【公司研究】東方雨虹-引領行業高質量增長-20200424[15頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 1515 Table_Page 年報點評|其他建材 證券研究報告 東方雨虹（東方雨虹（002271.SZ） 引領行業高質量增長引領行業高質量增長 核心觀點核心觀點： 事件：事件：公司發布 2019 年年報，2019 年實現營業收入 181.54 億元，同 比+29.25%； 歸母凈利潤 20.66 億元， 同比+36.98%； 扣非凈利潤 18.78 億元，同比+41.94%。 防水行業景氣防水行業景氣+市場占有率持續提升，收入快速增長市場占有率持續提升，收入快速增長。分業務來看，防 水卷材、 防水涂料和工程施工營收增速分別同比+36

2、%、 +23%和+20%， 均保持較快增長。公司收入端的高增長主要受益于：地產集中度提升， 有利于防水大企業放量和集中度提升；行業整體需求景氣度較好；公司 的品牌優勢及管理優勢。 瀝青漲價情況下公司毛利率仍有提升，瀝青漲價情況下公司毛利率仍有提升， 2020年具備提升彈性年具備提升彈性。 公司2019 年毛利率 35.75%，在全年瀝青漲價的情況下仍同比提升 1.15pct，年初 以來瀝青價格走低有望帶來公司毛利率彈性。 組織架構調整帶來管理效率提升；廣告宣傳加大組織架構調整帶來管理效率提升；廣告宣傳加大；財務費用率將下降；財務費用率將下降。 公司在產業鏈里地位在提升公司在產業鏈里地位在提升。

3、綜合公司的應收、應付周轉情況，及可比 公司情況，我們認為公司在產業鏈里地位在提升。同時經營現金流實現 大幅好轉，經營現金流凈額/歸母凈利潤處于 2013 年以來最好水平。 投資建議：投資建議：公司在產品及服務、管理和執行力、渠道和品牌、規模多維 度構筑起綜合競爭力，防水材料份額提升和品類擴張的中線成長邏輯清 晰，中期增長空間仍然較大。公司全年毛利率、應收、應付、經營現金 流表現，反映公司在產業鏈里以及同行間的地位在顯著提升。我們預計 2020-2022 年 EPS 分別為 1.86、 2.30、 2.91 元/股， 按最新股價對應 PE 估值分別為 21x、17x、13x，參考可比公司估值以及

4、公司業績增速，給 予公司 2020 年 PE 25X 估值，對應合理價值為 46.5 元/股，維持“買 入”評級。 風險提示風險提示：上游原材料價格持續上漲，下游需求大幅下滑等。 盈利預測：盈利預測： 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 14,046 18,154 22,391 26,555 31,536 增長率(%) 36.5 29.3 23.3 18.6 18.8 EBITDA(百萬元) 2,129 3,255 3,717 4,523 5,711 凈利潤(百萬元) 1,508 2,066 2,923 3,615 4,564 增長率(%) 21.7

5、 37.0 41.5 23.7 26.2 EPS（元/股） 1.01 1.39 1.86 2.30 2.91 市盈率（P/E） 12.81 18.95 20.83 16.84 13.34 市凈率（P/B） 2.45 4.02 5.01 4.04 3.25 EV/EBITDA 9.25 12.23 16.35 13.07 9.96 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 38.79 元 合理價值 46.5 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2020-04-24 相對市場相對市場表現表現 分析師：分析師： 鄒戈 SAC 執證號：S02605120

6、20001 021-60750616 分析師：分析師： 謝璐 SAC 執證號：S0260514080004 SFC CE No. BMB592 021-60750630 請注意，鄒戈并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊 持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 東方雨虹（002271.SZ）:高 基數上高增長，財務質量有 改善空間 2019-10-29 東方雨虹（002271.SZ）:業 績維持高增長，產業鏈地位 在提升 2019-08-11 東方雨虹（002271.SZ）:行 業景氣度好和份額提升雙輪 驅動高增長 2019-04-29 -12% 12% 36% 60% 84

7、% 108% 04/1906/1908/1910/1912/1902/2004/20 東方雨虹滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 目錄索引目錄索引 一、事件描述.4 二、事件點評 . 4 （一）防水行業景氣+市場占有率持續提升，收入快速增長 . 4 （二）瀝青漲價情況下公司毛利率仍有提升，2020 年具備提升彈性 . 7 （三）組織架構調整帶來管理效率提升；廣告宣傳加大投入；財務費用率將下降 . 8 （四）增長質量明顯提升，公司在產業鏈里地位在提升，且明顯優于同行 . 9 三、投資建議：維持“買入”評

8、級 . 11 四、風險提示 . 12 nMqPpPqMnQoQtRmNzRqRtQ9PcM9PtRrRoMoOeRoOtPkPtRrO8OmMuNxNoMqRxNpPsN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 圖表索引圖表索引 圖 1：2019 年營業收入同比+29.25% . 5 圖 2：2019 年歸屬凈利潤同比+36.98% . 5 圖 3：公司主營業務收入構成 . 5 圖 4：防水產品收入增速（%） . 5 圖 5：2019 年前五家客戶銷售額占比達到 22.2% . 6 圖 6：東方雨虹收入占規模以上企業

9、收入比重達 18% . 6 圖 7：2019 年規模以上防水企業收入同比+12.2% . 6 圖 8：2019 年全國房屋新開工面積累計增速 8.5% . 6 圖 9：公司 2019 年四季末預收款較三季末大幅增長 . 7 圖 10：歷史上看公司毛利率與瀝青價格呈負相關關系 . 8 圖 11：歷史上看瀝青價格與原油價格呈正相關關系 . 8 圖 12：2019 年凈利率同比提升 0.67pct . 9 圖 13：三項費用率（管理費用中已含研發費用） . 9 圖 14：公司人員結構調整帶來人均創收增長 30% . 9 圖 15：應收賬款及其他應收款周轉天數（TTM） . 10 圖 16：應付賬款周

10、轉天數（TTM） . 10 圖 17：可比公司應收賬款及其他應收款周轉天數（TTM） . 10 圖 18：應付賬款周轉天數（TTM） . 10 圖 19：公司 2019 年經營現金流凈額大幅好轉 . 11 圖 20：可比公司經營現金流凈額/歸母凈利潤（%） . 11 表 1：公司 2019 年主要財務指標 . 4 表 2：TOP100 房企分梯隊集中度情況 . 6 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 一、一、 事件描述事件描述 東方雨虹公布2019年年報：報告期內公司實現營業收入181.54億元，同比 +29.2

11、5%，實現營業利潤26.22億元，同比+44.24%；實現利潤總額25.92億元，同 比+42.28%。歸屬于上市公司股東凈利潤20.66億元，同比+36.98%；對應基本每 股收益1.44元?？鄯莾衾麧?8.78億元，同比+41.94%。 表表 1：公司公司 2019 年年主要財務指標主要財務指標 本報告期末本報告期末 去年上年度期末去年上年度期末 增減變動增減變動 總資產（萬元） 2,241,566 1,965,171 14.06% 歸屬上市公司股東的所有者權益（萬元） 974,000 790,075 23.28% 歸屬上市公司股東的每股凈資產（元/股） 6.2678 5.0169 24.

12、93% 2019 年年 2018 年年 增減變動增減變動 營業總收入（萬元） 1,815,434 1,404,571 29.25% 毛利率（%） 35.75 34.59 1.15 營業利潤（萬元） 262,164 181,758 44.24% 利潤總額（萬元） 259,196 182,177 42.28% 歸屬于上市公司股東的凈利潤（萬元） 206,594 150,822 36.98% 基本每股收益（元/股） 1.44 1.01 0.43 經營活動產生的現金流量凈額（萬元） 158,896 101,395 56.71% 每股經營活動產生的現金流量凈額（元/股） 1.07 0.68 0.39 數

13、據來源：公司 2019 年報，廣發證券發展研究中心 二、事件點評二、事件點評 （一）防水行業景氣（一）防水行業景氣+ +市場占有率持續提升，收入快速增長市場占有率持續提升，收入快速增長 據公司2019年年報： 2019年公司實現營業收入181.54億元，同比+29.25%；歸母凈利潤20.66億 元，同比+36.98%；扣非凈利潤18.78億元，同比+41.94%。其中，公司Q4收入 52.6億元，同比+11%（2018Q4+43%，2019Q3+35%）；歸母凈利潤5億元，同 比+27%（2018Q4+6%，2019Q3+31%）；扣非凈利潤5.74億元，同比+75% （2018Q4+4%，

14、2019Q3+32%），扣非業績保持強勁增長。分業務來看，防水卷 材、防水涂料和工程施工營收增速分別同比+36%、+23%和+20%，均保持較快增 長。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 圖圖 1：2019 年營業收入同比年營業收入同比+29.25% 圖圖 2：2019 年歸屬凈利潤同比年歸屬凈利潤同比+36.98% 數據來源：公司年報、半年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報、公司半年報，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：公司主營業務公司主營業務收入收入構成構成 圖圖 4：防水產品收入增速（防水產品收入

15、增速（%） 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 公司營收繼續保持快速增主要有幾方面原因： 1）地產集中度提升，有利于防水大企業放量和集中度提升。據克而瑞統計， 2019年前3大、前10大、前20大龍頭房企按銷售金額統計的集中度為12.6%、 28.4%、40.5%，較2018年分別提高了0pct、1.5pct、3.1pct；大開發商越來越趨向 于集采，對上游防水企業的產品服務、供應能力、資金實力要求更高，更傾向于選 擇大型防水企業，有利于大企業的業務放量。公司在行業內具有突出的品牌、規 模、資金、服務能力優勢，在大開發商（前100強）里的占有率也

16、在持續提升。從 公司前五大客戶銷售額占比來看，已由2018年的18.2%提升至2019年的22.2%。按 照中國建筑防水協會的數據，公司2019年收入占規模以上防水企業收入比重已達到 18%，市占率較2018年提升6pct（值得注意的是，防水行業小企業眾多，很多企業 規模都達不到規模以上，公司實際市占率比這個要低）。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 表表 2：TOP100 房企分梯隊集中度情況房企分梯隊集中度情況 房企集中度房企集中度 2014 2015 2016 2017 2018H1 2018 2019

17、TOP3 7.5% 7.7% 8.9% 11.9% 15.2% 12.6% 12.6% TOP10 16.9% 17.0% 18.7% 24.2% 29.5% 26.9% 28.4% TOP20 22.8% 23.1% 25.2% 32.5% 40.1% 37.4% 40.5% TOP30 26.1% 26.6% 29.4% 38.3% 47.9% 45.2% 48.5% TOP50 30.9% 32.1% 35.3% 45.8% 57.6% 55.1% 59.7% TOP100 37.8% 40.0% 44.8% 55.4% 68.6% 66.7% 72.6% 數據來源：克爾瑞、CRIC、廣

18、發證券發展研究中心 圖圖 5：2019 年前五家客戶銷售額占比達到年前五家客戶銷售額占比達到 22.2% 圖圖 6：東方雨虹收入占規模以上企業收入比重達東方雨虹收入占規模以上企業收入比重達 18% 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：建筑防水協會，公司年報，廣發證券發展研究中心 2）行業整體需求景氣度較好。根據中國建筑防水協會統計，2019年規模以上 （主營業務收入在2000萬元以上）防水企業的收入為990億元，同比增長12.2%； 增長的原因主要來自下游房地產行業景氣度持續，按照統計局數據，2019年房地產 新開工面積累計同比增長8.5%。 圖圖 7：2019 年規模以上防水

19、企業收入同比年規模以上防水企業收入同比+12.2% 圖圖 8：2019 年全國房屋新開工面積累計增速年全國房屋新開工面積累計增速 8.5% 數據來源：建筑防水協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 3）公司的品牌優勢及管理優勢，自2018年底組織機構改革后，銷售口的統一 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 帶來合力；我們注意到2019年四季末公司預收款項較三季末增加7.1億元，增幅高 達89%。 圖圖9：公司：公司2019年四季末年四季末預收款較三季末大幅增長預收款較三季末大幅增長

20、 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （二）瀝青漲價情況下公司毛利率仍有提升，（二）瀝青漲價情況下公司毛利率仍有提升，2020 年具備提升彈性年具備提升彈性 公司2019年毛利率35.75%，同比提升1.15pct。分產品來看，防水卷材毛利率 37.36%，同比提升0.63pct；防水涂料毛利率41.19%，同比提升2.33pct；施工工 程毛利率27.76%，同比小幅下滑0.14pct。 從原材料來看，2019年改性瀝青價格同比有上升：2019年華南地區SBS改性 瀝青均價4190元，較2018年上漲8%。在此背景下，公司全年毛利率同比仍有提 升，來自兩個原因：一是公司強大的冬儲能力；

21、二是2019年以來公司對不同訂單產 品逐步進行了提價。 從歷史上來看，公司毛利率與瀝青價格整體呈現負相關關系，但公司憑借強大 的儲藏能力較大程度上能夠抹平因瀝青價格上漲帶來的毛利率波動，毛利率基本在 高位維持。隨著2020年初至今原油價格大幅下跌，2020Q1華南改性瀝青價格較 2019Q4環比下跌了5.5%，同比下跌了7.1%，后續仍有調降預期。在此背景下，瀝 青價格走低有望帶來公司毛利率彈性（公司產品成本構成中直接材料占90%以上， 主要以改性瀝青為主。） 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 圖圖10：歷史：

22、歷史上看公司毛利率與瀝青價格呈負相關關系上看公司毛利率與瀝青價格呈負相關關系 數據來源：隆眾化工，公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖11：歷史：歷史上看瀝青價格與原油價格呈正相關關系上看瀝青價格與原油價格呈正相關關系 數據來源：隆眾化工，OPEC，廣發證券發展研究中心 （三）（三）組織架構調整帶來管理效率提升；廣告宣傳加大投入；財務費用率組織架構調整帶來管理效率提升；廣告宣傳加大投入；財務費用率 將下降將下降 從費用端來看，公司2019年期間費用率為21.36%，同比下滑0.54pctpct，其中 銷售費用率11.8%，同比下滑0.3pct；管理費用率7.28%，同比下降1.16pct；財務

23、 費用率2.28%，同比增長0.9pct。 從銷售費用和管理費用的結構上來看，銷售費用的增加主要是由于廣告宣傳費 大幅增加，同比增長53.6%；而職工薪酬同比只增加了10.5%，銷售職工薪酬/收入 實現小幅下降。管理費用率的下降主要受益于股權激勵費用的減少和職工薪酬/收 入的下降，報告期內公司確認了股權激勵1902萬元，較2018年的4443萬元減少 2541萬元。2019年銷售費用中職工薪酬/收入同比下降0.6pct；管理費用中職工薪 酬/收入同比下降0.7pct，這是銷售費用率和管理費用率下降的主要原因，主要系 2018年公司做了組織架構調整，帶來銷售合力作用和管理效率提升，2019年公司

24、 行政人員較2018年減少350人，生產人員較2018年增加444人，銷售人員較2018年 小幅下降77人，總人數小幅減少48人至8036人，但人均創收由2018年的174萬元 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 提升至2019年的226萬元，同比增長30%。 2019年公司利息費用3.67億元，同比增長144%，系本期借款增加造成利息支 出增加、ABN費用及可轉債利息的增加所致。2020年3月6日，公司發布公告稱自 2020年1月17日-3月6日，連續三十個交易日中有十五個交易日的收盤價格不低于 “雨虹轉債”當

25、期轉股價22.4元/股的130%，已觸發有條件贖回條款。公司決定行 使“雨虹轉債”贖回權，按債券面值加當期應計利息全部贖回，計算內含報酬率后 可轉債形成的賬面利息費用2019年近9000萬。此次贖回一方面降低公司資產負債 率，改善資本結構，另一方面節省了大量的財務費用，盈利能力有望進一步提升， 當然轉債的贖回增厚了公司的總股本，一定程度上也會攤薄EPS。 由于毛利率小幅回升和費用率小幅下降，從凈利率來看，2020年公司凈利率 11.43%，同比提升0.67pct。 圖圖 12：2019 年凈利年凈利率同比率同比提升提升 0.67pct 圖圖 13：三項費用率三項費用率（管理費用中已含研發費用）

26、（管理費用中已含研發費用） 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖14：公司人員結構調整帶來人均創收增長：公司人員結構調整帶來人均創收增長30% 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 （四）增長質量明顯提升，公司在產業鏈里地位在提升，且明顯優于同行（四）增長質量明顯提升，公司在產業鏈里地位在提升，且明顯優于同行 2019年公司應收賬款其他應收款同比增長25%，增速小于收入增速29%，應收 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 賬款及其他應收款周轉天數124天，

27、相比去年同期的135有所改善，已是2015年以 來最好水平；同時應付賬款同比下滑14.25%，增速小于收入增速，應付賬款周轉 率49天，相比去年同期的57天有所減少，持續改善。而且與同行業公司相比，無論 是應收周轉情況還是應付周轉情況，東方雨虹均明顯好于同行。 圖圖 15：應收賬款應收賬款及及其他應收款其他應收款周轉周轉天數天數（TTM） 圖圖 16：應付賬款應付賬款周轉天數周轉天數（TTM） 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖 17：可比公司應收賬款及其他應收款周轉：可比公司應收賬款及其他應收款周轉天數天數 （TTM） 圖圖 18：應付賬

28、款：應付賬款周轉天數周轉天數（TTM） 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 由于應收賬款和應付賬款同時雙向改善，經營現金流大幅好轉，經營現金流/ 凈利潤好于同行。公司2019年實現經營性現金流凈額15.9億元，同比大幅增長 56.7%，快于歸母凈利潤增長37%。公司2019年經營現金流凈額/歸母凈利潤 77%，較2018年提升約10pct，遠好于可比公司。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 20152016201720182019 東方雨虹科順股份 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201520

29、16201720182019 東方雨虹科順股份 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 圖圖19：公司公司2019年經營現金流凈額大幅好轉年經營現金流凈額大幅好轉 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 圖圖20：可比公司經營現金流凈額可比公司經營現金流凈額/歸母凈利潤歸母凈利潤（%） 數據來源：公司年報，廣發證券發展研究中心 三、三、投資建議：維持“買入”評級投資建議：維持“買入”評級 我們認為公司主營業務有望受益于地產集中度的繼續提升以及防水行業的高景 氣，有望維持高增長；同時成本端受益于瀝青價格的下滑，毛利

30、率進一步提升。 我們預計公司防水卷材業務2020-2022年收入增速分別為25.4%、22.3%、 22.3%，毛利率分別為40.4%、39.6%、40.7%；防水涂料業務2020-2022年收入增 速分別為26.8%、16.2%、16.1%，毛利率分別為43%、43.6%、44.1%；工程施工 業務2020-2022年收入增速分別為15%、12%、12%，毛利率分別為28.4%、 29%、29.7%。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 表表3：核心業務關鍵假設：核心業務關鍵假設 業務拆分業務拆分 2018

31、2019 2020E 2021E 2022E 防水卷材防水卷材 收入（萬元） 731858 997988 1251250 1530375 1871100 YOY（%） 37.2% 36.4% 25.4% 22.3% 22.3% 成本（萬元） 462985 625091 745938 924000 1108800 YOY（%） 45.6% 35.0% 19.3% 23.9% 20.0% 毛利率（%） 36.7% 37.4% 40.4% 39.6% 40.7% 防水涂料防水涂料 收入（萬元） 397633 487545 618000 717807 833651 YOY（%） 33.8% 22.6%

32、 26.8% 16.2% 16.1% 成本（萬元） 243144 286747 352260 405099 465864 YOY（%） 39.2% 17.9% 22.8% 15.0% 15.0% 毛利率（%） 38.9% 41.2% 43.0% 43.6% 44.1% 工程施工工程施工 收入（萬元） 195100 234799 270018 302421 338711 YOY（%） 37.7% 20.3% 15.0% 12.0% 12.0% 成本（萬元） 140680 169624 193371 214642 238252 YOY（%） 40.5% 20.6% 14.0% 11.0% 11.0

33、% 毛利率（%） 27.9% 27.8% 28.4% 29.0% 29.7% 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司在產品及服務、管理和執行力、渠道和品牌、規模多維度構筑起綜合競爭 力，防水材料份額提升和品類擴張的中線成長邏輯清晰，中期增長空間仍然較大。 公司全年毛利率、應收、應付、經營現金流表現，反映公司在產業鏈里以及同行間 的地位在顯著提升。我們預計2020-2022年EPS分別為1.86、2.30、2.91元/股，按 最新股價對應PE估值分別為21倍、17倍、13倍，參考可比公司估值以及公司業績 增速，給予公司2020年PE 25X估值，對應合理價值為46.5元/股，維持“買入”

34、評 級。 四、風險提示四、風險提示 上游原材料價格持續上漲：上游原材料價格持續上漲：公司產品主要原材料是瀝青等石油化工產品，若未來原 油價格大幅上升，可能存在影響公司的風險； 下游需求大幅下滑：下游需求大幅下滑：防水材料下游重要需求來自房地產，若房地產景氣度大幅下 滑，可能存在影響公司的風險。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313 / 1515 Table_PageText 東方雨虹|年報點評 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E

35、 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流動資產流動資產 13,952 15,447 18,706 22,247 26,043 經營活動現金流經營活動現金流 1,014 1,589 1,980 2,949 3,722 貨幣資金 4,855 4,428 5,000 6,500 8,000 凈利潤 1,511 2,075 2,938 3,633 4,586 應收及預付 6,435 7,558 8,964 10,339 11,918 折舊攤銷 275 369 0 0 0 存貨 2,172 2,016 3,252 3,854 4,497 營運資金變動

36、 -971 -1,321 -1,297 -988 -1,164 其他流動資產 490 1,444 1,491 1,553 1,628 其它 199 466 339 304 300 非流動資產非流動資產 5,699 6,969 7,328 7,615 7,883 投資活動現金流投資活動現金流 -1,585 -1,374 -405 -304 -303 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出 -1,724 -1,301 -405 -304 -303 固定資產 3,032 4,349 4,608 5,096 5,563 投資變動 121 -110 0 0 0 在建工程 540 627 727 52

37、7 327 其他 17 37 0 0 0 無形資產 962 991 991 991 991 籌資活動現金流籌資活動現金流 2,912 -664 -1,004 -1,145 -1,919 其他長期資產 1,166 1,003 1,003 1,003 1,003 銀行借款 3,928 4,073 -193 -157 -754 資產總計資產總計 19,652 22,416 26,034 29,862 33,926 股權融資 1 329 82 0 0 流動負債流動負債 9,910 10,086 10,924 11,818 12,196 其他 -1,017 -5,065 -893 -988 -1,165

38、 短期借款 3,713 3,093 2,539 2,382 1,628 現金凈增加額現金凈增加額 2,338 -419 572 1,500 1,500 應付及預收 4,019 4,806 6,079 7,031 8,038 期初現金余額期初現金余額 2,294 4,631 4,428 5,000 6,500 其他流動負債 2,178 2,187 2,305 2,405 2,531 期末現金余額期末現金余額 4,631 4,212 5,000 6,500 8,000 非流動負債非流動負債 1,653 2,370 2,730 2,730 2,730 長期借款 0 408 768 768 768 應

39、付債券 1,504 1,585 1,585 1,585 1,585 其他非流動負債 149 378 378 378 378 負債合計負債合計 11,563 12,456 13,654 14,549 14,926 股本 1,492 1,488 1,570 1,570 1,570 資本公積 1,378 1,351 1,351 1,351 1,351 主要財務比率主要財務比率 留存收益 5,349 6,965 9,288 12,204 15,867 至至 12 月月 31 日日 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母公司股東權益 7,901 9,740 12,145 15

40、,061 18,724 成長能力成長能力(%) 少數股東權益 188 220 235 253 276 營業收入增長 36.5% 29.3% 23.3% 18.6% 18.8% 負債和股東權益負債和股東權益 19,652 22,416 26,034 29,862 33,926 營業利潤增長 26.9% 44.2% 40.1% 23.6% 26.2% 歸母凈利潤增長 21.7% 37.0% 41.5% 23.7% 26.2% 獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位： 百萬元百萬元 毛利率 34.6% 35.7% 38.4% 38.4% 39.5% 至至 12 月月 31 日日 2018A 201

41、9A 2020E 2021E 2022E 凈利率 10.8% 11.4% 13.1% 13.7% 14.5% 營業收入營業收入 14,046 18,154 22,391 26,555 31,536 ROE 19.1% 21.2% 24.1% 24.0% 24.4% 營業成本 9,187 11,665 13,800 16,357 19,086 ROIC 11.6% 15.4% 17.2% 18.1% 19.9% 營業稅金及附加 122 139 172 204 242 償債能力償債能力(%) 銷售費用 1,699 2,142 2,866 3,319 3,942 資產負債率 58.8% 55.6%

42、52.4% 48.7% 44.0% 管理費用 917 965 1,388 1,620 1,924 凈負債比率 143.0% 125.1% 110.3% 95.0% 78.6% 研發費用 268 357 448 531 631 流動比率 1.41 1.53 1.71 1.88 2.14 財務費用 193 413 293 288 295 速動比率 1.15 1.28 1.36 1.49 1.70 資產減值損失 62 -8 -41 -12 -32 營運能力營運能力 公允價值變動收益 0 2 0 0 0 總資產周轉率 0.71 0.81 0.86 0.89 0.93 投資凈收益 3 3 0 0 0 應收賬款周轉率 3.11 3.22 3.26 3.29 3.32 營業利潤營業利潤 1,818 2,622 3,674 4,542 5,731 存貨周轉率 6.47 9.00 6.89 6.89 7.01 營業外收支 4 -30 -5 -4 -3 每股指標（元）每股指標（元）