【公司研究】東港股份-龍頭轉型區塊鏈業務鋒芒漸露-20200215[43頁].pdf

1、 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 02 月 15 日 東港股份東港股份（002117.SZ） 龍頭轉型龍頭轉型，區塊鏈業務鋒芒漸露區塊鏈業務鋒芒漸露 信息技術服務商積極轉型， 前瞻性業務布局迎收獲。信息技術服務商積極轉型， 前瞻性業務布局迎收獲。 公司為票據印刷龍頭， 同時積極拓展檔案存儲、電子發票等多項信息化新業務，現各項業務發展 均居于行業前列，逐步轉型信息技術服務商。2017 年公司布局區塊鏈業 務，厚積薄發，借政策暖風望迎客戶數與業績爆發。公司管理層大比例持 股，治理結構良好。 傳統業務：深耕細作，多點開花，成行業領軍。傳統業務：深耕細作，多點開花，成行業領軍。1）印刷主

2、業：穩居行業 龍頭，在紙價上漲、環保政策趨嚴的背景下，行業競爭格局改善，依托公 司的強力競爭壁壘和優質客戶群，在“馬太效應”下優勢漸顯。2）智能 卡業務： 發卡需求持續增長， 業務收入增速提升， 已是國內五大卡廠之一。 3）檔案存儲業務：市場尚處藍海，行業空間廣闊；先發優勢明顯，客戶 資源優質，線上線下組合的商業模式系行業首家，檔案管理網點密集，研 發技術領先； 2018 年營收和凈利潤同比增速分別為 70%和 290%， 發展 迅猛；推出的中小微企業檔案管理云平臺通過國家檔案局驗收，檔案管理 業務子公司東港瑞云股份制改制，有望拆分，獨立籌備科創板。4）彩票 銷售業務：彩票自助終端加速投放，項

3、目持續中標，2018 年營收同比增 長了 107%，新渠道彩票銷售向好。 區塊鏈業務：先發優勢明顯，技術儲備深厚，盡享政策紅利。區塊鏈業務：先發優勢明顯，技術儲備深厚，盡享政策紅利。2019 年全 市場電子發票開具數量預計較 2018 年增長 207.6%，收入突破 20 億元， 潛在市場空間大。公司旗下瑞宏網深耕電子發票與票據，系電子發票第三 方服務平臺佼佼者。區塊鏈有鏈上信息難以篡改、便于監管等優點，公司 早在 2017 就開始區塊鏈應用研究，接連與井通科技、螞蟻區塊鏈等機構 展開合作，入圍電子發票早期試點，具有先發優勢，客戶獲取力度或超預 期。2019 年 10 月，公司四項區塊鏈服務（

4、電子票據區塊鏈、TK-BaaS-E 平臺、電子發票區塊鏈、電子證照區塊鏈）在網信辦成功備案?！皡^塊鏈 政策東風+公司深厚的財稅、政府、銀行等渠道資源+扎實的區塊鏈技術 儲備和原型驗證” 三項基石打底， 公司的區塊鏈業務有望取得跨越式發展。 投資建議投資建議：公司主業利潤率卓群，新業務學習能力強，我們認為，市場低 估了公司的轉型力度和區塊鏈業務的增長潛力。我們預計，2019-2021 年 公司歸母凈利潤分別為 2.78 億元、 3.01 億元、 3.41 億元， 同比增長 8.1%、 8.5%、13.2%，對應 EPS 為 0.51、0.55、0.63，最新股價（2020.2.10） 對應 PE

5、 為 22.9、21.1、18.6?？杀裙绝櫜┕煞莺褪⑼ü煞菰?2020 年 的 PE 平均值為 14.36，我們給予公司 2020 年 30 倍 PE，對應目標價為 16.56。首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。 風險提示風險提示：印刷主業收入增速不及預期；其他業務收入增速不及預期；區 塊鏈業務發展速度不及預期。 財務財務指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入（百萬元） 1,430 1,546 1,696 1,887 2,131 增長率 yoy（%） -4.1 8.1 9.7 11.3 12.9 歸母凈利潤（百萬元） 232 257 278 301

6、 341 增長率 yoy（%） 5.9 10.6 8.1 8.5 13.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.43 0.47 0.51 0.55 0.63 凈資產收益率（%） 15.2 15.8 17.3 17.8 18.9 P/E（倍） 27.4 24.8 22.9 21.1 18.6 P/B（倍） 4.20 3.91 3.85 3.70 3.51 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次）（首次） 股票信息股票信息 行業 包裝印刷 最新收盤價 11.71 總市值(百萬元) 6,389.75 總股本(百萬股) 545.67 其中自由流通股(%) 99.97 30 日日均成交量(百萬股

7、) 9.37 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 嚴大林嚴大林 執業證書編號：S0680519100001 郵箱： 研究助理研究助理 孫爽孫爽 郵箱： 0% 9% 18% 27% 37% 46% 55% 64% 2019-022019-062019-102020-02 東港股份滬深300 2020 年 02 月 15 日 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 會計年度

8、會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流動資產流動資產 1318 1332 1653 1710 1933 營業收入營業收入 1430 1546 1696 1887 2131 現金 750 794 1008 1045 1125 營業成本 862 944 1021 1135 1282 應收票據及應收賬款 327 333 391 415 495 營業稅金及附加 22 23 23 27 31 其他應收款 30 48 38 57 50 營業費用 121 117 133 151 170 預付賬款 20 24 24 29 31 管理費用 192 102 198 215 230

9、 存貨 145 107 166 138 205 研發費用 0 91 25 35 49 其他流動資產 45 26 26 26 26 財務費用 -1 -7 -12 -13 -11 非流動資產非流動資產 919 981 994 1018 1064 資產減值損失 2 2 0 0 0 長期投資 0 0 -0 -0 -0 其他收益 12 11 0 0 0 固定資產 719 701 737 779 834 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 112 113 112 112 111 投資凈收益 20 13 19 18 17 其他非流動資產 88 167 145 127 119 資產處置收益 0 -

10、0 0 0 0 資產資產總計總計 2237 2313 2647 2728 2997 營業利潤營業利潤 263 296 328 354 398 流動負債流動負債 659 632 751 754 925 營業外收入 9 3 10 9 8 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1 0 1 1 1 應付票據及應付賬款 387 353 447 443 563 利潤總額利潤總額 271 299 337 363 405 其他流動負債 272 279 303 311 362 所得稅 41 41 49 53 59 非流動非流動負債負債 59 53 53 53 53 凈利潤凈利潤 231 258 288 31

11、0 346 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 -1 1 10 9 5 其他非流動負債 59 53 53 53 53 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 232 257 278 301 341 負債合計負債合計 719 685 804 807 978 EBITDA 322 353 386 419 464 少數股東權益 3 1 11 20 25 EPS（元/股） 0.43 0.47 0.51 0.55 0.63 股本 364 364 546 546 546 資本公積 250 250 250 250 250 主要主要財務比率財務比率 留存收益 902 1013 1112 1207 1297

12、會計會計年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 歸屬母公司股東權益 1515 1627 1831 1901 1993 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 2237 2313 2647 2728 2997 營業收入（%） -4.1 8.1 9.7 11.3 12.9 營業利潤（%） -0.7 12.7 10.6 8.0 12.4 歸屬母公司凈利潤（%） 5.9 10.6 8.1 8.5 13.2 獲利能力獲利能力 毛利率（%） 39.7 38.9 39.8 39.8 39.8 現金流量表（現金流量表（百萬元） 凈利率（%） 16.2 16.6 16.4

13、16.0 16.0 會計年度會計年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 15.2 15.8 17.3 17.8 18.9 經營活動現金流經營活動現金流 326 316 359 350 437 ROIC（%） 13.3 14.0 15.6 16.0 17.1 凈利潤 231 258 288 310 346 償債償債能力能力 折舊攤銷 74 78 76 87 91 資產負債率（%） 32.1 29.6 30.4 29.6 32.6 財務費用 -1 -7 -12 -13 -11 凈負債比率（%） -44.5 -44.6 -57.5 -57.0 -58.4 投資

14、損失 -20 -13 -19 -18 -17 流動比率 2.0 2.1 2.2 2.3 2.1 營運資金變動 38 -10 26 -17 28 速動比率 1.7 1.9 1.9 2.0 1.8 其他經營現金流 4 10 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 410 -79 -70 -93 -119 總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 資本支出 159 130 14 24 46 應收賬款周轉率 4.4 4.7 4.7 4.7 4.7 長期投資 550 40 0 0 0 應付賬款周轉率 2.4 2.5 2.5 2.5 2.5 其他投資現金流 1119 91

15、-56 -69 -73 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動現金流 -268 -157 -75 -219 -238 每股收益（最新攤?。?0.43 0.47 0.51 0.55 0.63 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?0.60 0.58 0.66 0.64 0.80 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?2.78 2.98 3.02 3.15 3.32 普通股增加 0 0 182 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 -129 0 0 0 0 P/E 27.4 24.8 22.9 21.1 18.6 其他籌資現金流 -139 -15

16、7 -257 -219 -238 P/B 4.2 3.9 3.9 3.7 3.5 現金凈增加額現金凈增加額 468 79 214 37 80 EV/EBITDA 17.6 15.9 14.0 12.9 11.5 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 2020 年 02 月 15 日 內容目錄內容目錄 1 核心觀點 . 6 1.1 核心推薦邏輯 . 6 1.2 我們區別于市場的觀點 . 6 1.3 估值與目標價 . 6 1.4 關鍵假設 . 7 1.5 股價上漲的催化因素 . 7 1.6 風險提示 . 7 2 公司概況 . 7 2.1 票證印刷龍頭，力拓信息化新業務 . 7 2.2 公司在區塊鏈領

17、域布局較早，有先發優勢 . 8 2.3 營收與凈利潤持續增長，毛利穩定 . 10 2.4 管理層大比例持股，治理結構良好 . 11 3 傳統業務 . 12 3.1 印刷主業 . 12 3.1.1 行業競爭分散，集中度正在逐漸增加 . 12 3.1.2 公司市場份額高，盈利水平領先市場 . 14 3.2 智能卡 . 16 3.2.1 智能卡涉及領域廣泛，發卡數量穩步增加 . 16 3.2.2 公司處于上升期，發展迅速、盈利能力強 . 17 3.3 檔案存儲 . 18 3.3.1 檔案信息化市場尚處藍海，發展前景廣闊 . 19 3.3.2 行業集中度逐步提升，東港深耕檔案存儲一站式服務 . 20

18、3.3.3 中小微企業檔案云平臺出擊，公司未來業績可期 . 22 3.4 彩票銷售 . 25 3.4.1 彩票行業后勁十足，自助式售彩模式占優 . 25 3.4.2 彩票行業多雄齊驅，東港專注彩票自助終端 . 27 3.4.3 先發優勢顯著，新渠道彩票銷售業務向好 . 28 4 區塊鏈業務 . 30 4.1 區塊鏈+電子發票. 30 4.1.1 電子發票成大勢所趨，增值稅電子化進展突出 . 30 4.1.2 “區塊鏈+電子發票”方興未艾 . 32 4.1.3 先發優勢加成，區塊鏈技術添翼 . 33 4.2 區塊鏈+財政電子票據 . 37 4.2.1 政策暖風助推發展，業務流程對硬件依賴少 .

19、37 4.2.2 “區塊鏈+電子票據”為藍海市場，潛在市場空間大 . 38 4.2.3 借區塊鏈技術東風，創票財稅一體化綜合服務 . 39 4.3 區塊鏈+電子證照 . 39 盈利預測與估值 . 40 關鍵假設與盈利預測 . 40 相對估值 . 41 風險提示 . 42 圖表目錄圖表目錄 2020 年 02 月 15 日 圖表 1：技術服務類業務占公司營收比重不斷上升 . 8 圖表 2：2018 年各業務收入占公司總營收的比重 . 8 圖表 3：公司大事記（部分） . 8 圖表 4：公司與區塊鏈相關的部分公告 . 9 圖表 5：瑞宏網區塊鏈云服務平臺 . 10 圖表 6：公司上市以來業績概況

20、. 10 圖表 7：公司總體毛利率近年來保持穩定 . 11 圖表 8：2007 年至今公司三費比例 . 11 圖表 9：公司股本結構 . 11 圖表 10：2009-2018 年印刷行業營業收入及其同比增速變化情況 . 12 圖表 11：2009-2018 年印刷行業總利潤及其同比增速變化情況 . 12 圖表 12：2003-2019 年印刷百強企業銷售額門檻變化情況 . 13 圖表 13：2018 年百強企業銷售收入占比 . 13 圖表 14：2019 年國內雙膠紙、雙銅紙、白板紙和白卡紙價格指數變化情況（單元：元） . 13 圖表 15：2018-2020 年 1 月主要的環保政策 . 1

21、4 圖表 16：印刷企業數量 2019 年出現負增長 . 14 圖表 17：2015-2019Q1-Q3 東港股份、鴻博股份、盛通股份主營業務收入對比 . 15 圖表 18：2014-2018 年東港股份、鴻博股份、盛通股份印刷類業務營業收入對比 . 15 圖表 19：2015-2019Q1-Q3 東港股份、鴻博股份、盛通股份歸母凈利潤對比 . 15 圖表 20：2015-2019Q1-Q3 東港股份、鴻博股份、盛通股份毛利率對比 . 16 圖表 21：2015-2019Q1-Q3 東港股份、鴻博股份、盛通股份凈利率對比 . 16 圖表 22：2014-2019Q1-Q3 銀行卡人均持有量及同

22、比增速 . 16 圖表 23：2014-2019Q1-Q3 銀行卡累計發卡量對比 . 16 圖表 24：2014-2018 年社保參保人數統計 . 17 圖表 25：2015-2019Q1-Q3 東港股份、天喻信息、恒寶股份營業收入對比 . 17 圖表 26：2014-2018 年東港股份、天喻信息、恒寶股份智能卡業務收入對比 . 17 圖表 27：2015-2019Q1-Q3 東港股份、天喻信息、恒寶股份歸母凈利潤收入對比 . 18 圖表 28：2015-2019Q1-Q3 東港股份、天喻信息、恒寶股份毛利率對比 . 18 圖表 29：2015-2019Q1-Q3 東港股份、天喻信息、恒寶股份凈利率對比 . 18 圖表 30：檔案信息化主要內容 . 19 圖表 31：20122018 年全國檔案館數量 . 20 圖表 32：2011-2019Q1-Q3 東港股份、信息發展、同有科技營業總收入對比 . 21 圖表 33：2011-2019Q1-Q3 東港股份、信息發展、同有科技歸母凈利潤對比 . 21 圖表 34：2011-2019Q1-Q3 東港股份、信息發展、同有科技毛利率對比 . 22 圖表 35：2011-2019Q1-Q3 東港股份、信息發展、同有科技凈利率對比 . 22 圖表 36：東港瑞云股東結構 .