脫碳的必然選擇；（3）氫能可保障我國能源安全；（4）激烈的國際競爭促使當下大力發展氫能。圖圖 26：世界各國氫能政策出臺情況世界各國氫能政策出臺情況 資料來源：生態中國網，BNEF，德邦研究所 2023 年我國氫能產業年我國氫能產業“制制-加加-用用”三端”三端均取得了均取得了顯著顯著進展。進展。制氫端：綠氫大規模應用開啟，制氫端：綠氫大

55、規模應用開啟，電解槽出貨量迅速增長電解槽出貨量迅速增長。自 2020 年以來國內央企深入氫能布局，我國制氫電解槽出貨量迅速提升，2018-2022 年的 CAGR 達88.8%，其中 2020-2022 年出貨量分別為 185/350/800MW。參考國際氫能網，2023H1 我國電解槽需求已達約 920MW，超越 2022 全年。從項目端來看，截至2023 年 10 月 31 日，已有 291 個綠氫項目運行、在建和規劃的綠氫項目，已披露的綠氫產能總量達 405 萬噸/年，集中于內蒙古、河北、新疆、甘肅等西北地區。從電解槽產能看，2023 年國內電解槽企業產能已確認部分最新統計為 11.5G

56、W，且 2025 年均有擴產計劃。公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）19/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：部分國內電解槽企業產能數據部分國內電解槽企業產能數據 序號序號 企業名稱企業名稱 2023 年產能（年產能（GW）2025 年規劃建設年規劃建設（GW）1 隆基氫能 2.5 510 2 中船派瑞氫能 1.5 6.5 3 三一氫能 1.5 4 蘇州青騏驥 1.5 5 航天思卓 1.5 6 陽光氫能 1 3 7 考克利爾競立 1 1.5 8 天津大陸 0.5 9 國富氫能 0.5 3 資料來源：氫能觀察，德邦研究所 加氫端：加氫端：預計預計 23 年底累計建成年

57、底累計建成 400 座。座。根據 GGII中國加氫站數據庫，截至 2023.10.18，國內累計建成加氫站 376 座，保有量為 352 座(剔除已拆除臨時加氫站)。預計到 2023 年年底，國內加氫站累計建成數量將突破 400 座。圖圖 27：國內加氫站國內加氫站 2017-2023 年累計建設數量（年累計建設數量（23 年數據截至年數據截至 10 月月 18 日）日）資料來源：中國加氫站產業發展白皮書 2022，索比氫能網，GGII 等，德邦研究所 用氫端：燃料電池用氫端：燃料電池汽車逐步放量，產銷有望持續高增。汽車逐步放量，產銷有望持續高增。2023 年 1-11 月，我國燃料電池汽車產

58、量/銷量分別達 4011、3938 輛，分別同比+34.8%、42.6%。進入四季度以來，燃料電池產銷增速明顯加快，10 月、11 月分別產（銷）412（474）、721（647）輛，同比+48.2%（+56.4%）、+123.9%（+76.3%）。1936511182182743760501001502002503003504002017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年加氫站累計建設數量 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）20/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：中國燃料電池汽車（：中國燃料電池汽車（FCV）產量月度統計）產量月度統

59、計（單位：（單位：輛輛）資料來源：中國汽車工業協會，Wind，德邦研究所 圖圖 29：中國燃料電池汽車（：中國燃料電池汽車（FCV）銷量月度統計）銷量月度統計（單位：（單位：輛輛）資料來源：中國汽車工業協會，Wind，德邦研究所 3.2.標準體系日趨完善，測試設備需求旺盛標準體系日趨完善，測試設備需求旺盛，公司市占率領先，公司市占率領先 產業標準建設指南發布，產業標準建設指南發布，檢測需求有望打開檢測需求有望打開。8 月 8 日，國家標準委等六部門聯合印發氫能產業標準體系建設指南（2023 版）。指南系統構建了氫能制、儲、輸、用全產業鏈標準體系，涵蓋基礎與安全、氫制備、氫儲存和輸運、氫加注、氫

60、能應用五個子體系，按照技術、設備、系統、安全、檢測等進一步分解，形成了 20 個二級子體系、69 個三級子體系。指南是國家層面首個氫能全產業鏈標準體系建設指南，包括基礎與安全、氫能制備、氫能儲運、氫能加注、氫能應用標準。規劃到 2025 年，支撐氫能制、儲、輸、用全鏈條發展的標準體系基本建立，制修訂 30 項以上氫能國家標準和行業標準。我們認為標準化體系的搭建將規范氫能產業發展，檢測需求有望進一步打開。-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700

61、.00800.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2023年2022年2021年2020年yoy-150.00%-100.00%-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%350.00%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月 12月2023年2022年2021年2020年yoy 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）21/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 30：燃料電池測試技術體系燃料電池測試

62、技術體系 資料來源：Trendbank，德邦研究所 檢測是燃料電池汽車剛需，公司市占率檢測是燃料電池汽車剛需，公司市占率 26%位列第一。位列第一。2017 年 7 月工信部發布第 39 號準入文件，明確含燃料電池在內的新能源相關產品必須通過相關檢測才能獲得準入憑證，因此燃料電池檢測服務順勢成為市場剛需。2020 年起，隨著燃料電池逐步產業化，測試設備的需求也逐步提升，根據 Trendbank 統計，2022年燃料電池檢測設備市場 CR5 達 74%，其中科威爾以 26%的市占率排名第一。從行業整體空間看，預計隨著燃料電池汽車銷量提升和電池裝機量的上漲會刺激檢測市場空間的進一步擴大，參考 Tr

63、endbank，2025 年燃料電池檢測市場空間或達 20 億；同時裝機系統、電堆功率的不斷增大也對檢測設備提出新的要求，我們預計行業集中度有望進一步提升。圖圖 31：2022 年燃料電池汽車領域檢測設備企業市占率年燃料電池汽車領域檢測設備企業市占率 資料來源：Trendbank，德邦研究所 科威爾,26%群翌能源,23%大連銳格,13%其他,38%科威爾群翌能源大連銳格其他 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）22/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.3.超前超前廣泛廣泛布局，布局，已建立良好已建立良好客戶基礎客戶基礎 先發優勢凸顯，先發優勢凸顯，客戶認可客戶認可度度高高

64、。公司于 2016 年底開始布局燃料電池測試領域，2017 年陸續推出燃料電池專用負載、燃料電池發動機測試系統、燃料電池電堆測試系統以及燃料電池 DC/DC 測試系統。憑借產品的可靠性和高性價比，迅速獲得了中國汽車技術研究中心、億華通、捷氫科技、重塑集團、國鴻氫能、濰柴動力、宇通客車等科研院所和知名企業的認可。圖圖 32：公司氫能檢測設備領域客戶公司氫能檢測設備領域客戶 資料來源：公司 2023 年半年報，德邦研究所 布局廣泛，產品矩陣豐富。布局廣泛，產品矩陣豐富。（1）在燃料電池領域，公司圍繞燃料電池各系統的可靠性展開測試，包括燃料電池電堆測試系統、燃料電池發動機測試系統、燃料電池 DC/D

65、C 測試系統、燃料電池空壓機測試系統、燃料電池專用直流回饋式電子負載、燃料電池氫氣循環泵測試系統、燃料電池 EIS 測試系統等產品系列，測試對象涵蓋各功率等級的電堆、發動機系統及零部件等。（2）在電解槽領域，公司已向市場推出功率范圍覆蓋 500W-5MW，兼容 ALK（堿性）、PEM 和 AEM（弱堿性）的電解槽測試系統等產品系列。圖圖 33：公司氫能檢測領域布局公司氫能檢測領域布局 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）23/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司 2023 年半年報，德邦研究所 4.功率半導體測試裝備：功率半導體測試裝備：國產替代加速，檢測機遇來臨

66、國產替代加速，檢測機遇來臨 4.1.IGBT 市場空間大，國產替代加速帶動檢測需求市場空間大，國產替代加速帶動檢測需求 IGBT 下游行業高景氣。下游行業高景氣。IGBT 是絕緣柵雙極型晶體管，具備 MOSFET 和雙極型晶體管的優點，如輸入阻抗高、易于驅動、電流能力強、功率控制能力高、工作頻率高等特點。廣泛應用于新能源汽車、消費電子、工業控制等領域，其中新能源汽車市場占比最大達 31%，消費電子占比 27%，工控領域市場占比 20%。參考Yole 發表的關于功率模塊封裝市場的分析，隨著全球制定“碳達峰、碳中和”目標，帶來更多綠色能源發電、綠色汽車、充電樁、儲能等需求，功率半導體器件市場將從

67、2020 年的 175 億美元，增長至 2026 年的 260 億美元，年均復合增長率達 6.9%。圖圖 34：國內國內 IGBT 下游應用領域市場占比下游應用領域市場占比 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）24/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Trendforce，中商產業研究院，德邦研究所 海外企業瓜分市場份額，近年國產化率快速提升海外企業瓜分市場份額，近年國產化率快速提升。我國 IGBT 產業起步較晚，市場主要被國外企業壟斷。作為我國重大科技突破專項中的重點扶持項目，我國IGBT 自給率自 2015 年以來逐漸增長，參考 Yole 預計 2023 年我國

68、IGBT 自給率將達 32.9%?；趪蚁嚓P政策中提出核心元器件國產化的要求，國產替代成為國內 IGBT 行業的發展趨勢和促進行業內企業發展的主要驅動因素。圖圖 35：中國中國 IGBT 歷年自給率及預測歷年自給率及預測 資料來源：Yole，中商產業研究院，德邦研究所 國內企業加大投入力度，檢測環節享規模提升國內企業加大投入力度，檢測環節享規模提升+國產替代雙重催化。國產替代雙重催化。隨著近年來 IGBT 產業國產化進程加速，出現一批有代表性的國內本土制造企業，如中車時代電氣、比亞迪半導體、斯達半導、士蘭微、宏微科技等。IGBT 模塊動態、靜態測試系統是 IGBT 模塊研發和制造過程中重要的

69、測試系統，國內企業不斷增加研發投入和產能規模，帶動測試系統的市場需求。此外，IGBT 檢測行業初期由瑞士 LEMSYS、意大利 CREA 等國外品牌占據主要市場份額。公司已憑借著產線級測試解決方案在國產品牌中取得一定市場占有率。新能源汽車,31%消費電子,27%工業控制,20%新能源發電,11%智能電網,5%軌道交通,4%其他,2%新能源汽車消費電子工業控制新能源發電智能電網軌道交通其他12.314.116.318.419.526.532.9051015202530352017201820192020202120222023EIGBT自給率（%）公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）25/

70、30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.2.助力助力 IGBT 國產替代，布局國產替代，布局封裝產線封裝產線 助力國產替代助力國產替代，公司，公司已已推出推出多款產品多款產品。公司自 2017 年開始布局 IGBT 動靜態測試設備，歷經 3 年多的技術攻關，實現進口替代，成功運用于客戶的研發和品質測試。公司針對功率器件測試提供 IGBT 動態靜態測試，可靠性測試，場景測試等系統，為功率半導體電性能和可靠性測試提供全面的測試方案和服務；陸續推出 MX300D IGBT 動態測試系統、MX300S IGBT 靜態測試系統、MX300C 功率器件熱特性測試系統等多款產品，助力國產功率半導體

71、快速發展。圖圖 36：公司功率半導體業務主要產品及客戶公司功率半導體業務主要產品及客戶 資料來源：公司 2023 半年報，德邦研究所 擴展至擴展至 IGBT 封裝產線封裝產線，中標中車時代電氣訂單中標中車時代電氣訂單。伴隨著行業的極速發展，功率半導體器件的封測需求也在不斷增加。2021 年上半年，公司連續中標中車時代電氣 IGBT 模塊生產線測試環節的相關訂單，成為中車首個在生產線批量采購的國產測試設備，標志著公司在 IGBT 模塊領域的產品從單一研發試驗設備，進一步擴展至生產制造設備。21 年 9 月，公司成功收購漢先科技，布局鍵合設備，漢先科技核心團隊擁有鍵合設備龍頭企業多年工作履歷，在

72、IGBT 模塊封裝鍵合方面擁有深厚的技術積累，有望更好地服務公司 IGBT 模塊封裝產線落地。圖圖 37：IGBT 封裝流程封裝流程 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）26/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：科威爾官方微信公眾號，德邦研究所 5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1.盈利預測盈利預測 核心假設：1）測試電源：光伏、新能源汽車研發投入增長將拉動測試裝備需求，預計公司大功率測試裝備訂單量將快速增長，此外隨著公司積極開拓小功率產品市場，有望進一步提高市占率。預計2023-2025年，公司測試電源營收增速分別為42%、40%、35%，毛利率分別為

73、51.2%、53.6%、52.3%。2）氫能測試及智能制造裝備：公司超前布局氫能，深度綁定下游頭部企業，可受益氫能行業高研發投入增長，預計 2023-2025 年該項業務營收增速分別為48%、50%、45%，毛利率分別為 48.4%、50.3%、52.9%。3）功率半導體測試及智能制造裝備：公司助力 IGBT 國產替代，已擁有國內客戶基礎，隨著產能的逐步釋放，營收、毛利率均有望穩步增長。預計 2023-2025年該項業務營收增速分別為 53%、50%、50%，毛利率分別為 21.0%、25.0%、28.0%。4）其他業務：預計 2023-2025 年其他業務營收、毛利率均保持不變。表表 7：公

74、司營收預測（單位：百萬元）：公司營收預測（單位：百萬元）業務類別業務類別 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 測試電源 營業收入 170.21 266.14 377.91 529.08 714.26 營收增速 56.4%42%40%35%毛利潤 89.04 145.83 193.49 283.59 373.56 毛利率（%）52.31 54.79 51.2 53.6 52.3 氫能測試及智能制造裝備 營業收入 59.83 82.35 121.88 182.83 265.10 營收增速 37.6%48%50%45%公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）27/30

75、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 毛利潤 31.52 35.49 58.99 91.96 140.24 毛利率（%）52.69 43.09 48.4 50.3 52.9 功率半導體測試及智能制造裝備 營業收入 16.46 22.82 34.92 52.38 78.57 營收增速 38.7%53%50%50%毛利潤 6.02 3.86 7.33 13.10 22.00 毛利率（%）36.55 16.93 21.00 25.00 28.00 其他業務 營業收入 1.02 3.83 3.83 3.83 3.83 營收增速 275.9%0%0%0%毛利潤 0.72 1.73 1.73 1.73

76、 1.73 毛利率（%）70.36 45.14 45.14 45.14 45.14 合計 營業收入 247.52 375.14 538.55 768.11 1061.75 營收增速 52.3%51.6%43.6%42.6%38.2%毛利潤 127.3 186.91 261.54 390.37 537.52 毛利率（%）51.43 49.82 48.56 50.82 50.63 資料來源：公司公告，德邦研究所測算 5.2.投資建議投資建議 公司作為國產大功率測試電源設備龍頭，順利將產品線拓展至小功率領域，并切入氫能、IGBT 等高景氣賽道，業績有望快速增長。我們預計公司 2023 年-2025

77、年的營收收入分別為 5.39 億元、7.68 億元、10.62 億元，營收增速分別達到 43.6%、42.6%、38.2%；歸母凈利潤分別為 1.04 億元、1.73 億元、2.30 億元，歸母凈利潤增速分別達到 66.4%、66.6%、33.4%。首次覆蓋，給予“增持”投資評級。表表 8：可比公司估值可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 股價（元）股價（元）EPS(元元/股股)PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300648.SZ 星云股份 0.26 1.08 1.75 96.06 23.01 14.27 0.26 688200.SH 華

78、峰測控 2.65 3.55 4.66 36.45 27.21 20.73 2.65 688719.SH 愛科賽博 1.84 3.13 4.10 34.07 20.07 15.32 1.84 可比公司平均估值 55.53 23.43 16.77 688551.SH 科威爾 60.47 1.24 2.07 2.76 48.71 29.23 21.91 資料來源：Wind，德邦研究所（股價為 1 月 15 日股價，注：除科威爾外，其他公司盈利預測均采用 Wind 一致預測）6.風險提示風險提示 1）主要產品毛利率下降風險：公司測試裝備涉及多個下游高景氣行業，隨著行業整體投資加速，將吸引更多測試廠商加

79、入，從而加劇市場競爭，或將導致公司毛利率下降。公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）28/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）原材料供應及價格上漲的風險：公司部分核心原材料主要是通過海外供應商的境內代理商/經銷商供貨，若由于貿易摩擦等因素的影響，公司從境外生產廠商的采購受到限制，可能會導致公司的成本增加、研發和生產流程延誤。3）應收賬款持續增加導致壞賬風險：隨著公司收入規模的增加，公司應收賬款余額可能會進一步上升，若不能有效控制應收賬款規模，及時收回賬款，特別是賬齡相對較長的應收賬款，將使公司面臨一定的壞賬風險。公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）29/30 請務必閱讀

80、正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 375 539 768 1,062 每股收益 0.78 1.24 2.07 2.76 營業成本 188 277 378 524 每股凈資產 12.82 15.42 16.89 18.93 毛利率%49.8%48.6%50.8%50.6%每股經營現金流-0.12 0.62 1.11 1.67 營業稅金及附加 4 6 8 11 每股股利 0.37 0.00 0.

81、00 0.00 營業稅金率%1.0%1.1%1.1%1.1%價值評估(倍)營業費用 43 62 86 117 P/E 62.56 48.71 29.23 21.91 營業費用率%11.6%11.6%11.2%11.0%P/B 3.81 3.92 3.58 3.20 管理費用 39 54 75 103 P/S 12.93 9.36 6.56 4.75 管理費用率%10.4%10.0%9.8%9.7%EV/EBITDA 59.45 48.99 29.76 20.83 研發費用 77 100 141 191 股息率%0.8%0.0%0.0%0.0%研發費用率%20.5%18.5%18.3%18.0%

82、盈利能力指標(%)EBIT 40 70 123 177 毛利率 49.8%48.6%50.8%50.6%財務費用-13-11-15-15 凈利潤率 16.2%19.1%22.2%21.4%財務費用率%-3.5%-2.1%-1.9%-1.4%凈資產收益率 6.0%8.1%12.3%14.6%資產減值損失-2 0 0 0 資產回報率 4.6%6.0%8.7%9.7%投資收益 10 23 38 42 投資回報率 3.7%5.1%8.0%10.3%營業利潤 63 106 177 236 盈利增長(%)營業外收支 0 0 0 0 營業收入增長率 51.6%43.6%42.6%38.2%利潤總額 63 1

83、06 177 236 EBIT 增長率 28.4%74.4%74.4%44.5%EBITDA 57 89 146 206 凈利潤增長率 9.3%66.4%66.6%33.4%所得稅 2 3 7 9 償債能力指標 有效所得稅率%2.9%3.0%3.7%4.0%資產負債率 24.2%25.8%28.7%33.5%少數股東損益-1-1-2-3 流動比率 3.7 3.4 3.1 2.6 歸屬母公司所有者凈利潤 62 104 173 230 速動比率 3.0 2.8 2.4 2.0 現金比率 1.8 1.7 1.4 1.1 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E

84、 經營效率指標 貨幣資金 569 742 770 830 應收帳款周轉天數 131.7 130.0 120.0 110.0 應收賬款及應收票據 188 249 332 414 存貨周轉天數 253.9 250.0 230.0 230.0 存貨 172 212 270 400 總資產周轉率 0.3 0.3 0.4 0.4 其它流動資產 243 290 318 386 固定資產周轉率 2.7 3.0 3.6 4.2 流動資產合計 1,172 1,493 1,690 2,030 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 137 178 212 255 在建工程 3 7 8 9 現金流量表現金流量表(百

85、萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 22 29 36 45 凈利潤 62 104 173 230 非流動資產合計 188 240 285 338 少數股東損益-1-1-2-3 資產總計 1,360 1,733 1,975 2,368 非現金支出 24 18 23 29 短期借款 30 45 60 80 非經營收益-12-23-39-42 應付票據及應付賬款 195 256 321 459 營運資金變動-82-46-63-74 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流-10 52 92 140 其它流動負債 91 132 173 241 資產-59-70-66-8

86、1 流動負債合計 316 433 554 780 投資 205 0 0 0 長期借款 0 0 0 0 其他 10 23 38 42 其它長期負債 14 14 14 14 投資活動現金流 156-47-28-38 非流動負債合計 14 14 14 14 債權募資 30 15 15 20 負債總計 330 447 568 793 股權募資 4 183 0 0 實收資本 80 83 83 83 其他-24-31-51-62 普通股股東權益 1,029 1,286 1,409 1,579 融資活動現金流 10 168-36-42 少數股東權益 1 0-1-5 現金凈流量 157 173 28 60 負

87、債和所有者權益合計 1,360 1,733 1,975 2,368 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 1 月 15 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 科威爾（688551.SH）30/30 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 郭雪，北京大學環境工程/新加坡國立大學化學雙碩士，北京交大環境工程學士，擁有 5 年環保產業經驗，2020 年 12 月加入安信證券，2021 年新財富第三名核心成員。2022 年 3 月加入德邦證券，負責環保及公用板塊研究。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協

88、會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證

89、成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因

90、接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。