安路科技-公司深度分析報告：國內FPGA領導者國產替代勢如破竹-230206（28頁）.pdf

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1、第1頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 半導體半導體 分析師：喬琪分析師：喬琪 登記編碼：登記編碼：S0730520090001 021-50586985 國內國內 FPGA 領導者，國產替代勢如破竹領導者，國產替代勢如破竹 安路科技安路科技(688107)公司深度分析公司深度分析 證券研究報告證券研究報告-公司深度分析公司深度分析 買入買入(首次首次)市場數據市場數據(2023-02-03)收盤價(元)68.29 一年內最高/最低(元)82.49/32.68 滬深 300 指數 4,141.63 市凈率(倍)17.13 流通市值(億元)129.76 基礎

2、數據基礎數據(2022-09-30)每股凈資產(元)3.99 每股經營現金流(元)0.00 毛利率(%)38.88 凈資產收益率_攤薄(%)1.50 資產負債率(%)12.76 總股本/流通股(萬股)40,010.00/19,001.30 B 股/H 股(萬股)0.00/0.00 個股相對滬深個股相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券 相關報告相關報告 聯系人：聯系人：馬嶔琦馬嶔琦 電話：電話：021-50586973 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號16樓 郵編：郵編：200122 發布日期：2023 年 02 月 06 日 投資要點：投資要點：FPGA市場空間廣闊

3、，市場空間廣闊，FPGA軟硬件生態系統建立極高的行業壁壘軟硬件生態系統建立極高的行業壁壘。根據 Frost&Sullivan 的數據，預計全球 FPGA 市場規模將從 2021年的 68.6 億美元增長至 2025 年的 125.8 億美元，年均復合增長率約為 16.4%；中國 FPGA 市場 2020 年的市場規模約 150.3 億元，預計 2025 年中國 FPGA 市場規模將達到 332.2 億元，復合增速為17.2%。FPGA 需要由 FPGA 芯片、EDA 軟件及 IP 方案組成的軟硬件生態系統共同支撐實現功能，邏輯容量、制程、SerDes 速率等關鍵指標體現 FPGA 硬件技術水平

4、，FPGA EDA 軟件工具非常復雜，FPGA 軟硬件生態系統建立了極高的行業壁壘。安路科技為國內安路科技為國內 FPGA 領導者，先發優勢明顯。領導者，先發優勢明顯。根據 Frost&Sullivan 的數據，以出貨量口徑統計，2019 年公司 FPGA 芯片在中國市場排名第四，在國產品牌中排名第一。安路科技中低端 FPGA 產品已可對標海外龍頭廠商，并在高端產品領域不斷追趕，公司完善的產品矩陣獲得客戶認可，且擁有國內少數全流程自主開發的 FPGA 專用軟件。安路科技在國內廠商中先發優勢明顯，由于 FPGA 軟硬件生態體系建立的極高的行業壁壘和用戶粘性，未來有望在國內廠商中繼續保持優勢，成為

5、中國 FPGA 領域的 Xilinx 和 Intel。安路科技不斷拓展產品品類、規格及下游應用領域，國產替代勢如安路科技不斷拓展產品品類、規格及下游應用領域，國產替代勢如破竹。破竹。公司的產品品類從早期的 EAGLE、ELF 系列拓展 PHOENIX、FPSoC 系列，目前形成四大產品系列，各產品系列不斷研發新規格并持續迭代升級；公司在網絡通信、消費電子、工業控制和數據中心等領域均能保持穩健的成長，并不斷拓展無人機、自動駕駛、智慧城市等新興領域，為公司未來的持續高速成長提供重要動力。目前國際貿易沖突加劇，FPGA 國產替代需求迫切，安路科技作為國內具有先發優勢的 FPGA 領導企業，國產替代勢

6、如破竹。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。我們預計公司 2022-2024 年營收為10.58/16.00/23.47 億元，同比增長 55.89%/51.22%/46.72%；2022-2024 年歸母凈利潤為 0.60/1.13/2.03 億元，同比增長293.51%/90.06/79.22%。參考可比公司的估值水平，考慮 FPGA軟硬件生態系統建立極高的行業壁壘，安路科技作為國內 FPGA 市場領導者，先發優勢明顯，國產替代空間廣闊，未來幾年仍處于高速成長期，我們給予公司 2023 年 20 倍 PS，對應 2023 年目標價80 元，首次覆蓋給予“買入”投資評級。風險提示：風險提

7、示：研發進展不及預期風險，行業競爭加劇風險，客戶集中度較高風險，下游需求不及預期風險。-50%-39%-28%-17%-7%4%15%26%2022.022022.062022.102023.02安路科技滬深300 半導體 第2頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）281 679 1,058 1,600 2,347 增長比率（%）129.73 141.44 55.89 51.22 46.72 凈利潤（百萬元）-6-31 60 113 203 增長比率（%）-117.24-398.6

8、0 293.51 90.06 79.22 每股收益(元)-0.02-0.08 0.15 0.28 0.51 市盈率(倍)457.69 240.81 134.36 資料來源：中原證券 kUgVtVsUkUfWeZ8VqV9YaQ8QbRpNmMnPnOeRqQoMjMoOvNbRrRyRNZpMyQMYmOyR 半導體 第3頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.專注于專注于 FPGA 領域十余年，成為國內領域十余年，成為國內 FPGA 芯片領導者芯片領導者.5 1.1.專注于 FPGA 領域十余年，產品矩陣豐富并持續迭代升級.5 1.2.

9、國有股東背景突出，管理層半導體及 FPGA 產業經驗豐富.8 1.3.公司營收快速增長，保持高額研發投入.9 2.FPGA 市場空間廣闊，市場空間廣闊，FPGA 軟硬件生態系統建立極高的行業壁壘軟硬件生態系統建立極高的行業壁壘.11 2.1.什么是 FPGA？.11 2.2.全球 FPGA 市場規模達百億美元，應用領域不斷拓展驅動未來成長空間廣闊.13 2.3.Xilinx 和 Intel 主導全球 FPGA 市場，國內廠商加速發展.16 2.4.FPGA 軟硬件生態系統建立極高的行業壁壘.17 3.安路科安路科技先發優勢明顯，國產替代勢如破竹技先發優勢明顯，國產替代勢如破竹.20 3.1.安

10、路科技先發優勢明顯，有望成為中國 FPGA 領域的 Xilinx 和 Intel.20 3.2.安路科技不斷拓展產品品類、規格及下游應用領域，國產替代勢如破竹.22 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.24 4.1.盈利預測與營收拆分.24 4.2.估值分析與投資建議.25 5.風險提示風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：安路科技公司發展歷程.5 圖 2：公司整體運營模式.7 圖 3：公司的股權架構（截止 2022 年三季報）.8 圖 4：2018-2022 公司營業收入情況.9 圖 5：2018-2022 公司歸母凈利潤情況.9 圖 6：2018-2022 公司毛利率和凈利率情況

11、.9 圖 7：2019-2022 公司期間費用率情況.9 圖 8：2019-2022 公司研發支出費用情況.10 圖 9：2020-2022 年公司研發人員情況.10 圖 10：2018-2021 公司產品結構占比情況.10 圖 11：2018-2021 公司主要產品系列毛利率情況.10 圖 12：2018-2021 年公司下游應用領域占比情況.11 圖 13：Intel Stratix10 FPGA 的 ALM 結構.11 圖 14：Intel FPGA 的內部結構.11 圖 15：FPGA 開發流程.12 圖 16：Intel FPGA 通過 USB 進行編程.12 圖 17：2016-2

12、025 年全球 FPGA 市場規模預測.13 圖 18：2016-2025 年中國 FPGA 市場規模預測.13 圖 19：2020 年中國 FPGA 市場下游應用領域占比情況.14 圖 20：基于 Xilinx FPGA 的工業機器人解決方案.14 圖 21：基于安路科技 FPGA 的 LED 顯示驅動系統.14 圖 22：2016-2025 年中國 FPGA 工業領域市場規模預測.15 圖 23：基于 Intel FPGA 的 5G 基站基帶單元解決方案.15 圖 24：基于 Xilinx FPGA 的聚合接入網絡解決方案.15 圖 25：2016-2025 年中國 FPGA 網絡通信領域

13、市場規模預測.16 圖 26：2019 年全球 FPGA 市場競爭格局情況（銷售額）.16 半導體 第4頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖 27：2019 年中國 FPGA 市場競爭格局情況（銷售額）.16 圖 28：2018-2021 年中國主要 FPGA 廠商 FPGA 業務營業收入情況.17 圖 29：2019 年中國各邏輯容量 FPGA 市場份額情況.17 圖 30：2019 年中國各工藝制程 FPGA 市場份額情況.17 圖 31：FPGA 需要由 FPGA 芯片、EDA 軟件及 IP 方案組成軟硬件生態系統.18 圖 32：FPGA 軟件工

14、具設計流程圖.19 圖 33：安路科技 FPGA 解決方案應用場景廣泛.23 表 1：公司主要產品介紹.6 表 2：公司主要客戶情況.7 表 3：公司管理層和核心技術人員深耕半導體及 FPGA 領域多年.8 表 4：FPGA 設計相比 ASIC 設計的優勢.12 表 5：國內外 FPGA 領先廠商關鍵硬件指標對比.18 表 6：國內外 FPGA 領先廠商 EDA 軟件工具情況.19 表 7：安路科技 EAGLE 系列產品關鍵硬件指標可對標海外龍頭廠商同規格產品.20 表 8：安路科技 ELF 產品關鍵硬件指標可對標海外龍頭廠商同規格產品.21 表 9：安路科技 PHOENIX 產品關鍵硬件指標

15、可對標海外龍頭廠商同規格產品.21 表 10：安路科技 EDA 軟件核心技術.22 表 11：安路科技在主要下游應用領域提供產品競爭力情況.23 表 12：安路科技營收拆分及預測（營收單位為百萬元）.25 表 13：安路科技可比公司估值表（截止 2023 年 2 月 3 日）.26 半導體 第5頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.專注于專注于 FPGA 領域十余年，成為國內領域十余年，成為國內 FPGA 芯片領導者芯片領導者 1.1.專注于專注于 FPGA 領域十余年，領域十余年，產品矩陣豐富并持續迭代升級產品矩陣豐富并持續迭代升級 專注于專注于 FP

16、GA 領域十余年，成為國內領域十余年，成為國內 FPGA 芯片領導者芯片領導者。安路科技于 2011 年 11 月在上海成立，公司主營業務為 FPGA 芯片和專用 EDA 軟件的研發、設計和銷售，是國內領先的 FPGA 芯片供應商。公司在 2014 年推出 EAGLE AL3 系列產品和 TangDynasty 軟件，2015年 ELF1 系列產品量產，2020 年高端 PHOENIX1 系列產品量產，2021 年公司在科創板上市，并發布 FPSoC 系列產品 SWIFT1，2022 年用于 FPSoC 系列產品的軟件工具 FutureDynasty發布。經過了 10 余年的發展，公司形成了高

17、中低端產品矩陣并持續迭代升級，且建立了 FPGA軟硬件生態系統。圖圖 1：安路科技公司發展歷程安路科技公司發展歷程 資料來源：安路科技官網，安路科技招股說明書，中原證券 FPGA 芯片產品覆蓋四大系列，芯片產品覆蓋四大系列，擁有國內少數擁有國內少數全流程自主開發的全流程自主開發的 FPGA 專用專用 EDA 軟件軟件。公司產品主要包括高中低端、多種規格的 FPGA 芯片及配套的開發軟件。公司的 FPGA 芯片主要包括 ELF、EAGLE、PHOENIX、FPSoC 四大產品系列，ELF 系列產品定位于低功耗市場；EAGLE 系列產品定位在高性價比邏輯控制市場；PHOENIX 系列產品定位在高性

18、能可編程邏輯市場；FPSoC 系列產品嵌入 ARM 或 RISC-V 處理器，可實現靈活的系統控制功能，也可以應用于高帶寬的視頻數據處理和橋接可編程系統芯片市場；公司FPGA產品主要應用于工業控制、網絡通信、數據中心、消費電子等領域。在開發軟件方面，TangDynasty 軟件是國內少數全流程自主開發的 FPGA 專用 EDA 軟件，可支持 ELF 系列、EAGLE 系列、PHOENIX 系列 FPGA芯片產品，FutureDynasty 軟件是公司自主開發的 FPSoC 集成開發環境。半導體 第6頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 1：公司主要產品

19、介紹：公司主要產品介紹 產品系列 細分系列 量產時間 制程 邏輯容量 產品介紹 應用領域 ELF ELF1 2015 年 130nm 336-688 ELF1 系列定位低成本、低功耗市場，ELF1 器件非常適用于功能擴展、電源管理等應用場景。消費電子、工業控制 ELF2 2018 年 55nm 1.5K-4.5K ELF2 系列定位低功耗市場，ELF2 器件非常適用于高速接口擴展與轉換、高速總線擴展、高速存儲器控制等應用場景。消費電子、網絡通信 ELF3 2019 年 55nm 1.5K-9.2K ELF3 系列定位工業控制、網絡通信、數據中心等功能擴展應用市場，ELF3 在降低成本和功耗的同

20、時又可滿足不斷增長的帶寬要求。工業控制、網絡通信、數據中心 EAGLE AL3 2014 年 65nm 5.8K-11.1K AL3 系列定位高性價比的邏輯控制市場，AL3 系列建立在一個優化的工藝基礎之上，并通過較低的成本實現較高的功能性，具有合適的邏輯規模，豐富的存儲資源。工業控制 EAGLE4 2016 年 55nm 20K EAGLE4 系列 AL3 的升級產品，定位在高性價比邏輯控制和圖像處理市場，EAGLE4 器件非常適合于圖像預處理，伺服控制和高速圖像接口轉換等領域。工業控制、網絡通信、數據中心 PHOENIX PHOENIX1 2020 年 28nm 127K PHOENIX1

21、 系列定位高性能可編程邏輯市場，針對高帶寬應用場景，PHOENIX1 能夠提供良好的信號處理和數據傳輸功能。工業控制、網絡通信、數據中心 FPSoC EF2M45 2020 年-EF2M45 是嵌入 ARM 處理器核的 FPSoC 芯片，單顆芯片實現靈活的硬件可編程系統控制功能。工業控制、消費電子 SWIFT1 2021 年-SWIFT1 系列是全新低功耗 FPSoC 產品，芯片集成了邏輯單元、存儲單元、視頻處理單元、RISC-V 處理器核等資源，定位高帶寬的視頻數據處理和橋接可編程系統芯片市場。消費電子、工業控制 開發軟件 TangDynasty 2014 年-TangDynasty(TD)

22、軟件支持 windows、linux 操作系統，創新的軟件算法有效支持ELF、EAGLE、SF1 等系列各個規模的器件，可擴充的軟件架構快速支持包括單芯片、SIP、SOC 在內的多品種產品類型。專用 EDA 軟件 FutureDynasty 2022 年-FutureDynasty(FD)軟件是安路科技自主開發的 FPSoC 集成開發環境，目前已支持 Softcore、SF1 兩種平臺的項目創建。專用 EDA 軟件 資料來源：公司公告，中原證券 采用采用 Fabless 經營模式經營模式，提供，提供不同行業模塊化應用不同行業模塊化應用 IP 及及應用設計參考方案應用設計參考方案。與全球主要 F

23、PGA 芯片廠商的經營模式相同，公司目前也采用 Fabless 經營模式，在 FPGA 芯片研發完 半導體 第7頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 成后，將研發的集成電路產品設計版圖提供給專業的晶圓代工廠進行晶圓制造，然后由封測廠進行封裝測試，最終將 FPGA 芯片直接或通過經銷商銷售給下游終端廠商。由于 FPGA 芯片需先進行編程后才能使用，公司還針對不同行業研發模塊化應用 IP 或應用設計參考方案，以便終端客戶直接調用 IP 模塊或者基于參考方案開發自己的設計，從而加快客戶產品開發速度，并充分發揮公司軟硬件產品的性能。圖圖 2：公司整體運營模式公司整體

24、運營模式 資料來源：安路科技招股說明書，中原證券 以經銷商銷售為主，客戶集中度較高以經銷商銷售為主，客戶集中度較高。公司的銷售模式采用直銷和經銷兩種模式，2021年公司前四大客戶均為經銷商，收入占比達 92.9%，目前公司以經銷商銷售為主。公司2018-2021 年前五大客戶銷售收入占比分別為 83.15%、98.90%、96.85%、95.37%，其中 2021年第一大客戶收入占比為 77.18%，客戶集中度較高。公司擁有公司擁有網絡通信網絡通信、工業控制等領域龍頭客戶工業控制等領域龍頭客戶。經過多年持續不斷的自主研發，公司以優異的產品設計和可靠的量產品質贏得了客戶的高度信任。公司產品主要應

25、用在工業控制、網絡通信、數據中心和消費電子等領域，在工業控制領域，公司已成功進入了匯川技術、利亞德、靈星雨等知名企業的供應鏈；在網絡通信領域，公司產品于 2019 年開始導入中興通訊，是第一批進入中興通訊供應鏈的國產 FPGA 企業之一，是國內極少數通過多家國際領先通信設備商認證的合格供應商之一。表表 2：公司主要客戶情況公司主要客戶情況 所處行業 客戶名稱 認證時間 客戶簡介 網絡通信 中興通訊 2019 年 8 月 全球領先的綜合通信信息解決方案提供商，為全球電信運營商、政企客戶和消費者提供創新的技術與產品解決方案。工業富聯 2020年10月 全球領先的智能制造及工業互聯網整體解決方案服務

26、商，在全球產業鏈中構建起國內與國外的橋梁。I 客戶 2020年 11 月-工業控制 匯川技術 2020 年 4 月 國內工業控制領域龍頭企業，專注于電機驅動與控制、電力電子、工業網絡通信等核心技術。利亞德-全球視效科技領創者，連續 6 年蟬聯全球 LED 顯示產品市占率第一，小間距產品市占率第一。資料來源：安路科技招股說明書，中原證券 半導體 第8頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.2.國有股東背景突出國有股東背景突出，管理層半導體及管理層半導體及 FPGA 產業經驗產業經驗豐富豐富 股權結構相對分散，國有股東背景突出股權結構相對分散，國有股東背景突出

27、。公司第一大股東為華大半導體，持股比例 29.17%；第二大股東上海安芯為公司員工持股平臺，持股比例為 20.81%；公司無控股股東、無實際控制人。公司前十大股東中國有股東共有 4 位，分別為華大半導體、國家集成電路產業投資基金、上?？苿撏?、深創投集團，持股比例分別為 29.17%、9.78%、5.43%和 2.06%。圖圖 3：公司的股權架構（截止公司的股權架構（截止 2022 年三年三季報）季報）資料來源：公司公告，中原證券 公司管理層具有豐富的半導體及公司管理層具有豐富的半導體及 FPGA 產業經驗產業經驗。公司管理層和核心技術人員在半導體及FPGA 領域深耕多年，陳利光、黃志軍、趙永勝

28、、徐春華、袁智皓等具有豐富的 FPGA 軟件、硬件、測試相關技術經驗，梁成志則在半導體及 FPGA 行業具有多年的市場銷售經驗，整個管理層背景優秀，產業經驗豐富。表表 3：公司公司管理層和管理層和核心技術人員核心技術人員深耕半導體及深耕半導體及 FPGA 領域多年領域多年 姓名 職位 學習和工作經歷 陳利光 總經理 復旦大學微電子學與固體電子學專業博士，曾就職于浙江朗威微系統有限公司和北京港灣網絡有限公司。黃志軍 副總經理 加州大學洛杉磯分校計算機科學博士，曾就職于 Atoptech、Magma Design Automation、Synopsys 公司。趙永勝 副總經理 復旦大學微電子專業碩

29、士，曾就職于韓國光電子有限公司、上海萊迪思半導體有限公司、復旦微電子。徐春華 副總經理 中國科學院上海技術物理研究所半導體物理與半導體器件物理專業碩士，曾就職于安徽蕪湖電子管廠、上海萊迪思半導體有限公司、上海超微半導體有限公司。袁智皓 監事、產品測試總監 上海交通大學電磁場與微波技術專業碩士，曾就職于上海萊迪思半導體有限公司。梁成志 副總經理 東亞大學（今澳門大學）市場營銷專業碩士，曾就職于東芝（香港）有限公司、德州儀器（香港）有限公司、AMD Asia Ltd、Lattice Asia Ltd。資料來源：公司公告，中原證券 半導體 第9頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀

30、最后一頁各項聲明 1.3.公司營收公司營收快速快速增長，增長，保持高額研發投入保持高額研發投入 公司公司營收快速增長，歸母凈利潤實現扭虧為盈營收快速增長，歸母凈利潤實現扭虧為盈。近年來隨著公司產品持續迭代升級及產品品類的不斷擴張，公司營收實現快速的增長。2018 年公司實現營業收入為 0.29 億元，2021 年增長到 6.79 億元，近三年營收復合增速為 186%；2022 年前三季度公司實現營業收入 7.97 億元，同比增長 60.95%。2022 年前三季度公司歸母凈利潤為 0.62 億元，已實現扭虧為盈。圖圖 4：2018-2022 公司營業收入情況公司營業收入情況 圖圖 5：2018

31、-2022 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，中原證券 資料來源：公司公告，中原證券 公司公司毛利率穩步提升毛利率穩步提升，期間費用期間費用率率持續下降持續下降。近年來隨著公司產品持續迭代升級及產品結構的變化，公司毛利率穩步提升，2018-2022Q1-Q3 公司毛利率分別為 30.09%、34.42%、34.18%、36.24%、38.88%。隨著公司營收規模的快速增長，規模效應逐步顯現，公司期間費用率逐年下降，2022 年前三季度公司凈利率已轉正。圖圖 6：2018-2022 公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率情況情況 圖圖 7：2019-2022 公司公司期間費

32、用率期間費用率情況情況 資料來源：公司公告，中原證券 資料來源：公司公告，中原證券 公司公司保持保持高額高額研發投入研發投入，研發研發人員數量持續增長人員數量持續增長。近年來公司研發支出一直保持增長，2019-2022Q1-Q3 公司研發支出費用分別為 0.79、1.26、2.44、2.36；研發支出費用率分別為64.75%、44.84%、35.94%、29.61%，研發費用率始終保持在高位；公司研發人員數量也在持續的增長；公司保持大規模研發投入，推動公司產品快速迭代升級、產品線的拓展。半導體 第10頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 8：2019-

33、2022 公司公司研發支出費用研發支出費用情況情況 圖圖 9：2020-2022 年年公司研發公司研發人員人員情況情況 資料來源：公司公告，中原證券 資料來源：公司公告，中原證券 公司公司產品結構持續優化產品結構持續優化，高毛利率產品占比不斷提升高毛利率產品占比不斷提升。從公司產品系列收入占比來看，2018-2020 年 EAGLE 系列和 ELF 系列是主要的產品系列，低毛利率的 EAGLE 系列產品收入占比在不斷下降，ELF 系列收入占比持續提升；2021 年高毛利率的 PHOENIX 系列和 FPSoC系列收入占比提升，EAGLE 系列和 ELF 系列收入占比有所下降。公司的產品結構在持

34、續優化，高毛利率產品收入占比在不斷提升，推動了公司綜合毛利率穩步提升。圖圖 10：2018-2021 公司公司產品結構占比產品結構占比情況情況 圖圖 11：2018-2021 公司主要產品系列毛利率情況公司主要產品系列毛利率情況 資料來源：公司公告，中原證券 資料來源：公司公告，中原證券 下游應用領域不斷拓展下游應用領域不斷拓展，網絡通信和工控領域網絡通信和工控領域收入收入占比較高占比較高。從下游應用領域占比來看，2018 年以工控領域為主，2019-2021 年網絡通信領域收入占比在 60%以上，工業控制領域收入占比其次，消費電子和數據中心領域收入占比逐步提升。半導體 第11頁/共28頁 本

35、報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 12：2018-2021 年公司下游應用領域占比情況年公司下游應用領域占比情況 資料來源：公司公告，中原證券 2.FPGA 市場空間廣闊，市場空間廣闊，FPGA 軟硬件生態系統建立極高的行業壁壘軟硬件生態系統建立極高的行業壁壘 2.1.什么是什么是 FPGA？FPGA 的主要特點是的主要特點是門陣列、可編程和現場門陣列、可編程和現場。FPGA（Field Programmable Gate Array）是現場可編程門陣列，FPGA 是邏輯芯片的一種，它的主要特點是門陣列、可編程和現場。FPGA最主要的組成部分是大量的邏輯門陣列，F

36、PGA 的邏輯門是通過查找表（Lookup-Table，LUT）的方式實現的；FPGA 的最小邏輯單元包括查找表、寄存器、選擇器、算數運算單元等，英特爾將最小邏輯單元稱為 ALM（自適應邏輯單元），Xilinx 稱之為 CLB（可配置邏輯模塊）；通過對邏輯門陣列的排列組合，可以得到基于邏輯門的運算單元，進一步可以設計更復雜的功能模塊，最終實現特定功能的 IP；大部分數字芯片都是通過使用不同功能的 IP，實現特定的邏輯功能。圖圖 13：Intel Stratix10 FPGA 的的 ALM 結構結構 圖圖 14：Intel FPGA 的的內部內部結構結構 資料來源：Intel 官網，中原證券 資

37、料來源：Intel 官網，中原證券 現場可編程能力使得現場可編程能力使得 FPGA 具有極高的靈活性具有極高的靈活性。FPGA 的可編程性是指可以對邏輯陣列進 半導體 第12頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行編程，從而改變 FPGA 實現的邏輯功能；用戶對專用芯片的編程主要是通過改變芯片上的寄存器配置實現的，這并不會改變芯片的主要功能，而 FPGA 可以對邏輯門陣列進行重復編程，使得 FPGA 可以在邏輯層面改變自身的硬件結構，靈活性極高。最后，FPGA 的“現場”編程能力是指 FPGA 可以在使用時進行編程，無須將芯片拆下返回生產廠家進行編程。FPG

38、A 是一種包含大量邏輯門陣列的芯片，可以現場通過編程改變自身的硬件邏輯，理論上可以實現任何數字電路的功能。圖圖 15：FPGA 開發流程開發流程 圖圖 16：Intel FPGA 通過通過 USB 進行編程進行編程 資料來源：電子發燒友，中原證券 資料來源：Intel 官網，中原證券 FPGA 和和 ASIC 各有優勢，各有優勢，FPGA 在在現場可重復編程能力現場可重復編程能力、更短的產品上市時間更短的產品上市時間、項目周項目周期可預測性更強、在小批量上成本低等期可預測性更強、在小批量上成本低等方面具有優勢方面具有優勢。專用集成電路（ASIC）是一種為專門目的而設計的集成電路，ASIC 的特

39、點是面向特定用戶的需求，ASIC 在批量生產時與通用集成電路相比具有體積更小、功耗更低、可靠性高、性能高、保密性強、成本低等優點。FPGA 是作為 ASIC 領域中的一種半定制電路而出現的，解決了 ASIC 的不足和原有可編程器件門電路數量有限的缺點。相比于 ASIC，FPGA 最大的優勢是通過現場可編程來實現任意我們需要的數字功能組合，FPGA 設計在更短的產品上市時間、項目周期可預測性更強、在小批量上成本低、可并行工作提高效率等方面具有優勢。FPGA 和和 ASIC 的使用要根據產品的定位和設計的使用要根據產品的定位和設計需求需求來來進行選擇進行選擇。ASIC 產品適用于設計規模特別大或技

40、術非常成熟的芯片，如 CPU、DSP、存儲器等；而 FPGA 產品適用于設計規模適中，產品要求快速占領市場或產品需要靈活變動的特性設計等方面的產品，如無線通信設備和部分的接口轉換芯片等。表表 4：FPGA 設計相比設計相比 ASIC 設計的優勢設計的優勢 優勢 具體描述 現場可重復編程能力 除了在處理器內核執行的算法，ASIC 包含的任何算法都是固化的，FPGA最大的優勢是通過現場可編程來實現任意我們需要的數字功能組合。更短的產品上市時間 相比于 ASIC，FPGA 設計不需要晶圓制造的相關過程，可以加速產品上市時間。在小批量上有成本優勢 從設計成本來考慮，FPGA 設計不需要提前支付一次性開

41、支，在小批量上 半導體 第13頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 FPGA 設計成本具有優勢，在大批量時 ASIC 成本占優。項目周期可預測性更強 FPGA 設計不需要考慮 ASIC 潛在的重新設計及晶圓制造過程的帶來的項目周期上的不確定性?？刹⑿泄ぷ魈岣咝?FPGA 是典型的硬件邏輯，各硬件邏輯可以同時并行工作，大幅提升了數據處理效率。資料來源：電子發燒友，中原證券 2.2.全球全球 FPGA 市場規模達百億美元市場規模達百億美元，應用領域不斷拓展應用領域不斷拓展驅動未來成長驅動未來成長空間廣闊空間廣闊 應用領域不斷拓展驅動應用領域不斷拓展驅動 FPG

42、A 市場市場未來成長未來成長空間廣闊空間廣闊。由于 FPGA 芯片的現場可編程能力帶來的靈活性和以及不斷提升的芯片性能，下游應用領域不斷拓展，主要包括工業控制、網絡通信、消費電子、數據中心、汽車電子、人工智能等領域，這些領域均具有一定的成長性，驅動 FPGA 市場未來成長空間廣闊。全球全球 FPGA 市場規模市場規模達百億美元，中國達百億美元，中國 FPGA 市場加速增長市場加速增長。根據 Frost&Sullivan 的數據，2020 年全球 FPGA 市場規模約 60.8 億美元，預計全球 FPGA 市場規模將從 2021 年的68.6 億美元增長至 2025 年的 125.8 億美元，年

43、均復合增長率約為 16.4%。近幾年中國 FPGA 市場持續加速增長，根據 Frost&Sullivan 數據，中國 FPGA 市場 2020 年的市場規模約 150.3 億元，預計 2025 年中國 FPGA 市場規模將達到 332.2 億元，復合增速為 17.2%。圖圖 17：2016-2025 年全球年全球 FPGA 市場規模預測市場規模預測 圖圖 18：2016-2025 年中國年中國 FPGA 市場規模預測市場規模預測 資料來源：Frost&Sullivan，中原證券 資料來源：Frost&Sullivan，中原證券 中國中國 FPGA 市場下游以通信和工業市場下游以通信和工業領域領

44、域為主為主，人工智能、人工智能、汽車電子、數據中心等汽車電子、數據中心等新興新興領域領域引領行業增長引領行業增長。根據 Frost&Sullivan 數據，中國 FPGA 市場 2020 年的市場規模約 150.3 億元，其中通信行業市場規模為 62.1 億元，占比 41.32%，是國內最大的下游市場；工業行業市場規模為 47.4 億元，占比 31.54%；中國 FPGA 市場通信和工業領域占比超過 70%，是國內FPGA 廠商進行國產替代最主要的領域；其他市場規模相對較小，數據中心占比 10.71%、汽車電子占比 6.32%、消費電子占比 6.25%、人工智能占比 3.86%，近幾年新興市場

45、加速發展，下游應用場景對數據處理能力有更高需求，FPGA 在人工智能、汽車電子和數據中心等新興市場的拓展進一步引領行業增長。半導體 第14頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 19：2020 年中國年中國 FPGA 市場下游應用領域占比情況市場下游應用領域占比情況 資料來源：Frost&Sullivan，中原證券 工業智能化、無人化趨勢工業智能化、無人化趨勢推動推動 FPGA 在工業領域廣泛應用在工業領域廣泛應用。受益于工業智能化、無人化的發展趨勢，FPGA 芯片高效能、實時性、高靈活性的特點使其在工業領域得到了廣泛應用，FPGA大量應用在伺服控制、機

46、器視覺、工業機器人、智能電網、軌道交通等領域實現信號控制和運算加速功能。圖圖 20：基于基于 Xilinx FPGA 的的工業機器人解決方案工業機器人解決方案 圖圖 21：基于基于安路科技安路科技 FPGA 的的 LED 顯示驅動系統顯示驅動系統 資料來源：Xilinx 官網，中原證券 資料來源：安路科技官網，中原證券 中國中國 FPGA 工業工業市場市場規模達百億元規模達百億元，工業是工業是 FPGA 的主要下游應用領域之一的主要下游應用領域之一。工業是 FPGA 的主要下游應用領域之一，根據 Frost&Sullivan 的數據，2020 年中國工業 FPGA 市場銷售額為 47.4 億元

47、，占中國 FPGA 芯片市場份額的 31.5%，預計 2021-2025 年年復合增速將達到 16.1%，到 2025 年工業領域市場規模將達到 100 億元。半導體 第15頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 22：2016-2025 年中國年中國 FPGA 工業工業領域領域市場規模預測市場規模預測 資料來源：Frost&Sullivan，中原證券 高靈活性和數據處理能力驅動高靈活性和數據處理能力驅動 FPGA 在在無線通信和有線通信無線通信和有線通信領域領域大量大量應用應用。由于 FPGA芯片具有高度的靈活性、極強的實時處理和并行處理能力，可以大大

48、加強通信設備的處理能力，FPGA 芯片大量的應用于無線通信和有線通信設備中。在無線通信領域，全球向 5G 領先地位的沖刺正在加速，最大限度縮短上市時間是一個關鍵目標，FPGA 解決方案可以實現產品快速設計迭代，廣泛應用在室內外基站等無線通信設備中。在有線通信領域，FPGA 芯片被應用于接入網、傳輸網、路由器、交換機等，以實現信號控制、傳輸加速等各種功能。圖圖 23：基于基于 Intel FPGA 的的 5G 基站基帶單元解決方案基站基帶單元解決方案 圖圖 24：基于基于 Xilinx FPGA 的的聚合接入網絡聚合接入網絡解決方案解決方案 資料來源：Intel 官網，中原證券 資料來源：Xil

49、inx 官網，中原證券 網絡通信是網絡通信是 FPGA 最大的下游市場，未來仍有望持續增長最大的下游市場，未來仍有望持續增長。網絡通信領域是 FPGA 芯片的最大的應用市場，根據 Frost&Sullivan 的數據，2020 年中國 FPGA 網絡通信領域市場銷售額為 62.1 億元，占中國 FPGA 芯片市場份額的 41.3%，預計 2021-2025 年復合增速將達到17.5%，預計 2025 年網絡通信市場規模將達 140 億元。半導體 第16頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 25：2016-2025 年中國年中國 FPGA 網絡通信領域市

50、場規模預測網絡通信領域市場規模預測 資料來源：Frost&Sullivan，中原證券 2.3.Xilinx 和和 Intel 主導主導全球全球 FPGA 市場市場，國內廠商加速發展，國內廠商加速發展 Xilinx 和和 Intel 主導全球主導全球 FPGA 市場，安路科技嶄露頭角市場，安路科技嶄露頭角。根據 Frost&Sullivan 的數據，以銷售額口徑統計，2019 年 Xilinx 和 Intel 占據全球 FPGA 市場份額分別為 52%和 34%，合計占比 86%，Lattice 和 Microsemi 占比分別為 5%和 4%。中國 FPGA 市場競爭格局情況與全球類似，Xil

51、inx、Intel 和 Lattice 分別以 71.4 億元、46.7 億元和 6.7 億元的銷售額位列市場前三位，市場占有率分別為 55.1%、36.0%和 5.2%，安路科技在中國市場銷售額排名第四，占據了 0.9%的市場份額，在國產 FPGA 芯片廠商中排名第一。圖圖 26：2019 年全球年全球 FPGA 市場競爭格局情況（銷售額）市場競爭格局情況（銷售額）圖圖 27：2019 年年中國中國 FPGA 市場競爭格局市場競爭格局情況（銷售額）情況（銷售額）資料來源：Frost&Sullivan，中原證券 資料來源：Frost&Sullivan，中原證券 國內國內 FPGA 廠商加速發展

52、廠商加速發展，國產替代空間廣闊國產替代空間廣闊。目前國內有安路科技、紫光同創、復旦微電、高云半導體、京微齊力等廠商進入 FPGA 行業，近年來由于美國對中國半導體的限制日益趨嚴，FPGA 國產替代迫切需求疊加國產 FPGA 廠商產品快速迭代和品類擴張，國內 FPGA 廠商高速成長。2018-2021 年安路科技和紫光國微的復合增速均超過 100%，2021 年安路科技和紫光同創的營業收入分別為 6.79 億元和 7.82 億元。根據 Frost&Sullivan 的數據，國內 FPGA廠商國產化率不到 5%，未來國產替代空間廣闊。半導體 第17頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司

53、請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 28：2018-2021 年中國主要年中國主要 FPGA 廠商廠商 FPGA 業務業務營業收入情況營業收入情況 資料來源：各公司年報，中原證券 100K 以下和以下和 100K-500K 邏輯容量的邏輯容量的 FPGA 需求量大，需求量大，是是國內國內 FPGA 龍頭龍頭廠商廠商國產替代國產替代的主要市場的主要市場。根據 Frost&Sullivan 的數據，2019 年 100K 以下邏輯容量的 FPGA 芯片中國市場份額為 38.2%，100K-500K 邏輯容量的 FPGA 芯片市場份額為 31.7%，500K-1KK 和1KK 分別占比 24.4%和 5.

54、7%。從邏輯容量來看，100K 以下和 100K-500K 邏輯容量的 FPGA 芯片是中國市場需求量最大的部分，國內廠商安路科技和紫光同創目前均已覆蓋，是 FPGA 國產替代的主要市場。28nm 以上制程占大部分市場份額，是以上制程占大部分市場份額，是 FPGA 國產替代國產替代的的重要方向重要方向。從工藝制程來看，由于 28nm-90nm 制程 FPGA 在性價比和良品率方面具有優勢，占據了主要的市場地位。根據Frost&Sullivan 的數據，2019 年 28nm-90nm 制程的 FPGA 占中國市場份額為 63.3%，28nm以下制程的 FPGA 芯片占據 20.9%的市場份額，

55、90nm 制程的 FPGA 占比 15.8%。由于中國在先進制程制造方面受到限制，28nm 以上制程也是 FPGA 國產替代的重要方向。圖圖 29：2019 年中國年中國各各邏輯容量邏輯容量 FPGA 市場市場份額情況份額情況 圖圖 30：2019 年中國年中國各工藝制程各工藝制程 FPGA 市場市場份額情況份額情況 資料來源：Frost&Sullivan，中原證券 資料來源：Frost&Sullivan，中原證券 2.4.FPGA 軟硬件生態軟硬件生態系統系統建立極高建立極高的行業壁壘的行業壁壘 FPGA需要需要由由FPGA芯片、芯片、EDA軟件及軟件及IP方案組成的軟硬件生態系統共同支撐實

56、現功能方案組成的軟硬件生態系統共同支撐實現功能。FPGA 是需要通過“FPGA 芯片+EDA+IP”來實現功能的產品，如果把 FPGA 系統比作 PC 系 半導體 第18頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 統，那么 FPGA 芯片相當于 Intel 處理器，EDA 軟件相當于微軟操作系統，IP 方案則相當于應用軟件。PC 正常工作需要由 Intel 處理器、微軟操作系統及應用軟件的共同配合完成，FPGA則需要由 FPGA 芯片、EDA 軟件及 IP 方案組成的軟硬件生態系統共同支撐實現功能。FPGA 軟硬件生態系統建立極高的行業壁壘軟硬件生態系統建立極高的

57、行業壁壘。從產業鏈角度來看，FPGA 涉及到硬件架構、EDA 軟件、IP、制程工藝、封裝技術、專業人才等多方面，并且發展 FPGA 必須在硬件和軟件兩方面共同發展，FPGA 軟硬件生態系統也建立了極高的行業壁壘。圖圖 31：FPGA 需要需要由由 FPGA 芯片、芯片、EDA 軟件軟件及及 IP 方案組成軟硬件方案組成軟硬件生態生態系統系統 資料來源：紫光同創官網，中原證券 FPGA 芯片芯片容量和性能方面的技術指標體現硬件的容量和性能方面的技術指標體現硬件的技術水平技術水平。FPGA 芯片的技術水平主要體現在容量和性能兩個方面。在容量方面，LUT 數量、DSP 數量、RAM 數量和 User

58、 IO 數量是重要的技術指標，其中 LUT 數量是 FPGA 芯片容量的基礎性指標。在性能方面，制造工藝、DSP 工作頻率、動態功耗、SerDes 速率和 DDR3/DDR4 速率是 FPGA 芯片重要的技術指標，其中制造工藝是 FPGA 芯片性能的基礎性指標。邏輯容量、制程、邏輯容量、制程、SerDes 速率等關鍵指標形成速率等關鍵指標形成 FPGA 硬件極高的行業壁壘硬件極高的行業壁壘。在邏輯容量、制程、SerDes 速率等 FPGA 硬件關鍵指標上，國內 FPGA 龍頭廠商安路科技和紫光同創與全球領導者 Xilinx 和 Intel 還有較大的差距；在 FPGA 芯片架構上，Xilinx

59、 的 Versal 系列產品已實現包含 CPU、FPGA、AI 引擎、高速接口的復雜異構 SoC 架構，國內的 FPSoC 產品采用傳統陣列結構集成 CPU 核，在硬件架構上也存在較大差距；綜上所述，FPGA 硬件存在極高的行業壁壘。表表 5：國內外國內外 FPGA 領先廠商關鍵硬件指標對比領先廠商關鍵硬件指標對比 Xilinx Intel 安路科技安路科技 紫光同創紫光同創 制程制程 7nm 10nm 28nm 28nm 邏輯容量邏輯容量 9KK 3KK 400K 400K SerDes 速率速率 58Gbps 116Gbps 12.5Gbps 13.125Gbps 硬件架構硬件架構 ACA

60、P 異構計算架構，集成 AI 引擎和 NoC 異構 SoC，集成CPU 傳統 FPGA 陣列結構,集成 CPU 傳統 FPGA 陣列結構 資料來源：各公司官網，安路科技招股說明書，中原證券 半導體 第19頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 FPGA 的的 EDA 軟件是各軟件是各 FPGA 廠商自主研發的專用軟件開發工具廠商自主研發的專用軟件開發工具。FPGA 的 EDA 軟件并不是通用 EDA 軟件，通用的 EDA 軟件是芯片設計中必需的的集成電路軟件設計工具，通用EDA 軟件市場份額占據前三的公司分別為 Synopsys、Cadence 和 Mento

61、r。為了在應用端最大限度地發揮硬件性能，FPGA 廠商必須為用戶提供自主開發的軟件工具。FPGA 的 EDA 軟件是專用的軟件開發工具，用戶選擇使用不同廠商的 FPGA，需要通過該廠家的 FPGA EDA 軟件工具完成一系列流程來操作，以實現用戶需要的功能。表表 6：國內外國內外 FPGA 領先廠商領先廠商 EDA 軟件工具情況軟件工具情況 EDA 軟件工具軟件工具 Xilinx Vivado Intel QuartusII 安路科技安路科技 TangDynasty、FutureDynasty 紫光同創紫光同創 Pango Design Suite 資料來源：各公司官網，安路科技招股說明書，中

62、原證券 FPGA 軟件設計流程包含多個環節軟件設計流程包含多個環節。用戶在使用 FPGA 時，需將 RTL 代碼通過邏輯綜合工具、映射工具、布局布線工具、配置數據流生成工具、編程下載工具等生成下載到芯片里，結合時序分析、功耗分析及在線調試工具，完成用戶應用在 FPGA 中的實現的整個過程。圖圖 32：FPGA 軟件工具設計流程圖軟件工具設計流程圖 資料來源：紫光同創官網，中原證券 FPGA EDA 軟件工具軟件工具非常非常復雜復雜，布局、布線等核心技術難點形成，布局、布線等核心技術難點形成 EDA 軟件工具極高的行軟件工具極高的行業壁壘業壁壘。在 FPGA 軟件工具設計流程中，仿真工具可以使用

63、第三方工具實現，其他環節基本都需要 FPGA 廠商自己研發軟件工具，其中邏輯綜合工具和設計實現部分具有較大的研發難度，半導體 第20頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 布局和布線兩個環節是難度較大的核心技術難點。布局是將邏輯映射到目標器件結構資源中，布局要減少布線資源的線長、控制均勻分布的密度、控制總延時盡可能小，關鍵在于短時間內得到全局最優解。布線是完成布局后按照連接關系通過布線通道連接起來，布線主要考慮擁塞和時序兩方面的因素，這兩個因素對于布線器是矛盾的。FPGA EDA 軟件涉及多個環節，軟件工具非常復雜，布局、布線等核心技術難點形成了 FPGA E

64、DA 軟件工具極高的行業壁壘。EDA 軟件工具決定了軟件工具決定了 FPGA 發展水平發展水平。FPGA 需要軟硬件協同發展，EDA 軟件工具的水平基本與硬件的水平是相對應的。在某種程度上 EDA 軟件工具處于決定性地位，因為 EDA 軟件工具研發水平決定了硬件規模和性能所能達到的高度。由于 EDA 軟件需要考慮與芯片硬件架構的匹配和一致性、應用場景多樣性、時序模型的復雜性和用戶使用體驗及效率等方面，FPGA 廠商在 EDA 軟件工具上需要大量的研發投入。3.安路科技先發優勢明顯，國產替代勢如破竹安路科技先發優勢明顯，國產替代勢如破竹 3.1.安路科技先發優勢明顯安路科技先發優勢明顯，有望成為

65、中國，有望成為中國 FPGA 領域的領域的 Xilinx 和和 Intel 安路科技中低端安路科技中低端 FPGA 產品已可對標海外龍頭產品已可對標海外龍頭廠商廠商。安路科技的 EAGLE 系列主要產品在等效 LUT 數量、ERAM 容量等方面優于 Intel 和 Xilinx 的同類產品，在 DSP 數量、User IO 數量、制造工藝等方面與 Intel 和 Xilinx 的同類產品基本相當。安路科技的 ELF 系列主要產品在等效 LUT 數量、DSP 數量、ERAM 容量和 DSP 工作頻率等方面優于 Lattice 的同類產品，在 User IO 數量、制造工藝方面與 Lattice

66、的同類產品基本持平。中國 100K 以下邏輯容量的FPGA市場規模占整個FPGA市場近40%，安路科技在這個市場的產品已可對標海外龍頭廠商，未來國產替代空間廣闊。表表 7：安路科技安路科技 EAGLE 系列產品關鍵硬件指標可對標海外龍頭廠商同規格產品系列產品關鍵硬件指標可對標海外龍頭廠商同規格產品 安路科技安路科技（EG4S20）Intel（Cyclone4 EP4CE15）Xilinx(Spartan6 XC6SLX16)制程制程 55nm 60nm 45nm 等效等效 LUT 數量數量 19,600 15,408 14,579 DSP 數量數量 29 56 32 DSP 工作頻率工作頻率

67、350 135287 213390 ERAM 容量容量 1,088 504 576 User IO 數量數量 215 343 232 資料來源：各公司官網，安路科技招股說明書，中原證券 半導體 第21頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 8：安路科技安路科技 ELF 產品關鍵硬件指標可對標海外龍頭廠商同規格產品產品關鍵硬件指標可對標海外龍頭廠商同規格產品 安路科技安路科技（ELF3L90）Lattice（XO3 XO3LF-6900C）制程制程 55nm 65nm 等效等效 LUT 數量數量 9,280 6,900 DSP 數量數量 16-DSP 工作

68、頻率工作頻率 350 MHz-ERAM 容量容量 5,600 Kb 4,860 Kb User IO 數量數量 312 300 資料來源：Lattice 官網，安路科技招股說明書，中原證券 安路科技在高端安路科技在高端 FPGA 產品領域不斷產品領域不斷拓展拓展，正逐步追趕國際龍頭廠商正逐步追趕國際龍頭廠商。安路科技的PHOENIX 系列在 28nm 制程、100K 邏輯容量規格上的產品 ERAM 容量和最高 SERDES 速率等方面優于國際廠商的同類產品，在 DSP 數量、User IO 數量、制造工藝、DSP 工作頻率方面與國際廠商的同類產品基本相當；目前安路科技量產的 PHOENIX 系

69、列產品最高邏輯容量為400K，在 600K 邏輯容量以上的高端產品上落后于 Xilinx 和 Intel，正加大研發力度逐步追趕，未來前景可期。表表 9：安路科技安路科技 PHOENIX 產品關鍵硬件指標可對標海外龍頭廠商同規格產品產品關鍵硬件指標可對標海外龍頭廠商同規格產品 安路科技安路科技（PH1A90SEG324）Xilinx（Artix-7 XC7A100T）制程制程 28nm 28nm 等效等效 LUT 數量數量 127,872 101,440 最高最高 SerDes 速率速率 10.3Gbps 6.6Gbps DSP 數量數量 212 240 DSP 工作頻率工作頻率 500 MH

70、z 464629 MHz ERAM 容量容量 5,600 Kb 4,860 Kb User IO 數量數量 312 300 資料來源：安路科技招股說明書，中原證券 安路科技安路科技擁有擁有國內少數全流程自主開發的國內少數全流程自主開發的 FPGA 專用軟件專用軟件。在 FPGA 專用 EDA 軟件方面，公司的 TangDynasty 軟件是國內少數全流程自主開發的 FPGA 專用軟件，并針對 FPSoC產品自主開發 FutureDynasty 集成開發環境。公司的 FPGA 專用 EDA 軟件系統采用了自主研發的 HDL2BIT 全流程技術，突破了從前端邏輯綜合、物理布局布線、靜態時序信息分析

71、，到最終位流生成以及在線調試的一整套 FPGA 用戶軟件的關鍵技術難點；采用了自主研發的可擴展層次化數據庫、電路優化引擎、時序分析引擎、精確迭代優化流程、芯片調試系統，實現了前后整體流程統一的數據庫結構設計，提供了功能完備的集成開發環境。半導體 第22頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 10：安路科技安路科技 EDA 軟件核心技術軟件核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 核心技術簡介核心技術簡介 邏輯綜合邏輯綜合技術技術 在前端邏輯綜合算法上，針對資源共享功能開發了標準化運算控制電路，擴大了可以資源共享的范圍，并且采用單獨構建電路結構體以進行共享前后性

72、能比較，確保電路面積最小化或速度最快，從而達到最佳共享效果 布局布線技術布局布線技術 新型整體布局算法能高效處理超大規模電路的布局與劃分問題；時序與擁塞混合驅動的布線算法在進行時序優化的同時對布線擁塞進行預估；針對關鍵路徑、高扇出線網、宏模塊等對象的特殊物理優化算法可在保障關鍵路徑時序優化性能與整體布通率的同時，提升后端物理實現軟件的收斂效率 時序分析技術時序分析技術 使用內存優化型靜態時序分析方法和時鐘樹偏差的快速準確計算方法等技術，減少了時序分析所需內存空間，加快了運行速度，大幅提升了時序分析的速度和準確性。電路和芯片圖示技術電路和芯片圖示技術 公司的新型的電路和芯片圖示技術可對于復雜電路

73、進行不同層次的抽象建模，以優化相鄰器件之間信號連接，形成器件布局合理、連線彎折少、查看分析，是一種快速高效的電路圖示工具和芯片圖示工具 芯片調試技術芯片調試技術 公司自主開發的信號和數據檢查技術、實時片上調試系統技術、捕獲數據回溯技術給用戶提供了檢查芯片內部信號線、存儲數據值、捕捉芯片實時運行數據的方法。資料來源：安路科技招股說明書，中原證券 安路科技安路科技完善的完善的產品產品矩陣獲得客戶認可矩陣獲得客戶認可。產品布局方面，公司建立了 ELF 系列、EAGLE系列、PHOENIX 系列、FPSoC 系列 FPGA 芯片和 TangDynasty、FutureDynasty 系列 FPGA 專

74、用 EDA 軟件，形成了多種邏輯規模 FPGA 芯片和軟件的全產品線覆蓋，并持續致力于高容量、高性能的 FPGA 和 FPSoC 芯片的研發與拓展。同時依靠優異的產品設計和可靠的量產品質，公司贏得了客戶的高度信任，是國內極少數通過多家國際領先通信設備商認證的合格供應商之一。安路科技安路科技先發優勢明顯，有望先發優勢明顯，有望成為中國成為中國 FPGA 領域領域的的 Xilinx 和和 Intel。根據 Frost&Sullivan 數據，以出貨量口徑統計，2019 年公司 FPGA 芯片在中國市場排名第四，在國產品牌中排名第一。安路科技的技術水平、產品布局、市占率等方面在國內廠商中建立了較大的

75、先發優勢，由于 FPGA 軟硬件生態體系建立的極高的行業壁壘和用戶粘性，公司未來有望在國內廠商中繼續保持優勢，成為中國 FPGA 領域的 Xilinx 和 Intel。3.2.安路科技不斷拓展安路科技不斷拓展產品品類、規格及產品品類、規格及下游下游應用應用領域領域，國產替代勢如破竹國產替代勢如破竹 安路科技安路科技在主要在主要下游應用下游應用領域領域提供有競爭力的產品提供有競爭力的產品。公司在網絡通信、工業控制、消費電子、數據中心領域，在產品定義瞄準行業痛點，提供有競爭力的產品，滿足客戶需求并減少客戶自主開發所需的時間、降低成本。在汽車電子領域，針對汽車電子應用中對于現場可編程的控制功能需求，

76、按車規設計標準和流程研發 FPGA 車規等級芯片，滿足快速增長的汽車電子系統中用 FPGA 實現邏輯控制、接口轉換、硬件升級等功能；并針對 FPGA 芯片在汽車電子領域的應用情景，開發適合車規模組系統的應用 IP 和參考解決方案。半導體 第23頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 11：安路科技安路科技在主要下游應用領域提供在主要下游應用領域提供產品產品競爭力競爭力情況情況 應用領域應用領域 主要產品系列主要產品系列 產品競爭力產品競爭力 網絡通信網絡通信 ELF2、ELF3、EALGE4、PHOENIX1 公司產品在定義時即瞄準行業痛點，可滿足主流應

77、用需求，并在發現客戶其他需求時，快速迭代增加了 Dual Boot、ADC集成等特性，成功減小客戶 PCB 面積。工業控制工業控制 ELF1、ELF2、AL3、EALGE4、PHOENIX1 公司具有集成 SDRAM、MCU、高速 MIPI DPHY、PCIE 硬核等不同功能的多品類產品，可滿足工業控制中的實時控制、外設擴展和控制、高速數據傳輸等應用。消費電子消費電子 ELF1、ELF2 公司通過對消費電子行業部分原有技術方案的改良，集成高速 MIPI 接口硬核功能，以單顆 FPGA 芯片替代了原本需 3顆芯片構成的視頻橋接技術方案，成功降低了方案成本。數據中心數據中心 ELF3、EAGLE4

78、、PHOENIX1 公司產品集成 ADC，可以單顆芯片代替傳統 FPGA 和電源管理芯片的雙芯片方案。同時公司提供了針對國產 CPU 主板所需的 I2C、LPC、QSPI 電平轉換等參考設計方案，成功減少客戶自主開發所需的時間與成本。資料來源：安路科技招股說明書，中原證券 安路科技不斷拓展安路科技不斷拓展產品品類和規格產品品類和規格，為為公司的高速公司的高速成長提供重要動力成長提供重要動力。公司的產品品類從早期的 EAGLE、ELF 系列拓展 PHOENIX、FPSoC 系列，目前形成四大產品系列，各產品系列不斷開發新規格并持續迭代升級。公司目前正集中力量推進高性能 FPGA 產品、系統級FP

79、SoC 產品、車規級 FPGA 芯片等新產品系列及新規格的研發，為公司的高速成長提供重要動力。安路科技不斷拓展安路科技不斷拓展下游應用下游應用領域，為未來的持續增長打下堅實的基礎領域，為未來的持續增長打下堅實的基礎。隨著國內工業控制、網絡通信、消費電子、數據中心、人工智能等新一代信息技術領域的快速發展，中國 FPGA 芯片市場規模不斷增長，快速增長的下游市場為公司業務擴張提供了良好的市場基礎。安路科技在網絡通信、消費電子、工業控制和數據中心等領域均能保持穩健的成長，并不斷拓展無人機、人工智能加速、自動駕駛、智慧城市等新興領域的戰略布局，為公司未來的持續增長打下堅實的基礎。圖圖 33：安路科技安

80、路科技 FPGA 解決方案應用場景解決方案應用場景廣泛廣泛 資料來源：安路科技官網，中原證券 半導體 第24頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 國際貿易沖突加劇，國際貿易沖突加劇，FPGA 國產替代勢如破竹國產替代勢如破竹。近年來，美國已經多次對大陸半導體進行針對性制裁，半導體芯片自主可控需求迫切。FPGA 芯片是電子系統的重要部分，對自主可控的安全性是極其重要的。FPGA 芯片目前國產化率較低，國內各領域的龍頭企業都高度重視供應鏈的安全性，FPGA 國產替代在加速進行中。安路科技作為國內具有先發優勢的 FPGA 領導企業，在多領域進行國產替代，國產替代勢

81、如破竹。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測與營收拆分與營收拆分 隨著國內網絡通信、工業控制、消費電子、數據中心、人工智能等領域的快速發展，中國 FPGA 芯片市場規模穩健增長，公司不斷拓展產品下游應用領域，形成了包括 ELF、EAGLE、PHOENIX、FPSoC 四大產品系列并持續迭代升級；安路科技作為國內 FPGA 芯片領導者，先發優勢明顯，國產替代勢如破竹。我們預計公司 2022-2024 年營收為 10.58/16.00/23.47 億元，同比增長 55.89%/51.22%/46.72%；2022-2024 年歸母凈利潤為 0.60/1.13/2.03

82、 億元，同比增長 293.51%/90.06/79.22%。ELF 系列產品系列產品：ELF 系列產品定位于低功耗市場，公司先后推出了 ELF1、ELF2、ELF3產品，廣泛應用于工業控制、網絡通信、數據中心、消費電子領域，ELF 系列產品邏輯容量小于 10K，目前在 4 大產品系列中收入占比最高，已進行了一定程度的國產替代?？紤]小容量產品國產替代難度相對不高，以及未來國內 FPGA 廠商在該領域的競爭情況，預計 2022-2024年 ELF 系列產品營收為 4.98/6.47/8.09 億元，同比增長 35%/30%/25%；預計毛利率穩中略降，分別為 34.50%/33.00%/31.00

83、%。EAGLE系列產品系列產品：EAGLE系列產品定位在高性價比邏輯控制市場，公司先后推出了AL3、EAGLE4 產品，主要應用于工業控制、網絡通信、數據中心領域，EAGLE 系列為邏輯容量 20K及以下的高性價比產品，通過較低的成本實現較高的功能性，具有一定的市場競爭力，預計2022-2024 年 EAGLE 系列產品營收為 2.26/2.94/3.67 億元，同比增長 35%/30%/25%；預計毛利率保持相對穩定，分別為 31.50%/31.00%/31.00%。PHOENIX 系列產品系列產品：PHOENIX 系列產品定位在高性能可編程邏輯市場，由于國內對于高端 FPGA 產品國產替代

84、需求迫切，PHOENIX 系列自推出后保持快速增長，公司后續有望繼續推出更高容量和性能的產品，并不斷拓展客戶和下游應用領域，預計未來幾年仍處于高速成長期，預計 2022-2024 年 PHOENIX 系列產品營收為 2.95/5.91/10.64 億元，同比增長180%/100%/80%；由于公司產品結構不斷優化，預計毛利率穩中有升，分別為47.00%/48.00%/49.00%。FPSoC 系列產品系列產品：FPSoC 系列產品嵌入 ARM 或 RISC-V 處理器，可實現靈活的系統控制功能，公司先后推出了 EF2M45、SWIFT1 產品，FPSoC 為高端產品，并且高集成度符合未 半導體

85、 第25頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 來 FPGA 的發展趨勢，目前國產替代需求強烈，預計 FPSoC 系列為公司未來研發投入的重要方向，預計公司 FPSoC 業務未來幾年仍將高速的成長，預計 2022-2024 年 FPSoC 系列產品營收為 0.35/0.64/1.02 億元，同比增長 100%/80%/60%；預計毛利率保持相對穩定，分別為56.00%/55.00%/55.00%。表表 12：安路科技營收拆分及預測安路科技營收拆分及預測（營收單位為百萬元）（營收單位為百萬元）2021 2022E 2023E 2024E 總營收總營收 YoY 毛

86、利率毛利率 678.52 141.44%36.24%1057.76 55.89%39.72%1599.57 51.22%40.21%2346.97 46.72%41.04%ELF 系列系列營收營收 YoY 收入占比收入占比 毛利率毛利率 369.07 86.91%54.39%33.76%498.24 35.00%47.10%34.50%647.71 30.00%40.49%33.00%809.64 25.00%34.50%31.00%EAGLE 系列系列營收營收 YoY 收入占比收入占比 毛利率毛利率 167.56 125.52%24.69%30.24%226.20 35.00%21.38%3

87、1.50%294.06 30.00%18.38%31.00%367.58 25.00%15.66%31.00%PHOENIX 系列系列營收營收 YoY 收入占比收入占比 毛利率毛利率 105.64 5339.53%15.57%41.91%295.80 180%27.96%47.00%591.59 100%36.98%48.00%1064.86 80%45.37%49.00%FPSoC 系列系列營收營收 YoY 收入占比收入占比 毛利率毛利率 17.86 176.70%2.63%54.38%35.72 100%3.38%56.00%64.30 80%4.02%55.00%102.89 60%4.

88、38%55.00%資料來源：Wind，中原證券 4.2.估值分析與投資建議估值分析與投資建議 安路科技為國內 FPGA 芯片領導者，目前處于前期高速成長的階段，由于公司前期研發費用投入較高，盈利受到較大影響，營收的高速成長可以反映公司的發展階段和競爭優勢，因此我們選取 PS 估值法來對公司進行估值?？紤]公司的發展階段、主營業務情況、競爭優勢及行業地位，我們選取復旦微電、思瑞浦、寒武紀-U、概倫電子作為可比公司，四家公司均為細分領域的龍頭企業，其中復旦微電主營業務中包括FPGA業務，并在特種領域具有較強的競爭力；思瑞浦為模擬芯片龍頭企業，下游應用領域以通信和工業領域為主，研發投入較高，并處于高速

89、成長的階段；寒武紀-U 所處的發展階段與公司相近，營收高速增長且目前未能盈利；由于FPGA 業務包括 EDA 軟件工具，概倫電子為國內具備國際競爭力的 EDA 軟件企業。參考可比公司的估值水平，考慮 FPGA 軟硬件生態系統建立極高的行業壁壘，安路科技作為國內 FPGA 市場領導者，先發優勢明顯，國產替代空間廣闊，未來幾年仍處于高速成長期，我們給予公司 2023 年 20 倍 PS，對應 2023 年目標價 80 元，首次覆蓋給予“買入”投資評級。半導體 第26頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 13：安路科技可比公司估值表（截止：安路科技可比公司估

90、值表（截止 2023 年年 2 月月 3 日）日）公司代碼 公司名稱 市值（億元）營業收入（億元）營收同比增速 PS 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 688385 復旦微電 573 36.91 47.19 58.06 43.22%27.85%23.03%12.14 9.87 688536 思瑞浦 361 20.28 27.93 37.26 52.98%37.71%33.39%12.93 9.69 688256 寒武紀-U 285 8.55 12.10 16.60 18.64%41.45%37.19%23.55 17.17 6882

91、06 概倫電子 136 2.85 4.08 5.73 47.28%43.11%40.32%33.33 23.78 平均估值 20.49 15.13 資料來源：可比公司營收預測來自 Wind 一致預期，中原證券 5.風險提示風險提示 研發進展不及預期風險研發進展不及預期風險。由于公司各條產品線均需要不斷進行技術迭代，并正在推進高性能 FPGA 產品、系統級 FPSoC 產品、車規級 FPGA 芯片等新產品系列及前沿技術研發，如果公司的研發技術水平和方向不能符合技術發展趨勢和市場需求，或者公司的研發進度和新產品的性能、成本不能滿足客戶需求，公司將會面臨研發投入回報不及預期風險，也將可能影響未來下游

92、領域和客戶的拓展。行業競爭加劇行業競爭加劇風險風險。目前 FPGA 行業集中度較高，主要由海外巨頭壟斷 FPGA 市場，市場競爭較為激烈。公司目前處于高速發展階段，與海外巨頭會在市場中產生競爭。由于公司高端大邏輯容量的 PHOENIX 系列產品推出時間較短，新產品市場拓展存在較大壓力。國內 FPGA廠商正在快速發展，在中低端產品市場未來可能面臨國內同行的激勵競爭。如果未來 FPGA 市場競爭加劇或公司新產品市場拓展不利，將會對公司的經營業績產生負面影響?？蛻艏卸瓤蛻艏卸容^較高風險高風險。公司2018-2021年前五大客戶銷售收入占比分別為83.15%、98.90%、96.85%、95.37

93、%，其中 2021 年第一大客戶收入占比為 77.18%，客戶集中度較高。如果公司的大客戶經營上出現較大風險或業績下滑，對公司的經營可能產生較大的影響。下游需求不及預期風險。下游需求不及預期風險。公司下游應用領域中網絡通信和工業領域收入占比較高，如果宏觀經濟出現下滑或發生地緣政治沖突等事件，對下游需求產生一定的影響，將會影響公司的產品銷售，進而影響公司的經營業績。半導體 第27頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 Table_Finance2 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表

94、（百萬元）會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 410 1,647 1,785 2,032 2,363 營業收入營業收入 281 679 1,058 1,600 2,347 現金 138 1,164 980 1,082 852 營業成本 186 433 638 950 1,359 應收票據及應收賬款 25 91 254 187 460 營業稅金及附加 1 0 1 2 3 其他應收款 3 3 9 10 17 營業費用 14 19 22 32 47 預付賬款 34

95、 55 99 143 201 管理費用 24 41 43 64 92 存貨 100 268 370 537 757 研發費用 126 244 344 496 704 其他流動資產 110 66 72 73 77 財務費用 3-1 0 0 0 非流動資產非流動資產 33 83 108 132 152 資產減值損失-8-1 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 67 24 48 56 59 固定資產 17 27 36 43 45 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 5 18 26 35 45 投資凈收益 4 1 3 2 2 其他非流動資產 10 38 46 54 63 資

96、產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 443 1,730 1,892 2,164 2,515 營業利潤營業利潤-7-31 60 113 203 流動負債流動負債 101 199 302 460 608 營業外收入 1 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 0 1 0 0 0 應付票據及應付賬款 44 125 142 244 309 利潤總額利潤總額-6-31 60 113 203 其他流動負債 57 74 160 215 299 所得稅 0 0 0 0 0 非流動負債非流動負債 18 22 22 22 22 凈利潤凈利潤-6-31 60 113 203 長期借款

97、 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 18 22 22 22 22 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-6-31 60 113 203 負債合計負債合計 119 221 324 482 630 EBITDA-1-5 74 134 227 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元）-0.02-0.09 0.15 0.28 0.51 股本 350 400 400 400 400 資本公積 16 1,182 1,182 1,182 1,182 主要財務比率主要財務比率 留存收益-43-73-14 100 303 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E

98、 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 324 1,509 1,569 1,682 1,885 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 443 1,730 1,892 2,164 2,515 營業收入（%）129.73 141.44 55.89 51.22 46.72 營業利潤（%）-120.71-313.46 295.00 90.60 79.22 歸屬母公司凈利潤（%）-117.24-398.60 293.51 90.06 79.22 獲利能力獲利能力 毛利率（%）33.90 36.24 39.72 40.61 42.08 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈利率（%）-

99、2.20-4.55 5.64 7.09 8.66 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）-1.91-2.04 3.81 6.75 10.79 經營活動現金流經營活動現金流 58-162-144 147-186 ROIC（%）-2.75-2.15 3.60 6.59 10.57 凈利潤-6-31 60 113 203 償債能力償債能力 折舊攤銷 8 28 17 23 26 資產負債率（%）26.93 12.76 17.11 22.27 25.05 財務費用 2 1 0 0 0 凈負債比率（%）36.85 14.63 20.65 28.64 33

100、.42 投資損失-4-1-3-2-2 流動比率 4.07 8.29 5.91 4.42 3.89 營運資金變動 51-158-218 13-414 速動比率 2.66 6.59 4.31 2.91 2.29 其他經營現金流 7-1 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 32-8-40-45-44 總資產周轉率 0.67 0.62 0.58 0.79 1.00 資本支出-22-59-42-47-46 應收賬款周轉率 6.03 11.65 6.13 7.26 7.27 長期投資 50 50 0 0 0 應付賬款周轉率 9.43 12.04 9.25 10.06 10.04 其

101、他投資現金流 5 1 3 2 2 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 4 1,187 0 0 0 每股收益（最新攤?。?0.02-0.08 0.15 0.28 0.51 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.15-0.41-0.36 0.37-0.47 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.81 3.77 3.92 4.20 4.71 普通股增加 323 50 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-313 1,166 0 0 0 P/E 457.69 240.81 134.36 其他籌資現金流-6-29 0 0 0 P/B 8

102、4.44 18.11 17.42 16.24 14.49 現金凈增加額現金凈增加額 93 1,016-183 102-231 EV/EBITDA 127.77-5273.11 353.97 195.49 116.51 資料來源：中原證券 半導體 第28頁/共28頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤漲幅-10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對大盤跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅

103、15以上；增持：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅 5至 15；觀望：未來 6 個月內公司相對大盤漲幅5至 5；賣出：未來 6 個月內公司相對大盤跌幅 5以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會

104、因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期

105、貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。