【公司研究】迪普科技-公司深度報告：企業級網絡安全及通信方案領導者-20200409[44頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/信息設備信息設備/通信設備通信設備 證券研究報告 迪普科技迪普科技（300768）公司深度報告公司深度報告 2020 年 04 月 09 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市 優于大市 維持維持 股票數據股票數據 Table_StockInfo 04 月 09 日收盤價 （元） 41.51 52 周股價波動（元） 13.48-52.90 總股本/流通 A 股（百萬股） 400/40 總市值/流通市值（百萬元） 16604/1661 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 信

2、息安全排頭兵，源出華為班底、技術后勁 突出2019.04.12 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo -15.76% 30.24% 76.24% 122.24% 168.24% 214.24% 2019/4 2019/7 2019/10 2020/1 迪普科技海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%） 3.3 10.1 7.6 相對漲幅（%） 8.4 12.9 16.5 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:朱勁松 Tel:(010)50949926 Email: 證書:S0850515060002 分析師:張崢青 Tel:(021

3、)23219383 Email: 證書:S0850518090002 企業級網絡安全及通信方案領導者企業級網絡安全及通信方案領導者 Table_Summary 投資要點：投資要點： 迪普科技是迪普科技是國內領先的企業級網絡通信國內領先的企業級網絡通信、安全、安全產品及解決方案提供商產品及解決方案提供商，盈利能盈利能 力突出力突出。 根據2019年業績快報， 2019年， 公司營業總收入為8.04億元 （+14%） ， 歸母凈利潤 2.52 億元（+26%） 。截至 2019 上半年末，公司毛利率達 69%， 凈資產收益率達 21.5%， 下游客戶主要為運營商 （38%） 和政府 （34%） 。

4、 2018 年，公司主要產品包括網絡安全產品（62%） 、應用交付產品（21%）及基礎 網絡產品（18%） ，其防火墻、入侵防御、異常流量清洗、應用交付平臺等產 品多年入圍三大運營商集采名單，并多次在多個標段中位列第一。公司高管均 來自前 H3C 華三公司（源出華為數通部門） 。 信息安全產業提速，技術變革催生安全新范式信息安全產業提速，技術變革催生安全新范式。 “等保 2.0”于 2019 年 12 月 開始實施，行業有望迎來政策紅利驅動。賽迪顧問預計，2021 年全球網絡安 全市場規模將達到 1648.9 億美元；與全球網絡安全市場相比，中國的網絡安 全行業成長空間大，發展速度更快，中國產

5、業信息網預計市場規模至 2020 年 可達 766.19 億元。萬物互聯催生安全新范式，為信息安全市場打開新的增量 空間。根據賽迪顧問，2018 年我國云安全、物聯網安全、工控及工業互聯網 安全的市場規模分別為 37.8 億（+44.8%） 、88.2 億（+34.7%） 、94.6 億元 （+30%） ，2021 年上述市場規模將分別達到 115.7 億、301.4 億、228 億元。 強研發與產品力驅動發強研發與產品力驅動發展，展，強化渠道建設，強化渠道建設，市場地位潛力大。市場地位潛力大。公司高度重視自 主研發能力，每年研發投入的營收占比 20%+，具有極強的研發效率，產品線 覆蓋基礎網

6、絡、網絡安全、網絡可視化三大門類，提供完整的網絡通信與安全 解決方案，在核心關鍵技術上擁有自主知識產權，人均創收、創利水平處于業 內領先地位。以網絡安全傳統第一大細分市場防火墻大類為代表，根據公司招 股書及前瞻產業研究院百家號援引的 IDC 數據， 技術上迪普科技位居國內第一 領導者象限，但 2018 年，迪普科技占中國防火墻市場份額為 4.7%，技術和 市場份額不對等，我們認為，未來基于 IPO 后強化渠道建設，市場份額有較大 提升空間。 類似的應用交付類安全市場， 迪普科技也位居國產化替代第一陣營。 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議。5G、IoT 時代到來，迪普科技迎來重大發展機遇期，

7、極 強的盈利能力有望帶動新一輪高增長； 在安全威脅態勢感知和新一代高性能云 計算數據中心安全的布局有望成為發展新引擎?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2019-2021 年度營業總收入為 8.04 億（+14.17%） 、10.07 億（+25.25%）和 12.77 億 （+26.82%） 元， 歸母凈利潤為 2.52 億 （+25.47%） 、 3.40 億 （+35.01%） 和 4.62 億（+35.80%）元；參考可比公司估值，給予公司 2020 年合理估值 PE 區間 60-75x，合理價值區間 51.07-63.84 元， “優于大市”評級。 風險提示風險提示。信息安全行業發展不及預

8、期的風險、公司新產品推出不及預期的風 險、行業競爭超預期的風險等。 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 617 704 804 1007 1277 (+/-)YoY(%) 15.8% 14.1% 14.2% 25.2% 26.8% 凈利潤(百萬元) 154 201 252 340 462 (+/-)YoY(%) 124.4% 30.5% 25.5% 35.0% 35.8% 全面攤薄 EPS(元) 0.38 0.50 0.63 0.85 1.16 毛利率(%) 71.3% 70.7%

9、 71.8% 72.9% 73.6% 凈資產收益率(%) 18.5% 19.5% 19.0% 20.4% 21.7% 資料來源：公司年報（2017-2018） ，Wind，海通證券研究所 公司研究迪普科技（300768）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 業內領先的企業級網絡通信設備提供商 . 6 1.1 公司概況及股權結構 . 6 1.2 聚焦主流細分市場、發展迅速，高毛利率、高盈利能力 . 8 1.3 上游芯片開始國產化切換，高份額中標三大運營商核心產品 . 10 1.4 技術創新體系完備，形成差異化競爭優勢 . 15 1.5 “華為系”核心管理團隊長期深耕行業

10、. 17 2. 信息安全產業提速，技術變革催生安全新范式 . 19 2.1 政策支持疊加市場需求，信息安全行業迎來發展機遇 . 19 2.1.1 網絡威脅不斷增加，信息安全需求提升 . 19 2.1.2 政策紅利持續釋放，激活產業升級動能 . 21 2.1.3 市場需求與政策支持驅動信息安全市場快速增長 . 23 2.2 云計算、物聯網蓬勃發展，驅動安全創新變革 . 24 2.2.1 云平臺快速發展，云安全勢在必行 . 24 2.2.2 工業互聯網安全生態加速構建 . 26 3. 同業比較：強研發及產品力驅動，渠道能力待加強 . 29 3.1 競爭格局及行業地位 . 29 3.1.1 信息安全

11、市場 . 29 3.1.2 防火墻市場：國內第一的技術水平和市場份額的不匹配；未來份額提升 空間大 31 3.1.3 應用交付類市場：迪普科技位居國產化替代第一陣營 . 31 3.2 高毛利率，現金流健康，回款能力優 . 32 3.3 高研發投入帶動高效創收，期間費率凸顯高效管理 . 34 4. 盈利預測與投資建議 . 37 5. 可比公司估值比較 . 39 6. 風險提示 . 39 財務報表分析和預測 . 40 mNqPoOmQrMpRtRnMuMrQmP9PcMbRpNoOoMpPlOpPnRlOoPpPbRrRxOuOpOmOxNpNxO 公司研究迪普科技（300768）3 請務必閱讀正

12、文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 迪普科技發展歷程. 6 圖 2 迪普科技股權結構（截至 2019 年 9 月 30 日） . 7 圖 3 2016-2019 年迪普科技營業收入及增速 . 8 圖 4 2016-2019 年迪普科技歸母凈利潤及增速 . 8 圖 5 2016-2019H1 迪普科技各業務主營收入占比. 8 圖 6 2016-2019H1 迪普科技各業務收入（百萬元） . 8 圖 7 2016-2019H1 迪普科技毛利潤構成 . 9 圖 8 2016-2019H1 迪普科技各業務及綜合毛利率水平 . 9 圖 9 2016-2018 年迪普科技與可比公司凈資產收益

13、率（%） . 9 圖 10 2016-2018 年迪普科技各原材料采購占比（%） . 10 圖 11 迪普科技產品生產工藝流程 . 11 圖 12 2016-2018 年迪普科技營業收入構成（銷售方式，百萬元） . 11 圖 13 2016-2018 年迪普科技直簽銷售、渠道銷售毛利率對比 . 11 圖 14 迪普科技渠道體系. 12 圖 15 迪普科技 2016-2019H1 營業收入結構（按用戶所處行業） . 12 圖 16 迪普科技產品核心架構 . 15 圖 17 迪普科技解決方案核心架構 . 16 圖 18 2018 年遭受 APT 攻擊的行業分布 . 19 圖 19 2013-201

14、8 年 CNVD 捕獲移動互聯網惡意程序（萬個） . 20 圖 20 2013-2018 年 CNVD 收錄安全漏洞數量（個） . 20 圖 21 2016-2021 年全球網絡安全市場增長情況 . 23 圖 22 2014-2020 年中國網絡安全市場增長情況 . 23 圖 23 2018 全球網絡安全市場構成 . 23 圖 24 2016-2021 年中國網絡安全市場構成 . 23 圖 25 2018 年中國信息安全市場產品構成 . 24 圖 26 2018 年中國信息安全行業下游需求占比 . 24 圖 27 中國私有云市場規模 . 25 圖 28 中國公有云市場規模 . 25 圖 29

15、2017-2022 年全球云安全市場規模 . 25 圖 30 2017-2021 年中國云安全市場規模 . 25 公司研究迪普科技（300768）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 31 迪普科技云數據中心安全解決方案部署圖 . 26 圖 32 工控系統網絡應急小組響應的工控安全事故數（個） . 27 圖 33 2013-2018 年 CNVD 收錄的工控行業漏洞數量（個） . 27 圖 34 全球物聯網安全市場規模 . 28 圖 35 2016-2021 年中國物聯網安全市場規模 . 28 圖 36 全球工控安全市場規模 . 29 圖 37 中國工業互聯網安全市場規模 . 29

16、圖 38 中國網絡安全市場集中度情況 . 30 圖 39 2018 年中國防火墻市場廠商市場份額 . 31 圖 40 2017 年中國應用交付市場份額 . 32 圖 41 2016-2019 1-3Q 迪普科技銷售、提供勞務收現情況 . 33 圖 42 2016-2019Q3 迪普科技應收賬款凈額及占期末資產比例 . 33 圖 43 2016-2019 1-3Q 迪普科技研發投入 . 35 圖 44 2016-2019 1-3Q 迪普科技與可比公司研發投入占營收比重 . 35 圖 45 2018 年迪普科技與可比公司人均銷售及研發費用 . 35 圖 46 2016-2019 1-3Q 迪普科技

17、與可比公司銷售費用率對比 . 35 圖 47 2016-2019 1-3Q 迪普科技與可比公司期間費用率. 36 圖 48 2018 年迪普科技與可比公司人均創收及創利水平 . 36 公司研究迪普科技（300768）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 迪普科技主要產品. 7 表 2 2016-2018 年迪普科技前五大供應商占采購總額的比例 . 10 表 3 迪普科技主要客戶. 13 表 4 迪普科技近三年主要中標情況一覽 . 13 表 5 2016-2020 迪普科技中標三大運營商集采情況梳理 . 14 表 6 2016-2018 年迪普科技前五大直銷客戶占營業

18、收入的比例 . 14 表 7 迪普科技 IPO 募集資金主要用途 . 17 表 8 迪普科技高級管理人員介紹 . 17 表 9 2018 年以來爆發的重大網絡安全事件 . 20 表 10 2017 年以來信息安全行業主要產業發展政策 . 22 表 11 物聯網安全行業主要產業發展政策 . 28 表 12 2018 年中國網絡安全市場競爭格局分析 . 30 表 13 迪普科技網絡安全產品市場主要競爭對手 . 31 表 14 2016-2019H1 迪普科技與可比公司網絡安全業務毛利率 . 32 表 15 2016-2019Q3 迪普科技與可比公司應收賬款占營收比重 . 33 表 16 2016-

19、2018 年迪普科技應收賬款余額前五大客戶情況 . 34 表 17 2016-2019 1-3Q 迪普科技與可比公司應收賬款周轉天數對比（天）. 34 表 18 迪普科技主營業務盈利預測表 . 38 表 19 可比公司估值 . 39 公司研究迪普科技（300768）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 業內領先的企業級網絡通信設備提供商業內領先的企業級網絡通信設備提供商 1.1 公司概況及股權結構公司概況及股權結構 杭州迪普科技股份有限公司成立于2016年12月， 主營企業級網絡通信產品的研發、 生產、銷售以及為用戶提供相關專業服務。公司是國家信息安全漏洞庫技術支撐單位， 也是北京

20、“APEC 峰會” 、杭州“G20 峰會”等重大國際會議和展覽的網絡安全保障和 應急響應工作的技術支撐單位。 2017 年， 迪普獲得美國軟件工程學會軟件能力成熟度模 型集成最高等級認證（CMMI 5 級） 。截至 2018 年年底，迪普科技的用戶覆蓋了運營商、 政府、電力、能源、金融、交通、教育、醫療等在內的各行各業，公司已成為具備核心 技術與競爭力、國內領先的企業級網絡通信產品及解決方案提供商。2019 年 4 月，公司 于深交所掛牌上市。 圖圖1 迪普科技發展歷程迪普科技發展歷程 資料來源：公司官網，海通證券研究所 公司主要產品包括網絡安全產品、應用交付產品及基礎網絡產品，均屬于 IT

21、基礎設 備中的通訊設備與安全解決方案領域。其中，基礎網絡產品是實現各類 IT 基礎設備互聯 互通的基礎，網絡安全產品用于保護各類 IT 基礎設備之間相互通信的安全性，應用交付 產品主要用于提高各類 IT 基礎設備之間相互通信的質量和可靠性。2019 年上半年，網 絡安全產品占營收比重的 68%（2018 年占 60%，其中，各類防火墻、流量清洗、物聯 網應用安全控制平臺等安全防護產品和“網絡可視化”DPI 流量監測設備、漏洞掃描等 安全分析產品各占網絡安全收入比重的 2/3、 1/3） ； 與應用端安全相關的應用交付類安全 產品占收入 13%（2018 年占 20%） ?；A網絡類產品涵蓋完整

22、的路由器、交換機產品系 列，雖然只占收入的 16%，對標思科、華為、華三的類似產品線，我們認為市場空間大， 對構建完善的網絡通信及安全解決方案占有重要產品地位。 基于自主知識產權的核心技術，迪普科技推出了包括應用防火墻（FW） 、入侵防御 系統（IPS） 、應用交付平臺（ADX）等在內的十余類上百款產品。在此基礎之上，迪普 科技進一步推出了包括自安全園區網解決方案、自安全分支機構解決方案、自安全物聯 感知網解決方案、 “云安全 硬實力”云數據中心安全解決方案在內的一系列面向典型用 戶使用場景的場景化解決方案。 公司主要產品和服務如下表所示： 公司研究迪普科技（300768）7 請務必閱讀正文之

23、后的信息披露和法律聲明 表表 1 迪普科技迪普科技主要產品主要產品 產品名稱產品名稱 產品簡介產品簡介 網絡安 全產品 安全防 護產品 應用防火墻 （FW） 實現網絡邊界安全防護， 對進出不同網絡安全域的數據訪問行為進行安全控制， 確保網絡訪問的合法性。 入侵防御系統 （IPS） 深度檢測與智能防御系統漏洞攻擊、病毒蠕蟲、DDoS 供給、網頁篡改、間諜軟件等網絡應用層威脅。 Web 應用防火墻 （WAF） 為 Web 應用提供保護， 對來自 Web 客戶端的各類請求進行檢測和驗證， 對非法的請求和內容實時阻斷。 異常流量清洗系 統（Guard、 Probe） Probe 用于實時檢測 DDoS

24、 攻擊，Guard 用于對 DDoS 攻擊流量進行實時阻斷，配合形成異常流量清洗 系統，自動發現網絡中的 DDoS 攻擊并進行實時阻斷。 物聯網應用安全 控制系統（DAC） 對物聯網、 視頻監控網等場景使用的白名單準入控制及應用控制， 實現對物聯網全網范圍內前端 IP 設備 和傳輸的流量進行精準管控 安全分 析產品 DPI 流量分析設 備 對網絡中的流量進行采集，同時針對流量中的業務應用以及報文內容進行深度識別與分析 漏洞掃描系統 （Scanner） 及時發現網絡設備、主機、應用等系統的漏洞隱患，提供漏洞通告、自動修復、安全基線檢查等功能。 應用交 付產品 應用交付平臺（ADX） 提高用戶業務

25、應用穩定性和質量，避免服務器宕機或鏈路故障對業務應用的影響。 上網行為管理及流控（UAG） 對網絡中的用戶上網行為進行分析控制，保證關鍵應用和關鍵用戶的網絡服務質量。 高速緩存加速系統 （DeepCache） 網絡內容的自動緩存與訪問加速， 將高速緩存加速系統部署到局域網中， 自動緩存用戶頻繁訪問的內容。 統一管理中心（UMC） 對網絡中各類安全設備、網絡設備的統一管理，對網絡日志事件信息的統一收集、過濾、歸并和分析。 基礎網 絡產品 深度業務路由交換網關 （DPX） 公司各產品線通用的多業務核心平臺，可作為高端交換機使用，也可單獨插入各類安全和應用交付業務 板，作為高端安全產品和應用交付產品

26、使用，也支持一起插入多類安全和應用交付業務板。 盒式交換機（LSW） 針對企業級園區網、數據中心、工業網絡等網絡場景使用的網絡接入交換機，在提供完善的傳統網絡特 性和數據中心特性的同時，在網絡接入邊緣加強了對接入用戶和接入流量的安全管控。 WLAN 產品（AC、AP） 在公共場所、校園、酒店等各類需要無線覆蓋的場景提供 WIFI 無線網絡的信號覆蓋與控制。 路由器產品（XR） 城域網、企業廣域網、企業園區互聯和數據中心網絡出口等廣域網絡場景使用的互聯互通設備。 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 截至 2019 年 9 月 30 日， 公司實際控制人鄭樹生直接持有 48.4%的股份， 通過思

27、道 惟誠、經略即遠、格物致慧和聞濤嶺潮間接持股，共持股 57.26%；第二大股東周順林 先生直接持有 7.88%的股份。公司擁有 1 家全資子公司迪普信息。 圖圖2 迪普科技股權結構（截至迪普科技股權結構（截至 2019 年年 9 月月 30 日）日） 資料來源：Wind，天眼查，海通證券研究所 公司研究迪普科技（300768）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 聚焦主流細分市場聚焦主流細分市場、發展迅速發展迅速，高毛利率、高盈利能力，高毛利率、高盈利能力 2019 年上半年，迪普科技下游客戶主要為運營商（38%）和政府（34%） 、大型金 融機構等，均為高價值客戶，這三類細分

28、市場也占據國內信息安全領域 60%以上市場。 公司主營業務近年發展迅速。根據公司 2019 年業績快報，2016-2019 年，公司營業總 收入分別為 5.33 億元（+18%） 、6.17 億元（+16%） 、7.04 億元（+14%）和 8.04 億元 （+14%） ，年均復合增速 15.4%；歸母凈利潤分別為 0.69 億元（+783%） 、1.54 億元 （+124%） 、2.01 億元（+31%）和 2.52 億元（+26%） ，年均復合增速 138.7%，始終 延續快速增長態勢。 圖圖3 2016-2019 年迪普科技營業收入及增速年迪普科技營業收入及增速 資料來源：Wind，公司

29、 2019 年業績快報，海通證券研究所 圖圖4 2016-2019 年年迪普科技歸母凈利潤及增速迪普科技歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，公司 2019 年業績快報，海通證券研究所 公司主營業務收入結構穩定。2018 年，網絡安全產品在公司主營業務收入中占比 62%，為公司主要收入來源，應用交付產品占約 21%，基礎網絡產品占約 18%。2016- 2018 年，公司網絡安全產品、應用交付產品、基礎網絡產品的收入年均復合增長率分 別為 13.34%、15.88%、15.49%，增長主要來源于公司與渠道商合作推廣業務取得積 極成效，帶動多領域、多區域用戶群體的增長：2018 年，公司渠道模式

30、下三類產品銷 售收入同比增速分別為 30%、 10%、 26%。 此外， 在國內信息產品國產化政策的背景下， 應用交付產品的國產化替代進一步加強，公司應用交付產品持續入圍重要客戶采購，帶 來收入持續增長。 圖圖5 2016-2019H1 迪普科技迪普科技各業務各業務主營收入占比主營收入占比 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 2016-2019H1 迪普科技迪普科技各業務收入（百萬元）各業務收入（百萬元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 各業務毛利貢獻率與其營收占比基本一致。公司毛利約 70%來源于網絡安全產品， 20%來源于應用交付產品， 10%來源于基礎網絡產品， 且網絡安全產品貢獻呈上升趨勢。 公司主營業務盈利能力較強。2016-2019H1，公司綜合毛利率維持在 70%左右的較 高水平。分業務來看，公司網絡安全產品的毛利率水平最高，穩定在 74%以上，符合行 業特性，2017 年該業務毛利率增長 6 個百分點，主要與性能優秀、議價空間高的新型網 公司研究迪普科技（300768）9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 絡安全產品投放市場有關；應用交付產品領域，公司具有先發優勢，競爭力不斷提升， 2018 年隨著高性能的 ADX 業務板