【公司研究】春秋航空-低成本航空龍頭效應顯現-20200108[36頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 01 月 08 日 春秋航空春秋航空（601021.SH） 低成本航空龍頭效應顯現低成本航空龍頭效應顯現 優秀的成本管控能力與準確的市場定位。優秀的成本管控能力與準確的市場定位。公司作為國內低成本航空龍頭企 業，堅持兩單、兩高、兩低經營策略，確立的市場定位客戶為“旅游者及對 價格較為敏感的商務旅客”。2018 年春秋航空單位營業成本 0.30 元，比吉 祥航空低 13%，比三大航低 27%，單位航油成本長年以來居 A 股上市航空 公司最低水平。春秋國旅的超大旅客資源可以為春秋航空貢獻 40%的旅客 量；余下的 60%客流則通過春秋航空的低成本機票

2、政策與優質的服務所獲 得。 拓展二三線城市市場、改善航線網絡，與高鐵形成錯位競爭。拓展二三線城市市場、改善航線網絡，與高鐵形成錯位競爭。截至 2019 年 7 月春秋航空共有機隊規模 87 架、執飛國內外與地區航線達 191 條，通航 城市 89 個，形成以上海浦東與虹橋基地為核心，陸續構建沈陽、石家莊、 深圳等 7 個成熟區域基地。公司于 2019 年上半年新開辟蘭州基地，正式進 駐西北市場，航線結構得到了根本性改善。中國目前已建成高速鐵路 2.9 萬 公里，完成“十三五”規劃的 97%，路網建設逐步放緩；春秋航空 500km 以上的航線占全部航線的 95%，國際航線比重達到 30%以上，高

3、鐵對未來 旅客的分流作用逐步減弱。 航空大眾化加速滲透，市場規模日益龐大。航空大眾化加速滲透，市場規模日益龐大。2018 年中國航空運輸業全行業 完成運輸總周轉量 1,206.4 億噸公里、旅客運輸量 6.1 億人次、貨郵運輸量 738.5 萬噸，同比分別增長 11.4%、10.9%和 4.6%。2018 年國內人均乘機 次數同比增長 11.1%至 0.44 次，僅為美國的 1/6，低于世界平均水平，航 空滲透率仍處于迅速成長階段。 2018 年我國低成本航空市場份額僅為 11%， 而同時期亞太地區為 29%、 全球平均水平為 31%， 存在近兩倍的增長空間。 公司將占據中國中西部及二三線城市

4、航空出行的龍頭地位， 旅客運輸量市占 率超過 30%。 投資策略：投資策略：我們認為油匯改善空間大，原油影響同比相對較??；民航發展基 金減半征收，增厚春秋航空利潤。我們預測 2019-2021 年春秋航空歸母凈 利潤為 18.3 億元、 21.4 億元、 25.5 億元， 同比增長 21.4%、 17.4%、 19.1%。 我們考慮春秋航空作為行業龍頭、成長確定性高，成本管控與收益管理能力 進一步強化、客運業務市占率將持續提升，給予目標價 51.5 元，首次覆蓋 給予“買入”評級。 風險提示風險提示：宏觀經濟增速超預期下行風險、人民幣匯率貶值風險、油價大幅 上漲風險、飛機引進及運力擴張不及預期

5、風險。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 10,971 13,114 14,997 17,103 19,459 增長率 yoy（%） 30.1 19.5 14.4 14.0 13.8 歸母凈利潤（百萬元） 1,262 1,503 1,825 2,142 2,552 增長率 yoy（%） 32.7 19.1 21.4 17.4 19.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 1.38 1.64 1.99 2.34 2.78 凈資產收益率（%） 14.9 11.3 12.2 12.7 13.2 P/E（倍） 32.2 27.0 22.2 18.

6、9 15.9 P/B（倍） 4.79 3.05 2.71 2.40 2.10 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 航空運輸 最新收盤價 42.67 總市值(百萬元) 39,116.77 總股本(百萬股) 916.73 其中自由流通股(%) 99.97 30 日日均成交量(百萬股) 2.22 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張俊張俊 執業證書編號：S0680518010004 郵箱： -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% 2019-012019-052019-092019-12 春秋航空滬深300 2020 年 01 月

7、08 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 6623 9141 8316 8879 8798 營業收入營業收入 10971 13114 14997 17103 19459 現金 4269 4893 5883 6017 7408 營業成本 9638 11844 13059 14881 16973 應收票據及應收賬款 85 123 115 156 152 營

8、業稅金及附加 14 15 15 17 19 其他應收款 1690 3422 1577 1844 318 營業費用 298 260 262 299 341 預付賬款 358 425 470 550 611 管理費用 251 202 168 185 197 存貨 93 124 115 157 153 研發費用 0 105 88 94 107 其他流動資產 128 155 155 155 155 財務費用 192 84 461 432 385 非流動資產非流動資產 13979 17434 18908 20563 22308 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 21 32 37 42 47 其

9、他收益 1019 1303 1000 1260 1700 固定資產 10691 10454 12372 14351 16399 公允價值變動收益 -12 26 3 4 5 無形資產 66 67 67 67 66 投資凈收益 -15 -21 -13 -15 -18 其他非流動資產 3201 6881 6432 6103 5797 資產處置收益 29 7 0 0 0 資產資產總計總計 20602 26575 27224 29442 31106 營業利潤營業利潤 1597 1918 1932 2444 3124 流動負債流動負債 5449 6936 6576 7492 7513 營業外收入 55 8

10、7 511 413 266 短期借款 1641 2695 2695 2695 2695 營業外支出 1 3 2 3 2 應付票據及應付賬款 426 600 532 758 713 利潤總額利潤總額 1651 2002 2441 2854 3388 其他流動負債 3382 3641 3349 4039 4105 所得稅 390 499 616 711 836 非流動非流動負債負債 6689 6314 5681 5014 4274 凈利潤凈利潤 1262 1503 1825 2142 2552 長期借款 5703 5282 4649 3982 3242 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動

11、負債 987 1032 1032 1032 1032 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1262 1503 1825 2142 2552 負債合計負債合計 12139 13251 12257 12506 11787 EBITDA 2794 3245 3510 4025 4664 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.38 1.64 1.99 2.34 2.78 股本 801 917 917 917 917 資本公積 1554 4897 4897 4897 4897 主要主要財務比率財務比率 留存收益 6121 7453 9049 10923 13162 會計會計年度年度 20

12、17A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 8464 13325 14966 16935 19319 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 20602 26575 27224 29442 31106 營業收入（%） 30.1 19.5 14.4 14.0 13.8 營業利潤（%） 452.3 20.1 0.7 26.5 27.8 歸屬母公司凈利潤（%） 32.7 19.1 21.4 17.4 19.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 12.1 9.7 12.9 13.0 12.8 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 11.5 11.5 12.

13、2 12.5 13.1 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 14.9 11.3 12.2 12.7 13.2 經營活動現金流經營活動現金流 2302 2896 4649 3850 5383 ROIC（%） 8.3 7.5 8.5 9.0 9.8 凈利潤 1262 1503 1825 2142 2552 償債償債能力能力 折舊攤銷 795 877 740 901 1076 資產負債率（%） 58.9 49.9 45.0 42.5 37.9 財務費用 192 84 461 432 385 凈負債比率（%） 66.9 40.8 24.4 17.

14、6 5.1 投資損失 15 21 13 15 18 流動比率 1.2 1.3 1.3 1.2 1.2 營運資金變動 124 442 1613 363 1357 速動比率 1.1 1.2 1.2 1.1 1.1 其他經營現金流 -86 -31 -3 -4 -5 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -2730 -5513 -2224 -2568 -2834 總資產周轉率 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6 資本支出 2554 3171 1468 1650 1740 應收賬款周轉率 103.3 126.1 126.1 126.1 126.1 長期投資 -13 -862 -5 -5 -

15、5 應付賬款周轉率 25.6 23.1 23.1 23.1 23.1 其他投資現金流 -190 -3204 -760 -923 -1099 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 55 3148 -1435 -1149 -1158 每股收益（最新攤?。?1.38 1.64 1.99 2.34 2.78 短期借款 436 1055 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?2.51 3.16 5.07 4.20 5.87 長期借款 -449 -421 -633 -667 -740 每股凈資產（最新攤?。?9.23 14.54 16.33 18.47 21.07 普通股增加 0

16、116 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 5 3344 0 0 0 P/E 32.2 27.0 22.2 18.9 15.9 其他籌資現金流 63 -946 -802 -482 -418 P/B 4.8 3.0 2.7 2.4 2.1 現金凈增加額現金凈增加額 -470 581 991 133 1391 EV/EBITDA 16.5 14.2 12.6 10.8 8.9 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 01 月 08 日 內容目錄內容目錄 一、中國最大的低成本航空旅行服務提供商 . 6 1.1 國內低成本航空模式的拓荒者 . 6 1.2 航空客運業務快速發展、市場份

17、額穩步提升 . 7 1.3 費用率逐步下降、強大的成本管控構筑產業護城河 . 9 1.4 立足上海、輻射全國，聚焦中短程二三線城市航線，拓展西北航線 . 11 1.5 控股股東為春秋國旅，持股南航發力新興市場 . 14 二、民航維持高增速、廉航仍處發展初期，公司受益行業成長紅利. 14 2.1 全球航空運輸業維持高增速 . 14 2.2 中國民航需求高速增長，未來市場規?；蜻_ 3 萬億 . 15 2.3 航空需求與人均 GDP 相關度高，具備強消費屬性 . 16 2.4 政策驅動帶來民營航空業發展絕佳契機 . 18 2.5 全球低成本航空市場蓬勃發展，中國市場具備高潛力 . 18 2.6 二三

18、線城市下沉市場潛力巨大，航線補貼持續培育低成本航空出行需求 . 20 2.7 高鐵路網建設放緩、票價政策改革或帶來低成本航空產業發展新機遇 . 24 三、民航定價市場化改革、油價改善帶來業績增厚 . 27 3.1 民航局釋放部分國內航線定價權，收益或持續上行 . 27 3.2 高客座率與高飛機利用率領先優勢明顯、低成本航空運營優勢逐步顯現 . 28 3.3 油匯改善、民航發展基金減征帶來業績支撐 . 29 四、盈利預測與估值分析. 32 4.1 分業務盈利預測 . 32 4.2 估值分析 . 34 風險提示 . 35 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：春秋航空發展歷程 . 6 圖表 2：春秋航空近八

19、年主營收入及增速（左軸：億元；右軸：%） . 6 圖表 3：春秋航空近八年凈利潤及增速（左軸：億元；右軸：%） . 6 圖表 4：中國低成本航空公司在役機隊規模排名 . 7 圖表 5：中國低成本航空公司主要數據統計 . 7 圖表 6：春秋航空分業務收入（億元） . 8 圖表 7：春秋航空分業務收入占比 . 8 圖表 8：春秋航空客貨運輸規模發展趨勢 . 8 圖表 9：春秋航空在中國民航客貨運輸中市場份額發展趨勢 . 8 圖表10：低成本航空公司與全服務航空公司經營模式比較 . 9 圖表 11：2011-2019H1 公司毛利率與凈利潤率 . 10 圖表 12：2011-2019H1 公司費用率

20、 . 10 圖表 13：財務費用占比 . 10 圖表 14：管理費用占比 . 10 圖表 15：銷售費用占比 . 10 圖表 16：單位運營成本（元） . 10 圖表 17：2018 年全國前十大旅客吞吐量機場 . 11 圖表 18：春秋航空航點與航路圖 . 11 2020 年 01 月 08 日 圖表 19：揭陽潮汕國際機場旅客吞吐量（萬人次）及增長率（%） . 12 圖表 20：揭陽潮汕國際機場飛機起降架次（萬架次）及增長率（%） . 12 圖表 21：春秋航空樞紐基地建設規模 . 12 圖表 22：春秋航空可用座位公里數變化（十億人公里） . 13 圖表 23：春秋航空可用座位公里數分布

21、 . 13 圖表 24：春秋航空主營業務收入按地區分布 . 13 圖表 25：春秋航空客公里收益按地區分布（單位：元） . 13 圖表 26：蘭州中川國際機場旅客吞吐量（萬人次）及增長率（%） . 13 圖表 27：中國各區域航空吞吐量 yoy（%） . 13 圖表 28：2019H1 春秋航空股權架構圖. 14 圖表 29：2010-2018 年全球航空旅客運輸量與貨郵運輸量統計 . 15 圖表 30：2018 年國際定期航班收入旅客公里數增長率 . 15 圖表 31：中國航線總里程與飛機起降量變化 . 15 圖表 32：民航旅客周轉量(左：億人公里)與貨郵周轉量(右：億噸公里) . 16

22、圖表 33：2011-2018 年中國民航旅客周轉量（億人公里）及比重（%） . 16 圖表 34：中國各類出行方式旅客占比變化 . 16 圖表 35：中國人均乘機次數與人均 GDP 高度正相關（左軸：次；右軸：美元） . 16 圖表 36：世界各國人均 GDP 與人均乘機次數成正相關（2018 年數據） . 17 圖表 37：中國與歐洲、美國航空市場發展比較（注：歐洲包含歐盟 28 國及冰島、挪威、瑞士） . 17 圖表 38：人均乘機次數比較 . 17 圖表 39：中國民營航空公司數目與航班量變化 . 18 圖表 40：2018 年低成本航空滲透率（分地區） . 18 圖表 41：全球低成

23、本航空市場占有率變化 . 18 圖表 42：亞太地區國家低成本航空滲透率比較 . 19 圖表 43：春秋航空與世界其他低成本航空公司對比 . 19 圖表 44：春秋航空與世界其他低成本航空公司規模 . 20 圖表 45：春秋航空與世界其他低成本航空公司經營情況 . 20 圖表 46：二三線城市常住人口增長率快于一二線城市 . 21 圖表 47：二三線城市的消費支出增長快于一二線城市 . 21 圖表 48：上海兩場起降架次占春秋航空總起降架次比例 . 21 圖表 49：春秋航空占上海兩機場總吞吐量比例 . 21 圖表 50：2015 年春秋航空各級別城市始發航線占比 . 22 圖表 51：2015 年春秋航空各級別城市到達航線占比 . 22 圖表 52：2019 年春秋航空各級別城市始發航線占比 . 22 圖表 53：2019 年春秋航空各級別城市到達航線占比 . 22 圖表 54：各航司航線補貼占營收比例 . 23 圖表 55：各航司航線補貼占凈利潤比例 . 23 圖表 56：春秋航空 2019 年 4-6 月股價回撤幅度在 A 股上市航空公司中處于最低水平 . 23 圖表 57：春秋航空航線補貼（億元）及同比變化（%） .