2021年巨化股份公司一體化產業鏈與含氟新材料市場前景分析報告（29頁）.pdf

1、2021 年深度行業分析研究報告 P.3 內容目錄內容目錄 1. 立足一體化氟化工產業鏈，全方位布局新材料 . 5 2. 攜手大基金進軍電子化學品，勇攀含氟電子材料高峰 . 6 2.1. 大基金加持，電子化學品新星冉冉升起 . 6 2.2. 高純電子化學品主要應用于半導體、顯示面板領域 . 7 2.2.1. 電子氣體 . 8 2.2.2. 濕電子化學品 . 10 2.3. 需求端：半導體、顯示面板產業持續向中國大陸轉移 . 10 2.4. 供給端：主要份額被海外廠商壟斷，國產替代需求迫切 . 13 2.5. 行業具備較高技術壁壘、客戶認證壁壘 . 15 2.5.1. 純度是濕電子化學品、電子氣

2、體的核心指標 . 15 2.5.2. 對生產過程、產品儲存條件要求嚴格 . 17 2.5.3. 客戶認證壁壘高 . 18 2.6. 中巨芯是我國含氟電子化學品領軍企業 . 18 2.6.1. 國內唯一量產并供應 1x 納米制程電子級氫氟酸廠商 . 18 2.6.2. 深耕含氟電子氣體，產品純度普遍達到 5N . 18 3. 立足自主有機合成能力，高分子材料全面鋪開 . 20 3.1. 含氟高分子材料性能優異，未來需求前景廣闊 . 20 3.1.1. 聚四氟乙烯（PTFE） ：市場規模最大的氟樹脂，應用領域寬廣 . 21 3.1.2. 聚偏氟乙烯（PVDF） ：優異的鋰電材料，應用于正極、隔膜

3、. 23 3.1.2. 全氟聚醚（PFPE） ：數據中心液冷的新興材料 . 26 3.1.4. 氟塑膜（ETFE） ：透光性優異的建筑薄膜材料 . 27 3.2. 自主突破 PVDC 樹脂，進軍萬億涂料市場 . 28 4. 盈利預測與估值建議 . 28 4.1. 關鍵假設 . 28 4.2. 盈利預測 . 29 4.3. 可比分析 . 30 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：巨化的產業鏈布局（將新材料業務用顏色標注） . 5 圖表 2：中巨芯股權結構圖（截至 2021 年 6 月 26 日） . 6 圖表 3：中巨芯產業鏈圖 . 7 圖表 4：電子氣體的應用 . 7 圖表 5：電子氣體分類 . 8

4、圖表 6：全球電子特氣下游占比 . 8 圖表 7：我國電子特氣下游占比 . 8 圖表 8：電子特氣在集成電路生產中的應用 . 9 圖表 9：我國電子特氣市場規模及預測 . 9 圖表 10：全球半導體制造材料銷售額占比（2018 年） . 9 圖表 11：我國濕電子化學品份額 . 10 圖表 12：我國濕電子化學品產量（萬噸） . 10 圖表 13：我國濕電子化學品各應用領域市場規模（億元） . 10 圖表 14. 11 P.4 圖表 16：一個 8 寸的芯片廠商每年電子氣體用量（標紅部分為中巨芯產品） . 11 圖表 17：晶圓廠在建產能部分統計 . 12 圖表 18：全球顯示面板市場規模 .

5、 12 圖表 19：全球顯示面板份額 . 12 圖表 20：顯示產業毛利率的“微笑曲線” . 13 圖表 21：全球電子氣體競爭格局（2019 年） . 14 圖表 22：國內電子氣體競爭格局（2019 年） . 14 圖表 23：全球濕電子化學品競爭格局 . 14 圖表 24：我國濕電子化學品國產化率（2018 年） . 14 圖表 25：對電子氣體、濕電子化學品發展相關的支持政策 . 15 圖表 26：電子級氫氟酸執行的國際 SEMI 標準 . 16 圖表 27：電子級氫氟酸詳細標準 . 16 圖表 28：電子氣體純度標準（單位：N） . 17 圖表 29：ISO 14644 潔凈室及潔凈

6、區空氣懸浮粒子潔凈度等級 . 17 圖表 30：中巨芯濕電子化學品規格、應用領域 . 18 圖表 31：中巨芯電子氣體規格、應用領域 . 19 圖表 32：99.999%的 WF6技術指標 . 19 圖表 33：全球含氟聚合物份額（2018 年） . 20 圖表 34：含氟聚合物的發展史 . 20 圖表 35：含氟聚合物相關性質數據 . 20 圖表 36：2020 年我國 PTFE 消費結構 . 21 圖表 37：我國 PTFE 有效產能、產量、表觀消費量（萬噸）. 22 圖表 38：2020 年我國 PTFE 競爭格局 . 22 圖表 39：常見樹脂的介電常數 Dk、介電損耗 Df . 23

7、 圖表 40：PVDF 下游應用占比 . 23 圖表 41：我國 PVDF 競爭格局 . 23 圖表 42：PVDF 在鋰電池中的應用（正極粘結劑、涂敷隔膜） . 24 圖表 43：PEM 水電解槽結構 . 25 圖表 44：PVDF 在光伏背板上的應用 . 25 圖表 45：PVDF、FEVE、PA、PET、PVF 光伏背膜破損率隨使用年限的變化 . 26 圖表 46：PFPE 擁有優異的介電性能 . 26 圖表 47：2019 到 2025 年中國液冷數據中心市場規模（億元） . 27 圖表 48：杜邦含氟高分子材料產品性能 . 27 圖表 49：我國重防腐涂料市場規模 . 28 圖表 5

8、0：我國重防腐涂料產量 . 28 圖表 51：盈利預測-中性預期 . 29 圖表 52：盈利預測-樂觀預期 . 29 圖表 53：盈利預測-悲觀預測 . 30 圖表 54：公司可比分析（市值取 2021 年 7 月 9 日收盤價） . 30 P.5 基于基于氟原子獨特氟原子獨特的性質，的性質， 氟化工企業天然具備氟化工企業天然具備優良的優良的新材料新材料 DNA。 氟在元素周期表中位于第 9 位，擁有鹵族元素中最小的原子半徑、較低的極化率、最強的電負性。因為氟極強的電負性，其與碳原子形成了鍵能較高的極性共價鍵，顯著增強了含氟有機物的穩定性。含氟新材料中，含氟高分子材料被廣泛應用于工業防腐、電子

9、電器、日用、軍工、建筑等領域；超純含氟電子化學品被廣泛應用于半導體、顯示面板、太陽能光伏等領域的蝕刻、清洗環節；含氟鋰電材料則應用于電解質（六氟磷酸鋰、LiFSI） ，以及電解液添加劑（FEC、二氟磷酸鋰等） ，氟樹脂 PVDF 亦應用于鋰電領域。目前，全球高端氟材料領域市場份額被美國杜邦（科慕） 、比利時蘇威、日本大金、美國 3M、日本旭硝子、法國阿科瑪、美國霍尼韋爾等外企所壟斷。然而，從氟化工原材料螢石的儲量看，中國螢石儲量位居世界第二；從螢石產量上看，我國螢石產量占全球總產量將近 50%。因此，全球氟化工產業持續向我國轉移，我國含氟新材料具備發展良機。 巨化立足一體化氟化工產業鏈，巨化立

10、足一體化氟化工產業鏈，全方位全方位布局新材料布局新材料。多年來，巨化依托浙江省的氟化工區位優勢以及一體化產業鏈，全方位布局新材料領域。含氟高分子材料方面，公司目前擁有包括 PTFE、PVDF、FEP、FKM、ETFE 等在內的全面的氟樹脂產品體系；含氟電子化學品方面，公司通過與大基金合資成立的中巨芯布局濕電子化學品和電子特氣，是國內唯一一家量產并供應 1x 納米制程所需電子級氫氟酸的企業； 含氟鋰電材料方面， 公司通過參股公司布局高純六氟磷酸鋰；此外，公司還打破了美國陶氏、比利時蘇威等外企對PVDC 長期的壟斷，正在對其應用于工業防腐涂料做產業布局。 圖表 1：巨化的產業鏈布局（將新材料業務用

11、顏色標注） 資料來源：根據公司公告整理，國盛證券研究所 P.6 2.1. 大基金加持，電子化學品新星冉冉升起大基金加持，電子化學品新星冉冉升起 中巨芯成立于中巨芯成立于 2017 年年 12 月，巨化集團與中國集成電路大基金月，巨化集團與中國集成電路大基金同為大股東同為大股東。巨化集團于 2018 年將其兩家子公司浙江凱圣氟化學和浙江博瑞電子的股權全部轉讓給中巨芯。其中凱圣氟化學擁有巨化集團的濕電子化學品業務，并與我國濕電子化學品領先廠商格林達合資成立凱恒電子；博瑞電子則主要擁有集團電子氣體業務，并與日本領先氟化學品廠商中央硝子合資成立博瑞中硝。 中巨芯依托巨化集團的一體化氟化工產業鏈，以超純

12、含氟電子化學品為核心，延伸出濕電子化學品、電子氣體兩大產品體系。濕電子化學品方面，中巨芯是國內唯一一家量產并供應 1x 納米制程所需電子級氫氟酸的企業，進入了臺積電、中芯國際的供應體系；電子氣體方面，中巨芯擁有超純氣體工廠，是國內唯一一家同時具備氯氣、氯化氫、氟化氫等蝕刻清洗用電子氣體產業化能力的企業。 圖表 2：中巨芯股權結構圖（截至 2021 年 6 月 26 日） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 基于氟基團較強的反應活性，含氟電子化學品廣泛應用于集成電路、顯示面板、太陽能光伏中的蝕刻、清洗工序。中巨芯立足于巨化集團的一體化氟化工產業鏈，以含氟電子化學品為核心，立足先進的提純除雜工藝延

13、展出高純電子化學品產業鏈（提純過程中需要應用到氟聚合物，比如 PTFE 微孔薄膜） 。螢石、硫鐵礦、工業鹽、工業苯、硝酸是中巨芯產業鏈的初級原材料， 以此可以延伸出含氟電子特氣 （WF6、 CH3F、 C4F6、 C5F8等） 、高純 HCl、高純氯氣等電子特種氣體，電子級氫氟酸、電子級硫酸、電子級鹽酸等濕電子化學品，以及 HCDS、BDEAS、TDMAT 等半導體前驅體，應用于半導體集成電路、顯示面板、太陽能光伏三大下游領域。 P.7 資料來源：巨化股份年報，國盛證券研究所 2.2. 高純電子化學品主要應用于半導體、顯示面板領域高純電子化學品主要應用于半導體、顯示面板領域 濕電子化學品、 電

14、子氣體均屬于電子化學品， 二者在應用上均對產品純度具有較高要求，在產品提純、生產控制上具有較高的技術壁壘，且具備較高的客戶準入門檻，主要應用于半導體、面板顯示、光伏電池等領域。其中，濕電子化學品主要應用于下游產業的蝕刻、清洗環節，電子氣體則應用于蝕刻、CVD、清洗、摻雜等環節。由于具有較高壁壘，濕電子化學品、電子氣體目前均具有較高的進口依存度，并且其產品品質對于下游應用有著較大影響，屬于我國發展半導體、顯示產業的“卡脖子”領域。 圖表 4：電子氣體的應用 資料來源：Linde，國盛證券研究所 P.8 核心核心應用工序包括應用工序包括蝕刻、沉積、清洗蝕刻、沉積、清洗。蝕刻工藝主要是有選擇性地去除

15、不需要的材料，從而得到想要的圖案紋路。蝕刻主要利用了蝕刻材料分子中的活性基團（如氟原子活性基） ， 可分為干法蝕刻和濕法蝕刻， 即用電子特氣或濕電子化學品與被腐蝕物質發生化學反應，形成揮發性物質；CVD 即 Chemical Vapor Deposition（化學氣相沉積） ，是一種成膜方式。即把一種或多種蒸汽源原子或分子引入腔室中，在外部能量作用下發生化學反應，并在襯底表面形成所需要的薄膜；清洗主要是去除硅片上的粒子、金屬污染物、有機物等雜質，從而減少集成電路再制造過程中遭到塵粒、金屬的污染形成短路的情形。 2.2.1. 電子氣體電子氣體 電子特氣按照用途可分為蝕刻及清洗氣體、成膜氣體、摻雜

16、氣體三大類。電子氣體的下游應用包括半導體集成電路、顯示面板、LED、太陽能等，其中以集成電路和顯示面板為主，占我國電子特種氣體需求 79%。含氟電子氣體是電子氣體的重要門類，份額占比約30%，主要用作清洗劑和蝕刻劑。 圖表 5：電子氣體分類 分類分類 包含氣體包含氣體 蝕刻及清洗氣體 Cl2、HCl、NF3、SF6、HBr、SiF4、CF4、CHF3、CH2F2、CH3F、CClF3、CHFCl2、C2ClF5、HF 等 成膜氣體 SiH4、SiHCl3、SiCl4、BBr3、Si2H6、GeH4、NH3、NO、N2O、WF6、BCl3等 摻雜氣體 AsH3、PH3、B2H6、AsCL3、As

17、F3、BF3、POCl3等 資料來源：巨化集團，國盛證券研究所 圖表 6：全球電子特氣下游占比 圖表 7：我國電子特氣下游占比 資料來源：Linx Consulting，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 在晶圓制程中部分工藝涉及氣體刻蝕工藝的應用，主要涉及 CF4、NF3、HBr 等；摻雜工藝即將雜質摻入特定的半導體區域中以改變半導體的電學性質，需要用到三階氣體 B2H6、BF3以及五階氣體 PH3、AsH3等；在硅片表面通過化學氣相沉積成膜（CVD）工藝中，主要涉及 SiH4、SiCl4、WF6等。 P.9 資料來源：巨化集團，國盛證券研究所 在顯示面板產業中，在薄膜

18、工序中需要通過化學氣相沉積在玻璃基板上沉積薄膜，需要使用 SiH4、PH3、NF3、NH3等。在干法蝕刻工藝中，需要在等離子氣態氛圍中有選擇性地腐蝕基材，需要用到 SF6、HCl、Cl2等；在 LED 產業中，外延技術需要高純電子特氣包括高純砷烷、 高純磷烷、 高純氨氣， HCl 和 Cl2常常用做蝕刻氣； 在太陽能光伏產業中，晶體硅電池片生產中的擴散工藝需要用到POCl3， 減反射層等PECVD工藝需要用到SiH4、NH3，蝕刻需要用到 CF4。薄膜太陽能電池在沉積透明導電膜工序中需要用到 B2H6等。 電子氣體是銷售收入僅次于硅片的晶圓制造材料電子氣體是銷售收入僅次于硅片的晶圓制造材料，半

19、導體器件性能的好壞在很大程度上取決于所用電子氣體的質量。根據 SEMI，2018 年電子氣體在晶圓制造材料市場中占比達到 12.9%，僅次于硅片。根據化工新材料，2020 年我國電子氣體市場規模為 176.6 億元，化工新材料預計在國產替代的大趨勢下，未來三年行業復合增速將超過 14%。 圖表 9：我國電子特氣市場規模及預測 圖表 10：全球半導體制造材料銷售額占比（2018 年） 資料來源：SEMI，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：SEMI，國盛證券研究所 39 50 58 65 74 85 98 109 122 135 150 0%5%10%15%20%25%30%0204060

20、801001201401602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020我國電子特氣市場規模（億元）YOY P.10 2.2.2. 濕電子化學品（Wet Chemicals）是微電子、光電子濕法工藝（包括濕法刻蝕、清洗、顯影等）工序中使用的液體化學品，2018 年占晶圓制造材料市場 7%。2019 年，我國濕電子化學品市場規模約 94.17 億元，同比增長 7.15%。具體化學品份額方面，2018 年我國濕電子化學品市場過氧化氫占28.68%、 硫酸占31.24%、 氨水占 8.11%、 蝕刻液占 5.38%、氫氟酸占 5.51%

21、、硝酸占 3.9%、鹽酸占 0.58%。 圖表 11：我國濕電子化學品份額 資料來源：多氟多，國盛證券研究所 圖表 12：我國濕電子化學品產量（萬噸） 圖表 13：我國濕電子化學品各應用領域市場規模（億元） 資料來源：晶瑞股份公告，國盛證券研究所 資料來源：晶瑞股份公告，國盛證券研究所 2.3. 需求端：半導體、顯示面板產業持續向中國大陸轉移需求端：半導體、顯示面板產業持續向中國大陸轉移 我國我國集成電路集成電路目前貿易逆差較大目前貿易逆差較大，全球產業向國內轉移趨勢明確全球產業向國內轉移趨勢明確。一方面，我國集成電3490.80 億美元，出口額 1163.6718.720.123.13142

22、44.949.50%5%10%15%20%25%30%35%40%01020304050602012201320142015201620172018我國濕電子化學品產量（萬噸）YOY0204060801001201401602016201720182019E2020E太陽能電池平板顯示半導體 P.11 據產業信息網， 2020 年我國集成電路市場規模為 8848 億元， 5 年復合增長率達 19.5%。在半導體材料市場中， 中國臺灣依然是半導體材料消耗最大的地區， 全球占比 22.04%。中國大陸占比 19%排名全球第三，略低于 19.8%的韓國。然而，中國大陸占比已實現連續十年穩定提升，從

23、2006 年占全球比重 11%，到 2018 年占比 19%。 圖表 14：全球半導體材料銷售收入（億美元） 圖表 15：中國近年占全球半導體銷售額情況（億美元） 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：美國半導體產業協會，國盛證券研究所 晶圓產能增長帶動電子化學品需求。晶圓產能增長帶動電子化學品需求。一個八寸的芯片廠每年氣體的使用金額約為 5000萬元。一方面，中國內資晶圓廠，例如長江存儲、合肥長鑫等均在擴產，產能的擴張將會帶來更大的材料需求；另一方面，制程升級提升氣體用量，中國大陸經原產擴產帶來更大的氣體需求。無論是邏輯電路還是存儲電路，更先進的工藝都需要在晶圓制造過程中消耗更大量氣

24、體。 圖表 16：一個 8 寸的芯片廠商每年電子氣體用量（標紅部分為中巨芯產品） 資料來源：華特氣體，國盛證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018全球半導體材料市場銷售額（億美元）YOY P.12 資料來源：各公司公告，天天 IC，中國江蘇網，SEMI，國盛證券研究所 全球顯示面板全球顯示面板產業產業持續持續向中國大陸向中國大陸轉移，份額轉移，份額已超已超 50%。根據 marketstandmarkets，2019 年全球面板市場規模約 1

25、377 億美元， 2024 年可達 1577 億美元， 復合增長率 3%。從市場份額來看， 近 5 年以來全球顯示面板產業持續向中國大陸轉移， 根據 Trendforce，2015 至 2019 年我國面板份額占比由 19%持續提升至 41%， 市場規模約 674.7 億美元，增量規模主要來自韓國市場的轉移。 未來國內顯示份額將持續增長， 預計到 2024 年， 全球 73%的 LCD 和 47%的 OLED 產能將會集中在中國 （瑞聯新材招股說明書預計 2024 年LCD、OLED 市場規模占比約 25%、75%） ，屆時國內 OLED+LCD 顯示行業市場規模有望突破千億美元（1048.7

26、 = 1577（75%73%+25%47%） ） 。 圖表 18：全球顯示面板市場規模 圖表 19：全球顯示面板份額 資料來源：marketstandmarkets，國盛證券研究所 資料來源：Trendforce，國盛證券研究所 面板廠商將價格壓力向上游傳遞，推動上游面板廠商將價格壓力向上游傳遞，推動上游電子化學品電子化學品國產化國產化。LCD 產業鏈的毛利率水平成“微笑曲線”形狀，即上游的玻璃基板、電子化學品、光學膜、化學材料和背光源114213771577020040060080010001200140016001800201420192024E全球面板市場規模（億美元）19%24%28%

27、34%41%49%58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020E2021E日本韓國中國臺灣中國大陸 P.13 學品、電子氣體行業屬于進入壁壘和附加值較高的行業，毛利率屬于 LCD 產業鏈中較高水平。當 LCD 面板價格下降時，價格壓力會向上游轉移，壓縮上游利潤空間，促使濕電子化學品、電子氣體加速國產化。 圖表 20：顯示產業毛利率的“微笑曲線” 資料來源：Displaysearch，國盛證券研究所 下游產業技術快速更迭，所需電子化學品精細化程度持續提升下游產業技術快速更迭，所需電子化學品精細化程度持續提升。例如，集成電

28、路領域晶圓尺寸從 6 寸、8 寸發展到 12 寸甚至 18 寸，制程技術從 28nm 到 7nm；顯示面板從LCD 到剛性 OLED 再到柔性、可折疊 OLED 迭代；光伏能源從晶體硅電池片向薄膜電池片發展等。下游產業的快速迭代讓這些產業的關鍵性材料電子特氣的精細化程度持續提升。 2.4. 供給端：主要份額被海外廠商壟斷，國產替代需求迫切供給端：主要份額被海外廠商壟斷，國產替代需求迫切 電子氣體電子氣體：全球和我國電子氣體的主要份額被氣體工業巨頭壟斷。2018 年，林德集團（2020 年營收 272 億美元，截至 2021 年 7 月 4 日市值超過 1500 億美元） 、美國空氣化工集團、

29、法國液化空氣集團、 日本太陽日酸株式會社壟斷我國電子氣體市場 88%份額。目前我國電子特氣廠商主要包括中巨芯、中船 718 所、昊華黎明院、華特氣體等，市場份額約 10%。當前我國電子特氣企業產品供應仍較為單一，但在政策扶持及下游需求的拉動下，我國電子特氣企業體量、產品品種迅速發展，國產替代已拉開序幕。 P.14 資料來源：化工新材料，國盛證券研究所 資料來源：化工新材料，國盛證券研究所 濕電子化學品濕電子化學品：全球濕電子化學品廠商可分為三個梯隊，第一梯隊為德國巴斯夫、美國亞什蘭、 德國默克、 美國霍尼韋爾等歐美企業， 全球份額約 33%， 其產品等級可達到 SEMI G4 及以上級別，與全

30、球半導體制造業發展同一步調；第二梯隊為十家日系企業，包括關東化學公司、三菱化學、京都化工、日本合成橡膠、住友化學、光純藥工業（Wako） 、Stella-Chemifa 等，市場份額約 27%；第三梯隊為中國臺灣、韓國、中國大陸企業，包括韓國東進世美肯等。 根據中國化工信息周刊，目前我國濕電子化學品主流產能仍停留在 G2、G3 標準，而國外濕電子化學品已實現 G5 標準。 這導致雖然在我國半導體市場中， 6 寸及以下晶圓加工的濕電子化學品國產化率已達到 80%， 但 8 寸以上晶圓加工濕電子化學品國產化率仍不足 20%。分具體化學品看，我國目前濕電子化學品中電子級過氧化氫國產化率較高，電子級氫

31、氟酸、鹽酸、硫酸仍主要依賴于進口，國產化率分別為 30%、20%、10%。 圖表 23：全球濕電子化學品競爭格局 圖表 24：我國濕電子化學品國產化率（2018 年） 資料來源：晶瑞股份公告，國盛證券研究所 資料來源：多氟多，國盛證券研究所 在我國需求端集成電路產業、顯示面板產業、光伏產業持續增長的趨勢下，進口依存度高達 90%的電子氣體成為了我國發展科技、新能源道路上的“卡脖子”問題。在 8 寸以上晶圓加工所需濕電子化學品國產化率不足 20%的情形下， 濕電子化學品同樣亟需加速國產化。70%50%40%30%20%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%過氧化氫硝酸氨水氫氟

32、酸鹽酸硫酸國產化率 P.15 圖表 25：對電子氣體、濕電子化學品發展相關的支持政策 時間時間 政策政策 內容概要內容概要 2009 科技部國家火炬計劃優先發展技術領域 將“專用氣體”列入優先發展的“新材料及應用領域”中的電子信息材料。 2012 工信部電子基礎材料和關鍵元器件“十二五”規劃 將超高純度氨氣等外延材料、 高純電子氣體和試劑等列入重點發展任務。 2012 科技部新型顯示科技發展“十二五”專項規劃 提出開發高純特種氣體材料等， 提高有機發光顯示產品上游配套材料國產化率。 2013 國家發改委產業結構調整指導目錄（2011 年版）（2013 修訂） 將電子氣等新型精細化學品的開發與生

33、產列入 “第一類鼓勵類”產業。 2016 科技部國家重點支持的高新技術領域目錄（2016） 在“四、新材料”之“（五）精細和專用化學品”之“2、電子化學品制備及應用技術”中明確指出“包括特種（電子）氣體的制備及應用技術” 2016 國務院“十三五”國家戰略新興產業發展規劃 提出優化新材料產業化及應用環境、提高新材料應用水平，推進新材料融入高端制造供應鏈，到 2020 年力爭使若干新材料品種進入全球供應鏈，重大關鍵材料自給率達到 70%以上。 2017 國家發改委戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016） 在“1.3.5 關鍵電子材料”中包括“超高純度氣體等外延材料”。 2017 工信部、

34、國家發改委、科技部、 財政部 新材料產業發展指南 在重點任務中提出“加快高純特種電子氣體研發及產業化，解決極大規模集成電路材料制約”。 2017 工信部重點新材料首批次應用示范指導目錄（2017 年版） 在“先進基礎材料”之“三先進化工材料”之“（四）電子化工新材料”之“20 特種氣體”中將特種氣體明確列示，主要應用于集成電路、新型顯示。 2018 國家統計局戰略性新興產業分類（2018） 在“1.2.4 集成電路制造”的重點產品和服務中包括了“超高純度氣體外延用原料”，在“3.3.6 專用化學品及材料制造”的重點產品和服務中包括了“電子大宗氣體、電子特種氣體”。 2019 產業結構調整指導目

35、錄（2019 年本） 超凈高純試劑、光刻膠、電子氣、高性能液晶材料等新型精細化學品的開發與生產屬于鼓勵類。 資料來源：黎明院，化學推進劑與高分子材料，國盛證券研究所 2.5. 行業具備較高技術壁壘、客戶認證壁壘行業具備較高技術壁壘、客戶認證壁壘 隨著我國化工行業大宗原材料國產化程度持續提升，我國化工行業發展進入“下半場” 。然而，新材料領域的核心競爭力往往在于技術、生產過程管理控制、客戶認證、技術服務等方面，與上游化工廠商通過規模、一體化、降成本增強競爭力的模式差異較大。我們認為，行業在提純技術、客戶認證、生產控制上具有較高的壁壘，是目前我國電子化學品進口依存度較高的核心原因。 2.5.1.

36、純度是濕電子化學品、電子氣體的核心指標純度是濕電子化學品、電子氣體的核心指標 濕電子化學品濕電子化學品： 電子級氫氟酸成本雖然只占芯片制造成本的 1.2%， 但其品質對集成電路的成品率、電性能及可靠性均有重要影響。目前，電子級氫氟酸的純度執行的是國際上的 SEMI 標準。在此標準下，我國濕電子化學品主流產能仍停留在 G2、G3 標準，而國外濕電子化學品已實現 G5 標準。 P.16 SEMI 標準標準 C1 （Grade 1） C7 （Grade 2） C8 （Grade 3） C12 （Grade 4） （Grade 5） 對應級別 EL UP UP-S UP-SS UP-SSS 金屬雜質

37、110-6 1010-9 110-9 0.110-9 0.0110-9 控制粒徑/ m 1.0 0.5 0.5 0.2 顆粒/（個mL-1） 25 25 5 適應范圍 1.20m IC 技術的制作 0.801.20m IC 技術的制作 0.200.60m IC 技術的制作 0.090.20m IC 技術的制作 0.09m IC 技術的制作 資料來源：有機氟工業，國盛證券研究所 中巨芯的濕電子化學品提純方法中巨芯的濕電子化學品提純方法：中巨芯已通過雜質離子分離、高分子材料過濾、混酸液體清洗等技術，使電子級氫氟酸產品達到 UP-SSS 標準，是國內唯一一家量產并供應1x 納米制程所需電子級氫氟酸的

38、企業。其濕電子化學品提純方法主要包括： 1）氫氟酸中雜質的分離純化：通過含 RfOF、氟氣和氮氣等混合氣的特殊氧化劑協調氧化預處理工藝，結合低沸精餾、高沸精餾、過濾、吸收等技術，解決氫氟酸中特殊雜質離子分離純化難的行業共性問題。 2）超純氟化銨或 BOE 的提純：選用細尺度精密耐高溫合金鋼微球填料，設計和研制精密拋光高效精餾塔，對原料氨進行提純處理，滿足了超純氟化銨或 BOE 的要求。 3） 采用改性 PTFE 濾芯和雙向拉伸 PTFE 微孔薄膜對顆粒物過濾： 氫氟酸、 氟化銨、 BOE、硫酸和硝酸過濾器設計采用特制濾芯，具有梯度漸變孔道的改性聚四氟乙烯濾芯和外壁包覆雙向拉伸聚四氟乙烯微孔薄膜

39、， 能有效地控制產品中顆粒數量， 并實現安全穩定的、連續長周期運行。 4）混酸液體清洗 ICP-MS 進樣系統：采用自配含超純硝酸、氫氟酸等混酸液體清洗 ICP-MS 進樣系統，ICP-MS 載氣采用氫氣和氦氣，進樣模式采用 CCT-KED，UP-SS 級電子化學品中痕量硼等元素檢測限達到 0.01 g/L，并可除去 32S2 對目標元素 64Zn 等離子的干擾。 圖表 27：電子級氫氟酸詳細標準 項目項目 規格規格 EL-A 級級 EL 級級 UP 級級 UP-S 級級 UP-SS 級級 W（HF）/ % 490.5 490.5 490.5 490.2 490.2 色度/Hazen 單位（鉑

40、/鈷色號） 10 10 10 10 15 氟硅酸（H2SiF6）/（mg.L-1） 50 50 50 30 20 氯化物（Cl）/（mg.L-1） 10 5 5 0.2 0.01 硝酸鹽（NO3）/（mg.L-1） 10 3 3 0.1 0.01 磷酸鹽（PO4）/（mg.L-1） 10 1 1 0.1 0.01 硫酸鹽（SO4）/（mg.L-1） 10 5 5 0.2 0.02 金屬雜質/（g.L-1） 50100 20100 10 1 0.1 顆粒（個）/mL 1.0m，25 0.5m，25 0.5m，5 0.2m，20 資料來源：浙江厚鵬化工，國盛證券研究所 P.17 于 5N、6N 等

41、級。半導體器件性能的好壞在很大程度上取決于所用電子氣體的質量，電子氣體純度每提高一個數量級， 都會極大地推動半導體器件質的飛躍。 根據中船 718 所，在集成電路的刻蝕和清洗過程中，即使電子氣體中百萬分之幾的微量雜質氣體進入工序中就能導致產品質量下降，使每個元件存儲的信息量減少，從而使高密度集成電路產品的不合格率增加。 圖表 28：電子氣體純度標準（單位：N） 資料來源：中船 718 所，國盛證券研究所 2.5.2. 對生產過程、產品儲存對生產過程、產品儲存條件條件要求要求嚴格嚴格 1）對）對廠房廠房潔凈度、溫度潔凈度、溫度、濕度、濕度要求嚴格要求嚴格 根據國內高品質電子級氫氟酸制備難點 ，電

42、子級氫氟酸的生產對廠區潔凈度、溫度有較高要求。潔凈度方面，要求廠房結構與外界嚴密隔離，設置雙層門窗。整個廠房分層設置排風系統。且通入的新鮮空氣必須進行嚴格的多重過濾和殺菌。在關鍵工作場所，可隔斷成相對獨立的區域， 在其中可設備局部凈化空氣系統。 并且， 所有內部裝修材料，包括工作臺、隔層、器皿等都要使用防靜電的材料（防止因靜電吸附的塵埃進入生產系統污染產品質量） 。 整個生產車間廠房凈化級別要求達萬級以上， 灌裝和包裝車間局部要求百級以上，化驗分析單元要求千級以上。溫度方面，廠房內的溫度一般要求在 22.22.5 區間，局部要求控制在 22.20.11區間。核心是由于原料介質氟化氫的沸點是19

43、.54，環境溫度過高易造成氟化氫揮發，影響提純效果；濕度方面潔凈室濕度要求在40%左右， （高于 30%，低于 50%） 。 圖表 29：ISO 14644 潔凈室及潔凈區空氣懸浮粒子潔凈度等級 空氣潔凈度等級空氣潔凈度等級 懸浮粒子濃度限值懸浮粒子濃度限值/（顆（顆.cm-3） 0.1m 0.2m 0.3m 0.5m 1m 5m ISO1 10 2 - - - - ISO2 100 24 10 4 - - ISO3 1000 237 102 35 8 - ISO4 10 000 2 370 1 020 352 83 - ISO5 100 000 23 700 10 200 3 520 832

44、 29 ISO6 1 000 000 237 000 102 000 35 200 8 320 293 ISO7 - - - 352 000 83 200 2 930 ISO8 - - - 3 520 000 832 000 29 300 ISO9 - - - 35 200 000 8 320 000 293 000 資料來源：永和氟化工，有機氟化工，國盛證券研究所 2）對儲存設備的）對儲存設備的使用使用材料要求材料要求嚴格嚴格 G4 等級或以上電子級氫氟酸在生產過程中還未達到所需的酸濃度時， 產品需要儲存在特制設備內調節酸的濃度制備成品，在此過程需要有效避免二次污染。目前，國內生產和儲存 閥

45、件材質主要有 PTFE、PVDF、PFA 等， P.18 氟乙烯） 、NPVDF（高純 PVDF）等可以有效避免此類問題的發生。 2.5.3. 客戶認證壁壘客戶認證壁壘高高 微電子化學品產品品質對下游電子產品的質量和效率有非常大的影響。因此，下游電子元器件生產企業對微電子化學品供應商的質量和供貨能力十分重視，常采用認證采購的模式，需要通過送樣檢驗、信息回饋、小批試做、大批量供貨等嚴格的篩選流程，一般產品得到下游客戶的認證需要較長的時間周期。一旦與下游企業合作，就會形成穩定的合作關系，這會對新進入者形成較高的客戶認證壁壘。 2.6. 中巨芯是我國中巨芯是我國含氟含氟電子化學品領軍企業電子化學品領

46、軍企業 濕電子化學品方面，公司是國內唯一一家量產并供應 1x 納米制程所需電子級氫氟酸的企業，進入了臺積電、中芯國際的供應體系；電子氣體方面，公司擁有超純氣體工廠，是國內唯一一家同時具備氯氣、氯化氫、氟化氫等蝕刻清洗用電子氣體產業化能力的企業。 未來在我國科創板上市后， 將借助資本市場的力量加速進行卡脖子產品的研發突破，加速國產替代。 2.6.1. 國內唯一量產并供應國內唯一量產并供應 1x 納米制程電子級氫氟酸納米制程電子級氫氟酸廠商廠商 中巨芯產品主要包括電子級氫氟酸、硫酸、硝酸、鹽酸、氨水、緩沖氧化蝕刻液、poly 蝕刻液。 公司是國內電子濕化學品的領軍企業， 是國內唯一一家量產并供應

47、1x 納米制程所需電子級氫氟酸的企業。 濕電子化學品可按純度和潔凈度， 將其分為 EL、 UP、 UPS、 UPSS、UPSSS 等 5 個級別，分別對應 SEMI G1 到 G5，中巨芯產品均位于 UPSS、UPSSS 級別。 圖表 30：中巨芯濕電子化學品規格、應用領域 產品名稱產品名稱 規格規格 應用領域應用領域 集成電路集成電路 顯示面板顯示面板 太陽能光伏太陽能光伏 液晶顯示液晶顯示 12 吋 8 吋 6 吋 電子級氫氟酸 UP-SSS 電子級硫酸 UP-SSS 電子級硝酸 UP-SSS 電子級鹽酸 UP-SSS 電子級氨水 UP-SSS 緩沖氧化蝕刻液 UP-SS Poly 蝕刻液

48、 UP-SS 電子級氟化銨 UP-SS 資料來源：中巨芯官網，國盛證券研究所 電子級氫氟酸電子級氫氟酸是中巨芯濕電子化學品中的核心產品。電子級氫氟酸成本雖然只占芯片制造成本的 1.2%， 但其品質對集成電路的成品率、 電性能及可靠性均有十分重要的影響。近兩年日本對韓國采取出口管制的 3 種產品就包括高純度氟化氫，其主要應用于集成電路和大規模集成電路，占電子級氫氟酸總銷售量 70.65%。 2.6.2. 深耕含氟電子氣體，深耕含氟電子氣體，產品產品純度普遍達到純度普遍達到 5N 氟原子有極強的反應活性、較強的電負性，因而含氟電子特氣用作清洗劑、蝕刻劑具有約 30%，廣泛應用于平板顯示、集成電 P

49、.19 二烯等高附加值含氟電子特氣，純度普遍達到 5N（99.999%） ，主要應用于集成電路。 圖表 31：中巨芯電子氣體規格、應用領域 產品名稱產品名稱 規格規格 應用領域應用領域 集成電路集成電路 顯示面板顯示面板 太陽能光伏太陽能光伏 液晶顯示液晶顯示 12 吋 8 吋 6 吋 高純氯氣（Cl2） 5N 高純氯化氫（HCl） 5N 高純氟化氫（HF） 5N 高純六氟化鎢（WF6） 5N 高純一氟甲烷（CH3F） 5N 高純三氟甲烷（CHF3） 5N 高純八氟環丁烷（C4F8） 5N 高純六氟丁二烯（C4F6） 4N5 高純八氟環戊烯（C5F8） 資料來源：中巨芯官網，國盛證券研究所 六

50、氟化鎢（六氟化鎢（WF6）是鎢的氟化物中唯一穩定并被工業化生產的品種，是用作電子工業中金屬鎢化學氣相沉積（CVD）工藝的原材料。用它制成的 WSi2可用作大規模集成電路（LSI）中的配線材料。根據中船 718 所，工業制得的 WF6中往往含有包括 HF、SF6、MoF6、CF4、CO2、CO、N2、Ar 等揮發性物質和金屬氟化物等非揮發性物質的雜質。這些雜質的存在會嚴重影響 WF6的使用性能。但從實際生產中又不能完全去除，因此必須建立相對應的技術指標， 用以限定各種雜質的含量，從而保證 WF6的質量滿足不同生產應用的要求。 圖表 32：99.999%的 WF6技術指標 氣體雜質氣體雜質 O2/

51、Ar N2 CO2 CF4 HF SiF4 SF6 CO 允許最大濃度 0.5ppm 1ppm 0.5ppm 0.5ppm 5ppm 0.5ppm 0.5ppm 0.5ppm 金屬粒子雜質 U Cr Na K Fe Th Mo 金屬粒子總量 允許最大濃度 0.05ppbw 10ppbw 5ppbw 5ppbw 20ppbw 0.1ppbw 100ppbw 500ppbw 資料來源：中船 718 所，國盛證券研究所 注：ppm=10-6，ppb=10-9 一氟甲烷（一氟甲烷（CH3F）作為干法蝕刻劑，主要用于集成電路中的等離子蝕刻， 尤其是 HD （高密度等離子）的蝕刻。 六氟丁二烯六氟丁二烯（

52、C4F6）和八氟環戊烯八氟環戊烯（C5F8）被認為是具有競爭優勢的下一代蝕刻氣體。C4F6在 0.13m 技術層面有諸多蝕刻上的優點。首先，C4F6相比 C4F8具有更高的對光阻和氮化硅選擇比。 隨著器件尺寸推進到 0.13m， 孔關鍵尺寸要比 0.18m 時小約 30%，同時一些膜層厚度也相應減少，這就要求對那些關鍵膜層要有高的選擇比，才能擴大蝕刻的窗口， 提高穩定性； 并且， C4F6的 GWP 值 （溫室效應潛在影響值） 幾乎為 0。 因此，C4F6可能是唯一能同時提供所需蝕刻條件及減少排放的替代物。 P.20 3.1. 含氟高分子材料性能優異，未來需求前景廣闊含氟高分子材料性能優異，未

53、來需求前景廣闊 氟原子具有較低的極化率、最強的電負性（4.0） 、較小的范德華半徑。使得其在高分子化合物中取代氫原子而形成的 C-F 鍵能高、結構非常穩定。因此，含氟高分子材料具有優異的耐候性、熱穩定性、耐腐蝕性、耐老化性、絕緣性、阻燃性以及表面不粘性。上述特性使其被廣泛應用于重防腐涂料 （化工、 船舶、 海工、 橋梁等） 、 電子電器 （覆銅板、電線電纜） 、日用（不粘鍋上的不粘涂層） 、軍工、建筑（例如鳥巢、水立方建筑外層） ，且應用領域仍在不斷拓寬。另一方面，由于含氟高分子材料的技術被“氟化工七強”美國杜邦（科慕） 、比利時蘇威、日本大金、美國 3M、日本旭硝子、法國阿科瑪、美國霍尼韋爾

54、所壟斷，導致其價格居高不下，影響了其應用領域的打開。近年來，巨化股份、東岳集團等氟化工龍頭企業的含氟高分子材料業務競爭優勢不斷凸顯，后續有望實現持續的國產化，使得含氟高分子材料以更高的性價比迎來更加廣闊的需求前景。 圖表 33：全球含氟聚合物份額（2018 年） 圖表 34：含氟聚合物的發展史 資料來源：IHS，國盛證券研究所 資料來源：含氟聚合物技術與市場需求分析，國盛證券研究所 含氟聚合物占據了整個氟化工行業氟總消耗量約 20%，根據不同的形式分為了氟塑料、氟橡膠、氟涂料等，由 PTFE、FEP、PVDF 等不同氟樹脂作為基礎原材料進行加工制成。 圖表 35：含氟聚合物相關性質數據 性能指

55、標性能指標 測試方法測試方法 PTFE FEP PFA ETFE ECTFE PCTFE PVDF 密度/（g.cm-3） D792 2.17 2.15 2.15 1.70 1.70 2.15 1.78 屈服強度/MPa D638 10.0 12.0 15.5 24.0 31.0 40.0 46.0 斷裂伸長率/% - 200500 250350 300 200500 200300 80250 20150 拉伸模量/MPa D638 600 500 700 1500 1655 1500 2400 硬度/邵 D D2240 60 57 62 75 75 90 79 熱變形（0.46MPa）/ D

56、648 121 70 73 104 116 120 148 熱變形（1.82MPa）/ D648 50 54 48 71 76 - 115 極限氧指數/% D2863 95 95 95 3036 - - - 介電常數（1MHz） D150 2.1 2.1 2.1 2.6 - - - 資料來源：含氟聚合物技術與市場需求分析，國盛證券研究所 P.21 PTFE 的分子結構決定其擁有優異的的分子結構決定其擁有優異的物化物化性質性質：PTFE 分子中的 CF2單元不能完全按反式交叉取向，而是形成一個螺旋狀的扭曲鏈。氟原子幾乎覆蓋了整個高分子鏈的表面，將碳原子保護在里面，形成一層防護。剛性的螺旋結構使其

57、具有較高的結晶度（98%） ，這種結構解釋了 PTFE 的優異性能： 耐高低溫耐高低溫：可使用溫度范圍達-190-260，熔點約 327（同時這使得 PTFE 加工比較困難） ，裂解溫度超過 400； 耐腐蝕耐腐蝕： 能承受除了熔融堿金屬、 熔融強堿、 氟化介質以外的所有強酸 （包括王水） 、強堿、強氧化劑、還原劑等各種有機溶劑的作用； 絕緣性絕緣性： 介質常數 2.1、 擊穿電壓高、 介電損耗小于 5*10-4、 電阻率高達 1018.cm，受環境和頻率影響極??； 自潤滑性：自潤滑性：具有塑料中最小的摩擦系數（靜態摩擦系數 0.02-0.03，動態摩擦系數0.1-0.2） ； 耐老化性：耐老

58、化性：耐輻射，可以暴露在戶外 20 年以上不會有明顯的機械性能損失； 難燃性：難燃性：極限氧指數大于 95%，阻燃等級達 UL-94-V-0，即 UL-94 中最高的塑料阻燃等級； 表面不粘性：表面不粘性：所有已知的固體材料不能吸附在表面上，固體材料中表面能最小。 由于上述優異的物化性質使 PTFE 被譽為“塑料王” ，可在石油化工（輸送管道、泵的襯里、防腐涂層） 、機械（屋架、導線） 、軍工、航天、電子電器（覆銅板填充樹脂、線纜料） 、食品（不粘鍋涂層） 、建筑等眾多領域應用。PTFE 最早被用于“曼哈頓計劃”中處理原子彈六氟化鈾設備的密封和內襯材料。由于其具有優異的耐候性、耐老化性、耐腐蝕

59、性和隔音降噪功能，PTFE 被用于鳥巢建筑外層的吸音材料。 圖表 36：2020 年我國 PTFE 消費結構 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 PTFE 是全球消費量最大的含氟聚合物是全球消費量最大的含氟聚合物， 占氟樹脂超過， 占氟樹脂超過 50%。 全球含氟聚合物市場規模約 80 億美元，全球 PTFE 消費量 20 萬噸，2020 年受到疫情影響需求體量略有下滑，實現表觀消費量 5.92 萬噸。根據我國氟化工行業“十三五”規劃 ，隨著 5G、物聯網時代 PTFE 在線纜、環保節能領域應用的擴大，未來 PTFE 需求將以 8%的增速增長。供給方面，2020 年我國 PTFE 產能約 14

60、.71 萬噸，占全球產能超過 50%，以注塑級低端產品為主，高端依賴進口。根據百川盈孚，目前我國 PTFE（懸浮細粉）價格約 5.4 萬元/噸，R22 價格下跌，PTFE 價差持續擴大， P.22 有PTFE產能14.71萬噸。 根據年報歷年披露建設計劃統計， 公司已建成2.6萬噸PTFE，正在建設 0.855 萬噸懸浮 PTFE、1.2 萬噸分散 PTFE，預計 2021 年四季度完工。 圖表 37：我國 PTFE 有效產能、產量、表觀消費量（萬噸） 圖表 38：2020 年我國 PTFE 競爭格局 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 通訊技術持續升級，對

61、于絕緣樹脂持續提出更高的要求通訊技術持續升級，對于絕緣樹脂持續提出更高的要求。移動通信技術每十年左右一次技術升級，每次升級后傳輸速率和頻率都大幅提升。5G 通信頻率已上升到 5GHz 以上，傳輸速率達到 10-20Gbps 以上。因此，5G 通信技術對于覆銅板的傳輸速度、傳輸損耗具有更高的要求。高頻高速環境下，高頻信號本身的衰減很嚴重。另一方面，其在介質中的傳輸會受到覆銅板本身特性的影響和限制，從而造成信號失真甚至喪失。因此，高頻高速應用領域對于覆銅板電性能的要求非常高。 降低介質材料降低介質材料 Dk、Df 是減少通訊信號傳輸損耗、延遲的核心是減少通訊信號傳輸損耗、延遲的核心。通訊技術對于信

62、號傳輸的要求主要在于低傳輸訊號、 低傳輸延遲。 其中， 信號傳輸損耗主要包括導體損耗 （TLC）與介質損耗（TLD） 。而介質損耗 TLD 與介質材料的介電常數（Dk） 、介電損耗（Df）呈正比；而信號傳輸延遲（Td）與介質材料的介電常數 Dk 呈正比。因此，在高頻通訊中，為了降低信號傳輸損耗和延遲，必須盡可能降低介質材料的 Dk 與 Df 值，即采用具有低介電特性的高分子介質材料。 PTFE 等氟樹脂具有十分優異的介電性能，在電子領域應用前景廣闊等氟樹脂具有十分優異的介電性能，在電子領域應用前景廣闊。根據 Clausius-Mossotti 公式的變式， 高分子材料的 Dk 與摩爾極化度成正

63、比。 氟取代基摩爾極化度低至1.8cm3/mol，因此含氟聚合物具有非常優異的介電性能。在應用于電子領域的常見樹脂中， PTFE 具有最低的介電常數和最低的介電損耗， 介電常數 （Dk） 僅 2.1、 介電損耗 （Df）僅 0.00025。 024681012141620162017201820192020有效產能產量表觀消費量 P.23 資料來源：CNKI，國盛證券研究所 3.1.2. 聚偏氟乙烯（聚偏氟乙烯（PVDF） ：優異的） ：優異的鋰電材料鋰電材料，應用于正極、隔膜，應用于正極、隔膜 聚偏氟乙烯（PVDF）化學結構中的 C-F 化學鍵短、鍵能高，這使得材料耐候性強，作為防腐涂層具有

64、優異的物化性能。相比 PTFE 而言，PVDF 的優勢在于具有極佳的耐候性。因此，采用 PVDF 樹脂生產的氟涂料，被廣泛應用于船舶、化工、機場等工業重防腐領域。PVDF 具有比 PTFE 更高的技術壁壘，該領域全球的頂尖廠商主要為比利時蘇威、法國阿科瑪等。 2020 年， 我國擁有 PVDF 產能 8 萬噸， 生產廠商主要包括了阿科瑪、 蘇威、東岳化工、上海三愛富等廠商。 圖表 40：PVDF 下游應用占比 圖表 41：我國 PVDF 競爭格局 資料來源：全球光伏，化工新材料，國盛證券研究所 資料來源：百川盈孚，國盛證券研究所 P.24 共包含：500 噸涂料級 PVDF 樹脂，4000 噸

65、太陽能背板膜用 PVDF 樹脂，1000 噸水處理膜用 PVDF 樹脂，3500 噸電線電纜用 PVDF 樹脂，1000 噸鋰電池粘結用 PVDF 樹脂。項目分兩期建設，包括一期乳液聚合 2500 噸 PVDF，配套 VDF 單體 5000 噸和二期懸浮聚合 7500 噸 PVDF，配套 VDF 單體 7000 噸，以及與 PVDF 裝置同步建設的總規模 2 萬噸HCFC-142B 項目（原材料） 。 根據公司公告，1 萬噸 PVDF 項目一期于 2017 年 12 月達到預定可使用狀態，二期 A 段處于試生產階段， 項目二期 B 段啟動設計， 與 PVDF 裝置配套的剩余 1.3 萬噸 HC

66、FC-142B 項目主裝置已投產使用。 PVDF 應用于鋰電池正極粘結劑應用于鋰電池正極粘結劑。 PVDF 在鋰電池中的應用占比快速增長， 需求占比由兩年前不到 10%增長到 19.9%。 PVDF 是最常見的正極粘結劑， 特點是抗氧化還原能力強，熱穩定性好，易于分散。截至 2020 年底，我國擁有 PVDF 鋰電池粘結劑產量不足 6000噸，需求約 7000 噸。氟化工預計，2021 年需求將增長至 8100 噸以上。 PVDF 應用于鋰電池隔膜應用于鋰電池隔膜。由于擁有良好的回彈性、氣密性，PVDF 薄膜性能優異。其不僅是替代 RO 反滲透膜的優異材料，亦是鋰電池隔膜的理想材料。傳統鋰電池

67、隔膜主要使用 PE、PP 等聚烯烴材料。然而，聚烯烴隔膜耐化學腐蝕性不高，易于老化，影響了電池的循環使用壽命。PVDF 制成的鋰電池隔膜具有優異的耐老化、耐化學腐蝕性，并且對電解液具有良好的親和性 （PVDF 里存在的晶有利于電解液的親和性） 。 同時， PVDF 涂敷隔膜的方案，被應用于軟包電池中。 圖表 42：PVDF 在鋰電池中的應用（正極粘結劑、涂敷隔膜） 資料來源：阿科瑪，國盛證券研究所 PVDF 是優異的是優異的全氟全氟質子交換膜質子交換膜材料。材料。作為水電解槽膜電極的核心部件，質子交換膜不僅傳導質子，隔離氫氣和氧氣，并且為催化劑提供支撐。目前的水電解槽質子交換膜長期被科慕、陶氏

68、、旭硝子、旭化成等外企壟斷，價格高達幾百至幾千美元/，具有較大的國產替代機遇。 P.25 資料來源：中海油新能源研究中心，國盛證券研究所 PVDF 在光伏中的應用在光伏中的應用：PVDF 氟膜作為耐候涂層，用于光伏背板復合，為光伏背板提供耐老化、耐紫外、耐風沙、耐高低溫、阻燃等防護功能，可延長光伏組建的使用壽命。應用中需要將 PVDF 制成具有一定拉伸強度的薄膜，并且通過分子設計、物理改性、雙拉工藝等方式有效避免開裂、低溫橫向脆化、韌性不足等問題。高質量的背板在惡劣的環境下使用長達 25 年。 圖表 44：PVDF 在光伏背板上的應用 資料來源：Saur Energy，國盛證券研究所 P.26

69、 資料來源：杜邦，國盛證券研究所 3.1.2. 全氟聚醚（全氟聚醚（PFPE） ：） ：數據中心液冷數據中心液冷的新興材料的新興材料 全氟聚醚（全氟聚醚（PFPE）擁有優異的介電性能和熱傳導性）擁有優異的介電性能和熱傳導性。PFPE 的優勢在于其在極端高溫下（300以上）的粘度穩定性，以及優異的介電性能，這些特點使其應用于潤滑劑。從分子結構上看，在與其他潤滑劑分子結構相同的基礎上，PFPE 中 C-F 鍵代替了 C-H 鍵，并且 C-C 鍵與 C-O 鍵以強共價鍵的形式存在，氟原子相當于連接（包裹）在碳氧鏈上，對其產生保護，使其結構更穩定。同時，PFPE 具有極佳的熱傳導性（0.23cal/g

70、C） ，因而成為用作數據中心浸沒式冷卻液的新興材料。 圖表 46：PFPE 擁有優異的介電性能 性能性能 標準標準 HFP-PFPE TFE-PFPE 介電強度 ASTM D877 40 30 介電常數 ASTM D877 2.15 2.01 電阻 ASTM D257 1013 41013 介電損耗 ASTM D150 410-4 510-4 資料來源：CNKI，國盛證券研究所 PFPE 在低溫下容易降解釋放出腐蝕性物質， 因此需要通過加入氟化碳黑等物質以提高其作為冷卻液的穩定性。2021-2026 年，全球 PFPE 市場預期復合年平均增長率為 6.2%，預計到 2026 年達 14 億美元

71、。其中，航天用潤滑劑市場需求所占份額最大，而亞洲是對于 PFPE 需求最大的區域。PFPE 冷卻劑市場不斷增大，附加值較高。中國液冷數據中心市場規模到 2025 年預計達到 1330.3 億元，其中浸沒式液冷達 545. 5 億元。目前，PFPE冷卻劑全球市場龍頭為全球氟化工領軍企業比利時蘇威，其 Galden 冷卻劑系列平均售價高達 9 萬美元/噸。 P.27 資料來源：賽迪顧問，國盛證券研究所 3.1.4. 氟塑膜氟塑膜（ETFE） ：） ：透光性優異的透光性優異的建筑薄膜材料建筑薄膜材料 透光性、耐候性優異的建筑薄膜材料透光性、耐候性優異的建筑薄膜材料。ETFE 即乙烯-聚四氟乙烯共聚物

72、，同時具有 PTFE樹脂和 PEF 樹脂的耐熱、耐介質、耐老化性能、可熱塑性的加工特性，相比 PTFE、PFA等含氟高分子材料的優點在于高透光率（可見光透光率在 90%以上，且衰減很慢，經使用 10 到 15 年，仍可以保持在 90%以上）和耐候性，因此被應用于全球多個著名建筑物。北京國家游泳中心（水立方）就是經典的 ETFE 氣枕建筑，英國伊甸園計劃的面板也由 ETFE 制成。全球 ETFE 的生產廠商主要包括德國 Ensinger、美國杜邦、美國 3M、日本旭硝子、日本大金。ETFE 膜價格高昂，3 厘米厚度的 ETFE 膜單價可達 2 萬美元/。 圖表 48：杜邦含氟高分子材料產品性能

73、性能性能 測試方法測試方法 單位單位 PTFE FEP PFA ETFE 電子性能電子性能 絕緣性能 IEC 60243 kV/mm 0.25nm 薄膜 85 78 74 62 1.00nm 薄膜 35 35 33 30 介電常數 ASTM D150 1 MHz 2.05 2.03 2.03 2.47 1 GHz 1.99 2.02 2.02 2.29 介電損耗 ASTM D150 1 MHz 0.00003 0.00061 0.00019 0.00550 1 GHz 0.00028 0.00094 0.00082 0.01430 弧阻 ASTM D495 sec 300 300 180 72

74、 體積電阻率 ASTM D257 m 1016 1018 1015 1014 表面電阻率 ASTM D257 1016 1018 1017 1014 通用性能通用性能 耐候性 “Weather-0-Meter” (2000hr) 無影響 無影響 無影響 無影響 耐溶劑性 ASTM D543 優異 優異 優異 良好 耐化學性 ASTM D543 優異 優異 優異 良好 吸水率 ASTM D570 % 0.00 0.01 0.03 0.03 資料來源：杜邦，國盛證券研究所 020040060080010001200140020192020E2021E2022E2023E2024E2025E保守估計

75、（億元）樂觀估計（億元） P.28 PVDC 即偏二氯乙烯，自上世紀 30 年代開始，一直被美國陶氏化學、比利時索爾維、日本旭化成和吳羽株式會社等跨國公司壟斷。巨化在上世紀 80 年代末開始進行 PVDC 共聚樹脂產品的研制開發，上世紀 90 年代開始中試及工業化試驗，2009 年取得突破性進展。2015 年， （PVDC）共聚樹脂上周通過中國石油和化學工業聯合會組織的成果鑒定。PVDC 共聚產品對氣體、水蒸氣、油、異味有極好的阻隔性，因此被廣泛應用于食品包裝。 依托自主有機合成能力切入工業涂料樹脂領域，有望打破外企壟斷依托自主有機合成能力切入工業涂料樹脂領域，有望打破外企壟斷。PVDC 乳液

76、制成的涂料具有較低的 VOC（揮發性有機物）含量和較高的耐鹽霧性，使其在工業防腐涂料領域具有應用前景。 2018 年全球涂料市場規模超過 1 萬億元， 其中中國憑借龐大的房地產基建產業、全球第一的機動車保有量、龐大的造船工業、工程機械產業成為全球最大的涂料需求市場。 然而， 目前我國高端工業涂料進口依存度居高不下， 與核心原材料被 “卡脖子”有著密切的關系。巨化自主合成的 PVDC 具有優異的耐鹽霧性，是可應用于工業防腐領域的潛在新材料。2017 年，我國重防腐涂料市場規模已達 885 億元，優質的工業涂料樹脂在我國具有廣闊的需求前景。 圖表 49：我國重防腐涂料市場規模 圖表 50：我國重防

77、腐涂料產量 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 4. 盈利預測與估值建議盈利預測與估值建議 4.1. 關鍵假設關鍵假設 自有產能自有產能假設假設：結合公司已公布的產能擴張規劃、現有產能、行業制冷劑的配額政策。 產品價格產品價格假設假設： 1） 供需格局方面，假設需求端在發展中國家空調滲透率提升、工業制冷的發展背景下維持 4.4%的復合增速增長到至少 2026 年。 則二代、 三代制冷劑行業合計配額將在 2024年開始無法滿足行業需求，供給缺口出現。 2） 替代品的威脅方面，由于第四代制冷劑成本高昂且下降空間有限，因而難以在短期內迅速替代第三、第二

78、代制冷劑，替代品的威脅偏低。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800900100020102011201220132014201520162017我國重防腐涂料市場規模（億元）YOY0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004502011201220132014201520162017我國重防腐涂料產量（萬噸）YOY P.29 而巨化股份作為行業龍頭屆時配額超過 40%。 綜合考慮， 預計巨化股份將在未來行業限制制冷劑產量后， 對下游具備很強的議價能力，產品價格大幅上漲。我們對于屆時公司盈

79、利水平做出預測，并做敏感性測試： 4.2. 盈利預測盈利預測 我們預計公司 2021-2023 年營業收入分別為 183.32/193.60/214.98 億元，預計歸母凈利潤分別為 4.52/13.68/22.37 億元，分別對應 55.4/18.3/11.2 倍 PE。公司是我國一體化氟材料龍頭企業。未來制冷劑確定性進入景氣周期，公司憑借行業領先配額將獲取豐厚超額收益，且新材料業務將為公司中長期業績增添成長性。維持維持“買入”評級?！百I入”評級。 圖表 51：盈利預測-中性預期 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 52：盈利預測-樂觀預期 資料來源：Wind，國盛證券研究所 P.30

80、 資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.3. 可比分析可比分析 主營產品主營產品規模規模：當前以及中期內的主流制冷劑第三代制冷劑方面，巨化主要單質制冷劑品種 R32、R134a、R125 合計產能國內第一； 一體化一體化產業鏈產業鏈布局布局：三美的氟化工產業鏈從外購螢石粉生產螢石開始，目前螢石自給率約 30%，氫氟酸全自給；巨化的氟化工產業鏈從外購螢石生產氫氟酸開始，并擁有甲烷氯化物、乙烯氯化物生產能力；東岳的氟化工產業鏈同樣從外購螢石生產氫氟酸開始，擁有氫氟酸產能，并能自產甲烷氯化物。三家廠商均具備優異的產業鏈一體化布局。 新材料新材料：巨化該業務具有領跑業內的成長性，高附加值氟材料從產能、產品應用領域、盈利能力三個維度快速成長。我們選擇我國濕電子化學品龍頭晶瑞股份、格林達，以及電子特氣領域龍頭華特氣體、金宏氣體與公司進行可比分析，發現優質的電子化學品廠商在市場上享有較高的估值溢價。 圖表 54：公司可比分析（市值取 2021 年 7 月 9 日收盤價） 資料來源：Wind，國盛證券研究所